钢铁行业 - 5月下旬重点钢企粗钢日均产量创近4个月新低水平 [4] - 工信部修订《钢铁行业规范条件》，实施两级评价体系（规范企业/引领型规范企业），推动供给侧改革 [4] - 钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，PB估值同步修复 [4] 有色金属（铜） - COMEX铜库存创2018年9月以来新高，LME铜库存创近12个月新低 [5] - 铜价受贸易冲突缓和影响反弹，但供需两端承压：供给端铜矿扰动增加，需求端出口备货效应减弱且国内进入淡季 [5] - 短期铜价或震荡，长期上行需依赖国内刺激政策及美国降息 [5] 基础化工 - 中国泛娱乐玩具市场规模2024年达1018亿元，预计2029年突破2121亿元 [6] - 潮玩产业带动色母粒、颜料需求增长，相关行业长期受益 [6] 建筑建材与REITs - 公募REITs总市值首破2000亿元，市值指数较2024年末上涨19%至113.91（历史分位数78%） [8] - 三峡水运新通道项目启动招标，静态总投资766亿元，总工期100个月 [8] 电力与环保 - 新型电力系统政策密集出台（"136号文"、绿电直供等），从价格机制、供电模式、技术创新三方面解决新能源消纳问题 [8] - 绿电直供助力出口产品绿色认证，新型电力系统试点推动供需两端技术升级 [8] 数字货币与Web3 - 美国通过《GENIUS法案》，香港立法会通过《稳定币条例》草案，推动RWA（真实世界资产）应用落地 [9] - Circle上市及政策催化下，稳定币与RWA结合为传统金融融入数字经济开辟新路径 [9] 物业管理 - 融创服务关联方融创中国境外债转股方案获82%持有人支持，5月销售额同比+128%至49亿元 [10] - 融创服务关联应收款减值计提充分，2025年起有望独立发展并进入稳健增长阶段 [10]

科技热点与市场表现 - 军工、医药、TMT板块集体反弹，科创综指ETF（589630）盘中涨幅近1 5% [1] - 科创板上市公司在并购重组中表现突出，2025年86起重大重组事件中参与18起，同比显著增加 [1] 政策与产业趋势 - A股并购重组市场活跃，生物医药、半导体、新一代信息技术领域企业通过并购技术密集型企业加速转型升级 [1] - 汽车、电子、机械设备行业并购数量最多，反映汽车智能化、半导体自主可控、制造业高端化智能化等产业趋势 [2] 重点配置方向 - 科技自立自强是当前配置重点，重点关注人工智能产业、自主可控、新型能源科技、空天信息技术和数据要素 [1] - 空天信息技术领域需关注低空经济、卫星及商业航天 [1] - 人工智能领域聚焦AI Agent、AI应用（如独立软件、智能终端）、人形机器人和自动驾驶 [1] - 自主可控方向重点关注"卡脖子"环节技术突破及国产化渗透，特别是以HBM为核心的芯片制造产业链 [1] 并购重组与投资机会 - 并购重组活跃程度反映产业周期方向，未来AI商业化落地可能形成主线行情 [2] - 当前政策宽松期，6月可阶段性关注并购重组主题，中长期建议配置国产AI算力等硬科技领域 [2] 科创综指ETF概况 - 科创综指ETF（589630）跟踪科创综指（000680），成分股平均市值约110亿元，偏向中小盘风格 [2] - 科创综指聚焦科技创新企业，覆盖早期创新阶段公司，行业配置侧重硬科技领域 [2] - 无股票账户投资者可关注国泰上证科创板综合ETF发起联接A（023733）和C（023734） [2]

中美领导人通话影响 - 中美两国领导人进行电话沟通 同意双方团队继续落实日内瓦共识并尽快举行新一轮会谈 [1] - 市场情绪短期好转 部分定价了事件预期 未来关注新一轮会谈具体成果 [1] - 端午节后市场持续反弹 潜在预期可能继续引导市场向上尝试 [1] 市场表现 - 沪指本周一路向上反弹 越过所有均线压制 接近5月中旬高点 [1] - 深圳成指同步反弹 但仍被60天均线压制 [1] - 两市日均成交额11800亿 较上周明显放大 [1] 行业与风格 - 市场热点集中在TMT和上游有色金属行业 [1] - 科技和中小盘股相对领涨 [1] 技术分析 - 沪指5月中旬向下调整后 在60天均线获得支撑并重新反弹 [1] - 当前沪指正尝试挑战5月中旬高点 但去年四季度成交密集区和一季度高点附近仍有技术阻力 [1]

核心观点 - 2025年6月8日报告指出，去年9月以来投资风格类似13 - 15年，呈现新、小、快特点，背后是经济弱市场强、老资金萎缩新资金强、政策托底等因素，短期A股有压力，配置上季度内偏价值，Q3增加弹性行业配置 [2][3][6] 策略观点 风格类似13 - 15年 - 产业新：去年9月以来AI和新消费强，符合产业逻辑新特点；13 - 15年TMT受移动互联网驱动、新消费（餐饮旅游等）涨幅强、价值股中主题（交运、建筑）受主题催化涨幅靠前 [2][7][15] - 标的小：当下和13 - 15年市场震荡期小微盘活跃，如2013 - 2014年Q1小盘股超额收益明显 [3][6][11] - 轮动快：去年Q4和今年Q1 AI和机器人超额收益强，近一季度弱；13 - 15年TMT波动大，13年超额收益明显，14年跑输市场 [2][3][12] 背后原因 - 经济背景：2013 - 2015年经济增速弱，有诸多利空但未改牛市格局，当下经济弱但股市有结构性机会 [15] - 投资者结构：2013 - 2015年公募主动型产品份额萎缩，政策托底IPO规模下降，两融等业务放开使新资金流入股市 [17][19] 短期A股大势研判 - 3月高点难突破，5月下旬到7月或二次“小幅”回撤，因经济预期难改善、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线推动；Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素其一乐观，市场有望回归牛市 [21] 近期配置观点 - 季度内偏价值，Q3增加弹性行业配置；7月季报期风格易高低切，新消费季报附近或调整后有第二波，AI科技季度休整尾声，金融周期中银行可超配，其他金融周期Q4或有行情 [25][27] 配置行业展望 - 新消费：业绩与产业逻辑自洽，受益内需政策，中报前后或休整 [28] - 传媒：AI季度休整尾声，估值性价比好，关注AI应用变化 [28] - 军工：有独立需求周期，受主题事件催化 [28] - 金融（银行、非银）：海外经济敏感性低，受益政策和市值管理 [28] - 有色金属（黄金、稀土）：产能格局强，受益地缘格局 [28] - 房地产：左侧布局，估值低，等政策变化 [28] 本周市场变化 A股指数 - 创业板指（2.32%）、创业板50（2.23%）、中小100（1.62%）涨幅靠前，上证50（0.38%）、沪深300（0.88%）、上证综指（1.13%）涨幅靠后 [30] 申万一级行业 - 通信（5.27%）、有色金属（3.74%）、电子（3.60%）领涨，家用电器（ - 1.79%）、食品饮料（ - 1.06%）、交通运输（ - 0.54%）跌幅居前 [30] 概念股 - 基因编辑（15.91%）、氢能源（14.91%）、充电桩（11.97%）领涨 [30] 全球股市 - 恒生指数（2.16%）、标普500（1.50%）、德国DAX（1.28%）表现靠前，巴西圣保罗指数（ - 0.67%）、日经225（ - 0.59%）、墨西哥MXX（0.38%）表现靠后 [31] 商品市场 - NYMEX原油（6.55%）、LME铜（1.82%）、LME锌（1.62%）涨幅较大，PTA（ - 1.23%）、螺纹钢（0.24%）、LME铝（0.31%）表现靠后 [31] 2025年全球大类资产收益率 - 黄金（26.13%）、富时100（8.14%）、富时新兴市场指数（7.94%）排名较高，布伦特原油（ - 10.70%）、南华工业品指数（ - 9.17%）、美元指数（ - 8.55%）排名靠后 [31] A股市场资金 - 本周南下资金净流入（港股通）136.81亿元（前值257.77亿元），央行公开市场操作逆回购发行9309亿元，累计净回笼6717亿元；银行间拆借利率和十年期国债收益率均值下降，普通和偏股混合型基金仓位均值下降 [32]

证券研究报告 | 2025年6月8日 估值周观察(6月第2期) 小盘成长、TMT估值扩张幅度较大 策略研究 · 专题报告 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cn S0980523090002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心观点 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 • 近一周（2025.6.2-2025.6.6）海外市场整体上涨，估值温和扩张。整体延续上涨趋势，仍是韩国市场最突出，韩国综合指数和 KOSPI50指数分别上涨4.24%和5.04%；美国主要指数涨幅均在1%-2%；香港市场本周明显反弹，主要指数涨幅约为2%。仅日本市场 整体回调。估值方面，整体温和扩张。英国富时100和法国CAC40指数分别小幅上涨0.75%、0.68%，但PE分别收缩0.47x和0.67x；韩 国综合指数显著上涨，但PE缩小0.5x，盈利有所修复。德国DAX指数PE扩张幅度最大，达到1.35x，不同统计口径下的估值分位数均 ...

政策红利 - 2024 年新“国九条”等系列政策出台，2025 年修订《上市公司重大资产重组管理办法》，释放并购重组政策红利[13] - 政策协同，多部委出台政策支持经济转型升级，为并购重组创造良好环境[23] 并购进展 - 2025 年不到半年并购重组完成项目数超 2024 年全年，审核效率提升[25] 成效特点 - 2025 年已完成并购项目中，国有企业数量占比 50%，金额占比 68%，主导整合浪潮[32] - 2024 年以来完成的重大重组事件中，50%分布于 TMT 和高端装备制造行业，新兴产业成焦点[37] 行情展望 - 2013 - 2015 年并购潮推动 TMT 行情，当前宏观、产业、政策环境与之有相似处，行情有望开启[42] - 当下宏观和市场流动性宽松，并购重组可助力经济转型，实现供需新平衡[52] - 科技突破推动中国资产重估，并购重组有望聚焦新兴科技领域[53] - 2024 年以来政策红利持续释放，引导并购重组良性发展[56] 风险提示 - 产业并购周期长，监管严，进展落地节奏或放缓[7] - 美国关税政策多变，风险事件或影响国内企业对外拓张[7] - 关税和补贴效应减弱，经济增速可能放缓[7]

行情回顾 - 6月3 - 6日类权益行情显著走强，截至6月6日，万得全A收盘价5156.21，较5月30日涨1.61%，中证转债同期涨1.08%[1][11] - 中美元首通话是本周市场主要线索，6月3 - 5日万得全A涨1.66%，6月5日晚通话后次日回调0.05%[14] - 各价位转债估值均有所拉伸，偏股型品种拉伸幅度更大，如80元平价对应估值中枢较5月30日环比升0.81个百分点[27] 海外市场 - 美国将钢铝关税提至50%，市场反应平淡，白银因担忧加征关税大涨[34] - 6月5日晚两国元首通话关系缓和，6月9日将在伦敦进行新一轮贸易谈判[34] - 6月6日晚非农就业增13.9万人超预估，美债收益率上行，降息预期回撤，首次降息预计不早于9月[35] 投资策略 - 维持轮动思维，在基本面修复前，寻找被低估板块布局，科技行情或有博弈空间[40][43] - 科技板块可“边打边看”，布局低位品种，遇超额调整可加仓，关注软件开发、半导体等方向[49] - 转债方面，关注正股、国际关系和政策，指数向下时关注超额反应带来的加仓机会[4][55] 风险提示 - 权益市场风格加速轮动、转债市场规则超预期调整、全球经济下行超预期等[107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品期货方面白银相对坚挺，氧化铝、尿素承压 [1] - 中美谈话传积极信号，市场风险偏好或继续回升，各品种受不同因素影响呈现不同走势 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 股指 - 本周A股市场持续走强，成交额提升，TMT、金融板块领涨，农林牧渔、商贸零售行业领跌，股指期货随现货走强，近月合约基差逐步修复但远月仍深度贴水 [1] - 虽海外扰动频发，但国内市场有稳定经济和政策预期，中美元首通话传递积极信号，市场风险偏好或继续回升，股指震荡上行趋势明确，但短期向上突破需资金面与政策面利好累积 [1] 国债 - 昨日期债表现分化，长端偏弱短端偏强，央行提前公布开展10000亿元买断式逆回购操作，资金面预计平稳 [1] - 宏观预期反复且不确定，央行行为对债市影响显著，市场资金面预期偏乐观但超预期力度有限，长端低赔率格局未变，短端或受支撑更直接 [1] 黄金 - 美国初请失业金人数上升，就业市场降温，下半年美国经济有阶段性类滞涨风险，中美元首通话释放积极信号，大周期利好金价因素待发酵，短期避险情绪主导金价波动 [4] - 维持金价震荡偏强判断，策略上依托长期均线回调买入或继续持有卖出虚值看跌期权 [4] 白银 - 金银比偏高对白银价格形成支撑，可持有卖出虚值看跌期权 [4] 有色（铜） - 昨日铜价早盘震荡，外盘走强但国内夜盘高开回落，矿端紧张格局难转变，冶炼加工费跌势放缓但维持负值，需求受宏观面影响大且偏谨慎，LME库存持续下滑 [4] - 近期宏观面是铜价主要影响因素，需求预期谨慎，铜价反弹动能待确认 [4] 有色（铝及氧化铝） - 昨日氧化铝价格早盘回落，夜盘震荡，沪铝早盘震荡走弱，夜盘高开横盘，几内亚矿石扰动未结束但暂无进展，国内外矿石库存充裕，前期减产产能复产，供给压力加大 [4] - 氧化铝供给端有不确定性但短期影响减弱，价格或贴近成本线运行，沪铝供给端有约束但需求端政策不确定，方向性驱动有限 [4] 有色（镍） - 镍矿供应逐步恢复价格松动，镍铁高成本与弱需求交织，中间品产能扩张，精炼镍企业开工率高，过剩格局难改，需求端不锈钢下游进入淡季，新能源市场竞争加剧 [4] - 镍价上有需求疲软和矿端供应恢复压力，下有资源国政策扰动和印尼矿端放量不及预期支撑，区间震荡格局难打破，可继续持有卖出看涨期权 [4] 碳酸锂 - 新能源汽车下乡活动利好终端车市，但下游电芯库存去库偏缓，正极企业排产无显著增量，本周锂盐生产节奏回暖，冶炼厂累库压力未减 [4] - 锂价维持低位区间弱势震荡 [4] 硅能源 - 本周开炉总数稳定，部分硅炉停炉检修，部分开工执行丰水期电价，多晶硅丰水期西南硅厂调试设备，6月下旬出硅，短期刺激工业硅西南需求，多晶硅行业对工业硅需求在10 - 11万吨之间 [6] - 西南地区开炉速率缓，下游需求更弱，行业以库存累积为主，短期反弹高度受限 [6] 钢矿 螺纹 - 昨日现货价格走弱，成交回落，宏观利好提振风险偏好，但经济问题未化解，螺纹基本面变化不大，淡季和端午假期影响下供需双降，去库放缓，炼钢成本重心下移 [6] - 短期价格反弹未转势，可继续持有卖出虚值看涨期权RB2510C3250，新单观望 [6] 热卷 - 昨日现货价格下跌，成交转冷，宏观利好提振风险偏好，但中美经济问题未解决，热卷基本面变化有限，端午假期影响下供增需减，库存转增，炼钢成本下移 [6] - 短期价格反弹未转势，激进者可继续持有热卷10合约空单 [6] 铁矿石 - 进口矿静态供需结构健康，长流程钢厂即期利润尚可，高炉铁水日产微降，钢厂及港口进口矿库存下降，铁元素库存去化顺畅，宏观利好提振市场，但国内经济问题未解决，钢材供需结构转弱，进口矿供应将季节性增加预期未被证伪 [6] - 维持铁矿9月合约区间震荡，1月合约相对偏弱判断，谨慎者可持有铁矿9 - 1正套组合，激进者可持有I2601合约空单并配合止损线 [6] 煤焦 焦煤 - 蒙煤资源税及煤矿减产等事件扰动供应，本周原煤日产小幅下降，煤矿焦煤库存增长，上游库存压力创新高，钢焦企业放缓生产和备采，坑口竞拍价格走弱 [9] - 基本面过剩格局未改善，煤价反弹持续性不佳，谨慎者可配合止盈线下调动态止盈 [9] 焦炭 - 终端消费进入淡季，铁水日产回落，焦炭入炉刚需支撑不佳，钢厂原料补库按需，对上游压价情绪强，河北及天津地区钢企开启焦炭第三轮提降 [9] - 现货市场偏空，期价反弹幅度受限 [9] 纯碱/玻璃 纯碱 - 宏观利好提振市场，但纯碱基 本面变化不大，海化老线预计8号恢复，骏化设备问题负荷降至5成，华昌装置准备恢复，6月产量易增难减，需求无亮点，碱厂库存难消化 [9] - 维持纯碱空头思路，前期09合约空单可持有并配合平仓线锁定盈利，新单可依托氨碱现金成本线逢反弹做空 [9] 浮法玻璃 - 宏观利好提振市场，但玻璃基本面变化不大，刚需预期悲观，投机需求持续性差，四大主产地产销率均值下降，玻璃厂旺季去库不及预期，端午假期累库，淡季有进一步累库风险 [9] - 玻璃基本面改善依赖稳地产政策加码或玻璃厂扩大冷修规模，单边可持有FG509合约前空并配合平仓线锁定盈利，组合可持有买玻璃01 - 卖纯碱01套利或玻璃9 - 1反套策略 [9] 原油 - 沙特寻求提高产量，OPEC+接近提前取消自愿减产第二阶段，立场转向争夺市场份额，EIA数据显示原油去库但汽柴油累库，整体油品库存超预期 [9] - 在OPEC+加速增产、需求端支撑有限背景下，油价重心下移，受地缘及宏观扰动会有脉冲式上涨，可关注逢高沽空机会 [9] 聚酯 - 华东两套PTA装置重启出料，产能利用率持平，预计6月部分新产能释放，市场供应量增加，聚酯下游工厂消耗前期备货，投机性需求走弱，聚酯产品产销走弱，权益库存回升 [11] - 受产能投放和存量装置复产影响，供应压力增大，终端需求改善有限，PTA供需格局偏弱 [11] 甲醇 - 本周开工率上升1%，产量增加至198.6万吨，下周产量预计重回200万吨以上，烯烃开工率上升1.7%，需求回升是价格上涨主要驱动，6 - 7月为淡季，需求反季节性改善可能性低，非伊装置负荷下降，三季度进口量增长预期降低 [11] - 昨日中美通话商品普涨，甲醇空单谨慎持有 [11] 聚烯烃 - 本周聚烯烃产量小幅增长，PE增加1.4%，PP增加2.7%，下周产量预计进一步增长但幅度有限，下游进入淡季，开工率持续降低，PE下降0.16%，PP下降0.28% [11] - 供应增长且需求低迷，聚烯烃走势偏弱 [11] 棉花 - 新疆主产区天气正常，棉苗长势好强化新棉丰产预期，美国棉花种植带天气好利于新作产量，纺织行业消费淡季，企业新增订单不佳，开机率缓慢下调 [11] - 郑棉维持区间震荡走势，短期无新增扰动仍维持窄幅震荡 [11] 橡胶 - 政策利好终端车市，但传统淡季制约消费，乘用车零售增长落后于生产，轮胎企业高库存未缓解，本周产线开工率走低，港口橡胶去库受考验，国内及东南亚处于季节性提产阶段，原料放量预期逐步兑现，胶水及杯胶价格低位 [11][13] - 基本面定价偏空，胶价上行空间受限 [13]

市场行情分析 - 三大指数冲高回落 最高点达3391点 港股小幅回调 A股缺乏持续上涨动力 [1] - 成交量放大300亿以上 近3000家个股下跌 市场呈现分歧状态 部分资金减仓与加仓并存 [1] - 早盘持续放量至11点30分 显示节后连续3日上涨后部分浮盈筹码离场 [3] 板块表现 - 白酒板块冲高回落 银行板块同步冲高回落 证券板块未能延续涨势 拖累大盘指数表现 [3] - TMT板块连涨3天后熄火 市场缺乏明确炒作主线 但个股分化中未见跌停板 显示情绪面尚可 [5] 关键点位突破条件 - 重返3400点需满足两大条件：北向资金显著流入 白酒及证券等权重板块明显上涨 [5] - 当前市场未达突破条件 但未兑现的预期反而形成潜在上行空间 [5] 交易策略 - 在板块轮动乏力阶段 仓位管理成为核心策略 建议保持部分仓位以应对涨跌双向波动 [3] - 指数预判对个股操作指导有限 需区分ETF与个股交易逻辑差异 [7] 市场情绪与结构 - 早盘近3000只个股下跌但指数跌幅有限 显示权重板块（白酒/银行/证券/地产/保险）对指数支撑作用 [7] - 半日调整或为后续行情蓄力 市场认知分歧导致交易行为分化 [7]

报告核心观点 - 构建基于风格因子的A股风格投资体系，不同宏观及市场因子决定当前A股占优风格因子，对应不同风格资产或底层投资组合 [3] - 年内视角下，A股占优风格为高盈利、高估值、小市值，具备业绩弹性的科技成长及中游制造板块有望获较强超额收益 [3] 风格因子的构建及其表现 风格因子的构建 - 通过自下而上方式构建风格因子组合，体系分市值、估值、盈利、动量四个维度，构建时将样本内股票按因子指标高低排序分组，计算各组加权涨跌幅、因子收益率或拟合因子净值曲线 [9] - 市值因子：将全A上市满1个月股票按总市值排序分大、中、小市值三组，做多小市值组合并做空大市值组合得因子收益率，2010年至今小市值风格优势明显，2017 - 2018年及2024年1 - 8月大市值占优，做多小市值做空大市值组合约有5倍收益 [12] - 估值因子：采用PE(TTM)指标，将全A上市满1个月股票按市盈率排序分高、中、低估值三组，做多高PE组合并做空低PE组合得因子收益率，A股低估值风格优势显著，2017 - 2018年及2022 - 2024年优势累计，高估值行情在2013 - 2014年、2019 - 2021年及2024Q4出现 [13][14] - 盈利因子：采用盈利增速的万得一致预期数据，按盈利预期由高到低排序分组，做多高增速组合并做空低增速组合得因子收益率，A股盈利因子走势有周期性，2010 - 2014年、2019 - 2021年高盈利增速占优，2016 - 2018年、2022 - 2024年8月低盈利增速占优 [16] - 动量因子：采用1个月动量，基于前一个月涨跌幅排序分组，做多前期涨跌幅前30%组合并做空后30%组合得因子收益率，A股整体反转效应明显，2010 - 2012年及2021年至今反转效应增强，2017及2020年动量效应阶段性出现 [18] 全A风格因子表现 - 2013 - 2014年，A股呈盈利因子主导行情，2014年3月后市值因子影响提升，小市值优势显著 [24] - 2015 - 2016年中，小市值因子优势明显，反转因子阶段性走强，盈利因子暴露度下降，估值因子暴露度提升 [24] - 2016年8月 - 2018年，A股呈估值因子主导风格，低估值风格是超额收益主要来源，市场呈大市值风格，高增速组合走弱，动量效应增强 [24] - 2019 - 2021年初，市场进入盈利因子主导行情，高盈利组合跑赢，动量效应强化 [24] - 2021 - 2023年，市场进入市值因子主导阶段，2021年8月前高盈利小市值风格占优，8月后小市值优势强化，反转效应增强，2023年小市值、低估值因子体现优势 [27] - 2024年以来，A股进入风格轮动或转换期，前三季度低估值、低盈利优势延续，市值风格切换，四季度高估值、小市值走强，反转效应增强，高盈利风格修复 [27] - 2025年起，高估值因子重新走强，市场情绪回升，高估值、强反转因子表现突出，盈利因子底部修复 [27] 不同类型资产风格因子表现 - 新兴成长类资产小市值风格优势明显，2021年7月后小市值加速崛起，反转趋势显著；2015年前高估值风格占优，2015 - 2018年中低估值走强，2021年7月后低估值风格增强；2022年8月前高盈利增风格占优，8月后低盈利增速、低估值占优；动量因子表现与全A类似，2021年7月后反转趋势增强 [29] - 红利资产低估值因子优势明显，市值因子呈周期性大小轮动；2021年中之前高盈利风格优势显著，此后盈利因子走弱，近两年趋稳；2019年以来反转效应更强势 [33] 风格因子影响因素 盈利因子及其影响因素 - 盈利因子与经济周期高度相关，经济基本面上行时，高盈利增速股票表现更好，用库存周期指征经济周期，2017年后同向相关性明显，2017年前有阶段性反向相关性 [45] 估值因子及其影响因素 - 估值因子与市场情绪高度相关，市场情绪回暖时，高估值股票表现更优，股债风险溢价与估值因子走势高度相关，换手率和涨停家数占比可辅助判断 [49] 市值因子及其影响因素 - 市值因子与剩余流动性高度相关，剩余流动性越充裕，小市值因子表现越强势，2017年4月 - 2019年1月及2023年12月 - 2024年8月二者背离，因市场担忧内需结构转换和经济增长中枢下行，风险偏好走弱，低估值主导 [53] 动量因子及其影响因素 - 动量因子与交易拥挤度、增量资金结构相关，交易拥挤度提升，动量效应增强，市场无显著增量资金时，反转因子强势 [56] - 2010 - 2014年H1，市场增量资金不显著，反转效应强；2014H2 - 2015H1，两融资金主导行情，小市值与高盈利优势明显；2017 - 2018年，北上资金主导，低估值因子主导，动量效应增强；2019 - 2021Q2，主动型公募资金主导，高盈利增速主导；此后无新趋势性主导资金，反转效应增强，低估值趋势走强，高盈利趋势走弱 [57] 风格因子体系及其应用 风格投资体系 - 宏观及市场层面因子影响并决定市场风格表现及占优风格因子，盈利因子受经济周期影响，估值因子受市场情绪影响，市值因子受剩余流动性影响，动量因子受增量资金和交易拥挤度影响 [61] - 不同宏观及市场因子决定A股占优风格因子，可据此买入底层股票组合或投资不同类型风格资产或宽基指数 [66] 基于风格投资体系的A股市场风格展望 - 预计2025年国内经济弱复苏、信用磨底修复、货币持续宽松，市场情绪小幅修复，ERP至少到3.5%左右 [68] - 年内A股占优风格为高盈利、高估值、小市值，当前A股对年内盈利修复未充分计价，高盈利、高估值因子有上行空间，科技成长及中游制造板块有望获超额收益；短期高盈利及小市值风格或阶段性调整 [73]