财务业绩摘要 - 2025年全年实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；归母净利润1.82亿元，同比增长34.76% [2] - 2025年末公司资产总额为85.49亿元，较年初增长1.10%；负债总额为47.49亿元，较年初增长0.49% [2] - 2026年第一季度实现营业收入31.71亿元，同比减少7.52%；归母净利润1.01亿元，同比增长22.33% [2] - 2026年第一季度末归母净资产为37.74亿元，较年初增长1.71% [2] 主营业务经营情况 - **表面活性剂业务**：2025年营业收入67.26亿元，同比增长49.44%；销售毛利率5.29%，同比下降1.28个百分点；销量96.73万吨，同比增长19.57% [3] - **油脂化学品业务**：2025年营业收入61.91亿元，同比增长1.15%；销售毛利率8.55%，同比提升1.86个百分点；销量74.43万吨，同比降低7.65% [3] - 2025年原料（棕榈油、棕榈仁油、脂肪醇）价格显著增长，脂肪醇因供应收紧价格涨幅较大 [2] 产品、产能与行业地位 - 主要产品包括阴离子、非离子、两性离子表面活性剂，以及硬脂酸、甘油等多种油脂化学品，应用于洗涤、化妆品、塑料、橡胶等广泛领域 [4] - 洗护用品OEM/ODM加工总产能已达110万吨/年，生产基地分布于江苏镇江、河南鹤壁、四川眉山 [4] - 公司主要表面活性剂产品（AES、LAS、AOS）产销量国内排名行业第一 [5] - 中国排名前五的阴离子表面活性剂生产企业产量占全国75%以上（2024年为70%），行业集中度提升 [5] 公司战略与竞争优势 - 发展战略：立足表面活性剂、油脂化学品、洗护用品OEM/ODM主业，致力于成为全球卓越的化学品制造服务商 [9] - 核心优势：打造“表活原料生产+洗护用品代加工服务”一体化产业链模式，整合供应链以降低成本、提升客户黏性 [5] - 技术优势：拥有多个省级及以上研发中心/实验室，2025年在新型特种表活、工艺优化等方面成果显著 [7] - 2026年经营计划：聚焦主业，深化管理变革，大力开拓外贸业务，提升国际贸易市场占有率 [10][11] 风险管理与行业动态 - 为规避原材料价格波动风险，公司适度开展商品期货套期保值业务 [5] - 公司正常库存水平维持1-2个月，低位时库存净头寸在5-10万吨 [6] - 油脂化工行业正朝高端化、绿色化、智能化方向转型升级 [5] - 截至2026年4月，印尼毛棕榈油出口关税与专项税合计为271.70美元/吨 [8]

投资评级 - 报告对赞宇科技的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][8][9][29] 核心观点 - 赞宇科技是国内表面活性剂和油脂化工的领先企业，其印尼子公司杜库达的盈利能力显著受益于棕榈油价上涨与印尼棕榈油出口税率提升，是公司业绩的核心驱动力 [1][3][11] - 公司正通过OEM/ODM业务拓展和印尼新产能释放，推动盈利能力和规模再上新台阶，国内部分业务的亏损状况有望改善 [3][21] - 印尼政府于2026年3月1日起将毛棕榈油出口专项税（Levy）税率从10%提高至12.5%，叠加棕榈油价格上涨，进一步扩大了杜库达公司的成本优势，快速提升其盈利水平 [4][22] - 基于印尼出口税率提升和新产能投放，报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长 [9][29] 公司业务与产能 - 赞宇科技是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进 [1][11] - 公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨 [1][9][11] - 公司在浙江、江苏、四川、河南、广东及印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地 [1][11] - 公司依托技术、规模和物流优势，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务 [1][11] 财务业绩分析 - **2025年业绩**：实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长34.76%；实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长60.98% [2][12] - **2025年分业务**：日用化工（含表面活性剂、洗护用品）收入67.26亿元，同比增长49.44%，毛利率5.29%，同比下降1.28个百分点；油脂化学品收入61.91亿元，同比增长1.15%，毛利率8.55%，同比提升1.86个百分点 [2][12] - **2026年第一季度业绩**：实现营收31.72亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比提升22.33%，环比大幅增长219.85% [2][12] - **2026年第一季度盈利能力**：销售毛利率8.55%，同比提升1.55个百分点；销售净利率3.40%，同比提升1.31个百分点 [2][12] 印尼业务与关键驱动力 - **杜库达盈利贡献**：2025年，印尼子公司杜库达实现净利润2.25亿元，是公司业绩的最主要来源 [3][21] - **成本优势机制**：公司位于印尼雅加达保税区的杜库达工厂生产硬脂酸等油脂化工品，进口这些产品关税为零，而直接进口原料棕榈油需缴纳出口关税和专项税，由此形成的税金差为公司带来丰厚优惠 [4][22] - **政策与价格利好**：2026年3月1日起，印尼毛棕榈油出口Levy税率从10%提高到12.5% [4][22]。2026年4月，印尼毛棕榈油出口参考价格为989.63美元/吨，较3月提升50美元/吨，对应出口税金约为272美元/吨，较3月增加30美元/吨，税金的增长将带动公司盈利提升 [22] - **产能扩张**：杜库达改扩建项目顺利推进，新增产能从2025年下半年起逐步释放 [3][21] 国内业务与挑战 - **国内业务亏损**：国内部分业务（如江苏金马油脂化工品、河南赞宇洗护代加工）及对合营企业新天达美的投资亏损，抵消了部分杜库达的盈利 [3][21] - **OEM/ODM业务展望**：该业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，有望从利润拖累项转为增长点 [3][21] 产品市场与价差 - **表面活性剂**：2026年第一季度，阴离子表活AES均价为10330元/吨，同比提升6%；产品价差均值由1209元/吨提升至1586元/吨 [27] - **油脂化学品**：2026年第一季度，硬脂酸均价为9565元/吨，同比下降7%；产品价差均值由960元/吨下滑至877元/吨 [27] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为175亿元、189亿元、210亿元，同比增长33%、8%、11% [9][29] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.3亿元、6.5亿元、8.4亿元，同比增长134%、53%、28% [9][29] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.91元、1.39元、1.78元 [9][29] - **估值**：以当前股价12.32元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.6倍、8.9倍、6.9倍 [9][29] - **可比公司**：与皇马科技相比，赞宇科技2026年预测PE（13.6倍）低于后者的16.3倍 [30] 其他重要事项 - **杜库达破产裁定**：公司子公司杜库达于2026年3月13日收到印尼地方法院的破产裁定通知书，但已向印尼最高法院提起上诉，最终判决结果尚不确定 [4][28]

报告投资评级 - 优于大市 (维持) [4][8][29] 核心观点 - 公司是国内表面活性剂、油脂化工及洗护加工领先企业，产能规模庞大，OEM/ODM项目稳步推进[1][11] - 公司盈利核心在于印尼子公司杜库达，其显著受益于棕榈油价格上涨及印尼棕榈油出口税率提升带来的成本优势[1][3][11] - 印尼政府自2026年3月1日起将毛棕榈油出口专项税(Levy)税率从10%提高至12.5%，叠加棕榈油价上行，快速提升了杜库达的盈利水平[4][22] - 国内部分业务（如江苏金马、河南赞宇洗护代加工及对新天达美的投资）目前处于亏损状态，对整体利润形成拖累，但OEM/ODM业务正处产能爬坡和减亏关键阶段，有望转为增长点[3][21] - 考虑到印尼出口税率提升及新产能投放，报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长[9][29] 公司业务与产能 - 公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨[1][11] - 公司在浙江、江苏、四川、河南、广东及印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地[1][11] - 公司依托表活技术、规模布局及物流包装配套优势，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务[1][11] 财务业绩分析 - **2025年业绩**：实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长34.76%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长60.98%[2][12] - **2025年分业务**：日用化工（含表面活性剂、洗护用品）收入67.26亿元，同比增长49.44%，毛利率5.29%（同比下降1.28个百分点）；油脂化学品收入61.91亿元，同比增长1.15%，毛利率8.55%（同比提升1.86个百分点）[2][12] - **2026年第一季度业绩**：实现营收31.72亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比提升22.33%，环比大幅增长219.85%；销售毛利率8.55%，同比提升1.55个百分点；销售净利率3.40%，同比提升1.31个百分点[2][12] - **印尼子公司贡献**：2025年，杜库达实现净利润2.25亿元，是公司业绩最主要来源[3][21] 印尼业务与政策影响 - **盈利模式**：直接进口印尼棕榈油需缴纳出口关税(Duty)和出口专项税(Levy)，而进口以棕榈油为原料的硬脂酸等油化产品关税为零。杜库达位于雅加达保税区，生产硬脂酸等产品，享受显著的税金优惠[4][22] - **税率上调**：2026年3月1日起，毛棕榈油出口Levy税率从10%提高至12.5%，在同等棕榈油价下提升了税金绝对值[4][22] - **棕榈油价格与税金**：2026年4月印尼毛棕榈油出口参考价为989.63美元/吨，较3月提升50美元/吨；当月出口税金约272美元/吨，较3月增加30美元/吨，税金的增长带动公司盈利提升[22] - **产能扩张**：杜库达改扩建项目顺利推进，新增产能从2025年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶[3][21] 产品市场与价差 - **表面活性剂**：2026年第一季度阴离子表活AES均价为10330元/吨，同比提升6%；产品价差均值由1209元/吨提升至1586元/吨[27] - **油脂化学品**：2026年第一季度硬脂酸均价为9565元/吨，同比下降7%；产品价差均值由960元/吨下滑至877元/吨[27] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为175亿元、189亿元、210亿元，同比增长33%、8%、11%[9][29] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为4.3亿元、6.5亿元、8.4亿元，同比增长134%、53%、28%[9][29] - **每股收益(EPS)**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.91元、1.39元、1.78元[9][29] - **估值**：当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为13.6倍、8.9倍、6.9倍[9][29] - **可比公司**：与皇马科技相比，赞宇科技2026年预测PE为13.6倍，低于皇马科技的16.3倍[30]