总体业绩表现 - 2026年1-2月规模以上工业企业利润总额为1.02万亿元，累计同比大幅上行14.6个百分点至15.2%[6] - 企业营业收入累计同比由1.1%上行至5.35%，增速为近3年高点[3][7] - 企业营收利润率累计值为4.92%，同比上行0.43个百分点[3][7] 生产与价格环境 - 2月工业增加值同比由5.2%上行至6.3%，生产保持旺盛[7] - 2月PPI同比上行至-0.9%，工业品价格持续修复[3][7] 企业成本与运营效率 - 每百元营业收入中的成本降至84.83元，为2024年以来低点[8] - 产成品周转天数由19.9天上行为22.7天，周转速度放缓[8] - 应收账款平均回收期环比由67.9天上行为76.4天，达近几年高位[8] 分企业类型利润 - 私营企业利润累计同比由0%上行为37.2%，修复幅度最大[13] - 国有企业利润累计同比由-3.9%上行转正为5.3%[13] - 外资企业利润累计同比由4.2%放缓为-3.8%[13] 分行业利润表现 - 采矿业利润累计同比由-26.2%大幅上行为9.9%[14] - 制造业利润总额累计同比由5%上行为18.9%[14] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业增速由9.4%回落为3.7%[14][16] 制造业细分行业 - 上游有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业利润大幅上行[17] - 下游计算机、通信和其他电子设备制造业增速大幅上行，但汽车制造、运输设备制造业下行[17] - 食品制造业利润受春节拉动上行，但烟酒、饮料制造业增速放缓[3][17] 库存与补库行为 - 产成品存货累计同比由3.9%上行为6.6%[22] - 报告认为企业进入主动补库存周期，但基础尚不牢固[3][22] 风险因素 - 地缘政治风险发展超预期[3][24] - 海外需求回落幅度超预期[3][24] - 大宗商品价格上行幅度超预期[3][24]

总体表现与驱动因素 - 2026年1-2月工业企业利润同比增长15.2%，为2022年以来最高水平，较去年同期提升15.5个百分点[2][3] - 营收同比增长5.3%，工业增加值同比增长6.3%，外需强劲提供主要支撑，2月出口量值指数为143.4[3] - 价格拖累减轻，2月PPI同比下降0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，营收利润率提升至4.92%[3] - 企业成本压力缓解，每百元营业收入中的成本为84.83元，为2024年以来最低值[3] 行业与所有制结构分化 - 高技术制造业利润同比增长58.7%，拉动全部规上工业企业利润增长7.9个百分点[10][12] - 私营企业利润同比大幅增长37.2%，股份制企业增长22.1%，外商及港澳台企业利润同比下降3.8%[6] - 采矿业利润同比增长9.9%，制造业利润同比增长18.9%，公用事业利润同比增长3.7%[9] - 中游行业利润占比为39.3%，较去年同期上升2.3个百分点；上游占比升至23.9%，下游占比降至23.5%[10] 潜在风险与挑战 - 企业库存提升，产成品存货同比增长6.6%，呈现一定主动补库特征但内需偏弱[4] - 应收账款回收期大幅提升至76.4天，其中民营企业回收期达80.3天，资金回笼压力较大[4][6] - 传统劳动密集型制造业利润疲弱，家具、木材、饮料制造业利润分别同比下滑40%、27.2%和17.2%[12]

和谈预期与A股影响 - 核心观点：特朗普的“和谈预期”因伊朗核问题等因素难以落地，其“预期管理”成本更高，原油供需缺口将导致油价在高波动中中枢向上[1] - 对A股影响：直接受益于战争的能源、化工等板块第一轮交易已结束，伴随板块持续回调及成交额占比下降，或迎来第二轮行情[1] - 中期配置：建议关注指数高权重价值板块，如能化、公用事业（受益于水、气、热市场化定价改革）、保险、银行等，可逢低布局[2] - 长期视角：中长期关注与全球军工-制造业扩张周期相关的小金属、光纤、机械、电力设备等品种的外需机会[2] 中小市值与科技板块 - 短期风险：中小市值及海外映射相关的科技细分板块在短期反弹后仍需注意风险[2] 创新药板块催化 - 核心观点：创新药板块在情绪复苏与多重催化下，有望迎来基本面和情绪共振[3] - 近期催化：在高标行情带动下，板块于周五出现上涨，情绪显著复苏[3] - 未来催化剂：后续AACR和ASCO等会议，以及创新药公司收入端的高增长业绩表现[3] - 产业链热点：礼来与康龙化成达成口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的生产合作协议，标志全球口服减肥药产业链进入产能准备关键阶段[3] 口服GLP-1药物进展 - 礼来药物数据：Orforglipron在ACHIEVE-3研究中，在主要终点及所有关键次要终点上均优于口服司美格鲁肽，在降低A1C和体重改善方面有显著提升[3] - 上市进程：礼来已于2025年递交Orforglipron上市申请，预计2026年4月有望获得审批结果，2026年有望上市销售[3][4] - 产能需求：在药物获批及上市前期，通常有一定备货及产能需求集中释放[4] - 竞争格局：全球口服GLP-1小分子研发竞争激烈，礼来产品已申请上市，国内恒瑞医药的HRS-7535、华东医药的conveglipron及德睿智药的MDR-001均已进入临床III期阶段[4] - 市场机遇：高景气的研发环境为本土小分子生产链条提供了巨大的市场契机[4]

直接冲击评估 - 霍尔木兹海峡封锁对华油气供应影响占中国总能源消费比例约4%-5.4%[2][11] - 考虑红海绕行替代及部分进口用于再出口后，直接影响降至约4%[2][18] - 中国进口原油中经霍尔木兹海峡运输比例约30%，远低于日本的54%和韩国的63%[7][11] - 中国一次能源结构中油气占比约30%，显著低于日韩等国的约60%[7][12] - 中国电气化率达35.3%，高于全球平均水平[7][12] - 2025年中国原油进口表观依存度为73%，但约20%用于加工再出口，实际对内需影响低于表观数据[7][13] 中长期风险与传导机制 - 若油价升至100美元/桶，可能拖累全球增长0.5至0.8个百分点，推高通胀1.5至2.0个百分点[63] - 中国对亚洲国家出口占比已超过50%，与亚洲产业链深度融合，泛亚洲供应链脆弱性可能显现[7][65] - 截至2024年，A股上市公司海外盈利占比约57%，贸易条件走弱将影响企业营收及利润[7][66] - 2026年1-2月上游行业利润增长10%，但下游行业（除计算机通信）利润增速为-13.3%，显示成本挤压[72] 长期机遇与竞争优势 - 中国新能源成本进入良性下行通道，若海外传统能源成本抬升，或倒逼全球能源转型加速[1][4] - 中国锂电池出口占全球份额从2017年的35.9%升至2024年的54.9%[86] - 中国纯电动汽车出口占全球份额从1.3%跃升至24.7%[86] - 中国光伏组件产量占全球份额从2020年的76.1%提升至2024年的86.4%[86] - 中国“新三样”（光伏、储能电池、新能源汽车）出口金额占总出口比例攀升至5.3%[86][122]

宏观经济与增长 - 美伊战争导致油价高企，冲击美国经济增长并推高通胀预期[1] - 2026年一季度GDP增长动能走弱，亚特兰大联储GDPNow模型预测增速为2.0%，较前期回落0.3个百分点[2] - 3月综合PMI为51.4，低于预期的51.9，其中服务业PMI下降至51.1，制造业PMI回升至52.4[2] 消费与投资 - 3月个人消费季比折年增速下降至1.9%，Redbook美国零售指数同比下滑至6.5%[2] - 一季度实际设备投资增速下滑至4.0%，企业资本开支意愿虽有边际修复但持续性存疑[2] - 3月以来30年期按揭利率明显上行，导致房贷申请量同步下降[2] 通胀动态 - 2月CPI环比上升0.3%，核心CPI环比回落至0.2%，均符合预期；2月核心PPI环比0.5%，高于预期的0.3%[4] - 高油价推高短期通胀预期，3月以来2年期和10年期美债通胀预期分别上行50个基点和3个基点[4] - 5年5年通胀预期下行7个基点至2.32%，显示中期通胀预期仍锚定在美联储目标附近[4] 劳动力市场 - 2月新增非农就业人数为-9.2万，大幅低于预期的5.5万，失业率上升0.1个百分点至4.4%[5] - 2月劳动参与率下行0.1个百分点至62.0%，Indeed岗位空缺指数等数据显示劳动力需求放缓[5] 金融市场与条件 - 3月以来金融条件显著收紧75个基点，主要受股市下跌和长端利率上行驱动[3] - 截至3月28日，标普500指数下跌7.4%至6368.9点，10年期美债收益率上行49个基点至4.43%[3] - 美元指数上行2.6%至100.2，信用利差走阔4个基点至1.15%[3] 风险提示 - 主要风险包括中东地缘政治风险上升，以及就业市场超预期走弱[6]

电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与核心事件 * 行业：**全球原油/能源行业**、**大宗商品市场**（黄金、铜）、**全球宏观金融与外汇市场**[1] * 核心事件：**美伊冲突**（作为结构性事件）、**俄乌冲突**（作为前期参照）[1][3] 二、 核心观点与论据：全球格局重塑 1. 原油供给格局发生结构性变化 * **美伊冲突可能系统性抬升全球原油价格中枢**，经济增长不再是决定油价的唯一因素[1] * 关键论据：**霍尔木兹海峡掌控全球约20%的原油需求**，供给端的刚性约束将持续存在，除非全球需求出现年度性的大幅萎缩（例如20%）[1][3] * 此次冲突的影响可能比俄乌冲突更为剧烈，是俄乌冲突影响的“加长版”[3][4] 2. 大类资产定价逻辑发生根本转变 * **黄金**：核心驱动力从传统的通胀或实际利率，转向 **“美元武器化”导致的美元体系规则动摇**[1][5] * **铜**：价格走强反映了**全球供应链重塑**，欧洲、日本工业产能外流（尤其是德国在短时间内达到了过去几十年的积累），中国承接产能并发展新能源，提振工业用铜需求[5] * **美元指数**：强势主因是**欧元和日元因输入性通胀和产业外流而走弱**，而非美元信用绝对走强[1][5][6] * **主要发达国家长债利率**：俄乌冲突后持续上行，颠覆了“经济衰退导致利率下行”的传统认知，反映了全球能源、货币和供应链撕裂的结构性影响[5][6] 3. 传统“衰退交易”逻辑失效，进入新型“滞胀” * 传统的“油价上涨-经济衰退-做多债券”逻辑已不再适用[6] * “滞胀”新形态：本质是**国家信用丧失和竞争力下降**，可表现为 **“债汇双杀”**（债券与汇率同步下跌）[1][9][10] * 欧洲和日本已经出现债汇双杀的局面，是新型滞胀的体现[9][10] 三、 历史复盘与格局演变 1. 二战后原油价格中枢变迁的四个阶段 * **1970年代**（油价中枢从3美元升至50美元）：导致全球高通胀高利率、供应链重塑、金融资本国与资源输出国力量变化[6] * **受益者**：**苏联**（资源输出国）、**日本**（供应链成本控制能力强）[6][7] * **受损者**：**拉美国家**（高利率引爆债务危机）、**美国**（供给受限，高利率构成压力）[6][7] * **1980年代至90年代**（油价系统性下行至十几美元）：供给格局改变[7] * **受益者**：**美国**（低通胀环境助力科技金融发展）、日本制造业、亚洲四小龙[7] * **受损者**：**苏联**（油价回落暴露经济模式弊端）[7] * **2000年至2011/2012年**（需求驱动油价上行）：**中国**工业化城镇化带来巨大需求，资源输出国再次获益[7][8] * **2013/2014年至今**（页岩油革命使油价中枢稳定在60美元左右）：低利率低通胀环境，**欧洲和日本**的财政福利模式相对受益[8] 2. 当前冲突下的历史参照与影响推演 * 若美伊冲突削弱美国在中东影响力，将**系统性看空美元**[1][8] * 高油价中枢利好**资源输出国**及**供应链控制力强国**，历史参照为70年代的苏联和日本[1] 四、 对不同经济体的影响与资产定价 1. 欧洲与日本：加速滑落 * 缺乏能源和供应链自主性，政策空间有限，是新型滞胀的典型代表[1][8] * 因输入性通胀和产业外流，经济表现糟糕，导致货币贬值[5][6] * 投资逻辑：**做空日债、欧债、日元及欧元**具备清晰基础[2][8] 2. 美国：情况复杂，面临挑战 * 美元指数强势主要反映欧元和日元的弱势，**评估美元真实价值应参照黄金与人民币**[1][8] * **美债**对国际投资者已失去做多价值，即便未来QE导致收益率下行，美元作为储备货币的吸引力也将因信用受损而下降[1][9] * **美股**核心在于科技板块，但全球油价中枢抬升可能带来流动性压力，提高波动性[8][9] * 若科技引擎阶段性熄火，美国也可能面临债汇双弱的局面[10] 3. 中国：供应链重塑的受益者 * 承接了欧洲、日本外流的工业产能，制造业投资和出口表现强劲[5] * 在高油价背景下，于光伏、储能、新能源汽车等领域快速发展，提振了铜等商品需求[5] 五、 投资策略与资产配置启示 * 核心资产：**黄金**作为对抗美元体系武器化的核心资产将持续表现强势[1][2][9] * 主要交易方向：逻辑上**做空日债、欧债、日元及欧元**[2] * 分析框架：应将一个国家的**债券和汇率视为整体**，共同反映其国力[10]

关于AI - 核心观点：AI是颠覆性变革，每个人都必须以某种方式参与，但当前投资范式正在发生深刻变化，上游资本开支阶段的普涨时代可能已结束，未来机会在于应用落地和结构性迁移 [13][19][26] - AI产业分类：将相关公司分为三类：AI受益的（大方向）、AI受损的、以及AI关联度不高/受影响不大的 [13] - 上游硬件与再工业化：上游板块（如能源、电力、存储、光模块）的上涨，其深层逻辑是西方的“再工业化”这一超长周期主题，AI只是加速了这一进程；这些领域过去十几二十年处于下行周期，突然迎来景气周期，企业扩产难度大，形成了行业瓶颈 [20][22][23] - 市值与价值迁移：大的投资范式正在发生两个核心变化：第一，从下游应用向上游硬件的市值迁移，目前进度可能只完成了30%；第二，员工价值向股东价值的转移，AI是对全人类劳动的替代，可能导致中产失业问题，这尚未被市场充分反映 [16][18][19] - 美股巨头与软件公司：过去投资M7（美股七巨头）就能赚钱的时代大概率告一段落；今年美股的SaaS和软件公司股价承压是合理的，因为每天都有新的AI技术和挑战者出现，正在重构行业格局 [14][15][16] - 算力投资趋势：从去年开始，美国算力中心的投资已经超过了办公楼的投资，未来会有越来越多的“员工”以GPU芯片24小时运转的形式为社会提供服务，算力取代人力的趋势不可逆 [30][31] - 中国市场机会：非常看好国内互联网巨头在AI应用端的潜力，因其积累了海量的数据、庞大的客户群体、丰富的应用场景和扎实的底层技术；国内许多基础IT行业（如SaaS、网络安全）过去投入不足，需求被互联网巨头满足，这些巨头利用AI创造价值的潜力巨大 [2][33][35] - 投资态度与建议：当前AI投资机会普遍集中在资本开支阶段，很多投资者出于FOMO（害怕错过）心态投资；建议从避免FOMO投资开始，不要因为焦虑去做AI相关的投资 [2][38][40] 关于HALO资产 - 核心观点：“HALO资产”（重资产、难被替代）概念并不完全适用于中国市场，中国未来的核心竞争力在于研发与品牌等无形资产，而非实物资产 [7][48][54] - 李岳观点（支持逻辑）：HALO资产与“再工业化”逻辑一致，是去全球化带来的结果，进程可能只完成了20%-30%；相关资产分两类：1）由能源变革、全球技术基建重新投资等多因素驱动的上游资产（如高压设备、燃气轮机叶片），行业瓶颈明显；2）直接与AI相关的算力赛道，核心问题是总量增长趋缓，需寻找赛道内的下一个爆发点和扩产难度大的瓶颈环节 [42][44][46][47] - 王康宁观点（反对逻辑）：中美对实物资产的投资路径完全不同，中国自加入WTO后积累了极强的制造业能力，很多领域面临产能过剩，而美国实体资产投资少；中国的宏观策略是通过过度投资形成产能富余和低价优势，保持下游制造业的全球竞争力，因此不会让基础材料供应商获得过高利润；投资策略应更看重企业的研发能力和品牌价值等无形资产 [48][49][53][54] - 徐志敏观点：HALO资产过去上涨得益于确定性溢价和无风险收益率下行；中国占全球制造业近四成，除非能找到瓶颈环节，否则此类非瓶颈环节的回报率会相对平庸，因此主要着力方向不在此类资产 [55][56][57] 关于美伊冲突 - 核心观点：冲突增加了世界的不确定性，但越不确定的世界，少数确定的东西（如中国公司全球化、AI变革、制造业回流）会变得更值钱；组合应对上，更应关注企业长期基本面，利用市场波动寻找机会 [69][70][82] - 影响评估：短期影响包括成本（如油价）上涨；中长期将深远影响全球能源结构转型，推动各国供应链自主可控和制造业回流，对储能等领域构成利好 [60][62][64] - 对中国的影响：评估认为中国的相对优势会扩大，原因在于能源多样性以及将资源品转化为工业制造品的国策，使得在能源自主和成本方面具备优势 [65][67][68] - 组合应对策略： - 李岳：组合主要布局结构性成长赛道的瓶颈环节，这些环节定价能力强，能较好应对成本上涨；短期对受成本影响大的标的做了调整，总体相对保守 [61][71] - 王康宁：组合绝大部分投向内需领域，外部变化影响有限，因此没有进行大幅调整；组合内有少量能源标的可提供对冲，但更看重持仓公司长期基本面 [75][76] - 徐志敏：建议推迟对冲突进程形成观点；应利用望远镜看长远，用显微镜审视组合品质；倾向于因股价下跌而变得进取，布局“落难公主”型优质企业 [77][78][81] 关于消费 - 核心观点：消费板块经历调整后，估值已趋于合理甚至低估，今年随着房价企稳，消费复苏是大概率事件；存在新消费周期开启和传统消费修复的双重机会 [6][90][98] - 市场现状：消费板块估值已从2021年前的高位回归合理，部分优质消费股价格已变得有吸引力；目前许多消费股的估值与一般制造业持平甚至更低，有品牌的公司与无品牌的大宗品估值几乎一样，这在历史上非常少见 [83][86][90] - 驱动因素：认为今年房价大概率会企稳或下跌幅度减缓，这将减轻对消费的抑制（一线城市房价下跌带来的负财富效应明显），从而推动消费复苏 [6][89][90] - 新消费周期：2023年被认为是第三轮消费大周期的起点，驱动力是客群转换（如90后、00后成为主流）和三大新刚需的形成：精神消费、悦己消费（变美、变健康）、国产平替（非简单替代） [8][96][97] - 传统消费机会：基于对地产见底回升和可能迎来输入性通胀的判断，过去在压力测试下结构、份额、竞争力得以提升的传统消费优质企业将迎来利好，且其估值很低 [9][97] - 投资策略：对消费板块看法趋向积极，但投资上只会选择各行业中最优秀的“拇指哥”公司；部分上市公司正推进市场化改革，增加了吸引力 [84][87][88] 关于企业出海 - 核心观点：中国企业全球化是毋庸置疑的大趋势，是依托中国强大制造业能力和成本优势的自然过程；长期看好，但对今年的出海行情态度偏向谨慎 [70][100][106] - 出海优势领域：依托中国制造业能力（成本低、精度高）的行业出海较多，如家电、电动汽车（电池、汽车玻璃）等 [100][101][102] - 未来机会：除了制造业出海，还有“Token出海”（利用中国便宜的电力资源和算力优势）的机会；随着中国经济地位提升，国内优质本土品牌的国际影响力也将稳步提升 [103][105] - 筛选标准与风险：布局出海企业时关注：1）海外业务占比，不看好依赖本土市场的出海；2）避开与美国相关业务，侧重欧洲、亚非拉市场；3）倾向纯产品出海模式，避开数据隐私等敏感领域；4）小心攻击他国支柱产业的行业（如对电动轿车持谨慎态度） [107][108] - 潜在风险：近年中国外贸顺差巨大（去年达1.2万亿），相当于主要出口而进口多为原材料，如果不能建立利益共同体或做长远考量，可能引发贸易摩擦；需警惕掠夺性出口（不给当地带来就业和税收）的风险 [109][110][112] 关于投资者建议与关注重点 - 徐志敏投资偏好：喜欢投资行业内的“拇指哥”（绝对龙头）企业，尤其在其“落难”（股价因短期困境下跌）时布局，但核心是确认其竞争力依然存在 [114][115] - 王康宁关注重点：未来更看重无形资产，即企业的研发能力（芯片、AI、生物制药等）和品牌价值，认为这比实体厂房设备更能代表未来价值创造 [117][118][119] - 李岳投资框架：下跌带来更多机会；投资应围绕长坡厚雪的领域展开：海外主要是去全球化、AI变革；国内主要是中国企业全球化、新消费十年、中国制造业崛起；今年地产和通胀回升可能具有期权价值；在AI等领域会采用多空策略，判断行业内的赢家与输家进行布局 [120][121][122][123]

2026年初固定资产投资反弹概况 - 2026年1-2月，中国固定资产投资增速时隔七个月后再度转正，较2025年12月大幅上升**16.9个百分点**至**1.8%**，反弹幅度被描述为“史上罕见” [1][8] - 从结构看，四大分项投资全面回升，其中地产投资较2025年12月回升**24.7个百分点**至**-11.1%**，服务业投资回升**20.9个百分点**至**1%**，广义基建投资回升**20.4个百分点**至**11.4%**，制造业投资回升**12.7个百分点**至**3.1%** [8] - 从投资构成看，前期大幅下滑的建安投资是支撑本轮反弹的主因，2026年初建安投资反弹**28.6个百分点**至**0.6%**，直接拉动固定资产投资上行**16.9个百分点** [1][13] - 从区域看，东部地区投资修复幅度好于中西部，2026年1-2月东部地区投资大幅回弹**35.6个百分点**至**1.8%**，中、西部地区分别上行**18.9**和**16.2个百分点** [13] - 从投资主体看，政府与国企投资回升时点早于民间投资，政府、国企等投资增速在2025年10月降至**-31.3%**后连续四个月回升，而民间投资在2026年初才迎来首次回弹，较2025年12月上行**14.6个百分点**至**-2.6%** [2][19] 投资反弹的核心驱动因素 - 原因一：2025年底“广义化债”对投资的挤出效应弱化，特殊再融资债超发情况好转是关键 [3][31] - 2025年6月以来，特殊再融资债发行规模达**1.2万亿元**，额外占用了**4000亿元**新增专项债额度，挤占了政府投资资金 [31] - 2025年四季度以来，随着新型政策性金融工具、专项债结存限额等增量财政资金落地，特殊再融资债占新增专项债比重已降至**不足20%**，对投资的挤出效应明显改善 [31] - 企业清账政策同步改善了民企现金流量表，2025年5月以来工业企业应收账款增速从**9%**回落至年底的**4.7%**，企业自筹资金增速从**-12%**回升至**0.9%**，中小企业流动资金增速在2025年底上行至**7.3%** [3][40] - 原因二：2026年初支持民间融资的政策密集落地，为投资提供了增量资金 [3][50] - 政策组合包括：在支农支小再贷款项下设立**1万亿元**专项额度；国家融资担保基金设立**5000亿元**专项担保；财政端推出针对中小微企业、服务业经营主体等的贷款贴息政策 [50] - 2026年1-2月，新发放符合贴息领域的中小微企业贷款、设备更新贷款合计**1988亿元**，同比增长**20%**，带动投资金额超**2800亿元** [3][50] - 2月末，不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长**9.8%**，高于整体贷款增速 [3][50] - 原因三：2026年提前批“两重”建设项目加码，有效纾解了前期项目储备不足的问题 [3][4][63] - 2025年下半年，新建、扩建项目投资增速在12月分别回落至**-20.4%**和**-7.7%**，反映“缺项目”制约投资 [4] - 2026年发改委下达的提前批“两重”建设项目，数量增加至**281个**，资金提升至**约2200亿元** [4][63] - 在此背景下，2026年1-2月新建、扩建项目投资增速均从**-10%以下**回升至**6%**附近 [4][63] 各领域投资反弹的可持续性分析 - 总体缺口：以2022-2025年增速为历史趋势，测算2026年初固定资产投资与历史趋势的缺口接近**4万亿元**，其中制造业、广义基建、地产投资的缺口分别约为**1.3万亿**、**1.2万亿**和**0.7万亿** [4][67] - 基建投资：增量财政资金可覆盖投资缺口，后续有望延续回升 [4][77] - 为填补**1.2万亿**的广义基建投资缺口，已落地的增量资金包括：2025年底发改委安排的**5000亿元**新型政策性金融工具、财政部下达的**5000亿元**专项债结存限额，以及2026年初财政额外支出的**4500亿元** [4][77] - 结构上，地方“十五五”规划聚焦适度超前新基建，融合基础设施、信息基础设施等领域的投资更值得关注 [4][77] - 制造业投资：企业现金流量表改善与投资缺口基本匹配，有望支撑投资延续上行 [4][5][86] - 2026年初，企业应收账款“额外”回落**5000亿元**，企业活期存款较上年低点回升**1.1万亿元**，规模与**1.2万亿元**的投资缺口基本相等 [5][86] - 从领先指标看，制造业盈利增速领先投资增速约1年，2025年下半年盈利增速回升，指向2026年下半年制造业投资可能进一步上行 [5][86] - 结构上，电气机械、专用设备、金属制品等装备制造业投资缺口较大，回升空间也更大 [5][86] - 房地产投资：现金流量表改善有限且新开工仍在磨底，后续回升幅度或相对温和 [5][95] - 2025年中，房地产开发企业偿还应付款约**0.1万亿元**，仅可覆盖约**15%**的**0.7万亿**投资缺口 [5][95] - 2026年初，房企信用融资回升幅度弱于投资回升幅度，且当前在建项目对应的是2023年新开工项目，前期新开工降幅仅小幅收窄，预示今年地产投资回升幅度可能有限 [5][95]

核心观点 - 中东地缘局势悬而未决，美、以、伊三方短期达成共识并重启霍尔木兹海峡的概率较低，油价将继续位于高位且存在进一步冲高风险，二季度宏观环境的核心判断需围绕能源压力展开 [1] - 高油价结合基数效应将在二季度显著推高平减指数，海外生产受阻导致订单回流将使中国出口明显受益，贸易顺差或为二季度名义GDP贡献接近30%的增长，二季度可能成为全年经济名义增速的高点 [1] - 美国方面，需求侧偏弱，油价上涨的传导受阻，不具备2022年高通胀预期自我实现的环境，预计二季度整体经济偏弱，通胀较难突破4%；欧、日因能源体系脆弱，加息已箭在弦上 [1] - 大类资产方面，高油价环境下中国能源体系韧性与制造业优势显现，A股新能源等相关资产将明显受益；美元指数可能继续偏强，10年期美债利率可能脉冲突破4.5%，美股可能承压 [2] 国内宏观经济 - **GDP增长**：预计二季度生产法GDP增速小幅放缓至4.8%，其中第二产业受益于出口强劲及工业稳增长，第三产业中生产性服务业快于消费性服务业 [9] - **名义GDP高点**：支出法口径下，二季度消费温和修复、投资趋稳、出口维持高增、物价明显改善，物价回升与出口高增共振推动名义增长弹性强于实际增长，二季度或对应全年名义GDP阶段性高点 [13][14][15] - **社会消费品零售**：预计二季度社零同比增长3.9%，修复更多体现为油价上行带来的名义支撑，以旧换新政策边际弱化拖累耐用品消费，油价上行将托底名义增速 [13][17][18] - **固定资产投资**：预计二季度整体趋稳，当季增速约2.6%，制造业和基建是主要支撑，房地产投资继续拖累，上半年增速或超过+2.0% [14][20][23] - **制造业投资**：预计上半年增速为+4.2%，增速高于整体固定资产投资，全年或逐季上行，高度关注全球能源压力对中国出口份额的正向拉动及“新三样”带来的投资增量 [24][26][28] - **基建投资**：预计上半年增速约+9.8%，高于整体固定资产投资，但全年或前高后低，关注8000亿元新型政策性金融工具使用进度，地方化债压力缓解有望提振基建增速 [37][38] - **房地产投资**：行业以消化存量为主，政策定位转向民生保障，“沪七条”等政策刺激带来成交量脉冲，但本质是存量释放，对投资完成额带动有限 [48][49][50] - **进出口**：预计二季度出口同比达13.1%延续高增，受益于能源冲击下的“订单回流”及美国关税窗口期的“抢出口”效应；进口增速预计约3.1%，AI相关进口及石油限制形成支撑 [53][55][57] - **物价水平**：预计输入性因素驱动二季度物价显著修复，CPI同比中枢升至1.1%左右，PPI同比中枢升至1.4%左右，GDP平减指数趋近1.0% [15][59][60] 国内政策环境 - **货币政策**：二季度仍存在总量宽松概率，政策选择上降准大概率优先于降息，可能有一次25BP左右的降准，降息概率相对偏低，重心在于保持流动性合理充裕及稳定信用扩张 [63][64] - **财政政策**：支出节奏靠前发力，方向延续投资于物与投资于人相结合，资金规模扩大且更注重使用效益，强调政策协同与科学管理 [73][74] 海外宏观环境 - **美国经济**：能源冲击下，美国面临“更大的滞，更小的胀”，即经济下行压力更突出，但通胀上行压力小于2022年，预计二季度美联储维持利率不变 [76] - **欧洲与日本**：由于能源体系较为脆弱，面临通胀压力，欧、日央行加息已箭在弦上 [1] - **国际油价**：即使地缘因素缓和，油价中枢易上难下，预计二季度布伦特原油价格可能位于100美元/桶附近 [75] 大类资产展望 - **A股**：高油价环境下中国能源体系韧性与制造业优势显现，A股新能源等相关资产将明显受益 [2] - **利率与信用债**：预计利率总体震荡下行，继续看好短久期下沉信用资质 [6] - **黄金与石油**：黄金短期或继续调整；石油即使地缘因素缓和，油价中枢易上难下 [6] - **汇率**：预计二季度汇率中枢在6.9附近 [6] - **美股、美债与美元**：美股可能承压；10年期美债利率可能在4%-4.5%宽幅震荡，可能脉冲突破4.5%；美元指数预计在100附近先上后下 [2][6]

贷款融资 - 2026年3月27日获亚太科技发展投资银行5200万港元贷款融资[3][4] - 贷款利率为HIBOR，期限24个月[5] - 贷款用于偿还可换股债券等费用[5] 相关情况 - 贷款人是关连人士，交易获豁免规定[7][9] - 董事会认为贷款公平合理，符合公司及股东利益[8]