运营商云业务增长放缓 - 2025年上半年移动云收入561亿元同比增长11.3% 联通云收入376亿元同比增长4.6% 天翼云收入573亿元同比增长3.8% 三家运营商云业务增速均较2024年同期20%以上增速显著放缓 [2] - 2024年上半年移动云收入504亿元同比增长19.3% 天翼云收入552亿元同比增长20.4% 联通云收入317亿元同比增长24.3% 对比显示2025年增速大幅下降 [3] - 运营商云业务经历高速增长阶段 2022年移动云与天翼云增速分别达103.6%和100.8% 联通云增速达143% 推动天翼云2024年收入达1139亿元 移动云达1004亿元 [4] 互联网云厂商复苏态势 - 阿里云2025财年第一财季收入301.27亿元同比增长18% 创近三年最快增速 腾讯金融科技及企业服务2025年第二季度收入555.36亿元同比增长10% [2][6] - 阿里云AI相关产品收入连续七个季度保持三位数百分比同比增长 腾讯AI驱动云与算力租赁需求推动企业服务达数百亿元规模 [6][7] - 截至2025年一季度阿里云与腾讯云在中国市场份额分别约为33%和10% 较2024年下半年份额有所提升 [7] 云市场竞争格局变化 - 截至2024年下半年中国IaaS市场前五厂商为阿里云26.1% 华为云13.2% 天翼云13.1% 移动云9.3% 腾讯云8.1% 运营商占据两席 [2] - 运营商云业务增长放缓因政企客户数字化转型预算趋谨慎 大型国企及政府机构初步上云完成 后续增长需依赖存量增值服务和新应用开发 [4][5] - 互联网云厂商复苏得益于AI技术驱动 阿里宣布未来三年投入超3800亿元建设云和AI基础设施 腾讯通过AI能力提升云服务需求 [7] 行业转型与战略调整 - 云计算行业处于新旧动能转换期 传统通算业务增速下降 智能算力成为新增长点 移动云上半年75%增量收入由AI带来 [4][9] - 运营商加速向智能云转型 中国电信自有算力售卖率超90% 中国联通聚焦算网融合 移动云宣布"由云向智"升级 [9] - 市场需求从基础IaaS转向高性能算力与定制化智能服务 AI推理训练需求改变传统盈利模式 行业从规模扩张向能力升级转变 [8][9] 市场发展驱动因素 - 国家政策引导算力建设和AI赋能成为IT发展战略重心 头部云厂商加大AI基础设施投资 成为公有云市场主要驱动力 [7] - 云市场增长逻辑从客户数量积累转向技术创新与生态建设 AI创新驱动让云厂商重新获得增长机会 [7] - 企业对云支出因AI创新需求变得更为普遍 云服务商探索新商业模式 行业整体有望迎来增长 [10]

核心观点 - 国内主要科技互联网企业2025年第二季度财报普遍超预期增长 显示行业结束转型阵痛期 进入复苏与发展阶段 [1][2][4][5] - 人工智能成为行业核心基础设施 深度赋能业务并驱动增长 [8][9] - 科技企业深度链接实体经济 通过技术输出促进数字化转型 实现双向赋能 [10][11] 行业整体表现 - 头部企业普遍实现接近或超过两位数的营收增长：腾讯1845亿元人民币(同比+15%) 联想1279亿元人民币(同比+24%) 京东3567亿元人民币(同比+22.4%) 网易增长9.4% [5] - 行业增长动能显著回升 市场担忧的"寒冬"结束 进入持续复苏阶段 [5] - 科技互联网行业作为数字经济核心载体 其复苏印证国内消费市场回暖与产业数字化转型加速 [7] 人工智能赋能 - 所有增长企业均将AI列为战略重点 AI定位超越工具范畴成为基础设施 [8] - 腾讯将AI深度融入游戏、广告及社交生态 驱动三大核心业务增长 [8] - 网易利用AIxPose和AIxFace技术增强游戏互动性 《蛋仔派对》等游戏取得积极成绩 [8] - 联想AI PC占总出货量30%以上 市场份额31%居全球第一 AI基础设施营收暴增155% [8] - AI服务于企业降本增效 并向产业链上下游渗透 成为驱动增长的"第一引擎" [9] 实体经济联动 - 京东供应链服务网络向线下商超和县域零售渗透 自营多种门店业态遍地开花 [10] - 联想通过AI解决方案服务制造业 优化生产调度与供应链管理 ISG基础设施业务增长35.8% [10] - 腾讯云AI能力全方位服务中小企业 涵盖工业质检、虚拟直播、协同办公等场景 [10] - 科技企业让传统行业和中小微商家共享数字化红利 实现科技与实体双向赋能 [10] - Q2增长不仅是行业回暖信号 更是中国数字经济与实体经济协同发展的进阶信号 [11]

腾讯云板块整体表现 - 板块整体下跌1.64% [1] 个股价格变动 - 英维克下跌7.09% [1] - 宝信软件下跌2.41% [1] - 浪潮信息下跌2.08% [1]

中国AI公有云服务市场概况 - 2024年中国AI公有云服务市场规模达195 9亿元人民币 相比2023年增长55 3% [1] - 百度智能云和阿里云并列市场第一 其次是腾讯云和华为云 [1] - 增长驱动力来自生成式AI应用扩展和机器学习训推需求增长 [1] 细分市场表现 计算机视觉 - 2024年市场规模81 0亿元 同比增长33 7% [3] - 腾讯云和百度智能云分别位居第一和第二 [3] 对话式AI - 2024年市场规模20 9亿元 同比增长39 5% [3] - 阿里云和百度智能云位居前两名 [3] 智能语音 - 2024年市场规模18 8亿元 同比增长19 5% [3] - 前四名厂商为阿里云 百度智能云 腾讯云 华为云 [3] 自然语言处理 - 2024年市场规模22 2亿元 同比增长51 1% [3] - 百度智能云 华为云 阿里云位居前三 [3] 机器学习平台 - 2024年市场规模52 9亿元 同比增长163 8% [3] - 前五名厂商为华为云 阿里云 亚马逊云科技 百度智能云 腾讯云 [3] 技术提供商建议 - 借助大模型重构云服务架构 推动AI全面应用 [4] - 专注于AI治理 优先考虑透明度 问责制和道德使用 [4] - 重新构建合作伙伴生态 适应大模型和生成式AI带来的市场变化 [4] 行业专家观点 - 大模型与AI正在改变云服务市场格局 云厂商需全面重塑产品 [5]

公司业绩 - 2025Q2实现营收1845亿元（yoy+15% qoq+2%）营业利润601亿元（yoy+18% qoq+4.4%）归母净利润556亿元（yoy+17% qoq+16%）Non-IFRS经营利润692亿元（yoy+18% qoq基本持平）Non-IFRS归母净利润631亿元（yoy+10% qoq+3%）[1] - 整体毛利率同环比提升至56.9%（yoy+3.6pct qoq+1.09pct）经营杠杆持续释放[2] - 预计2025-2027年营收分别为7438/8205/9007亿元 Non-IFRS归母净利润为2554/2885/3230亿元[3] 运营数据 - 微信合并MAU达14.11亿（yoy+2.9% qoq+0.6%）QQ智能终端月活跃账户数同比略有下滑 收费增值服务注册账户达2.64亿（yoy+0.4% qoq-1.5%）[1] - 腾讯音乐付费会员数健康增长 腾讯视频付费会员数有所下滑[1] 增值业务 - 游戏收入同比增长22% 国内市场增长17% 海外市场增长35% 头部游戏《三角洲行动》DAU突破2000万[2] - 腾讯视频付费会员数达1.14亿 保持国内长视频市场领先地位[2] - TME在线音乐订阅收入同比增长17% 付费会员数及ARPPU双提升[2] 营销服务 - 营销服务业务同比增长20% 微信生态内视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求持续强劲[2] - AI应用提升广告点击和转化率 微信交易增长带动内循环电商广告潜力释放[2] 金融科技及企业服务 - 收入同比增长10% 消费复苏驱动商业支付恢复增长[3] - 腾讯云国际业务营收同比显著增长 AI需求提升推动企业服务收入增长[3] 估值与评级 - 根据SOTP估值方法 给予2025年目标市值5.9万亿元人民币/6.5万亿港元 对应目标价708港元[3]

核心观点 - A股市场呈现显著上涨趋势，上证指数周涨1.49%，深证成指周涨4.55%，科创50周涨5.53%，创业板指周涨8.58%，日均成交额达2.10万亿元 [10] - 居民存款向股市转移成为市场主要驱动力，2025年前7个月非银存款累计多增4.69万亿元，7月单月居民存款减少1.11万亿元而非银存款新增2.14万亿元 [2][17] - 成长风格显著占优，科技板块成为核心驱动力，通信、电子、非银金融涨幅居前 [10] - 市场呈现牛市初期特征，小盘股表现优于大盘股，成长板块优于周期板块 [20] 一周热点事件复盘 - 美国7月PPI环比+0.9%，核心同比+3.7%，导致9月美联储降息预期降温，降息概率从接近100%降至80%-85% [11] - 中国7月金融数据显示非银金融机构存款激增2.14万亿元（同比多增1.39万亿元），居民存款减少1.11万亿元，形成显著"跷跷板效应" [11] - 腾讯2025年Q2业绩强劲，总营收1845亿元人民币（同比+15%），经营利润692.5亿元（同比+18%），AI技术成为核心驱动力 [11] - 英伟达与AMD同意向美国政府上缴在华销售特定AI芯片收入的15%，以换取出口许可证 [12] 市场交易数据 - 主要指数表现：上证指数周涨1.49%，深证成指周涨4.55%，科创50周涨5.53%，创业板指周涨8.58% [10] - 板块表现：成长风格显著占优，科技板块领涨，通信、电子、非银金融涨幅居前 [10] - 成交情况：A股日均成交额达2.10万亿元，呈现放量态势 [10] 资金流动分析 - 居民存款持续流入股市，2025年前7个月非银存款累计多增4.69万亿元，创2015年以来新高 [2][17] - 7月单月居民存款减少1.11万亿元，非银存款新增2.14万亿元，形成显著资金转移 [17] - 存款利率和房地产投资收益率下行促使居民资金寻找更高收益投资渠道 [17] 行业配置建议 - 覆铜板（CCL）上游板块：AI服务器/芯片需求推动行业升级，建滔积层板2025年8月提价10元/张（涨幅较半年前翻倍），行业进入量价齐升周期 [23] - 银行板块：作为宏观风险防范的稳健选择，虽然弹性不如成长赛道但相对稳健 [23]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 腾讯2025年Q2业绩表现亮眼，营收1845亿元人民币（同比+15%），经营盈利692亿元人民币（同比+18%）[5][13] - 腾讯重点业务增长显著：增值服务营收914亿元人民币（同比+16%），营销服务营收358亿元人民币（同比+20%），金融科技及企业服务营收555亿元人民币[5][13] - 腾讯研发投入持续加码，2025年Q2研发支出202.5亿元（同比+17%），资本开支191亿元（同比+119%）[6][14] - AI技术深度赋能业务：混元基础模型在多模态、开源、微信生态、游戏、云服务等领域实现全面落地[6][14][15] - 全球AIDC算力产业链、卫星互联网、6G等七大产业方向被持续看好[7][17] 腾讯业绩与AI应用 - **核心业绩**：2025年Q2增值服务收入同比增长22%（连续三季增速超20%），营销服务收入创历史新高（连续十一季两位数增长）[15] - **AI技术突破**：混元3D世界模型1.0开源（Hugging Face几何精度、纹理真实度排名第一），推出中小尺寸模型Hunyuan A13B/0.5B/1.8B/4B/7B[14] - **业务场景应用**： - 微信生态：AI搜索全场景覆盖，智能客服、视频号解读功能上线[15] - 游戏：AI加速内容生产，推出"指挥官模式"战术指导及语音助手"灵宝"[15] - 云服务：混元3D 2.5版本上线腾讯云，服务游戏开发、影视制作等领域[6][15] - **全球化进展**：国际游戏收入同比增长35%至188亿元，微信小程序覆盖92个境外国家/地区[16] 通信行业数据追踪 - **5G基建**：2025年5月我国5G基站总数达448.6万站（较2024年末净增23.5万站），5G用户数10.98亿户（同比+21.3%）[26][31] - **运营商云业务**： - 移动云2024年营收1004亿元（同比+20.4%）[43] - 天翼云2024年营收1139亿元（同比+17.1%）[43] - 联通云2024年营收686亿元（同比+17.1%）[43] - **ARPU值**：2024年中国移动/电信/联通移动业务ARPU分别为48.5元（-1.6%）、45.6元（+0.4%）、44.0元（-0.7%）[43] 重点推荐产业方向 1. **AIDC机房建设**：液冷（英维克）、柴油发电机（科泰电源）、变压器（金盘科技）[18] 2. **网络设备**：光模块（中际旭创）、交换机（紫光股份）、铜连接（华丰科技）[19] 3. **IT设备**：国产AI芯片（寒武纪）、服务器（中兴通讯）[19] 4. **算力租赁**：受益标的包括润建股份、宏景科技等[20] 5. **卫星互联网&6G**：卫星互联网（海格通信）、6G（中兴通讯）[24] 市场表现 - 通信指数周涨幅7.48%（2025.08.11-2025.08.15），在TMT板块中排名第一[25]

财务表现 - 25Q2公司实现营收1845亿元，同比增长14.5%，主要增长由广告和游戏业务贡献 [1] - 经调整经营利润692亿元，同比增长18%，Non-IFRS归母净利润630亿元，同比增长10% [1] - 综合毛利率57%，同比提升4pct，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3/2/5pct [1] - 25Q2 Capex为191亿元，同比+119%，维持全年Capex增长预期 [1] 游戏业务 - 25Q2网络游戏收入592亿元，同比+22%，本土市场游戏收入404亿元同比+17%，国际市场游戏收入188亿元同比+35% [2] - 《三角洲行动》DAU在7月创下超过2000万的历史新高，总流水排名中国市场前三 [2] - 海外市场《VALORANT》、《PUBG MOBILE》及Supercell旗下游戏表现强劲，《部落冲突》成为回春爆款 [2] 广告业务 - 25Q2网络广告收入358亿元，同比增长20%，主要来自单次展示收入提升 [3] - AI部署带来更高点击率，微信小店和小游戏完善闭环交易活动提升单次点击收入 [3] - 视频号加载率当前为低个位数，未来可能根据AI成本调整广告商业化节奏 [3] 金融科技与企业服务 - 25Q2金融科技及企业服务收入555亿元，同比+10%，金融科技服务实现高个位数增长 [3] - 企业服务收入持续双位数增长，云服务收入增速加快至17%，受益于GPU和API调用等AI需求 [3] AI与生态融合 - 微信内嵌"元宝"可深度解读视频号内容，元宝APP整合股价、天气、机票等功能 [2] - 微信电商功能扩展至小程序、视频号和公众号，推出"朋友在买"社交拼团功能 [2] 未来展望 - 公司长期成长潜力来自微信电商爆发及AI Agent赋能，生态用户+场景优势显著 [4] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为2587/2960/3352亿元，上调0/2/4% [4]

核心观点 - 腾讯2025年第2季度业绩表现强劲 核心业务均实现增长 游戏 广告 金融科技及企业服务三大板块全面开花 毛利率显著提升 但行政开支增长和联营公司收益波动对利润端构成压力 [19] 股价表现 - 腾讯H股在业绩公布后首个交易日收报590港元 微涨0.68% 市值达5.4万亿港元 [1] - 今年以来股价累计上涨42.72% 跑赢恒生指数和恒生科技指数 但落后于阿里巴巴和小米集团 [1] 游戏业务 - 本土市场游戏收入同比增长17%至404亿元人民币 主要受《三角洲行动》新游戏及《王者荣耀》等现有游戏收入增长推动 [3] - 国际市场游戏收入同比增长35%至188亿元人民币 增长动力来自Supercell旗下游戏 《PUBG MOBILE》及新游戏《沙丘：觉醒》 [4] 社交网络业务 - 社交网络收入同比增长6%至322亿元人民币 增幅略低于上季度但高于前期水平 主要受手游虚拟道具销售 视频号直播服务和音乐付费会员收入增长带动 [4] 增值服务分部 - 增值服务分部收入达913.68亿元人民币 同比增长15.92% [5] - 分部毛利率达60.4% 同比上升3.39个百分点 环比上升0.84个百分点 为2018年第1季度以来首次重回60%以上水平 [9][10] 金融科技及企业服务 - 分部收入同比增长10.10%至555.36亿元人民币 重返双位数增长 主要受消费贷款服务 商业支付活动和理财服务收入增长推动 [5] - 商业支付交易量同比转为正增长 线下支付交易量趋势改善 源于零售 餐饮等领域消费支出增加 [5] - 企业服务收入增速加快 受企业客户对AI相关服务需求增加推动 包括GPU租赁和API token使用 [5] - 国际云服务收入同比大幅增长 因腾讯云协助大型国际客户迁移并提升IT效率的能力提升 [5] - 分部毛利率达52.1% 创历史新高 因支付服务和云服务成本效益提高 [10] 广告业务 - 营销服务收入同比增长19.72%至358.62亿元人民币 主要受AI驱动的广告平台改进及微信交易生态提升带动 [6] - 视频号营销服务收入同比增长约50% 因视频号内流量更高及交易活动更活跃 [6] - 小程序营销服务收入同比增长约50% 因小游戏与短剧活跃推动开发者采用闭环营销解决方案 [6] - 微信搜索收入同比增长约60% 因用户和广告主对小程序搜索结果关注度提升 以及大语言模型提高广告相关性 [7] - 广告增长主要来自每千次曝光收入提升 因AI技术提高点击率及闭环活动增加推动每点击收入增长 [7] - 广告加载率在短视频领域处于低至中个位数水平 而同行处于低至中两位数水平 [7] 成本与开支 - 销售及市场推广开支同比仅上升2.77% 反映营销支出有效管理 [11] - 一般及行政开支同比增幅达16.11% 高于收入增幅 主要因支持AI相关业务发展的研发开支及雇员支出增加 [11] 盈利能力 - 非会计准则经营溢利同比增长18.49%至692.48亿元人民币 [11] - 非会计准则股东应占净利润为630.52亿元人民币 同比增幅仅10.01% 主要因分占联营及合营公司业绩同比下降42.04% [11] - 整体毛利率同比上升3.60个百分点至56.92% 季度毛利同比增长22.26%至1050.13亿元人民币 [10] AI业务发展 - 管理层认为AI工具的用户付费模式在中国很难推行 但会探索由应用程序支持的变现途径 [12] - AI正以各种方式为现有业务增长和变现作出贡献 包括增加功能和完善用户体验 [12] - 腾讯拥有足够芯片用于现有模型训练及持续升级 并正推进软件改进以提升推理效率 [13][14] - 第2季度资本开支同比增长118.89%至191.07亿元人民币 上半年资本开支同比上升101.76%至465.83亿元人民币 [14] - AI相关折旧成本将持续上升 但腾讯正不断从AI中获益 成本与效益走势应一致 [16] - 腾讯通过多项指标追踪AI研发进展 包括对现有业务助力 大语言模型"混元"性能 AI应用用户增长及生态系统中创新产品设计进展 [17][18]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间610-661港元 [1][8][34] 核心财务表现 - 2025Q2营收1845亿元（同比+14.5%），经调整经营利润692亿元（同比+18%），Non-IFRS归母净利润630亿元（同比+10%）[1][10] - 综合毛利率57%（同比+4pct），增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率分别提升3pct/2pct/5pct [1][11] - 资本支出191亿元（同比+119%），维持全年Capex增长预期 [1][11] 业务分项表现 游戏业务 - 网络游戏收入592亿元（同比+22%），递延收入1209亿元（同比+13%）[3][22] - 本土市场收入404亿元（同比+17%），《三角洲行动》7月DAU超2000万，流水排名前三 [3][26] - 国际市场收入188亿元（同比+35%），《VALORANT》《PUBG MOBILE》及Supercell游戏贡献显著 [3][27] 广告业务 - 网络广告收入358亿元（同比+20%），AI部署提升点击率，微信闭环交易优化单次点击收入 [4][31] - 视频号广告加载率维持低个位数，商业化节奏暂未加速 [4][31] 金融科技与企业服务 - 收入555亿元（同比+10%），云服务收入增速17%（受GPU和API调用需求驱动）[4][32] - 支付服务与消费信贷推动金融科技高个位数增长，线下支付趋势改善 [4][32] AI与生态整合 - 微信内嵌AI助手"元宝"支持视频号内容解读、股价查询及机票预订功能 [2][19] - 社交电商功能升级："赠礼"扩展至全平台，"朋友在买"强化拼团互动 [2][19] 盈利预测 - 2025-2027年调整后净利润预测2587/2960/3352亿元（上调0%/2%/4%）[8][34] - 2025年预计营收7435亿元（同比+12.6%），Non-IFRS每股收益27.60元 [9][34] 行业与战略定位 - 腾讯生态用户+场景优势显著，被视为AI时代最佳卡位企业 [8][34] - 长期潜力业务（如微信电商、AI Agent）未完全反映在当前盈利预测中 [8][34]