投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 看好公司极致性价比背后的供应链运营能力，以及通过协同效应扩张不同品类以打开增长天花板的潜力 [3][16] - 核心逻辑在于主品牌蜜雪冰城凭借消费者心智垄断下沉市场并开拓海外市场，同时幸运咖加速开店释放规模优势，福鹿家作为品类扩张与运营能力复制的重要验证品牌，共同享受行业渗透率提升及下沉市场的增长红利 [3][16] 行业分析：茶饮与咖啡赛道 - 茶饮行业是持续扩容的优质赛道，2025年中国现制茶饮市场GMV预计达7464亿元，同比增长19%，2021-2025年复合年均增长率为20% [1][50] - 现制咖啡行业快速增长，2025年中国现制咖啡饮品GMV预计达2335亿元，同比增长23%，2021-2025年复合年均增长率为26% [108] - 行业竞争加剧，头部效应明显，具备产品、供应链、运营三位一体综合能力的品牌将最终胜出并长期占据其价位段的龙头地位 [1][46] - 下沉市场是增长引擎，2025年二线及以下城市现制茶饮GMV预计占整体67%，2021-2025年复合年均增长率达26% [54] 公司经营与财务表现 - 截至2025年上半年，蜜雪冰城拥有门店总数超过5.3万家，其中海外门店4733家，已进入13个国家 [2][104] - 2024年及2025年上半年公司营收分别为248.29亿元和148.75亿元，同比分别增长22.29%和39.32% [21] - 2024年及2025年上半年公司期内利润分别为44.54亿元和27.18亿元，同比分别增长39.78%和44.06% [21] - 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为59亿元、65亿元、77亿元，对应市盈率分别为24倍、22倍、19倍 [3][16] 多品牌发展与扩张 - 幸运咖全国化扩张迅速，截至2025年8月底全国签约门店总数突破8200家，进入中国现磨咖啡前列 [2][118] - 幸运咖连续推出加盟商扶持政策，2025年7月、8月、9月单店优惠分别约为4.9万元、3.5万元、1.7万元 [2] - 福鹿家作为精酿鲜啤连锁品牌，截至2025年8月底拥有约1200家门店，是公司品类扩张的重要布局 [2][124] 供应链核心优势 - 公司以河南中央工厂为中心，在五大生产基地实现高效供应，目前提供给加盟商的核心饮品食材100%自产 [2][127] - 部分自产包材较外部采购降低成本约50%，物流成本较行业平均水平降低50% [2][137] - 公司采购网络覆盖全球六大洲38个国家，前五大原材料供应商采购金额占比持续优化，2024年前三季度为18.30% [134][135] - 公司拥有庞大的仓储配送网络，国内仓储面积35万㎡，覆盖中国内地97%门店的冷链网络，实现90%县域12小时触达 [137]

文章核心观点 - 分析公司商业模式需回归企业战略管理的第一性问题，重点关注企业的核心资源与关键业务、公司如何取得使用并保护这些核心资源、公司如何让生产活动更有效率 [1] - 中美商业环境差异巨大，A股上市公司面临更恶劣的竞争、更快的市场环境变化、更大的监管风险以及更缺乏忠诚度的消费者，不能简单套用巴菲特时期的投资逻辑 [1] - 通过对比分析现制茶饮行业蜜雪冰城与奈雪的茶、直播电商行业东方甄选与传统MCN的商业模式差异，阐释上述三个问题如何决定企业的盈利能力和可持续性 [2][11] 现制茶饮行业商业模式分析 - 蜜雪冰城采用加盟模式，核心资源是加盟商而非门店，关键业务是为加盟商提供原材料和服务，通过向加盟商销售食材、包装材料、设备等产品并收取加盟管理服务费获得收入 [4] - 蜜雪冰城凭借采购规模在上游部分重要原材料产地建厂，实现核心食材自产控制，以规模效应降低材料成本，形成“便宜-规模-更低成本-更大规模”的商业闭环 [8][9] - 奈雪的茶采用直营模式，核心资源是门店，关键业务是卖饮品，面临现制茶饮产业链下游“卖人头”服务模式的固有挑战，主要成本为房租和人力，缺乏规模效应且直营管理难度随规模扩大而增加，导致持续亏损 [2][3] - 古茗同样采用加盟模式，但其答案是供应链效率，通过区域加密的开店策略（单一省份深耕至500家门店以上再辐射周边），实现向低线城市门店两日一配鲜果和鲜奶，覆盖97%门店，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1% [10] 直播电商行业商业模式分析 - 传统直播电商主要有两种模式：品牌自播模式（核心资源是流量，关键业务是寻找流量和组织销售）和头部主播MCN模式（核心资源是头部主播，关键业务是选品和粉丝维护） [13] - 品牌自播模式源头新客流量受平台限制（如东方甄选23年8月在淘宝直播，抖音掐断流量导致GMV下降70%），MCN模式复购流量被头部主播垄断，粉丝对品牌缺乏忠诚度 [13] - 东方甄选转向供应链直播模式，并升级为自建供应链，核心资源是自建供应链和自有直播渠道，关键业务是向会员提供更有性价比的自营品 [15][17][24] - 东方甄选25财年财报显示自营产品GMV占比提升至43.8%，自营产品营收占总营收80%，毛利率改善至32.0%（同比提升6.1个百分点），累计推出732款自营SPU（同比增加50%），APP的GMV占比升至15.7%，付费会员规模同比增长33.1% [21][22] 商业模式关键问题分析 - 问题一（企业的核心资源与关键业务是什么）：直营茶饮品牌核心资源是门店，关键业务是卖饮品；加盟茶饮品牌核心资源是加盟商，关键业务是提供原材料和服务；东方甄选核心资源是自建供应链和自有直播渠道，关键业务是提供自营品 [3][4][24] - 问题二（公司如何取得、使用并保护这些核心资源）：加盟模式在中国易发展因存在海量潜在加盟商资源；东方甄选通过自建冷链仓（如华中一号仓）和自有APP来获取和保护核心资源，但自有直播渠道建设仍面临挑战，抖音平台贡献约70% GMV [4][22][25] - 问题三（公司如何让这些生产活动更有效率）：蜜雪冰城通过规模效应降低材料成本；古茗通过区域加密和高效供应链（两日一配、低损耗率）提升效率；东方甄选需验证爆款模式的可持续性、重资产投入（如冷链仓）的ROI以及会员增长的有效性 [8][10][26][27]

港股新消费板块市场表现 - 港股新消费概念股持续活跃，港股消费ETF（513230）盘中上涨近1.5% [1] - 持仓股中蜜雪集团领涨超5%，思摩尔国际、申洲国际、美的集团、巨子生物、农夫山泉等均涨超3% [1] - 板块整体情绪较强 [1] 政策支持背景 - 财政部报告提出2025年财政政策更加积极，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [1] - 后续重点工作包括用好用足积极财政政策，继续实施提振消费专项行动 [1] - 将对重点领域个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息，激发养老、托育等服务消费潜力 [1] 新消费行业投资观点 - 新兴消费品发展反映新世代年轻人新兴消费观念，解读新消费叙事是抓住公司成长关键 [2] - 黄金珠宝领域建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金 [2] - 潮玩领域建议关注具备IP创造及成功运营经验的公司，如泡泡玛特 [2] - 现制茶饮领域建议关注品牌力强且业务覆盖广的头部品牌，如蜜雪集团、古茗 [2] 港股消费ETF概况 - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数，打包互联网电商龙头与新消费 [2] - 成分股囊括港股消费各领域，包括泡泡玛特、老铺黄金、名创优品等新消费龙头 [2] - 同时包含腾讯、快手、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头，科技与消费属性突出 [2]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 黄金税收新政出台，中长期有望驱动市场份额向头部集中 [5] - 国货美妆品牌开始布局视频号，抢先把握平台红利的品牌或能保持未来竞争优势 [5] - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人的新兴消费观念，建议关注美护、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等细分领域的优质公司 [5][22] 板块表现 - 本周（11月3日至11月7日）申万美容护理周涨跌幅-3.10%，申万商贸零售指数周涨跌幅+0.31%，申万社会服务周涨跌幅+0.11% [8] 重点行业数据 - 9月中国限额以上金银珠宝类零售额同比+9.7% [7][16] - 9月中国限额以上化妆品类零售额同比+8.6% [7][12] - 9月中国限额以上纺服类零售额同比+4.7% [7][12] - 9月中国限额以上饮料类零售额同比-0.8% [7][16] - 2025年上半年黄金首饰消费量累计值同比下滑 [7][18] - 截至11月6日，COMEX金价下跌至3984.80美元/盎司 [7][21] 投资分析意见 - 美护方面建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [5][22] - 黄金珠宝方面建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [5][22] - 潮玩方面建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特 [5][22] - 现制茶饮方面建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗 [5][22]

行业现状与柠檬茶市场 - 现制茶饮市场存在大量同质化品牌，竞争激烈，“一条街十家奶茶店”已成为常态 [2] - 柠檬茶是继奶茶之后的第二大细分茶饮品类，2025年中国现制柠檬茶市场规模已突破80亿元，年均增速超过20%，品类饮品占比普遍超30% [2] - 大量创业者和资本涌入柠檬茶赛道，导致竞争愈发激烈 [2] - 以广州为例，一公里范围内有22家咖啡馆、30家奶茶店、5家柠檬茶店，但柠檬茶的渗透率仍远低于奶茶和咖啡，表明品类成长空间充足 [9] 公司的破局理念与战略 - 公司主张跳出以“干掉对手”为目标的“有限游戏”，转向以延续和发掘柠檬价值为核心的“无限游戏” [4] - 公司认为“卷”（激烈竞争）是创造价值的动力，并指出出海也是国内竞争激烈催生的结果 [6] - 公司坚持深耕柠檬单一品类，而非盲目扩展多品牌，因数据显示柠檬是水果饮品中的第一大品类 [5][9] - 公司将创业周期设定为10年、20年，注重团队成长和模型持续优化 [11] 产品核心与研发实践 - 公司遵循“产品、渠道、营销”的优先顺序，认为产品是第一位的 [10] - 公司四年累计上线262款产品，上新频率从一周一款调整至半个月一款 [10] - 产品创新案例如广东凉茶系列柠檬茶，上线一个月卖出100万杯，并在社交平台获得高关注度 [10] - 公司创始人亲自负责研发，每日进行试饮，确保产品口感 [10] - 公司坚信好产品是根本，社交平台上对品牌最常见的评价是“好喝” [10] 公司发展历程与门店运营 - 公司成立于2020年，主要市场在上海，五年发展至约300家门店 [5] - 首家门店开业初期采用“焦土型打法”，免费送茶持续一个月以吸引客流，最终使该门店月营收稳定在25-30万元之间 [5][6] - 公司持续进行品牌视觉升级，从早期绿色体系到木纹古色，再到当前蓝黄配色，未来规划使品牌更年轻、情绪化 [11]

茶百道出海战略与进展 - 公司于2024年正式启动出海，首站选择韩国，虽为行业“后来者”，但成为“起跑最快”的品牌之一 [3][4] - 公司出海战略定位为“精准播种、深耕成长”，旨在实现“品牌全球化、供应链全球化”的长期目标 [13][23] - 海外业务目前处于“精准播种阶段”，通过“小步快跑”策略在全球市场推进 [3] 全球化扩张速度与规模 - 出海首年即在5个国家开设14家门店，次年迅速扩张至10个国家，门店数超过65家，覆盖国家数远超同期行业其他品牌 [5] - 韩国市场签约门店已超过20家，并于2024年6月开放加盟，预计2025年将开出50家门店 [6] - 2024年9月，公司法国首店在巴黎开业，首月销售额突破100万元，并计划开设第二、第三家门店 [9] - 2024年11月官宣布局越南市场，首店预计于2025年1月开业 [11] 市场选择与本地化策略 - 首站选择韩国高端商圈江南区，而非华人聚集区，旨在快速实现本地化，该市场70%以上消费者为本地客群，复购率达45% [5][9] - 采用“一地一策”策略，根据不同区域特点调整打法：在东亚、东南亚以本地用户为核心，在欧美则先以华人作为种子用户 [21] - 进入市场前进行前置摸排和调研，规避风险，例如韩国门店因食安标准严格，筹备期长达半年 [15] 产品与供应链策略 - 海外产品结构分为三档：国内经典大单品（如杨枝甘露）、差异化产品（根据当地特点精选）、本地化定制产品（如韩国汉拿峰柑橘饮品） [16] - 供应链采用“跨境＋本地”策略，鲜奶鲜果本地采购，包材冷冻品依托国内成熟供应链体系，在韩国已实现日配到店 [17] - 注重消费者教育，例如教导海外顾客如何以45°角饮用豆乳玉麒麟以体验最佳口感 [22] 行业背景与竞争格局 - 中国现制茶饮出海叙事在2025年呈现多元化，包括规模扩张、单点深耕和品牌升级等路径 [4] - 行业头部品牌大多于2019年前后启动出海，普遍以东南亚为首站，逐步向欧美渗透，覆盖国家最多的品牌用了7年进入12国 [4] - 新茶饮出海被视为头部玩家的实力角逐，需要投入大量资金、资源及强大的供应链能力 [21]

出海战略与节奏 - 公司出海采用“精准播种、深耕成长”的战略，虽为行业后来者但起跑速度领先，2024年正式出海后两年内覆盖10个国家，门店数达65家以上 [5][7][8] - 公司出海首站选择韩国而非行业热门的东南亚，首店选址本地人扎堆的高端商圈以实现快速本地化，该市场70%以上为本地客群，复购率达45% [7][8][12] - 公司在不同区域采用差异化策略：在东南亚等成熟市场借后发优势减少试错；在韩国、法国等未深耕区域用先发优势定义行业标准 [17] 全球市场拓展进展 - 韩国市场成为标杆，签约门店超20家，开放加盟后3个月即有加盟商复开，门店回本周期比当地连锁品牌快近一倍，预计明年开出50家门店 [10][12] - 公司于2024年9月开设法国巴黎首店，为首个进驻法国的中国现制茶饮上市公司，首月销售额突破100万元，第二、三家门店已在筹建中 [12][18] - 公司于2024年11月官宣布局越南市场，首店预计2025年1月开业，看中当地年轻化人口结构和中部价格带空白 [13] 本地化运营与产品策略 - 公司坚持“一地一策”本地化战略，产品分为三档：国内经典大单品、根据当地特点选择的差异化产品、使用当地原材料的定制化产品 [21] - 供应链采用“跨境+本地”策略，鲜奶鲜果当地采购，包材冷冻品依托国内成熟体系，在韩国已实现日配到店 [22] - 公司注重文化输出与用户教育，如教导海外消费者正确饮用方法，并要求所有国家首店人员赴成都总部培训三周以上 [26] 行业背景与公司定位 - 中国现制茶饮出海叙事多元，头部品牌大多于2019年前后启动，以东南亚为第一站，覆盖国家最多的品牌用了7年进入12个国家 [7] - 新茶饮出海仍是头部玩家的实力角逐，需投入资金、资源和供应链能力，在欧美市场茶饮文化普及度远不及咖啡 [25] - 公司长期目标是实现品牌与供应链全球化，期望海外运营经验能全球赋能甚至反哺国内 [27]

行业整体规模与阶段 - 截至2025年9月，全国现制茶饮门店总量突破41.5万家 [2][3] - 行业正从高速扩张的“野蛮生长”阶段迈入系统化竞争阶段 [9] - 2014年至2019年行业注册量持续攀升，带动门店数量指数级增长，但自2020年起新增注册量明显放缓，2022年同比降幅达41.2%，行业进入增速回调与结构优化新阶段 [10][11] 区域市场格局 - 广东省以超过8.2万家门店位居全国首位，广州市一地拥有超过1.4万家门店，接近整个河北省的总量 [1][3][4] - 全国门店分布呈现“南多北少、东强西弱”特征，门店密度与人口密度呈显著正相关 [15][17] - 东部地区以全国94.8%的GDP占比支撑了95.4%的门店布局，每万人门店数达2.9家，西部地区门店占比仅为4.6%，每万人门店数为2.3家 [17][18] 领先区域驱动因素 - 广东领跑市场是气候、文化与经济三重因素共同作用的结果，常年炎热气候和饮茶传统奠定消费基础，经济第一大省的庞大年轻人口和强劲消费力持续注入市场活力 [23][24][25] - 广东是品牌高地，孕育了喜茶、奈雪的茶等行业巨头，并催生了如“英歌魂”、“若柑年后”、“茶道里途”等深挖地域文化的本土品牌 [27][28][29][30][31] 供应链竞争优势 - 上游环节拥有茶叶、荔枝、龙眼、陈皮、香水柠檬等农产品资源，可实现原料稳定直供，保障新鲜度与品质一致性，同时压缩中间流通成本 [34][35] - 生产端标准化中央厨房与智能化加工设备逐步普及，自动去皮机、智能调茶机等应用推动加工效率显著提升，支撑产品标准化与品牌规模化扩张 [36][37] - 下游渠道端依托美团、饿了么等平台的深度布局和成熟冷链物流体系，构建覆盖全域的高效配送网络，有效辐射下沉市场，助力品牌区域渗透与全国拓展 [38][39]

核心观点 - 行业短期面临外卖补贴退坡后的同店增长和高基数压力，但中长期渗透率提升和消费习惯积淀的逻辑未变 [1] - 头部品牌凭借产品力、供应链效率和精细化运营等基本功，有望在补贴结束后展现更强韧性并受益于行业集中度提升 [1][4] - 行业竞争最终将回归供应链效率和运营能力等核心因素的较量 [1] 供给侧分析 - 产品持续升级，从粉末冲泡走向现制、新鲜、健康，高品质原材料使用普遍 [1] - 供应链深耕使品质升级得以在平价基础上实现，行业从“轻奢”转为大众日常饮品 [1] - 门店持续加密，中国现制茶饮门店数从2019年的29.3万家增至2024年的44.8万家 [1] - 外卖兴起拓展了消费场景，带动用户购买频次结构性上移 [1] 需求侧分析 - 消费需求从解渴消暑等功能性需求，向情绪价值、健康需求、社交需求等更高维度切换 [2] - 在此背景下，现制茶饮的不可替代性增强，消费者持续积淀消费习惯 [2] 长期趋势 - 中国现制茶饮渗透率提升空间大，2023年人均年消费量为11杯，而中国香港及中国台湾均超过50杯 [3] - 行业连锁化率持续提升，2023年现制茶饮连锁化率（门店口径）为56.1%，较2018年提升17.1个百分点 [3] - 头部品牌快速拓店，中小品牌出清，预计行业集中度将持续提升 [3] 短期动态 - 即时零售平台大规模补贴推动市场总量增长，从5月日均约1亿单增加至7月日均约2亿单 [4] - 现制茶饮因客单价低、消费频次高而显著受益，预计5-8月同店表现优秀 [4] - 商家承担补贴比例和堂食需求转化率影响门店利润率，头部品牌因更强的议价权和运营能力预计相对受益更多 [4] - 部分中小品牌加盟商可能出现增收不增利的情况 [4]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [3] 报告核心观点 - 新兴消费品的蓬勃发展反映了新世代年轻人的新兴消费观念，解读此类消费叙事是抓住新消费公司成长的关键 [4][18] - 巨子生物自主研发的"重组 I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维"成功获得三类医疗器械证书，是中国首个重组 I 型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，有望打开医美增长曲线 [4] - 泡泡玛特2025年第三季度整体未经审核收益同比增长245%-250%，海外市场收益同比增长尤为显著，达到365%-370% [4] 本周行业行情跟踪 - 在2025年10月20日至10月24日期间，申万美容护理指数周涨跌幅为-0.09%，申万商贸零售指数周涨跌幅为+0.46%，申万社会服务指数周涨跌幅为+2.60% [7] 重点行业数据 - 2025年9月，中国限额以上纺织服装类零售额同比增长4.7%，化妆品类零售额同比增长8.6%，金银珠宝类零售额同比增长9.7%，而饮料类零售额同比下滑0.8% [6][11] - 2025年上半年，黄金首饰消费量累计值同比下滑 [6][14] - 截至2025年10月24日，COMEX黄金价格下跌至4126.90美元/盎司 [6][17] 投资分析意见与建议关注公司 - 在美护方面，建议关注具有较高专业性与创新性的优质国货品牌，例如毛戈平、巨子生物、上美股份 [4][18] - 在黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，例如老铺黄金、潮宏基 [4][18] - 在潮玩方面，建议关注具备IP创造及丰富成功运营经验的公司，例如泡泡玛特 [4][18] - 在现制茶饮方面，建议关注品牌力强且业务覆盖区域广的头部茶饮品牌，例如蜜雪集团、古茗 [4][18]