投资评级 - 报告对圣泉集团的投资评级为“增持-A”，并予以维持 [2][8] 核心观点 - 报告认为，随着AI服务器需求放量和新能源电池材料渗透率提升，公司的先进电子材料和电池材料业务有望维持高速发展，产能扩张将推动未来业绩高增长 [2][5] - 公司合成树脂业务通过产品品类扩展和高端产品开发稳健增长，生物质业务亦成长可期，共同构成公司发展的多引擎 [4][6] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入80.72亿元，同比增长12.87%；实现归母净利润7.60亿元，同比增长30.81% [3] - 2025年第三季度公司实现营业收入27.22亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长3.73% [3] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为11.81亿元、14.49亿元、16.81亿元，对应同比增长率分别为36.1%、22.7%、16.0% [8] 业务板块分析 - **合成树脂类业务**：2025年前三季度实现销量58.87万吨，同比增长13.90%；销售收入40.96亿元，同比增长4.64% [4] - **先进电子材料与电池材料业务**：2025年前三季度实现销量6.11万吨，同比增长19.01%；销售收入12.37亿元，同比增长32.23% [5] - **生物质产品业务**：2025年前三季度实现销量17.18万吨，同比增长30.17%；销售收入6.60亿元，同比增长25.22% [6] 产能扩张与项目进展 - **电子材料产能**：已启动多个树脂项目扩产，包括2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂等，预计2026年第三季度前陆续建成投产 [5] - **电池材料项目**：拟发行可转债募资不超过25亿元，其中20亿元用于绿色新能源电池材料产业化项目，建成后将年产硅碳负极1万吨、多孔碳1.5万吨，预计年平均销售收入36.10亿元，年平均净利润7.57亿元 [5] - **生物质项目**：大庆100万吨/年生物质精炼一体化（一期）项目稳定运行；1万吨/年木糖扩建项目预计年底投产，2.5万吨/年木糖醇扩建项目预计2026年下半年投产 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为117.86亿元、130.49亿元、142.16亿元 [8] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.40元、1.71元、1.99元，对应市盈率（PE）分别为20.1倍、16.4倍、14.1倍 [8] - 预测公司毛利率将持续改善，从2025年的24.7%提升至2027年的26.8%；净资产收益率（ROE）从2025年的10.7%提升至2027年的12.7% [10]

三季度财务表现 - 第三季度实现营收27.22亿元，同比增长7.75%，但环比下降5.89% [1] - 第三季度归母净利润为2.59亿元，同比增长3.73%，但环比下降12.10% [1] - 前三季度累计营收80.72亿元，同比增长12.87%，归母净利润7.60亿元，同比增长30.81% [1] 前三季度分板块业绩 - 先进电子材料和电池材料前三季度销量6万吨，同比增长19%，销售收入12亿元，同比增长32% [2] - 合成树脂产业前三季度销量59万吨，同比增长14%，销售收入41亿元，同比增长5% [2] - 生物质产品前三季度销量17万吨，同比增长30%，销售收入7亿元，同比增长25% [2] - 公司前三季度综合毛利率同比提升1.7个百分点至24.9%，期间费用率同比下降0.3个百分点至12.9% [2] 未来增长项目 - 已启动多个树脂项目扩产，包括2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂等，预计2026年三季度前陆续投产 [3] - 大庆生产基地100万吨/年生物质精炼一体化项目稳定运行，木糖和木糖醇扩建项目预计分别于25年底和26年下半年投产 [3] - 拟发行可转债投资绿色新能源电池材料项目，建成后将实现年产硅碳负极材料10000吨、多孔碳15000吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润为10.9亿元、13.9亿元、16.1亿元，同比增速分别为25%、28%、16% [4] - 给予公司26年24倍PE估值，目标价为39.36元 [4] - 维持对公司的"增持"评级 [4]

乡村特色产业资源综合利用税收优惠 - 对以三剩物、次小薪材、农作物秸秆、沙柳、玉米芯为原料生产纤维板、刨花板、细木工板、生物炭、活性炭、栲胶、水解酒精、纤维素、木质素、木糖、阿拉伯糖、糠醛、箱板纸等资源综合利用产品的销售收入实行增值税即征即退90%的政策 [2] - 享受优惠的纳税人其产品原料95%以上需来自所列资源 [7] - 销售综合利用产品和劳务需不属于国家产业结构调整指导目录中的淘汰类、限制类项目以及环境保护综合名录中的"高污染、高环境风险"产品 [5] 税收优惠享受条件 - 纳税人需从销售方取得增值税发票或符合规定的凭证，应当取得而未取得发票或凭证的对应部分销售收入不得适用即征即退规定 [3][4] - 可申请退税额计算公式为：[（当期销售综合利用产品和劳务的销售收入-不得适用即征即退规定的销售收入）×适用税率-当期即征即退项目的进项税额]×对应的退税比例 [4] - 纳税人需建立再生资源收购台账以备查，内容需包括供货方信息、再生资源名称、数量、价格、结算方式及是否取得合规凭证等 [5] - 纳税人申请退税税款所属期前6个月内不得因违反环保法律法规受到行政处罚（警告、通报批评或单次10万元以下罚款等除外）或因违反税收法律法规被税务机关处罚 [5][6] - 纳税人信用级别不得为C级或D级，办理退税时需向税务机关提供符合条件及技术标准的书面声明 [5][6] 小微企业减免税与税务登记 - 小微企业直接减免的增值税以及即征即退、先征后退、先征后返的各种税收（出口退税款除外）需计入企业当年收入总额并缴纳企业所得税 [11][12] - 举例说明：小型商贸公司因税收减免政策免缴的3万元增值税需计入公司当年收入并缴纳企业所得税 [12] - 电子商务经营者应依法办理市场主体登记，已办理登记的无须另行办理税务登记，未办理登记的在首次办理涉税事宜时可办理临时税务登记 [15]

行业战略转型 - 山东省发布《山东省造纸及生物质精炼产业链新质生产力培育发展指引（2025版）》，旨在推动传统造纸产业向高端造纸及生物质精炼产业基地转型 [1] - 行业目标是从单一造纸发展为跨界融合的生物质精炼，生产储能碳材料、软组织修复材料、功能性膳食纤维等多种高附加值产品 [1] - 山东造纸产业规模显著，其纸和纸板产量占全国1/6、亚洲1/12、全球1/24 [1] 科技创新与研发 - 行业强化科技创新驱动，攻关重点包括纤维分级、低能耗打浆、纸浆流送、纸页成型、干法造纸等关键技术 [2] - 应用先进技术如中高浓打浆、靴式压榨、膜转移施胶、非接触干燥等，以提升生产效率和产品质量 [2] - 深化产学研协作，依托全国重点实验室及高校，攻关行业前沿和关键共性技术，加速创新成果转化 [8] 数智化转型与供应链优化 - 引导企业加快智能工厂建设，打造无人值守计量、资产管理、数字化碳管理等应用场景，实现生产流程实时数据采集与质量控制 [2] - 推动建设“产业大脑”为代表的产业链服务平台，促进产供销精准匹配与高效协同 [2] - 通过引入智能搬运机器人，集成WMS、WCS、OMS等系统，并建设数智化管理平台，实现供应链信息全周期管理，提升仓储效率和供应链响应速度 [3] 产品多元化与市场拓展 - 行业从普通纸向功能纸细分发展，产品包括低定量高强度包装纸、医用擦拭纸、食品包装纸、抑菌纸等特种纸 [4] - 拓展“非纸”产品领域，研发用于能源环境的水处理滤膜、储能碳材料，用于生物医药的载药缓释凝胶、软组织修复材料，以及用于康养的功能性膳食纤维和低聚糖 [4] - 帮助企业完善线下经销布局，利用电商平台拓展东南亚、中东、非洲等“一带一路”海外市场 [5] - 2024年中国人均纸品消费量为96.8公斤，已超世界平均水平，但对比发达国家仍有增长空间，特种纸需求在新能源、环保、医疗等领域提升 [4] 绿色可持续发展 - 大型造纸企业加大研发投入，突破绿色造纸关键技术，案例如华泰纸业通过生物技术替代化学药剂并搭建水循环系统，大幅降低吨纸耗水量 [7] - 太阳纸业的溶解浆连续蒸煮技术、木糖提取技术填补行业空白，并通过固废综合利用及余热发电项目实现用能结构转型 [7] - 政策层面提供“技改专项贷”贴息、设备购置奖补等支持，鼓励生物质精炼、生物质基新材料、节能环保装备的研发与应用 [7]

经济总量与增长 - 全省地区生产总值2024年达到9.86万亿元 增长5.7% 高于全国0.7个百分点 今年上半年增长5.6% 年底将迈上10万亿元大关 [2] - 沿黄9市地区生产总值2024年达到4.8万亿元 比2019年增长39.3% [4] 产业结构与转型 - 传统产业占工业七成左右 累计退出粗钢产能近2000万吨 压减化工园区110多个 [6] - 年均实施投资500万元以上技改项目1.2万个左右 "十四五"以来规上工业单位增加值能耗累计下降25.7% [6][7] - 生物产业领域小麦玉米花生海洋生物等育种能力全国领先 低聚木糖木糖等生产能力全球第一 [5] - 新能源产业作为重点培育的"十强产业"之一 去年能源投资突破2100亿元 [5][8] 对外贸易与物流 - 2024年进出口总值达到3.38万亿元 占沿黄九省区的54.8% [3] - 连续4年举办黄河流域跨境电商博览会 中欧班列累计开行1.2万列 [3] - 沿海港口货物吞吐量突破20亿吨 持续保持全国首位 [3] 能源结构与绿色转型 - 光伏装机连续8年居全国首位 年发电量1000多亿度绿电 减少二氧化碳排放7700万吨 [8] - 依托沿海地质水文条件加快发展核电 海陆并进开发风电 核电项目按不低于10%比例引入民间投资 [5][8] - 午间出现电价异常波动现象 正通过政策调整能源结构解决消纳压力 [8] 生态保护成效 - PM2.5平均浓度改善30.4% 国控断面优良水体比例提高10.8个百分点 [4] - 盐碱滩涂地占全国15% 年日照时长超过2200小时区域占省域面积2/3以上 [8]

收购交易概况 - 华康股份拟以10.98亿元收购豫鑫糖醇100%股权，评估增值率102%，交易价格与估值基本一致 [1][2] - 豫鑫糖醇账面价值5.45亿元，收益法评估结果为11.01亿元，增值5.56亿元 [2] - 收购金额占华康股份净资产33亿元的33.3%，对上市公司影响重大 [1] 神秘大客户A公司 - A公司为豫鑫糖醇2023年第一大客户和2024年第二大客户，贡献数亿元营收 [1] - A公司被证实为福田药业，与豫鑫糖醇同属木糖醇生产商 [6] - 福田药业存在严重债务问题：两起被执行案件合计未履行金额1916万元，17份银行账户冻结法律文书，5087万元本金及2606万元利息不良债权 [7][8] - 福田药业厂区老旧，生产受债务问题影响，通过体外销售公司维持运营 [8][9] 关键人物李玉斌 - 李玉斌为豫鑫糖醇副总经理，曾任职福田药业销售负责人20年，2018年离职创业 [5][6] - 李玉斌实际控制豫鑫糖醇第三大客户乐湛特，乐湛特已停止相关业务 [13][15] - 李玉斌仍担任福田集团董事，福田集团持有福田药业33.07%股权 [6][15] 信息披露问题 - 华康股份以"商业秘密"为由隐匿A公司身份，评估报告未披露福田药业债务风险 [3][10] - 坤元评估称已考虑福田药业被执行因素，但未在报告中具体披露 [11][12] - 华康股份未直接回应福田药业采购合理性、坏账计提、信用状况披露等问题 [16] 行业与业务关联 - 福田药业主要客户包括卡夫、玛氏、可口可乐等国际品牌，与豫鑫糖醇存在同业竞争 [6] - 豫鑫糖醇向福田药业销售木糖醇及木糖，定价参考市场价格 [4] - 当地行业人士透露福田药业通过体外销售公司解决运营问题，反映资金链紧张 [8][9]

收购交易概况 - 华康股份拟以10.98亿元收购豫鑫糖醇100%股权 评估增值率达102% 相对于公司33亿元净资产占比颇高[2][4] - 交易估值采用收益法 标的公司账面价值5.45亿元 评估值11.01亿元 增值5.56亿元[4] 客户结构分析 - 豫鑫糖醇2024年前五大客户收入占比45.14% 其中不凡帝占比13.35% A公司占比12.55% 乐湛特占比9.92%[6] - 2023年前五大客户收入占比55.82% A公司为第一大客户占比17.23% 不凡帝占比15.87% 乐湛特占比12.34%[6] - A公司2023年贡献营收12,351.41万元 2024年贡献11,534.01万元 主要采购木糖醇、木糖等产品[6] 关键人物关联关系 - 豫鑫糖醇副总经理李玉斌曾任职福田药业销售业务二十余年 2018年离职创业设立乐湛特[8][9] - 李玉斌实际控制豫鑫糖醇第三大客户乐湛特 同时担任福田集团董事[9][10][31] - 李玉斌曾担任A公司股东董事（2024年10月离任） 该股东持有A公司33.07%股权[8][9] 大客户风险状况 - A公司经调查确认为福田药业 该公司2020-2021年存在两起被执行案件 执行标的合计3903万元 未履行金额1916.8万元[14] - 2023年工商银行申请冻结福田药业17个银行账户 涉及资金包括人民币1.7亿元及美元1.7亿元[15] - 2024年中信金融资产公告福田药业不良债权 本金5087万元 利息2606万元[15] - 福田药业法定代表人被限制高消费 厂区显老旧 车间有锈迹 厂区杂草丛生[14][17] 信息披露问题 - 华康股份以"商业秘密"为由隐匿A公司身份 未在评估报告和交易文件中披露其真实名称[6][8] - 坤元评估称估值已考虑客户风险 但未在报告中具体披露对福田药业债务风险的折价处理[21][24][26] - 公司回复交易所称已按规定披露信息 客户采购基于正常商业需求 应收账款已计提坏账准备[33] 同业交易疑点 - 福田药业作为木糖醇生产企业 与豫鑫糖醇属同行关系 却成为其第一大客户[12] - 当地企业高管透露福田药业通过"体外销售公司"方式维持运营 反映其资金链存在问题[19] - 豫鑫糖醇销售负责人拒绝回应与福田药业的业务关系 公司电话接听人员称不了解客户情况[34][35]

收购交易概况 - 华康股份拟以10.98亿元收购豫鑫糖醇100%股权 评估增值率达102% 相对于公司33亿元净资产占比显著 [2] - 交易估值采用收益法 标的账面价值5.45亿元 评估值11.01亿元 增值5.56亿元 主要基于客户资源 销售网络等无形资产 [4] 关键客户分析 - 豫鑫糖醇2023年第一大客户"A公司"(福田药业)贡献营收1.235亿元 占比17.23% 2024年降为第二大客户 贡献1.153亿元 占比12.55% [5][8] - 第三大客户"乐湛特"由豫鑫糖醇副总李玉斌实际控制 2023年贡献营收884万元 占比12.34% 2024年贡献911万元 占比9.92% [5][7] - 福田药业与豫鑫糖醇存在同业竞争关系 主要生产木糖醇产品 客户包括卡夫 可口可乐等国际品牌 [10] 关联方与人事关系 - 豫鑫糖醇副总李玉斌曾任职福田药业销售负责人20余年 2018年离职创业 目前仍担任福田集团董事 [8][11][25] - 李玉斌通过青岛乐湛特等公司构建销售网络 同时参与标的公司经营管理 形成客户-员工-关联方多重身份 [7][24][27] 客户财务风险 - 福田药业存在两起被执行案件 未履行金额合计1916万元 法定代表人被限制高消费 [12] - 2023年工商银行申请冻结福田药业17个银行账户 涉及资金约1.7亿元人民币及1700万美元 [14] - 2024年中信金融资产公告对福田药业5087万元本金及2606万元利息的不良债权催收 [15] 信息披露问题 - 华康股份以"商业秘密"为由隐匿大客户身份 评估报告未披露福田药业债务风险对估值的影响 [6][19][22] - 坤元评估回应称已考虑司法纠纷因素 但未在报告中具体说明风险折价方法 [20][21][23] - 标的公司销售负责人对客户关系三缄其口 华康股份未直接回应同业采购合理性等问题 [28][29] 标的经营状况 - 福田药业厂区设施老旧 存在明显锈迹和杂草 当地同行证实其通过体外销售公司维持运营 [17][18] - 银行人士指出体外运营模式反映主体公司资金链断裂风险 影响后续融资能力 [18]

文章核心观点 - 山东通过实施"链长制"系统性重构产业治理模式 推动传统产业升级和新兴产业崛起 增强产业链自主可控性和抗风险能力 [10][15][20] - "链长制"以政府统筹和链主企业带动为核心 实现跨部门协同、要素重组和精准服务 形成全链协同发展的产业生态 [22][23][32] - 产业链重构已成为全球产业竞争焦点 山东通过补链强链拓链提升产业韧性 并在县域经济、营商环境等多维度产生积极影响 [12][38][45] 产业链全球重构背景 - 全球产业链正经历深刻重构 地缘冲突催生去风险化浪潮 供应链从效率优先转向韧性优先 [12] - 技术封锁加剧供应链结构性调整 例如歌尔股份因境外客户暂停生产智能声学整机产品 年度营收减少不超过33亿元 [14] - 各国展开产业竞争 美国推动制造业回流 欧盟投资430亿欧元打造本土半导体产业链 [14] 链长制制度创新 - 链长制是应对国际复杂环境的制度创新 政府与市场结合实现系统化产业治理 [15] - 山东2021年全面推行链长制 聚焦9大产业领域43条产业链 由省市区三级领导挂帅 [20] - 模式重构打破部门墙 建立跨部门协同机制 实现政策在链上集聚、项目在链上推动、服务在链上展现 [22] 化工产业转型升级 - 山东炼油产能达2.1亿吨 占全国28% 但曾面临上游产能过剩、中游技术受制、下游品牌竞争力弱问题 [19][20] - 通过链长制重组化工产业 2024年行业营收超2.86万亿元 其中高端化工产品占比过半 [24] - 化工园区从199家压缩到84家 17家园区入选全国百强 数量居全国第一 [24] 链主企业生态引领 - 山东重工作为四大产业链链主 带动2500多家上下游企业发展 [27] - 潍柴通过技术帮扶和利益绑定带动链上企业 核心供应商70%合作超10年 30家配套企业营收翻番 [28][30] - 全省180多个链主覆盖19条标志性产业链 专精特新中小企业1.8万多家卡位入链 [32][35] 产业链协同成效 - 威海光威联合60多家规上企业 产品应用于国产大飞机C919和火箭 [36] - 太阳纸业跨界开发生物医药和食品领域 从木材提取木糖技术全国首创 [38] - 2024年19条省级产业链集聚规上企业超3.6万家 实现营收近11万亿元 占全省九成以上 [38] 县域经济突破 - 宁津健身器材产业通过链长制整合 市场份额占国内70%、全球30% [40] - 建成百亿生态圈 实现硬件+内容+服务全流程生产 有效压降物流成本 [40] - 县域产业竞争力重塑 可在全球产业链中实现逆袭掌控 [38][40] 营商环境优化 - 有竞争力的产业链成为营商环境吸铁石 吸引安徽芜湖造船厂等外部企业落地 [42][43] - 烟台蓬莱港集聚海上风电四大核心部件 依托化工与海工双产业链优势 [44] - 链式服务实现产业聚变升级与环境引力双向增强 [45] 跨链融合发展 - 新能源为汽车产业链赋能 新材料提升高端装备精度 产业边界逐渐消融 [46] - 需构建创新联合体突破卡脖子技术 推进多链数据互通和资源共享 [48] - 链长制需持续迭代 实现链随产动、制因链优的共生共舞 [46][48]

进出口数据表现 - 德州禹城一季度完成货物进出口额14.06亿元，其中出口额13.73亿元，同比增长32.3% [1] - 功能糖产业一季度出口额4.7亿元，同比增长80.8% [1] 功能糖产业地位 - 禹城功能糖产品占据全球35%、国内70%以上的市场份额 [2] - 区域品牌价值达72.89亿元，被命名为"全国功能糖产业知名品牌创建示范区"和"中国功能糖城" [3] - 形成覆盖研发、生产、销售的全链条功能糖产业集群 [3] 原料与生产技术 - 以玉米及玉米芯为原料，运用高新生物技术生产低聚异麦芽糖、木糖(醇)和低聚木糖等产品 [3] - 实现将玉米"吃干榨净"的循环经济模式，资源利用率与经济效益双提升 [6] - 百龙创园通过自动化生产线和精密仪器实现闭环且无接触的精细化管理 [4] 企业案例与技术突破 - 百龙创园自主研发D-阿洛酮糖，2019年攻克结晶技术难关，纯度达99.5%以上，建成年产6000吨生产线 [6][7] - 福田药业2008年建成国内首条L-阿拉伯糖产业化生产线，填补国内空白，第四代生产线即将投产 [8] - 保龄宝生物掌控全球20%赤藓糖醇产能，产品远销70多个国家和地区，年产13000吨项目已完工投产 [9] 海外市场拓展 - 百龙创园产品远销60多个国家和地区，海外贸易额年增20%，一季度销售额3.07亿元中69%来自出口 [10] - 福田药业产品销往欧美及新兴市场，计划在东南亚建设工厂 [11] - 禹城政府搭建对接平台，组织企业参加国际展会和培训，2024年举办多场推介活动 [11] 未来发展规划 - 禹城将以高端化、智能化、绿色化、集群化、全球化为方向，培育壮大功能食品产业 [12] - 目标推动建成全球功能糖产业高地，让中国功能糖城升级为世界功能糖城 [12]