电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 会议主要围绕**泡泡玛特**的投资价值展开，通过深度剖析**迪士尼**和**奈飞**两大全球顶级内容/IP平台的发展历程、商业模式和估值逻辑，来对标和论证泡泡玛特的IP平台价值[1][2][45] * 涉及的行业包括**潮玩/IP运营、传媒互联网、流媒体、主题乐园及消费品授权**等[1][2] 二、核心观点与论据 (一) 迪士尼：建立自循环IP商业宇宙 * **发展历程**：从1923年创立，历经**黄金时代启幕(1923-1937)**、**长篇时代(1937-1950)**、**电视与乐园时代(1950-1984)**、**文艺复兴时期(1984-2000)**、**战略收购与流媒体时代(2000至今)** 六个阶段，通过原创内生与外延并购构建IP帝国[2][3][4][5][6] * **业务构成与财务表现 (25财年)**： * 总收入**944亿美元**（约6719亿人民币），增速**3.4%**；净利润**124亿美元**（约868亿人民币）[10] * **娱乐业务**：收入**424.66亿美元**（同比+3%），是最大收入来源，包括有线网络、流媒体(DTC)及内容销售授权[10] * 有线网络收入**93.64亿美元**（同比-**12%**），营业利润**29.55亿美元**（同比-**14%**）[10] * DTC业务（流媒体）收入**246.14亿美元**（同比+**8%**），订阅收入增长**11%**（其中**8%** 来自有效费率提升，**4%** 来自用户增长）[11][12] * 迪士尼+付费用户约**1.32亿**，葫芦(Hulu)付费用户约**6400万**[11] * **体育业务(ESPN)**：收入**176.72亿美元**，同比基本持平[14] * **体验业务**：收入**361.56亿美元**（同比+**5%**），经营利润贡献超**50%**，提供关键财务支撑[14][17] * 其中**消费品业务**收入**43.87亿美元**（同比+**2%**），仅占体验业务收入的**12%**[15] * 乐园门票、酒店度假、乐园商品及餐饮占比分别为**32%、25%、24%**[18] * **IP生态与护城河**： * IP获取方式：**自制原创、版权采购、战略收购**，形成完整体系[13] * 拥有多个**百亿美元级别IP**（如小熊维尼、米奇、星战等），在25年全球最吸睛IP榜单中占据数量与体量双重优势[13] * 通过**电影、剧集、流媒体**持续输出内容，强化IP认知与情感连接（如漫威电影宇宙、曼达洛人）[16] * **线下体验（乐园）** 不仅是变现终端，更是IP孵化器和放大器，与内容板块构建强大飞轮效应[17] * **消费品授权**以轻资产模式拓展商业边界，25年全球授权消费品年零售额约**620亿美元**，拥有**3000多家**授权商，销售超**10万种**商品[18] (二) 奈飞：从行业颠覆者到生态组织者 * **发展历程**：分为**创业与模式确立(1997-2006)**、**流媒体转型(2007-2012)**、**原创内容崛起(2013-2019)**、**价值深耕与生态构建(2020至今)** 四个阶段[19][20][21] * **财务与用户表现**： * **24年净利润同比增长60.8%**，25年在高基数上仍实现**26%以上**增长[21] * 全球付费用户从15年的**0.75亿**增长至25年的**3.25亿**，10年复合增速**16%**[23] * **25年收入地域结构**：北美**44%**，欧洲、中东和非洲**32%**，拉美**12%**，亚太**12%**[22] * **用户质量与定价**：全球平均单用户收入(ARM)从17年的**9.43美元**提升至24年的**11.7美元**（累计+**24%**，CAGR **3%**）；北美ARM从21年的**14.56美元**提升至24年的**17.2美元**，全球领先；亚太ARM从**9.56美元**降至**7.29美元**（因推低价广告套餐）[24] * 全球付费会员流失率长期稳定在**2%** 的低位[31] * **核心竞争力**： * **内容战略**： * **原创IP护城河**：内容库中独家内容占比超**87%**，构成用户留存第一道防线[26] * **全球化制作能力**：在**50个国家和地区**开展原创制作，践行“**Local for Local**”战略，本地爆款具备全球溢出效应（如韩剧《鱿鱼游戏》《黑暗荣耀》）[27][28] * **多元化内容矩阵**：覆盖电影、剧集、纪录片、动漫、真人秀等全品类，运营“家庭账号”，降低退订率[29][30] * **技术优势**： * **全链路数据驱动**：从内容立项、制作到发行、用户运营、体验优化均实现数据驱动决策[31][32] * **全球分发技术架构(Open Connect)**：在全球拥有**6000个**部署位置，覆盖**175个国家**，与ISP深度合作确保低延迟、高质量播放[32][33] * **生态扩展与新业务**： * **广告业务**：22年推出低价广告版，24年大举进入体育直播（如拳击比赛达**6500万**并发流），25年9月与亚马逊达成全球广告库存合作[38][39] * **线下体验**：25年11月起开设**Netflix House**实体店，深度挖掘IP价值[39][40] * **播客业务**：25年10月与Spotify达成合作协议，涉足播客领域[40] * 正从流媒体平台转向“**新的行业组织者**”，构建连接制作方、品牌主、消费者的平台生态[41] (三) 投资启示与泡泡玛特对标 * **IP平台的投资确定性**：来自于**用户规模**，这是平台变现的基础和估值的起点[42] * **迪士尼历史估值**：2000年以来静态PE主要在**10-30倍**区间波动，即使在09-19年并购驱动的黄金增长期，PE也未突破**21倍**[41] * **奈飞历史估值**：12年至21年PE在**50倍以上**，PS约**7-8倍**；单位用户市值(PAU)从12年的**158美元**扩张至21年的约**1200美元**，由用户规模驱动估值扩张[43] * **泡泡玛特对标分析**： * 商业模式甚至**优于奈飞**，因其销售的是实体商品，是现金流业务[44] * **用户增长空间**：以中国大陆地区**15-39岁人口**渗透率**12.6%** 对标，泡泡潜在会员人数在**2.5亿人以上**，较25年底超**1亿**的注册会员有翻倍以上空间[44] * **用户价值**：根据25年半年报，中国大陆地区年化单用户收入(ARPU)约**280元/人**，接近奈飞的**30倍**[44] * **盈利预测**：预计25年净利润超**140亿元**，26年超**180亿元**，目前处于估值低点[45] 三、其他重要内容 * 分析师认为，泡泡玛特可以借鉴迪士尼的**全产业链IP生态构建**（内容创作、渠道分发、实体体验、消费品授权）和奈飞的**平台用户价值**及“**Local for Local**”的本地化开发策略[1][46] * 会议末尾预告了下一场关于**游戏行业**的线上汇报，将探讨谷歌调整分佣比例带来的行业投资机会[46][47]

泰国成为中国品牌出海重要目的地 - 泰国不仅是中国游客在“史上最长春节假期”的首选出境游目的地，也是中国品牌出海的重要市场，品牌已深度融入当地街头巷尾，受到当地居民和游客的喜爱 [1][2] - 在普吉和清迈，中国汽车品牌（长城欧拉、比亚迪、哪吒、深蓝）、新茶饮与咖啡品牌（蜜雪冰城、奈雪的茶、幸运咖、霸王茶姬）、餐饮品牌（海底捞）以及零售品牌（泡泡玛特、名创优品）等均可见，超市饮料柜也出现农夫山泉东方树叶、元气森林、王老吉等国内畅销单品 [2] 新茶饮与咖啡品牌出海策略与表现 - 蜜雪冰城在泰国延续平价策略，一杯柠檬水售价20泰铢（约4.4元人民币），远低于当地街边鲜榨果汁80泰铢（约17.6元人民币）的价格，其15泰铢的甜筒和35泰铢的圣代是最畅销单品，吸引各国各年龄段消费者 [3] - 奈雪的茶在泰国定位高端，一杯芝士葡萄售价135泰铢（约35元人民币），与星巴克大杯美式价格相同，远高于其国内售价，其门店选址紧邻星巴克，并将“烘焙+饮品”双产品线模式成功复制到海外，超半数顾客进行组合消费 [4][5] - 新茶饮品牌在品牌形象和选址上投入较大，门店大多紧贴肯德基、星巴克、必胜客等国际餐饮巨头，蜜雪冰城旗下咖啡品牌幸运咖也已进军清迈 [3][4] 餐饮品牌（海底捞）的本地化运营 - 海底捞在泰国清迈的人均消费约140元人民币，与国内基本持平，但高于当地普通餐馆人均50元人民币和米其林评级餐厅人均200元人民币左右的消费水平 [6] - 海底捞通过本地化适配吸引多元客群，除了服务华人游客，还特别受韩国游客欢迎，韩国是清迈前三大外国客源地之一，2025年上半年曾超越中国位列第一，许多韩国游客会特地去海底捞打卡 [7][8] - 为适应泰国市场，海底捞在保留核心服务（如免费美甲）和中国火锅风味的基础上，推出冬阴功汤泰式锅底，小料台增加芒果条、芭乐等当地水果，并提供三种泰式特色蘸料 [8] 零售品牌（泡泡玛特与名创优品）的扩张 - 泡泡玛特和名创优品在东南亚快速铺开，泰国已成为泡泡玛特在东南亚最大的单一市场，品牌进行本土化运营并推出融合泰国文化元素（如白象、莲花）的潮玩产品，是其国际化战略的重要据点 [8] - 泡泡玛特已建立品牌认知，在清迈进行精细渠道渗透，如在路边设置多个自助售卖机，名创优品则在宁曼商圈核心地标玛雅商场有显著广告露出 [8] 中国品牌出海特点与趋势 - 中国品牌出海并非简单的产品输出，而是文化与生活方式的双向奔赴，品牌通过打通渠道链路、本地化运营（如产品、口味、营销适配）深度融入当地市场 [2][8][9] - 东南亚炎热气候、友好的人力成本和供应链基础为新茶饮等品牌扩张提供了天然土壤，品牌也因地制宜，如利用当地高甜度水果开发产品 [3][4][5]

文章核心观点 - 春节假期旅游数据可能超预期 且出现新现象 即通过社交媒体和AI推荐导致旅游目的地选择趋同 使得部分冷门小城市也变得拥挤不堪 [1] - 全国部分景区出现反向供需错配 需求旺盛但供给能力不足 这是天价酒店等现象的客观因素 [20] - 全国绝大多数旅游景点面临客流季节性失衡问题 黄金周游客爆炸而淡季入住率惨淡 推行春秋假制度对提振消费有长期价值 [21] - 普陀山可被视为一个永续经营的类基础设施Reits 其商业模式与泡泡玛特有相似之处 都依赖IP价值和复购率 [24][28] 旅游市场观察与趋势 - 春节期间部分旅游数据可能超预期 社交媒体和AI推荐导致游客目的地选择趋同 冷门小城市也变得拥挤 [1] - 普陀山是近年人流恢复的微观样本 22年春节假期游客总数5万出头 25年春节初二单日出入游客超20万 今年初二单日人数更多 预约全满达到极值 [19] - 全国很多景区出现反向供需错配 需求旺盛但部分景点供给能力不足 [20] - 全国绝大多数旅游景点面临客流严重季节性失衡 黄金周游客爆炸 淡季酒店入住率惨淡 [21] - 长三角三省一市中仅上海未落地春秋假 预计今年各时间段将出现江苏、浙江、安徽等地游客集中出游的场景 [21] - 春秋假能有效提振消费 带娃旅游对消费的带动是非线性增长的 [21] - 各地旅游软硬件条件优化的速度可能赶不上人民群众日益增长的要求 [22] 普陀山案例深度分析 - 连接码头的跨海大桥二期由普陀山佛教协会无偿捐赠 金额约4.5亿 该投资虽无直接回报 但通过提升运力改善游客体验 长期综合回报可观 [4][5] - 核心IP南海观音像建于约30年前 其面部混入13斤（6500克）黄金 按当前金价计算价值约700万 但普陀山春节一天的门票收入就超过此数 [8] - 佛像面部加入黄金主要提升了IP价值 按30年前金价计算仅价值约40万 [9] - 南海观音像下的佛像供奉署名席位价格显著上涨 上层30年前价格为2万一个席位 下层去年推出的价格为30万一个席位 [10][11] - 普陀山面积仅12平方公里 约为上海黄浦区一半 单日进岛预约上限为7.5万人 最大承载量9.375万人 瞬间承载量3.75万人 [14] - 普陀山可被视为永续经营的类基础设施Reits 其底层资产是观音宗教IP和独特地理空间 收入来自门票、香火、索道、周边 护城河在于唯一性、不可复制性和信仰刚需 [24][25][26] - 普陀山宗教IP与泡泡玛特商业模式相似 都讲究IP价值和复购率 宗教圣地通过“还愿”等概念促进复购 [28] - 两者都服务于精神需求 泡泡玛特用潮玩对抗存在的虚无 宗教用信仰安放生活的焦虑 [29] 投资视角的延伸思考 - 某游资大佬将账户开在普陀山的券商营业部 显示部分高净值人群对佛学与风水的信奉 [12] - 将普陀山类比为Reits项目 其评估标准可供投资者参考 [27] - 市场对泡泡玛特的主要担忧在于IP的可持续性问题 [30] - 投资上应用健康的姿势做模糊而正确的事情 不必苛求卖在最高点或抓住所有赚钱板块 [33]

商圈春节营销与消费趋势 - 北京三里屯太古里商圈在春节期间推出“狮王入京”全国首展 主题展以非遗醒狮文化为核心 展出8款限定狮头 活动从2月2日持续至3月3日 有效吸引市民游客并提升商圈人气[2] - 商圈内国际奢侈品牌独栋旗舰店 如北京迪奥之家和路易威登独栋建筑 成为游客打卡热点 进一步丰富了商圈的高端消费场景[3] - 商圈通过融合传统非遗文化与现代时尚潮流 例如将故宫元素融入醒狮设计 创造了独特的消费体验 成功激发了文化消费与打卡消费热情[2] 餐饮与娱乐消费表现 - 春节期间 三里屯商圈餐饮消费旺盛 傍晚多家餐厅出现排队等位现象 有火锅店从下午四点半开始排队 客流预计持续至晚上九点半以后[3] - 文化消费需求强劲 爱乐汇艺术空间的中外经典名曲音乐会吸引外地游客专程前来欣赏 显示体验式文化消费成为假期重要组成部分[3] - 餐饮聚集区如通盈中心、那里花园、3.3大厦等客流密集 消费者同时取多家餐厅的号排队 反映出假期餐饮市场供不应求的火爆局面[3] 全国消费市场宏观数据 - 商务大数据显示 春节假期前四天 全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6%[4] - 假期前三天 商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量和营业额同比分别增长4.5%和4.8%[5] - 北京多个商圈及乐园 如泡泡玛特城市乐园和奥林匹克森林公园 通过推出新场景与新业态 融合传统年俗与潮流体验 共同带动了假期消费热潮[4]

河南新消费三杰：胖东来、蜜雪冰城、泡泡玛特 - 胖东来采取内敛经营策略，仅在许昌、新乡两地开设共13家门店，但其凭借全产业链搭建和高度的社会责任感，实现了企业、当地政府和居民就业的三方共赢，吸引了大量跨省顾客，在春节旺季，顾客从入门排队到进入超市区需花费10分钟[4] - 蜜雪冰城从郑州的一个“冷饮摊”起步，通过“自建工厂、自建供应链、自产核心原材料”深耕产业链，已发展成为立足中国、辐射亚太、走向全球的茶饮巨头[4] - 泡泡玛特创始人王宁的创业种子在河南埋下，其本科阶段在郑州大学西亚斯国际学院创立工作室并开设格子铺，公司虽在北京创立，但2023年其全球客服总部已落户创始人老家河南新乡[14] 算法与算力领域的河南力量 - 人工智能公司MiniMax（稀宇科技）创始人闫俊杰出生于河南，作为AI企业代表受邀为“十五五”规划建言献策，成为河南籍科创企业家的新标杆[19] - 超聚变数字技术有限公司前身为华为的x86服务器业务部门，2021年独立运营后落地河南郑州，现为河南国资控股的高科技企业，经过四年发展已成为算力赛道的重要企业，为郑州筑牢国家“东数西算”战略支点提供技术引擎[22] 核心观点总结 - 河南企业以极致性价比（胖东来、蜜雪冰城）与文化IP（泡泡玛特）征服市场，河南籍企业家与本土科技公司（如MiniMax、超聚变）在算法与算力前沿跻身国家队，展现了内陆地区在新消费与新质生产力浪潮中的开拓创新精神与蓬勃生机[25]

河南新消费企业 - 胖东来采取内敛经营策略，仅在许昌、新乡两地开设**13家门店**，但吸引了大量跨省顾客，通过全产业链搭建和社会责任感实现企业、政府与居民就业三方共赢 [2][22] - 蜜雪冰城深耕产业链，采取“自建工厂、自建供应链、自产核心原材料”模式，从郑州的一个“冷饮摊”发展成为立足中国、辐射亚太、走向全球的茶饮巨头 [5][27] - 泡泡玛特创始人王宁的创业种子在河南埋下，其本科阶段在郑州大学西亚斯国际学院创立工作室并开设格子铺，公司于**2023年**将全球客服总部设在创始人老家河南新乡 [10][30] 河南科技与算力企业 - MiniMax（稀宇科技）创始人闫俊杰为河南籍，公司作为AI企业代表在**2026年初**上市并参与国家“十五五”规划建言，其核心产品海螺AI累计生成超**5.9亿**视频，星野/Talkie全球MAU超**1100万**，总计用户数超**2.12亿**，服务企业及开发者超**13万**，覆盖全球超**200个**国家和地区 [15][16][35][36] - 超聚变数字技术有限公司前身为华为x86服务器业务，于**2021年**剥离后落地河南郑州并由河南国资控股，经过四年发展已成为算力赛道的关键企业，支撑国家“东数西算”战略 [16][36]

核心观点 报告认为，中国消费市场正经历从“生存型”向“服务型”和“品质型”的深刻转向，服务消费是未来核心增长点[3][9] 当前中国服务消费占比显著低于美日等发达经济体，显示巨大成长空间[3][32] 在资本市场，消费板块经历深度调整后长线配置价值凸显，其中服务消费领域有望走出独立Alpha行情[3][51] 国际消费变迁启示录 - **消费演进普遍规律**：纵览美国、日本、中国的消费史，普遍呈现从“生存型”向“品质型”、“体验型”递进的清晰脉络[3][5] - **美国消费阶段**：1970年代危机下的实用消费 → 1980年代信贷驱动的品牌狂欢 → 1990年代理性消费与体验至上 → 2000年代科技赋能与社交消费 → 2010年代数字重塑消费生态 → 2020年代后疫情时代多元消费[3][10][11][13] - **日本消费阶段**：战后量产耐用消费 → 1975年后品质化与奢侈品热潮 → 1998年后理性回归与宅文化 → 2005年后服务业与银发经济[3][18][20] - **中国消费阶段**：1978年政策驱动 → 1985年实用消费 → 1992年品牌消费 → 2001年互联网+新消费 → 2020年理性、悦己消费并存与国产品牌崛起[3][24][25][26][27][28][29] - **中国服务消费占比**：当前中国服务消费占居民消费支出的比重约在**45%至50%**之间，大幅低于美国的**65%至70%**和日本的**65%**，显示仍处于成长期，渗透率与市场成熟度有待提升[3][32][33][37] - **驱动消费三大核心变量**：1) **经济发展阶段**是基础，决定消费能力与结构；2) **人口结构变迁**定方向，Z世代、单身化、老龄化是三大趋势；3) **科技创新**提供新供给，如AI等技术创造新需求[3][39][42][45][50] 资本市场消费股性价比讨论 - **消费板块调整充分**：消费板块股价自2021年起已持续调整**3-4年**，累计跌幅普遍达**40%-70%**，接近历史调整极限，在2024年市场反弹中表现仍居行业后列[3][52] - **处于“三低”象限**：基于估值、基本面、拥挤度的行业比较框架显示，消费整体处于“低估值、低盈利、低持仓”的第三象限，与交易拥挤的科技板块形成鲜明对比，预期差显著[3] - **具备估值修复基础**：结合2026年温和通胀与经济复苏的宏观预期，消费板块作为股价调整充分、持仓结构较轻的领域，至少具备一轮显著的估值修复行情，长线资金有望进入战略配置期[3][52] - **服务消费具备Alpha潜力**：2025年以来，消费市场呈现显著的结构性亮点，服务消费作为重要引擎持续跑赢，相关领域核心公司有望走出独立Alpha行情，建议关注社会服务、商贸零售、传媒、港股新消费等方向[3]

麦当劳完成中国市场全域覆盖 - 麦当劳于2025年12月在青海西宁、宁夏银川开设首家门店，实现了在中国所有省级行政区的门店全覆盖，这场市场布局历时35年[1] - 1990年，中国内地首家麦当劳在深圳开业，单日营业额与客流量双双刷新纪录；35年后，青海首店以西北区域面积最大的独栋“得来速”汽车餐厅形式开业，同样人潮涌动[3] - 截至2025年，中国内地麦当劳餐厅数量已经超过7000家，员工人数逾20万人，公司已完成从“奢侈体验”到“便民快餐”的转型[10] 地方政府政策推动“首店经济” - 青海省商务厅在2025年出台工作方案，围绕首店入驻等推出16条措施，对国际高端品牌首店给予最高不超过投资额50%的补贴[3] - 麦当劳入驻是青海首店经济升温的缩影，2025年索尼指定店、特斯拉、小米汽车等新能源品牌首店也先后在西宁落地[3][4] 中国消费品牌强势出海 - 2025年12月20日，蜜雪冰城在洛杉矶好莱坞开设美洲市场首家门店，标志着其全球化战略实现重要突破[4] - 蜜雪冰城业务已覆盖美国、日本等12个国家，海外门店超4700家；其中，2025年4月开业的中亚首店（哈萨克斯坦）首月营业额超43万元[4] - 霸王茶姬于2025年5月在美国开设首家门店，首日销售超5000杯，其海外门店已达200多家[6] - 中国潮玩品牌泡泡玛特在全球开设超过550家线下门店和超过2500台机器人商店，业务触达全球超过90个国家和地区[6] 出海模式升级为综合价值输出 - 当前中国品牌出海不再是单纯产品输出，而是供应链、商业模式与文化价值的综合输出[8] - 蜜雪冰城依托国内成熟供应链实现海外标准化运营；霸王茶姬将“伯牙绝弦”等中式茶饮与当地口味结合；泡泡玛特以IP为核心构建跨文化情感联结[8] - 青海拉面已销往马来西亚、阿尔及利亚等35个国家和地区，是更早的民间商业文化输出案例[8] - 这种“本土化创新+全球化布局”的模式，背后是中国制造业升级、消费市场成熟与文化自信提升的三重支撑[9] 中国消费市场与观念变迁 - 过去，“洋品牌”如麦当劳曾是城市发展名片，其进入初期一份汉堡价格相当于普通家庭数日伙食费[10] - 如今，年轻消费者（如“00后”）不再盲目崇拜“洋品牌”，而是更看重产品的性价比和体验感[11] - 以咖啡市场为例，星巴克早期以“第三空间”概念引领，但瑞幸咖啡通过“快咖啡”模式、平民化价格及互联网营销逐渐抢占市场[11] - 中国市场已从“供给稀缺”转向“选择多元”，品牌认知从“城市能级代名词”回归为市场普通参与者[11] - 这场跨越35年的商业对话表明，中国经济已从“追赶者”变为“引领者”，在双向开放中既接纳全球品牌，也输出中国价值[11]

可口可乐公司CEO继任计划 - 公司董事会已选举执行副总裁兼首席运营官柏瑞凯于2026年3月31日出任首席执行官 [1] - 现任60岁的首席执行官詹鲲杰将在任期结束后卸任并转任执行董事长 [1] - 新任首席执行官柏瑞凯拥有全球运营经验，曾担任大中华区总裁，其经验在亚太市场成为增长核心驱动力的背景下对公司战略布局与业务经营至关重要 [1] 2026年元旦假期旅游市场数据 - 2026年元旦假期国内多个热门城市酒店订单量同比增长3倍以上 [2] - 演唱会经济拉动效应显著，胡夏、华晨宇演唱会举办地南宁的酒店预订猛增17倍，全市热度首次跻身全国前三 [2] - 上海迪士尼度假区门票预订量同比增长5.2倍，稳坐热门景区第一，北京环球度假区门票预订量同比增长近3倍 [2] - 旅游市场核心驱动力已从传统观光转向演艺经济与IP场景的双轮驱动 [2] 挪瓦咖啡业务扩张 - 现磨连锁咖啡品牌挪瓦咖啡全球门店总数已突破10000家，覆盖国内超过300座城市并在澳洲、东南亚等海外多地落地 [3] - 公司表示万店规模是起点，更看重助力合作伙伴和加盟商实现生意与利润增长，为下一步发展打好基础 [3] - 在瑞幸、库迪等已建立万店规模与性价比壁垒的竞争对手面前，公司需在加速扩张的同时夯实单店盈利模型并建立持续消费忠诚度以站稳行业第二梯队 [3] 泡泡玛特董事会人事变动 - 泡泡玛特宣布LVMH大中华区总裁吴越获委任为公司非执行董事，接替因其他工作安排辞任的何愚 [4] - 吴越现年69岁，自2005年11月起担任LVMH大中华区集团总裁，此前曾担任LVMH旗下Parfums Christian Dior品牌及索尼国际音乐娱乐集团在华业务高管 [4] - 此次合作被视为强强联合，泡泡玛特有机会借助LVMH在时尚领域的资源拓宽客群并提升品牌力，LVMH也可通过泡泡玛特进一步洞察年轻潮流消费趋势 [4]

核心观点 - 中国股票的定价逻辑正在改变，三大核心逻辑逐步强化：中美贸易中逐步占据更主动地位，中国制造业进入全球化发展周期；地产止跌在途，反内卷构成经济思路转折，宏观尾部风险降低；新技术/新产业涌现，结构性发展领域涌现更多机会 [2][15] - 核心板块配置方向包括：结构性成长的新消费趋势、全球资源配置能力提升的出海、高股息策略长期占优、价值低估的消费白马 [2][15] 新消费：时代的选择 - **个护、宠食、婴护赛道**：宠食行业呈现量价齐升趋势，2024年市场规模529亿元，2018-2024年CAGR为11.9%，多元化增长驱动有望抬高天花板且消费者教育壁垒更高、品牌粘性强，具备显著大单品效应，头部品牌具备较高壁垒 [3][31][52] - **个护、宠食、婴护赛道**：婴童行业格局分散，但优秀品牌依托质价比和爆款产品快速迭代提升份额，行业向精细化、功能化和专业化的方向深度发展，2024年市场规模314亿元 [3][31][52] - **个护、宠食、婴护赛道**：卫生巾和牙膏赛道处于二线品牌突围期，2024年卫生巾市场规模995亿元，牙膏市场规模309亿元，国产品牌凭借本土化研发、渠道下沉与数字化营销优势，份额稳步提升 [31][44][52] - **黄金珠宝**：看好2026年精品金饰延续良好景气度，核心源于金饰保值增值属性以及头部企业产品和品牌逻辑强化，份额加速向头部品牌集中 [3][56] - **黄金珠宝**：2024年我国黄金珠宝市场规模达7788亿元，黄金品类占比达73%创历史新高，金价高位背景下消费呈现轻量化和品牌化趋势 [56][58][61] - **潮玩**：作为情绪消费代表，龙头企业正处于业务布局全球化，业务模式从“单一产品驱动”向“IP+产业链+生态”驱动的升级阶段 [3] - **新型烟草**：雾化监管趋严、合规市场稳步复苏；HNB行业渗透率加速提升，全球烟草龙头新品迭代加快、品牌竞争加剧 [3] - **智能眼镜**：2025Q1-3全球AI智能眼镜销量达312万台，同比增长285%，Wellsenn预计2026年行业有望大幅增长，全球销量达1800万台 [3] - **两轮车**：新国标产品平滑过渡、监管驱动行业格局优化，龙头产品结构改善 [3] 顺周期：周期的魅力 - **家居**：预计2025-2026年行业仍处调整期，2027年有望企稳，2025年软体、智能家居依托更新需求，内生渠道变革、品类扩张实现稳健增长 [4][5] - **造纸**：全球木片供给收缩，需求受下游纸浆投产预计持续提升，木片资源偏紧或将成为常态，中长期支撑浆价底部抬升，预计2026年浆价温和上涨 [5] - **包装**：金属包装行业集中度进一步提升，未来两片罐国内新增供给有限、供需压力趋缓，行业盈利低位，龙头有望由份额导向转向盈利导向，判断2026年基准价格或将实现小幅提升 [5] 出口：供应格局重塑，品牌出海当时 - **出口环境**：美国降息后地产改善预期逐步建立、关税纷争缓和，2025年第四季度企业订单已显改善，本轮关税纠纷中，产业链利润分配并未发生显著变化，多数公司仅承担小部分税率，盈利影响有限 [6] - **出海企业**：以涛涛、致欧、匠心为代表的品牌出海企业逆势展现较强韧性，未来凭借趋于成熟的本土化运营，品牌影响力扩张 [6] - **关注方向**：建议关注全球布局深化的制造企业以及跨境电商头部品牌 [6] 纺织服饰 - **运动户外**：运动户外景气度高企，预计2025-2029年户外服装和鞋类市场规模CAGR分别达9.6%和9.2%，产品创新驱动增长 [7] - **男装与家纺**：男装与家纺龙头展现业绩韧性，男装行业CR10达23%，家纺大单品和线上化打开新增量空间，头部企业高分红特征显著 [7] - **纺织制造**：纺织制造外需乐观，渠道库存健康，订单有望改善，产能转移持续深化，印尼凭借零关税窗口、人口红利及政策力挺，成为继越南后重要目的地 [7]