宏观经济数据 - 2025年1至8月全国规模以上工业企业利润总额为46929.7亿元，同比增长0.9% [1] - 8月末规模以上工业企业应收账款达27.24万亿元，同比增长6.6%，产成品存货为6.73万亿元，增长2.3% [1] - 规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为74.0元，同比减少2.0元，应收账款平均回收期为70.1天，同比增加3.7天 [1] 金融市场开放政策 - 中国人民银行、中国证监会及国家外汇管理局联合公告，支持境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务 [1] - 截至2025年8月末，共有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场，持债总量约4万亿元人民币 [1] 公司业务动态 - 德益世国际保理受邀参展服贸会金融服务专题，展示出口保理和供应链金融等国际贸易融资服务 [2] - 联易融助力中煤矿建集团打造的“矿建融链”供应链金融平台正式上线，首日即落地首单业务 [2] - 宜宾发展控股集团下属三江保理的党建案例入选“2025新时代企业党建创新优秀案例” [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行四项举措加快离岸人民币市场发展，形成完整闭环，提升境外资金配置意愿与市场流动性，为债市国际化注入动力；8月全国规模以上工业企业利润同比大增，推动累计利润增速转正，微观主体活力逐步修复；临近季末资金价格多数上行；信用债一级市场发行规模大幅增加，不同行业融资情况分化，发行成本有涨有跌；信用债二级市场交易活跃度上升，收益率多数上行，信用利差全面扩张 [2][3][4][17][30] 各目录要点总结 市场热点 - 9月25日央行宣布四项举措加快离岸人民币市场发展，包括支持境外机构参与内地债券回购、扩充“互换通”、增加香港市场人民币资产供给、加快人民币国债期货在港上市，形成完整闭环，与前期政策呼应，夯实香港离岸人民币枢纽地位，增强人民币债券吸引力 [2][9][10] 宏观数据 - 8月全国规模以上工业企业利润同比大增20.4%，推动1 - 8月累计利润增速由负转正至0.9%；装备制造业和原材料制造业表现突出；私营企业、中、小型企业利润增速加快，大型企业降幅收窄，微观主体活力逐步修复 [3][11][12] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金11223亿元；受国庆长假和季末因素影响，除1天期质押式回购利率下降15bp外，其他期限质押式回购利率上行2 - 18bp；3个月期和1年期Shibor略有上升，利差缩小 [4][14] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模大幅增加至4474.23亿元，取消发行规模为100.6亿元；各券种发行规模均增加，超短期融资券和中期票据增幅较大；基础设施投融资行业发行规模1561.55亿元，产业债发行规模2728.60亿元，电力生产与供应行业发行规模大幅增加；基础设施投融资行业净流出25.76亿元，产业债融资分化，电力生产与交通运输业净流入1043.61亿元，轻工制造行业净流出226.03亿元；信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度1 - 59bp [17][21][26] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为93870.90亿元，日均交易额增加，交投活跃度上升；受多种因素影响，债券收益率多数上行，利率债上行幅度最大5bp，10年期国债收益率稳定在1.88%，信用债收益率上行3 - 12bp；信用利差全面扩张5 - 12bp，评级利差变动幅度在3bp以内 [30]

政策核心内容 - 中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局联合发布公告，支持所有可在中国债券市场开展债券现券交易的境外机构投资者开展债券回购业务 [1] - 银行间债券市场的所有境外机构投资者，包括通过直接入市和“债券通”渠道入市的投资者，均可参与债券回购业务 [1] - 此次开放被业内专家评价为中国债券市场高水平开放的重要里程碑 [1] 中国债券市场概况 - 截至2025年8月末，中国债券市场余额达192万亿元人民币，位居世界第二 [2] - 2025年1至8月，中国债券发行规模超过59万亿元人民币，同比增长14% [2] - 同期债券净融资额为11.8万亿元人民币，占社会融资规模增量的44.5%，是实体经济融资的第二大渠道 [2] 市场国际化进程 - 中国债券已先后被纳入彭博巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际债券指数 [2] - 在富时罗素全球国债指数中的占比升至全球第二，在彭博巴克莱全球综合指数中的占比升至全球第三，占比均高于纳入指数时的预计水平 [2] - 截至2025年8月末，来自80个国家和地区的1170家境外机构在中国债券市场持债约4万亿元人民币 [3] 境外机构交易活跃度 - 2025年1至8月，境外机构投资者的债券现券成交规模约11.8万亿元人民币，其中“债券通”北向通规模约7.2万亿元人民币 [3] - 截至2025年8月末，“互换通”累计成交超过1.5万笔，累计成交名义本金约8.2万亿元人民币，成交规模较上线初期增长超过9倍 [3] 政策背景与目标 - 政策旨在满足境外机构投资者通过债券回购开展流动性管理的需求，促进在岸和离岸金融市场互联互通 [2][3] - 债券回购开放有助于巩固提升香港国际金融中心地位，进一步提升人民币的国际竞争力和影响力 [3] - 中国人民银行持续支持香港国际金融中心建设，深化内地与香港金融合作，先后推动“债券通”北向通、南向通及“互换通”落地 [3] 政策机制与国际接轨 - 新政策允许各类境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务，提供灵活高效的流动性管理渠道和风险管理手段 [4] - 机制设计与国际主流回购实践接轨，采取标的债券过户和可使用的模式，权责关系清晰且违约处置便利，更符合境外投资者交易习惯 [4][5] - 为便利已开展业务的境外机构投资者平稳过渡，设定了自公告实施之日起12个月的过渡期，过渡期内可按原模式交易 [6] 历史开放举措 - 中国人民银行于2025年2月与香港金管局共同推出离岸债券回购业务，并于2025年6月宣布优化安排 [4]

政策核心内容 - 中国人民银行、中国证监会和国家外汇管理局联合发布公告，支持各类境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务 [1] - 新规旨在促进在岸和离岸金融市场互联互通，推动中国债券市场高水平对外开放 [1] - 新规将满足境外投资者流动性管理需求，提升人民币债券资产的国际吸引力 [1] 市场参与机构范围 - 银行间债券市场的所有境外机构投资者均可参与债券回购业务 [1] - 覆盖范围包括境外中央银行、货币当局、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司等 [1] - 养老基金、慈善基金、捐赠基金等长期资金也在适用范围内 [1] - 境外金融基础设施、自律组织和行业协会可为境外机构提供服务 [1] 业务操作模式调整 - 新规采用国际通行做法，实现标的债券过户与可使用，改变原有质押式回购的债券冻结模式 [2] - 此举使交易权责关系更加清晰，有助于提升市场整体流动性 [2] - 已有业务的境外机构可获得12个月过渡期以继续沿用原模式 [2] 风险监管与交易机制 - 监管部门通过对交易、托管、结算、汇兑等环节进行闭环管理实施风险防范 [2] - 结合数据报告制度实施穿透式监管，从机制上防范跨境业务潜在风险 [2] - 通过“债券通”渠道开展回购的境外机构，初期沿用现券交易机制与做市商交易 [2] - 做市商将从“债券通”做市表现优秀的公开市场一级交易商中遴选 [2] - 额度管理将遵循跨境人民币融资统一框架，并参考买断式回购杠杆率要求 [2] 市场现状与影响 - 截至2025年8月末，已有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场 [1] - 境外机构持债总量约4万亿元人民币 [1] - 新规将使境外投资者群体更加多元化，进一步拓展中国债券市场的国际参与面 [1]

政策核心内容 - 中国人民银行、中国证监会、国家外汇局联合发布公告，全面支持银行间债券市场的所有境外机构投资者参与债券回购业务，包括通过直接入市和“债券通”渠道入市的投资者 [2] - 政策旨在盘活境外投资者持有的人民币债券资产流动性，提升人民币债券资产的国际吸引力，并助力人民币国际化 [2][3] - 政策解决了此前仅允许境外主权类机构、人民币清算行和参加行三类机构参与债券回购的限制，将范围扩大至银行、保险公司、信托公司、养老基金、资管产品、公募基金、对冲基金等所有投资主体 [4] 境外投资者的需求与痛点 - 截至2025年8月末，来自80多个国家和地区的1170家境外机构在中国债券市场持债约4万亿元人民币，其流动性管理需求日益凸显 [4] - 在欧美金融市场剧烈波动时，境外机构需通过质押或回购人民币债券来迅速筹集资金填补保证金缺口，带动回购质押融资需求水涨船高 [4] - 政策出台前，多数境外投资者主要通过抛售中国国债筹资，但此举存在三大痛点：冲击持有到期投资策略的稳定性、因重新买入而支付额外交易成本导致交易成本上升、以及面临因国债价格波动带来的更高持仓成本与投资风险 [4][5] - 部分机构曾尝试新加坡场外回购或债券通北向通离岸回购，但因缺乏透明机制、第三方托管或做市商报价不理想而参与度低，几乎吞噬大部分债券投资收益 [5] 境外投资者的关注点与操作考量 - 境外资管机构密切关注债券回购操作细则，特别是标的债券能否实现过户及可使用，以及操作模式是否符合国际惯例，这将影响其投资委员会的批准速度 [6] - 投资者关注买断式回购的券款对付结算机制及资金到账时效，以及债券回购额度上限能否满足其流动性管理要求 [7] - 初始阶段，主权类机构、人民币清算行与参加行的正回购融资余额不高于持债余额的100%，其他类型境外投资机构初始阶段正回购融资余额不高于持债余额的80% [7] - 境外机构认为该额度上限既能满足流动性管理需求，又可规避因过度杠杆衍生的人民币债券投资风险，并考虑在风险可控下适度增加杠杆以增厚投资回报 [7] 政策预期影响与配套措施 - 境外机构投资者认为全面开放债券回购将有效提升其人民币债券资产流动性管理水准，令其更加看好人民币债券的投资价值，并可能追加新的投资额度 [2][3][7] - 央行同时积极推动中国内地债券成为香港及全球市场广泛接受的合格担保品，包括支持香港货币当局接受内地债券用作人民币流动性安排的合资格抵押品，以及用于互换通和香港场外结算公司衍生品业务保证金，进一步提升人民币债券作为流动性管理工具的操作空间 [8]

文章核心观点 - 2025年9月中旬国内债市处于多空博弈激烈的“混沌时刻”，市场围绕关键利率点位展开反复争夺 [1] - 市场交易聚焦于两大核心不确定性：央行是否会重启买债操作以及公募债基赎回费规则能否优化 [1] - 当前债市情绪上空头力量略占上风，但收益率已进入配置盘认为有利可图的区间，上行空间或暂时受限 [3][25] 多空博弈与市场表现 - 10年期国债利率运行箱体界限清晰，利率上行至1.80%时多头买入力量增强，下行至1.75%时空头势力占优 [1][23] - 9月15-19日债市收益率表现分化：10年期国债活跃券收益率上行1.1bp至1.80%，30年期上行2.1bp至2.09%；1年期国债活跃券收益率下行1.0bp至1.39% [4][14] - 市场对央行重启买债的预期升温，依据是9月以来大型银行净买入7-10年国债93亿元（此前连续8个月净卖出），并同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元 [1][23] 核心不确定性因素 - 央行买债操作信号不明：当前大行买入长久期利率债的行为与今年5-6月情况类似，当时事后证实仅为银行内部止盈后再投资需求，而非央行政策信号 [1] - 公募债基赎回费规则优化备受关注：若最终正式稿中费率未作优化，债券基金可能面临负债流失压力，进而影响债市收益率 [2] - 截至2025年上半年末，债券型基金规模合计约11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（规模1.88万亿元），机构投资者占比81%（规模8.99万亿元），机构资金中约7万亿元来自银行自营 [2] 外部环境与资金面 - 中美关系呈现积极发展：中美元首年内第二轮电话会谈结束，TikTok交易获批，高层计划11月于韩国APEC会面，有助于市场风险偏好维持高位，对债市形成压力 [2] - 跨季资金平稳回归成为相对确定的利多因素：9月19日尾盘央行宣布14天逆回购改革，操作方式向MLF与买断式回购看齐，释放引导资金平稳跨季信号 [3] - 资金面整体偏紧：税期走款结束次日，短期资金利率R001一度反超R007，攀升至1.58%；R001周均值较前一周上行9bp，R007周均值上行4bp [3][4] 理财市场动态 - 季末临近推动理财提前布局回表：9月第三周（15-19日）理财存续规模较前一周缩减173亿元至33.06万亿元（银登中心口径） [4][30] - 8月末理财规模升至32.90万亿元，较7月增加0.25万亿元，月环比增幅超过2023年、2024年同期水平 [4][29] - 历史规律显示，过去四年9月第三周理财规模均因回表出现回落，降幅多在900-1500亿元区间，预计国庆假期前夕回表压力将升至阶段性峰值 [4][30] 产品净值与基金久期 - 理财产品净值曲折修复：9月15-19日，纯债类产品中长债代表产品净值修复至回撤前水平，周增幅0.01%；短债类代表产品回撤幅度从8bp收窄至5bp [5][36] - 负收益率比例回落：滚动近1周理财产品负收益率占比较前一周下降14.91个百分点至3.24%，滚动近3个月负收益率占比下降0.58个百分点至1.11% [5] - 债券基金久期策略调整：利率型中长债基久期周均值从4.35年压缩至4.28年；信用型中长债基久期从2.53年升至2.56年；中短债基金久期中枢从1.58年压缩至1.48年 [5] 政府债供给 - 政府债发行节奏放缓：9月22-26日计划发行量为4131亿元，较前一周的5160亿元下降，其中国债计划发行2170亿元，地方债计划发行1961亿元 [6] - 政府债净缴款大幅减少：同期净缴款降至608亿元，较前一周的4030亿元大幅减少，主要因国债面临大额到期且部分发行缴款递延 [6] - 地方债发行进度符合预期：置换隐性债务专项债已发行和计划发行规模合计19957亿元，完成全年2万亿元额度的99.78%；新增专项债已发行和计划发行规模合计36613亿元，占4.4万亿元额度的83% [6] 市场情绪与策略展望 - 市场自7月以来形成的“熊市思维”尚未出现明显逆转，但经过多轮调整后，债市收益率已进入配置盘认为有利可图的区间 [3][25] - 四季度政府债净发行压力将明显下降，供需结构有望改善，在债基赎回费等显性利空真正落地前，债市收益率上行空间或暂时受限 [3][25] - 策略上建议当10年国债收益率再次达到前高1.83%时，可用小仓位逢高配置，博弈短期波段机会 [8][25]

自贸区债券的定义与发展初衷 - 自贸区债券是在自由贸易试验区内发行和流通的债券品种，依托自贸区特殊政策框架和金融基础设施运作 [2] - 其发展初衷是推动人民币离岸交易，便利中资企业“走出去”融资，提升人民币跨境结算功能，并稳慎推动人民币国际化 [2] - 2025年6月，中国人民银行负责人宣布要发展自贸离岸债，拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道，使该品种重新受到市场关注 [2] 业务模式与发展阶段演变 - 自贸区债券对标国际债券发行惯例，中长期债券发行人须向国家发展改革委办理外债审核登记，但证券登记托管可选择境内机构如中央结算公司、上清所，同时兼容支持跨境分级托管架构 [3] - 发展历程分为四个阶段：酝酿期（2013年9月—2016年4月）以政策框架搭建为主 [4]；探索期（2016年5月—2019年10月）出台业务细则并发行首单债券 [4]；发展期（2019年11月—2023年6月）首单公司债发行后规模快速提升，城投平台成为发行主力 [5]；调整期（2023年7月至今）因政策环境变化发行量锐减，2024年无发行 [5] - 2025年下半年市场重现活力，中国银行香港分行和交通银行香港分行相继发行自贸区离岸债券，吸引多家境外机构投资者参与 [6] 发行市场规模与增长驱动因素 - 自贸区债券发行规模从2019年的10亿元人民币增至2023年的837.14亿元人民币 [7] - 2022年增长显著，主要因美联储紧缩政策导致美债收益率攀升，中美利差倒挂，使自贸区债券融资成本低于中资美元债，成为较优选择 [7] - 城投债兑付压力增大也促使城投平台关注并成为发行主力，推动规模增长 [7] 发行结构特征与集中度 - 发行人高度集中于境内企业，189只债券中有180只由境内主体发行 [9] - 城投债是主力品种，2019-2023年发行规模占比达72.34%，非银金融、地产和其他类型占比分别为10.33%、5.33%和11.99% [9] - 城投主体地域集中度高，主要来自浙江、江苏和山东，发行规模占比分别为37.24%、11.59%和9.61% [9] - 债券期限高度集中于3年期，规模占比达94.96%，币种以人民币为主（185只），另有少量美元和欧元计价债券 [9] - 发行方式以直接发行（占比46.91%）和备用信用证（SBLC）发行（占比36.29%）为主，后者占比逐年上升 [10] 投资者结构与市场流动性 - 符合条件的境内外投资者均可参与，但实际投资者以区内中资银行为主，资金来源于自由贸易账户存款和总行下拨资金 [12] - 人民币因自贸区提供的充沛流动性及清结算保障，成为最有活力和影响力的交易币种 [12] - 二级市场流动性不足，投资者同质化特征明显，买入后多持有至到期，推高了发行人的票面利率 [14] 定价特征与利率水平 - 自贸区债券票面利率通常高于境内同类债券，因投资者结构单一导致一级市场定价缺乏充分竞争 [13] - 采用备用信用证等增信措施可有效降低发行成本，票面利率甚至可比境内无增信债券低100个基点以上，例如银川通联资本投资SBLC发行利率为3.90%，其境内相近债券利率为6.00% [14] - 二级市场流动性差也推高了票面利率，投资者要求对持有至到期的流动性风险进行补偿 [14] 市场透明度与数据建设 - 目前缺乏针对中介机构存续期管理义务的指引细则，发行人主动披露信息的积极性不高 [15] - 市场规模有限，主流数据供应商仅提供基础统计数据，尚未建立有效的交易量和收益率统计体系，市场数据标准化程度有限 [15] 未来发展建议与方向 - 建议引入多元化发行主体，不局限于国企及境内企业，并鼓励发行主题债券、结构化产品等多样化品种，吸引长期投资机构 [17] - 需健全信用评级体系，鼓励发行人出具中资机构评级报告或邀请国际主流评级机构评级，以改善信息不对称，增强投资者信心 [18] - 建议建设成熟的二级市场，如建立专属电子交易平台、引入做市商制度、完善价格发现机制，并构建自贸区债券价格指数以提升流动性 [19] - 应健全法律法规体系，制定专门的管理条例，细化操作规范，并建立全周期信息披露机制以保障投资者权益 [20]

政策发布 - 2025年9月26日中国人民银行 中国证监会 国家外汇局联合发布公告支持境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务 [1] 政策内容 - 银行间债券市场的境外机构投资者均可参与债券回购业务包括通过直接入市和债券通渠道入市的全部境外机构投资者 [1] - 债券回购是金融机构之间以债券为标的的短期资金融通行为是国际上应用最广泛的流动性管理工具之一 [1] 政策目标与影响 - 政策旨在满足境外机构投资者通过债券回购开展流动性管理的需求 [1] - 政策目标为促进在岸和离岸金融市场互联互通推动中国债券市场高水平对外开放 [1] - 分析认为该政策有利于进一步增强人民币债券资产吸引力 [1] - 政策有利于巩固提升香港国际金融中心地位助力在岸离岸人民币市场协同发展 [1]

政策核心内容 - 中国人民银行、中国证监会、国家外汇局联合发布公告，支持所有境外机构投资者在中国银行间债券市场开展债券回购业务 [1][3] - 政策旨在满足境外机构投资者流动性管理需求，促进在岸和离岸金融市场互联互通，推动中国债券市场高水平对外开放 [3] - 支持通过直接入市和"债券通"渠道入市的全部境外机构投资者参与 [3] 政策覆盖的投资者范围 - 境外机构投资者包括境外中央银行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金 [4] - 包括境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司等各类金融机构，以及养老基金、慈善基金等中长期机构投资者 [4] - 境外金融基础设施、自律组织和行业协会可为境外机构投资者提供服务 [4] 业务模式与国际接轨 - 境外机构投资者开展债券回购将采取国际市场通行做法，实现标的债券过户和可使用，权责关系更清晰、违约处置更便利 [6] - 为已开展业务的机构设置12个月过渡期，过渡期内仍可按原模式交易 [6] - 新机制加强银行间市场债券回购与国际市场通行做法衔接，为境外机构投资者提供更大便利 [7] 交易与额度管理机制 - 通过"债券通"渠道开展业务的境外机构投资者，初期与做市商开展债券回购交易 [8] - 做市商将从"债券通"做市表现优秀的公开市场一级交易商中遴选 [8] - 做市商资金融出限额遵守跨境人民币同业融资业务统一管理框架，境外机构投资者正回购余额参照买断式回购杠杆率规定管理 [8] 市场背景与影响 - 截至2025年8月末，共有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场，持债总量约4万亿元人民币 [3][9] - 全球前一百大资产管理机构中，已有80余家进入中国债券市场 [9] - 境外机构持债规模较债券通开通前增长了近4倍，总持债规模约3.9万亿元人民币 [9] 配套措施与战略意义 - 支持境外机构投资者开展债券回购是中国人民银行宣布的四项加快离岸人民币市场发展的重磅举措之一 [9][10] - 其他举措包括将互换通每日交易净限额从200亿元提高至450亿元，在香港市场提供更多离岸人民币国债等 [10] - 政策有利于巩固提升香港国际金融中心地位，助力在岸离岸人民币市场协同发展 [4][9]

政策核心内容 - 中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局联合发布公告，支持各类境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务 [1] - 政策支持通过直接入市和“债券通”渠道入市的全部境外机构投资者参与业务 [1][3] - 政策旨在促进在岸和离岸金融市场互联互通，巩固提升香港国际金融中心地位 [1] 市场影响与意义 - 债券回购是国际上应用最广泛的流动性管理工具之一，2025年1—8月中国债券回购交易规模累计达1488万亿元人民币，同比增加5.2% [2] - 新规将大幅拓展境外机构投资者获取人民币流动性的渠道，满足其流动性管理需求 [2] - 此举有助于提升人民币资产在全球资本市场中的吸引力，推动中国债券市场发展和国际化进程 [2] 适用投资者范围 - 投资者类型包括境外中央银行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金 [3] - 亦包括境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司等各类金融机构，以及养老基金、慈善基金等中长期机构投资者 [3] - 境外金融基础设施、自律组织和行业协会可为境外机构投资者提供相关服务 [3] 业务实施细节 - 境外机构投资者开展债券回购业务将采取国际市场通行做法，实现标的债券过户和可使用 [4] - 为便利平稳过渡，已开展业务的境外机构投资者在过渡期内（自公告实施之日起12个月）仍可按照原模式开展交易 [4]