**行业与公司** - 行业聚焦人工智能相关投资对美国经济增长的贡献 涉及信息处理设备投资 非住宅固定投资 软件与研发投资等细分领域[1][2][3] - 公司未明确提及 但报告由UBS经济学家团队（包括Pierre Lafourcade Jonathan Pingle等）基于宏观经济数据完成分析[5] **核心观点与论据** - AI投资对经济增长的贡献被高估：2025年上半年信息处理设备投资对实际GDP增长的贡献与占GDP 68%的家庭支出持平（均为2%） 但这一现象主要因家庭支出增长处于历史低位（非衰退期）而非AI投资异常强劲[2] - AI相关投资增长存在结构性分化：AI相关设备（计算机 通信设备 专用机械）和软件研发投资增长贡献自2024年第四季度以来分别上升75个基点和45个基点（2季度平均值） 但非AI投资（占非住宅投资约一半）连续6个月收缩 抵消约20个基点增长贡献[3] - 数据中心建设对GDP增长贡献微弱：尽管投资增速快 但基数过小 宏观影响可忽略不计（图3中紫色部分几乎不可见）[4] - 软件与研发是长期核心驱动力：自1990年代初以来占名义GDP份额翻倍 而其他类别份额稳定 但AI相关投资占GDP比例尚未出现明显跃升[6] **潜在风险与警告** - 通缩调整可能低估AI贡献：若BLS采用质量调整定价模型（如 hedonic pricing）修订通缩指标 AI投资的实际贡献可能被当前数据低估[7] - 关税政策干扰投资节奏：部分AI设备投资可能源于企业提前应对232条款半导体关税的囤货行为 而非真实需求[8] - 增长维持成本极高：当前AI相关投资额为5750亿美元 对GDP增长贡献约0.9个百分点 为维持该贡献率 未来两年需累计投入约2万亿美元（较当前水平增长3.5倍）[9] **数据与单位细节** - 美国名义GDP规模为30万亿美元[9] - AI相关投资定义范围包括计算机及外设 通信设备 专用电气与工业机械 软件及研发（但部分投资实际用途与AI无关）[3][5] - 非住宅投资中制造业结构贡献因拜登政府财政政策曾提升 但现已减弱[3] **其他重要内容** - 报告强调历史对比：当前AI投资增长贡献与1990年代水平相当 并非史无前例（图3）[13] - 投资结构“去物质化”趋势：软件与研发占比持续上升 工业设备与石油行业波动影响整体份额变化[6] - 免责声明指出模型假设风险（如通缩率与GDP平减指数一致）及地缘政策对投资的影响[24][56]

**行业与公司** 行业涉及液压设备制造、自动化与机器人、工程机械 公司为江苏恒立液压股份有限公司（Jiangsu Hengli Hydraulic）[2][11][40] **核心观点与论据** **财务表现与增长预期** * 公司2Q25业绩超预期 营收同比增长11% 净利润同比增长18% 均高于市场共识和历史平均水平[16] * 2025年全年营收指引维持107.62亿人民币（同比增长14.6%）但管理层对2026年营收增长预期为10-20%[31] * 上调FY27/28E营收预测4%/12% 净利润预测3%/11% 主要反映FA与机器人业务增长[2][17] * 基于DCF的目标价从105人民币上调至116人民币 加权平均资本成本（WACC）假设为7.4%[2][12][41] **业务板块分析** * **FA与机器人业务（含滚珠丝杠、直线导轨、执行器）成为核心增长引擎**：2024年营收仅占集团1%（0.1亿人民币）但预计2028年占集团营收约20%（基案例33亿人民币）[8][20] * **挖掘机液压缸需求强劲**：国内需求因基础设施项目（如巨型水坝和新疆-西藏铁路）和OEM补库存而强劲 最初预测同比增长约10% 但目前跟踪数据更高[22] * **国际市场扩张**：液压缸在海外市场渗透率低（中国仅占全球市场约25%）墨西哥工厂已于6月投产 预计2026年实现盈利 基本消除关税影响[23][24] * **泵/阀产品全球扩张**：国内市场份额已较高（约50%）但海外渗透仍处早期阶段 与卡特彼勒的重大新项目预计在2025年底或2026年初实现 推动全球份额提升[25] * **非挖掘机业务多元化**：农业机械板块营收同比增长35-50% 新能源需求碎片化但稳定增长 高空作业平台需求仍疲软[27][28] **利润率与运营效率** * 2Q25毛利率达44% 为2020年上行周期以来的最高水平[16] * 历史峰值毛利率为44% 管理层认为随着新产品（如滚珠丝杠和执行器）上量和制造效率优化 利润率改善无上限[30] * FA与机器人业务毛利率潜力高（约40%）技术壁垒高[29] **风险因素** * 下行风险包括挖掘机销量低于预期、泵/阀市场份额增长慢于预期、毛利率恶化、贸易紧张升级及关税高于预期[42] **其他重要内容** * 公司在中国挖掘机液压缸市场份额超过40%[11][40] * 人形机器人和自动化（机器工具行业国产化加速）发展可能催化FA与机器人业务增长出现阶跃变化[8] * 与全球OEM（如特斯拉、小鹏、小米）的合作突破和良率改善是FA与机器人业务上行关键[18] * 风格暴露（Style Exposure）显示当前价值因子排名89% 增长因子排名35% 动量因子排名26% 质量因子排名18%[5]

J P M O R G A N Global Markets Strategy 11 September 2025 Oil Markets Weekly Beware the Ides of September Beware the Ides of September Oil rose 2% this week to $67, as renewed geopolitical tensions—stemming from an Israeli airstrike on Hamas leaders in Qatar on Monday and NATO planes shooting down Russian drones deep inside Poland on Wednesday—reintroduced a modest geopolitical risk premium to the market. Oil received further support from President Trump's latest tariff threats against Russian crude buyers, ...

行业与公司 * 行业涉及中国出口贸易和全球航运物流[1] * 公司未具体提及 但数据来源包括中国交通运输部(MoT) 国际货币基金组织(IMF) PortWatch 彭博(Bloomberg) CEIC 和IHS Markit等机构[3][11][13] 核心观点与论据 * 中美贸易可能从"试探性低谷"进一步下滑 中国对美集装箱船离港量在9月9日结束的15天内同比收缩31.1% 较一周前的-25.7%进一步恶化[2][13] * 美国从中国海运进口账单在9月3日结束的一周同比下降32.7% 尽管官方延长了贸易休战期 但可能反映了回补效应(payback effect)[2][14] * 美国需求可能正在减弱 劳动力市场数据有所体现 同时为美国市场进行的消费电子产品供应链转移 在9月开始的航运旺季可能对中国直接对美出口造成压力[2] * 中国港口货物吞吐量在9月7日结束的一周同比增长7.2% 高于前一周的4.3% 但这可能是所有跟踪指标中唯一改善的指标[3][6] * PortWatch/IMF的集装箱出口量数据在9月5日结束的一周同比下降3.0%[3][10] * 抵达东盟港口的集装箱船数量在9月8日结束的一周同比增长4.8% 较一周前的8.3%有所放缓[3][12] * 全球贸易活动可能保持韧性 制造业采购经理人指数(PMg PMIs)出现广泛回升 去年9月的基数效应也可能提供暂时的缓解[3] * 对终端美国需求的担忧可能通过供应链多元化和"转运"两种方式 对中国整体出口造成压力 其他国家(如韩国)的出口也出现进一步的"回补"迹象[3] 其他重要内容 * 高频数据在天气事件多发的季节可能带来额外的波动性[3] * 报告包含大量图表数据支持其观点 包括中国港口货物吞吐量 集装箱出口量 对美与非美航线集装箱离港量 东盟港口到港量 美国从中国海运进口账单以及中国集装箱运价指数(CCFI)等[5][7][15]

涉及的行业或公司 * 上海上美化妆品股份有限公司 Chicmax 2145 HK 中国化妆品行业[1][4][17] 核心观点和论据 * 公司长期愿景是成为中国第一的国内化妆品集团和全球前十的化妆品集团之一 其战略路线清晰 即单一聚焦化妆品 多品牌组合和全球化[1] * 公司的品牌事业部自治结构 Brand BU Autonomy 和激励人才机制是其多品牌运营的关键差异化优势 能快速响应多元化的消费者需求和市场变化 提升运营效率[7] * 核心品牌KANS在抖音平台上保持主导地位 GMV排名第一 超过第二名一倍以上 这得益于其抖音运营改革 战略性地转向品牌自播[7] * 第二增长曲线品牌Newpage成功放量 上半年销售额达3 97亿元人民币 同比增长147% 已超过2024年全年水平 且复购率和平均售价ASP更高[7] * 公司拥有规划良好的新品牌管线 例如利用IP的Anpanman儿童护理品牌 以及与明星化妆师春楠合作的Nan Beauty[7] * 多品牌组合旨在支持300亿元人民币的销售目标 具体分为三层 核心品牌KANS目标2030年200亿 增长品牌 Newpage Armiyo等 目标80亿 孵化中的种子品牌目标20亿[7] * 公司有望乘上中国化妆品行业快速增长和国货自豪感的趋势 凭借其成功的多品牌组合 扎实的研发 成熟的全渠道和不断提升的品牌资产 进一步获取市场份额[1][12][13][17][18] * 预计2025至2027财年销售额和盈利的复合年增长率 CAGR 将分别达到23%和32% 营业利润率OP margin将从2024年的10 9%提升至2027年的14 1% 主要由毛利率GPM从2024年的75 2%扩张至2027年的78 4%以及运营杠杆驱动[13][18] 其他重要内容 * 投资评级为增持 Overweight 目标价从109港元上调至114港元 基于DCF估值 对应2026和2027财年30倍和24倍预期市盈率[1][4][14][19] * 2024年公司在中国化妆品公司中排名前十 在中国整体美容个护市场中排名前十五 市场份额为1 4% 零售额为77亿元人民币[12][17] * 核心品牌KANS在2024年是抖音上排名第一的化妆品品牌 GMV超过65亿元人民币[12][17] * 将2025至2027财年的盈利预测上调了1%至5% 当前预测比市场共识高出3%至8%[1] * 关键的下行风险包括产品质量恶化 通胀 新品牌孵化和政府监管 潜在的上涨催化剂包括新品牌孵化成功以及核心品牌增长超预期[21] * 公司财务数据显示强劲增长 预计2025至2027财年收入将从86 38亿人民币增长至126 73亿人民币 调整后每股收益EPS将从2 88元人民币增长至4 47元人民币[11] * 公司估值指标显示 基于2026财年预期 市盈率P E为23 7倍 企业价值倍数EV EBITDA为21 7倍[11]

Policy Watch Global Markets Research Economics - North America September FOMC Preview Fig. 1: We expect the FOMC to deliver a 25bp rate cut at next week's meeting Jeremy Schwartz - NSI jeremy.schwartz@nomura.com +1 212 667 9637 Aichi Amemiya - NSI aichi.amemiya@nomura.com +1 212 667 9347 Ruchir Sharma - NSI ruchir.sharma@nomura.com +1 212 667 9186 We expect the median dot to remain unchanged in 2025, signaling just two cuts this year. Many officials are likely to lower their rate expectations for this year ...

公司及行业 * 公司为阿里巴巴集团（Alibaba Group）[1] * 行业涉及中国互联网、电子商务、本地生活服务（包括食品外卖和即时零售）、云业务和数字地图服务[2][5][7] 核心观点与论据 **盈利能力改善路径** * 管理层概述食品外卖和即时零售业务盈利能力的四个关键驱动因素 旨在未来几个季度通过运营效率缩小亏损[2] * 用户结构优化 重点增加复购客户以提高留存率和生命周期价值 并得到强劲新用户留存率的支持[5] * 订单结构优化 通过将更多天猫品牌商家引入即时零售平台 减少低利润率品类（如奶茶 目前占订单<30%）的GMV占比 向更高价值商品多元化[5] * 履约效率提升 利用200万骑手网络和高城市密度优化配送成本[5] * 货币化能力增强 利用激增的流量进行货币化 即时零售平台吸引了显著的用户参与度[5] **生态系统协同与“一体化电商”战略** * 公司的总体目标是巩固其在“一体化电商”中的领导地位 涵盖传统平台电商（淘宝/天猫）、食品外卖和即时零售[2] * 优先考虑整个生态系统的整体增长 此方法提供了调整单个业务（如食品外卖）投资的灵活性[2] * 新推出的“淘宝淘气值”忠诚度计划作为基础计划 涵盖国内服务（电商、外卖、旅行） 消费者的会员等级由其在这些服务中的消费和参与度所获“淘气值”决定[2] * 达到该计划的高等级是解锁高级88VIP会员资格并享受大幅折扣的关键 是获得更多独家福利的入口[6] **地图服务与到店战略** * 高德地图（Amap）拥有1.7亿日活跃用户（DAU）和10亿月活跃用户（MAU） 是阿里巴巴进军中国到店和本地服务市场的天然入口[7] * 由于移动地图位于本地服务流量漏斗的顶部 且本地服务行业的利润池远小于电商 该类别的投资强度将小于食品外卖和即时零售[7] * 货币化机会包括广告、优惠券以及集成服务（如网约车）[7] * 2025年 高德地图通过AI驱动功能加速了这一战略[7] **组织变革与执行力** * 管理层强调组织简化以驱动执行力 包括围绕核心优先级调动内部资源 在蒋凡等人物领导下培养创业精神 更新管理团队和高级领导层（例如 合伙人数目在2025财年减少了近一半） 并刷新中层管理以重振动力[8] * 这种“更简化”的理念支持在竞争格局中做出敏捷反应[8] **投资主题与财务展望** * 公司2025年6月季度业绩增强了对其中长期盈利前景的信心[9][13] * 预计 streamlined operations、强大的财务资源以及在即时零售和云业务的清晰战略将驱动可持续的两位数盈利增长[9][13] * 虽然近期利润面临即时零售投资带来的压力 但效率提升和生态系统协同效应应能支持更强的长期轨迹[9][13] * 给予增持（Overweight）评级[3][4][9][13] * 港股目标价165港元[3][9] 美股目标价170美元[4][13] 基于12倍2027年预期市盈率 此倍数是中国主要互联网股的平均水平[10][14] * 使用分类加总估值法（SOTP）作为次要估值方法 对除云以外的利润部分赋予9倍2027年预期市盈率 对云业务赋予5倍2027年预期市销率 此估值相对于美国上市SaaS公司的平均估值有折扣[10][14] 风险提示 * 主要下行风险包括 1) 腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地服务业务构成威胁[11][15] 2) 数字内容投资可能是一项长期努力 并带来长期利润率压力[11][15] 3) 移动端货币化改善进程可能慢于预期 以及中国零售市场GMV和收入增长的长期可持续性[11][15] 其他重要信息 * 覆盖该公司的研究分析师为Alex Yao、Andre Chang, CFA和Nancy Liu[3] * 摩根大通与阿里巴巴集团存在多种业务关系 包括做市/流动性提供[19][20]、过去12个月内担任其证券公开发行的经理或联合经理[21]、有益所有权超1%[23]、提供投资银行[24][26][27]与非投资银行服务[25][26][28]等[19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] * 报告包含了自2022年9月至2025年8月的历史评级及目标价变化记录[32][33]

公司及行业 * 公司为安集科技 (Anji Micro 688019.SS) 中国半导体材料行业的化学机械抛光 (CMP) 抛光液本土领导者[1] * 行业为半导体材料 受益于中国半导体资本支出扩张[1] 核心观点与论据 **业务扩张与新客户** * 公司正将其CMP抛光液和湿化学品产品扩展到中国以外的新市场客户 如台湾和日本[2] * 公司正在增加新人才并建立本地研发实验室以逐步扩大在新市场的业务[2] * 公司已渗透中国主要晶圆代工和存储客户 前五大客户/中国区收入在2024年分别占总收入的75%和96%[2] **新产品与应用驱动增长** * 除CMP抛光液(约占总收入的85%)外 公司已扩展至湿化学品和电镀(ECP)业务以覆盖更大的可寻址市场[3] * 湿化学品的利润率随着规模扩大而提高 ECP产品仍处于早期阶段[3] * 公司正在扩大上海和宁波生产基地的产能以覆盖更多客户 同时扩展至原材料领域[3] * 在CMP抛光液方面 公司已覆盖全面产品并持续扩展新材料(氧化铈/钨)和先进制程解决方案[3] **核心竞争力** * 管理层指出公司已从事半导体材料业务超过20年 每年投入高额研发支出以积累CMP抛光液和湿化学品方面的专有技术[4] * 半导体材料供应商通常需要时间(1-2年或更长)来渗透新客户并通过客户验证以开始大规模生产[4] * 对于新产品 公司为客户提供定制化解决方案并与客户共同开发先进制程产品[4][7] 财务数据与预测 * 高盛给予公司中性(Neutral)评级 12个月目标价为人民币170元 基于27.7倍2026年预期市盈率[8] * 当前股价为人民币169.02元 潜在上行空间为0.6%[11] * 公司市值达人民币283亿元(40亿美元)[11] * 收入预测: 2024年人民币18.35亿元 2025年预期人民币24.75亿元 2026年预期人民币31.30亿元 2027年预期人民币38.65亿元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年人民币3.18元 2025年预期人民币4.54元 2026年预期人民币6.14元 2027年预期人民币8.13元[11] 风险因素 **下行风险** * 若美国出口限制开始影响中国成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险[9] * 供应链风险 - 公司从海外采购关键原材料(如硅溶胶) 若贸易争端导致无法获得关键原材料 可能造成重大生产中断[9] * 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行[9] **上行风险** * 若美国对华半导体行业的出口限制取消 可能推动盈利预测上行[10] * 若本地客户能够在美国出口限制下成功扩大产能 将推动盈利预测上行[10] 其他重要内容 * 公司的并购(M&A)评级为3 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%)[11][17] * 报告包含标准免责声明 指出高盛可能与所覆盖公司存在投资银行业务关系 可能存在利益冲突[4][20]

行业与公司 * 纪要涉及中国稀土行业及全球稀土供应链 重点关注其在永磁材料领域的应用[1] * 提及海外上市公司 MP Materials 和 Lynas 面临商业挑战[4] 核心观点与论据：中国的主导地位 * 中国在全球稀土供应链中占据绝对主导地位 采矿产量占全球60-70% 精炼分离产能控制约90% 并拥有约20年的技术领先优势[2] * 中国稀土生产成本极具竞争力 约为海外同行的三分之一[2] * 下游需求具有结构性增长动力 主要来自电动汽车（每车约3.5公斤钕镨）、风力发电机（每台约600公斤钕铁硼）、人形机器人和低空航空领域[2] * 预计钕镨氧化物价格将在2028年前维持在60-70万元/吨（约80-95美元/公斤） 镝（约330美元/公斤）和铽（约1000美元/公斤）显示出更强的上涨势头[2] 核心观点与论据：出口管制与地缘政治 * 中国自2024年起收紧了出口管制 限制范围从原矿扩大到七种重稀土（钐、铕、镝、铽、钬、铒、铥）并对磁体实施更严格的许可制度[3] * 欧洲汽车制造商如大众和宝马仍能获得出口批准 但发往美国、印度和台湾的货物基本被阻断[3] * 美国国防应用（特别是战斗机发动机所需的镝和铽）风险暴露最大 其库存仅能覆盖约三个月的需求[3] 核心观点与论据：海外扩张与回收 * 海外扩张面临显著障碍 其精炼分离成本估计比中国高出至少40% 且规模有限（MP目标1万吨对10万吨） 环境要求也带来进一步压力[4] * 对中国的重稀土依赖将持续 MP Materials严重依赖政府补贴 预计五年内难以盈利 但分析师认为Lynas无需补贴也可保持盈利[4] * 回收势头强劲 中国正快速建立闭环回收系统 其回收稀土占全球约60% 回收率达90-95% 预计到2028年回收可提供全球约35%的供应[5] * 美国和欧洲因技术落后和环境成本高而落后 替代努力（铁氧体、铝镍钴、氮化物）仍处于研发阶段 未来十年内不太可能颠覆需求[5] 其他重要内容 * 专家认为替代风险在近期内并不显著[1] * 美国国防应用库存紧张问题突出[3]

涉及的行业与公司 * 公司为中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free - H，简称CTG Duty Free，股票代码1880 HK）[1][10][22] * 行业为免税零售业，核心业务包括海南离岛免税、口岸免税店、市内免税店以及上海和北京机场免税业务[10][22] 核心财务预测与估值调整 * 将2025至2027年每股收益（EPS）预测下调14%至12%，主因上海日上免税行（Sunrise Shanghai）表现疲软，以及销售成本（COGS）和销售费用导致毛利率（GPM）和净利润率（NPM）同比恶化[1] * 下调后2025至2027年EPS预测分别为人民币1.96元、2.22元、2.57元，低于市场共识（Consensus）的2.21元、2.63元、2.99元[6] * 基于现金流折现法（DCF）将A股目标价定为人民币78.10元，并据此将H股12个月目标价从58.40港元上调至71.20港元，维持买入评级，新目标价对应2026年预测市盈率（PE）29倍，当前股价对应25倍[1][4] * 公司市值1270亿港元（164亿美元），2025年预测市净率（P/B）2.1倍，2025至2027年预测盈利复合年增长率（CAGR）为14%[4][5] 海南业务表现与展望 * 海南免税销售是公司核心收入来源，占总收入的55%[1] * 尽管2025年上半年海南免税销售额同比下降9%，但降幅从1月的-13%收窄至6月的-5%，主要得益于客单价（per customer spend）在H125同比增长23%[2][9] * 预计2025年下半年（H225E）海南销售额将同比下降1%（H125为-10%），并在第四季度（Q425E）同比转正，主要得益于基数降低[1][2][9] * 若客单价企稳，预计2026及2027年海南销售额将分别同比增长5%和10%[2] 盈利能力与利润率展望 * 通过调整定价策略、减少折扣以及海南市场竞争降温，预计H225E净利润率（NPM）将达到5.7%，同比提升1.8个百分点，并与Q225大致持平[1][3] * 预计三亚免税业务的净利润率将维持在5%，与H125持平[3] * 预计2026年整体净利润率将改善至8.0%（2025E为7.6%）[9] * 库存周转率从H124的1.0倍小幅改善至H125的1.1倍[11] 主要风险因素 * 中免国际（CDF International）净利润大幅下滑[1][9] * 2025年12月上海国际机场及2026年2月北京首都国际机场重新招标后，机场特许经营费率（concession rates）可能上升[1][9] * 因折扣力度加大及利润率较低的消费电子产品销售贡献增加，导致海南净利润率下降[1][9] * 国内宏观经济疲软持续拖累海南免税购物需求，导致访客量下降[9] * 自然灾害或重大疫情等不可抗力事件[24] 其他重要信息 * 公司2025年预测净债务与EBITDA之比为-4.7倍，呈现净现金状态[8] * 与全球同业相比，公司2026年预测市盈增长率（PEG）为1.8倍，低于全球化妆品和奢侈品公司2.9倍的平均水平，显示其估值更具吸引力[9][18] * 量化研究评估显示，分析师认为公司面临的行业结构在未来六个月可能改善（评分4/5），但下一次财报更新可能符合市场共识（评分3/5）[26]