公司业务与行业动态 **涉及的行业与公司** * 纪要涉及的公司为比亚迪电子（国际）有限公司（BYDE，股票代码：0285 HK）[1] * 涉及的行业包括汽车电子、消费电子和AI基础设施[1] **核心观点与论据** **汽车电子业务前景** * 管理层对汽车电子业务持乐观态度 主要基于中国智能驾驶趋势的增长和公司产品范围扩大带来的单车价值（dollar content）提升[2] * 公司提供信息娱乐系统、ADAS解决方案、热管理等产品 并计划渗透更多高端车型以支持未来收入增长[2] * 随着出货量规模扩大 管理层预计规模经济将带来更高的毛利率（GM）[2] **消费电子业务战略** * 公司专注于提升消费电子业务的盈利能力 旨在通过进一步采用自动化生产（如工业机器人）来降低制造成本[3] * 管理层预计未来几年收入将增长 驱动力来自智能手机外形的变化（如超薄机型、折叠屏手机）[3] * 折叠屏手机模型的组件通常技术要求更高 因此具有更高的平均销售单价（ASP） 能为公司带来价值提升[3] **向AI基础设施的扩张** * 公司在AI服务器液冷组件方面已积累研发经验 管理层预计大规模交付将于2025年下半年开始[7] * 展望未来 考虑到更高的液冷渗透率带来的需求 公司将更专注于中国以外市场的液冷组件业务[7] * 公司正在将其产品线扩展至光模块 800G模块的大规模生产预计于2025年开始 1 6T模块目前处于原型阶段[7] * 自2024年底DeepSeek推出后 中国市场对AI基础设施（包括AI服务器、通用服务器、光模块、交换机等）的需求不断增长[7] **财务数据与预测** * 公司当前股价为42 24港元 12个月目标价为54 98港元 隐含上行空间30 2%[8] * 高盛预测公司收入将从2024年的人民币1,773 055亿元增长至2027年的人民币2,505 473亿元[8] * 预测每股收益（EPS）将从2024年的人民币1 89元增长至2027年的人民币4 95元[8] * 预测市盈率（P E）将从2024年的15 6倍下降至2027年的7 8倍[8] * 公司市值为952亿港元（122亿美元） 企业价值为904亿港元（116亿美元）[8] **投资评级与风险** * 高盛对BYDE维持买入（Buy）评级[1] * 高盛在過去12個月內曾向BYDE提供投資銀行服務並獲得報酬 並預計在未來3個月內尋求或獲得此類報酬 可能存在利益衝突[5][17]

涉及的行业或公司 * Nebius Group (NBIS) 一家专注于AI基础设施和GPU即服务(GPU-as-a-Service)业务的公司[1] * 半导体、硬件和游戏科技行业[8] 核心观点和论据 * 公司与微软达成一项价值数十亿美元的多阶段AI基础设施协议 总合同价值估计约为174亿美元 若微软选择采购额外容量 总价值可能升至约194亿美元[1][3] * 该协议是公司此前在业绩会上提到的大型AI实验室交易中的第一笔 管理层预计后续还会有更多类似交易[1] * 协议将部分由交易产生的现金流 部分通过以合同担保的新发债务进行融资 管理层表示正在单独评估债务融资方案 这可能显著加速增长[1] * 协议的经济效益本身具有吸引力 暗示良好的毛利率(GMs) 并将帮助公司在2026年及以后加速其AI云业务的增长[6] * 公司管理层已指导2026年实现1GW的合同容量 反映了超大规模AI基础设施对能源和土地的承诺规模[2] * 高盛给予公司买入评级 12个月目标价为77美元 基于6倍2027年预期企业价值/销售额倍数(EV/Sales)[7] 其他重要内容 * GPU服务部署将分多个阶段在2025年和2026年全年进行 总合同价值持续到2031年 年化价值约30亿美元 与公司此前40-60亿美元的中期目标相比[3][6] * 尽管交易产能从今年开始 但主要收益可能从2026年开始显现[6] * 高盛认为该交易是公司AI基础设施业务的重要催化剂 证明了其与AI超大规模企业合作的能力 并为获得更多大型合同铺平道路[4] * 高盛披露其在该公司持股超过1% 在过去12个月内曾获得并寻求投资银行服务报酬 做市 并曾担任其公开发行或144A规则的承销商[17] * 高盛列出的主要风险包括来自超大规模企业的竞争压力 AI采用速度慢于预期 以及较短期限合同带来的能见度降低[7] 财务数据 * 公司当前股价为64.06美元 市值153亿美元 企业价值155亿美元[8] * 高盛收入预测: 2024年1.175亿美元 2025年预估5.884亿美元 2026年预估14.484亿美元 2027年预估28.268亿美元[8] * 高盛EBIT预测: 2024年亏损4.435亿美元 2025年预估亏损6.301亿美元 2026年预估亏损6.7亿美元 2027年预估亏损5.457亿美元[8] * 高盛EV/Sales倍数预测: 2024年19.6倍 2025年预估26.3倍 2026年预估12.3倍 2027年预估7.3倍[8]

**公司概况与核心产品** - 公司为和誉医药 匹米替尼预计2026年上半年商业化 有望带来可持续现金流 并与默克达成合作获得首付款支持运营[2][7] - 公司半年报显示扭亏为盈趋势明显 财务状况稳定[2][7] **核心管线进展与数据** - ABSK061（FGFR23抑制剂）主要适应症为ACH 对标BioMarin（去年销售额5-6亿美元） 美国市场峰值潜力40-50亿美元[2][4] - ABSK043（口服PD-L1抑制剂）年底公布与三代EGFR连用数据 可能实现弯道超车[2][5] - 肝癌治疗进入关键注册临床三期 年底公布入组人数[3] - FGFR4抑制剂可能进行一线加ATP的Combo实验 预计2027年底至2028年进入商业化[3] **早期研发与技术创新** - KRAS G12D和pan-KRAS产品在临床前动物实验中表现best in class特性[2][6] - 公司积极拓展ADC领域 在毒素设计方面具有优势 预计2026年进入数据密集读出阶段[12] - 涉足代谢、自免等大适应症领域[12] **市场预期与市值潜力** - 参考小分子港股标的 预计2026年入通后市值达400-500亿元[2][8] - 匹米替尼对标BioMarin 预计销售峰值达10亿美元甚至更高 两个适应症峰值合计20-25亿美元[4][11] - 三个管线产品合计销售峰值可能达数十亿美元 总体量冲击100亿美元[4][11] - PD-L1小分子针对非小细胞肺癌一线治疗 峰值销售额可能达50亿美元[2][10] **合作与资金支持** - 获得安联入股及礼来亚洲、启明创投等优质外资支持[13] - 公司积极进行股份回购 显示管理层对长期发展的信心[13] **风险与挑战** - PD-L1与EGFR连用可能因抗体副作用问题受限 小分子抑制剂有望突破[5][10] - KRAS G12C治疗领域目前依赖传统化疗或免疫疗法 存在安全性及疗效局限性[10]

公司概况 * 鹰普精密工业有限公司 是一家专注于精密零部件制造的公司 为多个行业提供熔模铸件和砂型铸件等产品[3] * 公司采用小批量 多品种的商业模式 拥有近1万个SKU 为众多海外知名客户提供服务并建立了长期稳定的合作关系[32] * 公司下游应用领域广泛 包括大马力发动机 手术机器人 液冷系统 航空 医疗和能源等多个市场关注的领域[3][23][26][39] 美国关税影响与应对策略 * 美国对钢铁和铝制品征收50%关税的影响小于预期 大部分客户已同意承担全部或大部分新增关税[4] * 约60%的美洲销售产品被纳入美国关税清单 但由于部分产品（如杀猪产品）原材料不含钢铝 实际需缴关税的产品比例低于预期[6] * 客户因本土产能不足无法满足需求 不得不支付额外关税 大型客户如卡特彼勒预计今年因新关税增加18亿美元成本 这些成本可能会转嫁给最终用户[7] * 公司正将贸易条款从DDP转为FOB或FCA 以便客户直接与美国政府商讨关税豁免事宜[8] 部分大型美企已申请豁免 若证明无法找到其他供应商 有望获批[9] * 截至8月 公司财务费用节省（每月约两三百万）已抵消新增对美出口费用[11] 墨西哥工厂的战略地位与展望 * 墨西哥工厂可免关税进入美国市场 从墨西哥出口到美国的产品基本上都是零关税 因其符合USMCA要求（当地工序 成本比例超65%-75%）[15] * 墨西哥工厂未来几年销售额将大幅提升 预计其销售额占集团总销售额将从目前的不到10%提升至三年后的25% 覆盖美洲区约一半需求[12] * 公司希望墨西哥工厂在今年年底或明年上半年实现EBITDA盈亏平衡 三年后当墨西哥产出占集团20%以上时 其EBITDA利润应能覆盖集团在墨西哥约1亿至2亿的费用[12] 并计划在两三年内使其全面盈利[13] * 墨西哥工厂当前毛利率（GP margin）为负数 主要由于高解困成本 其毛利率低于集团平均水平 但公司整体经营利润和税后纯利有望随销售双位数增长而扩大[22] 各业务板块表现与展望 **大马力发动机业务** * 该业务是公司核心增长驱动 上半年同比增长48% 预计全年销售收益达11至12亿港币[5] * 在大马力发动机缸体领域 全球年市场规模约6万台 公司去年出口量达1万台 今年预计增长38% 并从德国竞争对手处获得更多份额[18][19] * 客户（如卡特彼勒 康明斯）倾向于外包以追求ROI和生产效率 认可公司的交付能力和价格优势[5][20] * 随着明年初墨西哥发动机工厂投产（增加约1/3产能） 该板块未来几年预计保持不错的增长 但增速可能从之前40%-50%的高增长率放缓[16] * 公司成功开发深加工业务（半精加工或全精加工） 提高产品单价（ASP） 目前加工数量约为8,000台 未来比例有望逐步提升[17] **航空业务** * 航空板块是熔模铸件最主流应用 占市场需求70%以上 但公司在该领域市场份额低于1%[24] * 公司供应发动机零部件 刹车系统及起落架金属零部件 以及环境控制系统金属零部件等 活跃账号超过1,000个 其中95%以上为新飞机（OEM）相关零部件[31] * 随着更多产品投入批量生产 该业务销售预计保持三位数增长[24] **医疗与机器人业务** * 公司正在开发新的手术机器人零部件 目前尚未实际销售 预计将在两三年后量产[23] * 去年成功开发了手术机器人相关零部件 为美国客户提供服务 今年医疗板块销售有所增加[23] * 机器人领域可能成为继大马力发动机之后的新增长点[36] **能源业务** * 能源板块主要包括三部分：为油服公司（如Baker Hughes）提供长轴金属关键部件 核电表面处理业务 以及燃气轮机相关产品[39] * 2025年上半年能源板块营收下降接近一半 主因油服业务需求减少（油价下跌至60多美元）及佛山工厂搬迁合并导致的客户库存调整[40][41] * 液冷业务相关产品在今年上半年逐步推出 预计全年能源板块销售有望实现转正 其利润率相对较高[26][27] * 燃气轮机业务规模预计为一两千万美元 可能需要三年时间实现 能源板块未来三年预计有不错增长[42] **其他业务** * 工程机械 休闲娱乐和农机等市场呈现周期性回升 推动订单量增加[37] 公司财务与战略布局 * 公司年销售收入约为6亿美元[17] 预计未来几年将恢复到过去15年的平均年增长率15%左右 从2025年7月 8月开始已看到双位数增长[37] * 公司希望保持稳定分红 目前每股分红维持在0.16港元[28] 预计到2027或2028年墨西哥工厂扭亏后 每年税后纯利可能达到8亿港元 分红金额可从现在的3亿港元提升至4亿港元（按40%-50%分红比例计算）[28] * 面对中国工厂部分订单转移至墨西哥 公司积极开发欧洲和中国市场 例如与欧洲公司利勃海尔签署战略协议 以加强欧洲区销售[14] * 公司主要客户为欧美行业零售商 中国本土OEM占比不到10%[29] * 公司的竞争优势在于长时间积累的系统化优势 优质精密的产品 稳定的定价和严格遵守合同精神[33][34]

公司概况与业务 * 连连数字是中国数字支付解决方案市场的领导者之一 成立于2009年 于2024年在港交所上市[3] * 公司主要提供数字支付服务及相关增值服务 包括收款、付款、收单、汇款、汇兑和虚拟银行卡等[12] * 其收入模式主要基于交易总额（TPV）收费 增值服务也按交易额收费 部分按客户数和单客收入收费[12] * 公司是全球布局的独立数字支付解决方案提供商 拥有最多的相关牌照 截至目前有65张牌照[3][16] * 截至2024年底 公司已为全球590万家商户和企业提供服务 覆盖超过100个国家和地区[4] 财务表现 * 营收从2020年的5.89亿元增长至2024年的13.15亿元[2][6] * 归母净利润持续亏损 但亏损规模自2022年起逐渐收窄 2024年亏损降至2.9亿元[2][6] * 亏损主要受对联通公司投资亏损影响 20至24年间联通公司的亏损分别为6.6亿、13.7亿、16.1亿、13.3亿和10.9亿元[6] * 公司最初持有联通公司50%股权 经过几次增资及减持后 目前持有17.6%左右的股权[6] * 2024年上半年出售联通部分股份带来一次性收益约20亿元[6][7] * 剔除对联通公司投资后的经常性盈利恢复正数[7] * 毛利润从2020年的3.8亿元增长至2024年的6.8亿元 但毛利率有所下滑[2][8] * 毛利率下滑主要由于支付业务综合费率下降及境内支付业务收入占比提高所致[2][8] * 费用端呈下降趋势 销售费用、管理费用及研发费用三项合计占比从86%明显下降 其中管理费率显著降低[8] 业务细分与运营数据 * 全球支付业务收入占比长期在60%以上 境内支付收入占比在20%~30%[3][13] * 2024年境内支付的收入增速为57% 远高于全球支付的23%[3][13] * 2024年全球支付和境内支付的TPV同比增速分别为63%和65%[3][14] * 全球支付收入增速(23%)低于TPV增速(63%) 主要由于费率下降0.09个百分点[3][14] * 全球支付的费率高于境内支付[3][12] * 预计未来全球支付服务费率将小幅下降 而境内服务费率保持稳定[14] * 增值服务与数字支付业务高度关联 2020-2024年复合增长率达到108%[3][15] 行业趋势与市场格局 * 全球跨境电商GMV预计到2027年将达5.8万亿元 中国跨境电商渗透率将达27.7%[2][9] * 2024年中国跨境电商进出口规模达2.71万亿元 同比增长14%[2][9] * 中国整体数字支付服务市场总支付额预计到2027年达到354万亿元 22-27年的复合增速约为14%[2][9] * 跨境数字支付市场22-27年的复合增速预计为25% 高于整体水平[9] * 数字支付行业受政策影响较大 准入门槛提高 持牌机构数量缩减至169家[10] * 行业集中度有望提升[10] * 中国市场份额中以非独立提供商为主 占比87%以上[10] * 连连数字作为独立供应商在中国市场份额排名第七 占比0.6% 在独立供应商中排名第一 占比9%以上[2][10] 竞争优势与战略 * 公司与超过100家跨境电商平台合作 包括亚马逊等头部平台[3][16] * 公司与花旗、摩根大通等国际商业银行及四家清算机构合作[17] * 公司重视技术投入 研发费用占比一般保持在20%以上 2020-2024年复合增长率为27%[3][18] * 研发人员数量占比超过30%[18] * 公司拥有香港SFC颁发的VATP虚拟资产交易平台牌照[4][16] 同业对比与估值 * 与竞争对手拉卡拉(58亿收入)和易卡(31亿收入)相比 连连数字收入规模较小但收入增速远高于另外两家[11] * 由于公司尚未实现长期稳定盈利 采用市销率（PS）法进行估值[19] * 选取国内外几家做类似业务公司的平均PS为9.6倍[19] * 给予公司2025年9倍PS 对应目标价15.28港元 并给予买入评级[19]

**中国旭阳集团 2025年上半年业绩及行业分析关键要点** **一 公司业务规模与财务表现** - 公司焦炭产能管理规模达2260万吨 运营管理服务规模766万吨 高纯氢产能1.4亿方/年 位居全国第二[2] - 上半年焦炭业务量1080.88万吨 同比增长33万吨 化工业务量285万吨 同比增长20万吨[4] - 总资产规模增长5.7% 期内利润环比增长325% 经营性净现金流环比增长315%至19.5亿元[2][4] - 销售费用降低2560万元 管理费用降低900万元 存货减少5.85亿元 应收款减少3.76亿元[2][4] - 化工板块收入90.96亿元 毛利7.56亿元 占比超44% 焦炭板块收入63.58亿元 毛利同比增长约3%[2][4] - 运营管理收入50.95亿元 新增山西吉林托管项目260万吨 氢能收入5602万元 同比增长47%[2][4] **二 全球业务布局与海外拓展** - 印尼苏拉威西园区投产 业务覆盖全球1717个国家和地区 拥有51家客户 包括艾米塔塔 日本制铁等大型国际钢厂[2][5] - 与10家钢厂建立长协关系 上半年新增巴西 鹿特丹 外蒙古三个办事处 海外子公司和办事处达11个[2][5][3] - 印尼伟山生产焦炭119万吨 同比增长33万吨 盈利良好 采购销售覆盖超40个国家[25][26] - 建设国际化网络 开拓北美煤矿供应 包括澳洲煤 美国煤和加拿大煤 降低配煤成本[25] **三 重点项目与技术突破** - 5000吨氨基醇项目投产 全球第二大 全国最大 应用于高端涂料及医药领域 获欧盟瑞士认证[3][7] - 5万吨吉尔安项目及液氢项目陆续投产 推动进入精细化工领域[3][4] - 建设国内首套日处理量1000公斤液氢装置 计划2026年投产[3][14] - 碳电解槽滤氢制备技术突破 建成日处理10标方小试装置 转化效率超60% 研发转化率超85%的技术[3][14] - 氢能研究所研发液氢液化 重氢转化催化剂 小型电解槽设计 天然气掺氢等技术[28][29] **四 行业趋势与政策环境** - 焦化行业整合加速 企业数量从2019年447家减少至2024年底311家 独立焦化企业减少134家[13] - 环保政策趋严 超低排放改造需大量投资 内蒙古地区改造需投入3~4亿元 每吨增加300~400元成本[15][16] - 预计未来三年关停约3300万吨4.3米焦炉 2027年底4.3米焦炉基本全部淘汰[3][13][20] - 反内卷政策推动行业利润和价格回升 煤炭价格反弹 焦炭盈利水平较高[23] - 行业协会会员产能达2亿吨 成立焦煤焦炭品牌联盟 以品牌和服务竞争[18] **五 运营管理服务与轻资产模式** - 运营管理服务规模766万吨 新增山西吉林两个项目[2][6] - 某托管项目提高设备产能利用率25.4% 降低库存8万吨 销售预收款比例从59%提升至73% 煤焦差价提升76元[6] - 轻资产运营模式积累近20个项目 其中8个正在运行 包括700万吨焦炭和66万吨化工产品[31] - 2025年底焦炭领域目标3000万吨 其中约一半通过轻资产方式实现[31] **六 未来发展规划** - 化工新材料人均收入创新达850万元/人 复合增长率近8% 探索三氨基四新醇 二甲基异丙醇等新材料[11][12] - 下半年约5万吨高性能锂能关键材料GRN建成投产 为下游PA66等高端新材料奠定基础[12] - 氢能领域挖掘富产氢资源 打造氢气储运产业链 包括高压气体车队扩张和液氢产业链发展[27][30] - 构建绿电到绿氢再到绿色化工的全产业链规划 配套集团绿电资源[30] - 平衡国内外业务 巩固现有优势并向下游高附加值精细化工产品延伸 坚持每年两次分红政策 分红比率不低于净利润30%[33] **七 其他重要信息** - 拥有6家国家级绿色工厂和1家省级绿色工厂 ESG评级提升至AA级[9] - 公司创立30周年 从河北走向全国并扩展至全球 在北京和中国香港设立双总部 拥有9大生产园区[3] - 印度对焦炭进口限制预计明年放开 公司加快海外拓展步伐[26]

**泡泡玛特电话会议纪要关键要点分析** **一 公司及行业概述** * 纪要涉及公司为潮流玩具公司泡泡玛特[1] * 行业为潮流玩具与IP衍生品行业[1] **二 产品与IP表现** * 八月新品发布环比七月显著提升 同比表现良好[3] * 核心热销单品包括星星人的好梦气象局毛绒系列（如"大风天"娃娃在社交媒体获广泛关注） 心底密码的mini拉布布系列 蒙力咖啡工厂和低梦梦想曲积木系列[3] * mini拉布布系列定价79元 包含28款产品 对黄牛不友好 更适合普通用户购买[2][3] * mini拉布布系列首次将钥匙扣与娃娃结合销售 增加了使用场景和传播度[2][3] * 未来值得期待的产品包括周年纪念产品 万圣节限定以及地区限定产品[2][3][6] **三 渠道与销售表现** * 八月抖音渠道同比增速较高 绝对值超过二月水平 与一月旺季数据相当[2][4] * 抖音渠道高增速受益于补货和新品驱动 以及主播个人IP带动消费[2][4] * 小野IP旗下Helono Home账号创新尝试（如小野吊卡 杯子 毯子等新单品）销售情况良好[4] * 线下店效同比增速接近60% 远超行业其他品牌[2][4] **四 门店调整与运营** * 国内线下许多门店正在进行位置调整（如从地下二层搬迁至一层或更好位置）和一些小型门店整合成大型门店[7] * 短期调整可能对运营产生影响 但长期有助于提升店效和品牌曝光度[7] **五 海外市场与全球化战略** * 海外扩张速度较快 以八月为例 北美地区新增三家门店（包括快闪店） 东南亚地区也有新店开设[8] * 根据Google Trends数据 品牌在全球维持较高搜索热度 特别是在英国（如"Pop Mart Raffle UK"等关键词热度飙升） 小熊款式在部分地区曝光度高[9] * 公司于四月进行组织架构调整 划分为泡泡玛特中国（由COO思德负责 包括中国内地 加拿大 墨西哥等）和泡泡玛特国际（由文德一负责 包括东南亚 欧洲 澳新 日韩等） 每个市场有大区GM直接汇报[10] * 组织调整强化了中台部门以适应各个市场业务场景 并增加了艺术家发掘部门以推出更多本地化产品[2][10] * 目前全球化产品占比为5% 未来有望提升到10%~15%[10] * 未来发展方向是通过全球渠道推广国内及港澳台IP与国际IP结合 并尝试不同品类和内容的IP集团化[11] **六 投资观点与总结** * 公司未来业绩增长具有较高确定性 建议持续关注其最新动态[12] * 无论是产品端还是渠道端 从中报及近期调整来看都显示出较强的发展潜力和投资价值[6][12]

**名创优品电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务与业务表现** **国内业务** * 2025年第二季度国内营收同比增长13.6% 较第一季度9.2%的增速明显加速[6] * 同店销售额恢复正增长 单店收入约55万元人民币 同比增长6.2%[2][6] * 增长得益于去年基数下降 公司组织架构调整以及商场客流量下降趋势边际改变等因素[2][7] **国际业务** * 2025年第二季度国际业务同比增长28.6% 门店数量增长20.1%[2][8] * 美国市场表现突出 驱动因素包括门店效率改善 高毛利IP产品增加以及团队本地化[2][8] * 通过优化低效门店 提升直营比例及本地化采购对冲关税影响等措施 实现了显著改善[8] **Top Toy业务** * 2025年上半年营收增速达73% 第二季度单季增速87% 远超行业均值30%的增速[13] * 上半年收入已完成2024年全年的75%[13] **未来盈利预期** * 预计2025年到2027年经调整的归母净利润分别为30亿 35.15亿和42亿人民币[4] * 基于2026年20倍市盈率 目标市值为703亿人民币[4] **二 公司核心战略与举措** **大店战略** * 战略重点包括开设大规模旗舰店如Mini Land和Misol Land[9][14] * 大店提供IP沉浸体验 社交打卡和高频上新等多重功能 位于一线城市核心商圈[3][14][15] * 旨在构建对抗电商市场的护城河 从购物功能转向文化打卡地 带来强大营销效果[3][15] * 门店类型多样 包括旗舰店 大店 常规店 下沉市场门店 快闪店和乐园店 各有不同定位和功能[16] **IP战略升级** * 从早期的IP联名与授权 正式推进自有IP开发[9][17] * 例如吉福特家族上线以来累计销售额突破1亿元人民币 预计最终可达4至5亿元[17] * 2025年6月已签约9个潮玩艺术家并设计出多个新IP[17] * 未来将更加聚焦优质IP授权获取 并从依赖授权转向实现自有IP突破[13] **海外扩张战略** * 持续推进海外扩张并进行升级[9] * 在欧美市场主要强化直营模式 在新兴市场则推动直营合伙制 与当地巨头合资以降低风险[18] * 产品进行深度本地化 但供应链仍然主要依靠国内资源[18][19] * 持续投入品牌建设 提高品牌认知度以支持全球化发展[19] **三 区域市场表现与挑战** **北美市场** * 面临高基数 成本快速增长 关税压力及渠道品牌认知不足等挑战[10] * 应对措施包括 聚焦核心州关闭低效门店提升密度优化仓储配送效率 提高直营比例强化品牌控制力 通过本地化采购（直采比例提升）对冲关税影响 成立北美专项商品组开发适销产品 引入数字化体系如AI库存预测系统以稳定客单价并优化库存管理[10][11] **全球市场格局** * 2025年海外市场中北美市场占比快速提升 拉丁美洲市场保持稳定 欧洲市场波动较大 亚洲市场因增速放缓占比有所下降[12] * 北美市场消费率远高于其他区域 但目前占比仍不高 具有巨大的增长潜力[12] **四 历史战略阶段与未来展望** * 公司经历了三个重要战略阶段 连锁开设期享受红利实现快速增长 IP战略升级期优化产品结构实现股价上涨 收购永辉及美国开设实现出海扩展[20] * 2025年的三大战略（大店 自有IP及持续海外扩展）将为公司未来增长注入新的动力[20] * 结合数据回暖 有望带来业绩和估值共振阶段[2][9]

公司概况 * 映恩生物成立于2019年，是一家专注于ADC药物研发的公司，已于2025年上市[2][5] * 公司拥有12款以上自主研发的ADC候选药物，其中8款处于临床开发阶段[2][5] * 公司在17个国家开展了超过10项全球多区域临床试验，累计入组患者人数超过2000名[2][5] 核心产品与合作 * 公司核心ADC产品包括HER2 ADC、B7S3 ADC、HER3 ADC以及trastuzumab ADC[6] * 公司与美国BanTec深度合作，共同推进HER2 ADC、B7S3 ADC和trastuzumab ADC与PD-LONE VEGF双抗的联合疗法，已开展4项MRCT研究[2][6] * DB1,305管线（trastuzumab ADC）针对肺癌、TNBC、卵巢癌等瘤种进行临床探索，显示出初步疗效和较好的安全性，目前处于剂量爬坡阶段，未观察到DLT，不良事件终止治疗发生率较低[2][7] 产品进展与潜力 * **HER2 ADC (DB1,303)**：针对HER2 low乳腺癌进行前线布局，全球临床试验进展迅速，预计2028年完成，2025年下半年向国内CDE递交BLA[8][13] * 安全性优于传统HER2 ADC，三级及以上TEAE发生率更低，未观察到间质性肺炎等副反应[14][15] * 在HER2低表达适应症方面，进度处于全球第二，仅次于DS8,201（2025年预计全球销售额70-80亿美元）[13] * 在国内HER2低表达乳腺癌ADC研发进度中位居前三[13] * **B7S3 ADC**：开设针对小细胞肺癌和头颈部鳞癌的combo FURTHER研究[8] * 处于全球前三进度，一线小细胞肺癌适应症有望成为全球第一[4][16] * 在CRPC领域具备best in class潜力，预计全球销售峰值可达20亿美元[4][16] * 相比竞品具有显著选择性优势，对不同B7S跨膜蛋白亚型选择性的差异超过1000倍（传统产品仅约100倍或以下）[16] * **HER3 ADC (DB1,310)**：具备未来一线NSCLC或乳腺癌探索潜力，预计全球销售峰值可达40~50亿美元[2][9] * 采用差异化设计：使用P2021作为payload（体外毒活性是DXD的两到三倍），linker与payload之间加入spacer以降低血液毒性，抗体亲和力更好（大值为8）[4][24] * 目前在EGFR mutant NSCLC、KRAS mutant NSCLC、乳腺癌、胆道癌及头颈部鳞癌等适应症中进行临床探索[25] * 在EGFR mutant非小细胞肺癌后线治疗中，ASCO数据显示中位PFS为8.2个月，三级以上不良事件发生率为36%[25] * **双抗ADC DB1,419**：采用定向释放linker，高剂量组具有良好的安全性，爬坡剂量更高，已于今年7月开始患者入组爬坡阶段[27] 临床数据与疗效 * **B7S3 ADC在CRPC的ASCO 2025数据**： * 共入组73名患者，超过70%为美国和澳洲患者，中位治疗线数为四线以上（包括20%曾使用过鲁177核药）[17] * 随访时间5.7个月，中位PFS达到8.3个月，表现优于其他标准疗法或探索疗法[4][17] * 具备探索鲁177耐药后治疗方案的潜力，相对于核药更具成本及便利性的商业化优势[17] * **HER2 ADC在子宫内膜癌适应症**中，整体ORR及安全性与现有HER2数据相当；在HER2阳性乳腺癌适应症中，其ORR数据与传统HER2相似，但安全性更好[14][15] 估值与市值 * **国内市场**：预计HER2 ADC、Trodelvy ADC、BHS3 ADC等品种累计销售峰值可达50亿元以上，以3倍PS估算市值约150亿元[2][10] * **海外市场**：总体市值可达到300亿元以上[2][10] * **公司整体市值预期**至少450亿元以上[2][10] * BCH 3 ADC保留了美国市场50%权益的选择权，若行使该选择权，海外市值理论上将从1/3提高到1/2，对公司市值是显著提升[20] * 英科生物（提及公司，可能与映恩生物相关或为对比）市值从约200亿增长至350亿，股价累计上涨87%，是2025年港股表现最好的Biotech之一[3] 竞争格局 * HER2 ADC全球尚无任何疗法获批，有4个候选药物在进行全球MRCT，公司海外进度排名前二（仅次于默沙东），国内进度排名前四，拥有全球权益[21][22] * 默沙东在今年ASCO公布的小细胞肺癌数据表现低于预期（PFS HR相对不错，但OS HR大幅跨越，无统计学差异），已撤销BLA并转向开发乳腺癌适应症[23] 未来催化剂与策略 * **近期催化剂（2025年）**： * 最快递交FDA BLA申请以及国内上市递交[4][11] * 自免ADC BDCA two针对SLE的一期临床结果有望通过abstract递交大会并披露[4][11] * DB1,310 HER2联合OCT治疗EGFR突变非小细胞肺癌的数据有望在明年或未来披露[12] * DB1,419 B7S3 PD1双抗等早期临床前数据可能会在学术大会上披露[12] * **重点管线催化剂**： * Her2阳性乳腺癌上市申请递交，以及子宫内膜癌FDA BLA申请[28] * Her2 low乳腺癌三期注册临床的数据读出[28] * B7S3和Her2 combo的数据读出[28] * CRPC随访数据及后续Combo临床推进[28] * BDCA two ADC预计明年底有三期数据读出，验证SLE潜力，公司品种有望下半年启动MAD临床研究并进入三期[28] * **未来发展策略**： * **小细胞肺癌领域**：B7S4 ADC有望开展一线治疗研究，推进单药或Combo至二期或三期临床，探索鲁177耐药后的治疗方案，并结合激素类药物（如恩杂鲁安）开展前线CRPC疗法研究[18] * **乳腺癌领域**：开发HER3 ADC以克服因HER3补偿性上调激活导致的HER2靶向治疗耐药问题，正在探索曲妥珠单抗联用赫兔ADC的疗效[26] * 与Bad Health商讨推进一线治疗的小细胞肺癌和头颈部鳞癌的研究（目前处于combo FURTHER探索阶段）[19]

**公司及行业** * 公司为Robosense（速腾聚创 2498 HK）主营激光雷达（LiDAR）产品[1] * 行业涉及中国汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）及激光雷达应用[1] **核心观点与论据** * 中国激光雷达搭载率预计从2024年15%提升至2025年20%[1][2] * 政府加强ADAS安全标准要求 工信部（MIIT）于2025年4月30日发布《轻型车辆高级紧急制动系统技术要求及测试方法》 要求乘用车强制安装AEB系统 预计2028年1月1日生效[2] * 工信部于2025年6月4日发布《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》 提出对运动控制、驾驶员监控、功能安全及系统营销的强制性要求 预计2026年1月1日生效[2] * 公司2025年4月推出平价ADAS激光雷达产品EMX 已获得超过40个车型定点[1][5] * 公司ADAS激光雷达毛利率在2025年第二季度为19% 管理层认为20%-25%为可实现且可持续的水平[2] * 公司针对L3级自动驾驶的EM4产品探测距离达600米 将搭载于极氪9X车型 该车型预售1小时内获4.2万辆订单 预计9月下旬正式发布[5] * 公司与Mammotion在割草机器人领域合作 获未来3年120万台E1R激光雷达订单[5] * 公司2025年第二季度净亏损1.33亿元人民币 目标在2025年第四季度实现单季度盈亏平衡 2026年实现全年盈亏平衡[1][5] **其他重要内容** * 公司研发团队规模为芯片150人、硬件300人、软件200人[5] * 高盛（Goldman Sachs）与公司存在投资银行业务关系 并在过去12个月内提供过相关服务[11]