纪要涉及的公司 众鑫股份、裕同、昌亚、佳联、福建吉特力、厦门捷特力、绿洲、东莞达丰、玉桐、金光集团、浙江金盛、星巴克、富力、东莞达丰、玉桐 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩与订单情况** - 公司预计 2025 年业绩良好，三季度订单充足，但美国对泰国产品征收 36%关税构成不确定性，不过公司判断最终关税可能低于 36%，即便维持 36%，因产能稀缺对公司影响有限[2][3] - 2025 年上半年开发 170 多套新样品模具，表明美国市场未受关税影响，新产品开发按计划进行[2][11] - 目前已基本瓜分完 2026 年订单[3] 2. **生产情况** - 泰国工厂满负荷生产，拖欠客户几千吨订单，一期 3.5 万吨产能已完全达产达标，运行正常，还有 20%潜力，实际产量可能超预期；国内工厂开机率 50% - 60%，因美国订单转移至泰国，预计 2025 年底恢复至 60% - 70%，2026 年提升至 70% - 80%[3][5][26] - 加快泰国 10 万吨 2 系产能建设，预计 2026 年四季度海外总产能可基本满足美国市场需求[4][15][16] 3. **客户与市场需求** - 除原有客户外，新增 Packtive 和 ECO product 等重要客户，表明美国市场需求稳定，且建设新工厂需时长，公司对未来几年市场乐观[2][5] - 美国客户定制模具依赖中国工厂，因其产能高且能承接柔性定制化订单；双反政策下，客户应急方案首选淋膜纸而非 PLA，主流供货渠道畅通后将恢复使用甘蔗渣产品[2][9][10] - 大客户库存充足，优先保障大客户供应，小客户可能通过其他途径获取货物[7][8] 4. **供应链问题** - 二季度因包装和海运集装箱短缺，实际出货量低于预期，但情况逐步改善，预计两三个月内恢复正常[2][6] - 泰国供应链每月好转，预计第三季度问题可完全解决[19] 5. **成本与定价** - 采用 FOB 定价，关税由客户承担，成本压力可向下游传递；若分担成本，预计不超过 5%[2][12] - 泰国工厂总体生产成本低于国内，虽原材料和包材成本高，但人工费显著降低，且设备先进使能耗成本降低[25] 6. **同行海外建厂情况** - 越南裕同和昌亚在建厂，未完全运营，年产能预计仅 1 万吨；泰国总体产能不足 3 万吨，2025 年规划产能 5 万吨，实际可能仅 5000 吨，部分工厂建设缓慢[13] 7. **子公司相关情况** - 收购东莞达丰进入精品公包赛道，其技术团队可靠、技术成熟，有一定客户资源，但过去接二手、三手单，无接一手单能力[21] - 生产场地面积小、房租水电费高，未来计划在珠三角购地建厂房或买闲置厂房扩建，需至少两三万平方米场地[22] - 销售计划与下游设计公司合作成立合资企业，预计 2026 年产生效益[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **产品价格波动因素**：产品价格受产品结构、形状、外观要求、性能要求及客户质量标准影响，原材料价格变化对售价影响小[24] 2. **开机率计算方式**：基于机器数量计算，而非吨位，因同一台机器生产不同产品产量不同[26] 3. **产品结构对产量影响**：不同订单模具更换频率和产品重量影响总产量，公司统计开机机器数量[27] 4. **泰国原材料采购**：优先用泰国产甘蔗渣，占比 30%，其余用金光集团阔叶浆，与本土纸浆厂合作确保供应[20] 5. **2025 年泰国交货与国内产能目标**：泰国交货预计超 3 万吨，国内需完成六七万吨生产任务，实现 6 万吨相当于利用 12 万吨总产能的 50%[28]

纪要涉及的行业 全固态电池行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **产业化进展**：目前固态电池产业化集中在原材料供应和产线建设，2024 - 2025 年上半年关注原材料供应，2025 下半年 - 2026 年上半年转向中试到吉瓦级产线建设，年底多家企业预计完成中试产线并启动吉瓦时级别产线，部分企业改造现有产线保留设备，国内尚无企业完全满足工信部指标，小试线投入约 2000 多万，中试线 6000 - 7000 万，吉瓦时级别 2 - 3 亿，前道设备投资占比约 40%，中道 20% - 30%，后道较低[1][2][11] 2. **工艺选择**：中试阶段小型生产线多采用干法，吉瓦时级别部分采用湿法，干法适用于小规模中试追求高性能，吉瓦时级别注重批量产出稳定性部分用湿法，正负极片和电解质膜制造中湿法更受青睐，基于成熟经验，干法虽可减少溶剂但速度慢成本高，固态电池生产中正极多采用湿法因膜厚要求及改性需求，负极倾向干法但目前以实验为主[4][14][15][17] 3. **制约因素**：制约大规模放量核心瓶颈是成本问题，推广核心瓶颈在性能，能量密度、续航能力、循环寿命等未达液态电池水平，快充能力和循环寿命差距明显，初期成本高需性能显著超越液态电池才有竞争力[5][6][7] 4. **国内外企业对比**：海外企业在技术积累和产业化配套有优势，如三星 2021 年发布技术，在原材料和专利布局领先，但国内企业在设备制造领域表现出色，干法制备和等静压机进展快，拥有完备产业链，已成为全球全固态电池设备领域重要领导者[1][8][10] 5. **未来发展关键因素**：提升能量密度、续航能力及循环寿命，降低生产成本，加强国际合作与专利布局，加速新材料、新工艺研发，有望实现大规模商业化应用推动新能源行业发展[1][11] 6. **设备相关**：量产设备定制开发未成熟，处于边建设边开发状态；固态电池单吉瓦时价值量 2 - 4 亿高于传统液态电池 1 亿；中试线产能瓶颈在等静压环节，国产设备运行速度慢限制产能；等电压设备是新增量设备，关键参数有压力和介质选择；温等静压机和冷等静压机选择有争议，国内多数企业倾向成本低技术成熟的冷等静压设备；固态电池生产需要激光焊接设备，单机瓦时价值量会提升但占比变化不大；化成过程时间周期长，未来技术进步可能改变现状[2][3][12][13][28][29][31] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **工艺技术难点**：干法涂布大规模量产均匀性及粘结力不如纤维化技术，纤维化技术温度控制要求高，前段整套系统面临挑战；全固态电池叠片工艺主要挑战是中间隔膜强度低，采用复合转印技术，日本采用正负极分别复合方法[19][24][25] 2. **设备供应商**：国内供应商有曼斯特、新加坡、赛莱等，国外有德国布勒，国内厂商因地理优势及成本控制更受青睐；制造固态电池纤维化设备的公司有宁德时代、罗斯、曼斯特、仙岛等；国内主要固态电池设备制造商有川西科发、新岛、李元峰和耐克诺尔，国外有瑞典 Quintus 和韩国一些知名品牌，国外产品在安全保障和使用寿命表现更出色[18][23][30] 3. **工艺选择依据**：干法和湿法工艺选择取决于膜厚、设备投入和成本控制等因素，湿法在中试阶段因产出效率和设备稳定性更具优势，与传统液态电池生产流程相似但需设备改造[16]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：光伏行业 - **公司**：福斯特、阳光电源、通威、大泉、弗莱特、亚玛顿、爱旭、隆基、晶澳、新特、协鑫、德业、艾罗能源、锦浪科技、固德威、铂铝新材、高测股份、美畅股份、晶科能源 纪要提到的核心观点和论据 - **行业现状** - **供需失衡**：供大于求问题突出，多晶硅产能约300万吨，硅片、电池组件均超1000GW，同质化竞争明显且产能近乎需求两倍，各环节开工率40%-60%，多晶硅库存高企开工率仅40%左右[2][13][18][19] - **价格下跌**：多晶硅价格持续下探逼近龙头企业现金成本线，行业普遍亏损，2025年抢装后各环节价格再次探底[1][13][20] - **政策分歧**：市场对光伏政策存在分歧，集中在政策有效性、最低成本价定义及执行方式上[1][4] - **持仓情况**：截至2025年一季度末，公募基金重仓持股总市值中光伏占比1.86%，持仓占比与市值占比差值0.62%，环比降0.98个百分点，仍超配，一季度持仓集中度略有提升[17] - **发展前景** - **长期乐观**：预计到2030年全球光伏装机增速有望维持在15%-20%，受益于全球电力需求增长和供需关系改善[1][12][13] - **取决于供给端**：发展前景取决于供给端优化措施落实，政府有推动改革决心，但市场对实施细节有疑虑[1][6] - **投资机会** - **政策落地后布局**：关注财务指标健康企业如福斯特和阳光电源，无银少银技术相关企业和一体化企业[1][10][11] - **产能出清环节**：关注周期性强的多晶硅料和光伏玻璃[15][24] - **技术进步环节**：关注胶膜龙头福斯特、胶料金刚线环节、电池新技术相关企业如爱旭股份、隆基绿能等[15][23][28] - **逆变器和储能环节**：受益于海外去库、需求回暖及工厂放量，推荐德业股份[15][28] - **供给侧改革思路** - **构建产业命运共同体**：在国家部门引导下推动供给侧协同优化，企业约束低于成本价销售行为[13][14] - **市场机制调节**：如光伏玻璃通过冷修和堵窑口等缩减供给，电池组件通过技术进步出清落后产能[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **行业历史大底**：2012年因欧洲对中国光伏产品双反政策，2018年因“531新政”削减光伏补贴，导致市场需求骤降[26] - **新技术作用**：新技术推动光伏产业升级换代，BC与Topcon技术提高转化效率，若新技术量产将拉开产能差距并推动产业结构调整[23] - **估值体系**：当前部分光伏企业因亏损估值体系混乱，价格修复后估值体系将重构[30]

纪要涉及的公司 极智嘉（也被称为极之嘉、极致家），一家专注于仓储履约机器人的企业，成立于 2015 年，总部位于北京，提供 AMR 解决方案，应用于仓储履约和工业搬运 [2][3][6]。 纪要提到的核心观点和论据 公司基本面 - 2024 年总收入 24 亿元，仓储履约机器人业务贡献 22 亿元，全球市场份额约 6%，排名第二，仓储履约 AMR 收入市占率 9%，居全球第一 [2][3][12] - 客户复购率超 70%，海外收入占比超 70%，规模效应提升，经调整净利润率收窄至 -3.8%，接近盈亏平衡 [2][3] - 2021 - 2024 年，年复合增长率达 45%，高于行业平均水平 [4][17] 股权架构和 IPO 计划 - 采用不同投票权架构，联合创始人团队持股 21%，投票权超 68% [2][4][5] - IPO 计划募资 23 - 31 亿港元，净募资额 22 - 29 亿港元，2025 年 7 月 9 日在港交所主板上市 [2][5] - 全球发售 1.4 亿股 B 类普通股，四位基石投资人认购 30%新股，禁售期 6 个月，IPO 前投资人禁售期一年，上市后实际可交易股份占比不到 10% [7] 产品和技术优势 - 提供 AMR 解决方案，应用于仓储履约和工业搬运，已向全球 40 多国交付 5.6 万台机器人，业务收入占比达 99.7% [2][6] - 研发核心软件，通过硬件、软件及核心算法集成形成多种解决方案，如货架到人的 PIG 方案 [6] - 硬件平台核心零部件自研，软件系统包括三个核心系统，核心算法平台先进，可调度超 5000 台机器人 [13] 融资历史 - IPO 前共进行 11 轮融资，股权结构分散 [2][7] 仓储自动化市场发展趋势 - 随电商增长而扩张，年均增速超 10%，推动极智嘉等企业发展 [8] AMR 行业情况 - 占仓储自动化解决方案市场不到 10%，但增速较高，年复合增长率约 30% [9][10] - 市场相对分散，截至 2024 年前四大参与者合计全球市占率仅 20%左右 [11] 销售渠道和客户分布 - 直销渠道收入占比 67%，财富 500 强等头部客户约 80%收入来自直销渠道 [20] - 超 70%收入来自海外市场，集中在美国、欧洲和亚太地区，前五大客户收入占比约 40%，复购客户收入占比 74.6% [4][20] 订单和业绩表现 - 2024 年订单总额超 31 亿元，订单比实际收入领先一年 [21] - 毛利率从 2021 年的 10%提升至 2024 年的 35%左右，整体利润率明显回升，销售和管理费用率回落 [21] 财务挑战 - IPO 前融资产生赎回负债，截至 2024 年末超 70 亿元，使资产负债率异常偏高，剔除后约为 70% [22] 未来盈利能力预期 - 2024 年经调整净利润率为 -3.8%，接近盈亏平衡点，未来有望扭亏为盈，规模效应将更显著，业绩边际改善 [23] 港股招股信息 - 募资额预计超 22 亿港元，最多可达 29 亿港元 [7][24] - 按招股价 16.88 港元/股计算，IPO 后市值约 200 多亿港元，对应 2024 年 PS 倍数约 8 倍，相对合理 [24] 其他重要但可能被忽略的内容 - 仓储自动化解决方案细分基础方案包括自动化仓储与检索系统、输送机、分拣带和 AMR [9] - AMR 配备先进算法等，能在自建地图环境中独立移动，实现自主导航 [9] - 极致家提供货箱到人和托盘到人的解决方案，以及智能分拣及物料搬运等综合性产品矩阵 [16] - 公司主要依靠合肥与南京两个基地运营，产能利用率达 80%左右，核心零部件自研，供应商结构分散 [18] - 订单存在延迟和季节性因素，许多客户第一年底下单，第二年下半年交付 [21]

纪要涉及的公司 富特科技 纪要提到的核心观点和论据 - **客户与市场表现** - 核心客户为广汽和蔚来，2021 - 2023 年两者营收占比分别为 50.3%、63.6%和 76.4%，对广汽埃安供应份额接近 100%，对蔚来供应份额超 100% [2][3] - 小米 SU7 量产带动出货量，长城、易捷特、小鹏是客户，长安、领跑等项目预计 2025 年放量 [2][3] - 海外取得雷诺、斯堪蒂斯集团及某欧洲主流豪华车企项目定点，2024 年第三季度实现对雷诺小批量量产 [3][5] - 雷诺新平台 B 级电车雷诺 5 畅销，集团整体纯电渗透率 Q4 超 12%，比前三季度高 5 个百分点 [5] - **主营产品与技术优势** - 主要生产车载电源产品，营收占比约 94%，包括二合一集成产品和三合一产品 [2][6] - 布局充电桩模块业务，在液冷超充模块及壁挂直流充电桩模块领域有显著发展 [2][6] - 拥有多合一技术储备，与主机厂联合开发，预计 2025 年批量量产 [2][6] - **发展历程与行业地位** - 2011 年成立，从网充换设备转型至车载高压系统，建立符合汽车标准开发体系 [7] - 2017 年至今扩展客户群体，通过战略投资深化合作，获多个重要定点项目 [2][8] - 在第三方供应商中市占率约 8.5%，剔除自供部分约 15%，排第二位 [2][8] - 毛利率从 2019 年至今保持 20%以上，高于同行 [2][8] - **未来发展预期** - 2025 - 2026 年净利润预计分别达 1.2 亿元和 1.65 亿元 [4][9] - 维持与主要客户深度合作，实现长安、领跑等新项目放量 [4][15] - 设立法国和计划中的泰国海外生产基地，支持国际业务扩展 [4][16] - 去年研发费用率约 10%，总金额约 2 亿元，推动技术创新和市场拓展 [4][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 长城供应份额从 2020 - 2021 年 95%以上降至 2022 年至今上半年的 37%，因长城旗下其他新能源品牌销量增加 [12] - 易捷特通过雷诺日产联盟资格审查后成独家车载高压电源供应商，受益于 Dasia Spring 车型畅销，2017 年至今收入大幅增长 [12] - 雷诺集团计划推出多款低价新车型，如雷诺 Twingo 和新一代 Dacia 电车 [13] - 2024 年公司境外收入 1.3 亿元，占总收入比例提升至 6.82% [14]

光伏：反内卷持续推进，产业链价格反弹 20250708 摘要 行业或将成立合资平台公司，拟收购约 100 万吨过剩产能，收购金额预 计达六七百亿元，资金来源包括企业自有资金、银行贷款和 AMC，部分 企业已表示出售意愿，预计 9 月底前有明确进展。 最高层级和发改委组织光伏企业召开密集会议，商讨解决产能过剩和反 内卷问题，提出售价需高于完全成本，低价销售将面临处罚，政策力度 较以往自律政策明显加强。 多晶硅期货短期内仍有上行空间，增仓上行明显，场外资金涌入，空头 净空单增加，主力合约持仓量远超行业库存，交割标准严格限制了颗粒 硅和混包料的交割。 产能收储间接抬高硅料价格天花板，小企业完全成本至少 4 万元/吨，大 厂总成本也超 4 万元/吨，小企业盈利价格或达 4.5-5 万元/吨，为硅料 价格提供支撑。 光伏板块股票近期表现锚定多晶硅期货，多晶硅相关股票涨幅领先，但 整体光伏其他环节股票涨幅滞后，政策落地预期乐观，行业体量大，治 理必要性高。 Q&A 最近光伏板块有哪些重要进展？ 光伏板块股票近期表现主要锚定于多晶硅期货，其作为先行指标非常关键。从 股价涨幅来看，多晶硅相关股票如大泉、通威两周涨幅达二三十个 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：垃圾焚烧发电行业 - **公司**：绿色动力、中科环保、绿动环保、瀚蓝环境、光大集团、海螺环保、军信、永兴 纪要提到的核心观点和论据 行业成长性 - **效率提升**：通过提升供热和发电效率，实现收入增长和成本降低，如一吨垃圾产两吨蒸汽，一吨蒸汽对应 200 度电，卖蒸汽比卖电利润更高，净利弹性达 100%以上[2] - **自由现金流增厚**：行业基于现金流改善和资本开支下降带来自由现金流增厚，保障分红能力，成熟运营期基本分红潜力可达 100%以上，有稀缺红利成长性[2] 行业发展驱动因素 - **资本开支下降与内生增长**：行业进入成熟期资本开支大幅下降，单项目通过效率提升实现盈利增长，ROE 提升[3] - **资源价值提升**：垃圾作为含能源资源，提高每吨垃圾发电量和转换发电供热比，可实现高效能源利用和价值转换[3] - **绿色能源转化**：未来不仅增发和供热改造，还可为 IDC 直接供能，挖掘绿色能源和能量价值[3] - **商业模式创新**：天然气供热成本高，垃圾发电折价一半仍可盈利，结合垃圾处置费和特许经营权，能源成本低，垃圾处置费占收入 25%以上[6] - **现金流改善**：ToB 端供热收入即时回收现金，业绩增长同时经营性现金流大幅改善，上市公司平均回款率约 50%，净现比 1.7，国补回款率上升，未来现金流增益显著[6] 案例分析（绿色动力） - **业绩增长**：2025 年一季度无新增产能，业绩增长 33%，总收入 8.3 亿元，同比增 2300 万元；上网电量同比增 3%达 10.3 亿度；供热量同比增 97%达 22.5 万吨[6] - **成本下降**：一季度营业成本同比降 2800 万元，归因于精细化管理及大修费用减少；财务费用同比降 2400 万元，总体三费及税金相对稳定[6] - **收益提升**：通过污泥掺烧业务进一步提升收益[6] 财务费用情况 - **费用变化**：2024 年财务费用较 2023 年下降约 3000 万元，预计 2025 年降至接近 4 亿元[1][8] - **融资成本**：公司综合融资成本较低，约为 3%左右[1][8] 供热和发电效率提升措施 - **提质增效**：项目进入成熟运营期注重提质增效，新项目拓展供热业务，供热收益多且现金流好[9] 垃圾焚烧经济效益 - **蒸汽与电力对比**：一吨垃圾产两吨蒸汽可获 300 元收入，400 度电上网有补贴时电费收入 230 元，无补贴时 160 元，卖蒸汽比卖电净利润多 70 - 140 元，净利弹性达 100%以上[10][11] 行业内公司供热发展情况 - **中科环保**：2024 年发电供热比达 35%，居行业首位，仍有提升空间[12] - **绿动环保**：2024 年同比增长 30%达 56 万吨，2025 年一季度翻倍，全年预计超 100 万吨[12] - **瀚蓝环境**：依托自身产能年供热量 150 万吨，并购后预计全年达 200 万吨以上[12] - **光大集团**：去年对外供热 600 万吨，今年目标新增 100 万吨[12] - **海螺环保**：去年实现 38 万吨，今年预期达 100 万吨[12] 发电效率提升影响 - **经营效率提高**：2015 年至今，公司平均每吨垃圾发电量从 341 度提高到 390 度，还原供热用量后接近 400 度；每吨垃圾上网用量从 274 度提高到 333 度，得益于技术改进和降低场自用电率[13] - **板块经营回升**：下沉市场影响逐渐消化，板块经营效率处于回升态势[13] 行业未来发展前景 - **竞争力和盈利能力提升**：运营期精细化管理和技术改进，推动行业发电竞争力和盈利能力提升[14] - **成长弹性和盈利增厚**：拓展供热业务增加收益、改善现金流，行业若达中科环保 35%发电竞争力水平，盈利弹性超 70%，将带来 20%以上盈利增厚[14] 垃圾焚烧行业端上网水平 - **整体水平**：行业整体端上网水平介于 290 至 350 度之间[15] - **突出公司**：2024 年军信达到 460 度，永兴达到 444 度，公司过去十年吨上网水平复合年均增长约 2%，未来有望继续提升[15] 吨上网提升影响 - **收益增长**：吨上网每提升 10 度，单吨垃圾运营收入增加 4 元，政府支付比例减少 0.7 个百分点[16] - **结构优化**：发电供热比从 0 提高到 30，单吨垃圾运营收入从 276 元增加到 299 元，政府支付比例从 51%降至 45%，优化收益结构，降低对政府支付依赖[16][17] 行业总体逻辑及发展潜力 - **自由现金流与分红**：基于现金流改善和资本开支下降，自由现金流增厚，保障分红能力，成熟运营期基本分红潜力达 100%以上[18] - **红利成长性**：核心来源于供热及吨上网持续提升和成本节约，IDC 模式是潜在增收增利合作点，推荐关注绿色动力、瀚蓝环境和海螺创业等公司[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业或者公司 行业：光模块、PCB、铜连接、AI、云计算、CPU 公司：OpenAI、Anthropic、博通、英伟达、工业富联、亚马逊、微软 纪要提到的核心观点和论据 - **光模块及相关产业链需求增长**：TOKEN 用户数和 ARR 显著增长，海外 AI 商业变现加速，推理算力需求大幅增加，推动光模块、PCB 等网络侧产品需求 [1][2][5] - **短期催化因素多**：光模块暂不受美国对等关税影响，但需关注 232 行业税；中报增速可观；模型端 GPT - 5 和 GOC - 4 预计发布；海外算力链财报强劲 [1][4] - **2027 年光模块和 PCB 市场前景好**：2025 年后算力需求由推理驱动，ASIC 占比提升；AI 商业变现初具规模，年底 AI 相关收入可达数百亿至千亿美元；ASIC 对应光模块和 PCB 价值量是 GPU 的 3 - 5 倍 [6] - **AI 投资改善行业现金流**：2025 年全球 AI 投资预计 2000 亿 - 3000 亿美元，结合折旧一年现金流可达 600 亿 - 700 亿美元，行业接近不亏损状态 [7] - **ASIC 在产业结构中角色更重要**：ASIC 对应光模块和 PCB 价值量远超 GPU，博通等公司预测其算力规模将超 GPU，2026 年左右占比更大 [8] - **美金成本倍数浮动大**：ASIC 单位 Flops 美金成本比 GPU 低，性价比是 GPU 的 2 - 3 倍，计算美金成本时弹性大 [9] - **未来算力和行业增速预测方法**：采用场景假设法，假设 ASIC 占比，预计 2026 年 Flops 增速接近 60% - 70%，2026 - 2030 年光模块、PCB 等行业板块增速 20% - 30% [10] - **价格下降对行业增速有影响**：计算行业板块增速需考虑至少 10%的价格下降，ASIC 占比提升可带来行业整体增长 [11] - **市场估值偏低**：头部公司估值十几倍，部分 20 倍，未充分反映光模块、PCB 等板块未来 20% - 40%的年均复合增长潜力 [12] - **光模块市场发展趋势**：2026 年光模块市场以 800G 为主流，以太网 1.6T 预计 2027 年大规模放量，英伟达 IB 的 3.2T 2028 年有一定量级，以太网 3.2T 2029 或 2030 年优势显现 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国出口到美国的光模块已有 27.5%的其他关税，若增加 25%的 232 行业税，对客户影响有限 [4] - 2025 年 ASIC 占整个算力的比例约为 13%，2026 年将达到 20%左右 [6] - 2025 年 6 月初 OpenAI 实现 100 亿美元 ARR，Anthropic 同月末达到 40 亿美元 ARR，相比去年年底分别增长一倍多 [6] - 2025 下半年进行 1000 台机器的 CPU 测试，结果明年上半年揭晓，CPU 商业化大规模量产有不确定性 [13] - CPU IO 对测算增速可能产生 30% - 50%的削弱影响 [15]

纪要涉及的公司 恒瑞医药 纪要提到的核心观点和论据 1. **国际化转型** - 观点：已进入兑现期，全球竞争力显著 [3] - 论据：早期管线资产预计全球销售峰值达五六十亿美元，具备对外授权潜力；从自行出海转向多种模式合作出海 [3] 2. **业务发展** - **仿制药业务** - 观点：海外市场稳步拓展，2025 - 2026 年有望增长，国内业务预计维持在 120 亿人民币左右 [2][4][26] - 论据：2011 年起推进海外上市，2024 年海外收入 7.2 亿人民币；2024 年三款首仿药海外上市，分别有 35 亿、5 亿和 26 亿美元销售潜力 [2][4] - **创新药业务** - 观点：2025 - 2027 年进入上市高峰期，潜力巨大 [2][4] - 论据：2015 年起推动临床试验，2022 年调整战略；2024 年启动三款海外临床试验；预计 2025 - 2027 年累计上市 25 款创新药，JAK1 抑制剂等产品潜力大 [2][4][5] 3. **合作开发模式** - 观点：自 2023 年起 BD 能力加强，对外授权发展迅速 [6] - 论据：引入专业人才，与默沙东等达成对外授权协议；加大学术交流，提高国际知名度 [6] 4. **BD 转型成就** - 观点：取得显著成就，提升资产全球竞争力 [7][8] - 论据：首付款接近 7 - 8 亿人民币，里程碑金额接近 124 亿人民币；授权资产纳入跨国药企全球二期临床试验，预计 2026 - 2027 年读出数据 [7][8] 5. **产品优势** - **小分子口服 GLP - 1 及双靶点注射剂** - 观点：有望成为减重市场重要参与者，具备对外授权潜力 [10] - 论据：小分子口服 GLP - 1 产品安全性优异，停药率低于竞争对手；双靶点注射剂 26 周有效性数据出色 [10] - **ADC 领域产品** - 观点：CMET ADC 和 nectin - 4 ADC 具有 BD 潜力 [15] - 论据：CMET ADC 全球进度第二，一期临床数据良好；nectin - 4 ADC 针对耐药尿路上皮癌 ORR 超 55% [15] 6. **在研管线情况** - 观点：管线丰富，分类明确，部分有对外授权潜力 [13][14] - 论据：共有 133 条在研管线，30 条不在报表端，31 条接近上市或已上市，68 - 70 条处于 1 - 3 期研发阶段；分为三类，各有特点 [13][14] 7. **乳腺癌领域布局** - 观点：布局完善，是中国最具竞争力的公司之一 [20] - 论据：拥有下一代 HER2 ADC 和 HER2 TKI 等资产，有望解决 8,201 耐药后的治疗需求 [20] 8. **自免及代谢疾病创新布局** - 观点：具有全球第二位的进度与全面竞争力 [21] - 论据：自免疾病布局多个 first - in - class 靶点，代谢疾病针对蓝海市场展开布局 [21] 9. **销售团队改革** - 观点：改革完成，有望实现更快速增长 [25] - 论据：人员数量减少一半，2024 年销售团队企稳，新体系创新药销售模式搭建完成并放量 [25] 10. **盈利预测和估值** - 观点：2025 年创新药对外收入有望带动总收入和净利润增长，未来发展值得期待 [27] - 论据：已实现约 21 亿人民币创新药对外授权收入，预计达 31 亿人民币 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 恒瑞医药与小型 biotech 及 new code 公司合作进展良好，如 DL3 ADC 将更新数据并启动全球二期临床，EZH2 抑制剂全球进度排名第二 [9] 2. 跨国药企除礼来和诺德外，多家有意布局减重赛道，恒瑞相关项目推进顺利，有望获得 124 亿美金里程碑 [11] 3. 公司 2004 - 2024 年研发历程分三个阶段，为业务发展积累了丰富管线资产 [12] 4. 默沙东和辉瑞在 Nectin - 4 ADC 开发上适应症不同，Nectin - 4 ADC 在尿路上皮癌后线及其他肿瘤前线治疗有全球竞争力 [19] 5. 恒瑞医药子公司睿鸿第一医药专注 CGT 业务开发，包括 AAF、个性化肿瘤疫苗和 mRNA 疗法 [23] 6. 通过 AACR 会议可看出恒瑞管线越来越前沿且具全球竞争力 [24] 7. 恒瑞医药大部分仿制药物销售额在 1 亿人民币以下，主要依赖三款药物，今年被纳入集采概率不大 [26]

纪要涉及的行业和公司 行业为中国出口贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 - **中国出口展现韧性**：尽管面临关税压力，年初以来中国出口增长强于多数经济体，4 - 5月仍实现增长，贸易动能切换，新兴市场占比上升，发达经济体占比下降，新市场需求成核心支撑[1][2][3] - **商品类别差异**：关税对消费品冲击明显，中间品和资本品展现韧性，反映中国在全球竞争优势；锂电池、新能源车等新兴产业链条、工程机械等资本品类、集成电路等电子中间品及食品和跨境电商等呈现高增长景气，光伏、建材、纺织品等受拖累，高景气商品在新兴和发达市场均有需求[1][4] - **对美出口影响**：约70%输美产品具关税弹性受冲击，10%受严重打击，20%具韧性；消费品冲击大于中间品，消费电子压力大，电子元件及锂电池具韧性；二季度输美价格走弱，数量下降，部分厂商以价换量[1][5][6] - **主要品类下跌**：二季度中国对美出口主要品类全线下跌，汽车链条、电子元件、户外运动用品、钢铁制品和纺织服装等品类因价格竞争优势保持韧性[1][7] - **战略商品调整**：一季度美国对中国稀土需求强劲，二季度中国实施防治措施后，美国进口大幅回落；5月中美贸易政策缓和，但5月出口仍下行；战略商品出口可作为经贸关系指标[1][8][9] - **价值链转移**：上一轮关税制裁墨西哥和加拿大等拉美经济体承担重要转口枢纽作用，本轮其作用下滑，智利和秘鲁等新兴拉美经济体取而代之，东盟、欧盟及印度也承担重要价值链转移作用[2][10] - **新兴市场机遇**：剔除中国因素后，新兴市场进口需求增速领先发达经济体，资本品需求突出；中国制造业优势与新兴市场需求匹配，短期提供安全垫，长期具增长潜力[2][11][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5月份出口价格同比约 - 3个百分点，呈现边际回暖趋势[4][6] - 二季度旧关税生效后，中国输美价格同比约 - 3个百分点，降幅有限；输美数量快速下降[6] - 航空航天器材及动植物油脂等表现亮眼，原因包括不可替代产业优势及抢先出口需求[6] - 7月冷光学暂缓期到期，未来具体贸易政策存在较大不确定性，需密切关注价值链动态布局调整[10]