文章核心观点 - 2025年四季度中国宏观政策出现明确方向性变化 包括CPI同比增长0.7%释放边际改善信号 中央经济工作会议强调恢复和扩大消费 以及将扩大内需上升为长期发展战略 在此背景下 2026年消费板块及主观多头基金可能正进入从左侧走向右侧的阶段 [2] 历史复盘：消费类基金在“好年份”是如何表现的 - 消费板块是环境驱动型资产 在特定宏观环境下收益集中度高 持续时间长 基金分化显著 而非均值回归类资产 [4] - 消费板块表现较好的年份通常具备共性环境 宏观层面经济从下行或弱复苏进入修复期 政策从稳增长转向扩内需提信心 通胀处于低位回升阶段 市场层面无风险利率中枢下行或保持低位 风险偏好逐步回暖 消费板块估值处于历史偏低或中枢以下 [4] - 在消费景气回升年份 公募消费主题基金超额收益显著 抱团股及板块龙头股集中爆发 回撤相对小于周期品种 私募消费主题基金收益分化较大 但在需求修复及定价权改善阶段 优秀管理人的收益弹性更强 消费板块表现较好的年份往往是基金经理能力被放大的年份 [6] 政策逻辑：为什么本轮“消费”不是短期刺激 - 扩大内需被定位为事关中国现代化的长期战略 意味着经济发展从过去的投资驱动向消费与投资并重转移 从短期刺激向长期制度建设转移 [8] - 中央经济工作会议对消费提出三大定调 重心从补贴消费转向修复消费能力 提高居民收入预期的稳定性 从商品消费走向服务消费 反复强调文旅、医疗、养老、体育、文化消费 避免通缩而非制造高通胀 目标是恢复正常的通胀中枢而非追求需求过热 [8] - 对于主观多头策略基金而言 这是一个非常典型的友好型政策环境 [9] 2026年消费板块与基金如何演绎 - 综合判断 2026年消费板块更可能进入温和修复而非全面进攻的阶段 一方面扩大内需成为长期战略方向 政策重心转向收入预期修复和服务消费扩容 有助于改善居民消费倾向 另一方面11月CPI同比回升至+0.7% 释放需求边际改善与通缩风险缓解信号 为消费企业利润率修复与估值稳定提供基础 [11] - 2026年消费板块具备中长期配置价值回归的条件 但难以复制历史上单边快速上涨行情 更可能呈现结构性分化 [13] - 消费类基金的投资机会主要体现在结构选择与长期配置而非短期主题博弈 服务消费、性价比可选消费以及具备品牌与渠道优势的龙头公司有望在需求修复过程中率先受益 而高估值、弱定价权、供给出清不充分的细分领域仍需谨慎 [14] - 总体而言 2026年消费题材基金更适合作为组合中的中低仓位配置资产 其超额收益将更多依赖基金经理的选股能力与持仓结构 而非行业整体beta驱动 [14]

品牌入选与官方认可 - 山东省首批“服务消费新品牌”培育工作结果揭晓 田猫与大码头苇编两个品牌成功入选[2] - 此次入选是当地推动服务消费主体创新、深耕服务品质的集中体现[2] 品牌发展的影响与意义 - 品牌入选有助于扩大本土品牌影响力 激发消费市场活力[2] - 品牌入选将为全县服务消费升级注入新动能[2] 后续支持与发展规划 - 当地将持续做好品牌培育的后续支持与服务工作[2] - 当地计划推动入选品牌发挥示范带动作用 协力营造更高质量的服务消费环境[2]

核心观点 - 报告认为2025年春季躁动行情将主要在“非主战场”展开，即产业政策主题、高股息博弈和超跌反弹等领域，而机构重仓的AI产业链和顺周期等主线资产向上空间受限 [1][5][8] - 中期维持“牛市两段论”判断：2025年牛市1.0（科技结构牛）已处高位震荡阶段，2026年下半年将迎来由基本面、产业趋势、居民资产配置等多因素共振的全面牛市（牛市2.0）[1][9] - 海外货币政策环境趋于平稳，国内春季股市流动性保持宽松，且2月至4月存在多个稳定市场预期的政策窗口期，为春季行情提供支撑 [1][4][5] 宏观与海外环境 - 日本央行鸽派加息25基点，美联储非鹰派降息，叠加特朗普表示下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，使得12月全球货币政策关键验证期有望平稳收官 [1][4] - 美国进入中期选举年，货币与财政双宽松的中期预期可能重新主导资产定价，增量财政发力的观察窗口可能在2026年2月美国政府关门问题解决之后 [1][4] - 综合来看，A股面临的海外环境可能趋于平稳 [1][4] 市场流动性 - 春季股市流动性保持宽松，主要体现为：1）10月高净值投资者借市场回调集中增配私募，导致私募证券投资基金管理规模出现跳增 [1][5]；2）保险开门红保费可期，且高股息资产短期性价比较高，保险资金增配A股正在进行时 [1][5]；3）沪深300和A500 ETF出现净申购放量 [1][5] - 图表数据显示，私募证券投资基金管理规模在2025年10月出现显著上升 [2][7] 春季行情特征与结构判断 - 春季行情启动在即，但机构重点关注的主线结构（如AI产业链、顺周期）向上空间有限 [5] - 市场风格特征已回到2025年10月底之前的状态，光模块基于Alpha逻辑中枢抬升，但AI产业链其他环节的Beta仍承压，结构牛处于高位区域的定位不变 [1][5][8] - 同时，市场对顺周期的预期出现阶段性下修 [1][5] - 因此，春季躁动行情可能先在“非主战场”演绎，包括产业和政策主题活跃、博弈高股息以及各种超跌反弹 [1][5][8] 潜在投资方向 - 春季政策和产业主题是主要的赚钱效应来源，建议关注商业航天、核聚变、服务消费、机器人等领域 [1][9] - 光连接（光模块）在Alpha逻辑反映到位后，可能会有新的高位震荡波段，而其他科技成长板块主要是超跌反弹机会 [1][9] - 1月保险开门红可期，叠加高股息资产短期性价比偏高，高股息板块年初反弹可期，这可能成为短期超跌行业修复的主要线索 [1][9] - 春季顺周期投资仍偏向于寻找周期Alpha，例如工业金属和基础化工 [1][9] 中期市场展望（牛市两段论） - 2025年的牛市1.0（科技结构牛）已处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性 [1][9] - 2026年下半年预计将迎来牛市2.0，这是一轮由基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛市 [1][9] - 2026年风格节奏判断：顺周期和价值风格占优的时间段主要在2026年上半年；2026年第二季度磨底阶段，有基本面Alpha逻辑的科技和先进制造方向可能先于牛市启动；2026年下半年全面牛市中，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市主导风格仍将是科技和先进制造 [9] 政策与事件窗口 - 2月至4月每月都有稳定资本市场预期的窗口：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化可能更加丰富；4月特朗普可能访华，中美经贸关系若进入缓和确认期，也将是关键窗口 [1][5][8]

消费市场总体表现 - 1至11月社会消费品零售总额同比增长4%，增速快于上年同期及上年全年 [1] - 11月消费市场总体平稳，消费规模继续扩大，服务消费较快增长，但单月增速因去年同期基数较高而有所回落 [2] - 一系列提振消费政策协同发力，带动消费市场持续平稳增长 [3] 商品消费与品质升级 - 11月限额以上单位文化办公用品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长11.7%和20.6% [2] - 11月限额以上单位粮油食品类零售额同比增长6.1% [2] - 消费升级带动美容化妆、金银饰品等相关商品销售增势较好 [2] 服务消费与新兴业态 - 1至11月服务零售额同比增长5.4%，连续3个月回升，增速快于商品零售额，在全部消费中比重提升 [2] - 1至11月文体休闲服务类零售额保持两位数增长 [2] - 即时零售、直播电商等消费新模式快速成长，1至11月实物商品网上零售额同比增长5.7%，占社会消费品零售总额比重达25.9% [4] 消费提质升级与增长潜力 - 数字消费、绿色消费、健康消费日益成为消费新热点，引领和支撑作用日益显现 [4] - 我国人均国内生产总值已超过1.3万美元，居民消费结构正加快升级，发展型、享受型可选消费处在普及与升级阶段 [4] - 科技产品、数字技术、人工智能等不断催生新业态新模式新场景，巨大的消费潜力将持续释放 [4] 消费市场面临的挑战与政策方向 - 居民消费率（39.9%）与发达国家相比仍有约10至30个百分点的差距，服务消费占比偏低 [6] - 居民就业增收面临压力制约消费能力，同时部分消费领域存在限制性措施，优质供给未能充分满足多元化需求 [6] - 未来政策将着力释放居民消费潜力，包括深入实施提振消费专项行动、实施消费品以旧换新政策、强化就业优先政策及实施城乡居民增收计划等 [6]

社会消费品零售总额整体表现 - 11月份社会消费品零售总额为4.39万亿元，同比增长1.3% [1] - 1-11月份累计总额为45.6万亿元，同比增长4.0%，累计增速较去年同期快0.5个百分点 [1] 商品消费 - 11月份商品零售额同比增长1.0% [1] - 基本生活类商品销售平稳，限额以上单位粮油食品、服装鞋帽零售额分别增长6.1%和3.5% [1] - 部分升级类商品销售较快，金银珠宝、化妆品零售额分别增长8.5%和6.1% [1] - 以旧换新相关品类快速增长，通讯器材、文化办公用品零售额分别增长20.6%和11.7% [1] 服务消费 - 1-11月份服务零售额同比增长5.4%，增速较1-10月加快0.1个百分点，比同期商品零售额快1.3个百分点 [1] - 服务消费中，文体休闲服务、通讯信息服务零售额保持两位数增长 [1] - 11月份餐饮收入同比增长3.2% [1] 新型消费 - 1-11月份网络零售额同比增长9.1%，其中实物商品网上零售额增长5.7% [1] - 11月份重点监测平台运动相机、具身智能机器人、一级能效电视销量增长均超过20% [1] - 11月份新能源乘用车渗透率达到59.3% [1] 城乡消费结构 - 1-11月份乡村消费品零售额同比增长4.4%，增速比城镇快0.5个百分点 [2] - 11月份乡村消费品零售额同比增长2.8%，增速比城镇快1.8个百分点 [2]

政策导向与战略定位 - 2025年中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于2026年八大重点任务之首 [1] - 会议明确提出深入实施提振消费专项行动，扩大优质商品和服务供给、优化“两新”政策实施等一系列举措 [1] - 扩大内需是有效应对外部冲击的战略举措，政策从提升消费能力（如制定实施城乡居民增收计划）和释放消费增长空间两方面入手 [2] 消费市场结构变化 - 消费市场正加速从“物质型”向“服务型”“体验型”转型 [1] - 2025年1月至11月，服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升，且明显快于商品零售额增速 [3] - 服务消费中，文体休闲服务类零售额保持两位数增长，通讯信息服务类零售额同比增长超过10% [3] 新兴消费领域与产业融合 - 银发经济崛起，中国65岁及以上人口占比已达15.6%，预计2035年进入重度老龄化社会，催生巨大市场需求 [4] - 冰雪产业是产业融合成功范例，2025年产业规模已突破万亿元大关，达10053亿元 [4] - 黑龙江“尔滨现象”推动冰雪全产业链融合，引入AR、元宇宙VR等科技元素，第二十六届哈尔滨冰雪大世界累计接待游客量超过356万人次，同比增长31% [5] 机构观点与市场预期 - 机构普遍对2026年消费市场保持乐观预期 [7] - 盈峰资本预计2026年以旧换新国补政策有望延续，补贴品类或进一步优化 [7] - 广发基金认为，养老、文旅、餐饮等重点服务领域，以及AI终端应用、智能穿戴设备等“两新”领域，大概率将新增补贴支持 [7] - 看好内需消费，尤其是白酒、餐饮链、地产链等与宏观经济强相关的方向，3000亿元超长期特别国债等政策将持续释放利好 [7] 供给端创新与优化路径 - 消费市场变化本质是供需适配性提升，供给端通过技术创新、模式重构和服务升级主动响应 [4] - 针对银发经济，需大力发展并优化医疗、养老资源布局，健全社会保障体系，力争2029年基本建成养老服务网络 [4] - 专家建议强化政策支持，推动“人工智能+”“旅游+”“美食+”等新业态培育，加快数字化转型以提升服务效率与供给质量 [8]

文章核心观点 文章基于中央经济工作会议精神与11月国民经济数据，指出经济高质量发展的底层脉络由“服务消费”、“提质增效”和“投资于人”三个核心关键词构成，三者形成“投资于人提升能力，能力带动服务消费升级，消费带动提质增效”的良性循环，这构成了明年的经济发展主线并揭示了潜在的发展机遇 [1][4] 服务消费 - 服务消费是消费升级的必然体现，1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升且快于商品零售额增速 [1] - 文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额保持两位数增长，居民“悦己型”服务消费需求持续释放 [1] - 演艺活动具有强大的经济带动效应，每增加1元门票收入能带动6.85元的综合消费，撬动餐饮、住宿、交通等多个关联产业 [2] - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于首要任务，蓬勃发展的服务消费是激活超大规模市场潜力的关键 [2] 提质增效 - 数字技术（如直播电商、即时零售）打破供需壁垒，提升服务触达效率，是提质增效的核心原因 [2] - 11月限额以上单位文化办公用品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长11.7%和20.6%，延续较快增长 [2] - 高端制造与新型消费领域活力强劲，11月3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产量同比增幅分别达到100.5%、20.6%和17.0% [2] - 中央经济工作会议强调“因地制宜发展新质生产力”，关键是将消费需求升级与科技创新结合，推动经济增长从“数量驱动”转向“质量驱动” [3] 投资于人 - “投资于人”是服务消费与提质增效的底层逻辑，未来需持续加大对教育、医疗、住房、基本公共服务等民生保障领域的投入 [3] - 国家推进教育资源优化、稳岗增收、完善社保，旨在为居民“充电赋能”，提升人的能力与收入，从而支撑敢消费、会消费 [4] - 人的能力提升与收入增加是支撑新质生产力（如人工智能、高端制造）发展的根本，这些领域终究比拼的是“人的智慧和创造力” [4] - 相关政策注重提高投资效益、激发民间投资活力，预计将推动投资稳步回升 [3]

文章核心观点 - 多位专家在论坛上一致认为，扩大消费是中国短期稳增长与中长期高质量发展的核心战略，需通过培育新动能、发展新质生产力及完善制度保障等措施，推动消费提质扩容，提升居民消费率，畅通国内经济大循环 [1] 消费市场现状与政策脉络 - 扩大消费已成为中国经济工作的重中之重，中央政策部署从“着力扩大内需”到“大力提振消费”，再到将“全方位扩大国内需求”、“建设强大国内市场”置于首要位置，体现了其兼具短期稳增长与中长期谋发展的双重战略意义 [2] - 中国已站在高收入门槛上，消费需求成为推进现代化建设和高质量发展的核心内生动力，在高收入发展阶段，消费与经济增长关联更紧密，是主要动力和稳定锚，疫情后其稳定经济的作用愈发凸显 [2] - 当前消费市场呈现“向稳”特征，2025年1—11月社会消费品零售总额增长4.0%，较去年同期的3.5%提升0.5个百分点，总体运行平稳 [2] 消费市场新动能 - 消费市场“向新”特征体现为四大新动能加速集聚 [3] - 服务消费成为核心增长动力，出行、度假、文化娱乐、体育健康构成服务消费“新三样”，2024年服务消费零售总额同比增长6.2%，高于社会消费品零售总额增速2.7个百分点，2025年以来增速持续加快并保持领先优势 [3] - 数字绿色新消费动能强劲，2025年实物商品零售额增长5.7%，新能源汽车销量有望连续两年突破1000万辆，截至9月新能源乘用车销量已达947万辆 [3] - 供给侧新赛道不断涌现，首店经济加速发展，每年超2000万种新产品涌入市场，推动国潮国牌崛起 [3] - 政策支持与对外开放协同发力，免签入境政策扩容带动境外消费增量，超长期特别国债支持消费品以旧换新、《提振消费专项行动方案》等政策形成全方位支撑 [3] 新质生产力与消费需求质量 - 高质量发展的核心是高质量增长，经济运行的数量和质量取决于需求侧，消费需求作为总需求的核心，其质量直接决定经济增长质量 [4] - 优质消费是“边际效用较高的消费”，能使消费者支付更高价格，从而提升企业收益率、降低银行不良贷款风险，保障经济运行质量 [4] - 传统财政与货币政策虽能扩大需求但无法培育优质需求，反而可能加剧政府债务负担、导致投资项目预期收益率下降并增加金融风险，2008年美国金融危机和2010年前后欧洲债务危机是其弊端的体现 [4] - 真正的优质需求源自新质生产力，新供给创造新需求，新需求引领新供给，历史上的新产品创造了全新消费需求，初期能提供高边际效用，推动企业高质量盈利和经济健康增长 [4] - 新质生产力通过新供给创造新需求，再通过工艺创新降低生产成本、扩大需求规模，最终实现经济量的合理扩张与质的有效提升 [5] 提升居民消费率的挑战与对策 - 提高居民消费率是对内实现高水平供需循环、对外改善地缘政治经济关系的战略之举 [6] - 提升居民消费率面临多重挑战：居民消费能力不足，尤其是财产性收入偏低；社会保障制度与居民期待有差距，区域和群体保障不均衡；流动人口市民化程度不高制约家庭消费；高端高质量服务供给不足；劳动者工作时间偏长限制服务消费；消费环境仍需优化 [6] - 政府层面可推进财税制度改革，将税收分享从生产地原则转向消费地原则，引导地方政府聚焦消费环境改善，同时调整财政政策导向更加侧重居民和家庭 [7] - 收入分配层面，可通过稳定楼市股市、增加股市分红以提升财产性收入，逐步提高劳动者报酬，推进个人所得税家庭征收改革，完善财产税调节机制，适当提高农民粮食最低收购价 [7] - 社会保障层面，推动国资财政与社保联动改革，将部分国资划转用于社保建设，探索将城乡居民养老保险改革为全民最低养老金制度 [7] - 供给与环境层面，需优化优质商品和服务供给，完善假期制度，可考虑增设重阳、七夕等传统假期，兼顾消费释放与就业创造，实现供需均衡循环 [7]

主要经济数据表现 - 2025年11月规上工业增加值同比增长4.8%，低于预期的5.0%和前值4.9%[2] - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，远低于预期的2.9%和前值2.9%[2] - 2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，降幅大于预期的-2.3%和前值-1.7%[2] 工业生产分析 - 工业生产增速小幅放缓但总体稳定，高技术制造业增速高于整体水平[3] - 全年工业生产增速预计维持在5.8%附近，但12月生产将受“反内卷”及出口走弱制约[3] 消费市场分析 - 社零增速超预期放缓，主因网购促销提前和补贴效果减弱，汽车消费拖累整体增速近2个百分点[4] - 服务消费表现优于商品消费，全年社零增速预计在3.7%附近，政策侧重激发内生动能[4] 固定资产投资分析 - 制造业投资单月同比连续五个月负增长，全年增速预计在2.0%附近，保持相对韧性[5] - 基建投资单月同比降幅收窄，财政资金拨付加快，全年增速预计在1.0%附近，年末至明年初有望保持修复[5] - 房地产投资单月同比降幅扩大至-30.3%，销售与资金来源恶化，投资仍在寻底过程中[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 两大会议对经济形势判断偏乐观，预示2026年经济总量政策维持定力，财政政策补贴“退坡”，货币政策宽松但力度平缓，产业政策“反内卷”且地产救助概率低 [6] - 两大会议落地后，短期市场震荡调整，中长期或带来创新药/医疗器械、服务消费、券商等细分板块投资机会 [6] - 年末资金谨慎、国内政策缺乏超预期刺激以及美联储降息进程不确定，短期A股震荡；中长期会议政策结构调整或带来市场热点轮动 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多上涨，创业板50涨幅最大为2.87%；信息技术和工业指数表现较好，能源和房地产指数较弱；30个申万一级行业中8个上涨，通信、国防军工和电子涨幅大，煤炭、石油石化和钢铁跌幅大 [8][13][16] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为19530.44亿元，高于前值，处于三年历史分位数87.50%水平 [18] - 估值跟踪：截至2025/12/12，万得全A估值（PE_TTM）为21.73，较上周下降0.05，处于近5年历史分位数88.60%；30个申万一级行业中有9个行业估值（PE_TTM）修复 [23] 市场观察 - 会议影响：12月8日政治局会议后市场反应平淡，12月11日中央经济工作会议后市场波动增大；本次会议对经济形势判断乐观，预示2026年经济总量政策维持定力，财政、货币、产业政策各有特点 [6] - 走势预测：短期市场震荡调整，中长期或带来细分板块投资机会；短期国内政策缺乏超预期刺激、资金谨慎及美联储降息不确定抑制风险偏好，中长期会议政策结构调整或带来热点轮动 [6] - 资金面：上周各渠道资金分化，流入较流出强势，主要指数ETF、北向资金、大股东减持、杠杆资金表现不一，投资者风险偏好分化但乐观资金更坚决 [7] - 投资建议：短期市场震荡蓄势，是布局明年上半年春节前行情的机会；明年春季行情重点是科技和券商，偏好“困境反转”风格可关注服务型消费和医疗器械板块 [7] 经济日历 - 国内关注12月15日中国70个大中城市房价指数、国家统计局国民经济运行情况新闻发布会 [25] - 海外关注12月16 - 19日美国零售销售、核心零售销售、8周期国库券拍卖利率等数据及相关联储官员讲话、GDPNow经济增长预测 [25]