进出口价格总体趋势 - 9月至11月美国进出口价格均呈回升态势 出口价格同比涨幅显著扩大至3.3% 进口价格同比仅微涨0.1% [1] - 11月出口价格同比大涨3.3% 较2024年11月的0.9%显著提升 为近期出口通胀压力升温的重要信号 进口价格同比仅微涨0.1% 较2024年11月的1.4%大幅收窄 [2] - 2025年10月1日至11月12日联邦政府停摆影响数据发布 10月核心进出口指数未公布 12月数据将推迟至2026年2月10日发布 [1][3] 进口价格分析 - 9月至11月进口价格累计上涨0.4% 结束此前单月波动下滑趋势 但同比增速大幅收窄主要受能源价格拖累 [2] - 9月至11月能源进口价格下降2.5% 12个月累计下跌6.6% 为2025年8月以来最大同比跌幅 其中原油进口价格同比降8.4% 但天然气进口价格逆势大涨51.4% [2] - 9月至11月非能源进口价格上涨0.6% 12个月同比涨0.7% 非燃料工业原料和资本品价格上涨抵消了汽车、食品饮料、消费品的价格下跌 [2] - 12个月食品、饲料及饮料进口价格下跌2.0% 为2020年4月以来最大同比跌幅 蔬菜、水果及蒸馏酒精饮料价格下滑是主因 [2] 出口价格分析 - 9月至11月出口价格累计上涨0.5% 农业与非农业出口价格同步回升 [2] - 9月至11月农产品出口价格涨1.3% 12个月同比涨2.6% 蔬菜、坚果、水果价格上涨是核心驱动力 抵消了部分谷物价格的下跌 [2] - 9月至11月非农产品出口价格涨0.4% 12个月同比涨3.3% 非农业工业原料、资本品、消费品价格均呈上涨态势 仅原油出口价格下跌形成小幅拖累 [2] - 制成品出口价格普遍上涨 12个月资本品出口价格涨2.1% 汽车出口价格涨2.5% 消费品出口价格涨2.4% 显示美国制成品出口议价能力提升 [2] 分区域贸易价格表现 - 自日本进口价格同比涨2.6% 为2011年10月以来最高涨幅 主要受汽车及电子零部件价格支撑 自加拿大、墨西哥进口价格同比分别涨0.4%、0.5% 自欧盟进口价格微降0.1% [3] - 对加拿大出口价格同比涨5.4% 为2022年12月以来最大涨幅 对墨西哥出口价格同比涨5.0% 凸显北美自贸协定区域需求强劲 对日本出口价格同比涨6.2% 为近期高点 对欧盟出口价格同比微涨0.4% 增速明显偏低 [3] - 美国与主要贸易伙伴的贸易条件指数普遍改善 对日本涨3.5% 对加拿大、墨西哥分别涨5.0%、4.6% 意味着美国出口商品的进口兑换能力增强 [3] 服务贸易价格表现 - 进口服务方面 12个月航空客运票价同比涨4.3% 航空货运价格同比降3.9% 延续下滑趋势 [4] - 出口服务方面 12个月航空客运票价同比降0.7% 航空货运价格降8.7% 为2024年2月以来最大跌幅 全球货运需求仍偏弱 [4]

文章核心观点 - 中国货物贸易出口展现出超预期的韧性，2024年前11个月以人民币计价的出口同比增长6.2%，这主要得益于制造业转型升级和贸易伙伴多元化布局的长期积累 [1] - 出口结构持续优化，中间品和资本品出口增长强劲、占比提升，体现了中国在全球产业链价值链中的中上游地位 [1] - 面对外部挑战，未来需通过“内外兼修”来延续外贸韧性，对内推动制造业与科技创新深度融合、建设强大内需市场，对外坚定捍卫多边贸易体制并扩大制度型开放 [2][3][4] 出口表现与结构 - **整体出口超预期增长**：2024年前11个月，中国货物贸易出口（以人民币计价）同比增速达到6.2%，远超年初预期 [1] - **出口结构优化升级**：中间品和资本品在出口中占比越高，通常意味着出口结构更优 [1] - **“中国智造”出口强劲**：2024年前10个月，中间品出口同比增长9.7%，资本品出口同比增长6%，两者累计拉动整体出口增长5.6个百分点 [1] - **中间品份额显著提升**：2024年前三季度，中间品占总出口的比重提升至47.4%，较2023年末提高了2个百分点 [1] 贸易市场多元化 - **对美出口下降**：2024年前11个月（以人民币计价），中国对美国出口同比下降18.3% [2] - **非美市场有效对冲**：同期，对非洲、东盟、印度、欧盟、英国、拉美和澳大利亚等非美市场的出口普遍保持高速增长，有效对冲了对美出口下滑的影响 [2] - **长期布局优势**：制造业转型升级和出口市场的多元布局是长期积累的优势，未来将继续存在 [2] 未来发展方向（对内） - **推动制造业升级**：需继续推动制造业转型升级，练好“内功”，以自身发展的确定性应对外部不确定性 [2] - **深化科技创新融合**：科技创新与产业创新的深度融合是重要任务，需提升产业链自主可控水平，实施新一轮重点产业链高质量发展行动 [3] - **挖掘服务出口潜力**：服务贸易出口增长潜能不容忽视，2024年前10个月，中国服务贸易出口增长14.3%，其中知识密集型服务出口增长9.5%，旅行服务出口增长52.5% [3] - **建设强大内需市场**：这是应对外部冲击、推动形成进出口平衡格局的关键，需通过完善收入分配、推进社保改革、推出普惠政策、支持服务业就业等多方面举措，增强居民消费能力和意愿 [3][4] 未来发展方向（对外） - **捍卫多边贸易体制**：需更加坚定地捍卫多边贸易体制，用进一步扩大开放推动合作共赢 [4] - **主动设置全球议程**：2024年7月，中国在世贸组织总理事会主动设置议程并提交提案，提出“稳字当头、发展当先、改革当道”的工作思路 [4] - **承担更大国际责任**：2024年9月，中国宣布在世贸组织当前和未来谈判中不寻求新的特殊和差别待遇 [4] - **推进制度型开放**：将稳步推进制度型开放，有序扩大服务领域自主开放，优化自贸试验区布局，扎实推进海南自由贸易港建设，并推动商签更多区域和双边贸易投资协定 [4]

2025年出口表现总结 - 2025年中国出口预计按美元计价增长5.0%，展现出超预期的韧性[2] - 2025年1-11月对美出口同比下降18.9%，拖累整体出口约2.8个百分点[11] - 2025年1-11月对非洲、东盟、印度、欧盟等非美市场出口累计拉动整体出口约6.0个百分点[11] - 2025年1-10月中间品和资本品出口分别同比增长9.7%和6.0%，合计拉动整体出口5.6个百分点[12] 2026年出口展望与结构 - 预计2026年中国出口增速将小幅回落至4%，但仍高于全球贸易量约0.5%的预期增速[2][14] - 预计2026年中国出口占全球份额将稳步提升至15.5%，高于2024年的14.6%和2025年的15.0%[14][22] - 2026年出口结构预计继续升级，全球产业链重构推动中国出口从中低端消费品转向中高端的中间品和资本品[2] - 2026年对美出口降幅有望收窄，对整体拖累减弱；对东盟、拉美、欧盟等非美市场出口增速预计较2025年小幅回落[3][19][24] 主要风险与政策建议 - 主要风险包括中美关税战升级、全球贸易环境不确定性加大及地缘政治风险加剧[5] - 政策建议聚焦对内深化改革推动产业技术升级，对外扩大高水平对外开放以稳定出口基本盘[4][29]

2025年经济回顾 - 2025年中国经济表现出两个“高于预期”和两个“低于预期”的特点，全年增速呈“前高后低”走势，预计全年能实现5%的增长目标[2] - 出口表现好于预期，1—10月中国出口同比增长5.3%，韧性源自市场布局多元化和产业结构升级[3] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，尤其是科技股涨幅明显，本轮牛市可称为“科技重估牛”[4][5] - 房地产市场回暖进程低于预期，1—10月房地产投资累计同比下降14.7%，降幅大于2024全年的10.6%[5] - 提振消费成效近期低于预期，7—10月家电音像零售额同比分别为28.7%、14.3%、3.3%和-14.6%，持续回落[6] - 2025年经济前三季度同比增长5.2%，预计四季度GDP同比增长4.6%，财政政策靠前发力主导了上半年经济走势[7] 2026年经济运行主线与驱动力 - 2026年经济运行主线仍然是房地产和地方政府债务这两个核心问题，两者相互交织[8] - 地方政府居于关键地位，其积极性和能力直接影响企业和居民的积极性，妥善处置地方政府债务是维系经济平稳运行的前提[9][10] - 预计2026年GDP增速仍保持在5%左右，全年或呈“U型”走势[11] - 经济增长动力结构将发生变化：居民消费有望边际回暖，房地产对经济的拖累减弱，制造业投资回归中速增长，基建投资有望提速，出口将保持较强韧性[12] - 在一系列供需关系调整下，2026年物价将温和回升，缩小经济名义增速与实际增速的差距[13] 2026年经济增长目标与宏观调控建议 - 建议确立“双5”经济增长目标，即在实现实际GDP增长5%的基础上同时实现名义GDP增长5%，将价格目标内嵌于增长之中[18] - 宏观调控思路需实现三个转变：化债从防风险转向促发展，逆周期政策从弥补需求转向激发微观主体积极性，同时推出短期政策和中长期改革[19] - 财政政策力度要充分考虑化债和房地产的抵消效应，建议2026年财政赤字率不低于4%，并优化支出结构和化债方式[20] - 货币政策建议充分利用美联储降息的时间窗口进一步降准降息，降低实体经济融资成本[21] - 房地产政策建议采取超常规、系统性组合拳，包括探索设立2万亿元规模的“房地产稳定基金”，优化核心城市限制性政策，降低交易成本等[22][23] - 提振消费方面建议构建消费导向型制度体系，优化“以旧换新”政策，提高居民收入占比，完善社会保障，放宽服务业市场准入等[24]

行业与公司 * 行业涉及全球贸易、国际金融与宏观经济[1][3] * 公司层面泛指中国整体经济与对外投资主体[1][2][5][6][7] 核心观点与论据 * **全球贸易格局重塑**：美国对中国加征关税导致中美双边贸易受显著影响，中国对美出口在过去几个月同比下降约25%，但中国总体出口总额增长7%至8%，表明变化在于格局而非总量[1][3][5] * **出口市场与商品结构转型**：中国通过增加对欧洲、东盟及一带一路国家的出口弥补对美损失，例如对欧洲出口增长近10%，出口商品从消费品转向投资品、资本品和中间品[1][3][5][6][7] * **对外资产结构变化**：中国减少购买美国国债，转向通过银行贷款或直接投资获取一带一路国家当地项目的股权或债权，以促进当地发展并寻求长期回报[1][7] * **内部经济挑战**：中国面临房地产金融周期下行带来的内部需求疲软，特别是消费需求不足，需通过财政扩张、支持低收入群体、提高社会保障水平和债务重组来提振内需[1][3][4][5] * **一带一路倡议进展**：倡议通过基础设施建设和企业出海投资增强与沿线国家经贸联系，进口资本品和中间产品支持其工业化，项目促进当地就业和收入增长，并改善交通、电力等基础设施条件[2][6][7] 其他重要内容 * 美国仍需进口商品以满足国内需求，因此从其他国家增加进口成为必然[3] * 一带一路合作包括技术转移与人才培养，提升了沿线国家自身的发展能力[7]

行业投资评级与核心观点 - 报告对亚洲地区增长前景持温和增长看法，认为需依赖国内需求拉动，多数国家通胀水平低，具备货币宽松空间，财政政策亦适度放松[1][4] - 报告对中国经济前景持乐观态度，显著上调中国GDP预测，主要基于制造业投资增长预期、第15个五年计划对先进技术的强调以及美国降低关税的积极信号[1][5] - 报告对美元持温和看跌观点，预计美元将温和贬值，而人民币具备升值潜力，政策制定者或允许人民币对美元缓慢升值[3][9] 中美贸易关系与地缘政治影响 - 特朗普亚洲行取得积极反馈，美国将把对中国的关税降低10%，使有效关税率从约40%降至大约30%，并推迟实施实体清单子公司规则，中国则推迟稀土出口管制，双方暂停港口费用措施，短期内抑制贸易摩擦升级[1][2] - 美国在亚洲其他国家也达成协议，如在日本和韩国获得长期投资承诺，在马来西亚获得市场准入增加和19%的关税豁免，总体降低了不利情况发生的可能性[2] - 关税措施或将长期存在，美国最高法院对特朗普使用《国际紧急经济权力法》的听证结果可能为关税制度带来不确定性，但极端高关税出现的可能性已大大降低[1][7][8] 中国经济增长驱动因素与政策展望 - 中国GDP预测上调的核心逻辑包括：第15个五年计划推动发展先进技术和提高制造业竞争力，美国降低芬太尼相关关税释放积极信号，以及房地产市场疲软的负面影响逐步减弱[1][5] - 中国政府为实现2026-2030年年均4.5%的增长目标，预计将在2026年设定约5%的增长目标，并加强货币、财政和信贷政策支持，因第三季度经济活动正在减弱[1][6] - 人民币国际化是长期优先事项，旨在确保安全并促进企业走出去，基于制造业和贸易顺差保持强劲，对中国资产表现持乐观态度[3][6] 中国核心增长领域与市场需求 - 中国经济增长核心领域包括传统行业升级（如纺织、金属冶炼通过AI增效）和新兴产业布局（如电动汽车、电池、翼式太阳能），以维持和扩大全球市场份额[10][11] - 中国商品增量消费者来自新兴市场，如对非洲出口在9月贸易数据中增加50%，系统性过程带动整个供应链发展，包括资本品和中间产品[11] - 国内需求增长依赖政策刺激，包括关注12月政治局会议和中央经济工作会议，可能出台消费品贸易计划等措施以支持年度GDP目标实现[3][12] 宏观环境与关键观察点 - 亚洲地区增长前景温和，2025年出口前置效应已过去，需更多依赖国内需求增长，这意味着需要采取更宽松的国内政策立场[1][4] - 美元温和贬值受多重因素影响，包括美联储可能降息、美国财政赤字较大以及美元被高估约15%，人民币则因出口竞争力强且被低估而具备升值潜力[9] - 年底需关注的关键宏观事件包括贸易数据及出口动力、中国及其他国家政策刺激力度变化、12月政治局会议和中央经济工作会议的表述，以及地方政府财政压力和房地产市场支持措施等细节数据[13]

德国工业生产总体表现 - 2025年8月份德国制造业实际生产环比下降4.3% [1] - 2025年8月份德国制造业实际生产同比下降3.9% [1] 主要行业生产表现 - 汽车工业生产环比下降18.5% [1] - 机械设备行业生产环比下降6.2% [1] - 制药业生产环比下降10.3% [1] - 数据处理设备及电子光学产品制造业生产环比下降6.1% [1] 商品类别生产表现 - 资本品生产环比下降9.6% [1] - 消费品生产环比下降4.7% [1] - 中间品生产环比下降0.2% [1]

市场风格转换逻辑 - 市场驱动逻辑从单一行业景气向基本面改善驱动的多领域扩散切换 而非简单的成长价值风格或高低板块轮动 [1] - 上证指数突破前高但TMT未创新高 显示市场不再完全由AI产业链引领 [1] - 类似2020-2021年上行趋势中行业轮动路径：医药→食品饮料/消费者服务→新能源+资源制造→新能源 [1] 商品市场表现 - 临近降息时铜铝开始跑赢黄金 铜金比/铝金比/油金比与全球制造业PMI高度正相关 [1] - 当前铜金比明显落后于制造业活动强度 存在较大修复空间 [1] - 制造业抬头迹象伴随美联储降息落地 可能进一步带动制造业活动上行 [1] 国内通缩逆转信号 - 出口结构改善：对非美国家出口增速提高 资本品表现好于中间品与消费品 [2] - 8月部分行业出口价格指数出现明显改善 与6月转正趋势一致 [2] - PPI-PPIRM持续扩张显示中游制造业利润率修复 核心CPI继续回升 [2] - M1-M2同比增速差值扩张表明存款活期化趋势延续 可能推动清偿欠款活动 [2] 金融数据变化 - 8月社融存量同比增速放缓主因政府债发行同比少增 [2] - 新增人民币贷款从历史极端值反弹回正 [2] - 企业信贷能否替代政府债成为新增社融主要贡献来源需持续观测 [2] 海外货币政策 - 市场押注美联储降息幅度加大概率抬升 因劳动力数据显示就业下行风险加大 [3] - 非农年度数据修正超预期下修 初申数据达近四年高点 [3] - CPI符合预期PPI超预期回落 通胀温和为预防性降息提供空间 [3] 海外产业影响 - 降息后名义利率下行加速实际利率回落 可能刺激制造业设备投资活动 [3] - 高利率压制的制造业建造支出增速有望在降息后持续反弹 带动中间品需求 [3] - 美股住宅建筑指数明显跑赢标普500 历史上对应降息幅度加大阶段 [3] 投资主线布局 - 主线逻辑为全球商品需求回升与中国走出通缩：上游资源（铜/铝/油/金）、资本品及原材料（基础化工/玻纤/造纸/钢铁） [5] - 盈利修复后内需领域机会显现：食品饮料/生猪/旅游及景区 [5] - 保险行业长期资产端受益于资本回报见底回升 其次为券商 [5]

中国经济全球角色演变 - 人均GDP从1978年156美元跃升至2024年1.34万美元 实现从封闭经济体向开放经济体的转型[3] - 制造业全球占比从2004年8%大幅提升至2021年30% 成为全球工业增长核心驱动力[3] - 当前位列全球最大出口国（2023年出口3.56万亿美元）、第二大进口国（进口2.71万亿美元）及第三大对外投资国[3] 贸易结构转型升级 - 出口商品结构从劳动密集型消费品主导转向资本品主导 资本品出口占比2004年达41%并持续保持第一大出口类别[4][5] - 进口结构呈现原材料占比快速上升（含能源及电动汽车产业所需的锂、镍等资源） 资本品进口占比从峰值40%降至30%[4][6] - 贸易伙伴多元化深化 对中低收入经济体资本品出口占比从2000年16.5%激增至2023年41.5%[6] 对外投资模式演进 - 对外直接投资规模从21世纪初数十亿美元增长至2024年1700亿美元 累计对外投资2.96万亿美元全球第三[6] - 投资方式从并购主导（2004-2011年占比42%）转向绿地投资主导 制造业投资占比2015-2023年平均达15.5%[7] - 产业转移呈现多方向扩散 在东南亚、中南美洲和北美洲均形成投资布局[8] 全球产业链协同效应 - 通过"一带一路"基础设施合作缩短运输时间8.5% 增加相关经济体外商直接投资7.6%[10] - 帮助760万人摆脱极端贫困 3200万人摆脱中度贫困 推动发展中国家工业化进程[10] - 为人均GDP约1000美元的经济体提供工业生产能力建设支持 解决基础设施落后瓶颈[8][9]

核心观点 - 2025年1-7月中国出口同比增长6.1% 显著高于市场预期的0.88% 主要驱动因素是全球产业链重构背景下新兴市场和发展中国家工业化加速 推动中国中间品出口增长 [2] - 中间品出口增速达9.5% 远高于资本品的6.8%和消费品的-1.6% 且占比提升至47.4% 反映中国供应链优势持续强化 [4][6] - 对新兴市场中间品出口增速突出（如泰国28% 沙特23% 印度21%） 而对发达国家出口普遍负增长 区域结构显著优化 [8][10] - 机电产品（15%）、精密仪器（16%）等高科技中间品出口增速领先 体现中国制造业规模经济优势和科技创新能力提升 [15] 出口表现分析 - 2025年1-7月以美元计价的出口同比增长6.1% 较市场预期高5.22个百分点 逆全球关税扰动实现超预期增长 [2] - 中间品出口增速较2024年提升4.3个百分点 而资本品和消费品出口增速分别下降4.3和3.3个百分点 [4] - 中间品在出口结构中占比从2017年至2025年1-7月累计提升5.5个百分点 达到47.4% 同期消费品占比下降7.1个百分点 [6] 区域出口结构 - 对非洲、东盟、拉美地区出口增速分别达24.5%、13.5%和7.0% 而对美国出口同比下降12.6% [10] - 越南、泰国、印度等新兴市场国家在中国出口份额中占比显著提升 美国、俄罗斯、韩国等发达国家占比下降 [10][11][13] - 对柬埔寨（53%）、利比里亚（60%）、阿根廷（121%）等中小规模贸易伙伴的中间品出口实现超高增速 [8] 行业出口特征 - 机电产品中间品出口同比增长15% 包含机械设备和电子产品等类别 [15] - 精密仪器中间品出口同比增长16% 涵盖光学和医疗设备等高附加值产品 [15] - 运输设备中间品出口同比增长7% 包括车辆、航空器和船舶等 [15] - 贱金属中间品出口同比增长6% 包含钢铁、铜、铝、镍等基础工业材料 [15]