涉及的行业与公司 * 行业：贵金属行业，特别是白银市场 [1] * 公司/机构：高盛（大宗商品交易部门、Delta-One部门）[6][18]、芝加哥商品交易所(CMX)/纽约商品交易所 [10]、上海期货交易所(SHFE) [10]、上海黄金交易所(SGE) [13]、伦敦金银市场协会(LBMA) [13][15] 核心市场动态与价格表现 * 现货白银价格有史以来首次突破每盎司100美元 [1][5] * 白银市场处于强劲的上升趋势中 [6] * 上海市场白银价格相对西方市场白银价格出现显著溢价 [7] 需求端核心观点与论据 * **中国需求“爆表”**：中国实物市场需求异常强劲，是驱动价格上涨的关键力量 [1][9] * **印度零售需求强劲**：尽管价格快速上涨，印度零售市场的实物需求依然强劲，这与通常的价格上涨抑制买盘的现象相反 [11] * **央行储备多元化**：更广泛的信号是央行储备多元化，而非纯粹的风险对冲，这是对美元特权缓慢侵蚀的表现 [7] * **实物需求驱动最后涨势**：高盛观点认为，中国和印度的实物需求（部分来自零售）是本轮涨势最后一波的驱动力 [9] 供应、库存与市场结构 * **中国供应紧张**：2025年10月强劲出口2100万盎司（创历史新高），受LBMA租赁利率走高的推动，这导致上海黄金交易所(SGE)库存降至历史低点 [13] * **进出口套利变化**：中国国内供应紧张导致上海期货交易所和纽约商品交易所价格大幅走强，使得2025年12月净进口量仅为100万盎司，而2025年1月至11月的月均净进口量为580万盎司 [14] * **贸易流向**：约90%的中国白银出口通过香港流向印度，这解释了当前香港的实物溢价 [14] * **LBMA系统紧张**：伦敦金银市场协会系统仍然相对紧张，部分原因是此前美国因关税担忧而强劲进口 [15] 持仓与市场情绪 * **投机头寸低迷**：尽管价格创历史新高，但纽约和上海的投机头寸仍接近低点 [6] * **持仓量极低**：芝加哥商品交易所和上海期货交易所的持仓量低得惊人 [10] * **纽约管理资金持仓**：处于1年低点 [10] * **看跌期权激增**：纽约商品交易所白银看跌期权的未平仓合约增长速度大幅超过看涨期权；周五收盘时，白银看跌期权未平仓合约占看涨期权的比例达到了过去10年的最高水平 [10] 机构观点与风险提示 * **高盛观点总结**：价格涨势非常强劲，但在看到实物溢价回落之前，不愿做空 [18]

23 January 2026 | 6:04PM EST Economics Research US Daily: A Retrospective on 10 Questions for 2025 David Mericle +1(212)357-2619 | david.mericle@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Alec Phillips +1(202)637-3746 | alec.phillips@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research/hedge.html. c45a43530f604d12bcb9a82b5aa6b9f6 ...

涉及的公司与行业 * 该纪要为高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）全球投资研究团队发布的美国宏观经济研究报告，核心内容是美联储（FOMC）的货币政策分析与预测 [1][25] * 报告未涉及特定上市公司或具体行业，其分析聚焦于美国整体经济、劳动力市场、通胀及利率政策 [2][6][19] 核心观点与论据 **1 对1月FOMC会议的预期** * 预计1月FOMC会议将平淡无奇，联邦基金利率将维持在3.5-3.75%不变 [2][3] * 预计政策声明只会进行微调，可能删除12月关于通胀“自今年早些时候以来已上升”的表述，同时继续指出通胀“仍处于较高水平”，并可能平衡对失业率的描述，在“已小幅上升”之外补充“仍处于低位” [4] * 预计只有理事Miran会投票支持降息，这与12月会议声明中的三次异议和点阵图中创纪录的七次“软异议”形成鲜明对比 [4] * 主席鲍威尔在新闻发布会上可能会强调，FOMC刚刚完成了三次降息，这应有助于稳定劳动力市场，且目前政策立场良好，正在评估其影响 [2][5] **2 对劳动力市场的评估与展望** * 报告认为劳动力市场尚未完全稳定，但预计今年将会稳定 [6] * 自9月以来失业率的稳定（扣除小型政府停摆的干扰）是良好的第一步，但经调整后的就业增长（高盛估计）看起来仍略低于劳动力供应增长的速度，不足以维持稳定 [6] * 高盛更广泛的劳动力市场松弛指标（Slack Tracker）仍在缓慢攀升 [6][10] * 预计2026年GDP的小幅增长和更稳定的政策环境将足以提振招聘，使今年失业率稳定在4.5%，但风险倾向于更差的结果 [6] **3 对未来利率路径的预测** * 如果劳动力市场如高盛和FOMC预期的那样稳定下来，进一步的降息将不再紧迫 [2][7] * 尽管12月点阵图显示19位FOMC参与者中有15位预计最终还需要进行1到4次25个基点的降息，但如果下一次降息旨在“正常化”而非应对紧迫风险，领导层将希望其能获得比12月降息时更强的共识 [11] * 为下一次降息建立更牢固的共识需要通胀方面更有说服力的进展，但FOMC参与者评估通胀进展的方式不同，一些参与者关注剔除关税一次性影响后的通胀（已接近2%），而另一些则关注官方数据（上半年可能更接近3%而非2%），说服后者需要时间 [15][17][21] * 因此，高盛将下一次25个基点的降息时间暂定在6月，随后在9月进行最后一次降息，使利率降至3-3.25% [2][18] * 对未来一两年联邦基金利率路径的风险倾向于下行，因为加息可能性极低，但可以想象出需要额外降息的几个理由，包括略低的最终利率偏好、若风险出现而进行的一系列预防性降息、或失业率进一步上升 [19] * 高盛的概率加权美联储预测略低于其基线预测和市场定价 [2][19][24] 其他重要内容 * 报告包含了对就业增长趋势和劳动力市场松弛状况的图表分析 [8][9][10] * 报告展示了FOMC参与者对额外降息次数的预期分布图 [12][13] * 报告对比了核心PCE通胀的官方数据与剔除关税影响后的估计值 [21] * 报告通过情景分析图展示了利率路径的基线预测、风险情景及概率加权路径 [22][24] * 报告末尾包含大量关于分析师认证、利益冲突、监管披露及报告分发范围的声明和法律信息 [27][50]

行业与公司 * 行业为太空光伏（或称卫星能源系统），具体涉及卫星用太阳能电池阵（太阳翼）及电池技术[1] * 纪要内容为行业专家交流，未特指具体上市公司，但提及了部分供应商和电池厂商名称，如秦皇岛星箭玻璃、中科院化学所、东方日升、恒希光伏等[16][20][21] 核心观点与论据 **1 卫星能源系统成本结构** * 卫星能源分系统在整星成本中占比约为10%至20%[1][4] * 在能源分系统内部，太阳电池阵成本占比超过70%，储能和管理部分占30%左右[1][4] **2 太阳翼（太阳电池阵）技术路线对比与趋势** * 主要技术路线包括砷化镓、硅基和钙钛矿[1][5] * **砷化镓**：技术成熟度最高，当前在轨主流为锗基刚性三级砷化镓太阳电池阵，薄膜砷化镓也逐渐应用[2][5][7] 成本高昂，商业航天领域每平米售价约为20万至40万元人民币，每瓦价格约为600至1,000元人民币[1][8] * **硅基**：成本优势显著，售价可较砷化镓降低一个数量级，每平米约为2万至3万元人民币，每瓦约为几十元人民币[1][8] 在硅电池中，N型不适用于太空，P型是主流，其中P型HJT（异质结）因低温工艺（<250°C）、允许使用更薄硅片、抗电子辐照能力较好而被看好是未来重要发展方向[5][7][13][21] * **钙钛矿**：被视为未来最理想的太空能源技术，光吸收系数高、抗辐照能力强且有自修复特性，但稳定性问题尚未解决，目前看不到应用时间窗口[1][2][5][7] **3 太阳翼结构形式发展趋势** * **刚性太阳翼**：基板厚度在10毫米到20毫米之间，收拢压紧后包络较大，不适合当前一箭多星的发射需求，将逐渐被淘汰[7] * **柔性太阳翼**：是未来发展方向，主要分为折叠压紧式和卷轴式[7] 折叠压紧式柔性太阳翼因在轨验证充分、技术成熟，且SpaceX也采用，预计未来几年将占据主导地位[1][7] **4 太空光伏与地面光伏的核心差异** * **可靠性要求**：太空环境苛刻（极端温度交变、高强度紫外及电子辐照、热真空），不可维修，需高可靠性材料和制造方法[3][12] 材料需满足严格的挥发放气要求[12] * **生产工艺**：太空光伏采用点焊进行高可靠连接，地面光伏为降本高效使用加热融锡铜带串焊[9][10] 封装环节效率差异显著，太空使用空间级硅橡胶（室温硫化，固化慢），地面使用热熔胶层压（十几分钟完成）[11] * **材料选择**：太空光伏使用三五族化合物（如砷化镓）、抗辐照玻璃盖片、空间级硅橡胶等[3][9][12] 太空用抗辐照玻璃厚度约0.13毫米（也有尝试0.07毫米），并掺杂特定元素（如铈）以防止电子辐照导致变黑[15] **5 成本构成与降本方向** * **砷化镓系统**：电池片占总成本60%至70%，抗辐照玻璃盖片占10%至15%，其他辅材（互联片、旁路二极管、硅橡胶等）约占20%[9] * **硅基系统**：核心成本集中在封装材料上，电池片成本不敏感，未来降本重要方向是封装环节[3][14] 无论PERC还是HJT路线，因使用同样昂贵的辅材（如抗辐照玻璃盖片、空间级硅橡胶），整体价格差别不大[9] * **降本潜力**：若未来抗辐照玻璃等辅材需求量增加，大型企业进入并通过规模效应可显著降低成本[16] 使用透明聚酰胺薄膜等有机材料进行整体封装，可能牺牲部分性能但能大幅降本和提高生产效率，是未来可能的方向[18][19][22][23] 其他重要信息 **1 供应链情况** * 抗辐照玻璃国内主要供应商是秦皇岛星箭玻璃，另有初创公司涉足但未大规模生产[16] * 空间级硅橡胶主要供应商包括中科院化学所[20] * HJT电池厂商（如东方日升、恒希光伏）只要技术路线选对（P型HJT），均可作为太空应用的潜在选择对象[13][21] **2 封装工艺与材料研发** * 主流卫星太阳能电池封装工艺是使用空间级盖片胶将抗辐照玻璃盖片粘贴到单个电池上，再组装成组件[17] * 创新封装方法（如透明绝缘薄膜、ETFE、地面用热熔胶POE）已进入搭载验证阶段，但其长期在轨耐受性仍需验证[18][19]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 1. 核心行业 * 空天光伏（太空光伏）[1][3][6][13][15] * 地面光伏（特别是美国市场）[1][13][16][17] * 商业航天（包括火箭、卫星、星座运营）[1][2][8][9][11][12][29][32] * 火箭发动机及上游材料[1][21][23] 2. 提及的上市公司/企业 * **设备与制造**：麦维股份、宇晶股份、奥特维、双良节能、连城数控、晶盛机电、高测股份、亿纬锂能、欣旺达股份、阿特斯、晶科能源、华曙高科、银邦股份、广联航空、泰胜风能、航天晨光、新晨科技[7][20][35] * **辅材供应商**：福斯特、弗莱特、信义光能、雅马顿、永臻股份、新博股份、泽润新能、中达股份、蓝思科技[19][20] * **电池与组件**：钧达股份、明阳智能[7] * **商业航天（火箭/卫星）**： * **国家队**：航天动力、航天工程[12][21][32] * **民营企业**：蓝箭航天、天兵科技、中科宇航、东方空间、菲沃科技、西部材料[3][8][12][24][31] * **卫星与通信**：顺浩、普天、中澳股份、福田科技、首都在线、航天电子、烽火通信、国博电子、诚昌科技、震雷科技、上海瀚讯、信科移动、海格通信、盟升电子[8][14] * **材料**：西诺新贵、西太精铸、天利复合、斯瑞新材、有研粉材[23][35] * **其他**：乐普医疗（持股豫鼎增材）、复旦微电[34][35] * **海外公司**：SpaceX、特斯拉、Rocket Lab (RKLB)[1][13][25] 二、核心观点与论据 1. 空天光伏领域确定性高，量价齐升 * 市场空间：预计2026年达至少10GW，2027年有望超50GW[1][3] * 投资逻辑：遵循设备优先原则，基础产线设备将优先投入[1][3] * 技术路线：以HJT（异质结）为主，但P型抑制结构因抗辐射能力优，可能成为太空金硅电池主要方案[1][3][15] * 价格趋势：预计普遍上浮50%至100%[1][3] * 业绩预期：核心公司一季报产生的收入上限或达5亿美元[1][4] * 核心驱动：核心公司景气度估值将因量的爆发和价格提升而迎来巨大增长[1][5] 2. 美国光伏产能扩张，中国产业链受益 * 特斯拉与SpaceX计划：分别面向地面和太空，计划每年实现100GW美国光伏产能[1][13] * 美国产能现状：本土组件产能约65GW，但电池片产能仅3GW（多为上一代PERC技术），依赖东南亚和印度进口[1][16][17] * 中国机会：中国拥有最完善供应链、最大产能规模及领先技术，在美国建立全链条制造产业链过程中将充分受益[16][18] * 受益顺序：设备产业链率先受益，其次是核心辅材及技术壁垒高的主链环节[1][16] 3. 商业航天产业进入爆发式增长期 * 产业特征：正发生爆发式增长，带来公司确定性收入和利润的高增长中期机会[2] * 国内里程碑：2026年国内头部商业火箭公司将迎来中大型火箭首飞和回收验证；2027年有望开始密集发射卫星[3][29] * 发射预测：2026年预计总发射约100次，其中民营企业约占30次[29] * 关键评价：公司能力关键在于历史发射记录和火箭载荷能力，蓝箭、天兵、中科宇航、东方空间被认为是国内Top 4[30][31] 4. 火箭产业链壁垒高，关注核心环节 * 发动机壁垒：极高，由国家队（六院-液体火箭，四院-固体火箭）主导，新进入者面临巨大挑战[1][21] * 上游材料：吸附材料（如发动机镍合金、精密铸件）参数要求高、技术壁垒大，在产业趋势0~1阶段估值容忍度较高[23] * 关键技术：包括火箭回收、发动机推力（3000吨以上基本采用全流量补燃甲烷发动机）、3D打印（占发动机成本40%~50%）、搅拌摩擦焊工艺等[3][33] * 投资机会：在订单超预期情况下，关注航天动力等公司[1][22] 5. 卫星端与应用端将迎来爆发 * 发射节奏：随着火箭可回收性突破，将带来卫星发射节奏及数量爆发[14] * 招标动态：2026年上半年国网星网将实现大批量招标，上海垣信G60千帆星座将再次开启招标[14] * 核心环节：激光通信（航天电子、烽火通信）、相控阵系统（国博电子、诚昌科技、震雷科技）、卫星配套（上海瀚讯、信科移动）[14] * 应用前景：长周期关注太空算力及地面互联互通（国博电子、海格通信、盟升电子）[14] 6. 新技术渗透与材料替代 * 钙钛矿技术：因太阳翼对高效率、柔性、轻量的需求，钙钛矿技术渗透将提升；其抗辐射能力强，可与金硅堆叠提高效率[13][15] * 材料替代：随着火箭成本下降（如SpaceX目标降至每磅100美元以下），对卫星寿命容忍度提高，金硅有望逐步替代生化加材料成为主要供电材料[13] * 3D打印应用：能提升火箭发射数量及发动机数量，提高渗透率，长期看相关公司市盈率可能超过传统制造企业[24] 三、其他重要内容 1. 具体公司推荐与逻辑 * **最高确定性**：麦维股份、宇晶股份、奥特维（确定性最高且弹性最大）[7] * **长期潜力**：明阳智能、钧达股份（在生化加及钙钛矿领域具长期发展潜力）[7] * **商业航天龙头**： * **菲沃科技**：拥有顶尖团队，紧固件价值量有望从100万提升至火箭箭体价值50%以上，单件价值达5000万；还涉足3D打印和整合[8][24] * **西部材料**：应用空间广泛，景气度急剧提升，有望成为全球顶级供应商[8] * **Rocket Lab (RKLB)**：全球仅有两家能同时提供高频次发射和大规模卫星制造的私营企业之一；总营收从2020年的3500多万美元增长至2024年的4.36亿美元（五年近十倍）；毛利率从2023年Q1的约18%攀升至2025年Q3的约42%；在手订单达11亿美元（较2021年增长约4倍）[25][26] 2. 投资逻辑与阶段 * 当前阶段：应优先关注ST链（推测为SpaceX/特斯拉供应链），其次贝塔效应会扩散到太空光伏[6] * 逻辑阶段： 1. 火箭端：2026年前重点交易火箭端投资机会[11] 2. 太空算力：卫星与火箭增量拉动前景可观[11] 3. 战略意义：外太空是大国战略制高点，存在很大预期差和增量空间[11] * 估值变化：若RKLB成功推出自有星座应用，其估值逻辑将从制造业向SaaS业务重估[28] 3. 市场动态与预期 * 进展迅速：从2025年11月底至今不到两个月，相关领域EBITDA已从0~1迅速增长至0~10[8] * 计划加速：面向10GW计划后的下一批50GW计划，将比预期更快，涉及更多公司和技术路线[5] * 审查预期：短期内可能还会有第二阶段审查，面向更大规模环节[6]

涉及的行业与公司 * 行业：中国必需消费品，具体为猪肉行业 [1] * 公司：WH集团（WH Group）及其中国业务子公司双汇发展（Henan Shuanghui Ltd） [1][4] 核心观点与论据 业绩预测与展望 * **WH集团4Q25业绩**：预计营业利润（OP）同比增长10%，主要得益于国际业务强劲增长（预计OP同比增长16%），抵消了中国业务OP的轻微同比下降 [1] * **WH集团1Q26展望**：预计OP将保持高个位数（HSD%）同比增长，得益于中国业务加速（受益于日历效应）和国际业务保持韧性 [2] * **中国业务（双汇）4Q25**：预计OP同比小幅下降，原因是生猪养殖业务亏损、包装肉销量增长放缓以及单位利润基本持平 [1] * **美国业务4Q25**：预计生猪养殖利润保持强劲，全年利润可能达到1.8亿美元，高于公司1.25亿至1.5亿美元的指引区间；鲜肉业务因效率提升而表现更好 [1] * **欧洲业务**：受益于管理成本节约，但存在外汇损失 [1] * **净利润**：预计4Q25净利润同比基本持平，主要受欧洲业务外汇损失、税率较高以及联营公司SFD贡献减少影响 [1] 财务预测调整 * **WH集团**：将2025-2027年预测税后利润（PAT）上调0-1%，但将归属于股东的净利润预测下调4-6%（因SFD贡献减少）[3] * **双汇发展**：将2025-2027年营业利润（OP）预测调整约-1.3%至+1.4% [3] * **目标价与评级**： * WH集团：维持“买入”评级，12个月目标价从8.9港元上调至9.8港元 [3][4] * 双汇发展：维持“中性”评级，12个月目标价维持在25.0元人民币 [3][4] * **估值方法**： * WH集团目标价基于分类加总估值法（SOTP），并对净资产价值（NAV）应用20%的控股公司折价（此前为28%），参考了2010年以来综合企业的平均NAV折价 [3][15] * 双汇发展目标价基于17倍2026年预测市盈率 [3][18] 关键运营数据与预测（来自附表） * **中国业务（双汇）**：预测2025-2027年包装肉销量均为136.7万吨，鲜猪肉销量均为167.9万吨，屠宰量均为1286.3万头 [10] * **中国业务利润率**：预测包装肉每吨利润从2025年的4727元人民币微降至2027年的4564元人民币；鲜猪肉每头利润预测为225元人民币，较旧预测下调约8% [10] * **美国业务**：预测鲜猪肉每头利润从2025年的6.81美元升至2027年的7.53美元；包装肉每磅利润从0.39美元微升至0.42美元；生猪养殖每头利润从2025年的15.9美元显著下降至2027年的6.8美元 [10] * **国际业务OP利润率**：预测2025-2027年均为6.9%，较旧预测下调40个基点 [10] 其他重要内容 风险提示 * **WH集团下行风险**： * **美国业务**：经济放缓导致消费支出和需求减少；消费趋势远离猪肉或高附加值产品；全球市场对美国猪肉需求低于预期；促销支出增加、原材料成本上涨、监管变化、劳动力短缺、关税以及食品安全或牲畜疾病事件带来的利润率压力和成本上升 [16] * **中国业务**：生猪价格波动；中美玉米价格高于预期给猪肉和包装肉利润率带来压力；大豆、玉米和猪肉等商品的潜在通胀风险以及中美进口关税影响 [17] * **食品安全**：食品安全问题复发会严重影响消费者对品牌的信任和公司财务状况 [17] * **双汇发展风险**：包装肉市场竞争强度变化；终端市场对鲜猪肉/包装肉需求强弱变化；上游业务拓展进度快慢 [18] 披露信息 * 报告发布方为高盛（亚洲）有限责任公司，分析师为Valerie Zhou, Leaf Liu, Christina Liu [5][6][7] * 高盛在过去12个月内曾为WH集团和双汇发展提供投资银行服务并收取报酬，并预期在未来3个月内寻求或提供此类服务 [26] * 报告包含详细的监管披露、评级分布、估值方法说明（如SOTP、GS因子概况、并购排名）及全球分发实体信息 [8][15][16][18][21][22][23][25][27][44]

涉及行业与公司 * 本纪要为高盛全球投资研究发布的《中国消费者仪表板》报告，聚焦于中国宏观经济与消费者领域，未涉及具体上市公司 [1][56] 核心观点与论据 **1 家庭收入与消费增长在2025年第四季度加速** * 家庭人均可支配收入同比增长4.8%，高于第三季度的4.5% [3] * 家庭人均可支配收入经季调后环比折年率增长7.8%，显著高于第三季度的4.2% [3] * 家庭名义消费支出同比增长4.0%，高于第三季度的3.4% [3] * 家庭人均名义消费经季调后环比折年率增长7.5%，而第三季度为下降1.6% [3] * 消费增长加速主要由药品及医疗服务、教育文化和娱乐支出驱动 [3] * 零售销售增长在第四季度因商品销售疲软而减速，但餐饮和线上商品销售相对稳健 [11][12] * 汽车销售在第四季度低于去年同期水平，12月全月销量同比下降12.4% [15][16] * 尽管新房销售大幅下滑，但实际零售销售保持坚挺 [17][18] **2 劳动力市场在第四季度温和改善** * 官方城镇调查失业率经季调后从9月的5.3%下降至12月的5.1% [3][21] * 各类PMI调查中的就业分项指数加权平均值在第四季度较第三季度上升 [3][23] * 工资相关指标表现不一：官方工资收入同比增长从第三季度的4.2%降至3.8%，但长江商学院商业状况指数中的劳动力成本分项指数暗示第四季度工资增长加快 [3][28] * 高盛调整后的工资追踪器初步读数显示，第四季度城镇工资同比增长升至4.6%，高于第三季度的3.8% [3][32] * 2025年10-11月城镇新增就业人数略高于2024年同期水平 [35][36] * 农民工人口同比变化在第四季度小幅下降 [37][38] * 企业员工平均工作时间在第四季度略低于去年同期水平 [39][40] **3 家庭储蓄率微降，存款持续增加** * 经季调后家庭储蓄率从第三季度的32.4%微降至第四季度的32.3%，但仍高于疫情前趋势水平 [3][43][44] * 估算的“家庭超额存款”（即家庭银行存款实际额与疫情前趋势的差额）在第四季度达到59万亿元人民币 [3][47] * 家庭银行存款增长在过去两个季度边际放缓 [45][46] * 家庭人民币贷款净增额中，短期和中长期贷款在第四季度均进一步下降 [49][50] * 近期中国人民银行调查显示家庭投资意愿显著上升，表明股市上涨吸引了家庭关注 [3] * 利率下降与预期股票回报率上升相结合，可能在未来几年催化家庭资金从现金持有向股票进行显著轮动 [3] **4 消费者信心指数逐步上升，人口结构数据更新** * 国家统计局消费者信心指数自2025年初以来逐步上升，可能与股市上涨有关 [3][52][53] * 2025年出生人口为792万，出生率为千分之5.63，创历史新低 [3][55] * 出生率下降部分可能受生肖年份影响（2025年为蛇年，被认为不如2024年龙年吉利）[3] * 由于2025年为农历“双春”吉年（2024年为“无春”年）以及2025年5月生效的婚姻登记政策简化（允许全国通办、仅需身份证），2025年前三季度婚姻登记数同比增长8.5% [4][57] * 婚姻登记数增加，加上全国性的生育补贴（每新生儿每年3600元，持续三年），可能减缓未来一年出生率的下降速度 [4] * 不同收入群体间的差距在2025年继续扩大 [59][60]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：证券投资、A股市场 * 公司：新易盛、旭创、科顺股份、东方雨虹、宁德时代、阳光电源、百维、飞影（券商股） 核心观点与论据 市场阶段与长期前景 * 自2024年以来的牛市已持续24个月，目前处于中后段[1][4] * 2026年春季攻势可视作牛市的中场休息阶段[1][4] * 证券市场作为金融子系统，在楼市和信托行业低迷的情况下，更容易吸引资金流入[1][4] * 未来十年证券市场仍有较好的发展前景[1][4] 近期市场表现与分化格局 * 上证指数横盘震荡小幅上涨约0.83%，而上证50和沪深300进入调整，分别下跌1.54%和0.62%[1][5] * 上证50明显跌破20日均线，沪深300略破20日均线，权重指数出现震荡整理[1][5][11] * 中小成长股表现强劲，中证500、中证1,000和国证2000创2024年9月以来新高[1][6] * 中证500涨幅达4.34%，中证1,000涨2.89%，国证2000涨3.33%，科创50上涨2.62%[6] * 市场存在分化：权重指数可能继续调整，而成长指数则有望继续进攻[1][11] 行业板块表现 * 本周申万一级行业24个板块中有17个上涨、7个下跌[7] * 表现强势的行业：有色金属、国防、基础化工[1][8] * 表现落后的板块：建筑材料、石油石化、钢铁、房地产、环保、纺织轻工[1][8] * 跌幅居前的行业：银行、非银金融[1][10] * 需特别关注的行业：通信行业，其龙头股新易盛出现周线MACD顶背离迹象，旭创呈现日线楔形，有技术性走弱迹象[1][10] 落后板块补涨原因 * 市场进入行情中后段，轮动普涨特征显现[1][9] * 建筑材料领域，科顺股份和东方雨虹本周有显著涨幅[9] * 石油石化板块因黄金价格上涨引发对金油比的关注，带动油价表现和板块补涨[9] * 房地产自2025年下半年以来走势低迷，但本周出现明显上涨并带动建材上行[9] 投资策略建议 * 采取“两条腿走路”策略[3][14] * 策略一：在普涨轮动格局中，选择中证500、中证1,000和国证2000等指数进行相对收益投资[3][14] * 策略二：选择景气度较高、估值合理的板块，如电子和电芯板块中的存储、芯片半导体，以及光伏和风电领域[3][14] * 中线仓位不必因权重指数调整而恐慌，即使调整也不会太深[1][12] * 短期操作应避免盲目追高，逢低选择低位标的布局以获取更高赔率[12][13] * 春季躁动期间（可能持续至3月初），小盘股通常表现优异，可重点配置；结束后可关注超跌蓝筹股的反弹机会[21][23] 具体板块与个股观点 * 看好存储板块（如百维）、光伏和风电领域（因位置明显偏低，易受新进场资金青睐）[14][15] * 不看好宁德时代和阳光电源，因其在2025年已大幅上涨并创历史新高，需要时间消化[15] * 化工行业处于涨价逻辑推动下，势头良好[16] * 机械行业主要炒作机器人作为AI算力出口，热度维持较高[14][16] * 飞影（券商股）赔率合适，可继续持有[17] * 港股反弹目标初步预期为6000~6200点，目前已达到6001点，若恒生科技指数回撤至5500~5600点，是再次上车机会[18] 市场风格与主题 * 中小成长风格占优，中小盘占优趋势明显[4][19][20] * 动量策略有效性有所恢复，右侧早期相对强势主题包括：原油储运、反内卷、碳中和、消费建材、特斯拉指数、黄金珠宝、光伏、医药流通等[19] * 主题主要集中在顺周期逻辑上，顺周期成长股优先，有涨价逻辑的成长股表现更佳[19] * 最新行业打分表排名靠前的行业包括：化工、电子、电芯、建材、计算机、机械、有色、消费者服务、汽车和石油石化[24] 其他重要内容 监管新规影响 * 新规将于3月1日开始实施，要求在一季报中披露偏离度[3][22] * 9月1日是托管行系统构建缓冲期结束，此后托管行将协助监测基金经理偏离度[22] * 2027年3月1日是业绩基准确定的最后期限[22] * 新规实施前，基金经理会追求超额收益建立安全垫；实施后需更加注重均衡配置[3][25] * 机构配置将趋向均衡化，但各机构执行存在时间差[22] 历史数据参考 * 春季躁动平均持续约70天，通常从12月开始，到次年的二三月份结束[21] * 本次春季躁动严格算起应从2025年12月底开始，可能会持续到2026年3月初[21]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：AI应用、传媒互联网、游戏、广告营销、漫剧、影视[1][2][3][4][5][8][11][14][28][33] * **涉及的公司**： * **AI应用与平台**：Anthropic、字节跳动（豆包、Coze）、MiniMax、阿里（千问）、元宝、OpenAI、腾讯（混元）、百度（文心一言）、夸克[1][2][4][8][24][26] * **游戏**：巨人网络、世纪华通、心动公司、凯英网络、姚记科技、三七互娱、完美世界、腾讯、哔哩哔哩[5][14][16][17][18][19][20][21][23][27] * **广告营销**：易点天下、中文互联、值得买、引力、省广[11] * **漫剧与IP**：中文在线、阅文集团、欢瑞世纪、快手（可灵）、酱油动漫[3][8][11][28][30] * **影视与娱乐**：分众传媒、猫眼娱乐、大麦娱乐、万达电影、中国电影[3][12][33][34][35] AI应用市场整体动态与趋势 * **市场行情与持续性**：2026年AI应用市场增长显著，年初行情短暂回调3-5个交易日后核心标的企稳回升，市场持续性较2025年更强[2] * **核心催化与场景拓展**：AI应用找到落地场景并拓展，从个人用户向职场人士工作流优化拓展，重塑商业叙事[1][2][8] * **国内外竞争态势**：2026年成为AI应用入口大战元年，国内豆包、千问、元宝在春节期间激烈竞争移动互联网入口[1][4] * **海外商业化加速**：OpenAI计划2026年2月启动广告变现，比预期提前一个季度，进入中后期商业化阶段，对中国市场有潜在影响[1][4][6][9] * **具体应用进展**： * **AI编程与工作流工具**：Anthropic的Claude Skills、字节跳动的Coze 2.0、MiniMax的Agent 2.0等通过模块化技能包优化工作流，提高效率与准确性[1][2][7] * **内容生成与漫剧**：抖音巨量引擎数据显示，60%的内容创作者使用AI技术生成内容，2025年第四季度AI漫剧占比超过70%[3][8] * **AI视频工具**：快手的可灵月活跃用户突破1200万，2026年1月日均收入较2025年12月增长30%[8] AI商业化进程与财务压力 * **高昂的投入成本**：OpenAI 2025年前三季度收入约43亿美元，推理支出高达86.5亿美元，并计划未来半年投入约1.4万亿美元用于数据中心建设[9] * **国内公司的成本压力**：MiniMax 2025年前三季度收入5300多万美元，推理成本达3.8亿美元，研发费用1.8亿美元[9] * **商业化变现举措**： * **广告变现**：OpenAI计划在2月初上线首批广告，挖掘9亿非订阅用户价值[9][10] * **拓展应用场景**：MiniMax推出Agent 2.0切入职场，阿里健康发布面向医生的氢离子产品，以扩大生态和提高变现潜力[10] * **技术改进带动收入**：谷歌改进Gemini对自身收入产生积极影响[10] 游戏行业具体进展与投资机会 * **AI技术融合**：AI技术正改变游戏行业，如巨人网络与巨量引擎合作探索AI结合点，优化开发流程与用户体验[1][5] * **行业突破与趋势**：2026年EVE原生情感陪伴游戏将上线，多模态或全模态融合成为重要趋势，预计使游戏制作端和原生AI玩法受益[15] * **板块交易价值**：游戏板块估值合理，各家公司对应2026年市盈率仍在20倍以内，寒假期间版本更新和商业化活动预计带来流水高峰，第一季度业绩基数较低，催化春节前后行情[14] * **重点公司动态**： * **世纪华通**：作为腾讯系核心公司，存量产品流水稳中有升，储备新品将于2026年2月或5-6月上线，受益于腾讯AI战略加速，总流水2026年有机会创新高[16] * **心动公司**：海外版小镇产品上线不到一个月全球下载量突破1000万，Discord成员数超60万，有潜力成为大DAU游戏，程序化广告业务2025年贡献近1亿利润，2026年预计继续高速增长[17] * **巨人网络**：周年庆活动后iOS畅销榜排名回到TOP 9，春节期间通过多样化变现手段、新地图及买量活动，有望迎来历史DAU和流水高峰[18] * **凯英网络**：旗下AI原生陪伴游戏EVE定档3月14日，具备Agent属性，未来可能接入阿里各类Agent，传奇盒子业务2026年增长确定性高，DAU和广告单价预估双位数提升[19] * **姚记科技**：休闲游戏主业回暖，老款捕鱼类游戏恢复稳定增长，营销业务投放消耗良好，卡牌业务受益于体育大年[20] * **三七互娱与完美世界**：受益于强供给驱动下TapTap广告收入增加，三七互娱计划加强与优质中小CP绑定，完美世界将在2月4日开启一环的第三次付费测试，流水表现是关键指标[20][21][22] * **腾讯游戏**：2026年具有较高确定性，长期游戏是业绩底盘，有5至8款重点新产品，涵盖休闲模拟经营、FPS、头部IP衍生等类型，春节期间几款拳头产品将推出重点版本[23] * **哔哩哔哩游戏**：2026年重点产品为三国百将牌（预计Q2上线）和逃离亚克夫（手游版预计年底上线），第一季度游戏业务可能稍弱，第二季度开始有望走高[27] 互联网平台与广告营销 * **腾讯AI与云进展**：通过10亿现金红包争夺AI入口流量，公有云业务有1.1万家合作伙伴并以两位数速度增长，AI相关大模型收入两年内增长超50倍，混元3D模型下载量突破300万次[24] * **快手发展情况**：可灵高频数据走高，海外收入环比2025年12月增长约60%，日均流水相比2025年仍有约两倍增长，主业估值对应2026年不到14倍市盈率[25] * **哔哩哔哩增长逻辑**：通过激励创作者制作稀缺中长视频提升DAU和时长，2025年DAU增幅8-10%，总时长双位数增长，AI应用成为重要广告客户，如千问冠名跨年晚会[25][26] * **广告营销机会**：OpenAI启动广告变现，腾讯、阿里、字节跳动等抢占流量入口，将使易点天下、中文互联、值得买、引力、省广等广告营销公司受益[11] 漫剧行业发展趋势 * **市场快速增长**：2025年底抖音平台漫剧投流日消耗突破2000万，同比增长超五倍，2026年春节期间抖音和快手单日投流预计突破4000万，同比翻倍[3][28] * **供给大幅增加**：头部公司如酱油动漫产能已达每月100至150部，与真人短剧高峰时期持平，2026年上半年行业供给还会进一步增长[28] * **平台政策支持**：抖音、腾讯视频、爱奇艺、快手、芒果TV等平台推出流量扶持、优惠分成比例及补贴政策，以抢占市场份额[29] * **重点公司布局**：中文在线、阅文集团、欢瑞世纪等积极布局，欢瑞世纪计划扩大漫剧产能至50部左右[30][32] * **阅文集团发展计划**：在AI赛道布局领先，拥有大量男频IP资源，2026年迎来游戏和影视产品大周期，将推出《一人之下》和《斗罗大陆》IP授权游戏，新丽影视将释放积压电视剧[30][31] 影视娱乐行业 * **分众传媒分红计划**：计划2024-2026年分红比例保持在扣非净利润的80%以上，21.5亿元的一次性非经常性损失不影响现金流，不会对分红产生影响[3][12][13] * **2026年春节档预期**：市场预期较弱，唯一纯喜剧《飞驰人生3》值得关注，参与方包括猫眼娱乐、大麦娱乐、万达电影等[33] * **大麦娱乐业务重点**：参投多部春节档电影，继续推广奇卡瓦IP并开展转授权业务，若政策放开韩国艺人在华演唱会，其票务平台将受益[34] * **中国电影公司展望**：春节档参与度高，进口片票房预计进一步增长，好莱坞大片将在暑期及年底上映，引进正常推进[35] 其他重要内容 * **投资方向建议**：建议关注广告营销板块（如易点天下、中文互联等）和AI漫剧板块（如快手、可灵、中文在线、阅文集团等）[11] * **心动公司TapTap业务**：2026年TapTap广告收入将显著受益于行业强供给驱动[17] * **欢瑞世纪额外收益**：受益于电视剧积压释放及审核政策变化带来的收益[32]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：建筑建材行业，具体包括建筑（基建、专业工程、建筑央企）、建材（消费建材、水泥、玻璃、玻纤）[1][2][4][11] * **公司**： * **建筑央企**：中国建筑、中国建筑国际[1][4] * **钢结构企业**：鸿路钢构、精工钢构[1][2][4] * **国际工程公司**：中材国际[1][4] * **消费建材公司**：雨虹、科顺、北新、联塑、三棵树、伟星[12][13] * **水泥公司**：海螺、华润、上峰、华新建材[17] * **玻璃公司**：旗滨、信义[18] * **玻纤公司**：中国巨石、国际复材、中材科技[19] 核心观点与论据 宏观与投资展望 * **2026年固定资产投资展望积极**：基于2025年底中央经济工作会议的政策刺激导向，以及作为“十五”规划开局之年，财政举措预计将更加积极[2] * **基建投资增速预计4.5%**，呈现区域化和结构化特征[1][5] * **资金与实物工作量存在时滞**：2025年四季度专项债发行提速（例如11月发行4600亿，12月发行1900亿），但资金转化为实物投资预计在2026年一季度集中体现，同期基建类订单中标金额同比增长23%，预示一季度实物工作量将显著增加[1][2][3] 建筑板块投资机会 * **区域景气度**：中西部地区基建景气度将延续上行，特别是**四川省**优势显著[1][4][5] * 四川省作为全国唯一战略腹地，固定资产投资需求相对稳定，基建投资弹性较大[1][6] * 2025年前三季度四川省交通投资额占全国比重约9.9%[7] * 财政实力强：以2024年数据测算，四川省综合财力1.7万亿，全国排名第五；债务率排名全国倒数第十，接收中央转移支付金额最多[7] * **建筑央企估值修复**：八大建筑央企目前PB均低于1，主要因报表中应收资产占比40%-50%引发市场担忧[8] * 若通过化债及三资改革清偿应收账款，将显著改善减值、分红及现金流状况，提升估值[1][8] * 在需求收窄背景下，凭借资金和品牌优势，有望加速行业集中度提升[1][8] * **专业工程领域**：高端制造业资本开支有望迎来景气周期，**钢结构领域**尤为重要[2][9] * 推荐**鸿路钢构**，因其智能化改造及机器人应用处于领先地位，成本控制与产能利用率提升有助于盈利修复与市占率提高[1][2][4][9] * 半导体资本开支上行周期内，与**洁净室工程**相关企业也值得关注（洁净室工程占半导体资本开支约15%）[9] * **建筑企业出海**：国内建筑企业出海分为大型央企、专业国际工程公司和小型民营企业三类[2][10] * 推荐**中材国际**（水泥产线EPC及运维领先）和**精工钢构**（海外订单增长突出）[1][4][10] * **精工钢构**去年海外订单同比增长90%，达到72亿，占新签总额30%，今年海外订单放量有望进一步加速[2][10] 建材行业配置机会 * **行业处于估值超跌修复阶段**，推荐顺序为：消费建材 > 水泥 > 玻璃 > 玻纤[2][11] * **消费建材**： * 内部推荐顺序：防水板块（雨虹、科顺）> 石膏板（北新）> 管道（联塑）> 涂料（三棵树）[2][12] * 随着基本面兑现，可关注具有长期成长性的个股，如三棵树、北新和伟星[13] * **需求现状**：2024-2025年各品类需求较前期高点下滑，防水和市政管道下滑最大，涂料和石膏板（与存量翻新相关）需求相对有韧性[14] * **防水行业供给改善**：已出清至少5-6成小企业，头部三家公司（雨虹、科顺、北新）市占率接近50%，企业心态从价格战转向保证利润率，近期发出提价函，预计今年价格将保持稳定或小幅提升[16] * **水泥行业**： * 龙头企业估值处于历史低位，目前吨毛利与去年三季度淡季持平[17] * 2026年一季度实物工作量可能环比改善，同时截至3月底前约8000万吨熟料产能将成为净减量，对供给有释放作用[17] * 全年产能利用率预计温和修复，水泥价格可能呈现前低后高趋势[2][17] * **玻璃板块**：基本面仍然较弱（与竣工相关，需求偏弱），但供给收缩（因燃料系统亏损严重，一些产线可能停产改造）带来一定支撑[18] * **玻纤板块**：与地产关联度不大（地产相关需求约占20%）[19] * 股价涨幅主要来自中油提价及电子产品提价预期[19] * 普通粗纱价格以稳定为主，高端产品（如热塑短切及风电领域产品）有小幅提价预期[19] * 电子布提价预期贯穿整个一季度，**中国巨石**在电子布定价权方面具备盈利弹性[19] 其他重要内容 * **基建结构化方向**：重点关注水利、电力、市政工程等以真实需求主导的高景气赛道，这些项目落地节奏较快[5] * **四川省基建潜力**：2023年8月山洪泥石流事件影响施工，自2024年9月起逐步恢复正常，“十五”期间四川省基建投资仍具备较大空间[7] * **建材需求展望**：预计2026年新开工同比下滑略超15%，竣工同比接近10%的下滑幅度[14] * **基建对建材需求影响**：由于2025年四季度专项债加速发行及2026年开局良好，基建对建材需求整体不会太弱[15] * **存量翻新需求**：政策端对于城市更新及二手房比例提升背景下，部分品种如涂料和石膏板的存量翻新需求有明显支撑[15]