报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告的核心观点 - 周专题核心：白卡纸价格自2025年8月底以来持续上涨，行业利润正稳步修复 [3] - 价格上涨驱动力：成本压力、供需格局改善及行业协同提价共同推动 [3][4] - 未来展望：成本支撑、供给减量及稳定需求为白卡纸价格提供持续上涨动力 [5] - 投资建议：关注家居、造纸、包装及出口等细分领域的结构性机会 [14] 根据相关目录分别进行总结 1 周专题：白卡纸企业持续提价，行业利润稳步修复 - **价格走势**：截至2026年1月30日，白卡纸价格为4269元/吨，较2025年8月底累计上涨339元/吨，增幅达8.63% [3][21] - **盈利修复**：截至2026年1月30日，白卡纸吨毛利为-339.97元/吨，较2025年8月底的-555.13元/吨修复了215.16元/吨 [21] - **库存下降**：白卡纸企业库存天数从2025年8月底的18.09天降至12月的14.22天，库存压力缓解 [21] - **上涨原因**： - **成本推动**：木浆等原材料价格维持高位，纸企成本承压 [4] - **供需改善**：厂家主动控产，企业及社会库存下降，市场趋于平衡 [4] - **行业协同**：市场集中度高，自2025年四季度以来多家主流纸企（如玖龙纸业、APP中国等）密集发布涨价函（普遍为200元/吨），形成趋势性提价 [4][29] - **后续动力**：木浆成本高位形成支撑；春节前后纸企检修及控产导致供给减量；包装、食品等下游需求稳定 [5][29] 2 一周行情回顾 - **大盘与行业表现**：2026年1月27日至1月31日，上证综指跌0.35%，深证成指跌0.77%，创业板指涨0.82% [6] - 申万轻工制造指数跌0.02%，跑输沪深300指数0.01个百分点，在31个一级行业中排名第12 [6] - 申万纺织服饰指数涨0.01%，跑赢沪深300指数0.03个百分点，在31个一级行业中排名第11 [6][30] - **个股涨跌**： - **轻工制造涨幅前十**：岳阳林纸(+18.35%)、西大门(+12.7%)、松霖科技(+10.93%)等 [6][32] - **轻工制造跌幅前十**：美克家居(-12.88%)、康欣新材(-11.74%)、劲嘉股份(-10.31%)等 [6][32] - **纺织服饰涨幅前十**：中国黄金(+44.77%)、哈森股份(+22.44%)、众望布艺(+12.72%)等 [8][34] - **纺织服饰跌幅前十**：萃华珠宝(-15.3%)、潮宏基(-13.29%)、新华锦(-9.8%)等 [8][34] 3 重点数据追踪 3.1 家居 - **地产数据**： - 近期：2026年1月18日至25日，全国30大中城市商品房成交面积121.1万平方米，环比下降6.37%；100大中城市住宅成交土地面积89.37万平方米，环比增长6.01% [9][36] - 2025年全年：住宅新开工面积4.3亿平方米，累计同比降19.8%；住宅竣工面积4.28亿平方米，累计同比降20.2%；商品房销售面积8.81亿平方米，累计同比降8.7% [9][36] - **原材料数据**：截至2026年1月30日，软体家居上游TDI现货价14250元/吨，周环比涨2.15%；MDI现货价13950元/吨，周环比降0.36% [9][42] - **销售数据**：2025年12月，家具销售额207.3亿元，同比降2.2%；家具及其零件出口金额64.50亿美元，同比降8.6%；建材家居卖场销售额1179.6亿元，同比降4.4% [9][46] 3.2 包装造纸 - **价格数据（截至2026年1月30日）**： - **纸浆**：针叶浆5324.23元/吨（周环比-0.88%）、阔叶浆4560.26元/吨（周环比-1.52%）、化机浆3891.67元/吨（周环比0%） [10][51] - **废纸**：废黄板纸1561元/吨（周环比-0.89%）、废书页纸1748元/吨（周环比+1.16%）、废纯报纸2185元/吨（周环比+2.82%） [10][51] - **成品纸**：白卡纸4269元/吨（周环比0%）、白板纸3698.75元/吨（周环比0%）、箱板纸3517.2元/吨（周环比-0.06%）、瓦楞纸2676.25元/吨（周环比+0.26%）、双铜纸4660元/吨（周环比0%）、双胶纸4725元/吨（周环比0%）、生活用纸5875元/吨（周环比0%） [10][51] - **吨盈数据（截至2026年1月30日）**：双铜纸毛利-588.49元/吨、双胶纸毛利-584.26元/吨、箱板纸毛利+376.62元/吨、白卡纸毛利-339.97元/吨 [10][54] - **库存数据（截至2025年12月30日）**： - 青岛港木浆库存1375千吨，月环比增0.51% [10][57] - 企业库存天数：白卡纸14.22天（月环比+4.87%）、双胶纸18.43天（月环比-3.76%）、铜版纸22.3天（月环比-1.24%） [10][57] - 企业库存量：白板纸835千吨（月环比+1.83%）、瓦楞纸628.3千吨（月环比+53.73%）、箱板纸1123.1千吨（月环比+30.56%）、生活用纸521千吨（月环比-3.89%） [10][57] 3.3 纺织服饰 - **原材料价格（截至2026年1月30日及附近日期）**： - 中国棉花价格指数3128B为16183元/吨，周环比涨1.97% [11][61] - Cotlook A指数74.15美分/磅，周环比降0.54% [11][61] - 粘胶短纤市场价12600元/吨，周环比持平；涤纶短纤市场价6640元/吨，周环比涨2.63% [11][61] - 长绒棉价格指数137为25695元/吨（周环比+0.98%），237为24930元/吨（周环比+0.67%） [11][61] - 内外棉差价2439元/吨，周环比大幅扩大13.18% [11][61] - **销售数据**：2025年12月，服装鞋帽针纺织品类零售额1661亿元，同比微增0.6%；服装及衣着附件出口额134.12亿美元，同比下降10.2% [11][63] 4 行业重要新闻（摘要） - **宏观经济**：2025年全国规模以上工业企业利润总额73982.0亿元，同比增长0.6%，其中12月增速由负转正 [65] - **造纸行业**：2025年中国生活用纸出口量170.44万吨，同比增长25.00%；吸收性卫生用品出口量175.52万吨，同比增长10.43% [67][68] - **纺织行业**：毛纺行业智能化成就显著，“十四五”期间企业数量净增3188家，对“一带一路”国家出口深化 [68][69] - **木材原料**：国内针叶原木库存累积，截至1月9日总库存269万方，周环比增0.75% [70] 5 公司重要公告（摘要） - **顾家家居**：持股5%以上股东TB Home部分股份（1450.87万股，占总股本1.77%）将被重新司法拍卖 [72][73] - **志邦家居**：股份回购计划实施，已回购比例达到1%，回购总金额区间为8000万元至11000万元 [74] - **中顺洁柔**：选举杨裕钊先生为公司第六届董事会董事长及法定代表人 [75] - **赛福天**：控股公司安徽美达伦光伏科技计划临时停产不超过60天，进行检修和设备改造 [77] 6 投资建议 - **家居**：政策预期刺激消费，板块估值处于历史底部，建议关注经营稳健的头部公司及智能家居赛道 [14] - **造纸**：行业格局改善，建议关注产品多元化及林浆纸一体化的太阳纸业 [14] - **包装**：奥瑞金收购中粮包装后二片罐市占率将提升至37%，议价能力增强，建议关注头部企业 [14] - **出口**：关税扰动持续，建议关注被错杀的出海标的 [14]

报告行业投资评级 - 领先大市（首次） [1] 报告核心观点 - 总量磨底不改结构亮点 聚焦“服务消费”与“红利资产”的双主线 [4] - 市场定价逻辑正加速由“总量弹性”转向“结构性红利” [4] - 估值安全边际显著 消费核心板块PE-TTM分位数已回落至历史低位区间 如食品饮料回落至7.5% 白酒探至4.1% [4] - 产业趋势为“K型分化”加剧 宏观脱敏资产逆势突围 体育娱乐(+9.0%)及化妆品(+8.8%)与地产后周期板块形成超25pct的增速剪刀差 [4] - 投资策略建议践行“哑铃型”配置 防御侧配置红利底仓 进攻侧关注景气成长 [4] 趋势研判：K型分化加剧 锁定“极致质价比”与“情绪溢价”的双击 - 股市呈现存量博弈 资金“弃旧图新”拥抱K型分化 近一个月谷子经济(+15.3%)与新零售(+14.1%)领涨 在线旅游(+13.66%)、免税店(+7.4%)表现优异 而白酒(+0.1%)表现滞涨 [10][11] - 12月社零总额当月同比微增0.9% 主要受2026年春节错期扰动 剔除后大盘处于L型磨底阶段 [13][14] - 12月餐饮收入增速(+2.2%)优于商品零售(+0.7%) 服务消费韧性凸显 [4][14] - 线上实物商品中“吃类”增速(+14.5%)远超“穿类”(+1.9%)与“用类”(+4.1%) 刚需吃喝是存量市场压舱石 [14] - 细分赛道呈现“体验优于实物 悦己优于家装”特征 文化办公(+9.2%)、体育娱乐(+9.0%)、化妆品(+8.8%)等高景气领跑 [16][17] - 地产后周期板块持续低迷 12月家用电器和音像器材类同比-18.7% 建筑及装潢材料类同比-11.8% [16] - 趋势研判锁定“情绪溢价”与“极致质价比”的K型双击 建议维持哑铃型配置策略 [18][20] 行业轮动：左侧布局地产链/必选消费 右侧拥抱出海 - **食品饮料**：春节旺季催化 高端白酒批价理性筑底（茅台原箱约1550元 普五约850元） 大众品成本处于低位（PET约6035元/吨 白糖现价5341.67元/吨） 板块估值已至冰点 食品饮料PE-TTM为20.86倍（历史分位数7.5%） 白酒板块PE-TTM为18.29倍（历史分位数4.1%） [24][25][27][28] - **商贸零售**：线下业态分化 便利店(+6.0%)与超市(+4.7%)稳健增长 百货(+0.7%)与专卖店(+0.1%)增长几近停滞 线上即时零售爆发式增长(+138.4%) [30][31] - **社会服务**：服务消费韧性凸显 2025年居民人均服务性消费支出占比达46.1% 板块估值回归历史中枢 社会服务板块PE-TTM为49.22倍（历史分位数52.5%） 酒店餐饮板块PE-TTM为46.15倍（历史分位数47.5%） [33][34] - **纺织服饰**：制造端出口回暖 品牌端“户外经济”高景气 板块估值处于中高水位 PE-TTM为28.33倍（历史分位数67.5%） 饰品板块受金价催化估值分位数达77.3% [35][36][38] - **家用电器**：出海重塑增长曲线 外销延续高景气 内销在大促节点爆发（双十一销售额占比16.5%位居榜首） 板块估值具备安全边际 PE-TTM为15.11倍（历史分位数43.3%） [40][41] - **轻工制造**：板块估值分化 地产链的家居用品板块PE-TTM为28.22倍（历史分位数53.3%）处于相对低位 必选消费的文娱用品板块PE-TTM为47.33倍（历史分位数59.1%）体现抗周期韧性 [44][45] 本月深度专题聚焦——海南封关 免税新纪元 - **全球市场**：2024年全球免税及旅游零售市场规模达5254亿元 同比增长3% 已恢复至2019年峰值的85.8% 市场高度集中 Avolta(14.8%)与中国中免(11.2%)占据全球前二 [49][54][56] - **中国格局**：2024年中国免税市场规模约2800亿元 预计2025-2027年CAGR为10%-12% 行业呈“一超多强”格局 [60] - **封关政策**：海南于2025年12月18日正式启动全岛封关运作 实施“零关税、低税率、简税制” 约6600个税目商品享受零关税待遇 [64][67] - **封关验证**：封关首月（2025.12.18-2026.1.18）离岛免税销售额达48.6亿元 同比+46.8% 确认行业基本面“V型”反转趋势 [69][70] - **流量底座**：文旅复苏提供充足客流 2025年三亚凤凰机场旅客总吞吐量达2184.9万人次 创历史新高 其中国际旅客量达89.5万人次 同比+46.6% [72][73] - **购买力锚点**：高端酒旅复苏预示客单价上行 2025年酒店RevPAR预计达196元 超越2019年水平 中免高净值会员人均消费金额超过整体水平的30倍 [75][76][77] - **中国中免**：为国内免税龙头 2024年市占率高达78.7% 2025Q1-Q3营收398.62亿元 拟收购DFS集团旗下资产并引入LVMH作为战略投资者 深化供应链与渠道布局 [78][81][82][88] - **王府井**：加速布局免税业务 2025Q3长沙市内免税店开业 采用“免税+有税+跨境”模式 公司构建多业态协同生态 聚焦Z世代消费群体 [102][106]

市场整体融资余额变动 - 截至1月27日，市场最新融资余额为27059.04亿元，较上个交易日环比减少21.18亿元 [1] 融资余额增加的行业 - 在申万一级行业中，有17个行业融资余额增加 [1] - 通信行业融资余额增加最多，较上一日增加11.10亿元，最新余额为1339.67亿元，环比增长0.84% [1] - 医药生物行业融资余额增加4.43亿元，最新余额为1696.03亿元，环比增长0.26% [1] - 有色金属行业融资余额增加4.09亿元，最新余额为1494.54亿元，环比增长0.27% [1] - 公用事业行业融资余额增加2.90亿元，最新余额为569.69亿元，环比增长0.51% [1] - 煤炭行业融资余额增幅最高，环比增长1.09%，最新融资余额为149.82亿元，较上一日增加1.62亿元 [1] - 钢铁行业融资余额环比增长0.79%，最新余额为171.23亿元，较上一日增加1.33亿元 [1] - 农林牧渔行业融资余额环比增长0.59%，最新余额为311.98亿元，较上一日增加1.82亿元 [1] 融资余额减少的行业 - 有14个行业融资余额减少 [1] - 机械设备行业融资余额减少最多，较上一日减少17.02亿元，最新余额为1418.93亿元，环比下降1.19% [1][2] - 汽车行业融资余额减少9.58亿元，最新余额为1242.31亿元，环比下降0.76% [1][2] - 国防军工行业融资余额减少6.80亿元，最新余额为1040.47亿元，环比下降0.65% [1] - 综合行业融资余额环比降幅居前，下降1.10%，最新余额为49.17亿元，较上一日减少0.55亿元 [1] - 石油石化行业融资余额环比下降0.89%，最新余额为230.11亿元，较上一日减少2.06亿元 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级 [5] - 目标价为89港元，基于2026年1月26日收盘价76.35港元，潜在上涨空间约为16.6% [1] 核心观点与事件概要 - 公司拟以15亿欧元（约122.8亿元人民币）收购全球知名运动品牌PUMA SE的29.06%股权，交易完成后将成为其最大股东 [9] - 公司公布了2025年第四季度及全年流水情况：安踏主品牌全年零售额同比低单位数正增长，但第四季度同比低单位数负增长；FILA品牌全年零售额同比中单位数正增长，第四季度录得中单位数正增长；其他品牌全年零售额录得45%-50%正增长，第四季度录得35%-40%正增长 [9] - 报告认为，收购PUMA将扩大公司品牌版图，补足其在欧美市场和足球领域的短板，提升全球竞争力 [9] - 尽管主品牌第四季度流水因大盘承压、春节较晚等因素略有承压，但FILA延续改善趋势，户外品牌（如DESCENTE、KOLON）虽增速因基数抬升而放缓，但仍维持良好增长 [9] - 展望2026年，主品牌通过改进电商品规划、门店优化和产品力提升，有望恢复正增长；FILA改善趋势不变；户外品牌对公司业绩的影响将逐步加强 [9] - 公司近年来外延并购活跃，包括2025-2026年迄今收购狼爪、参股MUSINSA及计划收购PUMA，为长期发展提供扩容可能性 [9] 财务预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为132.48亿元、149.62亿元和169.18亿元人民币，同比增速分别为-15%、+13%和+13%（注：2025年同比下滑主要因2024年同期存在Amer Sports上市收益，剔除该事项后2025年净利润同比增约12%） [9] - 预计2025-2027年每股盈余（EPS）分别为4.72元、5.33元和6.02元人民币 [9] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为14倍、13倍和11倍 [9] - 预计2025-2027年每股股利（DPS）分别为2.11、2.38和2.69港元，对应股息率分别为2.76%、3.12%和3.52% [11] 公司基本情况与产品结构 - 公司属于纺织服饰行业，H股总市值为2,158.46亿港元，总发行股数为27.9665亿股 [1] - 主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股53.01% [1] - 产品组合中，鞋类占比42.5%，服装占比54.2%，配饰占比3.3% [2]

投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级 [5] - 目标价为89港元，基于2026年1月26日收盘价76.35港元，潜在上涨空间约为16.6% [1] 核心观点总结 - 公司拟以15亿欧元（约122.8亿元人民币）收购PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为其最大股东，此举将扩大品牌版图，补足欧美市场及足球领域短板，提升全球竞争力 [9] - 2025年第四季度主品牌安踏零售流水录得低单位数负增长，略低于预期，主要受消费大盘承压及春节较晚等因素拖累 [9] - FILA品牌在2025年第四季度及全年均录得中单位数正增长，显示改善趋势延续 [9] - 其他品牌（主要为户外品牌）在2025年第四季度及全年分别录得35%-40%和45%-50%的正增长，尽管增速因基数抬升而有所放缓，但仍保持良好增长态势 [9] - 展望2026年，主品牌安踏通过改进电商品规划、门店优化和产品力提升，有望恢复正增长；FILA改善趋势不变；户外品牌增速或放缓，但DESCENT、KOLON等盈利预计保持稳定，对公司业绩影响将逐步加强 [9] - 公司近期外延并购活跃，包括收购狼爪、参股MUSINSA及计划收购PUMA，为长期发展提供扩容可能性 [9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为132.5亿、149.6亿和169.2亿元人民币，同比增速分别为-15%（剔除2024年Amer Sports上市收益影响后同比增约12%）、+13%和+13% [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为4.72元、5.33元和6.02元人民币，当前股价对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍和11倍，认为股价调整已较为充分，长期配置价值显现 [9] 公司基本资讯与产品结构 - 公司属于纺织服饰行业，H股总市值为2,158.46亿港元，每股净值为22.72元人民币，股价/账面净值为3.36倍 [1] - 产品组合中，鞋类占比42.5%，服装占比54.2%，配饰占比3.3% [2] 财务预测数据摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为793.64亿、888.96亿和997.61亿元人民币 [13] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为132.48亿、149.62亿和169.18亿元人民币 [11][13] - 预计2025-2027年每股股利（DPS）分别为2.11、2.38和2.69港元，对应股息率分别为2.76%、3.12%和3.52% [11]

市场情绪模型观点 - 截至2026年1月23日，市场情绪指标数值为2.35，较上周五的2.25小幅上升，周内小幅震荡，模型观点偏中性[3] - 情绪指标整体围绕0轴在[-6,6]范围内波动，近5年A股市场情绪波动较大，2023年大部分时间指标处于较低位置，直至2024年10月市场情绪得分突破2[2] - 本周价量一致性指标维持高位震荡，表明市场价量匹配程度高，资金关注度与标的涨幅关联性强，市场情绪处于活跃区间[6][9] - 科创50相对万得全A成交占比周内回升，表明市场风险偏好出现边际改善迹象，高弹性板块交易关注度提升[6][15] - 行业间交易波动率小幅回升，表明资金在不同行业间切换频率提高，跨行业轮动活跃度边际改善，市场交易活跃度回暖[6][17] - 行业涨跌趋势性指标周内回落但仍运行于布林带上方，反映市场对行业短期价值判断一致性仍高，板块β效应占据主导[6][20] - 融资余额占比周内小幅震荡上行并持续运行于布林带上界之上，显示杠杆资金情绪维持在偏高水平，市场风险偏好整体积极[6][22] - 本周RSI指标出现回落，表明短期上行动能减弱，卖盘力量边际增强，市场参与意愿阶段性下降[6][25] - 主力资金净流入指标维持高位震荡，反映主力买入力量较强，机构资金配置意愿提升，市场做多动能得到支撑[6][27] - 本周全A成交额较上周环比下降19.22%，平均日成交额为27989.42亿元，市场成交活跃度有所降温，其中1月23日成交额为周内最高31181.08亿元[12] 其他择时模型观点 - 根据均线排列模型，截至2026年1月23日，有色金属、通信、国防军工、综合、电子行业趋势得分排名前列[30] - 从行业短期得分看，有色金属、轻工制造、机械设备、建筑材料、电子是短期得分最高的行业，其中有色金属短期得分为100.00，为最高[30] - 截至2026年1月23日，平均拥挤度最高的行业分别为公用事业、计算机、传媒、银行、石油石化，拥挤度最低的行业分别为环保、纺织服饰、综合、轻工制造、农林牧渔[33] - 本周行业拥挤度与周内涨跌幅相关系数为0.00，两者不存在相关性，石油石化、公用事业、传媒等高拥挤度板块领涨明显，银行、计算机等高拥挤度板块涨幅较低，食品饮料等低拥挤度板块涨幅相对落后[35] - 根据相对强弱指标模型，当前模型维持提示小盘风格占优信号，但5日RSI相对20日RSI有所下降，未来信号存在削弱可能[37] - 模型切换提示成长风格占优信号，信号提示强度较强，但5日RSI相对20日RSI出现快速下滑趋势，短期信号可能出现减弱[37]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 公司2025年全年目标达成，收入、利润及库存健康度等关键指标均符合市场预期，经营韧性凸显 [2] - 公司确立了主品牌巩固大众市场、索康尼发力高端的清晰双主线发展战略 [4] - 面对2026年体育大年，公司预计营销投入将更聚焦并控制总体幅度，以在提升品牌声量的同时维护利润水平 [4] 分品牌运营总结 - **特步主品牌**：2025年全年零售销售实现低单位数同比增长，2025年第四季度零售销售同比持平 [1] - 核心跑步品类表现突出，冠军系列跑鞋销量翻倍 [3] - 四季度流水持平，但核心品类实现双位数增长，产品结构优化 [3] - 公司积极拓展户外赛道，市场反应积极，有望培育新增长点 [3] - **索康尼**：2025年全年及第四季度零售销售均实现超过30%的同比增长，恢复势头强劲，成为公司成长引擎 [1][2][3] - 高端化策略成效显著，在重点马拉松赛事穿着率跻身国际品牌前列 [3] - 当前平均店效约45万元/月，公司计划通过线下渠道升级及开设更大规模旗舰店进一步提升品牌形象与单店产出 [3] - 公司对索康尼实现2027年收入翻倍的中期目标充满信心，并预计其经营利润率将随规模扩大逐步提升 [4] 渠道与运营总结 - **DTC转型**：稳步推进，2025年第四季度已回收约200家门店，公司预计2026年将再回收300-400家，以增强终端控制力与运营效率 [4] - **线下渠道**：重点发展金标领跑店及奥莱大店，旨在提升店效与客群覆盖 [4] - **线上与出海**： - 主品牌电商增速领先，直播渠道表现突出 [4] - 跨境电商流水增长超过200%，出海业务以东南亚为重点顺利开局 [4] 财务预测总结 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46亿元、14.60亿元、16.30亿元 [4] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为9.49倍、8.75倍、7.83倍 [4] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.19亿元、154.14亿元、165.08亿元，同比增长6.2%、6.9%、7.1% [6] - **利润率预测**：预计毛利率将从2024年的43.2%提升至2027年的46.0%；销售净利率将从2024年的9.12%提升至2027年的9.88% [8] - **库存健康度**：2025年全渠道库存保持在约4.5个月的良性水平，零售折扣未大幅加深 [2]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 核心观点 - 周专题核心观点：地产政策预期加强，家居情绪有望修复 [3] - 政策风向转变：2026年1月1日《求是》杂志发表特约评论员文章，明确房地产的金融属性，政策逻辑发生实质性转变，强调需“政策一次性给足”，释放政策协同与加力信号 [5][33] - 对家居行业的拉动效应：房地产政策提出“稳定预期、提振需求与扩大内需”，有望通过提升消费者改善型和保障性需求期望、带动装修与家具安装订单增长、改善消费信心等方式，直接利好家居消费 [6][8][36] 一周行情回顾 - 市场表现：2026年1月19日至1月23日，上证综指上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，创业板指下跌0.34% [9] - 行业指数表现：申万轻工制造指数上涨4.48%，相较沪深300指数超额收益为+5.10个百分点，在31个申万一级行业中排名第9；申万纺织服饰指数上涨4.48%，相较沪深300指数超额收益为+5.10个百分点，排名第8 [9][38] - 轻工制造个股表现：涨幅前十中，嘉美包装(+48.15%)、皮阿诺(+20.66%)、顶固集创(+20.14%)领涨；跌幅前十中，京华激光(-11.65%)、新宏泽(-10.25%)领跌 [9][43] - 纺织服饰个股表现：涨幅前十中，*ST天创(+29.16%)、梦洁股份(+22.03%)、探路者(+16.55%)领涨；跌幅前十中，美尔雅(-4.3%)、迎丰股份(-3.53%)领跌 [9][44] 重点数据追踪：家居 - 地产数据： - 近期数据：2026年1月11日至1月18日，全国30大中城市商品房成交面积129.34万平方米，环比+8.5%；100大中城市住宅成交土地面积63.21万平方米，环比-50.39% [10][46] - 2025年全年数据：住宅新开工面积4.3亿平方米，累计同比-19.8%；住宅竣工面积4.28亿平方米，累计同比-20.2%；商品房销售面积8.81亿平方米，累计同比-8.7% [3][10][46] - 原材料价格：截至2026年1月23日，软体家居上游TDI现货价为13950元/吨，周环比-2.11%；MDI现货价为14000元/吨，周环比-0.71% [10][55] - 销售数据：2025年12月，家具销售额为207.3亿元，同比-2.2%；当月家具及其零件出口金额为644954.1万美元，同比-8.6%；建材家居卖场销售额为1179.6亿元，同比-4.4% [10][58] - 一线城市房价信号：2025年12月，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比11月收窄0.1个百分点；二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅收窄0.2个百分点，其中上海新建商品住宅价格环比上涨0.2%、同比上涨4.8% [4][29] 重点数据追踪：包装造纸 - 纸浆及纸产品价格（截至2026年1月23日）： - 木浆：针叶浆5371.54元/吨（周环比-0.44%），阔叶浆4630.53元/吨（周环比-0.34%），化机浆3891.67元/吨（周环比0%） [10][60] - 废纸：废黄板纸1575元/吨（周环比+0.9%），废书页纸1728元/吨（周环比+2.25%），废纯报纸2125元/吨（周环比0%） [10][60] - 成品纸：白卡纸4269元/吨（周环比-0.12%），白板纸3698.75元/吨（周环比+0.17%），箱板纸3519.2元/吨（周环比-1.48%），瓦楞纸2669.38元/吨（周环比-2.04%），双铜纸4660元/吨（周环比-0.43%），双胶纸4725元/吨（周环比0%），生活用纸5875元/吨（周环比0%） [10][60] - 吨盈数据（截至2026年1月23日）：双铜纸每吨毛利-616.7元，双胶纸-616.31元，箱板纸357.11元，白卡纸-358.78元 [10][62] - 库存数据（截至2025年12月30日）： - 青岛港木浆库存1375千吨，月环比+0.51% [12][65] - 企业库存天数：白卡纸14.22天（月环比+4.87%），双胶纸18.43天（月环比-3.76%），铜版纸22.3天（月环比-1.24%） [12][65] - 企业库存量：白板纸835千吨（月环比+1.83%），瓦楞纸628.3千吨（月环比+53.73%），箱板纸1123.1千吨（月环比+30.56%），生活用纸521千吨（月环比-3.89%） [12][65] 重点数据追踪：纺织服饰 - 原材料价格： - 棉花：截至2026年1月23日，中国棉花价格指数3128B为15870元/吨，周环比-0.38% [13][70] - 国际棉价：截至2026年1月22日，Cotlook A指数为74.55美分/磅，周环比-0.67% [13][70] - 化纤：截至2026年1月16日，粘胶短纤市场价12600元/吨（周环比-1.02%），涤纶短纤市场价6470元/吨（周环比-0.92%） [13][70] - 长绒棉：截至2026年1月20日，中国长绒棉价格指数137为25445元/吨（周环比+0.16%），指数237为24765元/吨（周环比-0.32%） [13][70] - 价差：截至2026年1月22日，内外棉差价为2155元/吨，周环比-2.84% [13][70] - 销售数据：2025年12月，服装鞋帽针纺织品类零售额1661亿元，同比+0.6%；服装及衣着附件出口金额1341241万美元，同比-10.2% [13][72] 投资建议 - 家居板块：建议关注经营稳健的板块头部公司和成长性较高的智能家居赛道，因当前估值折价较多，头部公司估值处于历史底部，且地产政策有望刺激家居消费增长 [14] - 造纸板块：行业处于底部，反内卷催化及头部企业停机减产或改善行业格局，建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业 [14] - 包装板块：奥瑞金收购中粮包装后，二片罐行业市占率将从20%提升至37%，议价能力有望提升并带动行业盈利，建议关注包装头部企业 [14] - 出口板块：关税扰动持续，建议关注后续全球博弈下，交易关税情绪中被错杀的出海标的 [14] 行业重要新闻摘要 - 地产价格：2025年12月70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大，但一线城市环比降幅有所收窄 [74][75] - 造纸提价：多家白卡纸巨头计划在2026年2月底3月初上调价格200元/吨，主要因成本压力及春节前后停机检修减少供应 [76] - 产业用纺织品：2024年我国产业用纺织品行业纤维加工量达2138.4万吨，“十四五”期间复合年均增长率3.3%，行业在多个维度实现突破 [78] - 绿色人造板：预计中国绿色人造板市场规模将以5.7%的复合年增长率增长，于2029年达到4090亿元；绿色定制家居市场规模预计以9.4%的复合年增长率增长，于2029年达到5041亿元 [79][80]

市场行情回顾 - 2026年1月19日至23日，类权益市场震荡上涨，万得全A收盘价为6893.11点，较1月16日上涨1.81%，中证转债同期上涨2.92% [5] - 从2026年开年以来的全年维度看，万得全A上涨7.53%，中证转债则上涨8.66% [5] - 转债行业方面，上游资源与高端制造表现突出，纺织服饰、钢铁和石油化工转债分别上涨7.44%、6.67%和6.65%，电力设备、汽车转债分别上涨4.92%、4.87% [8] - 社会服务、传媒转债表现靠后，分别下跌7.53%、1.93% [8] - 转债市场成交热度下降，全市场转债日均成交额由前一周的1045.15亿元下降至932.94亿元，日均换手率为9.12%，环比下降1.01个百分点 [28] 转债估值水平 - 截至2026年1月23日，转债百元溢价率为41.12%，处于2020年以来100%分位数的历史最高水平 [1] - 偏股型转债估值继续拉伸，100元平价对应的估值中枢为41.12%，环比上升0.40个百分点，130元平价对应的估值中枢环比上升0.91个百分点至28.82% [10] - 偏债型转债估值有所回落，80元平价对应的估值中枢为54.44%，较1月16日下降0.15个百分点 [10] - 各价位转债估值均已处于历史高点，以反比例模型估算，100元及以上平价估值中枢的历史分位数（自2017年和2020年起）均为100% [13][14] - 当前存量转债正股估值（PE_TTM）均值为40.89，处于2017年以来87.40%、2020年以来96.00%和2023年以来99.70%分位数的高位 [30] 市场结构与价格 - 全市场转债价格中位数上升至143.19元，加权平均值为147.00元，算术平均值为171.09元，分别环比上升2.96%、2.82%以及3.57% [23] - 转债绝对价格持续走高，140元以上转债占比为56.50%，成为市场分布最多的价位，其次为130-140元的转债，占比23.34% [23] - 绝对价格120元以下转债接近消失，130元以下转债也大量减少 [2][18] - 转债价格中位数已突破140元，使得以往将130元或135元作为大级别择时指标的参考意义下降 [3][20] 资金流动与市场情绪 - 开年以来，随着转债市场持续强势及年末考核压力结束，大量FOMO资金重新涌入市场，进一步推升转债估值 [2][15] - 可转债ETF迎来资金流入，例如1月6日转债指数大涨突破高点时，单日净申购0.58亿份（对应15.20亿元），1月20日市场回调时，ETF单日净申购1.26亿份（对应14.55亿元），显示资金抄底意愿较高 [15] 估值定价锚的演变 - 偏债型品种的估值定价锚——纯债溢价率，因低价转债占比明显减少，其实际意义已下降（除临期偏债转债外） [2][18] - 高价偏股型转债的估值定价锚——转股溢价率，已显著拉高，弹性转债估值动辄30%以上，进攻性强的甚至逼近40%，远高于传统10%-20%的水平 [2][18] - 通过转债估值水平反推发行人强赎意愿的可行性降低，参与个券行情需更多从正股短期情绪出发 [2][18] - 从策略层面看，各类传统转债指标的提示性意义均在下降，投资者可能需要更多关注权益市场的择时指标 [3][20] 供给与发行情况 - 2026年1月19日至23日，艾为转债（19.01亿元）、龙建转债（10.00亿元）发行 [25] - 截至1月23日，2026年转债市场累计发行规模为57.80亿元，处于近年来较低水平 [25] - 待发新券方面，博士眼镜（3.75亿元）新获批文 [25][28]

报告行业投资评级 * 报告对纺织服饰行业内的多家重点公司给出了“买入”评级，包括华利集团、伟星股份、健盛集团、台华新材、新澳股份、恒辉安防、南山智尚、富春染织、开润股份、鲁泰A、浙江自然、诺邦股份、稳健医疗、海澜之家、比音勒芬、报喜鸟、富安娜、森马服饰、太平鸟、锦泓集团、孚日股份、嘉曼服饰、申洲国际、波司登、安踏体育、李宁、特步国际、江南布衣、中国利郎、晶苑国际 [4] 报告核心观点 * 报告核心观点为迅销公司FY2026Q1业绩再创新高，大中华区收入实现中单位数增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 FY2026Q1业绩概览 * **收入**：FY2026Q1实现营收102.77百亿日元，同比增长14.81%，主要得益于UNIQLO旗舰店和其他高品质店铺的开设以及信息的战略传播，推动了秋季产品和全年产品的销售 [3] * **毛利率**：FY2026Q1为55.24%，同比提升0.77个百分点 [3] * **费用率**：FY2026Q1销售及管理费用率为35.23%，同比下降1.70个百分点 [3] * **经营利润**：FY2026Q1实现经营利润21.09百亿日元，同比增长33.87% [3] * **归母净利润**：FY2026Q1实现归母净利润14.74百亿日元，同比增长11.73% [3] * **净利率**：FY2026Q1为14.35%，同比下降0.39个百分点 [3] 分品牌业绩 * **UNIQLO**：FY2026Q1实现营收90.29百亿日元，同比增长17.51%，占总营收的87.86% [3] * **GU**：FY2026Q1实现营收9.14百亿日元，同比增长0.83%，占总营收的8.89% [3] * **Global Brands**：FY2026Q1实现营收3.31百亿日元，同比下降7.59%，占总营收的3.22% [3] 分地区业绩（UNIQLO品牌） * **日本**：FY2026Q1实现营收29.91百亿日元，同比增长12.18%，占总营收的29.10% [3] * **大中华区**：FY2026Q1实现营收19.12百亿日元，同比增长7.03%，占总营收的18.60% [3] * **亚洲其他地区及大洋洲**：FY2026Q1实现营收18.71百亿日元，同比增长22.15%，占总营收的18.20% [3] * **北美**：FY2026Q1实现营收8.87百亿日元，同比增长30.41%，占总营收的8.63% [3] * **欧洲**：FY2026Q1实现营收13.70百亿日元，同比增长34.26%，占总营收的13.33% [3] 门店情况 * 截至期末，集团门店总数达3594家，同比减少68家 [3] * 其中日本UNIQLO门店794家，同比减少9家；海外UNIQLO门店1749家，同比增加11家；GU门店492家，同比增加12家；全球品牌门店559家，同比减少82家 [3] 资产负债表关键项目 * **现金及等价物**：FY2026Q1期末为92.36百亿日元，同比下降22.95%，环比FY2025期末下降6.86% [3] * **应收账款**：FY2026Q1期末为19.59百亿日元，同比增长8.84%，环比FY2025期末增长103.19% [3] * **存货**：FY2026Q1期末为54.61百亿日元，同比增长6.42%，环比FY2025期末增长6.87% [3] 运营指标 * **应收账款周转天数**：FY2026Q1为19.42天，同比增加0.89天 [3] * **应付账款周转天数**：FY2026Q1为105.31天，同比增加0.75天 [3] * **存货周转天数**：FY2026Q1为124.32天，同比下降5.29天 [3] 业绩展望 * 公司预计2026财年收入和利润将实现创纪录的业绩 [3] * 预计FY2026综合收益将达380.0百亿日元，同比增长11.7%；归母净利润45.0百亿日元，同比增长3.9% [3] * 预计2026财年每股股息为540日元，其中中期和年终股息各为270日元 [3] * 得益于新店扩张与商品策略的双重成效，公司预计UNIQLO国际业务2026财年上半年收入和利润将实现双位数大幅增长；大中华区业绩呈现复苏态势 [3]