宏观与策略观点 - 核心观点认为价格变化是2026年资产走势的核心焦点，价格指数变化的确定性在于未来6个月同比增速回升和PPI-CPI剪刀差放大，这将支撑通胀预期和期限溢价回升，进而对EPS和PE产生正面影响 [6] - 2026年2月资金面延续低位波动，银行间回购利率月均值环比变化较小，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-1BP、7BP、-0BP和3BP，央行通过公开市场操作合计投放了7,795亿元流动性，环比上月减少 [6][7] - AI投研自动化解决方案通过深度研究智能体实现从“辅助检索”到“端到端自主研究”的范式转移，能将单份研报生产周期从数小时压缩至分钟级，并输出标准化研报 [7][8][9] - 2月第4周，资金入市合计净流入453亿元，前一周流出728亿元，其中融资余额增加795亿元，短期情绪指标处于05年以来中高位，最近一周换手率（年化）为501%，处在历史上由低到高84%的分位 [9][10] - 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的行业是国防军工(99%)、通信(98%)、半导体(98%) [11] 海外市场动态 - 美国与以色列于2026年2月28日联合袭击伊朗，市场避险情绪升温，资金涌入黄金和美债，10年期美债利率快速回落至4%以下 [12] - 美国1月核心PPI意外大幅升温，环比上涨0.8%、同比上涨3.6%，创下自2025年3月以来最快涨幅，数据加剧了美联储政策困境，CME工具显示美联储3月降息概率仅为7.4% [13] - 美国全球关税新框架生效，对进口商品实施新一轮10%“全球关税”，白宫称正在研究将税率提高至15%的可能性，引发全球供应链及价格预期波动 [11][12] 社会服务与银发经济 - 中国老龄化加速，2024年末60岁及以上人口达3.1亿，其中60-69岁低龄老人约1.7亿，未来10年正迎来婴儿潮退休高峰期，预计2028年我国银发旅游市场达2.7万亿元，CAGR约14% [15] - 报告将银发文旅受益方向分为四类：精神寄托型（如九华旅游、峨眉山A）、度假体验型（如三峡旅游、祥源文旅）、社群研学型（如新东方、卓越教育集团）和基建底座型（如中国东方教育、携程） [16][17] - 三峡旅游是A股稀缺银发旅游标的，传统主业“两坝一峡”2024年归母净利润1.2亿元，2026年起延伸布局省际游轮业务，首艘“长江行·揽月号”定于2026年4月首航，4船达产后预计年收入3.95亿元、净利润1亿元 [16][17] - 2026年春节消费市场复苏动能亮眼，海底捞全国门店在假期接待顾客超1400万人次，海南离岛免税销售金额同比增长超30% [19] - 社服板块报告期内下跌4.02%，跑输大盘5.09个百分点，板块涨幅居前的股票包括三特索道（9.95%）、锦江酒店（6.24%）等 [18] - 港股通持股方面，报告期内海底捞持股比例增0.61个百分点至30.60%，中国东方教育持股比例增0.84个百分点至33.88% [20] 家电行业观察 - 2026年以来我国家电零售需求回暖，大家电零售额降幅明显收窄，2026年前8周，冰箱线上线下零售额同比分别为-3.0%/-8.0%，洗衣机线上线下同比+0.5%/-11.4%，油烟机线上线下零售额同比+6.6%/-18.9% [22][23] - 3月白电合计排产量达到3911万台，较去年同期生产实绩下降4.0%，其中空调内/外销排产量较去年同期分别-1.5%/-7.1% [24] - 美国家电零售额延续稳健增长，12月电子和家电店零售额同比增长2.6%，同时家电库存同环比上涨，11月零售库存同比增长3.7%，有助于支撑我国家电出口需求 [25] - 美国关税政策变动，预计减少中国对美出口关税共5%，有利于我国家电出口企业 [25] 公司研究要点 - **江南布衣**：2026上半财年实现收入33.76亿元，同比增长7.0%；毛利率提升1.4个百分点至66.5%；净利润同比增长11.9%至6.76亿元；线上收入同比增长25.1%至7.5亿元，毛利率提升1.6个百分点至65.8% [26][27] - **东方电缆**：菲律宾启动3.3GW固定式海底海上风电项目，计划于2028年至2030年间投入运营，作为国内海缆龙头，公司有望受益于亚太市场海风项目放量，公司在2025第四季度中标总金额约19亿元的亚洲区域超高压海缆项目 [29][30] 金融工程与市场数据 - 券商金股方面，2026年2月财通证券、东吴证券、国投证券月度收益排名前三，分别为14.54%、10.54%、9.85% [31] - 截至2026年3月2日，券商金股在电子(12.50%)、基础化工(8.85%)、有色金属(8.33%)行业配置较高；在石油石化(+2.62%)、轻工制造(+1.22%)行业增配较多 [33] - 2026年3月2日市场表现中，石油石化、煤炭、有色金属、国防军工、通信行业表现较好，黄金、油气开采等概念走强 [35] - 商品期货方面，黄金收盘价1167.06，涨跌幅1.98%；白银收盘价24177.00，涨跌幅6.69%；ICE布伦特原油收盘价72.48，涨跌幅2.44% [39]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对整体市场的投资评级，但建议“积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线”[6] 报告核心观点 - “AI+”逻辑催化促港股估值优化，消费格局变化下各行业新龙头地位趋稳[6] - 投资主线包括：1）互联网&科技行业，积极拥抱AI、资本开支增加的标的；2）内需消费，受益于行业上行驱动力强、基本面稳固、成长空间大的标的[6] 周观点总结 - **Claude事件与AI行业动态**：特朗普政府下令联邦机构及军方承包商停止与Anthropic（Claude）业务往来，因其拒绝军方无限制使用AI技术[1][10]。与此同时，OpenAI迅速与五角大楼达成协议[1][10]。Claude在2月28日登顶App Store下载榜，前三名为Claude、ChatGPT、Gemini[1][10] - **OpenAI巨额融资**：2月27日，OpenAI宣布获得1100亿美元融资，投资者包括英伟达（300亿美元）、亚马逊（500亿美元）和软银（300亿美元）[2][11]。公司投前估值达到7300亿美元（近5万亿元人民币）[2][11]。英伟达将助力OpenAI构建至少10吉瓦的AI数据中心[11] - **泡泡玛特新IP推出**：新IP“放学后的Merodi”系列于2月26日线上开售，27日线下全渠道上架，系列包含12个常规款和1个隐藏款，单个盲盒售价69元，端盒828元[3][12]。官宣48小时内，全平台话题阅读量破亿，预约人数超35万[3][12]。公司于2月27日晚官宣新IP“Key A”，并预告“Key A 未境之梦系列”于3月13日推出[3][12] - **京东外卖市场份额增长**：2025年，京东外卖平台已获得超过2.4亿用户下单，外卖市场份额超过15%[4][14]。每家七鲜小厨开业三个月后日均单量都超过500单[4][14]。公司目标在2026年将市场份额提升至30%[4][14]。2025年推出“0佣金”政策，未来长期保持不超过5%的低佣金[6][14]。过去一年有15万全职骑手加入，未来5年将投入220亿元新建15万套“小哥之家”[14] 市场回顾总结 - **港股市场表现**：本周（2026.2.24-2026.2.27）恒生指数上涨0.82%，恒生科技指数下跌1.41%，国企指数下跌1.12%[15][20]。本周涨幅最大的恒生行业板块为原材料业（+4.81%），跌幅最大的为医疗保健业（-4.95%）[16]。非必需性消费业下跌1.82%，必需性消费业上涨0.32%[16] - **中概股市场表现**：本周纳斯达克中国金龙指数下跌3.61%[23][25]。道琼斯工业平均指数下跌1.31%，标普500指数下跌0.44%，纳斯达克综合指数下跌0.95%[23][25]。本周涨幅最大的wind中资股行业板块为中资股材料（+15.75%），跌幅最大的为中资股医疗保健（-9.68%）[24]。中资股可选消费下跌4.31%，中资股日常消费上涨2.09%[24] 公司公告与新闻资讯总结 - **餐饮行业**：网络餐饮食品安全新规将于6月1日实施，强化外卖平台全链条管理责任[31]。书亦烧仙草春节假期招牌产品日均销量达26万杯，乡镇门店日店均销售额突破5400元，推动整体销量环比上涨80%[32]。茶百道春节持续营业，景区门店销量涨幅最高达4500%[33] - **旅游行业**：携程2025年全年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，服务入境旅客约2000万人次[34]。公司年均投入10亿元支持入境游，推动超6000家景区首次面向国际市场开放[35]。2026年3月江西庐山对海内外游客实行免门票政策[36] - **酒店行业**：三亚一民宿因8499元订单毁约被从重处罚35万元并吊销执照[37]。洲际酒店集团2025年可报告分部经营利润增长13%，调整后每股收益增长16%[38] - **科技与互联网行业**：德国总理访华期间参访机器人企业宇树科技，2025年中国人形机器人市场全球占比超80%[40]。数字隔离器凭借性能优势快速发展，与光耦形成互补[41]。谷歌将机器人软件子公司Intrinsic重新纳入核心业务，整合资源角逐物理AI市场[42] 投资建议与受益标的 - **互联网&科技行业受益标的**：阿里巴巴-W、腾讯控股、快手-W、美团-W[6] - **内需消费受益标的**：毛戈平、蜜雪集团、老铺黄金、泡泡玛特、同程旅行、小菜园[6]

宏观专题：中国居民财富配置的第三次历史性迁徙 - 报告核心观点：中国居民财富配置正在经历第三次历史性“大迁徙”，即从存款集中配置转向“存款+”模式，其方向和力度受通胀预期影响 [1][2][3] - 第一次迁徙（1998-2018年）：存款“搬家”至房地产，住房制度改革推动居民资产从存款大规模流向房地产及相关金融资产 [1][2] - 第二次迁徙（2018-2023年）：存款“回家”，房地产下行周期导致居民风险偏好下降，财富从地产相关资产回流至存款 [2] - 第三次迁徙（2023年以来）：“存款+”时代到来，存款利率下调及债市、股市修复驱动居民在相对保本基础上，寻求能提供稳定收益、控制回撤的资产 [2][3] 海外公司研究：西锐 - 报告核心观点：西锐作为全球私人航空龙头，凭借SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动，受益于充裕订单和产能提升，未来销售有望量价齐升 [4][6] - 公司地位与业绩：公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额达32%，拥有最畅销的SR2X系列活塞机和愿景喷气机，2020-2024年营收CAGR为19.53%，归母净利润CAGR为35.22% [6] - 行业与市场：全球通航市场规模在2000-2024年CAGR为4.86%，达267.25亿美元，飞机单价CAGR为4.35%是核心动能，行业进入追求效率安全的刚需阶段 [7] - 核心竞争力与前景：公司通过安全技术、市场定位、产品迭代和制造能力构筑护城河，目前储备订单达1056架（截至25H1），产能持续提升，高附加值机型占比提升驱动量价齐升 [7][8] 行业专题研究：券商国际业务 - 报告核心观点：国际化发展是券商建设全球一流投行的必然选择，国际业务利润贡献显著提升，有望成为头部券商未来业绩成长的重要驱动 [4][9][10] - 发展现状：样本18家券商国际子公司对整体利润贡献从2018年的0.7%提升至1H25的8.2%，中信证券、中金公司、华泰证券的国际子利润贡献分别达20%、55%、14% [9] - 战略意义：金融强国战略下，券商需提升国际市场的资本配置和资产定价话语权，国际业务有望成为头部券商在利率下行环境中的主要扩表方向 [10][13] - 业务结构：当前国际业务以投资收益为主，财富管理（满足居民跨境配置需求）和投行业务（服务企业出海融资并购）具备增长潜力，跨境自营也是重要转型方向 [11] - 发展空间：国际一流投行国际业务占比普遍在30%以上，随着中资企业出海及居民跨境配置需求升温，头部券商国际业务盈利占比有望稳步提升 [13] 策略与行业观察：春节后市场景气 - 春节消费与出行：2026年春运前24天日均全社会跨区域人员流动量同比+6.0%，春节假期国内日均旅游人次/收入分别同比+5.7%/+5.5%，但日均客单价149.8元/人，同比-11.3%，电影春节档日均票房同比-39.5%至7.2亿元 [17][18] - 地产与消费：30大中城市商品房成交面积较农历同期+47.7%，一线城市同比+84.0%，生猪价格环比-0.9%，高端白酒批发价小幅下滑 [19] - 科技与制造：AI驱动存储芯片价格延续高位，DRAM现货均价较节前小幅上涨，2026年1月台股存储板块营收同比增长约2倍，碳酸锂、氢氧化锂价格较节前分别上涨5.8%、5.1% [20] - 上游资源：煤炭价格环比+0.7%，港口库存下行，国际工业金属价格受降息预期及地缘因素影响震荡偏强 [20] 煤炭行业 - 核心观点：看好全球能源向上共振大周期，海外煤价受印尼供给收缩等因素影响2026年以来持续提升近20%，国内动力煤价格淡季回升 [22][23] - 动力煤：截至2026年2月27日，北方黄骅港Q5500平仓价749元/吨，较前一周上涨27元/吨（3.7%），需求端淡季不淡 [22][23][29] - 焦煤：京唐港主焦煤库提价（山西产）1700元/吨，较前一周持平，需求有望淡季不淡 [23] - 海外煤价：澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价87美元/吨，较前一周上涨3美元/吨（3.2%），澳洲焦煤到岸价256美元/吨，下跌8美元/吨（-3.0%） [24][31] 农业行业 - 养殖板块：春节后生猪价格走低，生猪期货2603合约创历史低点9920元/吨，黄鸡价格在节后反而提升，行业供给增长有限 [24][25] - 种植板块：看好种植景气度提升，2025Q4粮价景气上行，密植品种（如康农玉8009）市场份额拓展，相关公司受益 [25] - 宠物板块：人民币汇率升值影响部分公司出口业务盈利能力，国内宠物市场增长较快，自主品牌收入增速和毛利率是关键 [26] - 动保板块：行业竞争激烈，2026H1养殖利润低或带来压力，持续推出创新和差异化产品的公司有望表现坚挺 [26] 军工行业 - 核心观点：二十届四中全会提出如期实现建军百年目标，军工长期向好，近期国际地缘冲突升级，军贸需求有望增加 [32][33][45] - 板块表现：上周（2.23-2.28）国防军工指数上涨4.83%，跑赢大盘，多战区开展实战化训练 [33] - 地缘局势：以色列宣布袭击伊朗，美伊冲突升级，全球安全形势变化下，各国加大军购力度，防空预警、低成本高效费比装备有望成为军贸爆款 [33][45][47] 社会服务与零售行业 - 投资机会：国际局势动荡推升金价，黄金珠宝板块整体低估，继续看好旅游出行（酒店、景区）板块 [37] - 行业数据：上周商贸零售板块涨幅0.86%，消费者服务板块涨幅-4.02%，锦江酒店、首旅酒店等个股涨幅居前 [37] - 重点信息：全国重点零售企业商品春节日均零售额增长24.0%，科锐国际2025年营收145.44亿元，同比增长23.38% [38] 汽车行业 - 行业回顾与展望：2025年国内乘用车批发销量2379.7万辆，同比+6%，出口573.1万辆，同比+21%，预计2026年乘用车市场销量约2982万辆，同比+1%，新能源渗透率继续提升 [62][63] - 投资策略：看好高端化、出海及智能化领先的车企，蔚来与博世签署战略合作协议，围绕智能电动汽车核心技术展开深度协作 [42][44][63] TMT与高端制造 - 通信与AI：英伟达FY26Q4营收681亿美元，同比+73%，创历史新高，国内AI模型迭代（如昆仑天工SkyReels-V4）带来硬件投资机会，光互联向Scale-UP演进，光入柜内等新技术推动需求 [53][54] - 机器人：具身模型Pi 06在叠衣任务中自主运行率达92%，打包效率达165件/小时，英伟达DreamDojo模型利用人类视频数据破解机器人实操数据瓶颈，国内人形机器人公司融资活跃 [65][67][68] - 卫星通信：SpaceX计划在月球建设电磁弹射装置发射卫星，构建天基AI数据中心网络，加剧全球太空竞争，利好卫星制造、火箭发射及太空光伏产业链 [56][57][59] - 传媒与游戏：腾讯旗下《王者荣耀》等四款游戏占据春节档iOS畅销榜前四名，预估收入均超1000万美元，社交、对抗型玩法表现突出 [71]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：大消费行业（包括餐饮、酒店、旅游、白酒、乳制品、啤酒、化妆品、体育用品、黄金珠宝、海南免税、电商、即时零售、服装、电动工具）[1][2][3] * **公司**：海底捞、老凤祥、华珠、雅朵、锦江、首旅、携程、唯品会、泡泡玛特、TTI[4][6][7][10][12][17][22][23][26][30][32] 核心观点与论据 1. 整体消费市场趋势与投资策略 * 春节假期后消费市场回暖，零售餐饮数据同比增长**5.7%**，但恢复缓慢且波动，呈现理性消费与价格敏感性[1][2][21] * 消费复苏缓慢归因于宏观通缩缓慢转向低速CPI增长，以及地产的持续拖累[21] * 市场对消费板块预期谨慎且持仓低，为消费股提供了底部支撑[14] * **投资主题**聚焦四个方面：1) 线下服务消费恢复（旅行、酒店、餐饮、啤酒）；2) 价格触底反弹板块（体育用品、化妆品、白酒）；3) 供给端收缩板块（乳制品）；4) 海外增长机会（内容出海、服饰OEM）[3][15][22] 2. 餐饮与食品饮料行业 * **餐饮业**：呈现复苏态势，**海底捞**春节期间翻台率超出预期，增长**15%**，预计同店销售额和客单价将提升，2025-2027年EPS预计增长**27%**[4][17][22] * **白酒行业**：预计下半年随着去库存完成，将出现边际价格好转[3][22] * **乳制品行业**：预计二季度后出现供需再平衡拐点[3][22] * **啤酒行业**：与餐饮复苏关联，被列为可能迎来拐点的板块之一[3][22] 3. 旅游、酒店与免税行业 * **旅游住宿**：自2023年9月触底反弹，春节期间住宿指标同比增长**3%-5%**，恢复至2019年的**110%-112%**，增长由价格上涨驱动[5][16][25] * **酒店行业**：春节期间表现分化，华东、华南地区（如潮汕、福州、泉州、三亚、南京、杭州）表现优异，**RevPAR同比增长超15%**；华北地区表现不佳[6][16][26] * **酒店股票**：整体看好，尤其推荐**华珠**和**雅朵**，预计2025年净利润增长超**20%**；**锦江**和**首旅**A股也有表现空间[6][16][26] * **携程**：四季度业绩超预期，一季度收入指引强劲（预计同比增长**12%-17%**），酒店业务双位数增长，出境游保持两位数增长，国际业务增长超**60%**[7][19][27] * **海南免税**：春节期间零售额同比增长**16.5%**，但客单价下跌约**4%**；预计全年零售额有望实现**20%-30%**的增长[4][17][24] 4. 零售与消费品行业 * **黄金珠宝**：受金价波动影响，克重产品（占销售**70%-80%**）销售疲软；一口价产品及**老凤祥**等品牌在提价前销售火爆[4][17][23] * **体育用品**：预计一季度销售增长显著高于去年四季度，二季度起行业折扣率有望年对年改善；预计全年行业增长**6%-7%**，高端小众品牌是主要驱动力[9][13][29][30] * **泡泡玛特**：中国市场表现强劲，一季度业绩有望延续高增长，得益于老品补货、新品热销及旗舰店效应；当前股价（约**18倍PE**）具有吸引力[10][13][30] * **化妆品**：被列为价格触底后可能出现折扣收缩的板块之一[22] 5. 电商与互联网 * **电商**：春节虽为淡季，但因春节较晚、即时零售和以旧换新（如AR眼镜）等业务表现亮眼，预计一季度收入有**0-5%**的增长[8][20][28] * **唯品会**：对一季度给出了积极的**0-5%**增长指引，为行业提供参考[28] 6. 海外市场与出海机会 * **北美服装市场**：2026年1月销售同比增长**9%**；销售库存比已降至**2021年12月**以来的低点，补库存动力存在[11][18][31][32] * **关税影响**：美国对越南和印尼的关税从**20%**和**19%**统一调整至**15%**，减轻了出口企业成本压力，对品牌和供应商利润率有积极影响[11][18][32] * **电动工具行业**：增长温和，但专业产业项目市场潜力大；关税调整利好**TTI**等公司（约**1/3**产能在中国，**40%**在越南），预计其获利率将提升[12][18][32][33] * **出海主题**：关注内容出海和传统服饰类OEM[3][22] 其他重要内容 * **市场情绪**：对消费股的谨慎预期和低持仓形成底部支撑，一季报后部分子板块可能有盈利上修[3][14] * **风险提示**：携程因核心监管问题未明朗，股票可能偏离基本面，投资者保持谨慎[7][19] * **宏观关联**：电商等行业的长期表现还需结合消费、房地产和就业状况等多方面因素判断[8][20][28]

大摩闭门会纪要研读：2026年春节消费与行业展望 一、 行业与公司概览 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国大消费行业**，包括零售餐饮、旅游酒店、免税、黄金珠宝、体育用品、化妆品、白酒、乳制品、电商、互联网平台、服饰制造、电动工具等多个子板块[1][2][3][4] * 会议核心围绕**2026年春节假期消费数据**展开，分析其反映的宏观趋势与结构性特征，并探讨2026年全年消费板块的投资机会与风险[1][2] 二、 宏观消费趋势与市场预期 * 2026年春节假期零售餐饮日均消费同比提升**5.7%**，高于2025年春节的同比**4.1%**[2] * 消费呈现“**人气旺、理性消费**”特征，价格敏感度高，“以价换量”仍是主线[1][2] * 宏观层面处于**通缩缓慢修复**阶段，地产负财富效应持续对消费形成拖累，消费反弹受限[1][3] * 市场对消费板块2026年销售收入增速预期约为**6%**，与2025年增速大体持平[3] * 消费股平均估值基本稳定在约**16倍**，盈利预期整体趋稳，部分子板块盈利有望在2026年一季报后上修[1][3] 三、 2026年重点投资主题与结构性机会 * **第一类：线下服务消费修复**，包括旅行出行、酒店、餐饮及啤酒[1][4] * **第二类：价格触底后的边际修复**，餐饮、啤酒（2026年一季度可能更早体现）、体育用品与化妆品（折扣收缩可能在下半年出现）、白酒（2026年下半年有望出现边际价格改善）[1][4][5] * **第三类：上游供给收缩带来的供需再平衡**，乳制品的拐点更可能出现在2026年二季度后段至年中[1][5] * **第四类：海外增长机会**，重点在内容出海与传统服饰类OEM[1][5] 四、 餐饮板块：海底捞 * 春节期间海底捞在北京观察到翻台率同比增长**5%**，好于市场偏弱预期[5] * 公司2026年被定义为“**inflection year**”，核心在于同店销售改善与经营杠杆释放[5] * 基准情形下，2025—2027年EPS CAGR约**27%**；在经营杠杆释放更充分的情景下，两年维度EPS存在翻倍的可能性[5] * 公司股息支付率为**95%**，对应约**5%** 的股息率，提供底部保护[5] 五、 黄金珠宝板块 * 金价波动影响销售结构：**克重产品**销售偏弱，**一口价产品**表现较好[2][6] * **老铺黄金**宣布2月28日提价，提价前形成“front running”带动销售火热，门店出现排队和断货[6] * 提价后，股价可能经历“冷静期”，历史上每次提价后的**4天到11天**股价偏弱；若本次提价幅度更高，则“冷静期”可能更长[6] 六、 旅游零售与免税板块 * 春节期间海南免税销售额同比增长**16.5%**，但低于此前增速（2025年12月同比增**47%**，2026年1月同比增**40%** 多）[2][7] * 春节客单价同比下滑约**4** 个百分点，因客流更偏大众市场[7] * 全年预计海南零售可实现**25%—30%** 的增长，驱动因素包括政策与宏观因素[7] 七、 酒店行业 * 酒店行业RevPAR自2025年9月起首次出现连续4个月同比转正，达到约**3%** 的增长，并延续至2026年[8] * 2026年春节RevPAR同比增速达**3%—5%**，恢复度对比2019年达**110%—112%**[8] * 本轮增长“**几乎由价格带动**”，消费者愿为优质酒店支付更高价格，推动价格端改善[8] * 区域分化明显：**华东与华南**表现最佳，**东北三省及北京**同比下跌[2][8] * 看好龙头**华住与亚朵**，2026年净利润增长预计超过**20%**[9] * A股酒店**锦江与首旅**在RevPAR上行带动下，净利润由负增长转为同比正增长约**10%**，具补涨空间[9] 八、 在线旅游（OTA）与旅游景气 * **携程**2026年一季度收入指引为**12%—17%**，中值较市场预期高**1** 个百分点，前两个月实际运行接近指引上沿[9] * 春节期间携程酒店业务实现双位数增长，且酒店平均价格同比转正[9] * 春节出境游数据总量略低预期，但结构优质，赴欧洲、澳洲等发达地区的“长线停留”需求旺盛[10] * 携程International业务在2026年初淡季仍保持**60%以上**增长[11] * 在OTA监管核心问题未明朗前，股价可能阶段性偏离基本面，投资者更倾向于配置**酒店与航空**板块[13][14] 九、 电商行业 * 春节期间为电商传统淡季，受快递运力影响[15] * **唯品会**2025年四季度收入为低个位数下降；2026年一季度收入指引为增长**0%~5%**，趋势改善[15][16] * 春节期间电商亮点：**即时零售**（受益于AI应用场景推进）和**以旧换新**（新增智能设备补贴品类）[18] * 电商景气核心取决于消费整体情况、房地产稳定、就业情况等多因素[18] 十、 体育用品行业 * 预计2026年一季度销售增长将显著高于2025年四季度，但行业整体折扣率仍可能同比加深[19] * 自二季度起，行业折扣率有望同比改善，因头部品牌制定2026年销售预算可能更为保守，推动供给下降[19] * 1-2月销售良好，2月春装动销偏强带动折扣率明显改善[20] * 全年行业增速预判为**6%~7%**，与2025年相近[21][22] * 头部品牌增速可能相对较低（**3~5**个点），高端小众品牌仍是主要增长来源[23] * 投资关注点在于**供给控制有效**带来的ASP或折扣率改善，利润率较低的公司利润弹性可能更突出[23] 十一、 潮玩与服饰制造 * **泡泡玛特**1—2月中国市场表现强劲，预计一季度能实现环比增长，驱动因素包括老品补货、新品受欢迎及大店布局[24][25] * 当前股价对应利润预期约**18倍PE**[26] * 北美市场服饰销售表现良好，2026年1月服装销售同比增长约**9%**，库销比处于低位，存在补库存动力[27] * 美国关税政策变化：部分关税税率统一调整至**15%**（此前越南、印尼分别为**20%** 与**19%**），减轻了纺服企业成本压力，对2026年利润率预计有帮助[27][28] 十二、 电动工具行业 * 北美电动工具整体需求与硬件零售温和增长趋势匹配，面向消费端的成长性一般，更看好面向专业端（pro端）的市场[29] * **TTI**产能约**1/3**在中国，约**40%**在越南，关税下降将显著改善其利润率弹性[30] * 近期更偏好的标的：纺服方向的**申洲国际**（关注3月底业绩展望）、电动工具方向的**TTI**（关税下调带来利润率弹性）[31]

公司：中青旅 核心经营表现与策略 * **乌镇景区2026年春节表现**：游客量按“9天对比8天”口径较2025年同期增长**18.58%**，与2019年黄金周基本持平[3] 营收较2025年同期增长**17.79%**，较2019年增长**27%**[3] 人均消费较疫情前有明显提升[3] * **乌镇经营亮点**：强化内容供给，包括年俗活动、乌镇戏剧节“嘉年华”活动返场、“科技+文化”互动体验（如通过参与获取“筹码”用于消费）及光影秀[3][4] 强化媒体营销，央级媒体发布**126篇**，达人发布**391条**，全网曝光达**1亿次**[4] * **古北水镇2026年春节表现**：接待游客**10万人次**，较2025年同期提升**136%**[4] 实现营收**2,300万**，同比增加**11.38%**[4] 客流增幅显著但收入增幅较弱，主要受“预约免门票”等引流政策及配套折扣影响[4] * **古北水镇经营亮点**：结合“北方古镇+司马台长城”差异化资源，围绕长城文化、民俗主题打造活动（如引入马匹互动）[4] 以“打铁花”夜间演艺替代受管控的无人机表演，叠加灯会等场景[4] 传播端全网曝光约**5,000多万次**，央媒报道**35篇**[4] 经营策略优先做大人气与口碑，再提升二次消费[4] * **旅行社业务**：春节整体预订情况较好，产品基本售罄[5] 产品形态从“多地、快速观光”转向“一地或两地的深度体验”[5] 通过产品创新大赛等机制提升产品特色[5] * **入境业务**：市场呈现明显“散客化”特征，与既有团组产品供给存在差异[5] 核心优势在于团组对接与组织能力[5] 核心挑战之一是英文导游供给与覆盖能力有限[5] * **乌镇酒店业态**：2025年表现结构性分化，民宿板块及新开业的碧尚酒店、乌村稻舍乡村酒店（合计约**500—600间**客房）增长较好[7] 部分会所类、宾馆类及开业年限较长的酒店运营效果偏弱[7] * **乌镇2026年春节住宿数据**：整体入住率为**85%**，与2025年同期持平，较2019年下降**5%**[7] 房价较2025年同期提升**5%**，较2019年提升**16%**[7] 客房供给规模从2019年的约**1,800间**增长至当前的**3,500间**[7] 行业与政策影响 * **春秋假政策影响**：政策扩围（2025年浙江、2026年江苏与安徽）对景区经营构成显著利好，提供了可消费的时间与场景[6] 2025年乌镇戏剧节带动效应强，增长延续至12月，春秋假政策起到关键作用[6] * **应对春秋假策略**：景区需持续提升内容供给，打造适配产品并配合点对点营销[6] 强化与学校端联系，争取将学校组织活动导入景区[6] 公司治理与战略 * **集团架构调整**：光大集团推进“十五五”规划，形成以光大环境、中青旅文旅板块、光大实业为核心的实业整合平台“三驾马车”[3][8] 2025年12月完成股权划转，中青旅由二级子公司调整为一级子公司[3][8] 集团加强对文旅板块管理，但业务发展仍以中青旅主导[3][8] * **“十五五”战略方向**：在现有运营稳定基础上，考虑推进开拓性动作，在既有业务链条上进行补链，并在优势业务上择机拓展[3][8] 将积极争取集团在增资等方面的安排[8] * **业务调整**：“十四五”期间持续梳理与调整风险业务，包括退出与“普德富”的合作，对山水酒店亏损门店进行清退与风险隔离[8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出大消费行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - **上游板块受资金青睐，大消费板块内部分化**：本周市场主要受钢铁、有色、化工、煤炭、电力等上游板块上涨驱动，大消费板块表现各异 [4][7] - **关注刚性内需细分领域**：报告建议关注春节期间需求刚性的大众品，以及旅游、美妆等持续进化的消费服务领域 [1][4] - **业绩快报期关注公司动态**：近期业绩快报开始发布，报告关注相关公司的业绩表现和业务进展 [4] 社会服务行业总结 - **旅游消费潜力释放**：2026年春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，国内出游总花费8034.83亿元，假日游客人数和花费均创历史新高 [8] - **关注头部旅游及零售公司**：建议关注积极响应消费需求变化的头部公司，如旅游零售行业的中国中免 [4] - **美妆行业平稳进化**：建议关注紧密跟踪市场动态、快速应对变化的头部美妆企业，包括毛戈平、珀莱雅、上美股份、润本股份、贝泰妮、巨子生物、丸美股份、林清轩等 [4] - **政策支持消费**：安徽省发布政策举措，包括落实带薪错峰休假和中小学春秋假，以提振消费 [8] 社会服务重点公司公告总结 - **锦波生物**：2025年营收15.95亿元，同比增长10.57%；归母净利润6.51亿元，同比下降11.08% [10] - **锦波生物**：旗下重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维在马来西亚获批上市，有利于拓展海外市场 [10] - **华熙生物**：2025年营业收入42.17亿元，同比下降21.49%；归母净利润2.91亿元，同比增加67.03% [10] - **敷尔佳**：在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已完成临床试验，可进行注册申报 [12] - **美丽田园**：与资生堂中国达成战略合作，成为其科技美肤品牌RQ律曜的院线战略首发平台 [12] - **科锐国际**：2025年营业收入14.54亿元，同比增长23.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长48.10% [12] 传媒行业总结 - **春节档票房同比下滑**：截至2月24日，2026年春节档总票房57.52亿元，同比下降39.5%；观影人次1.20亿，同比下降35.8%；票价同比下调5.9% [4][14] - **三四线市场下滑幅度大**：春节档三四线城市票房下滑幅度较大 [4][14] - **光线传媒影片票房**：电影《飞驰人生3》上映7天累计票房约29.26亿元；电影《惊蛰无声》上映7天累计票房约8.67亿元 [15] 食品饮料-酒类行业总结 - **酒企业绩持续出清**：大部分酒企2025年第三季度归母净利润回调幅度较第二季度进一步加深 [4] - **关注三条投资主线**：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒 [4] - **行业动态**：茅台在毕节成立销售公司；1月1日至2月21日，青花郎开瓶率同比增长超400%，除夕当日单日开瓶率增长450%；洋河股份成立生物工程科技公司 [17] - **高端白酒批价**：截至2月27日，茅台22年整箱批价1910元/瓶，散装批价1880元/瓶；普五（八代）批价850元/瓶 [18] 食品饮料-大众品行业总结 - **春节需求刚性，呈现新趋势**：春节旺季大众品需求刚性，礼品消费呈现健康化、质价比趋势，下沉市场增量机会值得关注 [4] - **在家吃饭市场空间广阔**：以锅圈为代表的在家吃饭市场空间广阔，其产品、渠道、供应链共同构筑壁垒，当前处于单店回升、开店扩张趋势中 [4] - **乳制品及餐饮供应链企稳**：乳制品供需关系改善，头部乳企或将进入盈利修复通道；餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、速冻食品等行业正在走出低谷 [4] - **行业动态**：可口可乐在四川全球首发益生元汽水；2月26日全国农产品批发市场猪肉均价为17.93元/公斤，比前一天下降0.5% [22] - **公司公告**：桃李面包控股股东计划减持不超过公司总股本2%的股份；广州酒家完成股份回购，总计回购631.84万股 [22] 纺服珠宝行业公司动态总结 - **潮宏基**：2026年1月，旗下珠宝品牌在广州新增一家92平方米的直营门店，投资金额973.6万元 [13] - **江南布衣**：截至2025年12月31日止六个月（2026上半财年），总收入为33.76亿元，较上年同期的31.56亿元上升7.0% [13] - **报喜鸟**：控股股东吴志泽办理了1975万股股票质押展期，占其所持股份比例5.37%，占公司总股本比例1.35% [13] 家电行业总结 - **高端建材渠道家电销售增长**：2026年1月中国家电市场（不含3C）线下零售额同比增长10.4% [25] - **中央空调/大家电增长显著**：2026年1月，红星美凯龙重点商场的中央空调/大家电两个品类金额环比增长最高 [25] - **新能源空调箱快速增长**：2025年中国空调箱总成全年销量为1900万套，同比增长26.7%，其中国内市场销量1760万套，占比92.6% [25] - **智能家电成县域年货新宠**：在县域农村市场，扫地机器人销量环比激增121%，嵌入式微蒸烤一体机增长114% [25] - **公司公告**：晨丰科技股东杭州宏沃累计减持公司股份752.85万股，减持比例占公司总股本的3.0000% [24] 本周行情回顾总结 - **主要指数上涨**：本周沪深300上涨1.08%，上证指数上涨1.98%，万得全A上涨2.75% [4][7] - **大消费板块内部分化**： - 跑赢沪深300指数的板块：农林牧渔上涨3.85%，纺织服装上涨2.02%，轻工制造上涨1.26% [7] - 跑输沪深300指数的板块：商贸零售上涨0.86%，家电下跌0.43%，食品饮料下跌1.50%，消费者服务下跌4.02%，传媒下跌4.44% [7] - **传媒、消费者服务、食品饮料板块位居跌幅前三** [4][7]

总体消费趋势 - 春节“不打烊”商家数量同比增长33%，销售额同比增长65%[3] - 抖音生活服务春节团购订单量整体同比增长70%[11] - 三线及以下城市购买用户数同比增长57%[11] 餐饮消费 - 除夕年夜饭团购套餐订单量同比增长245%[6] - 除夕地方菜团购订单量同比增长343%[6] - 团圆饭品类团购订单量同比增长216%[4] 文旅与休闲消费 - “新中式乐园”成为热门旅游地，开封万岁山武侠城等景区位列受欢迎前十[14][16] - “非遗+市集”团购销售额同比增长764%，“非遗+演艺”销售额同比增长117%[18] - 春节期间休闲服务消费旺盛，游泳馆销售额同比增长132%，羽毛球馆增长89%[22] 区域与城市表现 - 春节团购消费力城市前五为上海市、郑州市、北京市、广州市、成都市[9] - 部分低线城市团购销售额增长显著，如山东泰安增长140%，河南开封增长119%[12] 年轻消费者行为 - Z世代下单的团购量同比增长65%[19] - Z世代购买的特定品类订单量增幅巨大，如“拼豆”增长9018%，攀岩增长348%[20]

宏观经济景气度 - 2月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为52.4，高于去年4-12月读数，显示1-2月经济景气度开局积极[3] 消费与出行 - 春运前25日（2月2日-26日）全社会跨区域人流量达65.0亿人次，同比增长5.9%，其中铁路、公路、水路、民航客运量同比分别增长6.3%、5.9%、21.3%、6.1%[3][4] - 春节假期全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%，全国百家重点大型零售企业日均商品零售额同比增长24.0%，金银珠宝类商品日均销售额同比增长33.4%[4][6] - 春节假期国内出游5.96亿人次，国内出游总花费8034.83亿元，均创历史新高[7] - 春节假期外国人入境131.3万人次，较去年假期日均增长21.8%[8][9] 房地产市场 - 2月30大中城市商品房日均成交面积12.4万方，农历正月初一至正月十一期间成交面积均值同比增长44.1%，其中一、二、三线城市分别增长6.6%、71.4%、14.0%[12] - 春节假期79城中介二手房成交与认购量同比均增长约57%[12][13] 工业生产与开工 - 截至2月25日，全国10692个工地开复工率为8.9%，农历同比回升1.5个百分点，资金到位率农历同比回升9.4个百分点[13] - 2月全国247家高炉开工率月均值为80.0%，同比回升2.0个百分点；山东地炼开工率同比回升9.6个百分点[14] 汽车与家电销售 - 2月1-8日全国乘用车市场零售32.8万辆，同比增长54%；新能源汽车零售11.9万辆，同比增长42%[14][15] - 产业在线数据显示，2026年3月空调、冰箱、洗衣机排产总量为3911万台，同比下降4%[17] 对外贸易 - 2月2日-22日国内港口集装箱吞吐量均值农历同比增长6.7%，显示出口韧性[17] - 截至2月24日，中国对美国集装箱发船数量及船只吨位月均值同比分别增长3.9%和4.1%，较1月（-7.1%， -6.8%）显著回升[17][18] - 2月前20日韩国出口同比增速为23.5%[19] 电影市场 - 2026年春节档电影总票房为57.5亿元，同比回落39.5%；累计观影人次1.2亿，同比回落35.7%[7] - 1-2月全国日均票房收入1.6亿元，日均观影369万人次，同比分别回落57.4%和54.7%[8]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 服务消费已进入发展快车道，成为拉动内需的核心引擎，并正迎来由政策密集催化驱动的历史性机遇 [1][6][7] - 宏观层面，中国人均GDP已接近1.3万美元，居民消费偏好从实物转向服务，代际更迭（90后/00后）带来的“体验式消费”观念为行业提供长期支撑 [6][8][46] - 中观层面，2025年是政策转向的标志性一年，政策重心从“投资于物”转向“投资于人”，2026年将成为服务消费政策“大年”，需求端（假期、消费券）与供给端（资产证券化）改革并举，将深刻改变行业生态 [6][7][8][50] - 微观层面，服务消费未来将呈现“超级连锁”、“超级单体”、“超级平台”三大优势商业模式，并建议聚焦四条核心投资主线：经营拐点、新供给、价值重估、格局优化 [6][8][21] 行业定义与市场规模 - 服务消费是一种消费过程即产品的独特形态，涵盖餐饮、酒店、旅游、体育、教育、演艺等多元业态，其商业模式具有固定成本高、辐射半径窄、规模效应较弱的特点 [11] - 2025年社会消费品零售总额首次突破50万亿元，同比增长3.7%，其中服务零售额增速达5.5%，显著快于商品零售，是消费增长核心引擎 [6][18] - 服务消费市场潜力巨大，2025年部分代表性行业市场规模加总约23万亿元，其中旅游6.3万亿元、餐饮5.8万亿元、教育7.2万亿元 [15][17] - 2025年国内旅游人次达65.22亿，旅游花费6.3万亿元，均已全面超越2019年疫情前水平 [6][32] - 中国服务消费占居民消费支出比重为46.10%，较美国（69.06%）、日本（57.19%）仍有显著提升空间 [6][45] 核心驱动因素 - **代际更迭**：90后/00后“城市化第二代”成为消费主力，消费观念从“拥有”转向“体验”、从“生存”转向“生活”，驱动服务消费长期增长 [6][46][49] - **政策催化**：2025年以来中央及地方密集出台政策，系统性资源投入方向调整 [6][50] - **需求端**：中小学春秋假制度在多省推行，有望平滑旅游淡旺季；消费券发放力度加大，如云南“彩云系列”消费券以7亿元财政资金撬动超145亿元消费，杠杆效应明显 [6][55] - **供给端**：鼓励地方国资利用上市公司平台整合优质文旅资产，四川、湖北等省提出万亿级文旅产业发展目标，驱动供给迭代 [6][65][68] 优势商业模式研判 - **超级连锁**：通过高度标准化运营和加盟模式实现规模化扩张，典型如快捷酒店、连锁快餐 [21] - **超级单体**：依靠独特、不可复制的稀缺性资源（如核心地段、自然风光、顶级IP）建立护城河，典型如核心景区、主题公园 [21] - **超级平台**：通过连接海量供需方解决信息不对称，具备轻资产和强网络效应，典型如OTA、本地生活服务平台 [22] - 国内在酒店、OTA、茶饮等领域已现龙头，但连锁快餐、单体文旅仍有巨大空间 [6][26] 国际对标与发展阶段 - 对标美日经验，服务消费高增长期往往发生在经济增速换挡和城市化进入高位平台时期，当前中国处于相似宏观环境，预示黄金时代开启 [33][37][45] - 国内发展历经萌芽高增、业态成熟、升级发展，现已进入理性化/内容化阶段，消费者更关注性价比与独特体验 [28][29] 投资建议与重点关注标的 - **主线一：经营拐点（酒店、免税、博彩）**：受益于需求复苏，2025年国内旅游数据已超疫情前，酒店连锁化率（约40.09%）仍有提升空间，免税受益于海南政策及入境游复苏（2025年出入境人次约7亿），博彩业非博彩业务投资增加 [69][70][71][72] - **主线二：新供给（景区）**：具备国资背景和资产注入预期的景区，2026年预计为“资产重组大年”，地方国资利用上市公司整合资产案例增多（如湖北文旅收购君亭酒店） [6][63][73] - **主线三：价值重估（OTA）**：商业模式优越，受益于旅游市场高景气及政策平滑需求，对标Booking Holdings（市值超1346亿美元）有提升潜力 [6][75] - **主线四：格局优化（餐饮）**：连锁化率提升（2024年约23%，远低于美国超60%），景气度修复，新概念品牌崛起带来结构性机会 [76] - **重点关注公司**：报告覆盖锦江酒店、首旅酒店、古茗、中国中免、美团-W、携程集团-S，均给予“推荐”评级，并提供了2025E-2027E的盈利预测与估值 [2]