行业与公司 * 纪要涉及的行业为贵金属行业 特别是黄金和白银市场[2] 核心观点与论据 近期价格驱动因素与市场结构 * 近期白银价格大幅上涨的主要驱动因素包括美联储降息预期增强 市场对12月降息概率从40%升至85% 缓解短期流动性紧张[4] 全球风险资产修复反弹[4] * COMEX黄金期货对伦敦现货黄金和国内市场呈现正溢价 表明期货市场偏强而现货市场相对较弱[2][4] 国内白银市场需求强于国际市场 上海期货白银对现货溢价走高[2][4] * 白银商品曲线近期出现backwardation结构 即近月合约高于远月合约 显示近端需求强劲 存在多逼空风险[2][4] * 自9月以来 国内市场黄金和白银均呈现去库趋势 总库存减少1,200吨至1,400吨左右 反映国内需求强劲[2][5] 中长期趋势与宏观支撑 * 贵金属价格具有汇率属性 本质是信用货币对贵金属价值的体现 在全球主要经济体面临巨额债务背景下 贵金属价格维持长期牛市[2][10][11] * 驱动白银价格的主要因素是投资需求而非工业用需求 工业用需求占比小且稳定 例如2024年工业用银量高于2025年但银价远低于当前[3][16] * 全球央行购进黄金 而非储备美债或美元资产 推高贵金属牛市 白银因其跟随性也不会缺席牛市[13][14] * 地缘政治博弈是全球主要经济体资产负债表重构的一部分 可能通过军事 地缘政治博弈或新兴生产力重整资产端 影响贵金属市场[2][12] 未来展望与风险评估 * 中长期看好白银 利多因素包括全球大债务周期 地缘政治大周期 美联储降息预期以及白银相对黄金仍被低估[17] 利空因素主要是技术面短期超涨和俄乌和平协议达成的可能性[17] * 对于2026年价格预期 部分投行对金价预期为5,000美元/盎司 白银牛市可能达到100至200美元/盎司 但100美元/盎司未必在明年一年内完成[21] * 当前债务周期可能延续到2028或2029年 贵金属牛市是漫长过程 只有当经济问题基本解决时牛市才会结束[18][20][22] * 中国在10月份出台限制白银出口政策 旨在保留白银作为资产的一部分 是对白银进行再货币化的迹象[28] 其他重要内容 * 金银比目前约在70多 曾达100 随着市场关注低估资产 白银价格补涨将使得金银比回落至更合理水平[26] * 比特币走弱而黄金走强的原因包括比特币去中心化程度不如黄金 交易媒介安全性较低 波动性大 且与科技股联动[30] * 费雪方程解释当前经济环境：经济恶化时货币流通速度下降 为维持增长投放基础货币 经济恢复时流通速度反弹可能导致商品价格暴涨和信用货币重置[9]

公司概况 * 阳光保险是本次电话会议纪要涉及的上市公司[1] 2026年渠道策略与目标 * 银保渠道目标为维持市场份额和排名不变[5] * 个险渠道目标为实现正增长[5] * 通过接近10%的期交保费增速支撑新业务价值[2][5] * 提高保障型产品占比[2][5] 2026年开门红进展与策略 * 开门红启动时间与其他公司略有不同[3] * 个险渠道已启动预录单工作 银保渠道预计12月15日左右启动[3][4] * 个险渠道启动首日总保费收入3亿元 同比增速约20%至30%[3] * 策略注重多元化 不会主推特定产品[8] * 针对保障性产品给予政策倾斜 如免体检额度、核保政策放宽[8] 分红险转型进展 * 公司在3.5%预定利率调至3.0%时已启动全渠道转型[7] * 2025年9月之前 分红险占比达40%左右 银保渠道不到三成[7] * 2025年9月产品切换后 新单中分红险占比达70%-80%[7] * 预计2026年分红险占比将明显提升[2][7] * 引导多元化销售策略 不明确考核权重[7] 资产负债与久期管理 * 资产端久期为12.4年[10] * 负债端修正久期在18至19年之间 有效久期约16年[10] * 按照修正久期计算 久期缺口为6至7年 按有效久期计算缺口约3至4年[11] * 2025年下半年进行约160亿转交业务 预计使负债流出久期下降 年底缺口收窄[10] * 过往偏向增额终身寿等长久期业务 为降低负债久期阶段性推出短缴类业务如趸交五年期[8] 监管政策影响 * 人身险费用分摊指引对公司实际操作和财务报表基本没有影响[12] * 报行合一政策对个险渠道产生一定影响 包括弱体机构关停及基本法改造[14] * 公司有信心逐步消化报行合一影响并实现个险渠道业务增长[3][14] * 非车险报行合一政策对盈利能力产生积极影响 但短期内对保费增速带来压力[3][18] * 安全生产责任险等高度依赖中介渠道的业务受影响显著[19] 投资策略与资产配置 * 总投资资产约5,900亿 其中60%以上在OCI账户内[21] * OCI账户包括840亿二级市场股票 占总投资资产14.1% 其中70%在OCI账户[21] * 高股息策略组合平均股息率去年约6% 今年为5.5%至5.8%[24] * 整体投资偏向财务收益组合 以稳健为主 高分红、高股息策略占比较大[23] * 10年以上长债规模达2,400亿 作为核心收益底仓[25] * 预计未来利率维持低位波动 继续保持3年久期基本稳定并开展超长期利率债配置[3][26] * 债券配置绝大多数为利率债 信用债占比较少 交易盘占比不到10%[27] 其他业务与财务 * 新能源车保险目前处于微亏状态 2025年新能源车保费占比约12%[20] * 2026年计划加大新能源车布局 争取在家用新能源车型上实现盈亏平衡[3][20] * 财产险方面规划海外业务 处于前期规划和储备阶段[20] * 公司更多维持每股分红稳定增长策略 预计净利润保持正增长 将在去年每股分红基础上适当增加[28] * 银保渠道面临机遇与挑战 2025下半年定存到期规模约50万亿 2026年预计79万亿 提供资金承接机会[15]

行业与公司 * 行业为珠宝行业 公司主要涉及周大福和老凤祥两个品牌[1][2] * 纪要主要基于华南市场的运营情况 并提及全国行业数据[2][10] 行业整体表现与门店情况 * 2025年4月1日至11月30日 全国珠宝行业市场份额约503亿元 同比增长6.6% 同店销售增长14%[1][10] * 全国门店总数5,609家[1] * 周大福计划减少门店并进行市场转型 以提升同店销售[1][12] * 老凤祥计划2026年继续开设新店 但策略转向接收现成门店 而非投资新厂重新装修[2][34] 公司运营与财务数据 周大福 * 11月份整体零售份额达51.6亿元 同比增长8% 同店增长16%[2] * 增长主要来源于单价驱动 单价贡献约30% 销量实际下滑[5] * 11月一口价黄金同店增长8% 金镶钻品类同店增长38%[1][5][6] * 一口价产品占比35% 其中一口价黄金占13个百分点 金镶钻占7个百分点[1][5] * 11月投资金条占比达12% 远高于前几个月7%左右的水平[1][21] * 将投资金条更名为工艺品金章 按首饰逻辑加税 未来可能通过电商平台销售 门店仅展示样品[1][22] * 加盟商寄售门店毛利率约25%（不考虑金价因素） 买断门店毛利率普遍高于28%[2][19] * 克重黄金毛利率约20% 一口价黄金毛利率25%-30% 金镶钻毛利率约35%[2][19] * 一口价黄金折扣不低于9折 10月份不打折但价格上涨15%[1][20] 老凤祥 * 一线城市头部项目业绩增长约18% 主要由单价因素驱动 二类门店更关注毛利情况 毛利额增长约5%[2][3] * 门店整体净利率约10% 毛利率高于周大福 因进货成本较低[2][29] * 同样工艺水平下 古法金手镯比周大福每克便宜约50元[2][30] * 产品丰富度更高 包括水晶、银饰品等 这些产品占比约6% 对综合毛利率有提升作用[29] 税收新政（税改）影响 * 税改后 挂牌价从沪金1.3倍提高到1.37倍 目前达1.4倍左右[1][17] * 批发价和零售价加价基本一致[1][17] * 一口价黄金及金镶钻品类提价约3个百分点 加盟商利润率减少约4个百分点 但10月30日终端价格已提价15%[1][18] * 金条下架对老凤祥加盟商利润率有影响 因金条可免消费税 税改后经销票问题突出[2][31] * 目前对于来料加工业务查处非常严格 有公司因相关问题被罚款超过1,000万元[26] 销售动态与促销策略 * 11月销售增速下降 月初数据较高 早期对税改的解读对销售有促进作用 如抢购金条现象 但后续回归正常[8] * 双十一之前 线下门店的客减力度为70元 双十一之后 每个周末10克以下商品客减30元 10克以上商品客减50元[13] * 加盟商可根据自身情况调整促销力度 有时会提供高达100-150元的优惠[15] * 11月份是淡季 大多数品牌都减少了促销力度 预计12月份会加大促销力度[16] * 周大福回收黄金价格通常比市场价格低几十元 由第三方公司操作[23] * 以旧换新比例较低 克重黄金销售占比约65% 其中仅约10%通过以旧换新实现[24] 未来展望与策略 * 对12月份业绩预期实现正增长难度不大 有望突破80亿元左右基数[9] * 周大福下个财年的重点将是深挖一二线城市消费力 推动同店增长[12] * 周大福将针对地级市推出新门店形象 并推出更精致的工艺品和更丰富的摆件品类 提高货品单价[1][12] * 高线城市需针对富裕群体做品牌定位 低线城市则需以饰品生意心态来运营[2][34] * 老凤祥更注重与省代和加盟商之间的契合度以及经营理念上的一致性[32]

行业与公司 * 行业为AI芯片与算力领域，核心公司包括谷歌（TPU）、英伟达、台积电、Meta、OpenAI、三星、英特尔[1][2][3][4] * 涉及的相关企业包括中机系、新易盛、工业富联等上游供应链公司[1][5] 核心观点与论据 **短期竞争格局（2025-2026年）** * 谷歌TPU短期内难以撼动英伟达的市场地位[1][2] * 英伟达预计将维持超过60%的市场份额[1][2] * 核心原因是台积电产能相对垄断，英伟达通过涨价和少量供货策略锁定更多产能以最大化利润[1][2] * 谷歌对台积电产能的锁定能力较弱[2] **中期竞争演变** * 中期竞争焦点集中在增量产能的争夺上[1][3] * 谷歌通过与Meta合作预订台积电产能，有望抢占更多COWS增量[1][3] * 三星和英特尔若能将良率提高并扩大生产，可能改变供需紧张局面，为双方提供新的供应链机会[1][3] **长期竞争决定性因素** * 长期竞争态势将由大模型的发展格局决定[1][4] * 若OpenAI主导C端，Cloud主导B端，则对英伟达最有利[1][4] * 若市场形成OpenAI、Cloud、Google三足鼎立，则英伟达可能主导2/3市场，谷歌主导1/3市场[1][4] * 在此三分天下 scenario 下，谷歌TPU将迎来爆发性增长[1][4] 其他重要内容与潜在影响 **供应链影响** * 英伟达与谷歌的激烈竞争将加剧对光模块、成熟代工能力等稀缺资源的需求[1][5] * 资源争夺可能导致供给过剩产业链的利润被紧缺行业挪用[1][5] * 中机系、新易盛、工业富联等提供关键资源的企业可能受益[1][5] **行业前景** * 在当前背景下，海外AI上游产业链的发展前景依然乐观[1][5]

行业与公司 * 行业为固定收益债券市场及可转换债券市场 涉及国债 国开债 地方政府专项债 信用债 二级资本债 浮息债及国债期货等具体品种[1] 核心观点与论据 * 对12月债券市场整体持谨慎态度 不强烈看空也不盲目乐观 主要因年底机构抢配行为和降息预期不明显 导致债市压力较大[1][2] * 长端利率受多重因素影响下跌 30年期国债近期下跌幅度较大 主要由于整体情绪不佳 明年特别国债加码预期以及通胀预期回升 30年期与10年期国债利差处于高位运行状态[1][3] * 短端利率下行空间有限 一年期存单难以维持过去一年的低利差状态 在资金宽松及政策支持下 短端表现将优于长端 整体曲线可能变陡但空间有限 持有体验感更好的仍是短端[1][3][7] * 12月份转债市场预计将呈现震荡行情 建议保持中性 偏防守观点 关注低估值或正股拥挤度不高的转债品种[3][12] * 2026年一季度转债的整体估值预期较为稳定 机构投资者持仓占比上升至约80% 一级和二级债基的申购量增加 支撑了转债估值 尽管12月股票市场预期可能出现波动 但由于机构需求强劲 预计估值波动有限[13] 投资组合策略建议 * 推荐三种投资组合策略 1 对未来特别偏谨慎或追求绝对收益考核的投资者 可采取高杠杆短久期信用策略 如选择两年左右或6~9个月加上3年的哑铃型结构[5] 2 如果考核相对回报但不想在久期上做太多处理 可选择同久期期限内表现好的品种 如5年的国开208 10年的防守型国债2,516或进攻型国开250,215[1][5] 3 如果考核相对回报并希望在久期上做文章 可关注弹性更大的品种 如30年国债25特60或10年国开250,215[1][5] * 短端债券方面 5年国开债一直是推荐位置 在2~3年期限内 可关注浮息债 对于持有型投资者 可以关注1.4年的25龙发XFLJ09等具有良好持有价值和提成价值的债券[10] * 转债市场建议配置平衡型转债 90~100平价 作为防守反击策略的一部分 这类标的在股市波动时抗跌性较好[16] * 转债市场建议关注AI 核聚变 量子计算等板块 具体标的包括芙蓉转债 奥锐特 武汉天源 精工钢构 有发等[17] 其他重要内容 * 信用债与地方政府专项债方面 倾向于选择流动性较好的3~5年期限品种 在看多预期下可博弈二级资本债 当前更推荐3~5年的国开债[1][5][6] * 地方政府专项债方面 超长期位置 如30年 的性价比较高 对保险资金具有吸引力 从隐含税率角度看 3年以上的新老券 如1年 3年 6年 9年的老券及新券 具有较好性价比[6] * 央行当前买入规模为500亿 不及市场预期 如果短端出现上行 不排除央行会提高买入规模[7] * 特六和特二债券的合理利差应在5~7个基点 BP 左右 目前利差在2~3 BP之间 综合考虑增值税税率和流动性溢价 当前合理水平应为3 BP左右 从持有角度选择特二可行 从交易角度偏好流动性则建议选择特六[8] * 2,502债券的投资逻辑依赖于2026年一季度是否续发 如果续发且规模较大 有望成为下一个活跃券 建议在市场调整时适当关注 不宜在利率快速下行过程中追涨[9] * 国债期货相对现券仍具有一定正套价值 其IR水平整体高于资金水平 可考虑国开与国债期货对冲机会 例如5年期合约[11] * 次新券规避了强赎风险且受资金青睐 从7月以来次新券强赎概率超过60% 老券则面临更高的强赎风险 需关注上市公司沟通情况以防范超预期下跌风险[15]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：医药行业（涵盖创新药、医疗器械、CRO、原料药、医药商业、中药等子板块）[1] * **公司**： * **A股**：金新药业、亿方生物、特保生物、恒瑞医药、科伦药业、华东医药、恩华药业、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗、汇泰医疗、春立医疗、新产业[1][3][15] * **港股**：翰森制药、三生制药、科伦博泰、信达生物、康方生物、应恩生物、百济神州[1][3][4] * **美股**：礼来公司[5] 核心观点与论据 * **整体市场与策略观点**： * 2025年第四季度的市场下跌为布局提供了较好时机[2] * 中国医药行业在全球地位提升的逻辑未变，内需和外需均有改善[2] * 2026年策略重点推荐三条主线：创新药、CRO（尤其是与内需相关的产业链）以及医疗器械[2] * **医药板块表现回顾**： * 11月份医药板块整体表现弱于大盘，医药商业、中药及原料药表现相对较好[1][5] * 11月份美股标普医疗保健精选行业上涨9.1%，跑赢标普500指数（涨幅0.1%），其中礼来公司上涨约25%[1][5] * **A股新增公司观点**： * **金新药业**：估值便宜且主业稳健，其LPA项目在中国排名前二，有望成为催化剂[1][6] * **亿方生物**：股价已跌至低点，TIKTOO产品预计未来半年内有授权可能，武田同类产品数据读出将成为催化剂[1][7] * **特保生物**：主要品种派格宾乙肝适应症获批后新患数量显著增加，长效PEG-IFNα2b集采影响逐步消除，预计明年派格宾将继续高增长，长效生长激素获批并参加医保谈判有望放量，预计明年业绩至少达到13亿元，目前估值不到30倍[1][8][9] * **重点公司看法**： * **恒瑞医药**：研发管线强大，集采情况良好，12月5日研发日是值得关注的重要事件[1][10] * **科伦药业**：前三季度受集采降价及呼吸道发病率下降影响承压，预计四季度大输液需求将逐步企稳，科伦博泰（持股56%）创新药部分未来数据兑现将进一步提升市值，是具有性价比的标的[16] * **百济神州**：2025年是关键转折节点，实现首年度盈利，公司预测整体盈利为51-53亿美元，泽布替尼销售表现良好，公司正从专注血液瘤向实体瘤转型[16] * **三生制药 & 应恩生物**：2026年对于IO2.0加ADC组合（PD-1、VEGF加ADC）是关键一年，可能成为潜在最佳治疗范式，两家公司在全球进度领先[3][22] * **医疗器械行业观点**： * **长期价值**：龙头公司具有长期配置价值，竞争格局稳定，平台化和全球化布局地位稳固[11] * **复苏趋势**：自2024年四季度起终端招标持续复苏，三季报显示许多企业迎来收入拐点，预计2025年Q4及2026年业绩复苏趋势将持续[1][11][12] * **细分板块**：神经介入、神经外科等受益于集采的板块，以及骨科等集采出清的板块在2024和2025年业绩表现良好[12] * **IVD行业**：2025年面临量价承压，但预计2026年出现拐点，部分龙头公司在2025年第四季度就能看到复苏迹象[1][12][13] * **中国医疗器械全球地位**： * 地位正在提升，得益于工程师红利、产业集群、供应链及临床资源优势，凭借性价比优势具有竞争力[3][14] * 疫情后龙头公司海外收入占比不断提升，目前处于早期阶段，高端客户突破与产品升级将持续推动海外市场增长[3][14] 其他重要内容 * **CRO板块**：在CRO板块中配置了药明康德和泰格医药[3] * **年度推荐个股**：基于年度推荐联影医疗、乐普医疗、汇泰医疗、春立医疗（骨科）、新产业（IVD）[3][15] * **联影医疗**：库存压力较小，二季度迎来拐点，三季度继续高增长趋势可延续，光子CT、超声系列新品将在明年贡献增量[15] * **乐普医疗**：主业稳定，通过库存管理和产品结构优化保持稳健增长，新赛道布局领先，包括神经调控（脑机接口）、皮肤医美及减重创新药业务[15] * **汇泰医疗**：电生理赛道成长空间大，公司作为龙头未来成长潜力巨大，健康类产品有望在未来两年内陆续获得海外认证[15][17] * **具体产品与催化剂**： * **亿方生物TIK2抑制剂**：12月武田TIK2抑制剂针对银屑病三期临床数据读出是重要催化剂，年底至明年上半年一系列催化剂事件将验证TIK2抑制剂在各适应症中的潜力[17][18] * **TIGIT抑制剂**：在治疗银屑病、红斑狼疮和IBD方面潜力很大，武田预计今年12月底公布银屑病三期数据，明年将有红斑狼疮和IBD的数据读出[19] * **金新药业LPA项目**：已完成一期临床试验，安全性和疗效均达预期，在心血管领域具有重大布局潜力，其口服LPA小分子符合辉瑞等大药企对口服心血管类药物的布局逻辑[20][21]

行业与公司 * 纪要主要涉及科技行业 特别是AI算力、存储、光模块、AI芯片及AI应用等领域[1] * 重点讨论的公司包括中际旭创、新易盛、工业富联、盛弘科技、中芯国际、华虹半导体、英伟达、谷歌、赛微电子、MongoDB、江波龙、兆易创新等国内外科技企业[1][5][7][20][21] 市场展望与布局时机 * 投资者对2026年市场普遍乐观 预计一季度指数有望达到4300-4500点 当前市场指数围绕3900点波动 为布局提供良好基础[1][3] * 12月是利空因素消化后的较好布局时机[1][4] * 2026年一季度将有多重事件催化科技行情 包括1月中旬Q4业绩预告、北美CES展、3月英伟达GTC大会、4月北美OFC光通信展以及一季报和年报披露[1][4] 算力板块与光模块 * 海外算力板块在9月至11月经历震荡但已企稳 市场对其前景看好[1][3] * 中际旭创2026年上半年市值有望达到1万亿到12000亿 反映出高景气度和业绩爆发性[5] * 新易盛具有高性价比 保守估计明年营收可达200亿[5] * 2027年是1.6T光模块大爆发之年 谷歌GPU卡预计从今年270万张增至明年的400多万张 TPU卡量可能增长50%以上至600多万张 英伟达Rubin系列出货将推动1.6T需求爆发式增长[5][6] * 关注与1.6T光模块相关的公司 如工业富联、盛弘科技[1][6] AI芯片竞争格局 * AI芯片市场竞争转向系统级竞争 英伟达NVLink互联协议领先 速率达224G 未来带宽将翻倍增长[10] * 新思科技与英伟达合作强化EDA软件优势[10] * Google TPU增长得益于Gemini及nano banana模型性能超预期和用户需求增加 而非抢占英伟达市场份额[10] * 增量市场将带动PCB、铜材及光模块产业链价值提升[10] 存储市场 * 2026年DRAM价格预计逐季度上升 DDR5第一季度预计上涨18%-23% LPDDR5X预计上涨超20%[2][14][15] * 2026年DRAM需求同比增长约26% 供给增速小于20% 供需差距大于6%[14] * 2026年NAND全年涨幅预计58%-63% 企业级SSD第一季度涨幅预期20%-25% 二季度涨幅13%-18%[2][16][19] * 供给侧晶圆厂优先满足HBM供给 传统DRAM产能增长有限 需求侧AI服务器带动DRAM bit增长幅度约24%[14][15][19] * 涨价对国内模组厂如江波龙、佰维、得明利等业绩提升明显[2][20] * 关注利基型存储公司如兆易创新 端侧放量将加速其渗透率提升[2][18][20] AI存储软件与数据基础设施 * MongoDB股价上涨22% 受益于大模型外挂记忆系统需求 当前成功的方法是将文件分别存储在MongoDB、Redis、Elastic及Neo4j等不同数据库中[2][21] * 关注AI存储软件公司Box和Pure Storage Pure Storage提供全闪存解决方案并自行开发SSD控制器[2][22][23] * 关注Snowflake和Salesforce财报 推理用量上升及数据分析代理发展推动数据基础设施需求[2][24] 国内外科技公司机会 * 国内市场关注芯片、液冷、电源和交换机领域公司如中芯国际、华虹半导体 预计2026年迎来业绩拐点[7] * 海外市场推荐世嘉光驰、源杰科技、博创科技、汇聚科技及赛微电子 后者是谷歌MEMS OCS硅光晶圆核心供应商[7] AI应用与垂直领域 * 看好国产算力和应用发展前景 未来半年至一季度国产大模型产品迭代密集 如Deepseek V3.2性能接近GPT-5[11] * 手机端AI功能需与操作系统深度融合 苹果因自有操作系统和APP厂商话语权具优势 预计2026年WWDC推出更多AI功能[8][9] * 垂直领域投资机会关注AI营销（汉得信息、天润云）、AI医疗（京东健康、医脉通）、通用领域（金蝶、孙信福）等扎根具体行业的公司[12][13]

弱美元降息指引美股风险，强美元降息指引全球性风险 20251202 美元降息对美股和全球流动性有何影响？ 美元降息通常会导致美股下跌，并引发全球流动性风险。历史上，美国在经济 下行周期中通过降息来刺激经济，但这次情况有所不同。过去的全球化框架下， 美国通过高回报率的资本输出和低成本制造业进口，形成了贸易逆差和资本顺 差的循环。这一循环使得美国能够持续扩张信用，推动经济增长。然而，当前 美国面临的问题是美元信用出现问题，美债发行困难。 在过去，当全球经济总 量进入下行周期时，美国的经济表现相对较好，因为其上市公司的利润主要依 赖于垄断定价，而非总量需求。因此，当其他国家面临库存、产能和价格下行 周期时，美国反而吸引了更多资本流入美元和美债。然而，现在由于美元信用 问题，美元走弱，美债发行困难，这一传统循环难以继续。 特朗普时期强调 AI 发展和降低利率的政策，短期内可能有效，但长期来 看可能导致金融市场不稳定，再工业化需要强劲的政府支持。 应付利息在美国财政支出中占比非常高，使得国债发行变得更加困难， 即使美国试图通过降息来刺激需求，也难以实现预期效果，从而导致美 股表现不佳。 为什么现在若美元降息，美股反而会 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为房地产行业 公司为保利发展控股集团股份有限公司[1] 核心观点与论据：经营策略与资源状况 * 公司2025年采取稳经营、提效益和求发展的总体思路 持续进行去库存和调结构[3] * 公司聚焦核心城市 从38个核心城市收缩到15至20个城市 投资主要集中在38个核心城市 其中10个城市占投资额的七八成[3][9] * 公司目前已售未结货值接近3,000亿元 整体毛利率约13-14%[2][6] * 增量资源未售货值不到1,000万平方米 均价约3万元/平方米[2][6] * 存量资源面积约为4,900万平方米 其中已开工部分2,100万平方米 今年销售均价1.1万-1.5万元/平方米[4][6] * 未开工土地2,700万平方米 账面价值800-900亿元 计划通过调整换退改善资源价值[2][6] 核心观点与论据：项目盈利与压力 * 增量项目净利润率预计在6%-8%之间[2][7] * 存量项目受市场下行影响 整体毛利率接近于零甚至亏损 未来仍面临一定压力[2][7] * 存量项目通过销售或政府收储政策处理 但仍面临销售利润冲击 占2025年1至10月份销售比例不到三分之一[4] * 公司过去几年已结转亏损项目超400亿元 实质性消化存量压力[2][5] * 公司预计存量项目需三年左右时间消化完毕 大约三至四年时间内存量项目将全部结完[4][15] 核心观点与论据：投资与市场看法 * 2025年前10个月拓展金额达600多亿元 原计划拓展800-1,000亿元[2][8] * 公司对广州市场持乐观态度 认为其改善需求潜力巨大 市场从总量逻辑转向产品改善提质逻辑[2][10] * 公司为2025年预留800-1,000亿元投资额度 资金安全无虞[3][10] 核心观点与论据：考核与市值管理 * 公司总部对项目考核细致 包括首开流速、收益率、时间周期等 并与一线共建模式[3][13] * 对子公司考核包括财务状况 确保整体资金及债务安全 集团考核延续国资委对央企集团的细化标准[3][14] * 市值管理措施包括通过经营改善、业绩体现和分红贡献提升市值 并持续拓展增量项目以改善动态销净率[3][12] 其他重要内容 * 2025年1至9月公司累计收入1,700亿元 同比持平 但毛利率下滑及结转结构影响导致利润总额和归母净利润下降[4] * 公司动态销净率相比去年小幅改善 但由于销售结算分布在不同年份 无法判断具体业绩止跌回稳时间点[3][15] * 公司注重营销队伍建设与线上营销 通过精细化管理控制营销费率压力[4]

行业与公司 * 涉及的行业为快递行业，具体讨论了中国快递市场及东南亚、南美洲等新兴市场[1] * 涉及的公司包括中国的头部快递公司中通、圆通，二梯队公司申通、极兔、韵达，其中对极兔有重点分析[1][3][4] 核心观点与论据：行业现状与趋势 * 2025年快递行业增速显著放缓，为近20年来首次出现个位数增长[1][2] * 2025年上半年全国快递业务量累计增长接近20%，但第三季度开始骤降，10月增速约8%，11月降至6%-7%[2] * 增速下滑主要受两大因素影响[1][2] * 电商竞争生态变化导致低价电商和刷单行为减少，影响快递业务量[2] * 2024年四季度3C家电补贴政策造成高基数效应[1][2] * 电商平台竞争策略发生转变，不再单纯追求低价[1][3] * 拼多多提出千亿扶持计划以提升产品质量[3] * 阿里逐步放弃全网最低价策略，更注重GMV有效增长[1][3] * 税务合规成本和物流成本上升，增加了低价电商的经营压力[1][3] * 行业格局加速分化，市场份额向头部集中[1][3] * 二梯队快递公司（申通、极兔、韵达）业务量增速显著下滑[1][3] * 头部公司（中通、圆通）业务量保持稳健，高于行业平均水平[1][3] * 未来快递行业将进入不再依赖超低价格即可实现市场份额分化的阶段[1][3] 核心观点与论据：新兴市场与极兔前景 * 极兔在东南亚市场保持快速增长，主要受益于TikTok在该地区的爆发性发展[1][4] * 美国取消800美元关税豁免政策，可能促使电商平台加大对东南亚和南美洲等新兴市场的资源投入[1][4] * 新兴市场人均包裹量远低于中国，增长潜力巨大[1][4] * 中国人均包裹量约为130票[4] * 东南亚人均包裹量不到30票，相当于十年前中国水平[1][4] * 南美洲人均包裹量不到10票，相当于十五年前中国水平[1][4] * 预计极兔在2026年将继续在东南亚及其他新兴市场表现出色[1][4] 其他重要信息 * 提及欧洲可能逐步取消150欧元关税豁免政策，这可能影响跨境电商流向[4]