公司动态 - 云计算服务商CoreWeave股价大幅上涨超15% [1] - 英伟达公司宣布向CoreWeave追加投资20亿美元 [1] 战略与投资 - 英伟达的投资旨在支持CoreWeave在2030年前增加超过5吉瓦的AI算力基础设施 [1] - 此举是英伟达利用其庞大资源推动人工智能产业发展的最新举措 [1] - 投资标志着英伟达继续深化其在AI基础设施领域的布局 [1]

杰里米·格兰瑟姆的核心观点 - 人工智能是等待破裂的经典市场泡沫 其性质与19世纪铁路或20世纪90年代末互联网泡沫类似 属于真正具有变革性技术催生的巨大泡沫 [1] - 长期唯一持续可靠的策略是在资产便宜时买入 即经典的价值投资 当前美国上市股票因AI相关资本支出和市场狂热推高股价 价格攀升越高未来回报可能越低 [1] - AI无法逃脱市场长期规律 股权持有和估值水平已远超现实 在最终赢家浮现之前 剧烈的市场修正将不可避免 [1] 其他市场人士对AI泡沫的警告 - 桥水基金创始人达利欧警告 AI热潮目前已步入泡沫初期阶段 美联储未来政策倾向于压低利率会支撑资产价格但也会进一步催生泡沫 [3] - 理查德·伯恩斯坦顾问公司警告 过剩流动性正将资产价格推升至远超基本面支撑的水平 当前市场泡沫已蔓延至AI之外 形成一场全面狂欢 涉及加密货币、迷因股、SPAC、投资级及高收益债券等 [3] - 德意志银行在去年12月对440位资产经理的调查显示 超过半数受访者将AI泡沫列为2026年的最大担忧 调查主持者认为AI/科技泡沫风险压倒了一切 [2] 对AI泡沫的历史对比与市场影响 - 格兰瑟姆去年2月将当前AI技术比作19世纪英国铁路扩张 称其为最引人注目的失败之一 并指出每一项真正重要的新技术都有泡沫 [2] - 格兰瑟姆去年3月警告美股正处于超级泡沫状态 其规模在历史上位列第三 仅次于1989年的日本泡沫以及同一时期的房地产泡沫 [2] - 对AI泡沫破裂的担忧是美国股市在去年最后两个月表现不佳的主要原因之一 投资者警惕该技术尚未产生证明科技巨头大规模资本支出合理性所需的利润 [2] 对AI投资机遇的不同看法 - 格兰瑟姆认为当下最具吸引力的机遇不在公开市场 而在风险投资领域 对初创企业仍持乐观态度 [2] - 美国银行全球研究部门策略师表示尚未看到任何程度的人工智能泡沫 认为全球AI军备竞赛仍处于早期到中期阶段 [4] - 先锋领航研究报告指出 AI投资周期可能仅完成了最终峰值的30%-40% 尽管大型科技股回调的风险正在增加 [4] - Coatue Management创始人指出当前AI投资热潮与互联网泡沫时代有重要区别 即存在超大规模优势 现金流强劲的科技巨头是核心推动力 这些巨头预计明年投入超过5000亿美元进行AI算力基础设施投资 [4][5]

港股市场2025年整体表现 - 港股市场以五年来最佳年度表现强势收官，核心指数涨幅领跑全球主要资本市场，“估值洼地修复”行情贯穿全年 [1] - 市场走势呈现“先扬后抑”，一季度流动性驱动修复，下半年政策与流动性形成双重支撑，9月美联储超预期降息推动恒指触及年内高点 [1] - 南向资金年内净流入超1.41万亿港元，创下互联互通机制开通以来的年度新高，较2024年的约8079亿港元显著增长，成为市场流动性的关键力量 [1][3] 核心指数表现 - 恒生指数从年初约19600点攀升至25630点，全年涨幅27.77%，创下五年来最佳年度成绩 [2] - 恒生科技指数全年涨幅近23.45%，恒生国企指数全年涨幅22.27% [2] - 港股核心指数表现跑赢纳斯达克指数（22.18%）和标普500指数（17.82%）等全球主要股指 [2][3] IPO市场表现 - 2025年全年港股IPO规模达到2863亿港元，重返全球第一 [1][4] - 年内募资额超50亿港元的公司达12家，宁德时代赴港上市创下近三年港股最大IPO纪录 [4] - 19家A股公司相继登陆港股，累计募资约1400亿港元，占IPO总募资额的半数左右，成为史上A股公司赴港上市数量最多的一年 [1][4] 行业板块表现 - 原材料板块涨幅一骑绝尘，Wind香港其他金属与采矿板块年内涨幅达197.60%，Wind香港贵金属板块涨幅达193.53% [5][6] - 半导体板块表现突出，Wind香港半导体产品板块涨幅达139.01% [6][7] - 医疗保健板块表现亮眼，Wind香港生物科技Ⅲ板块涨幅达106.11%，Wind香港医疗保健技术Ⅲ板块涨幅达89.72% [6][7] - 休闲消费相关板块涨幅居前，Wind香港休闲用品Ⅲ和Wind香港酒店、餐馆与休闲板块涨幅分别为116.97%和106.98% [6] 个股表现与牛股特征 - 2025年共有379只港股股价实现翻倍，其中13只个股涨幅超10倍 [1][8] - 基地锦标集团年内暴涨超41倍成为“股王” [8][9] - 硬科技与AI转型赛道牛股涌现，粤港湾控股凭借AI算力基础设施布局，年内累计涨幅达33.05倍 [8][9] - 生物医药板块牛股云集，“罕见病第一股”北海康成-B涨幅超18倍，三叶草生物-B涨幅达8.7倍 [8][9] - 贵金属板块受益于全球金价创新高，珠峰黄金年内涨幅达12.86倍 [6][8][9] 重点公司及科技股表现 - 恒生科技指数成分股中，半导体表现最为出色，华虹半导体年内大涨超243%，中芯国际累计涨超124% [9][10] - 人形机器人行业备受关注，地平线机器人-W年内涨幅达140.56% [10] - 互联网巨头中，阿里巴巴-W年内涨超76%，小鹏汽车-W涨超70%，百度集团-SW涨59.01% [9][10] 机构展望 - 多家机构对2026年港股走势作出乐观预期，认为在流动性改善、企业盈利修复等多重因素推动下，港股有望延续升势 [1][10] - 行情驱动逻辑或从估值修复转向盈利增长 [10] - 中信证券认为，港股将受益于内部的“十五五”催化，以及外部主要经济体的“财政+货币”双宽松政策，预计将受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化 [1][10]

全球股市表现概览 - 2025年全球股市在宏观与地缘政治冲击下展现韧性，MSCI全球指数年内累计上涨逾20%，连续第三年涨幅突破15% [1] - 亚洲股市受益于AI热潮，欧洲股市凭借估值洼地吸引资金，美洲市场则因资本外流与降息背景而走强 [3] 亚洲市场：AI驱动与半导体超级周期 - MSCI亚太指数（美元计价，含股息）年内大涨约28%，自2020年以来首次在单个年度跑赢美欧基准指数 [5] - 亚洲占据全球半导体制造产能的75%以上，预计未来五年保持主导地位 [6] - 中国台湾省和韩国主导5纳米以下先进制程芯片，日本在光刻材料和硅片领先，中国大陆成熟制程（28纳米及以上）产能约占全球三分之一 [6] 日本股市：科技股引领与政策支撑 - 日经225指数突破50000点，年初至今累计上涨约30%，东证指数涨逾24% [7] - 半导体测试设备供应商爱德万测试市值首次突破10万亿日元，年初至今涨幅约达120%，公司上调盈利指引并预期多年高水平增长 [9] - 软银集团因持续投资OpenAI，股价累计飙升近100%，OpenAI在10月一笔股权交易中估值达5000亿美元 [12] - 其他芯片与AI相关股票，如三菱电机、日立集团、东京威力科创等，较4月低点涨幅达70%至100%不等 [12] - 高市早苗接任首相后推出21.3万亿日元刺激计划，推行扩张性政策，重振投资者信心 [18] - 日元疲软降低外资购入成本，企业改革产生催化作用，美国资金加速流入日本股市 [18] 韩国股市：存储芯片与治理改革 - 韩国基准指数KOSPI今年暴涨逾70%，由SK海力士和三星电子引领 [12] - SK海力士受益于AI驱动的存储芯片超级周期，股价累计飙涨近250%，三星涨幅高达120% [12] - AI算力基建与HBM技术革命重塑行业逻辑，企业级AI资本开支成为重要支撑，预计到2027年全球存储市场规模有望向3000亿美元迈进 [14] - 李在明政府推动企业治理改革、消费刺激和AI投资三大举措，旨在消除“韩国折价” [19] - 军工巨头韩华航空航天公司股价一度飙升200%，造船商HD现代重工股价一度上涨近120% [19] - 电池生产商LG新能源受益于AI服务器储能需求及美国市场进展，股价在10月一度上涨近50% [20] 中国A股与港股：AI平权与硬件崛起 - 港股在Deepseek引发的AI平权叙事下走强，恒生指数从年初低点一度上涨超30%，恒生科技指数飙涨逾40% [25] - 阿里巴巴股价大涨超70%，腾讯涨逾46% [25] - 关税风暴后资金转向内需与新消费，泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金等“新消费三巨头”成为市场宠儿 [27] - 国产创新药企迎来爆发期，药明生物、药明康德、恒瑞医药等医药股取得亮眼涨幅 [29] - A股硬件优势凸显，光模块龙头新易盛、中际旭创、天孚通信（合称“易中天”）在4月触底后反弹创历史新高 [31] - 芯片国产替代逻辑催化，寒武纪股价年内涨幅约101%，工业富联涨56%，海光信息涨208% [33] - 光伏板块在“反内卷”政策下受益，阳光电源年内累计涨逾151% [35] 欧洲市场：经济改善与板块分化 - 泛欧斯托克600指数年内累计上涨15% [38] - “美国例外论”退潮及美元走弱，增强了国际股市美元计价回报的吸引力 [38] - 欧洲央行“温和降息”被认为比美联储更具可预测性且风险更低 [38] 德国股市：财政刺激与国防板块 - 德国DAX指数成分企业约80%营收来自海外，缓冲了本土经济下行冲击 [43] - 德国推出规模达1万亿欧元的财政刺激计划，包括设立5000亿欧元特别基金用于未来12年基建、数字化和气候项目 [43] - 国防预算预计占2025年GDP的3%（约1290亿欧元/年） [44] - 国防股莱茵金属大涨逾150%，亨索尔特上涨超110% [45] - 莱茵金属预计到2030年销售额达约500亿欧元，是2024年98亿欧元营收的五倍，营业利润率超20% [47] - 西门子能源受益于AI数据中心电力需求，位居DAX指数年度涨幅前列 [47] - 德国股市远期市盈率达约18.46倍，高于过去5年12.04-16.04的平均区间 [52] 西班牙与意大利股市：银行业驱动 - 西班牙IBEX 35指数全年累计上涨约47%，突破2007年以来高点；意大利富时MIB指数大涨逾30% [51] - 银行股贡献了西班牙股指近70%的涨幅，在意大利贡献近80%的涨幅，银行板块在两指数中权重占比近40% [54] - 自2021年初以来，斯托克600银行指数未来盈利预期飙升242%，超过同期股价206%的涨幅 [54] - 西班牙和意大利银行的有形股本回报率预计达15%-20% [56] - 桑坦德银行连续第六个季度创利润纪录，跃升为欧洲大陆市值最高银行，股价累计上涨逾120% [57] - 意大利银行业通过合并重组，蜕变为欧洲盈利和抗风险能力最强的板块之一 [60] 法国股市：政治不确定性与奢侈品疲软 - 法国CAC 40指数年内仅上涨约9%，落后于大多数主要股市 [61] - 政治不确定性持续，2026年预算赤字预计占经济产出的5.3% [63] - 奢侈品股疲软拖累指数，LVMH股价一度从历史高点901欧元腰斩至436欧元，后基本收复年内跌幅 [64] 美洲市场：加拿大与拉美崛起 - 加拿大标普/TSX综合指数全年录得约30%涨幅，高于标普500指数的18% [66] - 金融（占指数32%）、材料（17%）和能源（15%）三大板块获得顺风助力 [67] - 基础材料板块年内涨幅超80%，受黄金期货年内涨幅超70%及其他关键矿物价格上涨推动 [71] - 金融板块录得近30%涨幅，受益于加拿大央行降息一个百分点及房地产市场风险缓解 [71] - 能源板块实现约10%增长，受益于全球需求韧性、油气价格上涨及政府政策支持 [72] - 全球资金从美国市场轮动流出，转向估值更具吸引力的加拿大市场 [72] 巴西与墨西哥股市：利差与产业链转移 - 巴西和墨西哥股市年内涨幅均达约30% [73] - 巴西央行将基准利率Selic维持在15%高位，构筑“利差优势”吸引国际资本 [73] - 巴西股市年初市盈率仅约8倍，显著低于全球平均水平 [75] - 墨西哥连续第十二次降息至7%，利率仍高于美国，为套利交易创造条件 [82] - 墨西哥股市远期市盈率约13.68倍，略高于过去5年11.62-13.47的平均区间 [84] - 墨西哥对美实际关税税率仅为4.7%，吸引亚洲企业转移产业链至此 [86] - 墨西哥政府推行税收改革（如RIF制度）和竞争政策以改善投资环境 [86][87] 2026年展望：乐观与谨慎观点 - 美国银行基金经理调查显示，投资者对2026年乐观，股票和大宗商品总敞口达2022年2月以来最高，现金水平骤降至管理资产规模的仅3.3% [88] - 美联储于2025年9月重启降息，联邦基金利率降至3.50%–3.75%，市场预期2026年至少还有两次25基点降息 [89] - FactSet数据显示，标普500指数2026年预期盈利增长率（同比）为15.0%，有望连续第三年实现两位数增长 [90] - 多项调研显示企业从生成式AI部署中获得正向投资回报（ROI） [93] - 高盛预计2026年全球股市（美元计价）回报率约13%，非美市场表现有望优于美股，MSCI亚太（除日本）指数和MSCI新兴市场指数美元计价总回报率有望达18% [94][95] - 摩根士丹利看好日本股市，将TOPIX目标价设定为3600点 [95] - 摩根大通看好日本和韩国股市的股东友好政策及AI供应链核心企业前景 [95][96] - 野村预测韩国Kospi指数2026年上半年将升至5000点 [97] - 看空观点担忧AI领域“循环融资”风险，甲骨文信用违约互换（CDS）价格飙升至2009年以来最高水平 [99][101] - Russell Investments指出，到2030年AI基建融资需求或突破万亿美元规模 [101] - 摩根大通全球研究部分析指出，2026年美国及全球陷入衰退的概率为35% [102] - 部分资管机构将印度及东南亚市场视为对冲AI过热风险的工具，东盟市场估值具吸引力（动态市盈率12-15倍，菲律宾低于10倍），摩根大通预测东南亚市场有望迎来高达200亿美元潜在资金净流入 [103][104][105][108]

2025年大类资产表现回顾 - 2025年大类资产表现分化，由金融周期下行、全球秩序重构与产业革命深化三重力量驱动 [1][6] - 黄金价格罕见大涨超60%，主要因全球秩序加速重构严重削弱美元信用基础 [1][7] - A股因“DeepSeek时刻”及中国应对关税的结构性优势被系统性重估，呈现以新经济为主的结构性牛市，创业板指全年上涨42.5% [1][7][8] - 债券市场因“资产荒”逻辑弱化与经济再平衡政策步入震荡，中债国债指数全年仅微涨0.1% [1][7][8] - 原油与房地产价格持续调整，布伦特原油全年下跌15.3%，一线城市二手房挂牌价下跌9.6% [1][8] 2026年宏观配置框架与思路 - 基于“宏观资产配置三维金字塔”框架，2026年市场处于复杂过渡期 [2][76] - 战略层：国内金融周期仍处下行阶段，需维持整体防御基调，降低权益资产基准配置权重 [2][11] - 扰动层：地缘政治风险从混乱转向有序对抗，但仍需对“黑天鹅”事件保持警惕，事件发生时需降低风险暴露并超配避险资产 [2][11] - 战术层：大概率呈现“经济见底上行+金融宽松收敛”组合，为把握商品与股票的结构性机会提供窗口 [2][11] - 2026年大类资产配置核心思路为：战略防御为基，战术适度进取，全程管理风险 [2][76] 2026年股市配置展望 - 在经济基本面改善、资金面充裕及估值合理的背景下，A股有望迎来盈利驱动行情 [3][77] - 经济基本面支撑企业盈利改善，预计PPI同比增速趋势性回升，PPI与CPI负剪刀差收窄，企业盈利有望步入回升通道 [14] - 资金面保持充裕，外资因A股吸引力增强及人民币升值预期可能流入，国内居民资产配置向权益市场迁移，政策引导保险等中长期资金入市 [15] - 市场估值处合理区间，截至12月11日全部A股市盈率为43.1倍，持平历史50%分位数，A股股息率2.7%相比十年期国债利率1.9%具备相对吸引力 [16] - 主题机会聚焦五大方向：人工智能与半导体、高质量出海、反内卷受益的新能源与化工、有色金属、高股息红利资产 [3][18] 2026年债市配置展望 - 预计2026年十年期国债收益率呈“宽幅震荡、中枢温和抬升”格局，运行区间位于1.6%-2.1% [3][77] - 核心制约因素来自PPI回升与“资产荒”缓解，预计PPI同比或在2026年年中附近转正，对债市构成压力 [45] - 政策面存在小步幅降息可能，若经济下行压力加大，不排除一季度前后降息10BP左右，可能带来交易窗口 [46] - 供求面看，“资产荒”有望边际缓解，同时监管变革可能引导机构降低对债券的极致超配，需求端支撑或减弱 [54] - 节奏上预计“前震荡偏多，后调整承压”，上半年关注降息带来的波段机会，下半年PPI转正将带来实质性压力 [54] 2026年大宗商品配置展望 - 大宗商品结构性分化延续，投资逻辑应从把握总量波动转向聚焦结构性机会 [59] - 基本金属（如铜、铝）具备持续“战略溢价”，受益于全球财政扩张驱动的“资源产业军备竞赛”、产业升级需求及全球流动性宽松 [3][59][60] - 原油等传统能源品受金融周期下行与供给充裕制约，表现将相对平淡，需求与全球传统贸易、房地产周期深度绑定 [3][61] - 全球主要经济体财政保持积极，资金重点投向AI算力基建、国防安全及关键产业链重构，为基本金属提供结构性需求支撑 [60] - 美元指数大概率温和走弱，有利于提振以美元计价的大宗商品价格表现 [60] 2026年黄金配置展望 - 黄金市场预计将从趋势性上涨过渡到“高位整固、波动加剧”的新阶段，建议作为战略性底仓资产，择机标配持有 [3][68] - 长期支撑在于美元信用弱化与央行战略购金，新兴市场央行黄金储备占比（约15%）与发达经济体（约30%）存在显著差距，购金潜力巨大 [69] - 中期受全球货币宽松周期助推，美联储大概率处于降息通道并已重启扩表，有助于降低持有黄金的机会成本并压制美元汇率 [70] - 短期面临涨幅消化与政治周期叠加的扰动，过去三年伦敦金现货价格累计涨幅约140%，市场情绪趋拥挤，2026年适逢美国中期选举与中国“十五五”开局可能引发波动 [70]

核心观点 - 十大外资机构普遍看好2026年A股及中国资产表现，认为市场驱动力正从估值修复转向盈利增长，并围绕“反内卷”、人工智能、企业出海、内需结构性复苏等核心主线进行配置 [1][2][5][9][13][14][18][20][22][45] 宏观经济与政策展望 - 多数机构预测2026年中国实际GDP增速在4.4%至4.8%之间，名义GDP增速有望提升 [23][34][36][41][52][57] - 政策预计将保持宽松与支持性，财政赤字可能扩大，专项债等政府债券发行量保持高位，货币政策有降息降准空间 [9][23][33][41][52][57] - “十五五”规划是重要政策框架，将聚焦构建现代化产业体系、扩大内需、推动科技自立与产业升级 [23][30][33][41] 市场整体预测 - **摩根大通**：预测2026年底沪深300指数目标5200点，较2025年12月收盘价有约13%上涨空间，对应市盈率15.9倍，预计每股收益增长15% [2][24] - **高盛**：预计MSCI中国指数每股收益增速将提升至12%，关键指数到2027年底有望上涨30%-40%并创历史新高 [5][29] - **瑞银**：预测2026年A股整体盈利增速将从2025年的6%提升至8% [9][36] - **摩根士丹利**：预测2026年MSCI中国指数盈利增速为6%，2027年加速至10%，恒生指数目标27500点，沪深300指数目标4840点 [13][42] - **星展银行**：预测2026年恒生指数目标30000点，较2025年12月9日收盘价有18%上涨空间，基于11.7%的盈利增长预期和13倍预期市盈率 [20][52] 核心投资主线：反内卷（抑制过度竞争） - 政策旨在约束行业内恶性竞争（如低价倾销），恢复企业定价权和健康利润率 [3][8][27] - 新能源行业被视为首要受益者，其收入增长和政策执行效果预计优于房地产和电商 [3][27] - 高盛看好光伏、电池、化工、水泥、钢铁、电网设备、汽车等行业利润修复 [8][32] - 瑞银指出政策效果已在多晶硅、六氟磷酸锂、碳酸锂等上游原材料价格企稳回升上体现，例如多晶硅价格从低点反弹约50% [10][38] - 普徕仕认为该趋势正重塑材料、制造、通信等传统行业的定价权和盈利能力，龙头企业现金流和分红能力增强 [21][55][58] 核心投资主线：人工智能 - 全球AI数据中心资本开支持续高增长，摩根大通预计2026年将在2025年增长60%的基础上再增长30%，直接拉动光模块、PCB、数据中心冷却、储能和电力设备等板块 [3][26][28] - 摩根大通预计亚洲科技板块每股收益可能被进一步上调20%-25% [3][28] - 高盛认为AI正在重塑科技产业盈利模式，中国科技行业未来12个月资本开支增速有望达到20%左右 [30] - 贝莱德强调中国在AI基础设施建设上拥有能源供应与算力建设的双重优势，电力系统、电网、关键矿产资源等领域存在机会 [19][50] - 景顺指出中国在数据规模、能源效率和基础设施方面具备优势，DeepSeek等国产大模型展现了竞争力 [16][46] 核心投资主线：企业出海（全球化拓展） - 中国企业海外收入占比持续提升，摩根大通数据显示MSCI中国/沪深300的海外营收占比从2024年的11%/17%提升至2025年上半年的14%/19% [3][27][29] - 竞争力正从成本优势转向质量和技术优势，涉及新能源汽车、消费电子、AI硬件、机械设备、电力设备、生物科技及消费品等领域 [3][7][11][27][29] - 高盛预计中国企业海外收入占比提升幅度将从2015-2022年的年均0.3个百分点加速至2023-2028年的年均0.8个百分点 [30][31] - 瑞银指出出海企业普遍在海外享有高于国内的毛利率，海外收入占比提升有望整体抬升A股公司盈利水平 [38] 核心投资主线：内需与消费 - 消费呈现“K型”分化复苏，生活必需品、高端奢侈品和餐饮行业表现突出，增速快于整体零售 [4][29] - 瑞银预计“以旧换新”等消费补贴政策力度可能加大，总额从2025年的3000亿元提升至4000-5000亿元人民币，建议下半年择机布局消费板块 [12][38][39] - 食品饮料（如啤酒、包装食品、预制菜）和高端地产板块受到关注 [4][29] - 景顺认为消费转型受年轻一代推动，更注重体验和情感消费，游戏、旅游、社交媒体及IP相关领域将获得更多预算 [17][46][48] - 普徕仕看好具备规模效应的国内服务平台和以知识产权驱动的智能消费公司 [20][56] 核心投资主线：自主可控与产业升级 - 提升关键技术自主能力是“十五五”核心目标，瑞银调查显示国内芯片制造企业采购国产设备的意愿已从2022年底的25%显著提升至2025年二季度的50% [9][38] - 配置重点包括半导体、通信、光模块、物联网、军工、有色金属、化工、新能源等 [9][40] - 产业升级方面，电动汽车、生物制药、自动化等高端制造产业成为新增长引擎 [7][16][46] 其他配置策略与主题 - **高盛“顶尖龙头”主题**：列举腾讯、阿里巴巴、网易、美团、宁德时代、小米、比亚迪等十家企业，预计2025至2027年每股收益年复合增长率达21% [6][30] - **摩根士丹利“高景气成长+高股息”策略**：配置高质量大型互联网公司及AI领军企业，同时持有金融板块和高股息资产以获取稳定回报 [13][43] - **星展银行三大重点**：科技、“反内卷”、金融，其中金融板块以稳健性吸引资金流入 [20][53] - **普徕仕科技创新主题**：除AI外，亦关注智能驾驶领域的传感器、控制器及集成软件供应商 [20][58] 市场支撑因素 - **盈利复苏基础广泛**：摩根大通调查显示超过三分之一的细分行业已进入收入增长区间，盈利前景上调的公司比例创2020年以来新高 [2][24] - **估值仍有吸引力**：景顺指出MSCI中国指数相较发达市场仍有约40%的估值折价 [14][46] - **全球货币环境宽松**：美联储降息周期可能促使资金流向中国等新兴市场 [14][24][45] - **资金持续流入**：国内家庭财富从楼市/理财转向股市，存款搬家趋势延续，同时全球投资者对中国资产仍处于低配状态 [26][30][42]

核心观点 - 2025年A股市场由估值驱动主导，沪指突破10年新高，背后是基本面预期改善、AI产业高速发展及大国博弈等叙事吸引增量资金入市[3][8] - 展望2026年，牛市驱动力将从估值驱动转向业绩驱动，估值驱动强度边际弱化，盈利驱动力贡献存在小幅提升可能性[3] - 预计2026年全A非金融业绩增速在7~9%区间，主要受基数效应影响[3][107] - 2026年投资组合建议80%中性仓位，配置型仓位侧重AI技术、安全可控两大主线，适当配置产业出海与红利投资，交易型仓位关注题材机会[3] 2025年市场回顾 - 指数于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指突破10年新高[3][7] - 估值驱动力是行情向上的主导力量，盈利驱动力贡献转正[12][15] - 国内基本面预期改善叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益[3][8] - AI发展进入全球共振阶段，海外科技龙头、国内互联网龙头AI资本开支普遍高速增长，吸引基金对AI算力与新能源加码配置[3][8] - 大国博弈引发国家资本入市维稳市场，以及对资源品、国产替代的投资情绪高涨[3][8] - 截至2025年三季度，全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为5.54%/1.89%，较2024全年增速-2.36%/-12.99%均出现回升转正[18] 2026年估值驱动力展望 宏观流动性 - 海内外货币宽松基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张节奏尚存变数[3][21] - 国内M1同比在2025年明显改善，但近期有边际放缓迹象[23][28] - M1扩张更多是M2扩张带动，本轮M2扩张更多源自政府加杠杆驱动[25] - 2025年1-10月非银部门存款规模累计同比多增约3.68万亿元，在全年存款规模多增中占比超40%[26] - 当前广义A股配置水平已升至相对高位：A股市值/M2比重升至36%左右（09年以来61%历史分位），A股市值/GDP升至344%左右（09年以来98%历史分位）[31] - 经济预期趋稳有望支撑长端利率波动中枢上移，“资产荒”局面或有所缓解[35] - 美联储缩表计划自2025年底开始暂缓，降息方向相对确定但节奏存变数[36][37] 股市流动性 - 险资增量贡献确定性仍强：风险因子下调有望释放约900亿元增量资金；新增保费权益配置比例有望从历史12%-14%区间抬升至30%[51][54] - 国家队持股规模在二季度环比抬升近2300亿元，三季度缩减约5400亿元；4月是核心宽基指数ETF集中入场点，沪深300、中证500、中证1000对应ETF合计净流入约1730亿元[43] - 居民入市潜力尚存但强度难明：月均新开户水平保持相对高位；融资盘占流通市值比重已突破2016年以来经验上限，后续贡献或收窄[47] - 基金方面，私募新发率先回暖，私募权益仓位尚处历史中枢附近仍有加仓潜力；公募权益仓位已普遍升至历史高位[50] - 海外资金在全球降息周期延续背景下，配置需求有望向新兴市场外溢[56] 宏观可见度与叙事梳理 - 宏观可见度偏低，中美关系、政策力度、地产问题、AI场景化落地均存在不确定性[3][58] - 新旧叙事切换构成近两年估值上行核心逻辑，新叙事下AI技术、安全可控、产业出海、红利投资具有中长期确定性[3][22] - **AI技术**：海外云服务提供商（CSP）资本开支是全球AI景气度核心指标，2025年单季度资本开支持续高增，但占自由现金流比例已达较高水平（2025Q3达61%），预计2026年增速将下降[81][83]；DeepSeek技术突破带动2025年国内AI开支大幅上行，阿里+腾讯合计资本开支持续维持70%以上高增长，且占经营性净现金流比例低于海外，仍有较大提升空间[91] - **安全可控**：逆全球化下安全可控需求增加，“十五五”规划将“科技自立自强”置于核心战略地位，科技类资产有望受益；半导体等领域国产替代趋势明确[93][94] - **产业出海**：中美对抗加剧倒逼中国企业从“产品出口”向“企业出海”转型；境外收入占比高的行业如其他家电Ⅱ（67%）、照明设备Ⅱ（49%）、工程机械（47%）等更受益于此趋势[99][101] - **红利投资**：居民主要财富形式正从地产向证券类资产转移；红利资产股息率与10年期国债收益率利差仍处于一倍标准差附近，具备长期配置价值[102][105] 2026年盈利驱动力展望 宏观基本面 - 预计2026年宏观经济整体缺乏弹性[3][107] - **出口**：有望受益于全球制造业周期上行而保持韧性，抵消高基数压力[107][109] - **消费**：增速存在回落可能性，消费意愿仍受居民缩表、收入预期与就业压力制约；2025年耐用消费品以旧换新政策可能透支部分需求，2026年促消费政策或更侧重服务消费[112][113] - **投资**：预计固定资产投资延续小幅增长，地产投资跌幅有望收窄但仍为拖累，基建投资保持小幅增长，制造业投资相对占优[116] - **价格**：CPI预计略有回升但持续性不强；PPI回升概率较高，出口韧性是重要需求支撑，但“供大于求”格局将约束其回升弹性[118][120][122] 供需政策 - **需求侧政策**：预计2026年广义赤字率在8.7%左右，不会出现太大增长；财政支出更重视民生领域，重“质”大于重“量”[125][126]；促消费政策更可能常态化而非加码[127]；地产贴息政策主要目标是“托底”而非“扭转”，贴息幅度多在贷款金额1~2%区间[130][134] - **供给侧政策**：“反内卷”定调，旨在通过行政手段或行业自律加快产能过剩行业出清[135]；2025Q3电气机械和器材、汽车制造业、化学原料及化学制品等多个行业产能利用率低于75%，是主要针对领域[140]；光伏上游硅料反内卷成功概率高，但2026年上半年需求不振可能限制全产业链出清节奏[141] 周期研判与结构布局 - 2026年应重点布局四个上行/可能上行的重要周期：全球科技周期（增速二阶导可能转负）、全球库存周期（有望进入上行阶段）、全球消费周期（有望继续上行）、国内库存周期（可能延续底部改善但缺乏弹性）[3][107]

战略合作 - 粤港湾控股附属天顿数据2025年12月9日与华工科技签合作协议[3] - 合作期限自签署日起5年[3] - 协议为框架性、意向性约定，以正式协议为准[8] 双方情况 - 天顿数据专注人工智能算力基础设施与服务[4] - 华工科技光模块业务全球Top 10，有海外基地和研发中心[5] - 华工科技产品出口90多国，服务近百家世界500强[5]

核心观点 - 摩根士丹利认为，美国经济将在2026年实现“金发姑娘式的软着陆”，呈现温和增长、通胀不过热的宏观环境，并进入“滚动复苏下的广谱股票市场牛市” [1][10] - 市场核心驱动力将从超大盘科技股扩散至周期性行业及中小盘股，盈利复苏的广度与深度是牛市可持续性的关键 [1][9] - 公司建议投资者在2026年采取“超配周期，低配防御”的行业配置策略，并预测标普500指数在牛市情境下有望冲击9000点 [6][11][14] 宏观经济展望 - 预计2026年美国经济将呈现“金发姑娘”状态，即增长不弱、通胀温和、利率处于下行轨迹的软着陆 [1][7] - 推动因素包括：特朗普政府2025年通过的“大而美”法案将从2026年开始强劲推动经济增长；关税政策带来的通胀被证实为暂时性；科技巨头AI数据中心建设如火如荼 [1][8] - 经济已走出为期三年的“滚动衰退”，进入“滚动复苏”的典型早周期环境，特征包括成本结构压缩、盈利修正强劲、经营杠杆改善及需求释放 [2] - 美联储降息路径将开启新一轮资本支出周期，实际利率回归常态，企业投资（尤其是AI与制造业）成为新增长引擎 [2] - 财政、货币和监管政策在经济非衰退期同时以顺周期方式发力，这种“政策三重奏”组合极为罕见，上一次出现是在1980年代末 [11][13] 股票市场展望 - 将2026年界定为“滚动复苏下的第二阶段牛市”或“风险重启之年”，市场焦点将从宏观转向微观企业盈利 [6][11] - 预计美股核心领导力将从英伟达、谷歌、微软等受益于AI的超大盘科技股，扩散至中小盘股以及周期性核心行业 [1][9] - 市场强势不再局限于AI科技股，医疗保健、公用事业、金融等其他权重板块已全面开花，小盘股及标普500等权重指数接近历史高位 [9][10] - 预测标普500指数：基本情境目标7800点（较当前6850点上涨14%），牛市情境目标9000点（较当前上涨31%） [11][12] - 牛市情境主要基于AI驱动生产力超预期提升以及AI资本开支全面爆发推动各行业大范围受益 [11] 盈利预测与估值 - 大摩自上而下盈利预测：2025年每股收益272美元（同比增长12%），2026年317美元（同比增长17%），2027年356美元（同比增长12%） [12] - 在牛市情境下，盈利增长更强劲：2026年每股收益338美元（同比增长23%），2027年393美元（同比增长16%） [12] - 当前标普500指数市盈率为21.5倍，目标市盈率在基本情境下为22.0倍，牛市情境下为23.0倍 [12] - 市场估值虽偏高，但预计将被“滚动复苏”阶段的强劲盈利增长所消化 [15] 行业配置建议 - **超配（Overweight）**：金融、工业、医疗保健、可选消费 [6][13][14] - **等权重配置（Equal Weight）**：科技、通信服务、公用事业、材料、能源、消费者服务 [6][13] - **低配（Underweight）**：必需消费、房地产 [6][13] - 周期股（尤其是强周期工业、金融、可选消费）有望全面受益，表现将显著优于过去两到三年的平均基准表现 [1][14] 核心投资逻辑 - 盈利修正广度出现历史性反弹，2025年盈利上调由“七大科技巨头”主导，但2026年预期将扩散至标普500指数中除七巨头外的493只成分股，尤其是工业和金融板块修正幅度转正 [6] - 核心支撑逻辑包括：成本结构压缩带来的正经营杠杆、盈利修正广度反弹、以及“高温运行”的政策刺激 [15] - 全球股票市场领导力将显著拓宽，中小盘股和周期型板块将受益于盈利弹性 [15] - 实际利率已回到金融危机前的水平，反映出市场对由私人AI投资和“大而美法案”驱动的强劲增长动能的乐观预期，这使投资者更愿意承担风险 [14]

美股12月季节性表现与当前市场动态 - 历史数据显示自1945年以来标普500指数12月平均上涨1.5% [1] - 但本月迄今该指数下跌2% 可能录得自4月以来首个月度下跌 与历史平均涨幅形成对比 [1][2] - 交易员正在权衡12月强劲的历史表现与人工智能相关风险 [2] 人工智能概念股的市场情绪与风险 - 对冲英伟达 微软等大型科技股下跌风险的期权需求接近自2024年8月以来最高水平 [2] - 对人工智能投资回报的不确定性可能限制市场年底前的上涨空间 [3] - 英伟达公布强劲业绩后引发全球股市大幅波动 加剧了市场对人工智能泡沫的担忧 [4] - 人工智能芯片股如英伟达 博通 AMD的估值令投资者感到忐忑 [1] 机构投资者观点与仓位信号 - 部分投资者正在人工智能相关热门股票仓位上获利了结 [3] - 德意志银行数据显示追踪股票敞口的指标上周自7月以来首次转为低配 [4] - 超大盘成长股和科技股相对于普通股票的跑赢程度仍位于长期趋势通道高位 使其易受冲击 [4] - 摩根士丹利认为近期抛售潮可能接近尾声 短期回调是布局明年多头仓位的良机 [6] 宏观经济与政策背景 - 美联储理事沃勒表示支持下月降息后 标普500指数周一上涨1.5%至6705.12点 [2] - 投资者目前押注12月货币政策会议降息的概率约为70% [4] - 市场面临劳动力市场暗示经济增长显著放缓 科技巨头在人工智能上巨额投入以及美联储内部对降息步伐存在分歧等背景 [3] 长期市场展望与盈利预测 - 巴克莱银行将2026年底标普500指数目标预期大幅上调至7400点 核心理由是人工智能驱动的科技股强劲业绩 [5] - 摩根士丹利预计标普500指数未来一年将攀升至7800点 较当前水平有约18%上涨空间 [6] - 德意志银行预计标普500指数明年每股收益将增长14%至320美元 并预测该指数在2026年底前突破8000点 [6] - 乐观预期认为市场领涨板块将从大型科技股拓展至金融股和周期性板块 [6]