行业投资评级 - 强于大市（维持） [4] 核心观点 - 上周传媒行业（申万）下跌1.41%，跑平沪深300指数，跑赢创业板指数0.27个百分点 [1][11] - OpenAI宣布将关停Sora，此举预示AI行业发展逻辑转变，未来将更聚焦垂直场景应用、成本效益和产业深度融合，而非仅追求技术突破 [1][10] - 《洛克王国：世界》上线后表现亮眼，其成功源于经典IP号召力、创新商业模式、贴合玩家的运营策略及精良内容制作，印证了休闲捉宠赛道的市场潜力 [1][10] - 中长期看，游戏行业新品持续释放，版号常态化趋势稳固，行业长期成长潜力充足，建议关注具备产品储备、研发能力及全球化运营成熟的头部厂商 [2][10] - 随着AI能力提升，下游应用场景的商业化兑现成为行业主线，建议重点跟踪AI+内容创作、AI+游戏、AI+营销广告等领域的落地进展 [2][10] 市场行情回顾 - 上周传媒行业（申万）下跌1.41%，在申万一级行业中排名第21位 [1][11] - 年初至今，传媒行业（申万）累计下跌4.27%，跑输沪深300指数1.52个百分点，跑输创业板指数7.16个百分点 [1][13] - 上周SW传媒行业PE（TTM）估值从26.07倍下跌至25.62倍，下跌幅度为2.36%，略低于2018-2025年均值水平26.24倍 [3][16] 产业动态 - **游戏**：《洛克王国：世界》于3月26日全平台公测，预下载开启后蝉联三天iOS免费榜榜首，上线首日新增用户达1500万，上线次日登顶APP Store游戏畅销榜第一 [3][18] - **AI**：OpenAI于3月24日宣布将停止运营其视频生成工具Sora。Sora App上线5天内全球下载量突破100万次，但热度消退迅速，其网站2026年2月访问量为2117万次，较2025年10月下跌近70%；2026年1月月度应用内收入为36.7万美元，环比下跌32% [3][20] - **游戏**：3月份国家新闻出版署共计发放133款游戏版号，其中130款为国产游戏，3款为进口游戏 [3][20] - **电影**：2026年清明档已有19部影片定档，涵盖动画、喜剧、悬疑、惊悚等全题材 [3][21]

固定收益/银行 - 本周信用债市场表现分化，AA+非银金融行业信用利差较上周大幅走扩10BP，其余行业评级利差波动不超过5BP [2][8][9] - 城投债信用利差在2BP以内小幅波动，产业债短端信用利差持续收窄，10Y长端利差小幅压缩，中长端银行二永债信用利差小幅压缩 [2][9] - 2026年政府工作报告定调货币政策延续适度宽松，资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变 [2][10] - 截至2026年3月29日，全市场固收类理财规模为29.90万亿元，较2026年2月末减少0.14万亿元，预计4月理财规模有望恢复环比正增，对信用债配置形成支撑 [2][10] - 当前信用利差处于历史较低水平，3Y以内短端城投信用利差已压缩至2024年初以来的8%分位及以下，5YAA+产业债信用利差在60-63BP区间，5YAA+二永债信用利差在57-60BP区间 [2][10] - 从期限利差比价看，当前5Y附近信用利差相较于短端具有比价优势，4-5Y信用债利差或仍有一定压降空间 [2][10] 交通运输 - 地缘局势影响航运，伊朗革命卫队宣布霍尔木兹海峡已关闭，3艘集装箱船尝试通过被劝返 [2][13] - 美国称对伊朗军事行动预计还将持续2至4周，胡塞武装声明在特定条件下准备直接军事干预伊朗战争 [2][13][14] - 本周集装箱运价上涨，SCFI综合运价指数环比上涨7.0%至1827点，VLCC运价上涨，BDTI指数环比上涨23.07%至3507点 [14][15] - 快递行业出现全面提价信号，湖南加盟快递跟进涨价，0-3KG快件单票上浮0.05元，3KG以上续重单公斤上浮0.05元 [2][18] - 《广东省快递条例》通过，聚焦行业高质量发展，陕西省邮管局召开会议强调快递行业“反内卷” [2][18][19] - 航空方面，东航公告采购101架空客A320neo系列飞机，计划于2028年至2032年分批交付 [20] - 燃油危机下，亚洲多家航司削减航班，中东冲突可能引发自20世纪70年代以来最严重石油危机 [2][21] 传媒互联网 - 港股重点公司（腾讯、阿里巴巴、泡泡玛特、美团、快手、哔哩哔哩等）2025年年报披露，均在不同层面阐释AI战略，包括2026年坚定投入、AI对原有业务效能优化、期待Agent能力发挥更强作用 [2][28] - 头部公司或将进一步强化AI基础设施投入，并持续推进AI应用层在多场景落地 [2][28] - 三月版号发放延续产业积极信号，游戏板块景气度有望继续修复，建议关注具备新品储备及内容运营能力的头部厂商 [2][28] - 完美世界《异环》全球预约总量已突破3000万，该游戏在战斗体验、开放世界内容量等方面提升较大 [29][33] - AI应用方向建议关注具备流量优势的平台公司、聚焦大厂产业链布局的相关公司以及AI多方向轮动标的 [30] 北交所与汽车产业 - 2026年1至2月，我国汽车累计出口135.2万辆，同比增长48.4%，其中新能源汽车累计出口58.3万辆，同比增长1.1倍 [4][37] - 2026年2月单月，我国新能源汽车出口28.2万辆，同比增长1.1倍 [4][37] - 北交所汽车产业链重点公司共有31家，涵盖热管理、电子电器、内饰件、底盘系统、动力系统、整车制造等多个细分领域 [37] - 本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-3.98%，汽车产业企业的市盈率TTM中值由25.7X微降至25.5X [37][38][39] - 北交所公司纳科诺尔与国内某头部客户签订《采购合同》，合同总金额3.41亿元 [40] 医药 - 本周医药指数上涨1.56%，相对沪深300指数超额收益为2.97%，创新药个股强势大涨 [2][42] - 长期护理保险制度全国推行在即，预计到2028年底基本实现全覆盖，当前已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元，有望打开养老照护、康复辅具等市场增量空间 [43] - 投资建议关注创新药、CRO、以及Q1预期业绩较好的方向，本周建议关注组合包括上海谊众、华纳药厂、君实生物、美迪西、海泰新光 [2][42][46] 公用环保与能源 - 锂电旺季已到，产业链处于量先行、价跟随阶段，2026年1-2月动力电池市场累计同比增幅达到37.4% [4][48] - 锂电池需求景气带动排产，材料环节排产环比提升，需求旺季遇到供给侧成本上升，产业链通过涨价传导压力，预计锂电材料环节有望迎来利润修复 [4][49] - 2026年1-2月，我国规上天然气产量同比增长2.9%，进口量同比减少1.1%，其中管道气进口量同比减少2.5%，LNG进口量同比增长0.1% [4][50] - 中石化2026-2027管道气定价方案发布，与中石油方案相比，中石油合同方案定价稳定性更强，其气源占比更高的城燃公司成本端或更稳定 [50][52] 家电 - 中东局势升级推高能源价格，2026年3月1日至27日，ICE荷兰天然气期货价格累计上涨69.5%，布伦特原油期货结算价累计上涨55.3% [4][54] - 欧洲天然气价格上涨推高发电成本和居民电价，刺激家用储能需求快速增长，家储行业加速增长，安克创新、华宝新能等头部公司有望受益 [4][55] - 油价上涨催化东南亚电动两轮车渗透率提升，短期部分越南电摩门店销量增长4-5倍，长期政策与基建加码推动“油改电”，雅迪控股、爱玛科技、九号公司等头部厂商有望受益 [4][56]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - **AI产业进入新阶段**：截至2025年3月，中国日均“词元”（Token）调用量已超过140万亿，相比2024年初的1000亿增长了逾1000倍，标志着中国AI产业正从“模型能力验证期”进入“算力消费规模化期” [2][22] - **词元成为数字经济新“电力单位”**：大模型已嵌入企业生产与个人日常场景，词元正在成为中国数字经济的新型“电力计量单位” [2][22] - **云计算商业模式重构**：中长期来看，词元经济的成熟将重构云计算商业模式——从“卖服务器”转向“卖算力消耗”，具备推理成本优势和垂直场景渗透能力的基础设施服务商将掌握新一轮定价权 [2][22] - **AI视频产业的中美路径分野**：OpenAI关停视频生成工具Sora（上线仅6个月），揭示了AI视频产业技术炫技与商业闭环之间的核心矛盾 [3][23] - **中国“OPC模式”崛起**：国内AI短片《霍去病》由3人团队、4天制作、获得百万播放量，同时2025年上半年新注册“一人公司”（OPC）同比激增47%，展现出以极低边际成本、极快交付周期和垂直场景深耕构建可持续现金流的中国路线 [3][23] - **下一代内容产业形态**：谁能将AI工具无缝嵌入内容生产、分发、变现全链条，谁就能定义下一代内容产业的组织形态，“OPC模式”的成熟将直接利好AI视频工具SaaS、算力租赁平台，以及具备IP储备和分发渠道的短剧平台 [3][23] 市场行情回顾 - **主要指数表现**：2026年第13周（2026.3.23-3.27），上证指数下跌1.09%，沪深300指数下跌1.41%，创业板指数下跌1.68% [1][11] - **港股指数表现**：恒生指数下跌1.29%，恒生互联网指数下跌2.42% [1][11] - **行业指数表现**：SW传媒指数下跌1.41%，跑赢创业板指数0.27个百分点，在申万一级31个行业中涨跌幅排名第20位 [11] - **子行业表现**：子行业中体育、游戏和广告营销位列前三位，涨跌幅分别为上涨3.54%、下跌0.42%和下跌0.91% [11][13] - **个股表现**：本周传媒行业个股涨幅前5为ST明诚（21.39%）、勤上股份（17.24%）、中南文化（13.27%）、粤传媒（8.77%）和琏升科技（8.63%） [14][15] - **港股互联网企业表现**：港股传媒互联网企业中，美团-W上涨8.53%，京东集团-SW上涨4.70%，阿里巴巴-W下跌0.89%，腾讯控股下跌2.87%，网易-S下跌5.10% [18][19][20] 投资建议与受益标的 - **关注港股互联网龙头**：促消费稳就业，凸显社会价值 [6][24] - **关注游戏行业**：政策激励提振内需，科技赋能强化产品竞争力，出海布局增长空间广阔 [6][24] - **关注电影及文旅产业**：消费政策促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 [6][24] - **受益标的**：包括腾讯、阿里、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [6][24] 子行业数据总结 - **电影行业**：本周票房冠军为《挽救计划》，票房6436.7万元，票房占比29.1%；《河狸变身计划》排名第二，票房3736.1万元，占比16.9%；《飞驰人生3》排名第三，票房2754.1万元，占比13.9% [25][26] - **游戏行业**： - iOS游戏畅销榜前三为《和平精英》、《洛克王国：世界》、《王者荣耀》 [27][28] - 安卓游戏热玩榜前三为《心动小镇》、《潜水员戴夫》、《鹅鸭杀》 [27][28] - **影视剧集行业**：播映指数前三名为《逐玉》（指数82.1）、《隐身的名字》（指数78.2）、《你是迟来的欢喜》（指数77.8） [29][30] - **综艺行业**：播映指数前三名为《魔力歌先生》（指数74.2）、《周五晚高疯》（指数68.9）、《最强大脑第十三季》（指数64.7） [31][32] - **动漫行业**：播放量指数前三名为《沧元图》（指数244.8）、《完美世界动漫》（指数159.3）、《开心锤锤》（指数158.6） [32][33]

报告投资评级 - 买入(维持) [2] 报告核心观点 - 2025年公司新品表现优异，推动全年业绩大幅增长，2026年产品储备瞄准海外市场，有望构成新的业绩增长动力，同时公司持续重视股东回报，维持高分红比例，维持“买入”评级 [1][5][8][9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%，归母净利润17.94亿元，同比增长89.82% [5] - 2025年第四季度营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，归母净利润5.80亿元，同比增长101.63% [5] - 2025年整体毛利率为93.90%，同比提升6.04个百分点 [2][8] - 2025年净资产收益率(摊薄)为32.55% [2] 业绩增长驱动因素 - 新品上线推动业绩增长：2025年上线的新品《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》分别实现流水17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [6] - 境外业务增长显著：境外营业收入同比增长85.80%至9.29亿元，主要由《杖剑传说（境外版）》贡献，该业务毛利率达94.72%，同比提升10.84个百分点 [6][8] - 自研产品收入占比提升：自研产品营业收入同比大幅增加，向外部研发商支付的研发分成款同比减少30.37%，是毛利率提升的主要原因 [8] - 递延收入增加：截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，相比2024年末增加2.89亿元，将陆续确认为未来收入 [6] 费用与运营情况 - 销售费用率为33.57%，同比提升7.04个百分点，主要因新产品上线带动发行投入增加 [8] - 管理费用率为6.56%，同比下降1.89个百分点 [8] - 研发费用率为14.30%，同比下降6.20个百分点 [8] - 资产负债率为24.16% [2] 未来产品储备与展望 - 重点储备产品面向境外市场：自研产品《杖剑传说》及《问剑长生》的海外版本预计将分别于2026年上半年和2026年下半年在欧美地区上线 [8] - 代理产品《九牧之野》的港澳台版本以及预计于2026年在大陆上线的代理产品《失落城堡 2》也是重要储备 [8] - 代理产品《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元 [6] 股东回报与分红政策 - 2025年全年预计分红14.06亿元，占公司全年归母净利润的78.4%，以年报发布当日收盘价计算，股息率约5.4% [8] - 公司计划在2026年和2027年继续保持半年度、前三季度及年度三次分红，分红规模不低于归母净利润的50% [8] - 自2017年1月上市以来，公司现金分红累计金额达74.22亿元，为IPO融资净额的8.25倍 [8] 行业环境与估值 - 谷歌Google Play以及苹果中国先后宣布降低渠道分成，对游戏公司以及IAP游戏形成实质性利好 [9] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为27.29元、29.26元、30.56元 [9] - 以2026年3月27日收盘价371.10元计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为13.60倍、12.68倍、12.14倍 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 核心观点是看好低估值高景气的游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - AI产业方面，Token（词元）消耗指数级加速，看好大模型、云、算力及AI影视方向 [5][19] - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 上周行情复盘 (3月23日-3月27日) - 传媒（申万）指数上周下跌1.4%，跑输上证指数0.3个百分点，在28个申万一级行业指数中排名第19位 [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50和北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌幅超过2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌幅超过1.5% [15] - 个股方面，粤传媒以周涨幅9%领涨，天地在线以周跌幅9%领跌 [5][15] - 板块继续缩量下跌但跌幅收窄，市场风险偏好正在恢复平静但未至亢奋状态 [5][15] 本周观点：游戏 - 当前位置继续建议关注游戏板块，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端，腾讯新品《洛克王国》开服13小时新增用户超过1500万，一度登顶畅销榜，验证了“高性价比游戏景气度超额”逻辑 [5][19] - 展望后续，4月还有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线，供给侧维持充裕 [5][19] 本周观点：AI - Token被官方定名为“词元”，其消耗呈指数级加速，看好大模型、云、算力方向 [5][19] - 截至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - AI多模态内容规模化爆款出圈进行时（例如“雪山救狐狸”），看好AI影视方向 [5][19] - 建议关注的公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] 本周观点：IP - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能IP产业的长生命周期 [5][19] - 行业龙头泡泡玛特2025年业绩发布后股价波动较大，但单品潮流伴随高爆发与高波动是常态，产业整体仍在向上发展 [5][19] - 近期产业动态包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典深度布局AI漫剧与IP衍生等 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻 - **AI**：国家数据局局长刘烈宏将Token称为“词元”，定义为“结算单位”；中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的超过140万亿 [20] - **AI**：MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan，新增视频、语音、音乐、图像等多模态模型调用能力 [20] - **AI**：OpenAI宣布关停Sora视频生成平台，原因为筹备IPO进行的战略收缩，将算力转向下一代模型及企业级工具 [20] - **AI**：谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型，支持语音直接驱动应用开发，函数调用准确率达90.8% [21] - **AI**：火山引擎短剧生产Agent“火山剧创”开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期可缩短80%以上 [21] - **AI**：昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9），并升级AGI生态架构 [22] - **IP**：泡泡玛特官宣THE MONSTERS与FIFA的联名产品，将于2026年4月2日线上发售 [22] - **IP**：chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店商品，包含杭州限定系列，将于2026年4月26日开业 [22] - **IP**：阅文集团于澳门举办2025年度IP盛典，颁发多项荣誉 [23] - **游戏**：点点互动旗下SLG游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元，刷新SLG出海增长纪录 [23] - **游戏**：超自然都市开放世界RPG《异环》发布角色短片，将于4月23日公测，目前预约量已破3000万 [23] 本周重点公告 (公司业绩) - **友谊时光**：2025年实现营业收入12.48亿元，同比增长7.3%；实现净利润0.93亿元，同比扭亏为盈 [24] - **泡泡玛特**：2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%；实现净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - **IGG**：2025年实现营业收入54.97亿港元，同比下降4.2%；实现净利润5.86亿港元，同比增长0.5% [26] - **快手**：2025年实现全年营业收入1427.76亿元，同比增长12.5%；实现经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - **美团**：2025年实现营业收入3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，同比由盈转亏 [28] - **吉比特**：2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - **网龙集团**：2025年实现营业收入44.75亿元，同比下降26.0%；实现净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30] - **阜博集团**：2025年实现营业收入28.72亿港元，同比增长19.6%；实现经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - **心动公司**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；实现净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - **新华文轩**：2025年实现营业收入117.32亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润15.68亿元，同比增长1.5% [33]

报告投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好低估值高景气游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - 看好AI产业的大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 认为IP产业在持续震荡向上的大趋势上，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 上周行情复盘总结 - 上周（3月23日-3月27日）传媒（申万）指数下跌1.4%，跑输上证指数0.3% [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50、北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌超2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌超1.5%，游戏Ⅱ、出版、影视院线跑赢一级行业指数 [15] - 个股方面，粤传媒周涨幅9%领涨；天地在线周跌幅9%领跌 [5][15] - 归因分析认为，板块缩量下跌但跌幅收窄，市场情绪受中东局势影响正减弱，风险偏好恢复平静但未达亢奋状态 [5][15] 本周观点总结 - **游戏板块**：继续建议关注，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的公司：巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的公司：三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端验证：腾讯新品《洛克王国》开服13小时新进用户超1500万，一度登顶畅销榜 [5][19] - 后续供给充裕：4月有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线 [5][19] - **AI板块**：Token官方定名为“词元”，调用量指数级增长 [5][19] - 至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - 看好大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 建议关注公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] - **IP板块**：产业震荡向上，AI化与实体化长期赋能 [5][19] - 认为尽管泡泡玛特业绩发布后股价波动，但IP产业长期趋势向上 [5][19] - 产业案例包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典布局AI漫剧与衍生品 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻与公告总结 - **AI相关新闻**： - 国家数据局局长将Token称为“词元”，定义为结算单位 [20] - MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan [20] - OpenAI宣布关停Sora视频生成平台 [20] - 谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型 [21] - 火山剧创开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期缩短80%以上 [21] - 昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9） [22] - **IP相关新闻**： - 泡泡玛特官宣与FIFA联名产品 [22] - chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店限定商品 [22] - 阅文集团在澳门举办2025年度IP盛典 [23] - **游戏相关新闻**： - 点点互动游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元 [23] - 超自然都市开放世界RPG《异环》预约量已破3000万，将于4月23日公测 [23] - **公司业绩公告**： - 友谊时光2025年营收12.48亿元，同比增长7.3%，净利润0.93亿元，扭亏为盈 [24] - 泡泡玛特2025年营收371.2亿元，同比增长184.7%；净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - 快手2025年营收1427.76亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - 吉比特2025年营收62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - 心动公司2025年营收57.64亿元，同比增长15.0%；净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - 阜博集团2025年营收28.72亿港元，同比增长19.6%；经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - 美团2025年营收3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，由盈转亏 [28] - 网龙集团2025年营收44.75亿元，同比下降26.0%；净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，本土厂商正加速布局世界模型赛道，将推动产业化进程提速，而游戏行业将优先受益于世界模型在前后端的应用，驱动产业向“长周期内容运营与持续生成能力驱动”演进 [4][5][6] 事件回顾 - 2026年3月23日，字节跳动Seed团队与北京交通大学研究团队联合提出视频世界模型VideoWorld 2，该模型在真实手工任务测试中，将长序列折纸任务成功率由0%提升至68.8% [4] 行业趋势与厂商布局 - 本土厂商加速入局世界模型赛道，产业化进程进一步提速 [5] - 蚂蚁旗下公司发布并开源通用世界模型LingBot-World，单次可生成接近10分钟的连贯视频 [5] - 腾讯先后发布混元世界模型1.5、混元世界模型、混元世界模型Voyager等多款产品 [5] - 华为参投具身智能与通用机器人企业极佳视界 [5] - 阿里巴巴联合其他资本投资3D大模型企业VAST [5] - 影溯、酷哇科技等初创企业也积极投身世界模型赛道 [5] 游戏产业应用与影响 - 后端开发：2025年AI技术在游戏研发环节的整体应用率已达86.36%，但核心游戏资产生成渗透率仅约36.8% [6] - 世界模型有望推动AI进一步切入复杂资产生成、场景构建等核心开发环节，由“单点提效工具”向“系统级生产力平台”跃迁 [6] - 前端玩法：AI已在人物交互等方向实现初步落地，例如腾讯在《和平精英》中推出具备语音识别能力的战术AI战犬“布鲁斯”，巨人网络在《超自然行动组》中推出“AI大模型挑战” [6] - 随着世界模型能力演进，游戏交互有望由“角色级智能”向“场景级生成+系统级交互”升级，驱动内容生产逻辑由“预制内容供给”向“实时生成供给”转型 [6] - 世界模型将打破现有“预设内容+线性推进”的范式约束，推动产业由“爆款驱动”向“长周期内容运营与持续生成能力驱动”演进 [6] 投资建议 - 建议关注具备世界模型开发+场景应用双重能力的公司：昆仑万维 [7] - 建议关注大型3D游戏制作公司：完美世界、巨人网络 [7]

核心观点 - 中东地缘冲突持续，困扰全球宏观经济前景，对港股后市构成压力，恒指在25000点及250天线附近遭遇阻力[3] - 香港本地消费及旅游业持续复苏，为经济提供支撑，但外围环境挑战依然存在[7][8] 市场表现总结 - **全球市场**：2026年3月30日，亚太区股市普遍受压，日经225指数下跌4.78%，台湾加权指数下跌0.68%，而内地A股逆市上涨，上证指数和深证成指分别上涨0.63%和1.13%[2] - **香港市场**：恒生指数当日上涨0.38%，收报24951.88点，盘中一度重返25000点关口但得而复失，全周累计下跌325点或1.29%，大市全日成交2630.81亿元，南向资金净流出28.83亿元[2][3] - **个股表现**：蓝筹股中海尔智家下跌4.1%，龙湖集团下跌3.7%，科网股表现分化，阿里巴巴和腾讯分别微跌0.3%和0.4%，京东集团微升0.1%[4] 宏观与行业动态 - **香港本地经济**：财政司司长陈茂波预计2月零售销货总值将录得不俗升幅，有望连续第10个月录得按年增长，反映本地消费动力持续增强[7] - **旅游业复苏**：截至3月27日，当年访港旅客已超过1370万人次，按年上升约17%，盛事活动与体育比赛为旅游业增添活力和动力[7] - **地缘政治影响**：政府正密切关注中东局势及油价上升的影响，短期对香港直接影响有限，但若冲突持续，中期可能对全球宏观经济、利息走势及资金流向造成影响[7][8] - **北部都会区发展**：发展局局长宁汉豪表示，为加快北部都会区发展，若能吸引更多人投标，可接受简化程序改划土地增加住宅用地，并指出在地缘政治下，企业对投资北都的兴趣增加[9] 上市公司要闻 - **华润置地 (01109)**： - 2025年全年股东应占溢利为254.18亿元人民币，按年微降0.45%[11] - 营业额为2814.38亿元人民币，按年增长0.91%；签约额为2336亿元人民币，按年下降10.5%[11] - 核心净利润为224.8亿元人民币，按年下降11.4%[11] - 新增土地储备计容建筑面积339万平方米，总土地储备约4673万平方米[11] - 净有息负债率按年上升7.3个百分点至39.2%，加权平均债务融资成本下降39个基点至2.72%，维持行业最低水平[11] - 集团认为行业正转向民生保障与城市运营并重，将着力锻造精准投资与精益化运营体系，并激活资产资本循环、科技创新及组织激励三大发展引擎[12] - **中手游 (00302)**： - 2025年全年亏损收窄至14.71亿元人民币，2024年同期亏损为21.05亿元人民币[13] - 收益为13.9亿元人民币，按年减少27.98%[13] - 海外业务收入为3.58亿元人民币，按年增长31.6%，占集团收益比重达到25.8%[13] - 2026年将坚持“小成本试错、大运作推广、快速迭代”策略，以“APP+小游戏”双端布局为核心，并持续深耕《仙剑奇侠传》IP价值[13]

投资评级与估值 - 报告给予心动公司（02400.HK）“买入”评级，当前股价为63.90港元，合理价值为77.44港元 [8] - 采用分部估值法，预计公司游戏业务合理价值为165.47亿元人民币，社区业务合理价值为172.71亿元人民币，整体合理价值为338.18亿元人民币（约382.73亿港币） [9] 核心观点与业绩表现 - 核心观点：心动公司平台与游戏业务协同增长，经营效率持续提升 [3] - 2025年公司实现营业收入57.64亿元人民币，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元人民币，同比增长85.7% [9] - 分业务看，2025年游戏业务收入37.96亿元人民币，同比增长10.5%；TapTap平台收入19.68亿元人民币，同比增长24.7% [9] - 公司2025年毛利率为73.8%，同比提升4.4个百分点，其中游戏业务毛利率由62.6%提升至67.4%，TapTap平台毛利率由84.3%提升至86.2% [9] - 费用控制良好，2025年销售及营销开支14.36亿元人民币，同比增长2.8%；研发开支9.81亿元人民币，同比增长6.7%；一般及行政开支2.13亿元人民币，同比下降20.3% [9] 未来增长驱动 - 自研游戏长线运营能力出色，新上线的《心动小镇》海外版有望进一步推动公司成长 [9] - TapTap平台通过推出PC版、小游戏，以及启动“TapTap制造”（TapTap Maker）邀请测试，有望强化对开发者的服务能力，提升业务壁垒 [9] 财务预测 - 预计公司2026至2028年主营收入分别为76.66亿、87.22亿、93.46亿元人民币，增长率分别为33.0%、13.8%、7.1% [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为20.20亿、23.67亿、26.89亿元人民币，增长率分别为24.1%、17.1%、13.6% [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP EPS分别为4.09元、4.79元、5.44元/股 [4] - 预计公司2026至2028年Non-GAAP ROE分别为35.7%、30.6%、26.6% [4]

公司概况与战略 * 公司为盛天网络 是一家在数字娱乐领域深耕近20年的上市公司 当前战略重心全面转向"AI+出海" [2] * 公司发展历经PC互联网、移动互联网 现已进入AI大模型驱动并结合业务全面出海的新阶段 [3] * 2026年核心战略聚焦于"AI+出海" 计划通过内部孵化与外延并购双轮驱动 重点布局音乐、创意工具及AI视频等C端赛道 [2][17] 游戏业务 **核心游戏《星之翼》** * 游戏于2024年Q2国内首发 同年底进入日本市场 登上App Store、Google Play榜单亚军及Steam日区热销榜前两名 [3] * 2025年市场拓展至韩国及东南亚 并于7月登陆Epic平台 2025年全年境外流水占比已超过80% [4] * 游戏毛利率高于公司以往纯发行业务 大约在30%以上 [11] * 增长得益于持续的内容打磨和IP联动策略 2025年进行了3-4次IP联动 [4] * 2026年计划延续IP联动策略 并考虑将《星之翼》本身IP化 探索如大逃杀或开放世界等新玩法 [2][4] * 公司已借鉴联动经验布局衍生品业务 在淘宝设立官方旗舰店 未来IP产品化以线上渠道为主 服务于游戏运营 [12][13] * 公司后续计划基于该原创IP进行新的线上游戏探索 [13] **IP改编游戏《真·三国无双 M》** * 该游戏是公司IP业务的核心增长点 已于2026年1月完成首次曝光并开始小规模测试 [2][5] * 预计将在2026年年中正式发布 产品偏向格斗或动作类型 生命周期预计较长 [5] * 公司与光荣的合作并未中断 2026年上半年的核心工作是共同打磨该产品 [15] **独立游戏** * 《活侠传》于2024年推出 成为国产买断制游戏销量第九名 当年销量超30万份 并于2025年8月推出DLC持续销售 [2][4] * 《风暴幽灵》(原文提及《风暴敢死队》 后文修正为《风暴幽灵》)由前《暖雪》制作人开发 Demo版本在Steam平台反响良好 预计于2026年内发售 [2][4][15] * 公司还储备了多款体量相对较小的独立游戏 如《追鼠》、《雪原与境》和《永恒守望》等 [15] **其他游戏产品** * 公司探索小程序游戏 其中《神奇波比》已于2025年6月获批版号 预计2026年正式推广 [4] * 公司旗下的游戏发行业务线持续寻找优秀的CP方进行合作 [13] AI业务 **战略与布局** * AI应用商业化的必然趋势是出海 当前重点关注音乐和创意设计两个赛道 [4] * 海外市场"AI+出海"是核心战略级别 海外C端用户付费意愿较强 有助于更快实现商业闭环 [6][7] * 公司将持续推进海外业务 在已有的音乐产品基础上 向MV、视频、游戏等更多领域进行探索 [7] * 在国内市场 公司不会放弃已在2025年四季度推出的音乐赛道产品 并计划在已有的游戏社交产品"代代"中探索AI游戏陪练、AI陪伴等功能 [6] **竞争策略** * 避开与通用大模型巨头的竞争 切入约30%的垂直应用市场 [2][7] * 策略是将强大的模型能力进行封装 降低技术门槛 让更多普通用户能够轻松使用 [7] * 对于专业消费者市场 公司内部使用的平台主要面向具备相关软件使用经验的用户 这是实现商业化的一个切入点 [7] * 对于小白用户市场 通过构建交互更友好、以AI原生为切入点的产品来打通纯C端市场 [7][8] **技术平台与产品** * 公司自2021年起建立"喂啊"平台进行AI应用研究 并于2023年成立AI创新实验室 推出了首款产品"给麦" [4] * 2024年 "喂啊"平台正式作为一站式服务平台推出 目前已具备文本、图片、音频、视频四个维度的技术储备 [4] * 在AI视频方面 公司于2025年下半年搭建了相关平台 近期核心是开发AMV功能 并计划以此为切入点向更广泛的AI视频领域推进 [5] **孵化与并购** * 公司会同时采用内部孵化和外延并购两种方式推进AI应用孵化 [10] * 自2025年起 公司就在投资和并购两条线上积极推进 以洞察市场前沿动态 [10] * 在2026年 投资与并购 特别是在AI领域的布局 将是公司非常重要的议题 [10][11] 线下场景业务 * 线下业务核心为"易乐游"网维平台和"易乐途"电竞酒店解决方案 分别覆盖网吧和电竞酒店两大场景 [3] * 2025年以来 受《三角洲行动》等线下游戏热度的带动 网吧市场的景气度显著提升 [2][3] * 电竞酒店业务的渗透率和入住率也呈现快速增长态势 [3] * 对比2024年 2025年及2026年第一季度的数据显示 公司业务已触及更多网吧 单个网吧的上座率和营收情况有所好转 [16] * 线下游戏场景的火爆对公司的互联网广告业务有非常强的拉动作用 显著带动了公司PC端和移动端广告业务的增长 [16] 其他业务与财务影响 * 线上场景以云游戏平台为主 业务已拓展至新能源汽车的智能座舱 并与小鹏、长安等车企展开了合作 [3] * 公司与光荣授权的IP合作终止事项已于2025年发布公告 对2025年的财务指标产生了一定影响 [13] * 公司未来将降低对纯IP引进的依赖度 重点推进原创IP的开发 [13]