报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 成材近期主要矛盾是钢厂利润尚可下高炉开工率维持高位，但春节前终端需求萎缩、成交有价无市、库存累库，受成本支撑和政策约束，处于区间震荡状态；供应端，电炉利润走弱，高炉利润有边际走弱迹象但盈利仍稳定，短期内钢厂可能增产；需求端，螺纹和热卷需求因季节性规律走弱，螺纹库存将累库，热卷去库趋势或放缓转为累库；炉料端，钢厂铁矿补库加速将结束，对价格支撑减弱，港口库存压力大，铁水产量或提升支撑铁矿价格，焦煤受矿山开工率和口岸通关量影响，价格有支撑也有压力；钢材价格短期维持震荡，螺纹主力合约2605价格区间3050 - 3200元/吨，热卷主力合约2605价格区间3200 - 3350元/吨 [1][2] 各章节内容总结 第一章 核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 - 成材矛盾为钢厂利润与终端需求不匹配，价格区间震荡；供应端，电炉和高炉利润有变化，钢厂短期内或增产；需求端，螺纹和热卷需求季节性走弱，库存将累库；炉料端，铁矿补库将结束，港口库存压力大，铁水产量支撑价格，焦煤价格有支撑和压力 [1][2] 1.2 交易型策略建议 - 近端交易逻辑包括钢厂复产增产、铁矿补库逻辑走弱、终端需求萎缩、高炉支撑铁矿价格、市场流动性受影响等；远端交易预期有反内卷减产预期、十五五规划需求支撑、出口管制 [6] 1.3 产业客户操作建议 - 行情定位为区间震荡，螺纹主力合约2605价格区间3050 - 3200元/吨，热卷主力合约2605价格区间3200 - 3350元/吨；月差和对冲套利策略建议观望；给出螺纹、热卷价格区间预测及波动率等信息；针对库存管理和采购管理给出不同情景下的策略建议 [7] 1.4 数据概览 - 提供螺纹、热卷现货价格及周变化，热卷海外相关数据及周变化 [8][9] 第二章 重要信息及下周关注 2.1 重要信息 - 利多信息包括钢厂利润支撑铁矿价格、热卷库存去库、焦煤开工率走弱支撑价格；利空信息未提及；给出建材和热轧板卷成交量季节性图表 [9][10][13] 2.2 下周重要事件关注 - 下周一美国公布1月制造业PMI，下周三公布1月ADP就业人数，下周四公布当周初请失业金人数，下周五公布1月失业率和季调后非农就业人数 [20] 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 - 展示基差、卷螺差、期限结构、月差结构等相关季节性图表 [16][18][23][26] 第四章 估值和利润分析 4.1 产业链上下游利润跟踪 - 提供长流程大厂螺纹钢利润、铁水日均产量、江苏平电利润与废钢日耗等数据及相关图表，展示各钢材即期利润和原料滞后利润图表，以及热卷和螺纹不同合约盘面利润季节性图表，还有螺纹与铁矿、焦炭比值季节性图表 [35][36][40] 4.2 出口利润跟踪 - 给出热卷出口利润估算季节性图表，热卷出口利润与出口量、出口接单关系图表，以及土耳其废钢与唐山钢坯、海外与中国热卷价差等相关图表 [52][57][68] 第五章 供需分析 5.1 供需平衡表推演 - 给出五大材供需累计同比数据，包括消费量累计值、同比，产量累计值、同比，当期库存等；提供钢材基本面数据及周变化 [76][77] 5.2 供应端及推演 - 给出铁水 + 废钢估算量季节性图表，钢铁企业盈利率与铁水日均产量关系图表，以及螺纹钢高炉和电炉产量与利润关系图表等；展示螺纹和热卷检修影响量、计划产量等相关图表 [81][82][85] 5.3 需求端及推演 - 给出粗钢表需预测、五大材消费量预测、螺纹和热卷等消费量预测季节性图表，以及粗钢表外需求季节性图表 [91][93][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 镍不锈钢尾盘跳水，周内主要受大盘及宏观层面情绪带动，资金面炒作影响大，配额发放节奏、印尼布局下游终端电池领域等因素影响中长期供需格局，当前基本面改善有限，近端交易逻辑以宏观及大盘指引为主，远端聚焦供需结构调整 [3][4][7] 根据相关目录分别总结 第一章 核心矛盾及策略建议 核心矛盾 镍不锈钢受大盘和宏观情绪带动尾盘回调，配额缩减预期强化，印尼布局下游电池领域中长期或影响供需，目前基本面改善有限，矿端发运受限，新能源采购意愿不足，镍铁成本高企下游接受度降低，不锈钢多空博弈不减 [3] 近端交易逻辑 镍不锈钢期货近端以宏观和大盘指引为主，印尼政策有扰动，基本面底部支撑上移，春节前是淡季下游需求弱，印尼配额缩减叙事强化，资金炒作多 [4] 远端交易预期 中长期聚焦供需结构调整，印尼供给放量、新能源需求增量是重点，不锈钢向高端绿色发展，镍矿政策不确定或影响供应成本，固态电池使用将增加镍需求，钴价上涨带动镍盐价格上升 [7] 交易型策略建议 当前镍不锈钢基差和月差暂稳，无明显套利空间，回顾了此前买入和卖出沪镍期货合约及期权的操作情况 [9] 产业客户操作建议 给出沪镍和不锈钢的价格区间预测、当前波动率及历史百分位，并针对库存管理和采购管理不同情景给出风险管理策略，包括套保工具、买卖方向、套保比例和策略等级等 [10][11] 第二章 本周重要信息及下周关注事件 本周重要信息 利多信息包括印尼调查青山园区涉嫌物流垄断、预计镍矿生产配额策略性调整、加码布局终端电池领域、镍拟开放境外投资者；利空信息有镍产业链下游接货意愿低迷、贵金属及有色深度回调 [12] 第三章 盘面解读 价量及资金解读 内盘镍和不锈钢期货高位回调，尾盘受大盘影响深，盘面受配额发放影响，基本面有压力，现货端金川镍升水挺价，不锈钢现货成交不如盘面；资金面镍重点盈利席位净持仓减少，部分机构减仓，不锈钢资金流入谨慎，可关注高空机会 [14][15] 外盘情况 外盘走势深度回调，在17500一线博弈，振幅小于内盘，有内外价差套利机会，库存去库困难，后续关注宏观层面刺激 [30] 第四章 估值和利润分析 产业链上下游利润跟踪 当前下行区间镍上下游产业链利润在盘面反弹后压力减小，中间品一体化生产电积镍利润接近年中高位，火法产线利润博弈，镍铁利润修复但有套利机会，上游镍矿价格稳定，下游不锈钢估值回暖利润上升，新能源纯镍生产硫酸镍利润空间收缩，电池级硫酸镍价格上涨利润修复 [44][45] 第五章 供需及库存推演 供应端及推演 镍产业链供给近期产量下降，1月印尼和菲律宾矿区进入雨季影响产量和发运量，春节前大型不锈钢减产，300系供应较稳定，镍铁供应收缩，中长期国内镍铁产量受印尼竞争处于低位 [48] 需求端及推演 镍不锈钢下游处于需求淡季，基本面压力仍存，新能源需求淡季边际需求无明显增量，不锈钢需求受盘面提振但下游高价观望，节前冬储或增加需求预期，我国新增出口许可证政策短期影响出口消化 [51]

事件概述 - 1月底金银价格发生史诗级暴跌，现货黄金盘中最大跌幅突破12%，击穿5000美元/盎司大关；现货白银盘中最大跌幅超35%，为近40年最大单日跌幅[1] - 暴跌由美联储主席提名事件触发，引发高杠杆资金踩踏式平仓，恐慌蔓延至工业金属及加密货币市场[1] - 国内金饰价格两日内每克最高回调超200元，引发零售端退货争议[1] 价格与市场表现 - 现货黄金从1月29日的历史高位5598.75美元/盎司直线下探至4682美元/盎司，最终收报4880.03美元/盎司，回吐全周涨幅[2] - COMEX黄金期货1月31日收跌8.35%，报4907.5美元/盎司，1月累计涨幅收窄至13.28%[2] - 现货白银月内一度触及121.65美元历史高位，1月31日盘中最低触及74.28美元/盎司，单日最大跌幅达35.89%，收盘跌幅26.42%[2] - COMEX白银期货1月31日暴跌25.5%，报85.25美元/盎司，1月累计涨幅为20%[2][8] - 工业金属遭遇无差别抛售，LME铜日内跌近5.7%，锡跌约5.7%，铝和镍跌超2%[2] - 国内市场同步承压，沪银期货开盘直接跌停，沪金、沪铜跟随重挫[2] 触发因素：政策预期突变 - 美国总统特朗普于1月30日提名美联储前理事凯文・沃什接替鲍威尔出任美联储新一任主席[1] - 沃什被视为“鹰派代表”，其主张缩减美联储资产负债表、警惕通胀的立场，重塑美联储公信力的定位扭转了支撑金价飙涨的央行独立性叙事预期[3] - 分析认为，沃什“用专业性维护联储独立性”的理念可能打断了去美元化叙事的非线性加速演绎，导致美元指数大幅反弹，贵金属市场大幅调整[3] 流动性踩踏与杠杆清算 - 交易人士指出，断崖式暴跌触发了大规模的保证金追缴，被迫抛售成为压垮骆驼的最后一根稻草[1] - 在价格暴跌前后，国内外交易所连续上调保证金要求，进一步收紧流动性，形成“下跌抛售—强制平仓—再抛售”的恶性循环[4] - 上期所自1月30日起将黄金、白银期货涨跌停板幅度调整为16%，一般持仓交易保证金比例上调至18%，并对白银期货实施800手的日内开仓限额[4] - 芝加哥商品交易所于1月27日调整部分贵金属合约保证金参数，并于1月31日宣布自2月2日起，将黄金期货非高风险账户保证金比例从6%上调至8%，白银期货从11%上调至15%[5] - 交易所风控加码加速了前期获利盘多头投资者的减仓、平仓操作，放大了价格下跌幅度[5] 市场技术状态与交易行为 - 暴跌前，金银市场已呈现极端超买信号，黄金相对强弱指数触及90，白银的RSI突破93，均创数十年新高[6] - 芝加哥期权交易所黄金ETF隐含波动率已飙升至39.67，处于历史99.8%分位数，反映出市场容错率极低[6] - 程序化交易的自动止损机制在关键点位被触发，大量算法卖单进一步加剧了跌幅[6] - 市场分析认为，1月29日夜盘剧烈回调系技术性修正，极端波动率预警短期拥挤风险[6] 零售市场影响 - 金价暴跌导致国内金饰价格两日内每克最高回调超200元[1] - 实物投资者反应滞后，出现消费者试图拦截在途金饰快递的情况，但商家普遍表示黄金产品不支持退货退款或规则严格[7] - 例如，周大福线上店铺客服称黄金/铂金品类签收2天内支持退换货，而老铺黄金线上店铺客服则表示黄金不支持7天无理由退换货[7] 机构观点与后市展望 - 短期观点认为，恐慌情绪与杠杆出清尚未结束，“被迫抛售”可能持续，程序化交易对冲策略或继续引发震荡[8] - 瑞银警告短期调整风险上升，市场投机兴趣增加将加剧波动，春节季节性需求或支撑金价至2月中旬，但此后负面宏观催化剂可能引发更深回调[9] - 长期视角下，全球去美元化进程、各国央行持续增持黄金储备以及黄金定价权的争夺，为金银中长期上涨奠定了坚实基础[9] - 此次波动被描述为“强叙事驱动下资金集中涌入后的清算时刻”，警示市场需警惕“全民追涨”的过热信号[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周国债期货各品种表现分化，后续震荡转强概率较高；国内商品市场整体上涨，商品因子表现偏强但收益波动性上升，建议关注有长期预期收益能力的商品因子；各商品CTA跟踪策略表现有差异，Long CWFT & Short CWFT策略上周和今年以来表现较好 [6][19][39] 根据相关目录分别进行总结 国债期货量化策略 - 上周各期债表现分化，30年期主力合约收跌 -0.33%，十年期主力合约涨0.11%，五年期主力合约涨0.01%，两年期主力合约收跌 -0.02% [6] - 上周各品种基差分化，十债CTD券为250018，30号基差收于0.05元左右与历史平均水平持平；三十年期CTD券为210005，30号基差收于0.27元高于历史基差平均水平 [6] - 期债受金银铜等商品影响小，上周震荡偏弱，后续随着经济数据公布及市场担忧，震荡转强概率较高，择时因子中A股期权情绪指标和区间震荡类技术指标近期表现较优 [6] - 十年期国债以夏普比排名，基差因子、风险资产和会员持仓2025年夏普比分别为1.68、1.93和0.59 [6][12] - 五年期国债以夏普比排名，高频资金流、日内量价、风险资产、会员持仓和基差因子2025年夏普比分别为2.51、2.27、1.71、1.33和0.78 [6][13] - 两年期国债以夏普比排名，高频资金流、基差因子、日内量价和会员持仓2025年夏普比分别为2.45、1.82、1.59和0.82 [6][14] 商品CTA因子及策略表现 商品因子表现 - 上一周国内商品市场整体上涨，白银涨幅最多为24%，燃料油涨幅超10%，碳酸锂和多晶硅下跌较多 [19][21][22] - 商品因子上周表现偏强，除基差、仓单类因子外，其他类因子表现不错，期限结构类因子、价值类因子平均收益超1%，近期商品因子收益波动性上升，建议关注有长期预期收益能力的商品因子 [19][21][22] 跟踪策略表现 |策略名称|年化收益|夏普比率|Calmar|最大回撤|最近一周收益|今年以来收益|上周持仓情况|本周持仓情况| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |CWFT策略|9.4%|1.61|1.06|-8.81%|0.65%|1.49%|持仓品种26个，净持仓18.0%，总持仓收益0.7%，胜率50.0%，较好品种AG(0.27%)、BU(0.23%)，较差品种PP(-0.13%)、V(-0.09%)|持仓品种26个，净持仓18.8%，1个品种展期，换手资金比例43.2% [20][27]| |C_frontnext & Short Trend策略|11.2%|1.71|1.67|-6.72%|0.37%|0.31%|持仓品种26个，净持仓21.8%，总持仓收益0.4%，胜率50.0%，较好品种Y(0.33%)、OI(0.28%)，较差品种PG(-0.22%)、EB(-0.15%)|持仓品种26个，净持仓33.1%，2个品种展期，换手资金比例66.5% [20][29]| |Long CWFT & Short CWFT策略|12.3%|1.39|0.94|-13.07%|1.63%|2.34%|持仓品种26个，净持仓60.8%，总持仓收益1.6%，胜率46.2%，较好品种AG(0.54%)、OI(0.37%)，较差品种SS(-0.12%)、C(-0.10%)|持仓品种26个，净持仓60.9%，1个品种展期，换手资金比例54.4% [20][31]| |CS XGBoost策略|5.0%|0.82|0.24|-21.19%|-2.23%|-5.32%|持仓品种24个，净持仓0.0%，总持仓收益 -2.2%，胜率33.3%，较好品种EC(0.31%)、LU(0.31%)，较差品种AG(-1.00%)、FU(-0.43%)|持仓品种24个，净持仓0.0%，1个品种展期，换手资金比例78.8% [20][32]| |RuleBased TS Sharp - combine策略|11.6%|1.52|1.40|-8.26%|0.03%|-0.57%|持仓品种47个，净持仓 -30.9%，总持仓收益 -0.2%，胜率38.3%，较好品种AG(0.51%)、Y(0.10%)，较差品种CU(-0.13%)、AL(-0.11%)|持仓品种47个，净持仓11.2%，3个品种展期，换手资金比例65.3% [20][33]| |RuleBased TS XGB - combine策略|11.1%|1.94|2.48|-4.49%|-1.19%|-3.09%|持仓品种47个，净持仓 -43.5%，总持仓收益 -1.5%，胜率40.4%，较好品种AG(0.31%)、OI(0.13%)，较差品种ZN(-0.43%)、AU(-0.31%)|持仓品种47个，净持仓 -44.1%，3个品种展期，换手资金比例71.3% [20][35]| |CS strategies, EW combine策略|12.7%|1.81|1.72|-7.38%|0.63%|1.54%|未提及|未提及 [20]| - 以上6种策略中，上周和今年以来表现最好的是Long CWFT & Short CWFT策略，收益分别为1.63%和2.34%；截面策略的等权复合策略年化收益12.7%，夏普比率1.81，Calmar1.72，最大回撤 -7.38%，最近一周收益0.63%，今年以来收益1.54% [39]

贵金属市场剧烈波动事件总结 - 北京时间1月31日，现货白银价格一度暴跌36%，创历史最大日内跌幅；现货黄金价格一度下跌超过12%，盘中跌穿每盎司4700美元，遭遇40年来单日最大跌幅 [1] - 受国际金价急挫影响，国内首饰金价同步大幅回调，但终端市场交投氛围十分活跃，足金金饰销售持续火热，黄金回收业务亦同步升温 [1][3] 市场反应与消费者行为 - 线下市场购销两旺：即便金价大幅下调，仍有大批市民到店选购及办理回收，回收环节需取号排队，工作人员忙到连轴转 [4] - 大额消费频现：1月30日有消费者一次性购买足金饰品263克，单笔消费超36万元；银条售出5千克，销售额超14万元 [1][4] - 品类销售增长：婚庆首饰与银条销量同比上月上涨超两成，其中婚庆首饰最受青睐，银条、银饰次之 [4] - 投资者心态分化：有人逢低抄底配置实物，有人担忧继续下跌急于变现避险，还有持有者面对剧烈行情手足无措，多元心态共同推高市场交易热度 [3][6] 价格波动原因分析 - 直接触发因素：金银价格急跌受沃什获提名为美联储下任主席的消息触发，市场视其为鹰派，带动美元走强，对金价形成压制 [7] - 资金面与技术面原因：近期国际金价上行速度过快，市场严重超买，引发大量涌入贵金属市场的资金集中获利了结 [7] - 汇率影响：美元指数当日一度上涨约0.8%，使得以美元计价的贵金属对海外投资者成本陡增，对价格形成明显压制 [7] - 市场结构风险：大跌前交易非常拥挤，期货和现货之间存在较大价差，已积累很大风险 [7] 后市展望与机构观点 - 短期支撑与扰动：短期内地缘政治风险仍位于高位，且美国政府面临部分“停摆”风险，市场避险情绪对金价仍有支撑；同时美元或将继续反弹，对金价造成扰动 [8] - 中长期逻辑未变：金价上涨逻辑已超越传统避险交易，市场将地缘政治风险、美元信用风险等视为长期结构性变量，形成持续风险溢价，上涨逻辑延续且不具备逆转条件 [8] - 具体价格预测：有分析认为国际黄金价格有望上涨至6000美元/盎司 [8] - 政策与周期影响：预计2026年年初，美联储可能放缓宽松节奏或对黄金形成阶段性压制；2026年下半年，美联储可能再次加速降息，为黄金继续上涨提供支持，未来牛市可能跟随美联储政策与美国经济动向出现波动 [9] - 白银波动性更高：由于白银市场规模更小，流动性相对更低，其价格波动幅度可能会大于黄金 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铂金阶段性超预期回调，钯金联动下探弱势整理，强弱分析显示铂金和钯金均偏弱，广铂主力价格区间为500 - 600元/克，广钯主力价格区间为400 - 480元/克 [3][4] - 本周铂钯周一冲高后后续表现乏力，未跟进金银趋势，周五跟随金银巨幅回调，广铂周跌幅12.46%，广钯周跌幅12.10%，外盘铂钯周五夜盘进一步下行 [4] - 铂金目前上行动能乏力，远期结构变动或因内外套利头寸境外远期多头获利离场，需关注伦纽价差及NYMEX月差；技术面看，铂金有跟随黄金白银进一步走弱风险，若击破1900美元/盎司，需回归工业基本面找底部，但月度及季度级别上铂金会跟随黄金白银收复失地上修估值 [4] - 钯金在回撤中韧性比铂金强，伦敦流动性收紧，ETF加速流入，美国小幅累库，目前判断钯金回归基本面定价过早，预计总体仍跟随其他贵金属品种波动 [4] - 贵金属板块波动大，单边头寸建议右侧进场，可通过卖权对手里头寸设置保护 [4] - 短期铂金回撤大且预计低位震荡，可关注多铂空钯策略，入场点位1.2下方 [10] 各目录总结 交易面（价格、价差、资金及持仓） - 广州期货交易所上周成交数据显示，截至本周收盘，广铂持仓合计33860手，本周成交量159187手；广钯持仓合计12615手，本周成交量83402手，成交量及持仓量有所上升，主力合约成交及持仓量显著大于非主力合约，铂08为价格洼地，铂钯结构均切换为B结构，因上市初期广期所库存数据暂未披露 [8] 铂钯比价 - 因广铂广钯数据不足，人民币铂钯比价选取现货价格作参考，本周上半段钯金补涨，周四周五铂金巨幅回调使铂钯比价快速收敛，截至周五收盘，外盘铂钯比价1.27，广期所铂钯比价1.36 [12] 海外期现价差 - 铂海外期现价差方面，伦敦铂现货 - 纽约铂主力价差周四出现较大倒挂，周五基本回落至平水，纽约铂连续 - 纽约铂主力价差波动剧烈，周内从 - 155美元/盎司变为283美元/盎司 [15] - 钯海外期现价差方面，本周伦敦钯现货 - 纽约钯主力价差窄幅波动，周五至10美元/盎司，纽约钯连续 - 纽约钯主力价差波动放大，本周平均值为40.2美元/盎司 [19] 套利成本 - 铂期现正套成本（买现货卖2606）为8.2元/克，价差 - 7.8元/克，套利窗口未打开 [21] - 钯期现正套成本（买现货卖2606）为6.3元/克，价差 - 20元/克，套利窗口未打开 [23] - 铂近远月跨月正套交割成本（买2606卖2610）为8.4元/克，价差 - 5.1元/克，套利窗口未打开 [25] - 钯近远月跨月正套交割成本（买2606卖2610）为6.2元/克，价差 - 5.1元/克，套利窗口未打开 [27] - 铂内外套利成本（买NYMEX主力卖2606）为74.1元/克，价差88.5元/克，存在14.4元/克利润窗口 [29] - 钯内外套利成本（买NYMEX主力卖2606）为57.5元/克，价差51元/克，套利窗口未打开 [31] - 进口平价测算（买伦敦铂远期卖2606）成本71.6元/克，价差100.5元/克，存在28.9元/克利润窗口 [33] - 进口平价测算（买伦敦钯远期卖2606）成本54.7元/克，价差59.5元/克，几乎没有利润窗口 [35] 铂钯回收端价差 - 本周铂金回收贴水走阔后回升至 - 86元/克的水平，钯金回收贴水快速走阔至 - 100元/克量级 [37] 铂钯ETF持仓 - 本周铂金ETF持仓增加2.93吨（约9.42万盎司），钯金ETF持仓增加0.92吨（约2.96万盎司），铂钯ETF均加速流入，但周五价格大幅回撤，后续需密切关注ETF流向 [39] 基本面（库存及进出口数据） 铂钯远期贴水费率 - 最近三个月铂钯境外远期市场均为贴水结构，近期铂钯远期贴水深度分化，铂金远期贴水显著收敛，周五打破3M曲线更凸特性，全期限落在6%以内；钯金则快速抬头，周五达到4%量级 [44] 铂库存及注册仓单比 - 本周NYMEX铂库存下滑至65.52万盎司，约合20.37吨，注册仓单占比相应上升，周五为51.6% [45] 钯库存及注册仓单比 - 本周NYMEX钯库存累库至22.40万盎司，约合6.97吨，注册仓单占比继续下降至63.7% [48] 铂钯中国进出口数据 - 2025年9月以来铂金出口量激增，进口量与净流入有所分化，2020年1月以来累计净流入553.88吨，2025年12月进出口数额均提升，进口5.57吨，出口2.86吨，净流入2.71吨，2026年1月数据未公布 [56] - 2020年以来钯金几乎无出口量，为纯进口状态，累计净流入170.74吨，2025年12月进口数额增至5.68吨，净流入5.63吨，2026年1月数据未公布 [56] 铂钯伦敦定盘供需平衡 - 供需平衡为负表示做市商买货意愿更强烈，本周伦敦铂定盘供需平衡周三达 - 170KG量级，周四回到正值；伦敦钯定盘供需平衡周三达 - 170KG量级 [57][58][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周伦敦金回升0.72%，伦敦银回升4.23%，金银比从前周的50.3回落至47，10年期TIPS回升至1.9%，10年期名义利率回落至4.26%，美元指数录得97.1 [3] - 1月30日周四夜盘起贵金属暴跌，伦敦金48小时内跌幅约16%，伦敦银跌幅超35%，诱发原因主要是美股回落、金银交易极端趋同、超买情绪爆表及新任美联储主席政见偏鹰派 [3] - 从白银视角，可提前感知下跌风险，如国内白银溢价高、货物流动及交割月挤兑暂告段落等 [3] - 短时间金银将先降波，可优先考虑卖权为主的期权策略，白银内外价差或收敛，考虑内外正套策略；黄金下方4600美元附近为第一支撑位，白银下方70美元附近为第一支撑位，关注3月白银重新挤兑可能，若2月现货大幅缓解，白银考虑逢高空 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - 海外期现价差：本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回升至 - 27.466美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为 - 27.9美元/盎司；伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至0.009美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为0.48美元/盎司 [9][15] - 国内期现价差：本周黄金期现价差为2.57元/克，处于历史区间下沿；白银期现价差为 - 411元/克，处于历史区间上沿 [21][24] - 月间价差：本周黄金月间价差为8.64元/克，处于历史区间上沿；白银月间价差为424元/克，处于历史区间下沿 [28][32] - 金银近远月跨月正套交割成本：计算了买TD抛沪金、买沪金12月抛6月、买TD抛沪银、买沪银12月抛6月的成本 [34][35][36][37] - 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向：本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，白银以空付多为主 [38] - 金银库存及持仓库存比：本周COMEX黄金库存减少0.4吨，注册仓单占比回升至53.3%；COMEX白银库存减少327吨至12624吨，注册仓单占比回落至25.8%；黄金期货库存增加1.02吨，白银期货库存减少126吨至455吨 [40][42][45] - CFTC金银非商业持仓：本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅减少，白银非商业净多持仓小幅减少 [47] - ETF持仓：本周黄金SPDR ETF库存增加0.57吨，国内黄金ETF增加20.8吨；白银SLV ETF库存减少566吨 [50][54] - 金银比：本周金银比从前周的50.3回落至47 [56] - COMEX黄金交割量及金银租赁利率：本周黄金3M租赁利率为 - 0.2%，白银3M租赁利率为2.12% [58] 黄金的核心驱动 - 黄金和实际利率：本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周胶版印刷纸建议空单持有，月差反套持有；周内双胶纸期货盘面高位回落，后续市场华南个别停机产线预期复产，供应压力或增加，下游印厂进入假期需求端预期偏弱，供需双弱下预计双胶纸盘面后续逐步回落 [50] 根据相关目录分别进行总结 行业资讯 - 本周双胶纸市场持稳运行，70g木浆高白双胶纸市场均价4725元/吨、本白双胶纸市场均价4459元/吨，环比均持平；影响价格走势因素包括纸企出货价稳定、华南个别产线停机、下游订单有限、上游木浆价格走势偏弱 [5] - 本周四双胶纸库存天数较上周四下降1.25%，降幅环比收窄0.80个百分点，行业供给量下降利于库存消耗，但出版订单提货收尾，社会端需求无明显改善，纸厂去库节奏不快 [5] - 本周双胶纸开工负荷率54.72%，环比下降2.71个百分点，市场订单不佳制约山东部分中小产线排产积极性，广西个别规模产线停机致行业整体开工水平下降 [5] 行情走势 - 双胶纸价格方面，现货市场各纸种周环比多持平，含税成本下降，税前和税后毛利上升；期货收盘价下降，1 - 3价差上升，基差上升 [8][9] 供需数据 - 行业产能持续投放，当前整体偏过剩，2024年国内双胶纸行业产能约1652万吨，同比+7%，产量约947.8万吨，产能利用率57% [14][18] - 本周国内双胶纸行业产量185.7千吨，产能利用率52.0% [22] - 本周国内双胶纸行业销量188.8千吨，周度企业库存389.8千吨 [28] - 2025年12月国内双胶纸进口量约1.5万吨，出口量约8.2万吨 [34] - 2025年12月社会库存和企业库存同步去库 [40] - 近年书报杂志类商品零售额增速逐步放缓 [46] 行情研判 - 供应上国产本周产量185.7千吨、产能利用率52%，进口12月约1.5万吨延续低进口量；需求上内需本周销量188.8千吨，出口12月约8.2万吨 [50] - 观点为双胶纸期货盘面高位回落，后续华南停机产线复产供应压力或增加，下游印厂放假需求偏弱，供需双弱下盘面或逐步回落，建议空单和月差反套继续持有 [50]

文章核心观点 - 贵金属市场因资本过度涌入、头寸拥挤、杠杆高企而形成泡沫化氛围 任何负面催化剂都可能引发“多杀多”式的踩踏式抛售 导致价格出现远超预期的史诗级大跌 [1][3] - 市场已进入黄金白银价格大波动时代 投资者需高度重视仓位控制与规避高杠杆 方能在中长期看涨趋势中行稳致远 [4][19] 行情反转与史诗级大跌 - **事件与直接诱因**：2026年1月30日晚 COMEX黄金期货主力合约从5410美元/盎司跌至4907美元/盎司 盘中最大跌幅逾12% 创近40年最大单日跌幅 COMEX白银期货主力合约从115.89美元/盎司跌至85.25美元/盎司 盘中最大跌幅达35.30% 创1980年代来最大单日跌幅 [2] - **直接触发因素**：凯文·沃什被提名为下一任美联储主席 其鹰派立场引发市场对货币宽松政策转向的担忧 推动美元指数从96.20快速涨至97.11 打压以美元计价的贵金属价格 [3] - **深层市场结构原因**：大跌前市场已充满极度拥挤的买涨头寸、创纪录的看涨期权购买量与极端的投资杠杆倍数 形成泡沫化投资氛围 [1][3] - **关键抛售力量**：部分从比特币市场撤出的投机资本（此前在贵金属市场获利逾15%）以及量化投资基金（获利了结 坐收逾25%回报）成为大跌初期的主要抛售方 [10] - **市场情绪指标**：美银1月基金经理调查显示做多黄金已成为全球最拥挤交易 白银情绪指数飙升至1998年以来最高水平 显示市场极度乐观与脆弱 [11] 市场踩踏与流动性危机 - **多杀多过程**：价格跌破多个重要技术关口（如黄金跌破5100、5000、4900美元 白银跌破100、90、80美元）后 恐慌情绪加剧 引发基金经理争相抛售多头持仓止损 进一步放大跌幅 [11][12] - **流动性枯竭**：盘中抛售压力巨大 经纪商需紧急处理大量卖单 无暇与客户详谈 同时原先的抄底资金一度消失 除非卖方提供较市场价格低0.4—0.6美元的折扣 否则不愿入场 [12][14] - **机构应对与损失**：有对冲基金为规避爆仓风险 一口气急切抛售逾50%的多头头寸 逾10家使用10—20倍投资杠杆的华尔街投资机构因保证金问题在盘中被强制平仓 [12][17] - **交易所风控措施**：芝加哥商品交易所集团（CME Group）在1月30日晚上调了黄金和白银期货的保证金要求 黄金期货高风险账户保证金比例从合约价值的6.6%上调至8.8% 白银期货从12.1%上调至16.5% [19] 基金经理的应对与反思 - **紧急减仓与对冲**：示例基金经理张刚在当晚持续减持期货多头持仓 并通过抛售10%的黄金ETF份额 转而购买期货空头合约和买涨VIX恐慌指数进行风险对冲 否则其基金净值跌幅将超过实际的逾6% [3][14][17] - **操作难度**：市场跌速极快 张刚约20%的卖单因价格迅速击穿其报价而未能成交 需调低报价0.4—0.6美元才能达成90%的成交率 其管理的6000万美元基金净值一夜骤跌逾6% 几乎回吐今年以来的8%投资收益 [2][14] - **后市观点分歧**：部分基金经理认为大跌是技术性回调（背景是此前黄金、白银价格已分别快速大涨逾70%与120%）并视为逢低入场机会 但张刚持谨慎乐观态度 更强调大波动时代下控制仓位与杠杆的重要性 [4][19] - **后续行动**：为应对高波动性和保证金上调可能引发的流动性减少 张刚计划在2月2日减仓约20%的COMEX黄金、白银期货多头持仓 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 煤焦基本面供需双弱，情绪面占主导，春节前处于结构性修复中，节前焦煤主产区供应有收紧预期，且年前煤矿将停产放假，上游库存持续去化，压力不大，下游处于补库周期，刚需采购对价格有一定支撑 [6] - 海外准备将焦煤纳入战略储备关键矿产，市场发酵点在于海外净进口国买盘增多对我国进口体量及内外价差的影响，但海漂煤进口窗口自1月起已关闭，对后续增量及目前存量市场影响不大，情绪面扰动更集中 [6] - 综合来看，在基本面有支持、预期有故事可博弈的背景下，煤焦将继续高位震荡，但后续需警惕产业期现进场的阻力 [6] 根据相关目录分别进行总结 煤焦基本面数据变化 - 供应方面，煤的FW原煤为881.80（+10.01），FW精煤为446.56（+5.08）；焦炭独立焦化厂日均62.8（-0.5），钢厂焦企日均47.0（+0.1）[8] - 需求方面，铁水产量为227.98（-0.12），煤和焦炭的需求均受此影响 [8] - 库存方面，煤的MS总库存增加35.3，矿山原煤减少0.93，矿山精煤减少13.86，独立焦化增加57.1，钢厂焦化增加11.1，港口减少9.0，口岸增加4.7；焦炭的MS总库存增加13.3，独立焦化增加2.9，钢厂增加16.6，港口减少6.2 [8] - 利润方面，煤的商品煤利润为478（-3），焦炭焦企平均利润为-11（-5） [8] - 仓单方面，蒙5唐山仓单1198，港口准一干熄焦仓单1700 [8] 焦煤基本面数据 焦煤供给 - 周度上，样本煤矿开工率和精煤、原煤产量有相应变化，如本周样本煤矿原煤产量周环比增加14.67万吨至1234.29万吨，产能利用率周环比上升1.02%至85.87% [3] - 月度上，炼焦烟煤和炼焦精煤产量呈现一定的时间序列变化 [12] - 蒙煤通关方面，甘其毛都口岸通关车数维持高位运行，本周（1.26 - 1.29）日均通关1457车，较上周同期环比增加281车，满都拉、策克口岸及三大口岸通关加总也有相应数据体现 [3][14][16][17][19] 焦煤库存 - 坑口方面，本周样本煤矿原煤库存周环比下降14.3万吨至186.42万吨，精煤库存周环比下降3.43万吨至130.63万吨 [24] - 港口方面，本周焦煤港口库存289.38万吨，周环比下降9.52万吨 [26] - 焦化厂方面，炼焦煤库存及平均可用天数有不同表现，且分区域库存有季节性变化 [29][31] - 分产能可用天数上，不同产能的独立焦化厂炼焦煤库存可用天数有差异 [33] - 钢厂方面，炼焦煤库存、库存可用天数及分区域库存和库存可用天数有相应数据 [34] 焦炭基本面数据 焦炭供给 - 产能利用率方面，独立焦化企业及不同产能规模、不同地区的独立焦化厂，以及钢铁企业的产能利用率有相应数据体现 [37][42] - 产量方面，独立焦化厂和钢铁企业的焦炭日均产量有不同变化 [44][46] 焦炭库存 - 焦化厂方面，全样本和230家独立焦化厂的焦炭库存有相应变化 [48] - 钢厂方面，焦炭库存、平均可用天数、分区域绝对库存和可用天数有相应数据 [49][52][53][55][57] - 全样本汇总方面，焦炭总库存有相应数据 [59] 焦炭需求 - 生铁方面，铁水日均产量及焦炭供需差有相应数据体现 [61] 焦炭利润 - 吨焦盘面（主连合约）利润和独立焦化企业吨焦平均利润有相应数据 [64] 煤焦期现价格 焦煤期货 - 焦煤2605和2609期货行情有收盘价、涨跌、成交量、持仓量等数据及变动情况 [68] 焦炭期货 - 焦炭2605和2609期货行情有收盘价、涨跌、成交量、持仓量等数据及变动情况 [71] 煤焦月差 - 焦煤和焦炭不同合约的月差有相应数据体现 [74][77] 煤焦现货 - 焦煤和焦炭的不同品种车板价、出厂价有相应数据 [79] 煤焦基差 - 仓单 - 焦煤2605、仓单 - 焦煤2609、仓单 - 焦炭2605、仓单 - 焦炭2609的基差有相应数据 [81]