中国对外投资总体规模与增长 - 2025年中国对外直接投资达1240亿美元 同比增长18% 为2018年以来最高水平[1] - 根据中国官方数据 2025年全行业对外直接投资1743.8亿美元 同比增长7.1%[1] 投资地域分布与重心转移 - 投资重心正加速从西方国家转向非洲与中东地区[1] - 亚洲地区是资本主要集中地 去年新增投资约400亿美元[1] - 撒哈拉以南非洲是第二大投资区域 重大项目包括几内亚西芒杜铁矿和尼日利亚两座大型锂加工工厂[1] - 哈萨克斯坦成为2025年中国单一最大投资接收国 投资总额约258亿美元[1] - 中国对中东与北非地区投资创下历史新高[2] - 北美、欧洲与大洋洲合计仅占中国对外直接投资总额不到20% 较2016年下降约70%[2] 投资行业分布与驱动因素 - 能源（含化石燃料与可再生能源）及大宗商品投资占去年中国对外投资总额近半数[1] - 全球人工智能数据中心能源需求增长 吸引中国资本更多进入基础材料和能源领域[2] - 中国大部分对外投资流向金属与采矿业的矿产加工业[1] - 哈萨克斯坦的投资主要由铝和铜相关项目驱动[1] - 能源与基础材料领域的投资因具有高价值与长期性特征 预计今年仍将持续[2] 其他投资趋势与背景 - 中国消费品企业加大海外投资 推动并购交易增长 2022年以来并购交易价值几乎翻倍[2] - 因西方各国对中国资本审查趋严 中国企业对美投资更为谨慎[2] - 中国投资者对在美国宣布新投资项目持谨慎态度[2] - 中国对外直接投资增加与中美贸易及科技争端相关[2]

2026年中国宏观经济核心观点 - 2026年宏观经济的重要看点在于价格回升，实际GDP增速预计稳定在5%左右，综合物价水平（如GDP平减指数）预计在二至三季度实现由负转正，成为年内关键拐点 [1][8] - 名义GDP与实际GDP均呈逐步回升态势，重要拐点预计出现在二至三季度，年中名义GDP有望回升至实际GDP之上，整体通胀指标将实现正增长 [3] 消费与制造业 - 2026年消费市场将呈现温和复苏态势，“以旧换新”政策效果将继续体现，年初财政部已下达年内首批额度并扩大覆盖范围，纳入智能产品、AI眼镜等品类 [4] - 2025年社会消费品零售总额同比增长约3.7%，其中与“以旧换新”政策相关的通信器材、家电、文化办公用品等类别增速较快 [4] - “十五五”规划强调保持制造业比重基本稳定，中国制造业比重在主要工业国中处于领先地位，全要素生产率已逐步赶上并部分超过美国 [4] - 新兴产业、高端制造业及未来产业，如人工智能、大数据、生物医药、量子计算等将成为重要增长动力 [4] 房地产与基建 - “十五五”期间，房地产领域重点工作仍是去库存，当前商品房待售面积较历史低点仍存在库存需要去化 [5] - 政策层面已储备多项工具，包括央行保障性住房再贷款、专项债用于收储等，2026年相关财政、货币及金融政策预计将进一步优化以推动库存去化 [5] - 基建方面，化债工作逐步进入下半场，相关省份的投资空间有望释放，过去一段时间的化债省份新增融资受到严格控制，未来若重点化债省份退出名单，其投资会有一定打开空间 [6] - 去年底推出的新型政策性金融工具（首期5000亿元）已对基建投资产生积极拉动，12月PMI与投资数据已现企稳迹象，2026年该工具有望继续实施并扩大规模 [6] 出口表现与结构 - 2025年出口同比增长5%，贸易顺差约1万亿美元，占全球出口份额维持在14.5%–14.7%的历史较高水平 [6] - 出口韧性主要源于区域和产品多元化，对美国出口占比已从高峰期的近20%降至11%，对东盟国家出口占比已上升到17%，对巴西、墨西哥、非洲等地出口占比低但增速较高 [7] - 产品方面，高技术产品、集成电路、汽车、通用机械等出口增速显著，保持了百分之十几甚至二十、三十的增长 [7] - 2026年全年出口增速有望保持在4%–5% [7] 美国经济与全球资产 - 美国经济波动加大，政府部门债务率高企（已达110%–120%），就业与通胀数据呈现分化，失业率上升的同时通胀仍居高位 [10] - 美元指数已进入弱势周期，预计2026年仍将延续，美国债券利率曲线呈现分化，短期利率可能随美联储降息预期下行，中长期利率则因通胀预期保持高位 [10] - 2025年以来全球主要国家资本市场出现不同程度上升，新兴市场表现尤为突出，这是弱美元环境下全球风险资产走强的典型特征，科技行业涨幅显著 [14] - 2026年全球股票市场两大趋势有望延续：一是弱美元推动全球权益市场走牛，二是科技含量提升带来的行业上涨 [14] 宏观政策展望 - 2026年财政政策预计“只增不减”，赤字率与债券发行规模仍将保持较高水平，重点在于结构优化，包括适度放宽地方融资限制、更大程度发挥政策性金融工具作用 [12] - 货币政策重点关注五大利差：政策利差、银行息差、债券与贷款比价、期限利差、信用利差，当前短期利率与政策利率利差收窄 [12] - 2026年仍存降准降息空间，目前平均法定存款准备金率约6.3%，高于发达国家，基准利率亦有下调可能 [12] 利率、汇率与黄金 - 2026年利率仍有一定下行空间，全年角度的货币政策和总量政策也有一定的空间，利率市场或将呈现“先下后上”态势 [14] - 自2025年11月以来人民币汇率明显走强，对美元、欧元、日元等主要货币表现强势，2025年12月单月结汇净利润达约900亿美元，为近年最高月度结汇规模 [15] - 在贸易顺差与资本项目净流入的双重支撑下，2026年人民币汇率预计仍将延续温和升值趋势，全球官方储备中美元占比呈下降趋势，人民币及其他货币占比逐步上升 [16] - 近期金价持续上涨，反映出其货币和信用的双重属性，在双重属性的推动下，黄金在2026年仍具备配置价值 [16]

总体表现 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，重返荣枯线以上，表现远超近5年同期均值（-0.3个百分点）[2] - 2025年12月非制造业PMI为50.2%，环比上升0.7个百分点，表现略强于近5年同期均值（+0.5个百分点）[2] 制造业供需 - 生产指数回升至51.7%，环比上升1.7个百分点；新订单指数回升至50.8%，环比上升1.6个百分点，均为6月以来首次回到荣枯线以上[2] - 新出口订单指数升至49.0%，环比上升1.4个百分点，持平于2025年3月高点[2] 行业与结构 - 高技术制造业PMI为52.5%，环比大幅上升2.4个百分点，是推动整体PMI回升的主要动力[2] - 消费品行业PMI为50.4%，环比上升1.0个百分点；装备制造业PMI为50.4%，高耗能行业PMI为48.9%，均有不同程度回升[2] 价格与库存 - 主要原材料购进价格指数为53.1%，环比下降0.5个百分点；出厂价格指数为48.9%，环比上升0.7个百分点，两者出现分化[2] - 产成品库存回升速度快于原材料库存，反映下游补库需求大于上游[2] 非制造业细分 - 建筑业PMI为52.8%，环比大幅上升3.2个百分点，表现明显强于季节性，部分因南方气温偏高致冬季停工影响较小[3] - 服务业PMI为49.7%，环比微升0.2个百分点，但业务活动预期指数在高位进一步上行，显示市场对提振服务消费的信心较强[2] 风险提示 - 报告提示风险包括：稳增长政策落地不及预期、房地产下行风险、美联储降息节奏不及预期[3]

总体PMI表现 - 2025年12月制造业PMI录得50.1，环比提升0.9个百分点，重回荣枯线上方[1] - 2025年12月服务业PMI录得49.7，环比提升0.2个百分点[1] - 2025年12月建筑业PMI录得52.8，环比大幅提升3.2个百分点[1] - 2025年12月综合PMI产出指数录得50.7，环比提升1.0个百分点[1] 制造业分析 - 制造业PMI环比涨幅0.9个百分点远超近10年同期平均的-0.26个百分点，属于逆季节性大幅回升[3] - 生产指数为51.7，较上月上升1.7；新订单指数为50.8，较上月提升1.6；新出口订单指数为49.0，较上月上升1.4[3] - 出厂价格指数为48.9，较上月上升0.7；原料购进价格指数回落但仍高于50，导致产成品价格差收窄至4.2（上月为5.4）[3] - 分行业环比涨幅排序为：高技术制造业 > 消费品业 > 装备制造业 > 基础原材料制造业[3] 非制造业分析 - 服务业PMI环比涨幅为三部门最小，零售、住宿、餐饮和文体娱乐等行业商务活动指数均低于50%[3] - 建筑业PMI结束连续4个月低于50%的走势，环比升幅达3.2个百分点，业务活动预期指数连续2个月在57%以上[3] 驱动因素与展望 - 制造业回升受“两个5000亿”稳增长政策年底拉动、企业新年规划及春节备货、圣诞及抢出口订单等因素支撑[3] - 建筑业活动加快与保障房建设、城市更新及基础设施项目加快落地有关[3] - 预计随着元旦、春节临近，消费服务行业有望在明年年初重回升势[3] - 报告提示风险：内需修复速度不及预期[4]

经济展望与增长预测 - 经济合作与发展组织将2025年中国经济增速预测继续上调至5% 这是该组织今年内第三次上调对中国的经济预测 [1] 经济增长驱动因素 - 中国加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策 有效拉动了消费增长 [3] - 出口和支撑出口的制造业表现强劲 [3] - 今年第三季度 中国出口增长了近7% 其强劲表现超乎预期 [11] 经济特征与结构转型 - 2025年中国经济的关键词是“韧性”“转型”和“活力” 中国经济表现良好 工业和产业结构加速转型 技术升级快速推进 [5] - 受技术创新的驱动 不少产业经历了颠覆性的变革 迸发出新的活力 低空经济等新兴领域的最新成果令人印象深刻 [7] - 在武汉的汽车展览会上展示了电动飞行器 该技术不仅展示未来 而且可能很快进入商业运营 [9] 出口与供应链韧性 - 企业和供应链展现出高度适应力 这是应对外部环境不确定性的关键 [13] - 出口目的地持续多元化 高质量产品的出口也在增加 [13]

核心观点 - 11月制造业与建筑业PMI环比小幅回升，但均位于荣枯线（50）下方，整体经济活动仍处于收缩区间 [1] - 服务业PMI是三大部门中唯一环比下滑的，主要受“十一”黄金周后消费需求季节性回调影响 [1][3] - 综合PMI产出指数为49.7，环比下降0.3，表明整体经济景气水平略有回落 [1] 制造业PMI分析 - 11月制造业PMI录得49.2，环比上升0.2，大部分分项指数较上月上升，显示需求整体有所恢复，生产活动平稳运行 [2] - 生产指数为50.0，环比上升0.3，重回扩张区间；新订单指数为49.2，环比提升0.4 [2] - 新出口订单指数为47.6，环比显著上升1.7，主要受中美关税谈判成果带动，外贸环境有所改善 [2] - 价格指数回升：原材料购进价格指数为53.6，环比上升1.1；出厂价格指数为48.2，环比上升0.7 [2] - 原材料购进价格与出厂价格指数之差较上月再度扩大0.4，显示上下游价格传导存在阻塞，可能不利于后续企业利润修复 [2] - 分行业环比表现排序为：原材料业 > 装备制造 = 高技术制造 > 消费品业 [2] 服务业PMI分析 - 11月服务业PMI录得49.5，环比下滑0.7，是三大部门中唯一环比下滑的 [1][3] - 在“十一”黄金周消费需求集中释放后，本月居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱乐相关行业活动均有不同程度回落 [3] - 金融业表现亮眼，其商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，且均升至55%以上的较高水平 [3] - 服务业PMI预期指数为55.9，仍处于景气区间，预计年末节庆和冬季消费需求将带动下月消费相关服务业回升 [3] 建筑业PMI分析 - 11月建筑业PMI录得49.6，环比提升0.5，显示行业活动有所恢复 [1][3] - 该指数仍处在2019年以来同期最低水平，表明行业需求依然呈现颓势 [3] - 土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52以上，意味着土木工程建筑活动依然保持增长 [3] - 建筑业业务预期指数环比提升1.9，预计随着年底重点项目加快推进及政策性金融工具发力，将形成更多实物工作量，推动行业继续增长 [3] 未来展望 - 预计12月制造业PMI将继续稳中有升，主要受年底收官冲刺、政策落实与资金投放、“十五五”启动带来的需求增量预期以及中美达成阶段性贸易协议等因素支撑，但仍将位于荣枯线下方，受地产市场调整及国内投资需求偏弱影响 [4] - 预计四季度基建相关资金投放速度将提升，资金向实物工作量的转化也将提速，当前基建投资相关的建筑活动加速启动迹象或为四季度投资发力稳增长奠定良好基础 [4] - 预计年末节庆和冬季消费相关需求集中释放将带动下月消费相关服务业有所回升，同时金融活动持续发力，银行业和资本市场服务业商务活动指数仍是服务业的重要支撑 [4]

日本食品与酒类行业对华出口 - 日本农林水产食品对华出口额显现复苏迹象，2025年前8个月累计出口额达1166亿日元（约60亿人民币），同比增长10% [3] - 在2024年的国别出口额中，中国已占据首位，日本清酒、烧酎、泡盛、清凉饮料水等多种品类商品均以中国为重要出口目的地 [3] - 日本贸易振兴机构希望打破日本酒仅搭配日料的固有观念，拓展其与中餐等更多元化的饮用场景，认为与葡萄酒相比日本酒类赛道相对小众，有较大增长空间 [4] 日本旅游业复苏态势 - 2025年上半年日本总共接待2150万名国际旅客，较去年同期的1780万人大幅增长，为上半年访日游客首次突破2000万人次 [4] - 同期消费额达4.805万亿日元，创历史新高 [4] - 日本方面在进博会上推介包括横滨、岩手县、石井县等10个都道府县的特色产品与观光资源，希望吸引中国游客带动当地旅游业发展 [4] 日本企业参与进博会及在华业务展望 - 第八届进博会共有320家日本企业参加，涉及能源、消费、汽车、材料等各大领域，进博会被视为日本企业了解中国市场需求、技术趋势和供应链优势的关键平台 [5] - 日本中小企业非常期待借助进博会平台打开中国市场 [6] - 调查显示在华日资企业计划未来1至2年扩大和维持事业发展的比例为86%，计划转移或退出中国市场的仅占1.4% [6]

政策立场与必要性 - 近期官方会议及官媒表态显示政策加码诉求不突出，央行删除“风险隐患较多”和“加力实施增量政策”表述，强调抓落实[4] - 实现全年GDP增速5%目标压力较小，上半年增速5.3%为下半年提供缓冲，四季度仅需增长4.6%即可达标[6] - 四季度经济内生动力有韧性，消费受高基数影响但服务消费支撑强（国庆假期服务消费同比增7.6%），出口份额提升（占主要样本地区份额较去年涨0.1个百分点）[11][16] 政策工具与方向 - 政策重心转向存量优化：货币政策侧重“以我为主”和“内外均衡”，降息窗口可能延至11-12月，降准概率更高[17] - 财政政策靠前发力：提前下达2026年地方债限额（占当年限额60%以内），新型政策性金融工具5000亿元已落地用于项目资本金[18] - 消费支持从“补商品”转向“补服务”：设立5000亿元养老服务消费再贷款，直接发放现金补贴约2000亿元针对育儿、养老、教育群体[19][20] 改革重点与风险 - 深化改革成为核心：反内卷（统一大市场）和要素市场化改革（10个城市圈试点）已落地，财税改革方案推进中[21][22] - 风险提示：政策理解可能存在偏差，若经济压力超预期则不排除增量政策出台[23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济发展质量提升但内生动能需巩固，维持全年经济增速前高后低判断，完成 5%目标无虞 [4] - 权益市场维持指数震荡偏强运行判断，关注高景气板块低吸轮动机会；债券市场上行有顶、趋势性做多动力不足，10 年国债收益率临近 1.8%附近可择机配置；商品市场分化加剧，预计表现为贵金属＞工业金属＞能源品 [4] 各部分内容总结 8 月份经济全貌梳理 - 经济发展质量提升，服务业高景气，新旧动能加快转化，“两新”政策支撑强，“反内卷”效果显现，资金活化程度提升，规上工业企业利润降幅缩窄 [4][5] - 内生动能需巩固，需求待提振，经济数据待改善，内生增长动能待巩固，海外需求不确定，房地产有拖累，规上工业企业利润结构分化或加剧 [4][6] 8 月份经济分项数据解读 - 制造业 PMI 低位震荡，服务业商务活动指数升至年内高点，建筑业商务活动指数下降，后续 PMI 走势待观察 [7][8] - 固定资产投资增速延续探底，房地产拖累明显，但高新技术投资延续景气 [9] - 消费端增速小幅回落，后续“国补”资金和服务消费政策或提供支撑 [10] - 出口短期回落，后续走势需观察，受基数效应、出口政策和关税政策等影响 [11][13] - 地产销售低位震荡，基本面改善待政策发力，短期出台大规模刺激政策概率偏小 [14] - 生产端保持较高景气，规模以上工业增加值总体增长较好 [15] - 物价端，“反内卷”对 PPI 影响显现，消费端 CPI 偏弱，生产端 PPI 环比持平、同比降幅收窄 [17][19] - 8 月社融总量略超预期但结构待改善，居民及企业中长期信贷需求恢复慢 [22] - 利润总额降幅缩窄，期待利润增速止跌回升，关键因素包括“反内卷”政策、PPI 走势等 [23] 后续经济展望 - 海外方面，美国经济走弱，影响我国出口，美联储降息预期升温 [24][25] - 国内政策端预留空间，着眼中长期结构性问题 [25] - 经济端维持全年增速前高后低走势，投资端或低位探底，消费端有韧性，出口端有不确定性 [25] 投资建议 - 权益市场关注自主可控、储能及新能源、服务消费、美联储降息受益等方向 [27][29] - 债券市场建议 10 年国债收益率临近 1.8%附近择机配置 [30] - 商品市场关注贵金属，预计表现为贵金属＞工业金属＞能源品 [31]

宏观经济表现 - 2025年上半年中国社会消费品零售总额累计同比增速为5.0%，与1-5月持平[1] - 2024-2025年6月社零累计同比增速均值为4.1%，同期CPI同比增速均值仅为0.1%[1] - 2025年居民消费价格涨幅目标定为2.0%左右，较2024年下调1.0个百分点[12] 生产资料价格影响 - 生产资料价格对生活资料价格的传导滞后10个月，相关系数达0.7[1] - 2025年6月PPI生产资料同比下滑4.4%，采掘工业和原材料工业出厂价格同比分别下滑13.2%和5.5%[27] - 矿产品进口占进口总额28.7%，铜材和原油进口均价较2024年7月分别下滑281.6和112.3美元/吨[32] 行业影响 - 煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润总额同比下滑53.0%、11.5%[3] - 采矿业及原材料加工业累计拖累工业企业盈利5.5个百分点[3] - 地产投资同比下滑11.2%，拖累建材需求[37] 利率与融资 - 6月十年期国债收益率均值1.66%，较2024年9月下行44BP，但实际利率上行12BP至2.84%[3] - 2025年上半年社融存量同比增长8.9%，扣除政府债券后仅增长6.1%[47] - 居民部门新增人民币贷款同比降幅达19.9%[47] 风险因素 - 海外发达经济体通胀维持韧性可能延缓全球复苏[67] - 地缘政治局势复杂化影响经济前景[68] - 房地产行业预期修复偏慢制约投资改善[69]