晶盛机电电话会议纪要关键要点 公司及行业 * 晶盛机电在碳化硅衬底片领域技术和产能规划领先 已建成60万片年产能 并在马来西亚布局24万片年产能 积极对接头部厂商验证半绝缘型碳化硅衬底片在封装端的应用[2] * 碳化硅衬底片主要应用于功率半导体 新能源汽车 AR眼镜及COS先进封装等领域[2] * 国内碳化硅8英寸衬底片市场由国内厂商主导 技术参数和成本控制已领先海外企业[4] * 晶盛机电在碳化硅领域布局设备和材料研发 功率板块技术 客户拓展和产能布局已基本完成 静待市场周期来临[4][23] 核心观点与论据 **产能与技术布局** * 公司绍兴上虞有30万片年产能 预计今年年底达产 银川正在建设60万片年产能 马来西亚布局了24万片年产能[3] * 公司已稳定掌握8至12英寸碳化硅衬底片的工艺 去年年底已推出导电型12英寸产品 并计划今年年底推出用于封装端的12英寸产品[3][6] * 公司设备90%为自制 自动化程度高 配套建设速度较快[8][12][15] * 公司已开始布局海外产能 如马来西亚工厂 是国内首家海外布局碳化硅产能的材料厂商[16] **市场应用与空间** * 碳化硅在新能源汽车和储能领域替代传统硅材料的经济效益显著 预计2026年底至2027年初市场将大规模启动[2][13][14] * 市场预估8英寸功率型碳化硅衬底片需求约为300万片 公司已获得90万片国内路条[4] * 封装领域的新应用中 半绝缘型碳化硅衬底需求量较大 以台积电为例 每年需求约100多万片 如果仅用于中介层 其市场规模可达两三百亿人民币 如果基板也使用 则可能翻倍[5] * 12寸光学衬底片价格约为一万块钱一片 而封装用碳化硅衬底片价格可能相似或更高 但规模化后成本会更低[9] **技术优势与挑战** * 生产12英寸半绝缘型碳化硅衬底面临较大工艺挑战 包括材料厂商技术能力和资本开支要求[6] * 公司凭借丰富的蓝宝石和单晶炉经验以及自制设备优势 在大尺寸生产上具备显著优势[6] * 用于AR眼镜的半绝缘型碳化硅对光学参数要求高 如氮纯度 而用于封装则主要关注导热性能 对纯度和缺陷指标要求不高 工艺相对简单[10] * 6英寸市场供大于求导致价格下降 其成本占比已降至十几个百分点 逐渐退出历史舞台 而8英寸稳定供应厂商有限 多为国内主流厂商 竞争格局较好[11] **新兴应用发展** * 在新能源车领域 公司已通过海内外客户验证并获得订单 AR眼镜方面 与头部品牌积极合作推进 COS先进封装则因其潜力巨大 公司正加紧研发与生产[7][15] * 公司与Xreal签署了战略协议 为其提供8寸光学衬底片进行验证和产品设计 今年年底计划研发出12寸晶体 并于明年进行技术调整和产品升级换代 大约到2027年将实现AR眼镜上的产业化应用[15] **成本控制与盈利能力** * 公司通过高自动化工艺进行加工 提升生产效率 展厅设在银川 有助于降低一炉碳化硅衬底片的能耗 在成本控制方面表现突出[12] * 如果未来8寸规模放量 公司毛利水平将领先行业[12] * 半绝缘型碳化硅衬底片价格高于功率型 但封装端议价能力较强且要求较低 因此成本可能低于光学衬底片[9] **其他业务情况** * 公司光伏设备业务今年表现较差 下游客户每个季度亏损严重 不会进行大规模资本开支[18] * 公司干锅市占率已从去年的25%提升至40% 目前策略是提高市占率 提价时机尚未成熟[19][20] * 公司蓝宝石业务今年表现非常好 全球市占率超过50% 溢价能力增强[21] * 公司光伏设备基本没有库存 采用精益生产方式 仅有发出商品库存[22] 其他重要内容 * 公司自研激光实验室尚未确定是否涉及相关产品 目前使用外采激光切割设备[8] * 国内厂商在技术参数 成本控制等方面已经远远领先于海外龙头企业 例如科瑞原本在8英寸领域处于领先地位 但其核心参数指标和成本控制已被中国厂商超越[17] * 公司推出的电池端变动化设备提效明显 两分片可提高6瓦 目前正在验证三分片和四分片产品[18]

公司分析：深圳汇川技术股份有限公司 (300124 SZ) **涉及的行业或公司** * 深圳汇川技术股份有限公司 一家中国工业自动化领域的龙头企业 专注于变频器 伺服系统 可编程逻辑控制器(PLC) 电动汽车部件以及数字化业务[13] * 工业自动化(IA)行业 涵盖锂电 显示设备 工程机械 物流 消费电子 机床 有色金属 石油化工和太阳能等多个细分领域[1] **核心财务数据与市场表现** * 公司当前股价为人民币71 42元 市值达1925亿元人民币(约合26 9亿美元) 企业价值为1955亿元人民币(约合27 4亿美元)[17] * 高盛给予公司"买入"评级 12个月目标价为75 50元 潜在上行空间为5 7%[17] * 基于35倍2026年预期市盈率进行估值[16] * 2024年营收为370 41亿元人民币 预计2025年 2026年 2027年将分别增长至450 32亿 526 44亿和573 54亿元人民币[17] * 2024年每股收益(EPS)为1 59元 预计2025年 2026年 2027年将分别达到1 96元 2 16元和2 42元[17] **核心业务表现与订单趋势** * 工业自动化(IA)板块8月订单同比增长20%~30% 表现优于7月约20%以上的同比增速[1][6] * 公司第三季度订单趋势远好于相对疲软的国内IA市场需求(7月制造业固定资产投资同比下降0 2%)[1] * 从终端市场看 锂电 显示设备 工程机械 物流 消费电子和机床领域订单均实现稳健同比增长[1] * 有色金属和石油化工行业出现增长复苏迹象 太阳能行业的下降趋势在8月有所企稳[1] **竞争优势与增长驱动因素** * 公司的核心产品变频器和伺服系统在中国市场份额分别达到25%和34% 均位居市场第一[13] * 增长机会在于海外市场拓展 以及在小型和大型PLC领域获得市场份额[13] * 电动汽车部件业务在行业快速增长的基础上继续扩大份额[13] * 数字化业务发展有潜力超出预期 目标是转型为物联网解决方案提供商[13] * 主要竞争壁垒包括行业领先的研发效率(新产品线成功率高)以及全面的产品组合和终端市场覆盖[13] **同业比较与行业动态** * 海天国际(1882 HK)8月订单出现低个位数同比下降 其国内订单同比和环比均持平 海外订单同比下降10%以上[2] * 信捷(603416 SS)8月订单实现20%以上的同比增长 在锂电 消费电子 风电和物流终端市场需求更好[2] * 受美国关税影响的纺织等行业也出现了一些复苏迹象[2] **风险因素** * 下行风险包括工业自动化市场份额增长慢于预期 利润率趋势弱于预期[16] * 电动汽车部件业务增长慢于预期[16] * 制造业资本支出/自动化需求普遍放缓[16] **其他重要信息** * 高盛在过往12个月内与汇川技术存在投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬[26] * 公司的并购排名为3 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%)[23]

公司概况 * 公司为瑞华新材（Rianlon 300596 SZ）[1] * 高盛于2025年9月4日举办的亚洲领袖会议上接待了公司管理层[1] 聚合物稳定剂业务 * 行业供需动态改善 因国内外竞争对手产能关闭 同时需求保持稳定 行业周期已于2023年底触底[6] * 公司通过严格的成本控制和高毛利特种产品组合 在行业低迷期保持了韧性利润率 1H25净利润率（NPM）为9% 而同行则为净亏损[6] * 管理层预计该业务毛利率（GPM）将从2Q25的24%进一步恢复至30%以上的正常化水平[2][6] * 公司已调整赤峰和中卫的部分生产线用于生产化妆品用光稳定剂 预计未来将产生更高盈利能力[6] 润滑油添加剂业务 * 过去几年毛利率低于同行 主要因生产爬坡缓慢导致折旧与摊销（D&A）成本高企[11] * 自去年加强子公司康泰的整合与管理后 销售和毛利率均显著改善 1H25发货量同比增长达两位数（DD% yoy） 毛利率自2H24起回升至十位数低段（low-teens%）[11] * 因海外客户产品认证进度慢于预期 公司将全年发货量指引从9万吨下调至8万吨 但这仍意味着2025E及2H25E发货量将实现同比37%和56%的高增长[11] * 管理层对未来将该业务毛利率提升至25%充满信心 计划通过供应链管理优化制造成本并改善产品质量控制[2][11] 产能扩张计划 * 近期最大的资本支出项目是马来西亚工厂 一期投资13亿元人民币 设计产能17,000吨（主要用于抗氧剂、UVA、PC等高附加值产品） 预计产值11亿元人民币[2][11] * 公司目标在获得政府批准后一年内完成建设[2][11] * 2025年下半年的资本支出将主要用于宜兴PI工厂（目标今年完成 明年试产）和中卫工厂（用于产品转型）[11] 其他业务与财务数据 * 生命科学业务与国内重点客户的合作取得显著进展 预计季度销售额在近期将升至1,000万元人民币（对比1H25销售额为390万元人民币）[11] * 高盛给予公司12个月目标价45.00元人民币 较当前股价33.59元有34.0%上行空间 评级为买入[12] * 估值基于10倍2027E EV/EBITDA 并以8.2%的WACC折回至2026年底[9] * 公司市值77亿元人民币（11亿美元） 企业价值95亿元人民币（13亿美元）[12] 关键风险 * 全球经济活动慢于预期[10] * 海外产能扩张相关风险[10] * 原材料成本意外上升（可能由原油价格上涨驱动）[10] * 新产能爬坡慢于预期[10] * 竞争加剧（可能由竞争对手为争夺市场份额而进行的激进产能扩张驱动）[10] * 价值稀释的并购交易[10]

涉及的行业和公司 * 公司为海尔智家股份有限公司 (Haier Smart Home Co.)，股票代码 600690.SS (A股) [1] * 行业为家用电器 (白色家电) 行业，具体产品包括冰箱、洗衣机、空调 (AC) 等 [8][10] 核心观点和论据：公司展望与财务目标 * 管理层预期未来几年收入将实现中高个位数百分比增长 (MSD-HSD%)，利润将实现双位数百分比增长 (DD%) 的复合年增长率 (CAGR) [1][2] * 尽管国内市场存在高基数，管理层仍预期下半年收入将实现中高个位数百分比增长 (MSD-HSD%) [2] * 管理层预期中长期将逐步提高股息 [2] 核心观点和论据：海外市场扩张 * 美国市场：公司宣布了一项30亿美元的投资以扩大美国制造，此举被视为增强本地化的一步，公司将选择性地产出品类并利用数字化平台实现自动化，而劳动密集型产品将继续利用其在墨西哥和东盟的产能，与大多数竞争对手相比，公司认为其在本地生产方面具有相对竞争优势 [6][7] * 欧洲市场：管理层对其欧洲改革后的增长和利润率改善持积极态度，提到白色家电销售连续改善并持续至第三季度，且在扣除重组费用后已开始扭亏为盈 [10] * 新兴市场：管理层将新兴市场的快速增长归因于高性价比产品以及技术领先产品的增加（尤其在亚太地区），并加快了在拉丁美洲等地区的扩张步伐 [10] * 品牌建设：管理层认为建立品牌需要全方位的能力，在收购多个海外白色家电品牌后，不预期在该领域会有另一项大型收购，但可能会考虑其他领域（例如暖通空调 HVAC） [6] 核心观点和论据：国内市场表现 * 空调业务：尽管竞争激烈，得益于公司的成本削减和效率提升举措，管理层对国内空调业务的增长和进一步的利润率扩张持建设性态度，并注意到市场份额增长，尤其是在线上渠道 [1][10] * 产品定价：Leader 品牌的价格出现下降，但海尔品牌和高端的卡萨帝 (Casarte) 品牌因产品结构优化，在上半年仍显示出平均售价 (ASP) 的提升 [10] * 竞争态势：管理层指出近期竞争有所缓和，渠道库存健康 [10] 其他重要内容：投资论点与风险 * 投资论点：机构给予海尔A/H股买入评级，理由包括1) 凭借市场份额增长（尤其是在空调等落后产品）和通过卡萨帝品牌在高端市场的强势地位带来的国内韧性增长；2) 海外需求改善和外汇顺风将缓解竞争对手的折扣影响；3) 通过国内外市场高端品牌改善产品结构以及国内运营效率提升带来的利润率改善潜力，当前估值低于历史市盈率中值，风险回报吸引 [8] * 目标价与估值：基于市盈率折现法，A/H股12个月目标价分别为人民币31元/港币31元，应用14倍退出市盈率至2027年预估每股收益并以9.5%折现回2026年 [9] * 关键风险：1) 全球宏观疲软导致白色家电需求遭受比预期更严重的干扰；2) 原材料成本上升；3) 营销/渠道费用节省效果不佳；4) 未能成功整合Candy并实现收购协同效应 [9] 其他重要内容：披露信息 * 机构在过去12个月内曾向海尔智家A股（股价人民币25.69元）和H股（股价港币25.20元）提供投资银行服务并收取报酬，并预期在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [17]

**行业与公司** * 行业为人形机器人行业 涉及公司包括优必选UBTech 达闼Unitree 智元机器人Zhiyuan Robotics 以及特斯拉Tesla[2][12] * 供应链公司包括三花智能控制Sanhua Intelligent 拓普集团Ningbo Tuopu 恒立液压Hengli Hydraulic 和Leader Drive[3][10] **核心观点与论据** * 优必选UBTech获得2.5亿元人民币Walker S2人形机器人订单 年内累计订单价值约4亿元人民币 对应约600台订单 已完全覆盖公司2025财年出货目标约500台和摩根大通细分市场预测约3.8亿元人民币[2][7] * 优必选管理层预计2026财年出货量将超过2000台 并预计在2027财年实现净盈亏平衡和经营现金流转正[7] * 达闼Unitree 2024年人形机器人出货量约1400台 为全球最高 并计划在2025年第四季度提交IPO申请[2][10] * 特斯拉发布"宏图计划第四部分" 强调Optimus机器人规模化部署是未来最关键优先事项 马斯克重申约80%特斯拉未来价值将来自Optimus机器人[10] * 市场消息称特斯拉要求供应商为快速产能提升做准备 预计2026年第三季度周产量可能达到1万台[10] * 2025年上半年中国公开披露83份人形机器人合同 总价值近33亿元人民币 优必选 Unitree和智元机器人占总值60%[13] **其他重要内容** * 行业应用场景包括工业自动化 导览 研究 教育和养老 工业和商业用例日益增多[13] * 优必选Walker S2在"黑灯工厂"环境中展示24/7运营能力 当前工业效率约为人类工人的40-50% 预计到2026年初达到80%[13] * 尽管行业基本面强劲 但FA与机器人板块在9月5日遭遇广泛抛售 领先公司下跌5-10% 而沪深300指数下跌1.5%[3] * 摩根大通维持对优必选 三花智能控制 Leader Drive和恒立液压的增持评级[3] * 优必选从中东投资者获得战略资本注入 加强了资本基础和全球影响力[8] * 行业竞争格局日益由大规模交付稳定可靠机器人的能力定义 客户根据运营稳定性 任务成功率和复杂场景适应性评估供应商[13]

公司：紫金矿业 (Zijin Mining, 2899.HK / 601899.SS) 关键业务进展与产量目标 * 西藏铜矿项目扩产速度快于预期 Julong二期项目预计2025年底完成建设 Zhunuo项目预计2026年下半年完成建设 Xietongmen项目预计2027年开始运营 西藏铜产量预计从2025年的170kt增至三个项目完全投产后的440-500kt 公司总铜产量目标为2028年达到150-160万吨 即使Kamoa项目产量不增长 凭借塞尔维亚和西藏的产量增长也能实现该目标[1][5] * 钼项目取得进展 完成Shapinggou钼项目84%的股权收购 该项目为地下矿 拥有总钼资源234万吨 平均矿石品位0.143% 完全投产后钼年产量将达到2万吨金属量 使紫金总钼产量达到3-4万吨 建设可能需要3-4年完成[8] * 锂项目进展 Laguocuo盐湖项目已恢复生产 湖南锂云母矿和阿根廷3Q盐湖项目已基本完成建设 预计在2025年下半年锂价更稳定时准备启动运营 在疲弱的价格环境下 公司下调了2025年4万吨碳酸锂当量(LCE)的锂产量目标[8] 成本与运营 * 单位生产成本上升 2025年上半年 自产黄金和铜的单位生产成本同比分别上升15%和8% 成本上升源于多方面：Timok上矿、哥伦比亚和Rosebel金矿项目的矿石品位下降 剥采比和运输距离变化 新收购项目的影响（如La Arena的电动卡车替代 Akyem在露天矿寿命延长前的高折旧和摊销） 公司目标在2025年下半年改善运营并削减成本 2025年全年目标是使自产铜和金的单位销售成本(COGS)同比增幅控制在5-8%以内[5][6] 核心竞争力 * 独特的采矿运营优势 公司的优势源于其从开发低品位矿山起步 通过多年在国内外运营不同类型矿山的经验 积累了在低品位矿山开发、难选矿石选矿和大型露天矿运营方面的技术实力 公司建立了包含采矿、选矿、勘探、冶炼、研发、建设、贸易和物流的内团队 核心管理团队拥有专业采矿工程师背景也是其优势来源[5] 财务数据与估值 * 股票评级与目标价 对H股和A股均给予买入(Buy)评级 H股(2899.HK)12个月目标价为30.0港元 A股(601899.SS)12个月目标价为31.0元人民币 目标价基于历史市净率(P/B)与净资产收益率(ROE)相关性法 对应2026年预计P/B为3.73倍/4.12倍 ROE为27.4% 以10%的贴现率折回2025年 当前股价对应上行空间：H股为12.4% A股为29.9%[7][9] * 关键财务预测 市值：7091亿港元 / 909亿美元 企业价值：8666亿港元 / 1111亿美元 2025年预测营收：3208.112亿元人民币 2025年预测EBITDA：863.623亿元人民币 2025年预测每股收益(EPS)：1.94元人民币 2025年预测市盈率(P/E)：12.6倍 2025年预测市净率(P/B)：3.6倍 股息收益率：2.5% 净债务/EBITDA（不含租赁）：1.2倍[9] 风险因素 * 价格风险 2025年预测盈利对金价和铜价敏感 金价每变动100美元/盎司 盈利变动3.1% 铜价每变动0.10美元/磅 盈利变动2.2%[7] * 执行与进度风险 项目执行和进度缓慢是关键风险 可能影响公司维持增长前景的能力[7] * 海外资产风险 海外资产面临货币或国家风险[7] * 投行业务关系 高盛(Goldman Sachs)在過去12個月內與紫金礦業有投資銀行業務關係 並預計在未來3個月內尋求或獲得相關報酬 這可能構成潛在利益衝突[18]

公司概况 * 公司为安克创新科技 Anker Innovations Technology (300866 SZ) [1] * 高盛于2025年9月4日举办的亚洲领袖会议上接待了公司管理层 [1] 增长前景与战略 * 管理层认为所有三个关键细分市场均具备增长潜力 增长动力来自产品开发和渠道 区域扩张的结合 [4] * 公司虽无具体数字指引 但有内部毛利率 GPM 目标 [4] * 定价策略由成本 包括关税成本 品牌定位和毛利率要求共同决定 随着品牌知名度提升 存在定价上行潜力 [4] * 管理层持续强调创新和为消费者创造价值 高度重视产品净推荐值 NPS [4] * 公司将持续投资于品牌建设和研发 以支持中长期增长 [4] 细分业务表现与展望 * 充电与储能业务 传统充电产品在1H增长20%以上 储能产品在1H增长超过一倍 [4] * 充电产品增长归因于产品创新及渠道 区域扩张 [4] * 储能产品表现明显优于行业 得益于差异化产品 例如安装在阳台的储能产品 推动欧洲市场成为1H增长最快的区域 而欧洲储能市场整体并无显著增长 [4] * 创新产品 智能打印被视为增长新动力 此外还包括家庭安全和家庭清洁产品 [6] * 管理层对其最新推出的UV打印技术持积极态度 该技术率先将2B应用引入2C 预计将在2H开始贡献销售额 [6] * 不排除未来推出其他打印产品 例如3D打印 的可能性 这将取决于技术创新 [6] * 清洁电器方面 管理层认为其市场定位较去年有显著改善 并将探索割草机产品 [6] * 家庭安全产品 因其充电频率要求较低和本地数据存储的特点 与竞争对手形成差异化 并在1H保持稳健增长 [6] * 无线产品 耳机在1H因技术改进 例如自研芯片 和良好设计而增长较快 [6] 投资论点与风险提示 * 公司是领先的消费电子全球先锋 拥有自有品牌和经验丰富的管理团队 核心业务 尤其是消费电子充电设备 稳固 [5] * 其储能和清洁电器业务的扩张可持续性仍有待观察 且面临比核心业务更激烈的竞争和更薄的利润率 [5] * 线下 区域扩张也可能稀释利润率 [5] * 短期来看 鉴于其95%以上的业务暴露于海外市场 海外需求疲软是主要逆风 [5] * 高盛给予中性 Neutral 评级 认为风险回报均衡 [5] * 12个月目标价为103元人民币 基于20倍退出倍数应用于2025E-26E平均每股收益 [6] * 关键风险 1 宏观环境差于 优于预期 2 产品发布和渠道 区域扩张差于 优于预期 3 竞争形势差于 优于预期 [6] 其他重要内容 * 高盛在过往12个月内与安克创新存在投资银行业务客户关系 [13] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得来自安克创新的投资银行服务报酬 [13] * 报告包含广泛的监管披露和免责声明 指出高盛与其研究覆盖的公司存在业务往来 可能存在利益冲突 投资者应将此报告仅视为投资决策的单一因素 [3]

**江苏恒立液压股份有限公司 (601100.SS) 电话会议纪要关键要点** **纪要涉及的行业或公司** * 公司为江苏恒立液压股份有限公司 (601100.SS) 一家液压元件制造商[1] * 行业涉及工程机械液压系统 特别是挖掘机和非挖掘机领域[2][6] **核心观点与论据** **财务表现与展望** * 第三季度迄今(3Q25 QTD)液压产品销售加速 挖掘机和非挖掘机领域均实现增长 得益于需求复苏和上半年订单的逐步交付[2][3] * 管理层预计下半年(2H25E)销售额将实现20%以上的同比增长 (高于高盛预测的+16%同比)[3] * 挖掘机领域销售增长持续加速 同比增速从第一季度的个位数百分比(SD%) 加速至第二季度的约20% 再到第三季度迄今的40%~50% 原因包括OEM对国内需求复苏情绪改善(特别是大型挖掘机)以及大型项目带来的需求 预计全年挖掘机领域销售额将实现20%~30%的同比增长[6] * 非挖掘机领域第三季度迄今亦见改善 主要得益于上半年所获订单的逐步交付 例如隧道掘进机(第二季度同比下降30%以上) 以及工业和船用相关产品的稳健需求 高空作业平台(AWP)的海外客户订单仍然疲软 但国内主要客户订单强劲(自5月以来同比增长中双位数百分比至高双位数百分比 MDD%~HDD%) 预计全年非挖掘机领域销售额将实现10%~20%的同比增长[6][7] **市场份额与客户关系** * 管理层对进一步扩大其在关键跨国客户(包括西方和日本品牌)中的钱包份额感到乐观 预期此趋势将持续至2025年下半年及2026年[2] * 在与关键客户账户的合作方面 管理层预计到今年年底或明年初 产品供应关系范围将扩大至中型挖掘机油缸和小型挖掘机泵阀 这应能带动关键海外客户账户销售额实现30%的同比增长 管理层强调了公司相对于日本竞争对手的成本优势 并对未来在关键客户中扩大钱包份额充满信心[11] **新业务发展** * 管理层预计滚珠丝杠业务在2025年下半年将加速放量 并重申全年2亿元人民币的销售目标(上半年为2000万元人民币) 得益于客户覆盖范围的扩大 该业务预计全年将录得6000万元人民币的净亏损(上半年亏损4000万元人民币)[11] * 对于人形机器人业务 管理层预计到第三季度末将在与关键客户的合作方面取得初步进展 并提到随着能够显著提高制造效率的新机床到位 盈利能力可能在年底得到显著改善 客户方面 公司已扩大其海外客户联系 并计划与国内医疗器械、消费和汽车领域的客户合作[11] * 展望未来 管理层对新业务增长持乐观态度 预期其将成为公司长期的新增长支柱[11] **海外业务与产能扩张** * 管理层指出截至目前 东南亚、印度、中东和欧洲的海外需求稳固 并预计随着上半年订单的销售收入确认以及关键海外客户销售加速 2025年下半年海外销售将出现显著的环比改善[11] * 公司计划维持一定水平的资本支出用于国内外业务扩张[2] * 国内资本支出将倾向于线性执行器(滚珠丝杠和电机) 预计对每项的投资价值在3亿至5亿元人民币之间[11] * 海外产能扩张方面 计划在印尼工厂追加投资3亿元人民币 (设计产值增至10亿元人民币) 产品主要针对中大型挖掘机 墨西哥工厂(6月开始生产)将追加投资5亿元人民币 预计其月产值发货量将在年底从目前的1000-2000万元人民币增至数千万元人民币 (设计月产值产能为1-2亿元人民币) 此外 预计将在巴西工厂投资3亿元人民币 产品主要针对农业设备 建设周期预计至少1-2年[11][12] **其他重要内容** **风险提示 (基于报告附件)** * 全球移动机械需求强于或弱于预期[14] * 新产品(如线性执行器、电动缸等)开发快于或慢于预期[14] * 全球人形机器人出货前景强于或慢于预期 以及在行星滚柱丝杠或更广泛的线性执行器领域获得的市场份额高于或低于预期[14] * 全球贸易环境变得更为有利或不利[14] **财务数据与估值 (基于报告附件)** * 高盛给予公司12个月目标价79.00元人民币 (当前股价86.75元人民币 存在8.9%的下行空间) 评级为"中性"[15] * 估值基于贴现市盈率法 采用30倍的退出市盈率(2030年预期EPS) 以11%的股本成本贴现至2026年底 目标市盈率与公司长期平均水平一致 但高于过去3年的平均交易水平(25倍)[13] * 高盛预测公司2025年收入为104.757亿元人民币 每股收益(EPS)为2.08元人民币[15]

**公司概况与行业** * 公司为爱尔眼科医院集团（300015 SZ） 中国收入规模最大的眼科医院集团[7] 核心业务包括屈光手术 视光服务和白内障手术[7] * 行业涉及眼科医疗服务 重点关注屈光手术和白内障手术领域[7] **核心财务表现与运营数据** * 1H25总收入同比增长9 12% 手术量增长7 6% 显示手术平均售价ASP提升[5] * 屈光手术中SMILE 3 0术式收入占比显著下降 而SMILE 4 0和SMILE pro等新技术销售增长 竞争格局改善[5] * 白内障手术受集采VBP影响 1H25每例手术价格下降约500元人民币 降幅约8% 但公司通过量增长抵消部分影响[5] * 公司维持2025财年总收入增长10%的目标 其中屈光手术增速略高于整体[5] **业务战略与市场趋势** * 公司推动高端术式和自费技术 以维持ASP并降低对医保的依赖 目前医保收入占总收入15%[6] * 白内障手术量复苏受政府2025年百万人口白内障手术率CSR 3500例目标支持[5] * 高端化趋势明确 多焦点人工晶体IOL和飞秒激光辅助白内障手术增长高于平均水平[5] * 目标客群聚焦50岁以上及净资产超300万元人民币的高净值人群 重点发展功能性IOL等自费治疗项目[6][7] **增长前景与风险因素** * 公司预计2H25收入增长改善 屈光手术ASP触底回升[5] * 与多家银行合作推出医疗消费折扣贷款以促进需求[5] * 主要风险包括白内障手术高端化趋势慢于预期 屈光手术价格竞争加剧 OK镜相关政策带来更大价格压力[8] **投资评级与估值** * 高盛给予买入评级 12个月目标价15元人民币 较当前价格12 66元有18 5%上行空间[8][9] * 目标价基于5年退出市盈率 参考全球医疗服务提供商2025E市盈率21 6倍 并应用行业调整因子0%和个股调整因子25%[8] * 公司市值1180亿元人民币 165亿美元 企业价值1130亿元人民币 158亿美元[9] * 2025E收入预测2308 76亿元人民币 2026E预测2607 56亿元人民币 2027E预测2931 36亿元人民币[9] * 2025E EBITDA预测64 332亿元人民币 2026E预测74 829亿元人民币 2027E预测86 54亿元人民币[9] * 2025E每股收益EPS预测0 42元人民币 2026E预测0 50元人民币 2027E预测0 59元人民币[9]

**行业与公司** * 行业聚焦中国太阳能产业链 涵盖多晶硅（Poly）和组件（Module）环节[1][2] * 涉及七家产业链公司 包括GCL Tech（协鑫科技）Daqo（大全能源）Maxwell（迈为股份）Longi（隆基绿能）Aiko（爱旭股份）Jinko A（晶科能源A股）CSI Solar A（天合光能A股）[2] **核心观点与论据** * 多晶硅与组件环节存在价格前景分歧 多晶硅价格在8月底已涨至45-50元/公斤 且因生产配额控制（2025年9-12月总量50万吨）和单位折旧上升 预计需进一步涨至50-60元/公斤以覆盖成本[3][4] * 组件厂商对多晶硅涨价持怀疑态度 无计划在当前价位补库存 且下游电站因上网电价不确定性（如"136号文"政策）对组件提价接受度低[5][8] * 产能再平衡措施包括多晶硅尾部产能收购基金（预计2025年下半年公布进展）电池和组件环节通过研发驱动淘汰落后产能 以及严格管控新增产能（包括暂停主流技术如Topcon的新项目审批及在建项目停工）[9][10][11] * 盈利拐点显现 多晶硅企业（GCL和Daqo）指引2025年第三季度盈利转正 GCL多晶硅业务8月已实现营业利润转正 Daqo预计第三季度现金利润转正（对比第二季度为-22%）[12] * 高效组件厂商（如隆基）指引2025年第四季度营业利润盈亏平衡 主要驱动因素为高效率产品（BC组件）出货占比提升（从2025年上半年的20%升至下半年的约35%及2026年的50%）及其10-15个百分点的毛利率溢价[13] **其他重要内容** * 反内卷政策执行时间表及供应再平衡措施是投资者关注焦点[2][3] * 产能扩张审批未来仅向先进技术开放[11] * 会议提及多晶硅价格三阶段上涨的示意图（Exhibit 1）但未披露具体阶段划分细节[4][9]