涉及的行业与公司 * 公司为阿里巴巴集团控股有限公司 BABA US[1] * 行业为互联网与新媒体[1] * 内容亦提及竞争对手美团 3690 HK[2][18] 核心观点与论据：电商与即时零售业务 * 公司对电商、云业务及新即时零售业务前景表示乐观[1] * 即时零售业务8月日均订单量达8000万单 其中饮料相关订单占比低于30%[2] * 即时零售业务亏损严重 新成立的中国电商集团调整后EBITA同比下降21%或100亿元人民币 主要因该业务当季约110亿元人民币的投资所致[2] * 预计9月季度亏损将因前置投入而达到峰值220亿元人民币 但单均亏损预计在未来两个月内通过优化运营效率和规模经济收窄50%[2] * 公司视即时零售为独立的新增长引擎及整个生态系统的驱动力量 预计到2028年可直接贡献约1万亿元人民币的商品交易总额 GMV 约占其电商规模10%的增长[3] * 即时零售业务推动淘宝App月活跃买家数在8月前三周实现同比25%的强劲增长 进而支持客户管理收入 CMR 增长并可能节省营销开支[3] * 客户管理收入 CMR 在6月季度同比增长10% 符合市场预期 管理层有信心在未来几个季度保持类似增速[4] 核心观点与论据：云与人工智能业务 * 阿里云收入同比增长26% 超出市场预期的20% 由强劲的AI相关需求驱动[5] * AI相关收入占阿里云外部客户收入的20%以上[5] * 本季度资本支出环比增长57% 同比增长2.2倍 达到380亿元人民币 彰显公司对AI需求前景的信心[5] * 公司相信云收入未来将继续加速增长[5] 核心观点与论据：资本回报与投资重点 * 公司在2025年上半年回购了价值14亿美元的股票 并拥有193亿美元的有效回购授权[6] * 管理层表示 回购速度可能因优先投资AI和即时零售以寻求新增长机会而放缓[6] 其他重要内容：财务表现摘要 * 公司一季度总收入为2476.52亿元人民币 同比增长1.8%[11] * 毛利润为1112.23亿元人民币 同比增长15% 毛利率为44.9% 同比提升5.0个百分点[11] * 调整后EBITA为388.44亿元人民币 同比下降14% 调整后EBITA利润率为15.7% 同比下降2.8个百分点[11] * 中国商业分部收入为1401亿元人民币 同比增长10% 调整后EBITA为384亿元人民币 同比下降21% 利润率下降10.8个百分点至27.4%[12] * 国际商业分部收入为347亿元人民币 同比增长19% 亏损大幅收窄[12] * 云业务分部收入为334亿元人民币 同比增长26% 调整后EBITA为30亿元人民币 同比增长26% 利润率维持在8.8%[12] 其他重要内容：估值与风险 * 研报维持对阿里巴巴的买入评级 目标价152美元 对应2026年预测市盈率14倍 当前股价对应11倍[8][9] * 目标价下行风险包括：投资加大导致利润率下滑 以及与支付和互联网金融行业相关的监管风险 这可能影响公司主营业务及其在蚂蚁集团的投资价值[8][26] * 公司市值为2850.83亿美元 净现金为257.16亿美元 占市值9%[14]

**公司：阿里巴巴集团 (BABA N / 9988 HK)** [1] 财务表现与业务概览 * 公司FY1Q26总收入同比增长2%至2477亿人民币 低于预期[9] * 非通用会计准则股东应占净利同比下滑124%至353亿人民币 高于预期但低于市场共识[9] * 非通用会计准则每股摊薄收益为1475人民币[9] * 中国商业收入同比增长10%至1401亿人民币 其中客户管理收入(CMR)同比增长10%至893亿人民币 直接销售 物流及其他收入同比增长7%至293亿人民币 快消品商务(包括淘宝即时商务和饿了么)收入同比增长12%至148亿人民币[11] * 国际数字商业集团收入同比增长19%至347亿人民币[11] * 云智能集团收入同比增长26%至334亿人民币[11] * 所有其他业务收入同比下滑28%至586亿人民币[11] * 调整后EBITDA同比下滑11%至457亿人民币 利润率18%[11] * 调整后EBITA利润率为16%[11] * 中国商业集团调整后EBITA同比下滑21% 利润率274%[11] * 国际数字商业集团EBITA利润率改善至-02%[11] * 云智能集团EBITA利润率为88%[11] * 所有其他业务EBITA利润率为-24%[11] 快消品商务(Quick Commerce)投资与战略 * 公司自4月底开始投资快消品商务 8月峰值日订单量达120万 日均订单量达80万[2] * 月活跃消费者(MAU)同比增长200%至3亿[2] * 投资导致亏损 两个月投资期内快消品商务亏损可能超过110亿人民币[3] * 预计9月季度亏损可能环比翻倍以上 中国电子商务EBITA预计同比下滑51% 环比下滑43%至220亿人民币[3] * 管理层目标在未来三年内实现快消品商务1万亿人民币的商品交易总额(GMV)[1] * 下一阶段将专注于提高单位经济效益(UE) 通过提高配送密度和优化补贴方式 预计未来几个月UE将大幅改善[3] * 快消品商务与淘宝的协同效应正在显现 包括改善用户参与度 用户流量 广告收入和CMR增长[2] * 饿了么的基础设施和能力为淘宝快消品商务的快速成功提供了重要基础[16] * 整合饿了么的商户基础和物流系统与淘宝庞大的用户群 建立了强大的快消品商务生态系统[17] * 投资策略是整体性的 旨在为整个电子商务业务带来增量积极效益[18] * 500亿人民币的快消品投资是持续努力之上的增量投资[14] 云智能集团与人工智能(AI)发展 * 云收入同比增长26% 主要由公共云收入增长推动 包括AI相关产品采用率增加[19] * AI相关收入连续第八个季度保持三位数同比增长[20] * 对计算 存储和其他公共云服务的需求增加以支持AI应用[20] * 管理层对增长加速充满信心 预计FY3Q26和FY4Q26云收入将分别同比增长28%和30%[4] * 利润率预计环比稳定[4] * 在训练和推理工作负载持续增长的推动下 近几个季度推理工作负载快速增长[22] * 汽车 教育和多媒体应用领域的训练需求尤其旺盛[22] * 公司看到企业利用开源模型和阿里巴巴AI基础设施进行后期训练和模型微调的新机会[22] * 与海外市场相比 中国市场集中度不断提高 因对全栈综合能力需求更高[23] * 阿里云在传统云计算 计算 存储 AI计算和AI模型方面拥有完整能力[23] * 三年3800亿人民币的资本支出预算重申用于云和AI[24] * 管理层目标是维持增长率高于市场增长率以增加市场份额[24] * 公司提供名为AgentBay的新产品 为智能体(agent)提供沙盒环境[26] * 模型的编码能力对于连接不同工具和企业内部系统变得重要[26] * 提供可与阿里巴巴生态系统(如淘宝 钉钉 高德地图和支付宝)联系的产品 为电子商务企业客户提供协同效应[27] 客户管理收入(CMR)与协同效应 * CMR本季度实现强劲正增长 主要由于变现率(take rate)提高[15] * 变现率提高主要归因于软件服务费的实施和AI驱动的全站推(Quanzhantui)系统采用率扩大[15] * 快消品商务预计将通过增加用户数量和购买频率来促进CMR增长[15] * 管理层预计未来几个季度CMR将继续保持增长势头[15] * 预计9月和12月季度CMR将分别同比增长102%和105%[2] 财务预测与目标价调整 * 更新FY2026E-28E的收入/非通用会计准则利润预测 调整幅度分别为-09%/-90% +16%/+74% 和+36%/+327%[32] * 预计FY2026总收入同比增长45%至10410亿人民币 调整后净利润为1178亿人民币[32] * 预计集团调整后EBITA为1294亿人民币 中国商业集团调整后EBITA为1251亿人民币 利润率226%[32] * 基于分类加总估值法(SOTP)的目标价上调26%/27%至187美元/183港币[1][36] * 中国商业集团估值采用12倍FY2026E市盈率(此前为10倍) 以反映快消品协同效应带来的更乐观CMR增长前景 估值2040亿美元[37] * 云智能集团估值采用5倍FY2026E市销率 估值1060亿美元[38] * 国际数字商业集团估值采用30倍FY2026E市销率 估值650亿美元[38] * 所有其他业务估值采用15倍市销率 估值544亿美元[39] * 净现金应用30%折扣[39] * 总估值4430亿美元[39] 投资回报与资源配置 * 管理层将继续投资于AI和从电子商务到超本地电子商务及即时商务的消费转型领域[28] * 拥有足够的资源进行这些重大投资 包括现金储备 运营现金流和资产负债表上的其他资源[29] * 将注意平衡短期和长期回报 并明确优先事项以推动积极回报 例如云业务在未来多个季度的加速增长[29] * 迄今为止尚未从即时商务投资中盈利 但已看到即时商务与淘宝应用的整合清晰推动了平台流量 使用频率和广告收入流的增长[30] * 从电子商务到即时商务的演进 所有这些投资很可能带来良好回报[31] 风险因素 * 关键下行风险包括 新零售战略执行失败[54][59] * 投资支出和利润率压力比预期更严重[54][59] * 用户流量和在线GMV放缓 失去对品牌和商户的吸引力[54][59] * 新收购实体的整合风险[54][59] * 中国和全球经济放缓以及中美或其他贸易争端的悬而未决[54][59] * 对商家产品质量和诚信的监管风险[54][59]

公司：蔚来汽车 (NIO Inc) 财务表现 * 2Q25总收入为190.09亿元人民币 低于高盛预期(GSe)4% 低于彭博共识(BBGe)5% 低于Visible Alpha共识(VAe)5%[1][2] * 汽车销售收入为161.36亿元人民币 低于高盛预期9% 主要因促销力度大于预期[2] * 其他收入为28.73亿元人民币 同比增长63% 环比增长37% 超出高盛预期36% 可能源于技术研发服务收入[2] * 毛利润为18.98亿元人民币 低于高盛预期11% 低于彭博共识14% 低于Visible Alpha共识11%[2] * 整体毛利率为10.0% 低于高盛预期的10.8% 彭博共识的11.1%和Visible Alpha共识的10.7%[2] * 汽车销售毛利率为10.3% 低于高盛预期2.4个百分点[2] * 其他销售毛利率为8.2% 同比提升20.5个百分点 环比提升12.7个百分点 远高于高盛预期的-5.0%[2] * 销售及行政管理费用(SG&A)为39.65亿元人民币 低于高盛预期5% 得益于运营开支优化带来的成本节约[2] * 息税前利润(EBIT)为-49.09亿元人民币 与高盛预期的-48.47亿元人民币基本一致[1][2] * 非GAAP净亏损为41.25亿元人民币 好于高盛预期的46.28亿元人民币 主要因1.87亿元人民币的其他非经营性收入及公司对4.42亿元人民币组织优化费用的调整[2] 业绩指引 * 公司对3Q25的销量指引为8.7万-9.1万辆 中值(8.9万辆)与高盛预期(8.66万辆)基本一致 但低于Visible Alpha共识(9.2万辆)3%[3][8] * 公司对3Q25的收入指引为218亿-229亿元人民币 中值(223.44亿元)低于高盛预期(233.03亿元)4% 低于Visible Alpha共识(243.96亿元)8%[3][8] 资产负债表与现金流 * 公司2Q25末净现金为100亿元人民币 高于1Q25的80亿元人民币 但低于2Q24的210亿元人民币[4] * 营运资本状况环比及同比均有所改善 应收账款/应付账款/存货周转天数在2Q25分别为61/190/44天 均短于1Q25的80/261/71天 但长于2Q24的29/144/28天[4] * 2Q25总负债权益比为260% 高于1Q25的249%和2Q24的90%[4] * 2Q25总负债资产比为93% 与1Q25持平 但高于2Q24的79%[4] * 截至2025年6月30日 公司股东权益为负值[4] 业务与战略 * 公司拥有三个品牌：主打高端纯电市场的Nio品牌 主打中端家庭市场的Onvo品牌 以及主打家庭细分精品市场的Firefly品牌[10] * 公司新能源车市场份额从2020年的3.9%下降至2024年的2.0% 源于竞争加剧[10] * 管理层自2025年3月起聚焦于通过一系列成本控制和效率提升措施来降本 目标是在4Q25实现运营收支平衡[10] 投资观点与风险 (高盛) * 高盛对NIO ADR及H股均给予中性(Neutral)评级[9][10] * 基于DCF模型(WACC 11.8%, TGR 3.5%) 给出ADR目标价3.8美元(现价6.38美元 潜在下行40.4%) H股目标价29.5港元(现价52.95港元 潜在下行44.3%)[9][11] * 关键上行风险：更强的汽车行业政策支持 好于预期的订单势头[10][11][12] * 关键下行风险：低于预期的销量 大于预期的降价幅度[10][11][12] * 并购可能性评级(M&A Rank)为3 代表成为收购目标的概率低(0%-15%)[9][17]

**行业与公司** * 行业为中国美妆与个护行业 公司为上美股份（股票代码2145 HK）[1][9][18] * 公司是中国十大国货美妆公司之一 在中国整体美妆和个护市场位列前15名 2024年市占率为1 4% 零售额77亿元[9][18] **核心财务表现与预测** * 2025年上半年业绩出色 营收 盈利同比增长17% 31%[1] * 2025年全年营收 盈利预期同比增长25 8% 44 8%[13] * 2025-2027年营收 盈利年复合增长率预计达22% 30%[9][18] * 经营利润率预计从2024年的10 9%升至2027年的14 0% 动力为毛利率扩张（从2024年的75 2%升至2027年的78 2%）和经营杠杆[9][18] * 中期每股股息为0 5元 对应的派息率为38%（2024年为76%）[1] **品牌表现与战略** * 主品牌韩束在抖音美妆品类中保持主导地位（GMV排名第一 是第二名的两倍以上） 2024年GMV超过65亿元[1][9][18] * 韩束品牌从2025年1季度开始战略性转向自播和收缩达人直播 2季度自播GMV占比达86%（1季度 2024年为75% 55%）[4] * 进入3季度以来韩束增长势头加快 年初迄今销售额增长25%以上（上半年增速为14%） 管理层目标是GMV全年增长率超过40%[1][4] * 第二增长曲线品牌一页保持增势 上半年销售额增长147%至3 97亿元 超过2024年水平 复购率上升（天猫 抖音为54% 53% 同比增长6 16个百分点） 单价较高（天猫上为130元 而行业平均水平为66元）[1] * 多品牌组合支持2030年营收300亿元的中期愿景：韩束目标200亿元 成长型品牌（如一页 安敏优等）目标80亿元 孵化中的种子品牌目标20亿元[4] **增长催化剂与未来计划** * 将于2026年开始海外扩张 首个目标在东南亚（如印尼）[1] * 公司预计将受益于中国美妆行业的快速增长和国潮趋势 凭借成功的多品牌组合 稳健的研发 完善的全渠道销售网络以及不断提升的品牌价值进一步扩大市场份额[1][9][18] **估值与投资评级** * 基于现金流折现法得出新目标价109港元（之前为104港元） 对应24倍12个月动态市盈率[1][3][9] * 估值基于3 0%的无风险利率 6 0%的风险溢价 8 9%的权益资本成本和1 5%的永续增长率 得出加权平均资本成本为8 5%[9][19] * 维持增持评级[1] **风险因素** * 主要下行风险包括：产品质量下降 通胀 新品牌孵化 以及政府监管[21] * 潜在上行催化剂包括：新品牌孵化成功 主品牌增长超预期[22] **其他重要信息** * 股价表现强劲 年内迄今绝对回报159 8% 相对回报132 7%[6] * 公司总市值4 622亿美元[7] * 2025年上半年销售费用率同比下降0 7个百分点 广告促销效率提升[4] * 线上渠道收入占比持续提升 2025年上半年达92 7% 其中线上直销收入占比达83 3%[16]

**公司概况与业绩表现** * 公司为蔚来汽车NIO Inc 专注于中国高端电动汽车市场 设计 联合制造和销售智能互联高端电动汽车[12] * 25Q2经营亏损4909亿元人民币 环比收窄24% 同比收窄6% 但比UBS和共识预期高出3-6%[2] * 25Q2 GAAP净亏损5141亿元人民币 环比收窄25% 同比基本持平 比预期高出4-6%[2] * 非GAAP净亏损4125亿元人民币 同比收窄9% 环比收窄34%[2] **财务指标与运营数据** * 车辆毛利率为10.3% 环比微增0.1个百分点 但同比下降1.9个百分点 低于预期2.1-2.2个百分点[3] * 平均售价ASP环比下降5%至224万元人民币 低于市场预期7-8%[3] * 研发费用30亿元人民币 环比下降5% 同比下降7% 主要因设计和开发成本降低[3] * 销售及行政费用40亿元人民币 环比下降10% 但同比上升6%[3] * 截至6月30日 公司持有总现金270亿元人民币 净现金120亿元人民币[3] **业务展望与市场预期** * 公司指引25Q3交付量为87-91千辆 暗示9月销量为35-39千辆[4] * 尽管销量预计同比增长41-47% 但收入增长指引仅为17-23% 表明产品结构变化导致ASP下降[4] * 投资者关注点转向25Q3 因Onvo L90和新款Nio ES8订单强劲 但定价竞争力强于预期可能影响利润率[4] **估值与投资评级** * 公司交易于08倍2026年预期市销率 低于理想汽车的09倍和小鹏汽车的15倍[5] * UBS将2025-27年销量预测上调2-19% 目标价从540美元上调至620美元 基于09倍2026年市销率[5] * 12个月评级为中性 目标价620美元 当前股价638美元[6] **风险因素** * 宏观经济去杠杆和放缓导致需求弱于预期[14] * 电池供应商集中导致议价能力弱 原材料成本上升可能由公司承担[14] * 竞争加剧 包括特斯拉本地化生产和传统车企大量推出电动车型[14] * 新能源汽车政府补贴退坡可能快于预期[14] **其他关键信息** * 定量研究显示行业结构未来6个月可能恶化（评分2/5） 监管环境可能改善（评分4/5）[16] * 过去3-6个月公司状况基本无变化（评分3/5） 下次财报可能低于共识预期（评分2/5）[16] * 无近期催化剂[16] * 公司存在较高波动性 FSR评级阈值调整为±15%（正常为±6%）[32]

公司及行业 * 纪要涉及的公司为安井食品集团（Anjoy Foods Group） A股代码603345 SS 港股代码2648 HK [1] * 行业为食品加工行业 具体涉及冷冻食品（包括冷冻米面制品、火锅料制品、冷冻烘焙食品）的制造与销售 [1] 核心观点与论据 关键客户KA渠道拓展与产品策略 * 公司上半年已在KA渠道推出冷冻米面产品 并计划将冷冻火锅料制品作为KA渠道的重点推广品类 以抓住春节旺季 公司预期经销商将增加发货量 [1] * 尽管KA渠道毛利率低于传统渠道 但公司强调其销售费用更低 且在深化合作和规模扩大后 有望实现更高的净利润率潜力 [1] * 针对新产品的规划 管理层提及将为包括盒马鲜生（Freshippo）、大润发（RT-mart）和胖东来（Pandonglai）在内的主要KA客户提供3至20款不等的产品 并看好未来与折扣店合作的机会 [1] 海外市场发展与渠道扩张 * 管理层强调了与领先连锁KA的合作 约有250家门店计划推出约9款产品 特别是高毛利率的鲜锁（fresh-lock）产品 [1] * 公司未来还将在香港拓展餐饮和酒店渠道 因其相比内地市场能获得更高的定价和利润率 [1] 子公司鼎味泰业务更新 * 公司的冷冻烘焙业务（鼎味泰，Dingweitai）在2025财年预计销售额将实现高个位数百分比（HSD%）增长 其2024年销售额为人民币1亿元（Rmb100mn） [1] * 其60%的渠道是新兴渠道 如咖啡店、餐饮和即饮饮料（RTD drinks）渠道 公司预期这些渠道将为安井的传统经销商渠道增添更多协同效应 [1] 市场竞争与定价策略 * 尽管在2025年上半年公司各品类产品出现了1%至5%的促销性降价 但管理层认为价格竞争在2025年下半年不会进一步恶化 [1] 投资评级与目标价 * 高盛对安井食品A股和H股均给予买入（Buy）评级 [2] * 看好公司在行业的领先地位和长期市场份额提升轨迹 [2] * 安井食品A股（Anjoy-A）12个月目标价为人民币82.0元 基于16倍2026年预期每股收益（EPS）并以其9.9%的股本成本（CoE）贴现至2026年年中 [3] * 安井食品H股（Anjoy-H）12个月目标价为71.0港元 基于对其A股目标市盈率（参考过去3个月H股对A股平均20%的折价）打20%折扣计算得出 [3] 潜在风险提示 * 冷冻餐食业务增长不及预期 [7] * 消费者偏好发生变化 [7] * 原材料成本上涨 [7] * 食品安全问题 [7] * 行业竞争激烈带来的定价压力 [7] 其他重要内容 * 报告作者感谢Lily Qi对本报告的贡献 [2] * 高盛在过去的12个月内曾为安井食品集团（A股和H股）提供投资银行服务并收取报酬 并预期在未来3个月内将继续寻求或获得相关报酬 [16] * 高盛可能担任该公司证券做市商 [22] * 分析师薪酬部分基于高盛的整体盈利能力 其中包括投资银行业务收入 [23]

**美中嘉和电话会议纪要关键要点分析** **公司与行业定位** * 公司专注于肿瘤医疗服务 定位中高端患者 作为公立医疗体系的有益补充[3] * 业务模式为ToC端医院业务与ToB端赋能业务双轮驱动[2][3] * ToC端提供全周期肿瘤治疗 包括质子放疗、MDT会诊及进口原研药等差异化服务[2][3] * ToB端以轻资产模式为三四线城市合作机构提供云平台、影像放疗设备及AI整体解决方案[3] * 行业在医保控费背景下 高端差异化服务竞争优势显现[7] **医院布局与建设进展** * 医院布局覆盖长三角、粤港澳大湾区及京津冀三个经济发达地区[2][4] * 广州泰和肿瘤医院为华南首家质子中心 已取得全部牌照并于2024年底开始接诊[4] * 上海泰和肿瘤医院位于上海新虹桥国际医学园区 主体结构已建成 预计2026年底一期投入运营并配置质子设备[5] * 与石药集团合资建设石家庄三级肿瘤专科医院 规划400张床位 已取得重离子设备配置许可证 预计2026年开业[5][21] * 上海医院总面积16万平方米 目前楼体已建成 正在进行内部装修和设备选型 计划2026年底完成建设并试运行[18] * 河北与石药合作医院处于筹备期 进行内部装修 计划2026年下半年完成装修和设备安装并开始运营[21] **经营与财务表现** * 2025年上半年公司整体业务收入略降 但医院业务收入增长超10%[2][7] * 广州泰和医院2025年上半年总收入9500万元 二季度同比增长107% 环比增长50%[2][4][7] * 公司毛利首次转正 医疗机构业务扭亏为盈 净亏损同比缩窄[2][7] * 广州医院上半年实现毛利转正 为97万元（去年同期收入5900万元）[22] * 上海门诊部上半年收入约2990万元（去年同期4300万元） 毛利率提高至8%[22] * 上海影像中心上半年收入约2600万元（去年同期3100万元） 毛利率基本持平[22] * 网络业务（ToB）收入下降导致总收入降低 但其毛利率较去年同期大幅提高[22][23] * 质子治疗定价29.5万元/例 为国内最贵定价之一[2][6] * 患者来源广东省占50% 省外50% 境外约占5% 自费比例超90%[6] * 2025年上半年总治疗人数接近200人 逐月增长[10] * 国内医保限费通过DRG/DIP限制费用 但广州医院原研药不受限制[16] * 广州医院上半年医保比例降低至20%左右 非医保比例占80%[16] * 发达地区（广州、上海）医保坏账率不到1% 不发达地区坏账率较高[17] **未来发展潜力与目标** * 广州医院去年单病床年收入贡献超300万元 今年保持该水平 未来发展潜力巨大[12] * 广州医院2025年上半年现金流基本打平且正向1000多万元[4][15] * 全年预计收入达3亿元可实现盈亏平衡 2026年上半年有望扭亏为盈[4][15][26] * 公司预计2026年上半年能够扭亏为盈[26] * 通过两次配售补充流动资金及部分上海医院建设资金[25] * 目前医院承担较高折旧成本 短期内借债规模增加导致利息支出较高[25] **市场竞争与优势** * 国内质子治疗市场竞争压力不大[4][13] * 截至2025年8月国内共有10家质子或中子中心运营[11] * 广州泰和医院在技术、设备和治疗方面排名国内第三（第一山东省肿瘤医院 第二上海质子重离子中心）[11] * 中国庞大肿瘤患者基数未来需要30至40台质子设备 预计5至10年时间达到[13] * 新质子中心一年内能达到治疗条件的不多 仅两到三家[13] * 各地区有各自辐射区域 广州医院辐射广东、湖南、江西乃至东南亚[4][14] * 通过处理复杂病例强化精品医院品牌形象[4][14] **科研与技术进展** * 2025年上半年完成一项广东省医学科研基金立项、4项广东省自然课题申报及一项广州市卫生科技一般引导项目申报[8] * 成功研发放射治疗数据记录自动审查系统[8] * 头部核磁AI影像辅助诊断系统及核医学PETCT AI辅助诊断系统正在申请药监局注册证[8] * 自疗垂直大模型已成功部署于广州医院 计划研发更多相关模型[8] * AI布局分为三个同心圆：质子大模型、放疗大模型（作为国家放射治疗流程质量控制数据化标准制定者）、肿瘤治疗大模型[24] **支付体系与合作** * 目前与国内近20家保险公司签订不同阶段质子治疗报销协议[10] * 未来将构建多层次支付网络（商保、医保、自费）提高质子治疗可及性并扩大保险覆盖[9] * 深化与MD Anderson癌症中心及梅奥诊所的合作[9][26] * 与MD Anderson合作十年 每两周召开视频会议 连续四年举办学术会议[26] * 与梅奥诊所合作加深 其直接参与患者会诊及转诊需求 并能快速响应[26] * 积极拓展东南亚市场 与东南亚国家大型医院签订合作协议[9][12] * 商业保险与国家医保存在显著差异 但与自费患者收费没有变化 利润率差别不大[19] * 若未来商保患者增加 可能与频繁合作的商保公司讨论折扣[19][20] **行业趋势与公司规划** * 2025年医疗服务行业备受关注且争议不断 部分医疗机构破产清算、停业整顿或主动降级[27] * 商业保险机构认为2025年是其元年 中青年客户投保意愿增强[28] * 公司希望抓住机遇 在全国重要城市布局医院并建立信任品牌[28] * 通过持续控制成本费用策略 实现盈利潜力最大化[9] * 加强科普宣传 让更多患者了解质子治疗适应症及最佳治疗阶段[12] * 目前通过网络及新闻找到公司的患者占比达50% 从公开报道到实际会诊治疗的转化率在25%至30%[12]

**微创医疗2025年上半年业绩与战略分析** **涉及的行业与公司** * 医疗器械行业 聚焦心血管介入 骨科 心率管理 脑科学 手术机器人等细分领域[2] * 微创医疗及其子公司（心脉医疗 微创机器人 心通医疗等）[2] **核心财务表现** * 营收约5.5亿美元（剔除汇率影响同比下降2%） 国内市场收入环比上升16%[2] * 毛利率56.4%（高于预期指引53%-54%） 同比下降2.8个百分点[23] * 合并净亏损收窄66%至3,600万美元 EBITDA同比增长116%至1.28亿美元[2][25] * 运营费用同比减少14.5%（缩减5,200万美元） 研发费用大幅收缩37%（减少4,300万美元）[2][23] * 经营性现金流改善66%（净流出从3,300万美元降至1,000多万美元） 资本性支出收缩46%（从7,000万美元降至3,800万美元）[27] * 现金储备增加至10.4亿美元（较年初增长6%）[2][27] **业务板块表现** * **心血管介入业务**：收入同比下降2% 净利润增长64.4% 净利润率提升至21% 老产品球囊销售额增长38% 配件产品增长21%[11] * **骨科业务**：收入同比下降3.7% 净亏损收窄58% EBITDA同比增长29% 国产膝关节销售收入增长171% 国产髋关节销售收入增长28%[11] * **心率管理业务**：收入同比下降1.4% EBITDA转正 ICD和CRTD收入增长4.6% 起搏器收入受新技术渗透影响下滑[14] * **心通板块**：收入增长2.7% 净亏损收窄96.2% TAVI植入量达2,146例 新进入国内超30家医院[2][21] * **心脉医疗**：收入下降9.2%（受集采价格调整影响） 海外收入增长95% 占总收入17.3%[18] * **脑科学板块**：收入下降6.2%（受集采影响） 海外收入增长67.4% 占总收入12.3%[19][20] * **微创机器人**：收入同比增长77% 海外市场增长接近3倍 净亏损收窄59% 自由现金流改善43%[22] **战略举措与进展** * **出海业务**：收入同比大幅增长57.3% 预计全年增速70%-80% 规模达1.7亿美元（含联营业务接近2亿美元）[2][35] * **资产重组与出售**：出售部分资产带来2,600万美元收益 策略性重组心通及心率管理业务 搭建全球心脏病产品平台[2][8][24] * **研发突破**：火鹰支架临床试验证实双抗疗程可缩短至1个月（降低出血风险） 远程手术机器人获中国药监局批准上市[5][9][10] * **股东与治理**：引入国资背景上石资本（持股超7%） 助力业务拓展和治理水平提升[2][38][39] * **债务优化**：有息计息负债约19亿美元 通过银团贷款置换高息借款 计划1-3年内负债率降至45%-55%[36][50][53] **挑战与应对** * **国内集采**：导致产品价格下行 新产品准入周期延长 部分集采执行延迟[4] * **海外市场**：骨科业务受中美关税和地缘政治冲击（供应链成本上升 收入未达预期）[6][31] * **竞争与内卷**：行业竞争加剧压制产品价格[4] * **应对措施**：降本增效 优化供应链 加强全球协作 加速出海[7] **未来展望与指引** * 全年收入指引调整为高个位数增长（约7%） 原目标10%[28] * 心血管业务预计营收增速15% 心率管理业务增速调整为6% 骨科业务全球预期个位数增长[5][29][30] * 全年经营性利润水平打平 出海业务增速维持70%-80%[5][35] * 战略重心转向稳健经营 控制研发费用率至15% 重点拓展海外市场[45] **其他重要信息** * 国产膝关节假体获FDA批准 凭借高性价比拓展海外市场[13] * 心通业务在巴西 土耳其 印度等20多个国家覆盖超100家核心医院[21][43] * 集采政策趋温和（平均降幅约50%-60%） 创新产品准入优势凸显[44] * 手术机器人海外订单预计达70-80台 装机量接近50台[42]

**移卡公司电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与行业概况** * 公司为以卡有限公司 专注于支付服务及商户解决方案[1] * 行业涉及线下消费 特别是餐饮和零售业[2] **二 核心财务与运营数据** * 2025年上半年支付服务费率提升至12.5BP[3] * 海外业务交易量2025年上半年突破15亿元人民币 超过2024年全年总量[2][5] * 海外业务费率达67BP 远高于国内12.5BP的水平[2][5] * 海外业务毛利率远超50% 国内业务毛利率约为百分之十几[2][5] * 国内年交易流水为2.5万亿元[13] * 商户解决方案收入2025年上半年同比小幅回落但环比增长[2][7] **三 国内业务发展** * 2024年第四季度起中国线下消费回暖 带动支付流水环比向好[2][3] * 公司实施精细化运营策略 深入渗透医美 游戏 宠物等垂直行业并加强薄弱地区覆盖[3][6] * 商户付费意愿提升 公司适时进行了提价[3] **四 海外业务扩张与战略** * 公司自2023年起积极布局海外市场 已在香港和新加坡设有持牌团队[2][5] * 2025年8月获得日本全国性支付牌照[2][5] * 计划复制国内代理商体系至海外市场以快速扩张份额[2][5] * 考虑在欧洲 中东等成熟经济体申请支付牌照[2][5][15] * 目标是在海外达到国内交易流水1/20（即1,250亿元）以实现同等利润水平[13] * 构建全球商业赋能生态系统 对标欧洲艾丁公司[4][13] **五 AI技术应用与商业化** * 推出AI shop（AI agent） 解决餐饮零售业与客户交互痛点 提升对客效率[2][7] * 利用AI技术智能生成脚本及定制化短视频和直播数字人 降低内容创作成本[2][7] * AI应用已赋能精准营销 商户报价能提升20%到30%并有效促成签约转化[8] * AI应用有助于优化内部运营效率 控制成本费用[11] * 与富士科技合作为东南亚商户推出首个AI agent行业解决方案[8] **六 到店电商业务调整** * 公司从2024年开始对到店电商业务进行战略调整 目前已基本完成[9] * 不再与低利润或亏损客户合作 转而与抖音 美团 快手 京东等大型流量平台客户合作[4][9] * 战略调整后更专注于盈利 预计未来收入和利润将逐步增长[4][9] * 已在日本 新加坡和中国香港推出到店电商服务 并与小红书 大众点评 TikTok等合作本地生活服务[10] **七 合作伙伴与未来发展** * 与汇丰银行等合作伙伴存在天然互补的协同关系 国内外市场均开展联合收单等合作[13] * 研发投入将持续进行 以支持中国及海外业务发展[12] * 未来拓展重点考虑市场吸引力 容量及盈利能力 优先进入成熟市场 但对监管支持且健康的新兴市场持开放态度[15]

**行业与公司** 重组胶原蛋白行业 涉及公司包括锦波生物（医美领域）和巨子生物（功效性护肤品领域）[1][2][4] **核心观点与论据** - **技术优势** - 重组胶原蛋白通过基因工程合成技术降低动物源胶原蛋白过敏反应 商业化生产成本更具优势[2] - 具有三螺旋活性构象 支撑性和亲水性良好 对皮肤组织再生、抗衰老和除皱效果显著[3] - **市场增长驱动** - 供给侧创新推动应用扩大 如锦波生物2021年获医美领域首个三类证 巨子生物推出"胶原棒"大单品[2][11] - 消费者对新产品、新材料接受度提升 核心成分专业度提高[4] - **公司业绩表现** - 锦波生物营收从2020年1.6亿元增长至2024年14.4亿元（复合增速超70%） 2024年利润达7.3亿元（复合增速超100%）[5] - 巨子生物2025年归母净利润指引25亿至25.5亿元 2026年预计31亿元[15] - **产品与研发进展** - 锦波生物2025年获批新型低温凝胶填充产品 有望替代动物源及再生材料市场份额[1][6] - 巨子生物三款医美产品（植入剂、冻干纤维及填充剂）进入审批阶段[12] - **渠道与国际化** - 巨子生物转向DTC线上渠道 精细化运营天猫、抖音平台 超头主播直播带货比例恢复至30%[12][13] - 锦波生物功能性护肤品在越南、美国、沙特、泰国获认证 海外市场贡献增量[8] **其他重要内容** - **政策支持**：国家命名、分类及监管政策进展巩固行业领先地位[7] - **估值水平**：锦波生物2025年预计利润10.5亿元（PE约30倍） 2026年预计14亿元（PE降至25倍以下）[3][9][10] - **风险与催化点**：需关注双十一销售数据及医美产品获批进展[16][17] **未涉及内容** 上美股份规划部分无具体数据支撑[19]