报告投资评级 - 维持“增持-A”评级 [1][8] 核心观点与业绩摘要 - 2025年单商场年化销售业绩近10亿元，公司完成国内十大头部商业中心的入驻 [1][8] - 2025年公司实现收入273.03亿元，同比增长221.0%；实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [2][4] - 2026年第一季度业绩超预期，预计营业收入为165-175亿元，净利润36-38亿元，估算净利率为21.7%-21.8% [1][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润为80.38/99.32/121.72亿元，同比增长65.1%/23.6%/22.5% [8] - 3月23日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为10.8、8.8、7.1倍 [8] 2025年财务与运营表现 - **营收与利润高速增长**：2025年收入273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%；净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点 [2][4][6] - **同店销售与会员增长**：2025年同店销售额同比增长160.6%；截至2025年末，忠诚会员人数约61万名，较2024年末增长26万名，增长率为74.3% [4] - **线上渠道表现亮眼**：线上渠道收入同比增长341.3%至46.57亿元，占总收入比重提升至17.1% [4] - **盈利能力与费用**：2025年销售毛利率同比下滑3.5个百分点至37.6%，但10月调价后预计重回40%以上；销售费用率、行政费用率分别为11.6%、2.0%，同比分别下降3.0、1.2个百分点 [6] - **存货与现金流**：截至2025年末，存货增长292.5%至160.44亿元，存货周转天数由195天上升至216天；经营活动现金流净额为-68.48亿元，主要因应对春节旺季备货 [6] 渠道拓展与市场布局 - **门店网络扩张与优化**：截至2025年末，在16个城市入驻34个高端购物中心，共开设45家自营门店；2025年新开门店10家，关闭1家，并对9家存量门店进行扩容优化 [5] - **成功入驻高端商场**：2025年新开门店包括北京SKP-S、上海IFC、上海恒隆广场、香港IFC、新加坡金沙购物中心等顶级商业地标 [5] - **境内外市场表现**：中国内地市场营收233.61亿元，同比增长205.4%；境外市场营收39.42亿元，同比增长361.0%，占营业收入比重为14.4%，同比提升4.4个百分点 [5] 产品与知识产权 - **产品矩阵与创新**：产品矩阵持续优化、推新及迭代 [4] - **知识产权储备**：截至2025年末，公司拥有境内专利283项，作品著作权1683项，境外专利276项 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为397.40亿元、490.52亿元、595.46亿元，同比增长45.5%、23.4%、21.4% [10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为80.38亿元、99.32亿元、121.72亿元，同比增长65.1%、23.6%、22.5% [8][10] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在40.0%，净利率分别为20.2%、20.2%、20.4% [10] - **估值指标**：基于2026-2028年预测，PE分别为10.8、8.8、7.1倍；PB分别为4.8、3.6、2.7倍 [8][10][12]

金价近期表现 - 2026年4月1日，伦敦现货黄金价格单日上涨近4%，至每盎司4687.84美元 [1] - 3月31日上午，现货黄金价格突然拉涨2%，突破4600美元/盎司，报4607.05美元/盎司 [1] - 一周时间（从3月24日左右约4182美元/盎司起算），国际金价涨幅超过10% [1] 国内黄金零售市场反应 - 4月1日，国内金店足金首饰价格迅速上调，老凤祥价格达每克1408元，日涨幅为1.44%；周生生价格为每克1400元，日涨幅为0.72% [5] - 周大福、周大生当日足金报价为每克1395元，金至尊为每克1393元，价格未作调整 [5] - 国内黄金原料价格方面，4月1日上海黄金交易所主力合约AU9999上涨超过1.6%，国内黄金大盘原料金价约为每克1033元 [5] 金价上涨驱动因素 - 各国央行持续购金构成支撑，高盛报告指出央行月均购金量达60吨 [3] - 市场对美联储降息预期升温，因美联储主席鲍威尔称通胀数据符合预期，被解读为偏鸽派信号 [3] - 地缘政治紧张局势（如美伊冲突）推动资金流向黄金等避险资产 [3] 金融机构观点分歧 - 高盛在3月31日的报告中预测，2026年底金价可能达到每盎司5400美元，理由包括央行购金可能重新提速以及美联储年内可能还有两次降息 [3] - 瑞银策略师Joni Teves认为涨势可能接近尾声，因地缘冲突和高油价可能使美国维持较高利率，且黄金周期与美联储政策同步，金价可能从年底开始逐步回落 [3] - 瑞银财富管理部门在3月曾因央行持续购金而上调其对2024年底和2025年底的金价预测 [3] 金店以旧换新规则变化 - 金价波动期间，部分金店以旧换新规则趋严，例如要求新首饰重量不低于旧首饰的1.3倍 [5] - 非本品牌金饰换新可能被额外扣除2%的损耗费 [5] 对消费者的建议 - 对于购金者，若非急用（如结婚、送礼），可考虑观望等待价格稳定 [6] - 若确需购买，可考虑选择克重较小、工艺简单的款式以降低工费成本 [6] - 对于以旧换新者，需注意旧金回收价通常较新金售价每克低100至200元，加上换新需增重及可能产生的损耗费，置换成本较高 [8] - 对于黄金投资者，常见建议是配置比例占投资组合的5%到10%，以平衡风险 [8] - 投资渠道上，纸黄金、黄金ETF或银行积存金因紧跟国际金价、交易便捷、无需保管而被认为比实物金条或金首饰更具灵活性 [8]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前价格：617.50港元 [5] - 合理价值：762.22港元 [5] - 前次评级：买入 [5] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：品牌价值持续验证，2026年第一季度经营表现超预期 [3] - **2025年全年业绩**：实现收入273.03亿元，同比增长221%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%；归母净利率为17.8%，同比增加0.5个百分点 [8] - **2025年下半年业绩**：实现收入149.5亿元，同比增长199.9%；归母净利润26.0亿元，同比增长193.7%；归母净利率17.4%，同比降低0.4个百分点，主要因期内金价涨幅较大，公司全一口价模式下利润空间受到挤压 [8] - **2026年第一季度初步估算**：预计实现收入165-175亿元，归母净利润36-38亿元，对应归母净利率20.6%-23.0%，业绩表现显著超越2025年上半年 [8] 分渠道与品牌运营 - **分渠道收入**： - 线下门店收入226.5亿元，同比增长204.0%，占总收入82.9% [8] - 线上收入46.6亿元，同比增长341.3%，占总收入17.1%（同比增加4.7个百分点） [8] - **线上表现**：618及双11期间，天猫旗舰店均位列黄金类目销售榜首，GMV分别突破10亿元和20亿元 [8] - **品牌价值**： - 与国际顶奢品牌消费者重叠率增至82.4% [8] - 全年忠实会员同比增长74.3%至61万 [8] - **产品表现**：龙凤香囊、三圈手链、十字架等核心产品市场反馈良好 [8] - **渠道扩张**：现有自营店45家，2025年全年新增10家，优化9家，同店增长、新开设店铺以及出海均贡献明确增量 [8] 财务数据与预测 - **盈利预测（单位：人民币百万元）**： - **主营收入**：2024年实际8,506，2025年实际27,303，2026年预测44,735，2027年预测53,986，2028年预测61,986 [4] - **收入增长率**：2024年167.5%，2025年221.0%，2026年预测63.8%，2027年预测20.7%，2028年预测14.8% [4] - **归母净利润**：2024年实际1,473，2025年实际4,868，2026年预测8,505，2027年预测10,764，2028年预测12,778 [4] - **净利润增长率**：2024年253.9%，2025年230.5%，2026年预测74.7%，2027年预测26.6%，2028年预测18.7% [4] - **每股收益（EPS）**：2024年8.75元，2025年27.60元，2026年预测48.12元，2027年预测60.90元，2028年预测72.30元 [4] - **盈利能力指标**： - **毛利率**：2024年41.2%，2025年37.6%，2026年预测41.2%，2027年预测42.0%，2028年预测42.5% [11] - **净利率**：2024年17.3%，2025年17.8%，2026年预测19.0%，2027年预测19.9%，2028年预测20.6% [11] - **净资产收益率（ROE）**：2024年37.6%，2025年43.9%，2026年预测49.9%，2027年预测43.8%，2028年预测38.1% [4] - **估值指标**： - **市盈率（P/E）**：2024年24.4倍，2025年19.8倍，2026年预测11.3倍，2027年预测9.0倍，2028年预测7.5倍 [4] - **EV/EBITDA**：2024年16.9倍，2025年15.4倍，2026年预测7.9倍，2027年预测6.0倍，2028年预测4.7倍 [4] 投资建议依据 - **盈利预测与估值**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为85.05亿元、107.64亿元、127.78亿元 [8] - **目标价设定**：参考可比公司，给予公司2026年14倍市盈率（PE），对应合理价值762.22港元/股（参考汇率1港元=0.88人民币） [8]

核心观点 报告认为，地缘政治紧张局势（特别是美伊冲突）是当前影响全球市场的主要宏观风险，高油价环境对市场构成压力，但不同市场与资产类别表现分化[3][4] 在此背景下，报告建议关注受地缘局势直接影响的港股、以及面临内部通缩压力的泰国和不确定性增加的印尼市场，并提出了具体的股票和ETF投资标的[3][9][28][48] 上周环球大类资产表现总结 股票市场 - **全球股市整体承压**：因中东局势未有降温迹象，全球主要股指普遍下跌[4] MSCI ACWI全球指数一周下跌1.5%[5] - **市场表现分化**：欧洲市场相对抗跌，MSCI欧洲指数微涨0.1%，STOXX 600指数上涨0.4%[5] 亚太市场跌幅较大，MSCI亚太除日本指数下跌2.5%，韩国KOSPI指数重挫5.9%[5] 拉美市场逆市上涨，MSCI拉丁美洲指数上涨3.4%[5] - **港股市场**：恒生指数一周下跌1.3%，远期市盈率为10.8倍，远期红利率为3.4%[5] 债券市场 - **美债熊市趋平**：受美伊紧张局势、疲弱国债拍卖及偏高通胀数据影响，美国国债收益率一周上行2个基点[6] - **信用利差走阔**：全球高收益债券利差继续扩大，美国高收益债利差一周走阔19个基点至334个基点[6] - **亚洲债券承压**：亚洲高收益债收益率一周大幅上行29个基点至9.27%，利差走阔29个基点至477个基点[6] 中资美元债表现相对稳定，中资美元债投资级收益率微升4个基点[6] 外汇及商品市场 - **美元走强**：美元指数一周上涨0.5%[7] - **油价高位宽幅波动**：WTI原油期货一周上涨1.3%至每桶99.64美元，布伦特原油期货上涨0.3%至每桶112.57美元[7] 过去一个月，WTI和布伦特油价分别暴涨48.7%和55.3%[7] - **黄金价格回调**：COMEX期金价格一周下跌1.8%至每盎司4,492.50美元，一度滑落至4,100美元附近[7] - **工业金属涨跌互现**：LME期铝一周上涨3.3%，LME期铜上涨2.3%，而DCE铁矿石下跌2.0%[7] 各地区市场焦点与投资策略 (1) 港股市场焦点 - **核心关切**：中东局势若持续恶化，需关注可能于4月召开的政治局会议的应对政策[9][11] - **高油价影响**：报告指出，当布伦特原油价格高于每桶80美元时，MSCI中国指数将承受压力；若逼近每桶120美元，负面影响将尤为明显[16][17][18] - **投资建议**：建议采取“有节奏的配置”，关注四类标的：1）2025年第四季度及2026年第一季度业绩稳健、并公布新一轮回购计划的公司；2）超跌、估值不高的优质大盘股；3）强工业属性的金属股（如铜、铝）；4）低估值、基本面预期触底、高股息的消费股[19] - **具体标的**： - **中远海能 (1138 HK)**：关注霍尔木兹海峡通行能力的边际变化，短期运距拉长及美国战储放量有望推动运价上行[24] - **老铺黄金 (6181 HK)**：2026年第一季度业绩预告超预期，预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元，净利润率约21.7%-21.8%，目标价971港元[24] - **Global X 恒生高股息率 ETF (3110 HK)**：追踪恒生高股息率指数，通过排除高波动成分股和跨行业选股（50只成分股）来降低风险，追求高收益[25][26] (2) 泰国市场焦点 - **核心问题**：通缩压力进一步加深，2026年2月通胀同比下降0.22个百分点至-0.88%，低于市场预期[30][32] - **政策预期**：泰国央行已在2月提前降息，报告基准预测为2026-2027年央行将维持利率不变[33][36] 若上半年经济大幅下滑至1%左右，可能触发进一步降息[36] - **经济增长**：报告对泰国经济增长持略偏积极看法，认为新政府政策执行力提升有望带来积极影响[36] - **投资主题**： - **外商直接投资(FDI)**：泰国投资委员会(BOI)力争在2026年进一步提升FDI，重点发展数字平台枢纽、PCB制造及“生物-循环-绿色”产业[39] - **具体标的**： - **亿旺资讯 (ADVANC TB)**：泰国领先电信与数字科技服务商，受益于ARPU回升及理性市场竞争，目标价410泰铢[42] - **CP ALL (CPALL TB)**：在成本推动型通胀环境下防御性强，能从“降级消费”趋势中受益，目标价59泰铢[42] - **iShares安硕MSCI泰国ETF (THD US)**：追踪MSCI泰国IMI 25/50指数[43][46] (3) 印尼市场焦点 - **核心问题**：不确定性萦绕印尼经济，面临穆迪下调评级展望、MSCI降级警示、央行独立性担忧及财政赤字逼近3%上限等多重逆风[50][51][53] - **市场风险**：MSCI降级评估结果明确前，印尼市场预计将继续承压[54][56] 历史数据显示，被MSCI宣布降级或评估的市场在随后一年多数下跌明显[56] - **投资时机**：报告认为，若MSCI结束调查或降级生效后，卖压消退，市场可能迎来买入时机，届时可重新聚焦印尼较快的经济增速[56] - **具体标的**： - **iShares安硕MSCI印尼ETF (EIDO US)**：追踪MSCI印尼指数，覆盖印尼市场约85%的市值[57][59] 本周经济数据日程 报告列出了2026年3月30日至4月3日主要经济体的关键数据公布日程，重点关注中国的制造业/非制造业PMI、美国的非农就业与ISM制造业指数、欧元区CPI等数据[61][62][63][64]

新消费行业 - 多地鼓励“学生放春秋假，家长同步休”并推出春假文旅“大礼包”，预计将带动出游热度，看好出行链后续业绩表现 [2][7] - 泡泡玛特预计年内推出多款联名产品，并将进军小家电业务，其与九号公司合作的首款IP联名电动车产品计划于4月推出 [2][8] - 2025年澳门访澳旅客总人数上升15%至4,010万人次创历史新高，头部博彩公司业绩表现优异，银河娱乐2025年经调整EBITDA上升19%至145亿港元，美高梅中国经调整EBITDA达100亿港元创历史新高 [9] - 2025年中国美妆市场规模达1.1万亿元同比增长2.8%，其中限额以上单位零售额达4,653亿元同比增长5.1%，国货贡献份额达57% [10] - 乐舒适2025年实现营业收入5.67亿美元同比增长24.87%，净利润1.21亿美元同比增长27.39%，毛利率由35.2%提升至35.9% [12] - 老铺黄金2025年实现收入273.03亿元同比增长221%，净利润48.68亿元同比增长230.5%，预计2026年第一季度净利润约36-38亿元 [13] - 蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元同比增长32.7% [14][15] - 泡泡玛特2025年实现收入371.2亿元同比增长184.7%，归母净利润127.8亿元同比增长308.8%，毛利率达72.1%同比提升5.3个百分点 [16] 北交所行业 - 中国医疗器械市场规模2030年有望增长至1.66万亿元，2024年医用耗材市场规模占比63.18% [2][19] - 我国高值医用耗材市场规模从2015年的602亿元增长至2024年的2,504亿元，复合年增长率为17.2%，其中血管介入耗材2024年市场规模约918亿元占比36.7% [2][19] - 2024年中国低值医用耗材市场规模或达1,852亿元，相比2015年373亿元复合增长率高达19.49%，注射穿刺类产品占比最大约为30% [2][19] - 北交所已上市公司包括爱舍伦、普昂医疗、海圣医疗、锦波生物等医用耗材类公司，丹娜生物等体外诊断类公司，以及锦好医疗、博迅生物、鹿得医疗等医疗设备类公司 [2][19] - 截至2026年3月27日，北交所已有22家公司披露2025年年报，其中18家同步推出年度利润分配预案且均采用现金分红 [5][47][48] - 北证50指数单周继续回调超3%，成交额快速萎缩至100亿元，板块估值与情绪回落充分 [5][49] - 本周北交所消费服务产业企业市值涨跌幅中值为-3.78%，44家企业市盈率中值由37.5倍降至36.5倍，总市值由1,000.36亿元降至953.22亿元 [20][21] - 一致魔芋2025年实现营业收入7.39亿元同比增长19.91%，归母净利润6,672万元同比减少23.05%，并拟每10股派发现金红利5.00元 [21] 金属新材料行业 - 近期伦敦现货黄金下跌10.71%至4,504.15美元/盎司，伦敦现货白银下跌19.00%至67.80美元/盎司，价格大幅回调 [23] - 金银价格回调主因包括美联储3月FOMC会议维持利率在3.5%至3.75%不变且“加息”重新进入讨论、美伊对抗进入“双轨博弈”阶段、中东冲突推升通胀预期致美联储转向“更久维持高利率”、土耳其央行动用黄金储备应对流动性压力 [4][24][25][26][27] - 中期市场逻辑转向“美联储维持高利率+中东地缘避险+特朗普贸易政策博弈”的多空交织格局，黄金在“高通胀黏性”与“增长下修压力”并存环境下获更稳固中期支撑 [4][27] - 近两周氧化镨钕价格下跌11.21%至71.25万元/吨，氧化镝下跌4.47%至139万元/吨，氧化铽下跌2.33%至608万元/吨 [36] - 近两周钼精矿价格下跌0.90%至4,395元/吨度，钼铁价格下跌1.06%至27.95万元/吨 [37] - 近两周黑钨精矿价格下跌4.30%至100.10万元/吨，仲钨酸铵价格下跌1.98%至148.50万元/吨 [38] - 近两周SHFE锡价下跌3.11%至36.25万元/吨，LME锡价下跌6.47%至4.49万美元/吨，供给端面临系统性压力 [38] - 近两周锑锭价格下跌1.19%至16.55万元/吨，锑精矿价格下跌2.03%至14.45万元/金属吨 [39] 汽车行业 - 2025年我国重卡中东出口突破5万辆同比增长51%，占我国重卡出口整体份额的13%同比提升4个百分点，其中出口沙特阿拉伯3.1万辆同比增长40%，出口阿联酋1.4万辆同比增长54% [4][32] - 2026年以来多家中国重卡品牌加速中东地区出口，一汽解放与沙特经销商签署500辆商用车备忘录，陕汽商用车与战略合作伙伴签署千余辆设备合作备忘录，中国重汽50辆混凝土搅拌运输车启航奔赴沙特 [33] - 美以伊冲突背景下，沙特阿拉伯、阿联酋和阿曼正启动替代国际运输动脉的物流走廊与内陆运输线路，内陆运输需求提升预期下重卡需求或有望受益 [4][34] 有色金属行业 - 本周伦铜下跌0.11%，沪铜上涨1.26%，国内电解铜社会库存42.7万吨环比减少18.29%，全球经济滞胀风险上行使铜价承压 [41] - 本周沪铝上涨0.08%至2.39万元/吨，伦铝下跌1.43%至3,240美元/吨，海外供给扰动叠加滞胀交易预计铝价维持高位震荡 [43] - 本周碳酸锂价格上涨6.04%至15.8万元/吨，碳酸锂期货主力合约2605上涨17.09%至16.84万元/吨 [44] - 锂矿供给端不确定性增强，津巴布韦暂停锂精矿出口未解决，澳洲缺油构成潜在扰动，需求端储能高增长延续且高油价下电车需求有望上修，锂价有望延续上行 [4][44] - 本周MB钴上涨0.38%至26.25美元/磅，国内电钴价格下跌2.06%至42.7万元/吨，刚果（金）钴出口配额延续至2026年3月底，预计国内原料将陆续到港 [45] 市场数据 - 截至报告日，上证指数收盘3,913.72点年初至今下跌2.73%，创业板指收盘3,295.88点年初至今上涨0.04%，北证50收盘1,271.41点年初至今下跌13.30% [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，服务消费政策组合拳持续加码，叠加节假日放假配合，预计将带动文旅景区产业链、酒店、餐饮等业态蓬勃发展，建议将服务消费板块作为全年投资主线 [6][22] - 报告持续看好出行链后续业绩表现，并认为博彩行业景气度延续 [4] - 报告看好多个细分赛道的头部公司，包括美妆、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等领域的优质国货品牌或龙头企业，认为其凭借品牌力、IP运营、渠道等竞争优势有望持续提升市场份额 [5][6][22] 行业动态与政策 - 多地鼓励“学生放春秋假，家长同步休”，并推出春假文旅“大礼包”，涵盖景区免票、交通免费等福利，预计将带动出游热度 [4] - 2025年中国美妆市场规模达1.1万亿元，同比增长2.8%，其中限额以上单位零售额达4653亿元，同比增长5.1%，增速高于社消总额 [5] - 2025年国货美妆贡献份额达57%，线上渠道占比超65%，消费呈“大众平价+高端升级”两极化趋势 [5] - 2026年1-2月，中国限额以上化妆品类、金银珠宝类、饮料类零售额同比分别增长4.5%、13.0%、6.0% [8][13][18] - 2025年澳门访澳旅客总人数上升15%至4010万人次，创历史新高 [4] - 2026年1-2月澳门博彩毛收入分别达226.33亿澳门元/206.27亿澳门元，分别同比增长24.0%/4.5% [4] 重点公司业绩与展望 - **泡泡玛特**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；毛利率72.1%，同比提升5.3个百分点。公司预计年内推出多款联名产品，并将进军小家电业务 [4][6] - **老铺黄金**：2025年收入273.03亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元，同比增长230.5%。2026年第一季度预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [5] - **蜜雪集团**：2025年收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [5] - **乐舒适**：2025年营业收入5.67亿美元，同比增长24.87%；净利润1.21亿美元，同比增长27.39%；毛利率35.9%，同比提升0.7个百分点 [5] - **银河娱乐**：2025年经调整EBITDA为145亿港元，同比增长19%；股东应占溢利107亿港元，同比增长22% [4] - **美高梅中国**：2025年经营收益347.875亿港元，同比增长10.8%；经调整EBITDA达100亿港元，同比增长10.4% [4] - **金沙中国有限公司**：2025年净收益总额74.4亿美元，同比增长5.1% [4] - **永利澳门**：2025年娱乐场收益244.18亿港元，同比增长3.4% [4] 投资建议与关注方向 - **服务消费**：关注受益于出行增长的餐饮、酒店、景区等板块 [6][22] - **美妆护肤**：关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [6][22] - **黄金珠宝**：关注受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [6][22] - **潮玩**：关注具备强大IP创造与运营能力的公司，如泡泡玛特 [6][22] - **现制茶饮**：关注品牌力强、覆盖区域广的头部品牌，如蜜雪集团、古茗 [6][22]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同细分领域给出了具体的投资建议 [27][28] 核心观点 * 海南离岛免税市场在封关后迎来“开门红”，销售数据表现强劲，看好全年增长持续 [1][11] * 社会消费品零售总额增速回暖，服务消费（特别是餐饮）成为增长亮点，但复苏呈现结构性差异 [2][13] * 结构性投资机会凸显，悦己消费（如金银珠宝、服装鞋帽）与下沉市场（乡村零售）成为核心增长极 [2][16] * 多个细分行业景气度出现分化，其中旅游维持高景气，餐饮拐点向上，酒店、电商、职业教育等板块呈现底部企稳迹象 [4] 分目录总结 一、核心观点及公司动态 * **免税行业**：自封关至3月24日，海南离岛免税销售金额达156.20亿元，购物人数196.84万人次，购物件数1195.86万件，同比分别增长27.64%、22.25%、12.05% [1][11] * 分地区看，三亚免税购物金额98.93亿元，同比增长30.28%；海口免税销售金额69.39亿元，同比增长28.3% [11] * **酒店行业**：锦江酒店2025年第四季度经营数据边际改善，境内有限服务型酒店RevPAR为240.77元，同比增长0.14%，实现同比转正 [1][12] * 公司2025年全年扣非后净利润为9.45亿元，同比增长75.19%；主业利润为14.61亿元，同比增长31.37% [12] 二、行业数据追踪 * **整体社零**：2026年1-2月社零总额为86079亿元，同比增长2.8%，增速较上年12月提升1.9个百分点 [2][13] * **服务消费**：1-2月服务零售额同比增长5.6%，增速高于商品零售；餐饮收入为10264亿元，同比增长4.8%，占社零总额比重达11.9% [2][13] * **结构性亮点**： * 必选消费：粮油食品零售额同比增长10.2% [2][16] * 可选消费：金银珠宝、服装鞋帽零售额分别增长13.0%、10.4% [2][16] * 线上零售：累计同比增长9.2% [2][16] * 下沉市场：乡村零售额当月增速为3.2%，快于城镇0.5个百分点 [2][16] 三、行情回顾 * **大盘与板块**：上周（2026/03/23-03/27）商贸零售(申万)板块下跌1.10%，在9个申万大消费一级行业中涨幅排名第4位 [3][20] * **个股表现**： * 涨幅前五：狮头股份(+24.10%)、南京商旅(+11.29%)、吉峰科技(+8.81%)、新迅达(+7.80%)、若羽臣(+6.43%)，主要受资产重组、文旅政策、消费电商修复等因素驱动 [3][26] * 跌幅前五：浙江东日(-10.04%)、居然智家(-9.49%)、全新好(-5.56%)、供销大集(-5.34%)，主要系前期题材退潮等因素所致 [3][26] 四、投资建议 * **免税**：短期折扣缩减与货币升值有望驱动利润率增长；中期高端消费复苏与日本旅游回流逻辑不变，增长可期 [5][27] * **黄金珠宝**： * 持续推荐**老铺黄金**，消费者对涨价接受度好，品牌力持续验证，涨价有望优化毛利率，看好2026年同店增长 [5][27] * 持续推荐**潮宏基**，产品上新强化加盟商单店模型，自产比例提升与产品结构优化双重驱动盈利能力提升 [5][27] * **线下零售**：建议关注模仿胖东来模式、进行深度调改的**永辉超市**，其生鲜经营经验、规模优势及上市融资能力构成独特竞争优势 [28] * **跨境出海**： * 建议关注头部出海品牌**安克创新** [28] * 建议关注AI+跨境平台**小商品城**、**焦点科技**及泛品类龙头**华凯易佰**，有望受益于美国库存出清及一带一路贸易拓展 [28] * 建议关注后地产链受益的OPE及工具品类标的**巨星科技**、**创科实业**，以及海外仓受益标的**乐歌股份** [28]

光伏主产业链可转债情况 - 截至2026年3月18日，光伏主产业链六只可转债的未转股比例普遍较高，且年初以来价格均出现上涨 [5] - 除隆22转债外，其余可转债对应的正股股价在同期均实现上涨 [5] - 需关注通22转债后续回售条款的触发可能，以及晶能转债和天23转债赎回条款的触发可能 [5] - 2025年，六家可转债发行人均发生净利润亏损，但部分发行人的亏损同比有所收窄 [5] - 2025年，六家发行人的经营性净现金流普遍为净流入，但具体表现存在分化 [5] - 六家发行人的杠杆水平普遍较高，但除双良转债发行人外，其余发行人的现金短债比普遍在1倍以上 [5] 周大福（1929.HK）投资价值分析 - 公司是中国规模最大的黄金珠宝公司 [7] - 2024年以来，在终端零售疲弱及金价持续上涨的背景下，消费需求受到抑制，公司加盟门店出现明显收缩 [7] - 公司正通过不断优化低效门店、提升门店效率来应对挑战，并已逐步度过波折 [7] - 2025年下半年，公司在中国内地市场的同店销售额季度同比增速已转正 [7]

航天电器 (002025) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖航天电器，授予“增持”评级，目标价73.49元，现价61.98元，总市值282.27亿元[2]。公司是军品连接器及微特电机龙头，有望受益于航空航天装备建设加速，民品业务拓展新领域，经营效率持续提升[2] - **军品业务驱动**：公司是军品连接器及微特电机龙头，产品是导弹、飞机、舰艇等武器系统的关键元器件，全面覆盖军用航天、航空、兵器、船舶、电子五大领域，预计将充分受益于我国航空航天装备建设提速[3] - **民品拓展与效率提升**：连接器广泛应用于通信、汽车、消费电子等行业，公司通过募投项目提升新基建、能源装备及光模块等产品的配套能力，打造民品新增长极[4]。公司实施股权激励并推进降本增效，人均创收与创利能力不断增长[4] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.96元、1.23元[2] 老铺黄金 (6181) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，预测2026-2028年归母净利润分别为90.14亿元、107.33亿元、126.54亿元，给予2026年对应经调整净利润20倍市盈率（PE），目标价1164.36港元[5][6] - **2025年业绩高增**：2025年销售业绩313.75亿元，同比增长220.3%；收入273.03亿元，同比增长221.0%；年内利润48.68亿元，同比增长230.5%；经调整净利润50.29亿元，同比增长234.9%，经调整净利率18.4%，同比提升0.7个百分点[6] - **单店销售与品牌势能强劲**：2025年同店销售增长160.6%，在单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元[7]。截至2025年底在16个城市开设45家自营门店，全年新增10家[7]。忠诚会员达到约61万名，全年增长26万名[7]。与路易威登、爱马仕等顶奢品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%[7] - **2026年第一季度业绩指引优异**：预计2026年第一季度销售业绩（含税）190亿元至200亿元，收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元，按中枢计算净利率为21.8%，环比2025年下半年显著提升[8]。公司在2025年8月、10月及2026年2月进行提价，有效支撑毛利率[8] 宏观专题 - **核心观点**：过去几十年全球化体系的基础是各国间的“信任”，而“信任”建立在“实力”基础上[10]。当前“信任”下降导致全球经济体系、货币体系和大类资产定价发生结构性重塑[10] - **地缘与安全影响**：伊朗局势等短期不确定性高，中长期将推升全球对“安全”的诉求，加速全球经济、货币体系重塑及大类资产的“重定价”过程[11] - **国内政策与资产配置**：2026年中国积极的政策基调不会改变，关键在于稳住房地产市场和居民收入预期以提振内需[11]。2026年居民定期存款到期规模约77万亿元，在低通胀预期下，“存款+”类资产备受青睐[12]。外部形势处于重构期，国内股债市场有结构性机会，但更考验投资策略的灵活性[12] 通信设备及服务行业双周报 - **产业趋势**：AI需求爆发，光互联成为决定AI基础设施性能的核心变量，产业进入协同发展、规范升级新阶段[13] - **技术突破**：硅光领域，上海赛勒科技与格罗方德将量产200G/Lane硅光接收芯片及100G/200G发射芯片方案，预计第三季度启动量产[14]。薄膜铌酸锂光芯片量产代工线MRT正式推出PDK，加速规模量产[14]。高速光模块方面，联特科技展示1.6T产品，Coherent高意展示400G/通道、3.2T收发器[14]。光交换方面，新易盛首发采用自研MEMS技术的OCS光路交换机[14]。AI数据中心迈入T级时代，CPO、硅光、薄膜铌酸锂等技术加速落地[16] - **投资要点**：AI驱动网络升级，海外需求强劲，国内核心企业受益于全球基建浪潮，国内新一代算力基建开启，全国产化产业链迎来新周期[16] 力诺药包 (301188) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价21.35元，现价16.47元，总市值44.06亿元[17]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.61元、0.74元[17] - **公司定位**：公司是药用玻璃行业龙头企业，主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，拥有国内品牌“LEBOLEBO”和国外品牌“brohouse”，正从OEM模式向ODM模式转型[17] - **行业前景**：2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为8.51%[18]。在国家政策推动下，中硼硅药用包装玻璃渗透率不断提升，高硼硅耐热日用玻璃市场需求恢复[18] - **客户与研发**：公司与华润双鹤、齐鲁制药等大中型药企建立长期合作关系[19]。在日用玻璃方面，客户包括OXO、特百惠、双立人、美的等国内外知名企业[19] 中集车辆 (301039) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价10.75元，现价9.01元，总市值168.86亿元[20][21]。预计2026/2027/2028年营业收入分别为209.6亿元、230.3亿元、255.6亿元，归母净利润分别为12.6亿元、14.5亿元、16.4亿元[20] - **2025年经营亮点**：挂车产品连续13年全球市占率第一，液罐车国内市占率达26.5%[22]。通过“星链计划”提升新兴市场毛利率，把握东南亚市场机会[22]。新能源重卡方面，上装业务EV-DTB产品2025年同比增长超100%，头挂列车业务取得突破并获得政策保障[22] - **2025年财务表现**：全年营业收入201.8亿元，同比下降3.9%；归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%[20]。第四季度归母净利润2.9亿元，同比增长16.1%，环比增长28.7%；第四季度毛利率18.0%，环比提升2.5个百分点[20][22] - **北美业务展望**：2025年北美业务受货运市场衰退等因素冲击，业绩承压。行业预计美国大车队半挂车更换需求迫切，公司期待2026年年中需求逐步复苏[23] 妙可蓝多 (600882) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，下调目标价至27.7元，现价18.93元，总市值96.55亿元[24]。下调2026年每股收益（EPS）预测至0.63元，维持2027年0.85元预测，新增2028年1.06元预测[24] - **2025年业绩**：全年营收56.33亿元，同比增长16.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非净利润1.58亿元，同比增长235.94%[25]。第四季度营收16.76亿元，同比增长34.13%，超预期[25]。参股基金公允价值变动损失约1.62亿元拖累第四季度利润[25] - **奶酪业务驱动增长**：奶酪业务2025年收入46.15亿元，同比增长22.84%，是增长核心驱动[26]。贸易收入6.23亿元，同比增长17.44%；液态奶收入3.65亿元，同比下降9.08%[26]。2025年整体毛利率28.95%，同比提升0.66个百分点[26] - **BC双轮驱动**：C端针对儿童和成人持续推新，并强化家庭餐桌奶酪品类[27]。B端聚焦西餐、烘焙等五大核心客户群，依托国产原制奶酪加速餐饮工业领域国产替代，成效显著[27] 中国人寿 (601628) 季报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，上调目标价至53.41元，现价37.74元，总市值10667.10亿元[28][29]。给予2026年股价对内含价值倍数（P/EV）0.95倍[28] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长44.1%，保险服务业绩同比增长131.1%，投资业绩同比增长30%[28]。总投资收益率6.09%，同比提升0.59个百分点[29]。年末投资资产规模达7.4万亿元，同比增长12.3%[29] - **新业务价值（NBV）高增**：2025年NBV同比增长35.7%，其中个险NBV同比增长25.5%，银保（含团险）NBV同比增长169.3%[29]。新业务价值率显著改善，个险新业务价值率达35.7%，同比提升9.3个百分点[29] - **资产配置变化**：权益资产占比大幅提升，股票+基金占比达16.9%，同比提升4.7个百分点；OCI股票占比达4.3%，较年初提升1.7个百分点[29] 中国太平 (0966) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价28.60港元，对应2026年P/EV为0.42倍[31]。调整2026-2028年每股收益（EPS）预测为7.90港元、8.52港元、9.00港元[31] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长220.9%，主要由新企业所得税政策一次性影响导致[31]。集团内含价值（EV）同比增长19.8%[31]。分红1.23港元/股，同比增长251.4%，分红率16.3%，同比提升1.4个百分点[31] - **新业务价值（NBV）**：2025年NBV同比增长5.3%（港币口径），新业务价值率同比提升0.6个百分点至21.3%[32]。分红险转型成效显著，在长险首年期缴保费中占比86.1%[32] - **投资与财险**：2025年末权益资产占比同比提升3.4个百分点至17.3%[33]。财险综合成本率（COR）优化1.3个百分点至98.8%[33] 星源材质 (300568) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价16.65元，现价14.95元，总市值201.18亿元[35]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.03元、0.37元、0.45元[35] - **行业地位与出货**：公司是锂电隔膜行业龙头，2025年隔膜出货量约50亿平方米，同比增长26%，市占率15%[35]。其中湿法隔膜约30亿平方米，干法隔膜约20亿平方米[35]。加速推进马来西亚年产20亿平方米隔膜项目[35] - **价格与盈利修复**：隔膜行业价格在2025年实现反转，12月7um湿法隔膜价格较年内低点上涨14.7%[35]。当前湿法隔膜产能利用率超90%，预计2026年价格有望继续上行，带动公司盈利修复[35] - **固态电池布局**：公司参股的新源邦已实现氧化物电解质千吨级产能落地和百吨级出货[35]。公司开发的氧化物复合型、聚合物复合型固态电解质膜及系列刚性骨架膜产品已向头部电池企业送样[35] 长亮科技 (300348) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价17.33元，现价12.89元，总市值104.54亿元[36]。预测2025-2027年归母净利润分别为0.81亿元、1.36亿元、1.91亿元[36] - **市场地位**：公司深耕银行IT领域20余年，在我国银行核心系统市场保持领军地位，市占率位居前列[36]。积极拥抱信创与AI技术，与腾讯、华为、阿里等生态伙伴深度合作[36] - **金融科技出海**：公司是金融科技出海标杆，2016年开启出海布局，以东南亚为核心，客户数量已突破60家[37]。2024年与泰国汇商银行签订4960万美元核心系统替换大单，创公司历史单一合同金额新高[37] - **订单储备**：2024年公司合计签订销售合同金额22.9亿元，同比增长16%，连续两年实现两位数增长，为后续业绩释放奠定基础[37] 信用债机构行为专题 - **基金行为**：基金配债由负债端主导，行为具有顺周期性，重点观测久期与杠杆[38]。2026年工具化趋势凸显，短端交易工具化、中长期配置业绩化[40]。摊余债基开放节奏、信用债及科创债ETF政策是影响结构性行情的关键变量[40] - **理财行为**：理财配债以持有到期为核心策略，交易属性弱化，配置意愿与信用利差呈正向关联[40]。全面净值化下，低波动高流动性资产成为配置首选[40]。高息存款重定价到期高峰影响资金流向和信用债需求结构[40] - **保险行为**：保险资金负债驱动长久期配置，是长久期信用债的核心承接力量，拥有显著市场定价权[41]。2026年开启股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量资金或受限[41]。新会计准则实施下，对银行永续债和二级资本债（二永债）的配置偏好可能收缩，信用下沉更趋谨慎[41] - **总体市场特征**：2026年信用债收益率曲线预计延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限[41]。产品创新与到期节奏驱动结构性行情[41]。保险配置偏好变化可能导致二永债与中低等级信用债持续承压[41] 建发国际集团 (1908) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价18.36港元，现价12.80元，总市值286.74亿元[46]。预测2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.68元、1.75元、1.90元[46] - **2025年财务表现**：总营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润36.5亿元，同比下降23.96%[46]。毛利率同比增长0.6个百分点至13.9%[46]。平均融资成本3.15%，同比下降41个基点[46]。建议派发末期股息每股0.9港元，分红率约56%[46] - **销售与土储**：2025年全口径销售金额约1220亿元，同比下降8.6%[47]。销售集中于杭州、北京、上海、厦门，四城合计贡献50%销售金额[47]。2025年全口径拿地金额654亿元，全口径未售货值2217亿元，其中82%为2022年及之后获取的“新库存”[47] - **灯塔战略**：公司2025年全面推进“灯塔战略”，在厦门、北京、上海等重点城市落地[48]。厦门宸启瑞湖项目开盘去化率近90%，北京海晏项目首开三个月签约金额突破60亿元，上海海宸项目认筹率达128%[48] 安踏体育 (2020) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价104.1港元，现价75.50元，总市值2111.47亿元[54]。预计2026-2028年归母净利润分别为141.1亿元、157.5亿元、171.8亿元（2026年剔除约16亿元一次性利得）[54] - **2025年集团业绩**：集团收入802亿元，同比增长13.3%；剔除一次性利得影响后净利润135.9亿元，同比增长13.9%，业绩超预期[54] - **主品牌表现**：主品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%[54]。PG7跑鞋年销量突破400万双，同比增长110%；C家族竞速跑鞋销量超120万双，同比增长240%[54]。渠道升级，Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元[54]。海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店[54] - **FILA及其他品牌**：FILA收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1%[55]。迪桑特流水突破100亿元，成为集团第三个百亿品牌；可隆流水突破60亿元，鞋类流水同比高增140%[55]。狼爪品牌于2025年5月完成收购，2026年将全年并表[55] 融创服务 (1516) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价1.16港元，现价0.88元，总市值26.90亿元[57]。预测2026年每股收益（EPS）为0.07元[57] - **2025年业绩扭亏**：营业收入68.16亿元，同比下降约2.2%；若剔除彰泰服务不再并表影响，收入为64.87亿元，同比微增[58]。归母净利润2.03亿元，2024年同期亏损4.51亿元，实现扭亏为盈[58]。销售及管理费率6.9%，同比下降2.1个百分点，成本管控见效[58]。建议派发末期股息每股0.01元[58] - **业务构成**：物业管理及运营服务收入63.64亿元，剔除并表影响后同比增长约1

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收于3889点，近一日下跌1.09%，近五日下跌6.21%，近一月下跌2.93%；深证综指收于2547点，近一日下跌1.46%，近五日下跌7.57%，近一月下跌2.8% [1] - 风格指数方面，近一月大盘指数下跌5.09%，中盘指数下跌9.71%，小盘指数下跌10.39%；近六个月中盘指数上涨4.58%，小盘指数上涨4.05% [1] - 近一日涨幅居前的行业包括电池（+1.16%）、油服工程（+1.09%）、能源金属（+1.08%）；近六个月涨幅居前的行业包括油服工程（+43.79%）、能源金属（+29.37%）、燃气Ⅱ（+24.29%） [1] - 近一日跌幅居前的行业包括地面兵装Ⅱ（-3.91%）、航海装备Ⅱ（-3.6%）、保险Ⅱ（-3.52%）；近六个月跌幅居前的行业包括软件开发Ⅱ（-15.59%）、IT服务Ⅱ（-6.23%）、航海装备Ⅱ（-5.13%） [1] 今日重点推荐报告核心观点 - **南风股份 (300004)**：公司是国内核电领域HVAC（供热、通风与空气调节）系统重要供应商，市场占有率超过80%，并具备核岛HVAC系统总承包能力，十五五期间核电建设节奏加快将驱动业绩增长；同时，公司通过子公司南方增材切入3D打印业务，可应用于核电、商业航天、AI算力中心液冷部件等高精尖领域 [11][12][13] - **多资产FOF**：2026年以来成为公募行业备受关注的品类，发行热度持续升温，FOF总规模已突破3000亿元，2026年以来多资产FOF首发规模超600亿元，单只FOF平均首发规模15.49亿元创2018年以来新高；公募FOF进入以多资产策略为主的3.0时代，主要渠道包括银行的专属计划（如招行长盈计划、建行龙盈计划、中行慧投计划）和互联网平台（如蚂蚁财富稳理财、腾讯理财通大家盈） [2][12][14] - **青松股份 (300132)**：公司实施聚焦核心客户与产品的双聚焦战略，旗下诺斯贝尔为全球领先的化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一）；受益于行业尾部产能出清，公司2025年前三季度营收15.53亿元（同比增长12%），归母净利润1.11亿元（同比增长247%），预计2025年全年归母净利润1.30-1.65亿元（同比增长138%-202%） [3][15] 其他重点公司点评摘要 - **老铺黄金 (6181.HK)**：2025年业绩高增，收入273.0亿元（同比增长221%），净利润48.7亿元（同比增长231%）；同店收入同比增长约160.6%，会员规模增至约61万人；2026年一季度业绩预告超预期，预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [20][21] - **中航北京昌保租赁住房REIT**：基础设施项目为位于北京昌平区的人才公租房，租金为市场价的60%-70%，出租率高；询价区间为1.822～2.318元/份，按询价上限测算的2026年预期派息率为3.71%，高于已上市保租房REITs平均值及北保REIT [22][23] - **成长风格指数研究**：近五年不同成长指数的年化收益差距可达31.62%；科创板、创业板及小盘指数叠加成长因子性价比较高；部分使用一致预期的成长指数（如智选成长领先50，近十年年化收益25.47%）业绩出色；可通过构建多策略组合降低波动，采用风险平价模型构建的组合近十年年化收益8.14%，显著强于基准 [23] - **造船行业观察**：油运高景气度向造船业传导，VLCC最新1年期租已提升至14万美元/天；恒力重工为VLCC手持订单量全球第一，2026年以来新签超40艘VLCC，手持订单金额自年初195亿美元增至260亿美元；油轮新造船价已连续4个月环比正增长，有望带动整体船价指数上行 [24][26] - **化工新材料行业策略**：2026年春季投资聚焦三大方向：1）电子材料（AI、半导体主线），推荐莱特光电、东材科技、雅克科技、鼎龙股份等；2）能源材料（储能、固态电池），推荐新宙邦、蓝晓科技等；3）新兴产业（商业航天、创新药、机器人、生物制造），推荐国瓷材料、蓝晓科技、凯赛生物等 [26][27][29] - **派克新材 (605123)**：2025年营收35.43亿元（同比增长10.28%），归母净利润2.52亿元（同比下降4.37%），业绩符合预期；公司在航空航天环锻件领域技术壁垒深厚，并拓展电力、核电等领域 [28][29] - **科伦博泰生物 (6990.HK)**：2025年收入20.6亿元（同比增长6.5%），净亏损3.82亿元；核心产品Sac-TMT（TROP2 ADC）已在国内获批并启动多项全球关键临床试验；公司拥有丰富的ADC及非ADC在研管线 [30][32] - **芯动联科 (688582)**：2025年营收5.2亿元（同比增长29.48%），归母净利润3.0亿元（同比增长36.56%），业绩符合预期；MEMS加速度计收入0.7亿元（同比增长167.31%），有望成为第二主力产品线 [31][32][34] - **361度 (1361.HK)**：2025年营收111亿元（同比增长10.6%），归母净利润13亿元（同比增长14.0%），业绩超预期；电商业务收入33亿元（同比增长25.9%），占比提升至29.5%；全年派息比率45% [33][34][35] - **北新建材 (000786)**：2025年营收252.8亿元（同比下降2.1%），归母净利润29.1亿元（同比下降20.3%），业绩承压；石膏板销量市占率达70%；防水板块及涂料业务（收入50.9亿元，同比增长23.0%）表现较好 [36][37] - **瑞丰银行 (601528)**：2025年营收44.1亿元（同比增长0.5%），归母净利润19.7亿元（同比增长2.3%）；息差企稳于1.50%；公司通过“一基四箭”区域策略拓宽增长，并首次提出中期分红 [38][39] - **鼎龙股份 (300054)**：2025年营收36.60亿元（同比增长10%），归母净利润7.20亿元（同比增长38%）；半导体业务营收20.86亿元（同比增长37%），其中CMP抛光垫营收10.91亿元（同比增长53%）；2026年一季度归母净利润预计2.4-2.6亿元（同比增长70%-84%），略超预期；公司拟收购皓飞新材切入锂电材料赛道 [41] 1. **南风股份 (300004) 深度分析** - 公司是华南地区大型通风与空气处理系统集成商，成立于1988年，是行业内首家同时获得核级风机和核级风阀产品设计和制造许可证的企业 [12][13] - 控股股东广东南海控股集团直接持有公司1.23亿股，占总股本25.71%，股权相对集中 [13] - 核电HVAC系统国内市场占有率超过80%，具备核岛HVAC系统总承包能力；代表性合同包括田湾核电站7、8号机组及徐大堡核电站3、4号机组项目，合计金额约1.99亿元 [13] - 3D打印业务通过全资子公司南方增材开展，2024年增资5000万元，2025年拟再投资5000万元用于固定资产；技术为绿光+红光方案并行，可应用于核电部件、商业航天、汽车IGBT、AI算力中心液冷部件等领域 [13] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为0.42亿元、1.14亿元、1.95亿元，对应EPS分别为0.09元、0.24元、0.41元/股 [13] - 估值与评级：采用分部估值法，给予2026年目标市值64.45亿元，对应目标价13.43元，首次覆盖给予“增持”评级 [13] 2. **多资产FOF深度分析** - 规模与发行：FOF规模突破3000亿元，2026年以来多资产FOF首发规模超600亿元；首发规模前20的基金中有8只为FOF，均定位于多资产低风险策略 [12] - 竞争格局：与低仓位固收+基金相比，多资产FOF近半年收益更高、最大回撤控制更好；资产配置包括权益类基金、绝对收益基金、债券型基金、商品及直投股票等 [15] - 收益实现方式：通过动态交易调仓实现绝对收益，目前对黄金资产敏感度较高 [15] 1. **面临的挑战**：包括可投优势资产（如美股、黄金）同时表现不佳的风险、QDII基金额度有限以及QDII基金溢价（截至2026/3/13非港股QDII溢价率中位数达3.43%） [15] - 配置方案：基于BootStrap方法的多资产配置模型，在2%至15%不同回撤限制下，能给出从“海外资产+黄金为主”转向“质量/红利为主”的组合方案，2019年以来年化收益率整体介于5%~7% [15] 3. **青松股份 (300132) 深度分析** - 公司概况：诺斯贝尔为全球美妆供应链核心企业及中国第一大化妆品ODM企业，股权结构分散无实控人，核心团队具备二十余年行业经验 [15] - 财务表现：2025年前三季度营收15.53亿元（同比增长12%），归母净利润1.11亿元（同比增长247%），毛利率提升至19.2%；预计2025年全年营收22.18亿元（同比增长14%），归母净利润1.30-1.65亿元（同比增长138%-202%） [15] - 产能与客户：面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片；深度绑定宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际巨头及珀莱雅等本土品牌，是唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的中国美妆企业 [15] - 研发与行业：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项；受益于化妆品代工行业尾部产能出清，头部企业份额提升 [15][18] - 业务驱动：面膜业务为核心增长支柱，护肤业务聚焦功效护肤、油养肤等高景气赛道打造第二曲线 [18] - 盈利预测与评级：上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元（原预测为1.04亿元、1.19亿元、1.39亿元），对应PE分别为28倍、23倍、18倍，维持“增持”评级 [18]