行业与公司 * 行业：中国电力行业 [1] 核心观点与论据 * **电力供需整体宽松**：2026年电力供需预计相对宽松，夏季缺电风险较低 [1][13] * 主要得益于火电投产高峰（2025-2026年新增装机约70GW）和储能的快速增长（2025年新增约66GW，预计2026年达70GW左右）[1][3][12] * 预计2026年底冗余装机接近2亿千瓦，2025年底冗余装机约1.7亿千瓦 [2][12] * **用电量温和增长**：预计2026年全社会用电量增长约5% [1][3] * 顶峰负荷时期用电需求增长约5.5%，高于全年平均增速，主要受极端天气和居民、第三产业用电比例增加的影响 [2][11] * 主要驱动力：居民生活水平提高、城镇化率提升、储能与特高压建设、AI相关产业发展 [1][5] * **用电结构分化显著**： * 2025年数据：居民和第三产业用电增速均超过7%，制造业增速较低约为3.7% [1][4] * 细分行业贡献（2025年前11个月）：电力、热力、燃气和水供应业占用电量增长的13%；批发和零售业（因充放电需求）占11%；信息传输、软件和信息技术服务业（与数据中心和AI相关）占5% [4] * **发电结构持续变革**： * **新能源**：发电量预计保持20%左右的高速增长，占比预计超过25% [3][7][14] * **煤电**：发电量可能下降约3%，主要受新能源挤压及火电企业主动放弃低价时段电量以提升经济性 [1][3][9] * **新能源装机增速边际下滑**：2026年新能源装机预计边际下滑 [1][6] * 风电装机规模预计维持在1.25亿千瓦左右 [1][6] * 光伏装机增量可能降至1.5亿千瓦，低于2025年水平 [1][6] * 原因：项目审批节奏相对缓慢、部分区域存在弃风弃光问题影响收益率 [6] * **其他电源装机**：水电与核电新增装机预计各保持稳定，约10GW左右 [7] * **市场机制影响**：现货市场全面推开，不同时间节点电价差异明显（如中午光伏大发时段电价低廉），促进了电源从集合型向调频型转变，也挤压了火电发电空间 [8] * **煤炭价格预期**：在煤炭需求较弱的情况下，预计2026年煤价难以大幅上涨，将维持在较弱水平 [10] 其他重要内容 * **历史缺电情况缓解**：自2019年持续几年的缺电影响在2025年已有所缓解，预计2026年进一步减小 [13] * **火电企业策略调整**：火电企业通过放弃不盈利的低价电量，甚至可以通过现货合同购买现货电再卖出长期合同进行套利，以提升竞争力和经济性 [9] * **负荷特性变化**：居民和第三产业用电比例增加带来波动性，第二产业用电负荷相对稳定 [11]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、外汇市场、中国制造业[1][3] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[6] 核心观点与论据 * **核心论点：不认同人民币升值有助于中国经济再平衡** 公司不认同市场日益形成的观点，即认为人民币升值将有助于推动中国经济再平衡[1][3] * **主要论据一：升值将恶化通缩与工资循环** 大幅升值将阻碍通缩出清、压缩企业利润率，并放缓工资增速，形成负面循环[1][27] 持续通缩已损害企业利润，工业利润占GDP比例从2022年3月的11.5%降至近期低点[29] 2025年四季度中国城镇家庭可支配收入名义增速为3.9%，低于名义GDP增速[31] * **主要论据二：可持续再平衡需财政政策支持** 要实现可持续的再平衡，仍需要大规模财政宽松以提振消费[1] 政策偏好投资而非消费，以及受限的财政资源，是实现再平衡的主要障碍[41] 政府收入占GDP比例自2021年以来下降了4.8个百分点至17.2%[41] * **主要论据三：历史经验不支持升值促再平衡** 日本在1990年代的经验显示，货币升值并未真正推动经济再平衡[7] 1985年2月至1995年4月期间，日元兑美元升值幅度高达211%（同期实际有效汇率升值84%）[32] 日元大幅升值导致日本出口竞争力下降，全球出口市场份额从1987年1月的峰值10.4%下滑至1990年9月的8.5%[32][39] * **主要论据四：政策意图是汇率稳定而非升值** 政策信号显示希望贸易加权人民币维持在区间内稳定[8] 官方CFETS人民币指数预计在2026年底维持在98–99，2027年底升至100[8] 政策举措旨在管理人民币兑美元升值节奏[13] * **汇率预测：人民币兑美元将小幅升值后回撤** 中国经济研究团队预计人民币将在2026年一季度小幅升值至6.85，随后在年底回到7.0[9] 这一温和升值趋势源于强劲的外部平衡支持[16] 其他重要内容 * **外部平衡强劲，为汇率提供支撑** 中国贸易顺差占GDP比例在过去两年上升了1.6个百分点，达到6.1%[16] 中国经常账户余额在2025年三季度升至占GDP的3.4%，为14年来高点[17][18] 预计2026–27年中国出口量增速将维持在稳健的5–6%区间[19] * **外部顺差扩大的结构性原因** 出口占GDP比重上升及进口占GDP比重下降共同推动了强劲的贸易顺差[16][22] 中国在全球出口市场份额预计将从当前约15%提升至2030年的16.5%[19] 中国在全球GDP占比与全球进口市场份额占比之间存在不断扩大的差距，反映其提升自给自足能力的方向[24][25] * **国内需求疲弱是顺差走阔的另一面** 经常账户顺差走阔的另一半原因在于消费和投资的疲弱[21] 在国内需求增速走弱、储蓄率上升、投资率下降的背景下，经常账户顺差在长期走弱后再次走扩[26] * **当前宏观环境挑战** 2025年四季度实际GDP同比增速降至三年来低点的4.5%[27] 尽管通缩压力2026年有望缓解，但经济仍将处于通缩状态[27] * **对再平衡路径的预期** “十五五”规划确认了政策层推动向消费端再平衡的意图[41] 预计社会福⮵改革大概率将以较为温和、渐进的方式推进[41] 预计政策将推动有针对性的补贴，以及在学⯥教育、养老护理和农村养老金方面的小幅福⮵补充[42] 农民工群体的储蓄率显著高于全国平均32%的储蓄率[42] * **报告性质说明** 本翻译报告仅供参考，基于以英文发表的原版研究报告，若有不一致以英文原版为准[4][5]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区半导体行业，特别是半导体设备（WFE）市场 [1] * **公司**： * **设备供应商**：北方华创（Naura， 002371.SZ）[5][15]， 中微公司（AMEC， 688012.SS）[5][15]， 盛美半导体（ACMR， ACMR.O）[5][16] * **晶圆代工厂/存储器制造商**：中芯国际（SMIC）[3][10]， 华虹半导体（HLMC）[11]， 长鑫存储（CXMT）[2][19]， 长江存储（YMTC）[8][19]， 华力微（HLMC）[11]， 华润微（CR Micro）[24]， 士兰微（Silan）[24]， 扬杰科技（Yangjie）[24]， 华大半导体（AOS - China）[24]， 格科微（GTA）[24]， 晶合集成（NexChip）[24]， 上海积塔（SMEC）[24]， 绍兴中芯（SiEN）[24]， 芯联集成（XLMEC）[24]， 广州粤芯（Guangmao）[24] 核心观点与论据 * **行业核心驱动力**：战略性的本土化政策与国内AI需求，共同推动中国半导体设备市场发生结构性转变，转向本土设备 [1] * **全球与中国WFE市场展望**： * 摩根士丹利全球半导体团队将2026年全球WFE市场增长预测上调至同比增长16%，主要由DRAM和台积电驱动 [2] * 基于国内存储器和先进制程产能的强劲资本支出，预测中国WFE市场在2026年将同比增长4%，市场规模达到410亿美元 [2][9] * **存储器领域（CXMT & YMTC）**： * **长鑫存储（CXMT）**：招股书显示三年总投资约345亿元人民币（49亿美元），预计新增产能约50k wpm [2]。公司正优先提高Gen4B（1z节点）的国产化率以规避风险 [2]。预计2026年产能扩张将较为克制，为30k wpm，但2027年可能加速至50k wpm [8][20]。HBM和DDR5进展可能略低于市场预期 [20] * **长江存储（YMTC）**：随着Fab 3在今年投产，预计2026年产能增加35k wpm，2027年增加40k wpm [8][21] * **先进制程领域**： * 国内AI芯片设计公司正在将供应链转移回中国大陆，预计未来两年对高性能AI计算的需求将保持强劲 [3] * 尽管先进制程设备的国产化率仍低于10%，但本土供应商如北方华创和中微公司已在关键瓶颈工具（如SiGe的EPI）上取得突破 [3][10]。预计工具端的限制不会对先进制程进展构成重大短期阻力 [3] * **成熟制程领域**： * 对国内成熟制程代工厂资本支出的可持续性表示担忧，部分政府支持的项目面临需求疲软下的产能利用率压力 [4] * 凭借快速的技术进步、积极的定价策略和国产化要求，本土设备商即使在成熟制程资本支出增长放缓的情况下，仍有望整合市场份额 [4] * **国产化进展与瓶颈**： * 2025年，中国本土WFE供应商可能已占据国内WFE市场份额的20%以上 [13] * 不同工艺的国产化率差异显著，预计2025年清洗工具国产化率约50%，刻蚀25-30%，CMP约40%，薄膜沉积30%，而光刻机仅3-4% [37] * 关键瓶颈在于检测和量测工具，该领域受美国出口管制影响，KLA等公司占据主导地位（51%市场份额）[34][38] * 光刻工具虽受限制，但客户仍可购买ASML的低性能型号（如1980系列）并应用多重曝光技术向7nm/5nm等先进节点推进 [35] * **技术差距与成本**： * 中芯国际的N+2节点（7nm）仍比台积电落后约两代 [41] * 中国可以实现一定程度的AI GPU芯片自给以保障国家安全，但对于成本更敏感的手机SoC等消费产品，与台积电等海外同行的技术差距可能导致更高的生产成本 [36] 个股投资建议与估值调整 * **总体评级**：对北方华创、中微公司、盛美半导体均维持“超配”（Overweight）评级 [4] * **北方华创（Naura）**： * 目标价从480元人民币上调至550元人民币 [5][15] * 看好其平台化执行能力，通过收购KingSemi，产品组合已全面涵盖刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影和离子注入 [15] * 基于持续的技术演进和积极的市场份额增长，将2026年和2027年EPS预测分别上调6%和7% [15][69] * 新目标价对应38倍2026年预期市盈率 [15] * **中微公司（AMEC）**： * 目标价从320元人民币上调至400元人民币 [5][15] * 近期收购SiCarrier（SICC）增强了其CMP产品能力，与其5-10年内覆盖60%晶圆制造工艺的战略目标相符 [15] * 凭借研发领导地位和技术优势，预计将进一步扩大市场份额，将2026年和2027年EPS预测分别上调12%和18% [16][99] * 新目标价对应69倍2026年预期市盈率 [15] * **盛美半导体（ACMR）**： * 目标价从40美元上调至58美元 [5][16] * 公司初步报告2025年营收为8.85-9亿美元，并指引2026年营收为10.8-11.75亿美元 [16] * 认为公司是中国存储器产能扩张和成熟制程代工厂国产化率提升的主要受益者 [16] * 将2026年和2027年EPS预测分别上调13%和15% [16][129] * 新目标价对应22倍2026年预期市盈率 [16] 其他重要信息 * **产能预测数据**：报告提供了详细的中国主要晶圆厂从2023年至2028年的产能预测表（以12英寸等效kwpm计）[24] * **市场份额数据**：展示了中国沉积设备、材料去除与清洗设备市场中，国内外主要厂商（如AMAT、LAM、TEL、北方华创、中微公司、盛美半导体等）的历史及未来份额变化趋势 [30][32] * **进口数据**：2025年11月，中国半导体设备进口额（3个月移动平均）同比增长11% [42]。2025年1-11月，从日本、荷兰、美国的进口同比下降，而从新加坡和韩国的进口同比上升 [46] * **风险提示**：报告包含大量关于利益冲突、监管披露、评级定义、投资风险和法律合规的声明，强调研究仅供参考，投资者需独立决策 [6][7][142][143][144][147][187]

涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）行业、半导体设备行业、存储供应链 [1][3][12] * **公司**： * **AI公司**：DeepSeek [1][8][15] * **投资标的（中国半导体设备与存储主题）**：北方华创（超配，目标价人民币514.2元）、中微公司（超配，目标价人民币364.32元）、长电科技（平配，目标价人民币49.49元）[3] * **其他提及的AI模型/公司**：阿里巴巴的Qwen-3、豆包Seed-1.8、Kimi-K2、智谱GLM-4.5、MiniMax-M2、OpenAI的ChatGPT 5.2 [17] 核心观点与论据 * **AI竞争焦点转移**：下一阶段的AI竞争焦点可能不再是追求更大的模型，而是转向更高效的混合式架构，以在硬件约束下实现更强的推理能力 [1][8] * **DeepSeek Engram的技术创新**： * **核心机制**：通过将存储（静态记忆）与计算（动态推理）解耦，引入“条件式记忆”机制，将知识库卸载到独立的存储层（如CPU/DRAM），仅在需要时通过高效查找（O(1)时间复杂度）调用，避免不必要的GPU计算消耗 [1][9][11][15] * **关键优势**： * **降低对HBM的依赖**：减少对昂贵的高带宽内存（HBM）的需求，缓解中国在AI计算方面的存储瓶颈和硬件获取限制 [1][11][16] * **提升效率与性能**：在相同计算量和参数规模下实现更高准确率，显著增强长上下文处理能力，因为注意力机制可以释放更多“带宽”用于全局建模 [16][18] * **优化资源配置**：遵循U形曲线的容量分配规律，在计算与存储资源之间实现更优平衡 [18] * **降低成本**：基础设施成本可能从GPU向存储迁移，中等计算量配置的性价比可能优于纯GPU扩容 [2] * **对中国AI行业的影响**： * **“约束催生创新”**：由于在先进算力、硬件获取方面面临严格约束，中国AI公司选择了一条以效率驱动的创新路径（如稀疏混合专家MoE架构、Engram等），快速缩小了与全球前沿模型的性能差距 [8][14] * **性能对比**：多款中国模型（如DeepSeek-V3.2）在MMLU、GPQA、SWE-Bench等基准测试中取得了与全球前沿系统（如ChatGPT 5.2）相当的成绩，而算力成本仅为后者的一小部分 [14][17] * **战略意义**：中国AI的持续进步更取决于绕过硬件瓶颈，专注于算法和系统层创新，而非直接弥合硬件差距 [16] * **具体数据与需求影响**： * **DRAM需求提升**：采用Engram架构，要在低成本下获得强大推理能力，最低需要约200GB的系统DRAM [2][10] * **系统DRAM配置增加**：Vera Rubin系统中每颗CPU已配备1.5TB的DRAM，采用该架构预计将使每个系统使用的通用DRAM提升约13% [2] * **模型参数示例**：一个100B（千亿）参数的Engram模块，在FP16/BF16精度下，对应的系统DRAM需求最低约为200GB [10] * **未来展望**： * DeepSeek的下一代大模型V4将采用Engram记忆架构，可能在代码生成与推理方面实现明显跃升，并可能继续支持在消费级硬件（如RTX 5090）上运行 [2] * 关注V4能否实现关键基础性能目标，特别是在编码方面，以及具体硬件配置的推理成本比较 [2] 其他重要内容 * **投资逻辑**：看好中国存储及半导体设备本土化主题，因为AI架构向存储与计算解耦方向发展，可能提升对存储和半导体设备的需求 [3] * **架构对比**：Engram作为一种参数化记忆，与检索增强生成（RAG，非参数化）和KV缓存（临时性）在记忆类型、生命周期、访问方式、扩展性等方面存在差异 [22] * **免责声明与评级说明**：报告为英文原版的翻译件，以英文原版为准 [4][5]；摩根士丹利使用“超配”、“平配”、“低配”的相对评级体系，而非“买入/持有/卖出” [43][45]；报告包含了详细的风险披露、估值方法、分析师认证及利益冲突声明 [24][25][27][28][30][35][36]

涉及的行业与公司 * **行业**：机器人技术、物理人工智能、自动驾驶汽车、航空出行、仓库自动化、建筑自动化、保险科技[1][4][5] * **提及的公司**：Bedrock Robotics、Cobot、Joby Aviation、Mytra、Wayve、特斯拉、Lemonade、现代汽车、Waymo[4][5][6] 核心观点与论据 * **核心行业观点**：美国若要在商业、工业及军事应用的机器人领域保持竞争力，必须成为规模化人工智能消费电子制造的领导者[1] * **自动驾驶的“AlphaGo时刻”**：特斯拉在奥斯汀推出仅依赖摄像头的无人驾驶出租车，被视为自动驾驶领域的突破性时刻[4] * **保险业的关键信号**：Lemonade对自动驾驶汽车保险的举措是行业分水岭，表明保险公司正基于数据为自动驾驶风险定价，若定价接近人类驾驶风险水平，可能引发自动驾驶采用率的非线性跃升[4][5] * **硬件成本对比**：Waymo的L4级自动驾驶出租车传感器与计算硬件成本约为3万美元，而配备FSD的特斯拉Model Y相关硬件成本约为3千美元[6][10] * **市场预期**：摩根士丹利预计特斯拉到2026年底将部署1000辆自动驾驶出租车[8] * **数据与制造的价值**：现代汽车因在人形机器人领域的进展，年初至今股价上涨70%，这为传统汽车公司揭示了汽车以外独特数据集和先进机器制造的未开发潜力[5] * **具体应用场景验证**： * **建筑**：Bedrock Robotics的自主建筑设备被评价为感觉“真实”[4] * **航空出行**：Joby Aviation在玛丽娜进行了无人驾驶电动垂直起降飞行，从曼哈顿下城到肯尼迪机场的模拟飞行仅需10分钟[4] * **仓储**：Mytra可实现3000磅货盘提升至30英尺高空的3D仓库自动化[4] * **医疗**：Cobot协作机器人可能进入医院解决简单问题[4] 其他重要内容 * **活动信息**：RoboFest硅谷活动后，后续计划前往以色列、洛杉矶、奥斯汀、迈阿密等地[2] * **研究参考**：报告引用了摩根士丹利关于机器人技术的多卷《机器人年鉴》系列报告，涵盖物理AI、人形机器人、工业机器人、无人机、太空与国防、自动驾驶汽车、脑机接口等多个主题[12][14][15] * **免责声明**：报告包含大量标准免责声明，涉及潜在利益冲突、评级定义、全球监管披露等，表明摩根士丹利可能与所提及公司有业务往来或持有其头寸[2][3][17][22][43]

**行业与公司** * **行业**：大中华区软件与IT服务行业，具体聚焦于数据中心（IDC）领域，特别是AI时代下的远端数据中心市场 [1] * **涉及的主要公司**： * **超配/看好**：万国数据 (GDS.O)、世纪互联 (VNET.O) [3][5] * **平配**：奥飞数据 (300738.SZ) [3] * **低配**：光环新网 (300383.SZ)、宝信软件 (600845.SS) [3] * **提及的未上市公司/其他**：中金数据 (Centrin)、秦淮数据（隶属东阳光，600673.SS）[3] **核心观点与论据** **1. 行业拐点：需求复苏与增长预测** * **需求拐点**：受美国对英伟达H20的出口禁令影响，中国数据中心需求在2025年第二至第四季度处于相对低位；但随着国产GPU快速量产，行业在2025年底迎来拐点 [1][5] * **增长预测**：预计2025-2028年中国数据中心装机容量年复合增速将达到**18%**，并在2028年达到约**44GW**，相当于届时美国装机容量的**43%** [1] * **潜在催化剂**：若英伟达H200可以进入中国市场，需求增长将进一步提速 [1][5] **2. 市场变局：建设重心向远端地区倾斜** * **结构变化**：在上一轮云周期中，一线城市与远端地区的数据中心部署比例约为**50:50**；而在AI时代，预计远端地区将占据**70–80%** 的新增建设规模 [2] * **驱动因素**：规模化需求、资源可用性（如电力、土地）以及国家发改委“东数西算”政策共同推动AI数据中心加速布局至西部指定枢纽 [1][2] * **增长差异**：预计未来三年远端地区新增订单的复合增速将达到**54%**，显著高于一线城市的**28%** [2][24] **3. AI时代与云时代的数据中心特征对比** * **技术需求**：AI数据中心机柜功率密度目前为**10–30kW**（未来更高），远高于云时代的**5kW** [19] * **订单规模**：互联网大厂订单规模从云时代的**5-20MW**提升至AI时代的**50MW+** [19] * **选址逻辑**：从为低时延选择一线城市，转向为规模和低成本选择远端地区 [19] * **建设与交付**：采用预制化方案后，建设周期从1-2年缩短至**6–9个月**；客户入驻速度最快可达**6个月** [19] * **资本成本**：利率环境更低，且可使用REITs等替代融资方式，资本成本较云时代更低 [19] **4. 远端地区市场供需与关键节点** * **供需关系改善**：各方从上一轮供给过剩中汲取经验，新的规划体系有助于市场健康运作 [2] * **关键枢纽**：内蒙古乌兰察布和宁夏中卫是AI时代受益的两个关键远端地区 [24] * **乌兰察布**：当前产能约**1.2GW**（49万机柜），工业电价**0.26-0.28元/KwH**，到北京时延**4ms** [20] * **中卫**：2025年产能约**750MW**（30万机柜），工业电价**0.27-0.29元/KwH**，到北京时延**8-10ms** [20] * **成本优势**：乌兰察布的电力总成本相比周边地区（如河北）低**56%** [24] * **收益率收敛**：各地区新建数据中心的成本收益率已显著收敛至约**11%**，整体新订单规模成为当前最关键的竞争因素 [2] **5. 投资逻辑与公司偏好** * **核心逻辑**：看好在中国远端地区拥有强大资源储备和先发优势的数据中心运营商 [1][3] * **公司分类**： * **早期布局者**：在AI需求上升前已提前在“东数西算”节点构建资源池，如世纪互联、中金数据 [3] * **快速追赶者**：迅速补齐资源并为新一轮招标做准备，如万国数据、秦淮数据 [3] * **评级依据**：对部分公司给予低配评级，主要因其在关键远端枢纽缺乏有效提前布局，可能导致中期市场份额流失 [3][25] **其他重要内容** * **政策环境**：“东数西算”政策要求大型数据中心必须位于八大枢纽节点，国家发改委通过建设许可严格控制供应 [19] * **风险提示**：报告包含对覆盖公司的估值方法、上行/下行风险的具体说明（如需求不及预期、竞争加剧、利率变化等）[26][27][28][30][31][32][33][34][36][37] * **目标价调整**：报告更新了万国数据目标价从**US$54.00**上调至**US$64.00**；世纪互联目标价从**US$14.00**上调至**US$16.00** [5][8] * **行业观点**：摩根士丹利对该行业的观点为“In-Line”（与大市同步）[5]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、货币政策、固定收益、外汇、机构抵押贷款支持证券、市政债券 [1][3][5][34][92][101] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）、美国联邦储备委员会（FOMC）、政府支持企业（GSEs，如房利美、房地美）[3][92][93][121] 核心观点和论据 1 美联储政策预期：鸽派暂停 * 核心观点：预计美联储在1月会议上将维持利率不变，并传达“鸽派暂停”的信号，即保持宽松倾向，为未来降息敞开大门 [1][5][7] * 政策利率：预计将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75% [5][8] * 决策依据：近期劳动力市场趋于稳定，经济活动数据稳健，足以支持暂停降息；同时，对今年晚些时候通胀放缓的预期使美联储保持宽松倾向 [1][7] * 声明措辞：预计委员会将经济增长评估从“温和”上调为“稳健”，并删除关于就业下行风险增加的表述，但保留“考虑额外调整的幅度和时机”的措辞，以表明持续的宽松倾向 [5][9][12][13] * 鲍威尔沟通：关键问题在于鲍威尔如何传达暂停决定，预计他将强调经济前景支持未来进一步降息，而非发出更持久的暂停信号 [5][24][26] 2 宏观经济与通胀前景 * 增长预测：将2026年美国GDP增长预测从1.8%上调至2.4%，与市场共识中值一致 [70][72] * 劳动力市场：12月失业率降至4.375%，11月数据下修，表明劳动力市场并未产生大量额外闲置 [23] * 通胀评估：近期通胀数据温和，未显示同比通胀率进一步走强，但政府停摆等因素干扰了信号；美联储官员更关注通胀的持续性而非进一步上升 [10][11] * 委员会分歧：在政策路径上存在分歧，部分成员认为政策已处于中性，另一部分则认为若通胀回归2%目标仍有进一步降息空间 [7][29] 3 美联储资产负债表与市场操作 * 储备管理购买：为保持“充裕”的储备水平，美联储启动了国库券购买计划，预计1月将维持该政策，每月购买约400亿美元国库券直至4月，之后步伐将“显著放缓” [5][8][43][45] * 资产负债表构成：预计到2026年底，系统公开市场账户中的国库券持有量将超过6000亿美元，占其美国国债总持有量的14% [45][46] * 量化紧缩：资产负债表缩减已经结束，抵押贷款支持证券的偿付资金被再投资于国库券 [43] * 融资市场状况：年末融资市场状况温和，短期融资市场现金充裕，抵押品融资需求减少，3个月期SOFR/联邦基金利差在1月进一步收窄约1个基点，表明市场预期未来三个月SOFR走低 [36][38] 4 利率与外汇策略 * 利率策略：建议投资者在美国国债久期和收益率曲线策略上保持中性，并做多2年期美国国债SOFR互换利差 [5][35][44] * 外汇策略：美元走弱的理由依然存在但已不那么显著；若1月FOMC立场相对鹰派，澳元可能短期内承压；若立场鸽派，鉴于当前头寸情况，美元/日元可能走弱 [5][68] * 美元前景更新： * 因素一（美国增长与美联储降息）：美国增长更强劲、美联储降息推迟，此因素从利空美元转为中性或略微利好美元 [69][70] * 因素二（海外增长）：欧元区、澳大利亚等海外经济数据强劲，此因素仍利空美元 [76][77] * 因素三（日元与英镑折价）：日元仍被低估约10%，此因素仍利空美元 [78][81] * 因素四（人民币升值）：美元/人民币中间价设在7.00下方，预计一季度末将达6.85，此因素仍利空美元 [87][88] * 因素五（政策不确定性）：地缘政治事件可能使市场质疑政策不确定性峰值已过，此因素仍利空美元，但近期事态发展可能降低其对美元的负面影响 [89][90] * 具体交易建议： * 维持做多2年期（2027年9月）美国国债SOFR互换利差，入场点位-15.4个基点，目标-14个基点，追踪止损-18.5个基点 [63] * 维持做多澳元/美元，入场点位0.6839，目标0.69，止损0.63 [90] 5 机构抵押贷款支持证券 * 市场焦点：由于美联储降息预期推迟，市场近期更关注住房政策而非货币政策 [93] * GSE购买计划：2000亿美元的GSE购买计划宣布后，当期票息期权调整利差收紧至过去美联储再投资机制期间的平均水平之上，策略转为中性 [5][93] * 供需预测：预计2026年MBS净发行量为1750亿美元，而GSE计划将注入2000亿美元净需求，可能压倒其他负面因素 [98][99] * 美联储持仓：MBS偿付资金被再投资于国库券，多数美联储成员倾向于仅持有国债的资产负债表；虽非基准情形，但若新任美联储主席在资产负债表上更宽松，今年晚些时候结束MBS减持的可能性略有增加，这将每年再减少约2000亿美元净供给 [100] 6 市政债券 * 基本面：市政债券基本面稳健，需求保持，供给与赎回平衡，所得税征收高于平均水平 [101][111] * 估值：前端估值已充分反映积极背景，3-5年期市政债券与公司债的收益率比率处于约两年来的最紧水平 [101][102] * 前景：明确的鸽派暂停是前端利差进一步压缩的前提；若美联储发出模糊的暂停信号，1-5年期市政债券比率可能难以维持在当前水平 [112][113] 其他重要内容 * 劳动力市场新模型：美国劳工统计局计划从2026年1月报告（2月发布）开始采用新的净出生-死亡模型，其影响有待观察 [35] * 生产率与人工智能：鲍威尔可能对生产率背景持乐观态度，但美联储尚未就近期生产率改善的驱动因素（疫情后自动化、成本压力驱动的效率提升还是新兴的人工智能浪潮）得出结论；关于人工智能支出对劳动力市场的影响，企业联系人主要指出招聘放缓而非裁员增加 [30][31][32] * 财政状况：尽管财政部普通账户可能接近1万亿美元，但由于美联储结束QT、进行MBS再投资和储备管理购买，短期融资市场应对能力已比去年10月底增强 [43] * 美国国债发行预测：预计2026年净国库券发行量为5420亿美元，占2.0万亿美元净借款需求的27% [46] * 潜在异议：预计理事Miran将持异议，支持降息50个基点 [14] * 风险提示：报告包含大量关于利益冲突、评级定义、监管披露和法律责任的声明 [3][4][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][147][148][149][150][151][152][153][154][155][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：大中华区科技硬件、PC（个人电脑）行业、服务器行业、半导体供应链 [1][5][84] * **公司**： * **核心覆盖公司**：英特尔（Intel）、联想（Lenovo）、惠普（HP）、戴尔（Dell）、苹果（Apple）、华硕（ASUS）[17][30][33] * **提及的供应链公司**：广达（Quanta）、纬颖（Wiwynn）、嘉泽（Lotes）、欣兴（Unimicron）、金像电（GCE）、技嘉（Giga-Byte）、鸿海工业富联（FII）、台达电（Delta）、纬创（Wistron）等 [1][4][5] 核心观点和论据 * **服务器需求强劲，PC需求承压**： * 英特尔2025年第四季度数据中心与人工智能（DCAI）部门收入环比增长15%，为近十年来最快季度增长，且管理层表示若有更多供应，增长会“显著更高” [10] * 英特尔2026年第一季度指引显示，由于内部晶圆供应受限及缓冲库存耗尽，公司优先保障服务器芯片供应，导致客户端计算（CCG）部门收入下滑比DCAI更明显 [2] * 受AI基础设施建设推动，DRAM、NAND和封装基板出现全行业性供应紧张，可能限制客户搭载英特尔CPU的能力 [3] * 基板供应商因T玻璃供应不足而难以满足需求，并持续提高ABF和BT基板价格以反映金、铜、玻璃布等关键原材料成本上涨 [3] * **PC市场展望：上半年低于季节性表现，全年出货量预计下滑**： * 尽管2025年第四季度基数较低，但受内存和基板供应紧张影响，预计2026年上半年PC出货量将低于季节性水平 [2] * 预测前五大笔记本ODM厂商2026年第一季度出货量环比下降9%，至2930万台（同比-1%）[2] * 预计2026年全年笔记本出货量将同比下滑中高个位数百分比 [2] * 2025年PC总可用市场（TAM）消费量超过2.9亿台，为2021年以来最快同比增长 [8] * **供应链影响与市场结构变化**： * 为应对组件成本上升（尤其是内存），PC厂商将优先生产中端和高端系统，预计2026年平均售价（ASP）将上涨，市场总价值将增加，尽管总出货量可能疲软 [16] * 大型消费电子品牌凭借规模和内存配额优势，可能从中小及区域性厂商手中夺取市场份额 [14] * 严重的短缺可能使小品牌难以生存，消费者（尤其是DIY爱好者）可能推迟购买或将支出转向其他设备 [15] * IDC数据显示，2025年第四季度全球PC（含工作站）出货量为7640万台，环比增长1%，同比增长10%，超出预期 [13] * **具体公司观点**： * **嘉泽（Lotes）**：若通用服务器需求持续强劲，公司可能受益，但PC疲软可能抵消服务器领域的优势，且缺乏AI机遇及估值吸引力不足，评级为均配 [4] * **欣兴（Unimicron）**：若英特尔能在PC和服务器市场从AMD手中夺回份额，公司可能受益；同时，欣兴也可能从AI芯片中更多采用EMIB-T技术中潜在获益 [4] * **英特尔产品路线图**：2025年底已出货三款Panther Lake（基于Intel 18A）SKU，Nova Lake预计2026年底推出；服务器路线图将简化，重点发展Diamond Rapids和Coral Rapids [9][11] 其他重要内容 * **2025年第四季度全球PC厂商排名**：联想（份额25.3%，出货1930万台）、惠普（20.1%，1540万台）、戴尔（15.3%，1170万台）、苹果（9.3%，710万台）、华硕（7.1%，540万台）[33] * **2025年第四季度美国PC厂商排名**：惠普（份额23.7%，出货453.2万台）、戴尔（23.6%，450.5万台）、苹果（18.5%，353.4万台）、联想（15.5%，296.1万台）、宏碁（5.3%，101.3万台）[34] * **各品牌产品与客户结构（2024年）**： * **笔记本/台式机比例**：联想（笔记本85%）、惠普（94%）、戴尔（79%）、苹果（77%）、华硕（68%）、宏碁（90%）[18] * **消费/商用比例**：联想（消费59%）、惠普（80%）、戴尔（39%）、苹果（33%）、华硕（17%）、宏碁（69%）[20] * **英特尔2025年第四季度财务摘要**： * 非GAAP收入138.74亿美元，高于市场预期 [31] * 客户端计算（CCG）收入81.93亿美元（同比-7%），数据中心与人工智能（DCAI）收入47.37亿美元（同比+9%）[31] * 毛利率37.9%（环比-206个基点，同比-418个基点）[31] * 非GAAP每股收益0.15美元，高于市场预期 [31] * **英特尔2026年第一季度指引**： * 收入中点指引为122亿美元（环比-10.8%，同比-3.7%），低于市场预期 [32] * 毛利率指引34.5%，低于市场预期 [32] * 每股收益指引0.00美元，低于市场预期 [32]

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：中国汽车与共享出行行业，特别是自动驾驶领域 [1][7][8] * **核心公司**：特斯拉，其FSD在中国可能即将获批 [1][4] * **提及的其他公司**： * **自动驾驶供应链与整车厂**：长安汽车、北汽极狐、岚图、小鹏汽车、理想汽车、小米 [4] * **看好的股票**：禾赛科技、文远知行、地平线、德赛西威 [2] * **覆盖的广泛公司列表**：包括比亚迪、蔚来、吉利汽车、广汽集团、长城汽车等数十家中国汽车产业链公司 [26][28][79][81] 核心观点与论据 * **特斯拉FSD入华在即**：特斯拉在世界经济论坛上表示，其FSD在中国最早可能在2月获批，讨论已进入最后阶段，但严格的数据审查可能导致延迟 [1] * **对产业链的积极影响**： * 特斯拉FSD潜在获批将利好自动驾驶供应链和Robotaxi公司，可能加速L3级牌照审批，并推动L4级Robotaxi业务扩张 [2] * 类似2020年特斯拉带动电动车普及，FSD的推出有望激发消费者对自动驾驶功能的重视，从而利好整个自动驾驶生态系统 [4] * **地缘政治环境改善**：与去年初因关税引发的摩擦相比，过去几个月中美关系稳步改善，为FSD在华落地奠定了监管基础 [3] * **本土品牌的应对与竞争**：中国本土品牌正为特斯拉FSD的推出做准备，担忧其端到端神经网络/AI5解决方案的颠覆性，预计主要中国厂商将加快L3级技术的研发和推出以捍卫市场份额 [6] * **中国的战略考量**：对中国而言，引入FSD不仅是关于自动驾驶，更是一个多年的AI期权，着眼于特斯拉全套AI具身技术可能催化中国AI供应链的进步 [5] * **FSD与Robotaxi的区别**：FSD在乘用车上的潜在落地不等于Robotaxi在中国获批，后者涉及更敏感的数据收集和计算问题，但特斯拉在奥斯汀车队移除安全员可能加剧技术竞争，对全球及中国Robotaxi发展是关键的积极催化剂 [10] 其他重要内容 * **估值方法与风险披露**：报告详细列出了对德赛西威、地平线、禾赛科技、文远知行等公司的估值方法（主要为DCF模型）及关键假设（如WACC、永续增长率），并列举了具体的上行与下行风险 [11][12][13][15][16][17][19][20] * **监管与数据合规**：尽管整体环境改善，但本地数据捕获和云访问仍需对这一汽车市场新兴领域进行审慎和巧妙的处理 [3] * **行业评级**：摩根士丹利对该行业的观点为“符合预期” [8] * **利益冲突披露**：报告包含大量关于摩根士丹利与所覆盖公司业务往来、持股情况以及评级定义的披露信息，表明其与多家中国汽车产业链公司存在投资银行、做市等业务关系 [8][26][27][28][29][30][31][33][35][38][39]

Key Takeaways metal&ROCK | Europe Gold: Bull Case in Play Gold surpassed our $4750/oz 2H forecast, but we don't think prices have peaked, with geopolitical risks, positive signals from central banks, and ETF buying. We highlight our bull case: $5700/oz for 2H. Silver price momentum looks strong, with physical premiums in Shanghai highlighting tightness. January 23, 2026 08:03 PM GMT A central bank shift? A structural shift in central bank gold buying took place in 2022, and it is increasingly clear that gol ...