涉及的公司与行业 * 该纪要主要涉及中国股票市场，包括离岸市场（以MSCI中国指数MXCN为代表）和在岸A股市场（以沪深300指数CSI300为代表）[1] * 提及的特定公司包括：Trip.com（携程，面临反垄断调查）[1]、福特（Ford，据报道正与比亚迪BYD洽谈在海外工厂使用其电池）[4]、宁德时代CATL、立讯精密、招商银行、中国平安、东方财富、迈瑞医疗、比亚迪、药明康德、贵州茅台等（出现在北向资金持股变动名单中）[35] * 行业覆盖广泛，包括科技硬件、半导体、材料、工业、金融、房地产、消费、医疗保健、能源、公用事业等，高盛报告中对多个中国行业进行了2026年展望[5][63] 核心观点与论据 **市场表现与动态** * **近期表现**：当周（截至纪要发布）离岸中国股市（MXCN）上涨1.6%，而在岸A股（CSI300）下跌0.6%[1]。年初至今（YTD），南向资金净流入达50亿美元[3]。 * **交易活跃度**：A股日成交额在1月14日达到创纪录的约4万亿元人民币[1]。 * **政策与监管**：中国证券监管机构收紧了融资融券要求，将新合约的保证金比例从80%提高至100%[1]。国家市场监督管理总局（SAMR）对Trip.com涉嫌反垄断行为启动调查[1]。 * **货币政策**：中国人民银行（PBoC）推出一揽子信贷宽松措施，包括将各种结构性货币政策工具利率下调25个基点，并大幅扩大再贷款计划的规模和覆盖范围[1]。 * **跨境资金流**：12月信贷数据超出市场预期，外汇管理局（SAFE）数据显示12月出现自2015年以来最大的外汇流入[1]。四季度（4Q25）北向资金估算为净流入0.3亿美元[28][29]。 * **板块表现分化**： * 离岸市场：当周非必需消费品（1.5%）和“新中国”概念（2.5%）跑赢大盘，公用事业（-2.2%）和价值股（-3.3%）表现落后[8]。 * 在岸市场：当周信息技术（4.4%）和成长股（4.2%）跑赢大盘，通信服务（-3.8%）和价值股（-4.1%）表现落后[8]。 **估值与盈利预测** * **市场估值**：MXCN和CSI300的12个月远期市盈率（P/E）分别为12.8倍和14.8倍[9]。与各自10年历史区间相比，MXCN估值低于均值0.3个标准差，CSI300估值高于均值1.1个标准差[96][103]。 * **盈利增长共识**：I/B/E/S共识预期显示，MXCN在2025E/2026E的每股收益（EPS）增长为4%/14%，CSI300为15%/14%[9]。 * **盈利修正**：医疗保健和材料行业在离岸及在岸市场的盈利预期上调幅度最大[9]。具体来看，过去四周（4周），MXCN中房地产（-1.5%）盈利预期下调最多，医疗保健（0.2%）上调最多；CSI300中必需消费品（-1.0%）下调最多，材料（0.4%）上调最多[91][92][93]。 **资金流向与投资者行为** * **南向资金（内地→港股）**：当周净流入13亿美元，年初至今（YTD）净流入50亿美元[1][3][119]。当周主要净买入腾讯（8.91亿美元）、小米（6.38亿美元）、快手（3.48亿美元）等；主要净卖出恒生指数ETF（-6.62亿美元）、中国移动（-4.96亿美元）等[120]。 * **北向资金（外资→A股）**：四季度（4Q25）估算净流入0.3亿美元[28][29]。从行业看，四季度材料板块净流入最多（4.0亿美元），而必需消费品板块净流出最多（-8.1亿美元）[33][36]。从个股看，四季度北向资金净买入最多的包括宁德时代（17.2亿美元）、立讯精密（8.47亿美元）等；净卖出最多的包括贵州茅台（-11.98亿美元）、药明康德（-7.54亿美元）、比亚迪（-7.05亿美元）等[35]。 * **“国家队”动向**：高盛的ETF资金流追踪器显示，1月15日“国家队”偏好的ETF出现400亿元人民币的资金流出[54]。 **高盛模型与观点** * **A-H股轮动模型**：模型预测未来三个月H股可能小幅跑赢A股，预期相对回报率为3%，模型方向命中率为77%[50][51]。模型显示，经济增长、宏观政策、估值、流动性及情绪等因素偏向H股，而监管与地缘政治因素偏向A股[51]。 * **市场情绪与风险**：高盛修订后的A股零售情绪代理指标显示，当前情绪与历史强劲时期相比并未过度拉伸[55][56]。其股票市场政策风险晴雨表显示，股市政策收紧风险较低[57][60]。美国-中国关系晴雨表读数位于65（越高表示关系越好），其中资本市场子项为100，硬科技子项为0[52][53]。 * **私营企业政策**：基于新闻搜索的代理指标显示，对私营企业（POE）的政策近期进一步放宽，与最高层近期与私营企业家的座谈会时间吻合[54][58]。 * **目标价与配置建议**： * 高盛给出MXCN的12个月目标价为100（潜在上涨空间15%），CSI300为5200点（潜在上涨空间10%）[61]。 * 行业配置建议（基于MSCI中国）：超配科技硬件、零售、材料、媒体娱乐、保险；低配房地产、电信服务、耐用消费品、能源、交通运输[63]。 **全球投资者调研观点（2026年高盛全球策略会议）** * **美联储加息**：64%的受访者预计2026年美联储将降息75-100个基点[10][11]。 * **最佳资产类别**：51%的受访者认为2026年股票将成为表现最佳的资产类别[12][13]。 * **新兴市场机会**：33%的受访者认为印度为长期投资提供最佳机会，25%选择中国[14][15]。 * **全球最大风险**：65%的受访者认为地缘政治是2026年全球经济和市场的最大风险[16][17]。 * **全球股市回报**：46%的受访者预计2026年全球股市回报（美元计）在0-10%之间[19][20]。 * **最佳表现地区**：48%的受访者认为日本股市将在2026年（本币计）表现最佳[21][22]。 * **最佳表现新兴市场**：36%的受访者认为韩国股市将在2026年（本币计）表现最佳，中国占8%[23][24]。 * **最佳表现板块**：31%的受访者认为科技板块将在2026年表现最佳[25][26]。 **首次公开募股（IPO）市场** * **融资活动**：2025年IPO融资活动复苏，预计2026年将进一步正常化至历史平均水平，预计2026年A股和港股IPO总规模达1000亿美元[38][39]。 * **港股IPO管道**：超过300家公司正在港股上市排队中[41][47]。 * **基石投资者**：近期香港IPO吸引了更多全球长期资本作为基石投资者[40][46]。 * **IPO后回报**：过去两年参与港股IPO的投资者可能在上市后6个月内获得约50%的回报[42][43]。过去两年，IPO参与者实现了更高的超额回报[45][49]。 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观数据**：高盛预测中国2025、2026、2027年实际GDP增速分别为5.0%、4.8%、4.7%[62][64]。纪要附有详细的月度宏观指标汇总表，涵盖活动、贸易、价格、调查、货币信贷、行业利润、投资、房地产、零售等多个维度[65]。 * **全球市场对比**：提供了全球主要股市、大宗商品、外汇及利率的近期表现概览[67]。估值对比表显示，MXCN的2026年预期市盈率（13.0倍）显著低于全球主要市场，如美国（22.7倍）、日本（17.4倍）、印度（22.4倍）等[116]。 * **风格因子监控**：纪要跟踪了离岸和在岸市场多种投资风格（如价值、成长、股息率、动量、盈利修正等）的近期表现[69][125][126][129]。 * **具体个股表现**：列出了当周MSCI中国指数中表现最佳和最差的A股、H股和ADR个股名单[70]。

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛股票研究周报 涵盖宏观策略、多行业、多个具体行业及大量上市公司[1][4] * 涉及的宏观与策略主题包括：全球策略会议、资本支出趋势、中国竞争、美国GDP与股市展望、美国CPI预测、欧洲政策等[1][2][3][41][44][45] * 涉及的具体行业广泛 包括：多行业资本支出、物流、房地产、科技硬件、航空航天、国防、零售、银行、保险、消费品、医疗保健、TMT、能源、大宗商品、建筑、公用事业等[2][15][18][20][21][22][28][29][30][33][39][46][48][52] * 提及大量具体公司 包括但不限于：拜耳、空客、百威英博、诺维信、DSV、普睿司曼、Kuehne + Nagel、马士基、DHL、CNH工业、英国联合食品、罗氏、联合集团、Derwent London、Engie、雀巢、桑坦德银行、Sika、Whitbread、BP、Birkenstock、J Sainsbury、Lindt & Sprungli、美国各大银行、Argenx、台积电、BE半导体、Temenos、Pearson、微软、Rio Tinto、Glencore、巴克莱等[10][11][12][13][14][15][16][17][19][22][23][24][25][30][31][33][34][35][36][38][39][40][46][48] 纪要提到的核心观点和论据 **宏观与市场情绪** * 高盛全球策略会议调查显示客户情绪非常乐观 超过80%的受访客户预计美国GDP增长将接近、符合或高于共识（2026年为2.1%）对衰退的担忧几乎消失[1][41] * 82%的客户预计2026年全球股市将录得正回报 为有记录以来最高比例 其中42%预计将获得两位数涨幅 亦创纪录[1][41] * 风险偏好指标已升至2025年初以来的最高水平[1] **资本支出趋势** * 多行业资本支出追踪器涵盖约4000家公司和3万亿欧元资本支出 预测已上调 2025年至2028年预计复合年增长率为7.8% 较9月更新高出1.7个百分点 远高于2002-2025年约2%的历史平均水平[2][26] * 32%的资本支出增长来自人工智能驱动的终端市场（数据中心、半导体、公用事业）[2] **行业与主题观点** * **物流行业**：分析师认为2026年中国主导的增长将持续 但此后全球贸易将因贸易壁垒上升而出现结构性恶化 人工智能生产力提升是需要关注的关键主题 首选股为DSV（买入 列入确信名单）并将Kuehne + Nagel评级上调至买入 将DHL下调至中性 将马士基下调至卖出[15] * **科技硬件与人工智能**：分析师预计2026年晶圆厂设备需求背景依然强劲 因超大规模企业持续进行人工智能建设 将ASML列为首选股之一 预计有17%上行空间 并提及台积电预计2026年营收同比增长约30%对欧洲人工智能赋能者的积极传导[20][39] * **房地产**：与黑石集团举行的网络研讨会基调比当前行业情绪更为乐观 有统计数据支持：物流净营业收入增长稳健（约3-5%）英国学生宿舍（黑石去年租金增长3% 预计下一学年净营业收入增长4% 入住率逐年上升）这对部分买入评级的房地产公司有积极参考意义[18][19] * **中国竞争**：计划举行网络研讨会 结合宏观视角与化学品、汽车、多行业和制药等行业的公司及板块信息[3][11] * **零售与消费品**：英国联合食品被下调至卖出评级 主要原因与Primark有关 包括来自中国在线聚合商的竞争加剧以及店内容量增长（Lefties）[16] 美国ICR会议显示趋势健康但各品牌间存在分化 消费者具有韧性且总体健康 但部分管理层对中低收入消费者表示出渐进的谨慎[48] **公司特定观点** * **拜耳**：制药部门管理层提供了积极展望 与分析师高于共识的预测一致（高盛预计2026-2030年复合年增长率为4.8% 共识为1.9%）盈利能力指引（30%的EBITDA利润率）超过了其26.5%的预测 未被充分认识的制药产品组合是拜耳被列入确信名单的关键原因[10] * **CNH工业**：分析师认为终端市场出现转折点 预计第四季度将是低谷 给出买入评级 有24%上行空间[16] * **雀巢**：分析师强调其合资企业/联营公司价值被低估 这些资产可以筹集资金而不影响EBITDA 并认为减少欧莱雅持股并非最优解决方案[24] * **桑坦德银行**：分析师对整体前景持建设性态度 预计资本回报和增长有上行潜力 成本控制优异 资本市场日可能成为积极催化剂 预计桑坦德银行将给出2025-2028年新目标 可能将2028年有形股本回报率提高至约17-19% 而高盛预计约为17%[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 **评级变动与业绩预览** * 多家公司评级发生变动：罗氏上调至中性[17] Stedim下调至中性[18] ITH上调至中性[18] Legrand下调至中性[16] * 多家公司发布业绩预览或更新：空客FY25业绩预览（2月19日）高盛预计每股收益比共识高2%[11] 百威英博FY业绩预览（2月12日）高盛预计FY26/27每股收益比共识高9%[12] Engie FY业绩预览（2月25日）高盛预计净经常性收入比共识高4%[23] * 诺维信：高盛预计2026-2029年有机销售增长为9.2% 高于7.1%的共识 分别比2026/27年每股收益共识高4%和10%[13] **数据追踪与监测** * 更新了多个数据追踪器：多行业资本支出追踪器[26] 建筑行业高频数据点（包括欧盟和美国住房追踪器）显示欧洲领先指标表明关键市场住宅复苏略超2025年10月趋势 但对其持续性保持谨慎 法国住宅支出自2022年第一季度以来首次转为正值[28] 意大利游戏、欧洲零售、英国超市、欧洲银行、医疗技术等[29][30] **事件与并购** * Rio Tinto与Glencore正在进行大型合并谈判 根据英国收购委员会规定 Rio Tinto需在2月5日前宣布交易[31] * 巴克莱银行对潜在净息差收缩的敏感性：美国消费银行贷款和垫款利息收入每减少1个百分点 相当于集团收益约2%和集团有形股本回报率约30个基点[31] * 英国海上风电拍卖结果积极 授予了高于预期的8.4吉瓦容量[33] **电话会议与网络研讨会预告** * 预告了多个即将举行的专家电话会议和网络研讨会：周一关于中国竞争（宏观与行业牵头人）[3][11] 周三与Vestiaire Collective首席执行官关于奢侈品的专家电话会议[11] 周四与欧洲数据中心协会秘书长关于欧洲数据中心的专家电话会议[11]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：千味央厨（天为央视）[1] * 行业：速冻食品行业，主要面向餐饮（B端）及新零售渠道[2] 核心观点与论据 1 整体财务表现与展望 * 2025年第三季度营收已转正，利润下滑幅度收窄[3] * 2025年第四季度延续好转趋势，10月、11月、12月环比改善，同比有个位数增长[3] * 2026年第一、二季度趋势将延续，营收保持增长，利润下滑幅度进一步收窄并有望转正[3] * 2026年全年营收目标为大个位数增长[2][3] * 2026年净利润目标为稳中有升，但新项目（如海外工厂）前期费用会占用部分利润[4][15][16] 2 分品类业务表现与规划 * **烘焙甜品类**： * 2024年及2025年第四季度均保持显著增长，全熟蛋挞表现突出[4] * 2026年预计维持增速，但因基数上升，增速可能放缓至双位数增长[2][5] * 主要客户为盒马、百胜，以及小型商超和便利店[5] * 公司考虑扩展烘焙产能，包括在芜湖工厂增加生产线，并可能布局其他生产基地[5] * **预制冷冻调理菜肴类**： * 采用自研自产和ODM代工模式[2][6] * 目前主要面向餐饮终端客户，未来将拓展至小B端市场[2][6] * 预计2026年增速将从2025年的200%多回归至较理性的百分之几十[2][6] * **传统中式面点类**： * 分为主食类和小食类[7] * 2025年第三季度，主食类已由负转正，小食类仍处于下滑状态[7] * 小B端竞争激烈导致压力较大，主食类依靠稳定的大客户基础量保持相对稳定[2][7] 3 渠道发展情况与策略 * **新零售渠道**： * 竞争激烈但市场空间仍在扩大[8] * 与盒马合作体量逐步增加，从2024年的2000万到2025年的几千万量级[8] * 公司将盒马等新零售企业视作大B端客户，通过定向研发和供应确认收入，对公司业绩贡献显著[8][9][10] * **B端与C端业务结构**： * B端业务占比约90%，其中大B与小b各占50%[2][10] * C端业务主要通过新零售渠道实现，但公司仍将其视为大B端客户[2][10] * **经销商渠道策略调整**： * 扶持优质大型经销商，帮助小型经销商做大[2][11] * 经销商按终端消费场景（如团餐、餐饮终端、宴席、大流通）分类[11] * 减少整体价格补贴和降价行为，将资源集中投放到愿意转型且有增长潜力的市场[11] * **零食量贩渠道**： * 合作量一直不大，因冰柜空间有限，SKU数量少（一般只放两到四种产品）[4][13] * 产品在部分区域性零食量贩投放，尚未实现全国统一配货，营收规模相对较小[13] * **定制化订单**： * 是否接受小批量定制化订单取决于具体渠道和客户，核心资源仍集中在大客户[14] 4 客户与市场动态 * **传统餐饮客户**： * 面临压力，但大客户下滑不明显，基本面较为稳定[12] * 头部企业如百胜、华莱士、海底捞抗风险能力更强[4][12] * 中餐头部企业如老乡鸡2026年表现也不错[12] * 规模大的连锁企业经营更加稳健[12] * **海外工厂进展**： * 位于速冻食品工业园内，租赁厂房，需改造和设备安装[17] * 备案程序仅差发改委备案证书，完成后即可资金出境[17] * 预计2026年春节后完成子公司注册及银行账户开设，计划2026年7月前后投产[4][17] * 设备采购已经开始，整体进展顺利[4][17] 其他重要内容 * 2025年业绩受春节错期影响[3] * 公司根据经营测算标准决定是否进入新渠道或接受小批量订单[14]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：南侨科技[1] * 行业：化学工业、有色金属、生命科学（特别是多肽和小核酸制药）、盐湖提锂、半导体超纯水、稀散金属提取[2] 核心观点和论据 **1 小核酸药物与固相合成载体业务前景广阔** * 小核酸药物市场前景广阔，预计2030年全球市场规模将达500亿美元[2][4] * 近期临床试验数据优异，例如Arrowhead公司的减重药与替尔泊肽联用效果显著，以及GSK乙肝新药三期成功，增强了市场信心[4] * 南侨科技的小核酸固相合成载体产品已获得诺华、GSK等全球顶级药企认可，具备专利和客户壁垒[2][4] * 预计2030年全球小核酸固相合成载体市场规模将达5亿美元，公司凭借高利润率和低成本优势，有望占据重要地位，实现收入和利润大幅增长[2][4] **2 盐湖提锂业务迎来新机遇** * 碳酸锂价格突破16万元/吨，下游资本开支热情高涨，为公司盐湖提锂业务带来机遇[2][5] * 在过往两轮碳酸锂资本开支周期中，公司通过销售成套设备订单实现了业绩大幅增长[5] * 公司与结则茶卡盐湖项目合作，首期1万吨装置已基本建成，待生产许可证获批即可运营[2][5] * 该项目采用建设+投资+运营模式，在当前碳酸锂价格下，预计每万吨产能可为公司带来约3亿元利润[2][5] * 西藏盐湖（如结则茶卡、龙木措）是新的蓝海市场，多个项目已取得采矿证或环评[5] **3 公司是具备多领域布局的平台型成长企业** * 公司是平台型公司，在化学工业、有色金属及生命科学领域均有布局，技术壁垒和竞争优势强[2][3] * 每年均实现内生性增长，是化工行业标杆企业[3][6] * 未来三至五年，公司市值有望突破500亿元[3][6][7] **4 其他业务领域持续扩张** * 超纯水业务：已进入中芯国际等半导体制造及核电站供应链，有望快速放量[2][6] * 金属提取：致力于石煤提钒等稀散金属提取技术创新，将推动长时储能发展[2][6] 其他重要内容 * 自2025年11月以来，公司股价因小核酸领域进展已上涨约30%-40%[4] * 公司在多肽制药方面也具备全球竞争力[2][4] * 结则茶卡盐湖项目由南侨提供设备并承担产线折旧及运营费用，通过收取委托加工费及收入分成获取收益[5]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、房地产、新质生产力（涵盖电子元器件、输配电、汽车零部件、电池、新能源链、人工智能、电子半导体、航空航天、可控核聚变等）、有色金属、黑色金属、电力基建、服务业（特别是生产型服务业）[1][3][5][8][9][10][11][16] * 公司：未提及具体上市公司名称 核心观点与论据 * **新旧动能切换与经济拉动**：中国经济正经历新旧动能切换，新质生产力（如电子元器件、输配电、汽车零部件、电池）经济体量扩张，对经济的拉动能力已超过房地产[1][5] 从2012年到2023年，新质生产力对经济拉动能力超过平均水平，并取代传统支柱产业地位[12] * **新质生产力的支柱地位评估**：新质生产力有望承接房地产支柱产业地位，其对经济贡献和拉动能力已超过房地产，但就业吸纳能力仍不足以完全弥补房地产带来的减量[5] * **服务业发展空间**：中国服务业供给和需求与发达经济体相比仍有10%-20%的提升空间，特别是生产型服务业差距更大[1][6] 未来经济将呈现制造业保持合理比重，服务业扩张的趋势[1][6] * **生产效率指标变化**：2023年中国增加值率改善0.8个百分点至38.5%，但与美国及OECD平均水平仍有差距[1][7] 全要素生产率（TFP）自2020年以来增长较快，预计2023年和2024年分别增长1.2%和0.7%[1][7] * **原材料消耗结构变化**：新旧动能切换导致原材料消耗结构变化，设备更新投资增速明显跑赢建安投资增速[8] 有色金属比价跑赢黑色金属，新产品（如汽车、芯片）对有色金属消耗程度显著高于老产品[8] * **嵌入全球电气电子化进程**：中国的新旧动能切换嵌入全球电气电子化进程[1][4] 从2018年起，中国能源终端消费中的电气化比例大幅超过OECD平均水平[9] 过去十年中，铜和银终端需求电气化分别提高8.1和16.3个百分点[9] * **电网建设优势**：中国在电网建设方面具有显著优势，尤其是在1,000伏特高压输电技术以及跨区域输电能力上，工商业电价相对较低，为高耗能产业如人工智能提供了竞争优势[3][10] * **中美AI竞争与能源挑战**：2023年中美在大模型性能上的差距为23%，预计到2025年将显著缩小[11] 人工智能的用电负荷集中且存在尖峰波动，新能源供电难以匹配AI用电需求，未来可控核聚变等新型能源有望迎来发展机遇[11] * **收入分配与税负变化**：2020年至2023年间，中国居民收入上升、生产税净额下降，收入分配向居民倾斜[13] 劳动报酬率有所提高，新能源链相关产业劳动报酬改善显著[3][13] 2024年中国宏观税负率约27.8%，低于OECD国家平均水平34.1%[15] * **未来经济展望与投资方向**：未来经济均衡状态应是新质生产力与现代服务业双足并进[16] 有色金属和电力长期投资价值看好[16] 在科技竞争领域，如AI等高耗能领域，中国具备优势[16] 其他重要内容 * **资本市场趋势**：2026年中国资本市场呈现出科技开门红的行情，与提质增效主线密切相关[2] * **分析方法**：通过2002年至2023年的投入产出表变化，可以观察中国各产业的新旧动能切换[3] * **就业与内循环**：服务业扩张有助于提高居民劳动报酬和消费水平，并形成内循环[13] 高校毕业生就业难问题也使现代服务业扩张具有一定诉求[14] * **宏观税负国际比较**：过去十年间，中国宏观税负率下行约5至9个百分点[15] 考虑到OECD国家多属高福利、高税负国家，中国提升空间有限[15]

行业与公司 * 涉及的行业：AI营销、品牌营销、搜索引擎优化（SEO）、生成式优化（GO/GEO）[1] * 涉及的公司：明略科技（会议主办方）、Deepseek、千问（阿里）、谷歌等AI平台[1][3][5] 核心观点与论据 AI用户与市场趋势 * 全球原生AI应用用户激增，截至2025年底注册用户超31亿，中国月活跃用户超3亿[2][3] * 超过80%的中国消费者通过AI获取消费信息，在IT移动智能设备、本地生活、时尚美妆等领域比例同样高达八成[2][3] * 用户对AI信任度极高，AI信息消费习惯逐渐养成，AI正成为品牌认知和转化的关键渠道[2][3][5] * 谷歌AI Overview功能点击率从2024年1月的0%上升至2025年5月的69%，显示AI搜索接受度快速提升[3] GO（GEO）业务定义与价值 * GO（GEO）与SEO核心差异：SEO优化网站以提升自然搜索排名，GO关注不同AI搜索引擎的推荐逻辑（如语义完整性、互联网内容匹配度），需全维度重构品牌内容并适配AI技术[2][6] * GO信息结构更简洁、更优化，更易被理解且数据验证丰富，提高了C端消费者的信息获取度和理解度[6] * 绝大部分行业都适合布局GO业务，原因包括市场规模扩大、新兴行业处于流量红利期、国内AI搜索平台尚未商业化，以及复杂消费决策的信息获取需求高[13] * 中国GO市场规模约20多亿人民币，全球市场规模约100多亿美元[17] 明略科技GEO产品与服务 * 产品服务分为捕捉、评估和优化三个环节，构建完整闭环[2][7] * **捕捉**：利用全平台搜索数据及独家社媒数据精准捕捉用户搜索意图和社媒互动意图[7][8][9] * **评估**：帮助企业了解其品牌或产品在用户搜索中的表现，以及与竞品的比较，明确市场定位[2][10] * **优化**：帮助品牌在AI回答中更好露出并提升排名，确保正面信息高频出现，提高品牌可见度和信任度[11] * 提供两种服务模式： * **SaaS系统**：按席位和权益点数付费，高毛利，客户广泛[4][12] * **RAS模式**：为头部品牌提供一站式托管服务，客单价较高，市场空间大[4][12] * 收费模式：评估阶段按次数收费，优化阶段按效果收费（根据关键词集数量及时间维度），头部品牌年度费用一般在50万到100多万人民币区间[19] 客户预算与合作周期 * 客户对GO的预算逐渐增加：2025年初主要通过调整原有市场费用（如从SEO或广告投放挪用）来分配，2025年下半年起很多品牌方开始设立单独的GO整体预算[4][14] * 合作周期：2025年上半年以POC（概念验证）为主，周期约3个月；从2025年下半年特别是Q4开始，转向签订年度框架协议[4][14] 竞争格局与公司优势 * **与SEO对比**：SEO已是头部品牌标配，增量有限；GO关注流量转化外的品牌定位准确传达，在部分场景（如车企试驾）已有约20%用户从AI平台获取信息[22] * **与大模型公司关系**：大模型公司主要职责是算法优化，明略科技致力于帮助品牌将有价值内容输送给用户，两者路径不同；大模型尝试端到端链路打通（如结合电商推荐）是其商业化尝试[16] * **明略科技核心优势**： * 拥有20余年的营销数据服务经验[14] * 通过全社媒和全搜索数据真实反映用户意图[14] * 拥有垂直行业Know-how沉淀及自研模型Deep Miner支持[14] * 运营专家与智能AI员工协同工作[14] * 与行业协会共建标准，确保内容准确性与合规性[14] 其他重要内容 技术挑战与应对 * **算法迭代**：AI技术发展迅速，明略科技以天为维度收集数据，以月为维度更新平台及行业知识库，确保方案与时俱进[4][15] * **归因挑战**：AI搜索平台不公布所有数据，无法像效果广告那样1:1归因；通过文字露出、预埋转化链接、与AI平台战略合作等方式应对[20][21] 市场发展与出海 * **国内外差异**：主要体现在模型不同、国内商业化进度较慢、国内消费者付费意愿较低[17] * **出海布局**：明略科技从2026年第一季度起具备提供海外GEO服务的能力，正与有出海需求的中国本土品牌深度合作[17] 未来趋势 * 模型侧推出C端闭环产品（如阿里千问APP结合电商）是未来趋势，旨在帮助用户搭建决策的“最后一公里”链路，预计2026-2027年会有更多跟进者[17]

纪要涉及的行业或公司 * 六福集团（珠宝零售行业）[1] 核心观点与论据 1 经营表现与增长驱动因素 * 2025年第四季度经营表现超出预期，港澳及内地市场均显著增长[4] * 增长驱动因素包括：内地增值税调整使港澳产品价格更具吸引力[5]、港澳演唱会活动吸引内地游客[5]、人民币升值利好内地消费者在港澳购物[5]、产品差异化策略（如冰钻、IP合作款）推动销售[5] * 消费者对高金价已逐渐习惯，且预期未来金价继续上涨，购买意愿增强[4] * 预计全年收入和利润均实现双位数增长，且利润增长速度快于收入[3][25] 2 产品策略与销售趋势 * **一口价黄金产品**：需求旺盛，金镶钻或宝石镶嵌类首饰尤为突出[2][8] * **客单价**：因金价上涨，一口价黄金客单价提升50-60%，销量未降反增[2][8] * **金镶钻产品**：表现突出，成为行业显著趋势[2][5][9] 唐宫夜宴IP合作系列客单价在2万至3万之间，占整体销售约1%份额[2][12] * **18K金钻石产品**：销售开始转正[2][8] * **克重类黄金**：因投资保值需求增加，销售增幅显著，在2026年1月增幅超过了定价黄金类别[10] * **定价策略**：2025年第四季度分别在10月、12月对定价黄金调价，11月因增值税变化对克重类黄金价格上调8%，调价前后的销售差异逐渐减小[11] 3 市场表现与区域差异 * **港澳市场**：受益于内地增值税调整及人民币升值，价格竞争力提升，吸引更多内地游客（约占游客75%）[2][7] 该趋势预计将成为长期利好[7] * **内地市场**：尽管基数较高，仍实现双位数增长[4] * **海外市场**：整体表现优于内地市场[2][18] * **北美市场**：电销水平接近香港，顾客更愿意购买高价产品（如钻石和18K金首饰）[18][27] * **美国及东南亚**：单店效益显著高于内地市场[2][18] 与香港相比略有折扣，但明显优于内地[19] * **消费者构成**：以华裔消费者为主，目标客群主要是华人[28] 4 门店网络与扩张策略 * **内地门店优化**：持续减少四五线城市门店，增加直营店和金至尊品牌店[2] 2025年前三个季度净关店约200家，全财年预计净关200多家[6] * **海外加速扩张**：截至12月已净开9家新店（泰国4家、越南3家，美国和柬埔寨各1家）[6] 4-12月共开设17家海外新店，全年目标20家[6] 预计提前完成三年开设50家新店的目标[2][6] * **未来扩张重点**：将在美国增加更多门店，但在东南亚地区的新开门店数量将会更多（主要以品牌加盟形式）[20] 计划进一步拓展欧洲市场[6] 5 财务表现与预期 * **毛利率**：上半财年毛利率同比提升两个百分点[21] 下半财年因金价持续上涨及销售不含新增增值税成本的库存产品，毛利率预计将高于上半财年[3][21] * **净利润率**：下半财年净利润率预计将比上半财年更好[24] * **黄金对冲**：对冲比例保持在20%多，未改变政策[3][24] * **批发业务**：增长明显，但总体收入占比仅约10%[14] * **海外成本优势**：从香港出口商品成本低于从内地出口（成本差约8%）[23] * **海外门店盈利**：大部分海外直营门店盈利，新开少数亏损门店预计随时间也能盈利，整体利润率达双位数字水平[30] 6 运营与策略细节 * **IP合作**：与IP方签约需支付品牌费用，但金额不大，属合理可控成本[13] 未来将继续推出新的IP系列[12] * **业务模式**：利润贡献主要来自零售和品牌收入，未来仍将以指定供应商货源为主[14][15] * **收费策略**：倾向于双赢，不会轻易提高直营零售和品牌业务的收费标准[16] * **周转情况**：加盟商周转速度较快（介乎200至300天），直营店周转约300多天，差异部分源于公司在以旧换新方面比较克制（要求换购比例为1.3）[31] * **分红政策**：保持不变，最低分红为1.1港元，超过部分按45%分红[26] 其他重要内容 * 公司希望通过提供全球售后服务及推出适合西方女性的产品（如唐宫夜宴系列），未来吸引更多非华裔消费者[28][29] * 具体海外单店销售额数据尚未披露[17]

行业与公司 * 涉及的行业包括：中国互联网、电子商务、云计算、人工智能（AI）与芯片、数据中心、在线招聘、在线音乐与视频、直播、在线旅游（OTA）、游戏、票务[1][2][4][5][7][8][9][10][13] * 涉及的公司包括：阿里巴巴、百度、运满满、BOSS直聘、腾讯、欢聚集团、GDS、Vinay、哔哩哔哩、腾讯音乐、Trip.com[1][2][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点与论据 **阿里巴巴** * 电商业务短期承压：客户管理收入（CMR）表现低于预期，12月份季度预计为低单位数增长（原预期中单位数），3月份季度预计低单位数下降，二季度或持平，下半年有望恢复增长[1][2] * 竞争与高基数是主因：电商行业竞争激烈叠加高基数效应导致整体表现较弱，净商品销售额（NBS）在10月和11月下降了5个百分点[1][2] * 闪购业务亏损仍高：闪购业务表现积极，但预计3月份季度亏损不会显著减少，2027财年全年亏损预计约600亿元人民币[1][3] * 云计算业务加速增长：管理层维持2027财年云收入增速预期不变，预计全年云收入有望超过3,800亿元人民币[1][3] * 资本开支指引稳定：供应链问题已纳入考量，对资本开支（CAPEX）指引未做重大调整[1][3] **百度** * 昆仑芯片上市加速：预计在四五个月内完成上市，上市后仍将并表百度，百度持股将超过50%（目前持股60%）[1][4] * 内部估值超预期：公司内部对昆仑芯片估值约为400-500亿美元，高于市场普遍预期的300亿美元左右[1][4] * 供应链与客户稳定：供应链未受影响，主要客户包括腾讯和中国移动[1][4] * 后续资本运作计划：计划先完成昆仑芯片IPO，再进行港股通上市，时间点大致在下半年9月左右[1][4] * 股东回报：可能会提前公布股票回购信息，但由于当前股价因素，总体回报率可能不到3%[4] **运满满** * 四季度订单增速放缓：受季节性、春节较晚及主动清理低质订单影响，四季度订单增速处于指引低端，但对收入和利润无影响[1][5] * 2026年将加大新业务投入：计划投入自动驾驶、海外扩展及同城业务，这些投入将对利润产生负面影响[1][5] * 存量非核心业务收缩：如满运宝及小贷业务处于收缩阶段[5] * 核心业务信心足：公司对抽佣业务收入增长30%甚至更高充满信心[1][5] **BOSS直聘** * 四季度招聘需求强劲：延续了三季度趋势[2][5] * 2026年增长预期：由于是世界杯年，公司将在广告方面进行投入，预计全年收入增长为低双位数水平，对利润率增长没有很高预期[2][5] * 腾讯减持影响有限：腾讯减持被认为是收回部分投资回报，但仍保留5%的股份及一个董事会席位[2][5] **腾讯** * 出售港股目的：主要为了符合入通条件，增加港股流动性[2][6] * 市场反应过度：此举引发市场过激反应导致股价下跌，当前估值约为2026年市盈率16倍，被认为低估，股价下跌后是较好的买点[2][6] **数据中心行业** * 2026年需求乐观：GDS预计全年新增预订量将从过去每年250~300兆瓦提升至500兆瓦（非官方指引），Vinay公司预计今年交付产能为400兆瓦（与2025年持平）[7] * 供给侧管控严格：新建大型数据中心必须位于西部主要节点（如内蒙古乌兰察布、宁夏中卫），申请开工证项目成功率很低（仅10个项目中有一个可能获批）[7] * 大厂启动大规模招标：中国大厂在GPU和数据中心采购方面开始新一轮大规模招标，这与H200放松预期有关，2026年开局强劲[7] * 资产负债表修复：GDS因2025年资产REITs注入而修复了资产负债表[7] **OTA行业** * 面临监管不确定性：业务层面表现良好，但突如其来的反垄断调查增加了短期不确定性，使投资者态度谨慎[8] **哔哩哔哩** * 广告业务强劲：由于流量增长，在广告加载量不增加情况下实现了20%以上增长，AI投入带来增量贡献[9] * 游戏业务承压：《百将牌》一季度上线概率低，对全年游戏流水有影响，公司目标日活跃用户数（DAU）与市场预期存在差距[9] * 整体信息偏正面：多数投资者认为广告业务价值更高[9] **腾讯音乐** * 股价受非业务因素影响：中韩领导人会晤后未明确放开K-POP明星在中国演出，使市场失望并导致股价下跌[9] * 市场担忧反垄断影响喜马拉雅并购，但纪要认为这种担忧可能不会成真[9] * 股票短期内承压较大，当AI题材热潮退温时，表现可能会有所改善[9] **欢聚集团** * 直播业务稳健：Live Streaming收入主要来自全球（欧美、中东及亚洲），合规性风险处于历史最低水平，通过精细化运营，有信心保持收入稳定或小幅增长[2][10] * AI技术平台优势：预算充足，为全球前30大聚合平台之一，能接入AppLovin和Unity等大平台，为广告主提供更高投资回报率（ROI）[11] * 广告收入增长明确：预计2026年和2027年，每年的三方广告收入将实现5%以上的增长[2][11] * 明确的投资者回报承诺：承诺未来三年内进行2亿美元分红和1亿美元股票回购，并计划在2026年第三季度或之后申请更多派发红利的预算[2][12] * 票务业务增长潜力在海外：国内演唱会票务业务供给饱和，收入难提升；自有内容业务有增长潜力但毛利率较低；海外扩张已上线大麦国际站点并完成内容投资，预计到自然年2027年为顶级明星举办演唱会时形成规模化收入[13][14] * 地缘政治影响有限：中日关系事件未对销售额造成明显影响，仅3%至5%的日本IP合作项目被推迟[15] 其他重要内容 * 阿里巴巴的闪购业务与BOSS直聘的业绩被放在同一段落讨论，需注意区分[2] * 百度昆仑芯片的上市进度和估值是市场关注焦点，内部估值显著高于市场预期[1][4] * 运满满的新业务投入（自动驾驶、海外扩展）是影响其2026年利润预期的关键变量[1][5] * 数据中心行业的政策限制（西部节点、低获批率）是影响供给的核心因素[7] * 欢聚集团的投资者回报计划（分红+回购）非常具体，且与业务稳定性和AI进展挂钩[12] * 哔哩哔哩的广告与游戏业务呈现明显分化[9] * 腾讯音乐的股价波动主要受地缘政治（K-POP）和监管预期影响，而非基本面[9]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体设备（SPE，特别是前端与后端设备）、NAND闪存[1][2][3][4] * **涉及公司**： * **前端设备（WFE）**：东京电子（Tokyo Electron）、Ulvac、JEOL[2][8] * **后端设备**：爱德万测试（Advantest）、Disco、东京精密（Tokyo Seimitsu）[3] * **NAND闪存**：铠侠控股（Kioxia Holdings）[4] * **其他**：荏原制作所（Ebara）[8] 核心观点与论据 * **投资者情绪总体乐观但趋于谨慎**：自去年12月Semicon Japan会议以来，设备需求持续走强，许多投资者对前端设备制造商持乐观态度，认为其势头转变显著[1] 然而，由于年初至今股价已大幅上涨，许多投资者也对短期风险回报表示谨慎[1] * **前端设备市场前景改善**：市场共识是晶圆厂设备（WFE）市场在2026和2027年均将实现超过10%的双位数增长[2] 台积电的资本支出指引进一步推升了预期[2] 几个月前，市场对2026年WFE增长的预期仅为中个位数百分比[2] * **投资者偏好前端设备，并关注中小盘股**：基于前景改善，许多投资者表示更偏好前端设备子行业[2] 由于大型股估值已较高，投资者对Ulvac和JEOL等目前表现落后的中小盘股表现出相当大的兴趣[2] * **后端设备预期分化**： * 爱德万测试：AI相关设备需求依然强劲，但投资者对其2027年3月财年的预期已很高，接近分析师6673亿日元的营业利润预测（彭博共识约4800亿日元）[3] * Disco：许多投资者似乎不预期其出货量会从当前约1100亿日元的季度水平大幅提升，对其2027年3月财年的盈利预期并不高[3] * 东京精密：部分投资者因其探针台的增长预期而感兴趣，但许多人认为股价要进一步上涨需要显著的利润率改善[3] * **对NAND闪存周期持乐观态度**：许多投资者对铠侠控股持乐观态度，并质疑分析师的“中性”评级[4] 除了预期价格将在2026年3月财年第四季度（1-3月）跟随竞争对手大幅上涨外，许多投资者还认为，由于在供应有限的情况下服务器需求正在扩张，当前的上行周期将会延长（伴随估值倍数扩张）[4] * **分析师看好的股票及理由**：尽管近期股价上涨导致估值进一步扩张空间有限，但分析师仍强调其看好的股票，认为它们在2027年3月财年及以后的盈利前景可能优于市场共识[8] * **东京电子**：因DRAM投资扩张，其增长有望超过WFE市场[8] * **Disco**：先进封装、HBM、混合键合和耗材等多个增长动力即将启动[8] * **荏原制作所**：预期CMP设备将带动盈利增长，且股东回报有望增强[8] * **Ulvac**：预期在存储器、逻辑和先进封装应用的强劲需求推动下，其订单将超预期[8] 其他重要信息 * **目标价与评级摘要**：报告列出了覆盖公司的12个月目标价、评级、目标价设定方法及主要风险[8] * Disco（买入）：目标价64，000日元[8] * 荏原制作所（买入）：目标价5，200日元[8] * Ulvac（买入）：目标价8，400日元[8] * 爱德万测试（中性）：目标价20，500日元[8] * JEOL（买入）：目标价6，400日元[8] * 东京精密（卖出）：目标价8，700日元[8] * 东京电子（买入）：目标价43，000日元[8] * 铠侠控股（中性）：目标价11，400日元[8] * **当前股价与评级**：报告也披露了部分公司截至报告发布时的最新评级与股价[18] * 爱德万测试（中性，22，800日元） * Disco（买入，60，600日元） * 荏原制作所（买入，4，862日元） * JEOL（买入，5，885日元） * 铠侠控股（中性，14，750日元） * 东京电子（买入，42，150日元） * 东京精密（卖出，12，795日元） * Ulvac（买入，8，280日元） * **报告性质与免责声明**：该报告为高盛全球投资研究出品，包含常规的监管披露、免责声明及利益冲突提示[5][6][12][13][18][19][23][36][37][42]

行业与公司研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：高端电子材料（特别是low CTE波纤布/CTE布）、AI芯片制造、先进封装（如COWOS）、IC载板与基板[3] * **核心公司**： * **供应商**：日东纺、旭化成、台玻公司、中材科技、宏和科技、红河科技、中泰科技[2][6][9][10] * **下游客户**：英伟达、AMD、亚马逊（AI芯片/服务器）；苹果（消费电子）[2][3][5][8] * **代工/认证方**：台积电[2][5][6] 核心观点与论据 1. CTE布市场供需极度紧张，AI需求是主要驱动力 * AI芯片需求激增导致高端波纤布（low CTE布）需求大幅增加，挤压了消费电子客户的供应，AI和消费电子在该材料上存在直接竞争[2][3] * 当前CTE布紧缺主要由AI领域需求激增所致，而非消费电子需求井喷[8] * 全球仅三家可供应AI芯片方向所需的CD1部件，中大科技是其中之一[2][5] * 顶级消费电子厂家（如苹果）与顶级AI芯片厂家（如英伟达）正在争夺上游产能[2][5] 2. 供应紧张的时间线与具体表现 * 2024年中：Blackberry架构对材料模组和CTE提出更高要求，但良率不足导致出货进展缓慢[2][4] * 2024年11月：最先进封装COWOS增长导致供不应求[2][5] * 2025年3月至4月：台积电客户和苹果均需要大量CTE布[2][5] * 2025年7月至8月：订货周期长导致下游基板交付周期被拉长，CO-OP工艺加剧了CD1部件需求紧张[2][5] * 红河科技的交付周期已从原来的3个月延长至6个月，反映出产业供需不匹配性加剧[4][8] 3. 主要供应商产能与市场格局 * 主要供应商包括日东纺、旭化成、台玻、中泰科技和红河等[9] * **日东纺**：计划在2027年将产能扩展到现在的两到三倍，但2026年增量很少[9] * **旭化成**：在2026年11月停了一些传统薄布生产线，转而生产梯步产品[9] * **中泰科技**：CTP产能爬升较慢，但在AI服务器客户方面有明确突破[9][10] * **红河科技**：CTP产能增长迅速，从10月到12月产能分别达到10万米、17-18万米和25万米，是目前唯一有显著增量供给的厂商[9][10] * 供给格局相对稳定且门槛高，除中泰科技和红河外，其余玩家进展缓慢[4][11] 4. 价格趋势与市场前景 * 2026年CTE市场将延续2025年的缺货状态，价格可能上涨[4][10] * 自2026年1月以来，日系客户已将价格提高了20%，预计国内厂家也会跟随提价[4][10] * 未来几年发展前景良好，因单位用量增加，CTE布在AI服务器和苹果产品中均有潜力扩大市场空间[11] * 红河科技预计2027年指引为600-800万米，对应利润为3-4亿元[11] 5. 潜在的供应补充与产业链变化 * 2025年4月，台积电通过台玻公司的NV认证，使其成为第二供应链，部分缓解了紧缺[2][6] * 中材科技和宏和科技被认为是目前能够形成一定工艺能力并生产CD1部件的重要厂商，可能成为未来补充全球产业链的重要力量[2][6] * 中材科技在定增落地后，包括CTE部在内的各项业务将进入良性增长阶段[11] 6. 下游资本开支与行业影响 * 台积电将资本开支从410亿美元增加至560亿美元，超出市场预期，表明其对未来产能扩展持积极态度[2][7] * 这一资本开支增加将为谷歌TPU及英伟达GPU等产品提供更正向的指引，短期内将推动整个算力相关板块的发展[7] 7. 相关材料与技术发展趋势 * **二代布**：核心关注点是谷歌V7 G以上方案及Ruby架构应用，大概率将在2027年快速增长，核心标的包括中材科技、台光电等[12] * **Q布**：目前处于良性推进阶段，预计2027年大规模推广，2026年打样需求不小但供给可能无法完全满足，应用场景包括Ruby 144 CPS款设备等[12][13] * **其他材料**：与Coop工艺相关的载银铜箔和芳纶等材料也值得重点关注，将在Ruby Ultra背板上量过程中发挥重要作用[13]