核心观点 3月A股市场可能呈现震荡偏强格局，春季行情有望延续，市场风格上成长和周期板块可能继续占优，并偏向中小盘风格[1][3] 市场大势研判：3月A股可能震荡偏强，春季行情延续 - **历史复盘显示3月市场表现偏震荡**：2010年以来的16年中，仅7年上证综指在3月上涨，市场走势主要受政策、外部事件和流动性主导，且两会后基本面因素影响上升[3][7] - **当前积极因素支撑市场**：今年3月两会政策可能偏积极，2026年财政和货币政策可能继续双宽松，现代化产业体系建设和扩大内需相关的行业支持政策可能进一步细化落实[3][10] - **外部风险可能有限**：中美关系在3月可能因特朗普计划访华而有所改善，美伊冲突风险也可能降低[3][11] - **流动性环境可能进一步宽松**：3月25日将有4500亿元MLF到期，央行可能加大资金投放或进一步降准降息，同时股市资金（外资、融资、新发基金）流入可能维持一定水平[12][17] - **经济与盈利可能进一步修复**：3月经济可能延续弱修复趋势，消费增速有望在政策支持下回升，企业盈利增速可能继续回升，有色金属、化工等商品价格上涨及海外AI需求将推动相关行业盈利[20][21] 市场风格展望：成长与周期占优，偏向中小盘 - **成长与周期风格可能继续占优**：复盘历史，2011年以来的15年中，消费有11年、成长有6年在3月相对大盘有超额收益，主要受政策和产业趋势驱动[28][29]；今年3月，科技支持政策和产业趋势向上、流动性维持宽松，成长风格可能占优；同时，政策支持和商品涨价可能延续，周期风格也可能占优[3][28] - **中小盘风格可能相对占优**：复盘历史，2011年以来的15年中，万得微盘指数有11年在3月相对大盘有超额收益，且9年涨幅排名第一[30][31]；今年3月，科技成长中的细分行业龙头表现占优、流动性宽松、有色金属与化工等商品涨价趋势延续，均有利于中小盘风格[3][30] 行业配置策略：聚焦科技成长与部分周期行业 - **业绩增速较高的行业可能占优**：近15年中有12年，年报或一季报业绩增速排名前5的行业在3月涨幅排名前3[33][34]；当前来看，2025年报业绩增速较高的可能是汽车（预告净利润同比增速1869.5%）、机械设备（1128.0%）、国防军工（398.4%）、有色金属（120.9%）、电子（65.0%）等[36][37]；预计2026年一季报业绩增速较高的可能是有色、化工、石化、机械设备、计算机等[35][55] - **两会政策重点导向的行业有配置机会**：复盘显示，五年规划首年（如2016、2021年），两会政策重点导向的行业行情平均持续约124个交易日，平均涨幅为38.4%[57][60]；今年两会政策可能更多聚焦科技成长和消费相关的行业[57] - **潜在事件驱动机会**：若3月底特朗普访华，复盘2017年情况，相关的石油化工、有色金属、电子、汽车、电新、家用电器、农林牧渔等行业可能相对占优[3][59] - **估值与情绪提供安全边际**：当前成长板块中的医药、汽车、计算机等估值情绪较低，例如医药成交额占比历史分位数仅0.1%，汽车为11.7%，计算机为34.8%[61][62]；消费板块中的家用电器、食品饮料预测PE较低，分别为16.4和20.9[68][70]；周期板块中的建筑装饰、钢铁预测PB较低，分别为0.79和1.27[69][71] - **具体建议配置方向**：3月建议逢低配置政策和产业趋势向上的行业，包括电子（半导体、AI硬件）、军工（商业航天）、通信（AI硬件）、有色金属、化工、机械设备（机器人）、电新、传媒（AI应用、游戏）、计算机（AI应用）、医药（创新药、脑机接口）等；以及可能补涨和基本面可能边际改善的非银金融、消费等行业[3][73]

核心观点 - 本周A股总体估值扩张，钢铁行业领涨，其全动态估值处于历史45.3%分位数，后续仍有提升空间[1][8] - 主板和创业板估值扩张，科创板PE收缩，算力基建剔除运营商/资源类的相对估值收缩[1] - 从赔率与胜率综合比较，农林牧渔、非银金融等行业具有低估值高盈利特征，而建筑材料、电力设备、传媒、非银金融、钢铁等行业兼具低估值与高业绩增速[2][3] - 本周股市相对债市性价比下降，A股非金融ERP及股债收益差均有所降低[3] 本周A股总体估值详情 - **总体估值扩张**：A股总体PE（TTM）从上周的23.10倍升至本周的23.59倍，PB（LF）从上周的1.86倍升至本周的1.90倍，但重点公司全动态PE从上周的14.27倍微降至本周的14.25倍[10][14] - **主要板块估值分化**： - 主板PE（TTM）从18.37倍升至18.79倍，PB（LF）从1.54倍升至1.57倍[18] - 创业板PE（TTM）从77.83倍升至80.11倍，PB（LF）从4.59倍升至4.69倍[20] - 科创板PE（TTM）从227.96倍降至208.25倍，但PB（LF）从5.75倍升至5.82倍[23] - **特定板块估值收缩**：算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的3.89倍降至本周的3.58倍，相对PB（LF）从4.12倍降至3.97倍[1][25] 大类行业估值水平 - **从PE（TTM）看**：可选消费、中游制造、周期类、大消费、中游材料的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费、中游制造高于历史90分位数，而必需消费、服务业、金融服务的相对估值低于历史10分位数[2][28] - **从PB（LF）看**：资源类、周期类、中游制造、TMT、中游材料的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中资源类、周期类相对估值高于历史90分位数，大消费、服务业、金融服务、必需消费的绝对和相对估值均低于历史中位数，且相对估值低于历史10分位数[2][31] - **从全动态PE看**：可选消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对和相对估值均高于历史中位数，金融服务、必需消费的绝对和相对估值均低于历史中位数，大消费、必需消费的相对估值低于历史10分位数[2][33] 一级行业估值水平 - **从PE（TTM）看**：建筑材料、轻工制造、国防军工、纺织服饰、计算机、电力设备等行业的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中建筑材料、轻工制造、国防军工、纺织服饰、计算机高于历史90分位数，非银金融、商贸零售、综合等行业低于历史10分位数[35] - **从PB（LF）看**：有色金属、机械设备、电子、国防军工、综合、钢铁、电力设备等行业的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中有色金属、电子高于历史90分位数[38] - **从全动态PE看**：房地产、建筑材料、电子、机械设备、煤炭、汽车、基础化工等行业的绝对和相对估值均高于历史中位数，其中房地产行业高于历史90分位数，非银金融相对估值低于历史10分位数[44] 赔率与胜率综合分析 - **PB与ROE分位数比较**：农林牧渔、非银金融等行业位于第二象限，呈现低估值高盈利能力的特征[49] - **全动态PE与业绩增速比较**：建筑材料、电力设备、传媒、非银金融、钢铁等行业位于趋势线右侧，兼具低估值与高业绩增速（25-26年一致预期净利润复合增速）[52] ERP与股债收益差 - **静态估值角度**：A股非金融ERP从上周的0.70%降至本周的0.63%，股债收益差从上周的-0.20%降至本周的-0.25%[3][53] - **动态估值角度**：A股非金融重点公司全动态ERP从上周的3.25%微降至本周的3.23%[57]

文章核心观点 - 2026年A股市场的价值投资机会在于大炼化板块 该板块符合巴菲特“大DCF资产”逻辑 即拥有充沛且稳定的自由现金流及较低的资本开支 同时受益于全球产能重构、现金流修复及潜在的油价上涨周期 [1][8][13] 市场风格与价值投资土壤 - 春节后A股市场呈现结构性行情 科创50、中证500及TMT、中游制造板块上涨 而大盘价值、消费金融板块表现疲弱 [1] - 2019年A股“价值投资元年”的核心逻辑是制造业出口盈利能力强 消费和制造板块现金流稳定 吸引资金聚集 [2] - 2022年后因美联储加息导致跨境资本流出 制造业过度扩张内卷侵蚀现金流 以及地产调整拖累资产负债表 价值投资环境遭到破坏 [5] - 2026年价值投资环境重现 因美联储开启降息 人民币升值趋势下跨境资本加速回流 企业停止盲目扩张 现金流开始修复 且若美联储开启QE将有助于国内化债及修复实体部门资产负债表 [5] 巴菲特投资逻辑与大炼化板块的契合点 - 巴菲特重仓股（如美国运通、可口可乐、苹果）的核心特征是能长期稳定创造自由现金流 且资本开支增速保持在低位 [2] - 当前大炼化板块正处资本开支收缩与现金流回升期 符合“大DCF资产”的筛选标准 [6][8] - 化工行业自由现金流自2023年第三季度低点持续回升 多个细分赛道现金流修复至历史60%分位以上 氟化工、合成树脂、塑料等赛道更修复至90%分位 但股价尚未充分反应 存在预期差 [8][11] 大炼化板块的积极变化与竞争优势 - 现金流持续修复 节后国内炼化企业复工率达82% 核心产品如PX、PTA价格稳中有升 盈利空间持续改善 [8] - 全球竞争优势与护城河拓宽 自2018年中国进入工业化成熟期后 大炼化产品出口规模及海外营收占比持续提升 2026年春节前1月原油进口量同比增长7.8% 显示海外需求强劲 [8] - 全球产能格局重构带来机遇 俄乌冲突后欧洲能源成本高企 导致欧美日大量化工产能不可逆地关停或迁移 中国大炼化产能获得全球定价权提升的机会 [8][9] - 潜在油价上涨周期构成催化 2026年初国内成品油价格“三连涨” 2月24日调价后加满一箱油多花6.5元 背后是OPEC+暂停扩产导致供给收缩 叠加美联储降息可能削弱美元 以及欧美战略石油储备补库需求 共同推动油价上涨趋势 大炼化板块将直接受益 [10] 2026年配置思路 - 上半年配置石油化工（大炼化）板块 主要把握油价上涨与现金流修复的双重红利 当前板块整体估值合理 安全边际较高 [13] - 下半年关注消费（如白酒）与科技（如恒生科技）板块 逻辑在于国民财富积累后的板块轮动 [13] - 整体投资策略应聚焦于现金流稳定、具备全球竞争优势且股价尚未反应的标的 [13]

基金经理 - 基金经理韩创为中生代基金经理代表，拥有13年证券从业经验，其中7年基金管理经验 [1][2][23] - 现任大成基金股票投资部副总监兼董事总经理，于2015年6月加入大成基金 [2][23] - 投资框架独特，采用“周期+成长”的投资逻辑，并形成了独具一格的景气成长投资体系 [1][4][25] - 能力圈覆盖广泛，包括偏上游的金融、地产、有色、化工，偏中游的制造业，以及下游以汽车为代表的可选消费 [4][25] - 擅长精选具备贝塔的行业、挖掘具有阿尔法的公司，并兼顾估值相对合理 [4][25] - 所管理的大成产业趋势混合基金获得晨星、银河证券、国泰海通证券的三年期五星评级 [17][36][38] 基金产品业绩 - 大成产业趋势混合A（代码010826）自基金合同生效起至2025年12月31日，累计涨幅达127.85%，同期业绩比较基准收益为-9.20% [7][10][30] - 过去一年（截至2025/12/31），基金净值增长率为69.62%，同期业绩比较基准收益率为15.92% [10][30] - 过去三年（截至2025/12/31），基金净值增长率为71.29%，同期业绩比较基准收益率为20.18% [10][30] - 基金近四年（截至2025/12/31）在银河证券同类（偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)）1121只产品中排名第30位，位于前3% [7][19][38] - 基金成立于2021年2月9日市场高位，成立以来净值曲线逆市上涨，大幅跑赢同期沪深300指数（同期表现为-16.80%）及偏股混合型基金指数（同期表现为-7.21%） [7][18][37] 投资策略与配置 - 基金经理的投资理念聚焦于“硬资产”，即相对稀缺、不可替代的资产，更关注供给端而非需求端 [11][31] - “硬资产”主要包括供给有约束的资源品、具备产品领先或全球产业链优势的中游制造业和能提高产业效率或构筑品牌优势的企业 [11][31] - 2025年四季度，基金仍然重点在资源品等领域进行配置，主要围绕有色、化工、新材料等领域进行动态调整 [12][32] - 基金尽力在实物资源和产业升级两个方面做好选股 [12][32] 持仓分析 - 根据2025年第四季度报告，基金前十大重仓股（实际列表超过10只）高度集中于有色金属行业 [14][33] - 前三大重仓股均为有色金属：兴业银锡（占净值比9.55%）、山东黄金（占净值比9.32%）、招金矿业（占净值比7.99%） [14][33] - 前十大重仓股中还配置了非银金融（如HTSC、中国太保）、交通运输（中国东航）、石油石化（中曼石油）及汽车（赛轮轮胎）等行业的公司 [14][33] 基金经理其他产品 - 韩创管理多只基金，其中大成新锐产业混合A在2025年收益率为50.60%，业绩比较基准为14.28% [20][39] - 大成睿景灵活配置混合A在2025年收益率为50.88%，业绩比较基准为18.16% [20][39] - 大成国企改革灵活配置混合A在2025年收益率为52.48%，业绩比较基准为9.87% [39][40] - 大成核心趋势混合A在2025年收益率为64.40%，业绩比较基准为13.67% [40] - 大成景气精选六个月持有混合A在2025年收益率为63.20%，业绩比较基准为13.67% [40] - 大成聚优成长混合A在2025年收益率为62.83%，业绩比较基准为16.46% [40] 产品费用 - 大成产业趋势混合型基金A类份额的管理费率为1.20%/年，托管费率为0.20%/年 [21][41] - A类份额申购费率根据金额阶梯设置：申购金额小于100万元费率为1.50%，100万至300万元为1.00%，300万至500万元为0.60%，大于等于500万元为每笔1000元 [21][41] - C类份额收取0.80%/年的销售服务费，不收取申购费用 [21][41]

事件概述 - 信贷市场坏账风险持续发酵，一系列企业违约事件引发华尔街高度警惕，英国非银金融机构Market Financial Solutions倒闭事件产生冲击波 [1] - 该事件导致为其提供融资的华尔街巨头面临巨额潜在损失，并引发资本市场连锁反应，相关金融机构股价下挫 [1] 受影响机构与市场反应 - **Jefferies Financial Group**：股价暴跌近9.8% [1] - **Apollo Global Management**：股价下滑达4.7% [1] - **巴克莱银行**：股价走低，跌幅为3.8% [1] - **桑坦德银行**：股价走低，跌幅为1.7% [1] - **桑坦德集团**：股价收于12.94美元，单日下跌0.27美元（2.04%）[4][5] - **Apollo旗下业务发展公司**：将其投资组合估值减记了约3%，并下调了季度派息 [10] 风险敞口详情 - **MFS概况**：成立于2006年，提供有房地产担保的过桥贷款，业务顶峰时贷款规模达24亿英镑 [11] - **巴克莱银行**：约有6亿英镑资金与MFS挂钩 [11] - **Apollo旗下Atlas SP Partners**：风险敞口约为4亿英镑 [11] - **Jefferies**：风险敞口约为1亿英镑 [11] - **其他卷入机构**：Wells Fargo & Co.和Castlelake LP [11] 事件原因与指控 - **核心指控**：MFS涉嫌转移部分交易的“大部分甚至全部”收入且资金去向不明，并利用相同资产向不同贷款人申请贷款（即“双重质押”）[12] - **公司回应**：MFS将问题归咎于“暂时限制了我们使用日常银行设施的僵局”，并表示当前情况不反映底层业务或资产质量失败 [12] - **专家观点**：市场识别欺诈行为的能力可能依然存在弱点 [12] 行业背景与预警 - **类似事件**：MFS崩盘模式与美国陷入困境的Tricolor Holdings和First Brands Group类似，令主要银行面临资产减记压力 [13] - **高层警告**：摩根大通首席执行官Jamie Dimon警告当前市场与2008年金融危机前有相似之处，指出“看到一些人在做蠢事” [13] - **私募信贷领域紧张**：Blue Owl Capital暂停其一只零售基金的季度赎回，引发了资产管理公司股票抛售 [14] - **市场情绪**：行业领袖将市场面临的危险比作“迎面而来的火车”，直言“市场刚刚醒来” [14]

市场整体资金流向 - 截至2月25日，全市场融资融券余额约2.65万亿元，环比回落[1] - 市场平均担保比例升至295.71%，处于近10年99.3%的高位分位[73] - 两融交易成交额占比为9.97%，低于1月21日的10.24%，市场风险偏好震荡[1][75] 机构与散户资金行为 - 2月9日后，机构资金对创业板指、万得全A流出动能增强并呈震荡流出，而散户资金对两大指数稳步净流入[1][5] - 机构资金小幅净流入中证2000代表的小市值指数，对沪深300及高估值大市值指数呈震荡流出[1][11] - 2月24日后，机构资金对周期制造大类由负转正、呈现净流入，对科技大类则先流入后持续净流出[1][19] 行业板块资金动向 - 上游资源板块中，机构资金对有色金属流出动能逐步减弱，与散户资金对基础化工呈同步净流入[1][24] - TMT板块内，机构资金对电子板块流入动能显著增强，对计算机与传媒则由累计净流入转为净流出[1][48][49] - 大金融板块中，机构资金对银行板块的流出减少，但对非银金融板块的净流出规模持续扩大[1][60] - 杠杆资金对煤炭与公用事业板块进行增仓，煤炭持仓水平增加0.611%，公用事业增加0.169%[79] 杠杆资金与市场情绪 - 杠杆资金多头力量集中，其中有色金属两融净买入13.029亿元（环比+80.946亿元），电子净买入40.258亿元（环比+236.489亿元）[79][80] - 两融交易活跃度行业分化，轻工制造（+2.943%）、银行（+2.037%）活跃度提升明显，而煤炭、综合则有所降温[79]

市场行情与板块表现 - 2月26日A股三大股指集体低开，沪指跌0.43%，创业板指跌1.23% [1] - 盘面上旅游板块表现活跃，三特索道涨超3% [1] - 锂矿、半导体等板块大幅回调，盛鑫锂能、天齐锂业跌超2% [1] 申万宏源观点 - 春节假期压制总体风险偏好的因素仍较多，节后可能延续短期调整，但维持中期还有“第二阶段上涨”的判断，可能启动的窗口是2026年中前后 [1] - 震荡区间下限探明后，基于中期机会做配置的窗口打开，这可能是一次缓慢启动 [1] - 3月两会及3月底4月初中美关系观察窗口，可能演绎震荡市中的反弹波段 [1] - 震荡波段中，最佳机会是科技新方向，重点关注：机器人产业、AI大模型（A股可能更多体现为AI应用的扩散机会）、存储 [1] - 美伊冲突担忧升温，关注石油、油运 [1] - 基于中期机会做配置，景气科技和周期Alpha仍是方向，同时中期看好非银金融的重估机会 [1] 兴业证券观点 - 节前A股跟随海外资产调整后已释放一定风险，节后A股将进入一段高胜率窗口 [2] - 海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好，国内宏观和产业层面的密集催化对结构上形成指引 [2] - 继续看好A股节后迎来新一轮上行 [2] 东方证券观点 - 开年以来市场轮动加速，机器人、红利和周期股、新能源、商业航天等轮番上阵，快速轮动大概率会为市场波动埋下伏笔 [3] - 市场轮动加速本质上还是市场风险偏好在降低，股指仍存在走高潜力，但短期表现过于猛烈的个股需要减仓 [3] - 操作上建议继续关注中期产业趋势确定性的未来产业板块和顺周期涨价两条线索 [3]

港股市场整体表现 - 2月26日，港股市场收跌，恒生指数下跌1.44%，恒生科技指数重挫2.87% [1] - 香港主板市场超过1000只个股下跌，南向资金净流出74亿港元 [1] - 恒生科技指数已连续三个交易日下跌，自2025年10月2日高点以来，该指数已累计回调超过20% [2][5] 恒生科技指数及主要成分股表现 - 恒生科技指数收于5109.33点，单日下跌151.17点，跌幅2.87% [4] - 指数主要成分股普遍下跌：阿里巴巴下跌3.57%，百度集团下跌4.27%，腾讯下跌2%，美团下跌2.72%，京东下跌2.62%，小米集团下跌1.18% [2] - 其他跌幅较大的成分股包括：小鹏汽车-W下跌5.06%，华虹半导体下跌4.82%，哔哩哔哩-W下跌4.63%，理想汽车-W下跌4.45%，快手-W下跌4.14% [4] - 零跑汽车是少数上涨的成分股，涨幅为3.90% [4] 行业板块表现 - 多数行业板块下跌，其中Wind香港建材II板块跌幅最大，达4.85% [7] - Wind香港电气设备板块下跌4.32%，Wind香港医药生物板块下跌4.12% [7] - Wind香港可选消费零售、传媒、耐用消费品、汽车与零配件等板块跌幅在2.79%至3.23%之间 [7] - 半导体等少数板块逆市上涨 [7] 半导体板块领涨个股 - 天数智芯股价大幅上涨20.27%，领涨市场 [8] - 豪威集团上涨6.91%，天岳先进上涨6.48%，爱芯元智上涨5.16% [8] - ASMPT上涨3.17%，兆易创新上涨3.15% [8]

市场整体两融数据 - 2026年2月25日，A股两融余额为26,466.26亿元，较上一交易日增加238.70亿元 [1] - 当日两融余额占A股流通市值的比例为2.52% [1] - 当日两融交易额为2,474.56亿元，较上一交易日增加193.33亿元，占A股成交额的9.97% [1] 行业融资流向 - 申万31个一级行业中，有25个行业获得融资净买入 [3] - 电子行业融资净买入额居首，当日净买入40.96亿元 [3] - 融资净买入额居前的行业还包括有色金属、基础化工、国防军工、非银金融、通信等 [3] 个股融资流向 - 当日有76只个股获得融资净买入额超过1亿元 [3] - 北方稀土融资净买入额居首，净买入9.36亿元 [3][4] - 融资净买入金额居前的个股还包括通富微电（净买入4.62亿元）、华工科技（净买入4.02亿元）、胜宏科技（净买入3.99亿元）、菲利华（净买入3.96亿元）[3][4] - 包钢股份、云天化、紫金矿业、永太科技、中国稀土等个股也获得显著融资净买入 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后科创债市场短期将延续震荡格局，短久期高等级及ETF成分券表现占优，投资策略上可聚焦1 - 3年期AAA品种，较强的流动性便于开展波段操作与控制回撤 [4] 根据相关目录分别进行总结 一级发行规模与结构 - 节前科创债供给缩量，2026.2.9 - 2026.2.13新增供给达292.8亿元，因假期主动减量，规模较前一周明显收缩 [2][12] - 发行结构以银行间1年内品种为主，亦有宁德时代等优质龙头5年期品种发行 [2][12] - 科创债品种较普通信用债认购相对清淡，市场优先抢配高等级短久期品种，ETF成分券标的更受机构青睐 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比73.7%，AA级中等资质个券占比22.1%，反映部分中小科创主体融资需求 [3][20] - 行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合行业债券数量占比38.8%，纺织服饰、通信、非银金融行业较该行业全部信用债估值存在16bp以上的超额利差 [3][20] - 本周科创债周度成交换手率环比回落0.11%，符合春节前交易清淡规律，读数介于城投债与普通产业债之间；周内成交笔降至800笔以下，1 - 3年期品种成交占比达51%，投资者优先锁定低波动、高流动性标的 [3][27] - 春节前一周科创债呈结构性牛市，短久期高等级科创债收益率曲线平坦化，资金面宽松及配置盘支撑是核心驱动；3 - 5年交易所科创债收益率小幅上行至2.01%，后续下行空间较窄 [3][32] - 科创债整体成交收益率基本贴近市场估值，低估值成交幅度均值在1.4bp内 [3][32] - 最新一周科创债指数成分券与非成分券的利差走阔至27.1bp，银行间品种与成分券利差读数也走阔至8.5bp。拆分到1 - 3年，银行间品种与指数成分券存在近20bp的压缩空间 [4][36]