行业概述 1. **行业机遇**：2015年，行业开始受到关注，寻找类似中国迪士尼的公司，主要原因是大型传媒娱乐集团和内容公司的收入来源不仅包括内容开发，还包括游戏、影视的授权收入[1]。 2. **行业现状**：过去十年，国内泛舆论或IPM产品从预期走向现实，泡泡马特等公司表现强劲，体现了这一代人对商品情绪价值的关注[2]。 3. **产业链**：行业分为上游IP、中游产品开发设计、下游销售渠道[9]。 4. **市场规模**：广义二次元衍生品市场规模在千亿以上[7]。 用户群体 1. **核心用户**：18岁到40岁之间，具有一定的购买能力和审美能力[5]。 2. **消费习惯**：00后一代人通过娱乐产品、动画游戏等获得快乐，并购买相关衍生品[6]。 商业模式 1. **卡牌行业**：卡邮在2022年实现收入80%增长，收入41亿，调整后利润率39%，净利润16亿[12]。 2. **IP价值**：卡邮依赖外部IP，如奥特曼和小马宝丽，而泡泡马特则主要依靠自主IP[16]。 3. **销售渠道**：卡邮依赖经销商网络，销售备用率不到10%，而泡泡马特则更依赖自营店[17]。 投资机会 1. **行业趋势**：行业趋势真实，每一代人都有自己的潮流文化，00后一代人有支付能力和意愿[21]。 2. **投资建议**：结合市场风险偏好和流动性把握投资机会[22]。

行业或公司 * **公司**： 集团公司（未明确公司名称） 核心观点和论据 * **2024财年业绩回顾**： 集团公司2024财年营业成本达到人民币12.7亿，同比增长约17.1%；主营业务收入增长15.6%，占总体收入的92%[1]。 * **收入增长来源**： 主要来源于旗下学校学生增长和学费提升，本科收入占比65.8%，学费收入约8.3亿[2]。 * **成本结构优化**： 集团持续优化成本结构，提升市场竞争力，营业成本增速约31%，教师人数增加超1000人，加大培训力度[3]。 * **融资成本下降**： 有息负债率从上一财年的33.6%下降到本年的29.8%，贷款综合平均利率为4.2%，较去年下降33个基点[5]。 * **业务进展和未来展望**： 集团紧跟国家政策发展高质量职业教育，持续加大师资队伍建设投入，优化专业结构，拓展校企合作，提升毕业生就业率[6][7][10][11][12]。 其他重要内容 * **招生情况和学费水平**： 24-25学年学生总人数增加约2000人，学费标准方面三个学校的学费均有不同幅度的提升[2]。 * **师资队伍建设**： 教师同比增长33%，双师型教师人数提升20%，硕士以上学位教师人数提升19%，开展形式多样的培训活动[7]。 * **专业设置调整**： 积极优化调整专业结构，瞄准区域需求，强化学科交叉融合，获批新开设多个专业[9]。 * **校企合作**： 与全国一千四百多家知名企业展开深度合作，开设90多个特色班，培养上万个急需人才[10][11]。 * **毕业生就业**： 毕业去向落实率超过省内平均水平，2024届毕业生毕业去向落实率超过省内平均水平[12]。 * **教育国际化**： 与国外十多所知名高校展开学分互认项目，推动教育国际化和高质量发展[12]。 * **社会责任**： 积极参与公益事业，践行社会责任，助力乡村振兴，传承和创新中华优秀传统文化[14][15]。 * **未来展望**： 集团将继续加大对学校的办学投入，拓展办学空间，升级教学环境，持续拓展职业教育业务的第二曲线非学历教育市场[16][17]。

首席财务总监兼公司秘书陶智贤先生Steven今天的会议流程方面首先Benny会跟大家说一下2025中企业绩的亮点然后Steven会跟大家分享集团的财务摘要然后Jason会跟大家分享各个业务的情况和展望最后会有问答环节 现在有请丹利谢谢Doris欢迎大家参加我们的投资者会议我先跟大家讲一下集团在2025常年的中企业绩整体竞技气氛在疫情后有短暂的复苏但是2025上半年受到地缘政治和贸易关系的影响中国和 环球经济的复苏没有预期那么好其中有一两个客户在下订单的状况相比年初的话谨慎去年受快速订单所带动全程型毛衣垮失简单使去年的数量比正常多但是 今年有延迟转柜的因素导致快速订单的需求比去年小导致毛衣销售轻微下跌今年的产品组合里面燃油毛衣的数量增加受到产品组合改变的影响整体平均售价平稳 策略方面我们去年已经在越南中部增加产能供应商都在主厂的附近我们能提供快速和一体化的服务给客人让我们可以更加迎合客人的需求有预订单持续转移到东南亚国家 我们在越南的生产占比还进一步提升到70%证明我们在适当的时候做出的策略性的投资增加越南中部的产能有利我们长远的发展而且其他业务包括羊绒纱线以及面料业务都有所增长 等一下我们会按业务再分享多一点 ...

行业或公司 * **公司**：交友朋友控股有限公司（股票代码：1450），港股上市公司 * **行业**：直播电商 核心观点和论据 * **公司业绩**： * 2024年上半年GMV近60亿元人民币，同比增长18.3% * 2024年第三季度GMV约88.6亿元，同比增长18.44% * 2024年上半年收入同比增长43.8%至6.2亿元，净利润同比增长93.8%至8381万元 * 新媒体业务收入5.6亿元，同比增长43.9%，占收入比例约90.6% * 毛利率约为51.5%，新媒体业务毛利率约53.8% * **业务模式**： * 以直播和短视频为主要形式，打造全网大众零售渠道品牌 * 主打平台品牌IP，而非主播个人IP * 高度专注于细分品类和代道，借助矩阵号覆盖全品类商品 * 通过科技驱动新营售模式，打造总快好省的消费者购物渠道 * **增长策略**： * 持续开播新品类，如营养健康、宠物生活等 * 对成熟品类进行细分裂变，提升人群专注度 * 提升商品覆盖率，推出潮流报品榜、妈妈优选报品榜等直播间 * 深挖供应链能力，开拓产业带资源，提升商品丰富度和价格力 * 自主研发彭云平台，为直播间提供稳定高效的运营支持 * 持续加大科技赋能在直播方面的投入 * **行业趋势**： * 中国直播电商交易规模实现爆发式增长，2023年市场规模达到4.9万亿元，增速高达35.2% * 未来三年行业年均增长率为18%，2026年市场规模预计将达到8.1万亿元 * 直播电商用户规模持续提升，截至2023年末达到6亿人，占网络用户的65.2% 其他重要内容 * **海外业务**：2024年6月开启美区直播，7月开始英区直播 * **管理团队**：董事会主席李军先生，CEO李亮先生 * **奖项**：抖音电商年度影响力机构、优质生产力直播间等 * **费用管控**：销售费用占比24.6%，行政费用占比13.1%，财务费用小幅下降 * **主播管理**：头部主播罗老师GMV占比不到5%，直播时长占比不到3% * **供应链管理**：执行最严格的线上选品体系，确保产品质量和安全 * **股东回报**：计划回购3000万港币，推动派息等行为

一、公司及业务介绍 * **公司背景**：畅鲸通是一家专注于为中国小微企业提供财税和商业云服务的公司，拥有独立港股上市公司身份。[2] * **业务模式**：公司主要通过提供数字财税和数字商业服务，帮助小微企业实现信息化管理。[2] * **目标客户**：公司主要服务于拥有专业会计的小微企业，其中经营规模较大、年收入在五百万至三亿人民币之间的企业，对信息化需求较高。[4] * **销售渠道**：公司拥有完善的全国分销网络，包括渠道销售、直营销售和与B端客户流量入口的生态平台合作。[6] * **转型历程**：公司从2021年开始由传统的软件包模式转型为SaaS订阅模式，经历了亏损后，盈利状况逐渐改善。[8] 二、业绩及财务状况 * **收入增长**：2024年前三季度，公司总收入6.7亿元，同比增长24%。订阅业务占比超过70%，成为收入增长的主要动力。[9] * **盈利能力**：毛利率71%，同比增幅36%，达到4.8亿元。净亏损1000万左右，已实现盈亏平衡。[10] * **用户规模**：目前在手用户产生的ARR突破7亿美元，同比增长53.6%。新增付费用户数10.7万，同比增长25%。[10] * **费用控制**：研发费用、销售费用等三项费用占比从20年下降至79%，有效控制了成本。[10] 三、市场竞争及未来展望 * **市场竞争格局**：目前市场竞争格局较为分散，但随着经济形势变化，竞争格局有望集中度提升。[21] * **未来增长目标**：未来三年，公司收入复合增长率不低于20%，订阅收入复合增长率不低于25%。[13] * **AI布局**：公司积极布局AI技术，应用于产品开发、客户服务、研发等多个方面，以提高效率、降低成本、创造收入。[13-15] 四、其他重要信息 * **获客成本**：平均获客成本约为1900元，LTV/CAC比率为4-5。[19] * **渠道销售占比**：渠道销售占比65%，直营销售占比10%，未来直营销售占比有望提升至20-30%。[24] * **全流通进展**：公司全流通流程顺利，预计不久将发布公告。[36]

一、涉及公司 天问云 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. **公司定位与市场地位** - 是AI驱动的全球机构联络云平台，专注为B端企业客户提供客户联络元件，市场占有率排名第一，达10%以上[1]。 - 人员方面，60%以上是产业和技术人员[2]。 - 2006年成立，至今18年一直专注于客户联络领域[2]。 - 90%以上收入来源于公有云订阅式收入，占比达93%，净流程率（NDR）近年来保持在100%以上，B端企业客户有4000多家，在科技、保险、汽车三个行业实现头部占有率领先，这三个行业top20企业一半以上是其客户[2]。 2. **公司布局** - 总部在北京，有三个研发中心分别在北京、成都、南京，在其他主要城市有销售中心，境外有云平台业务节点，具备全球化业务覆盖能力[3]。 - 发展历程中，早期完成大规模语音交换平台开发和商用，2013年左右转向云，2022年6月在港交所主板上市，过去两年收购Light800和环星的客服云，2023年3月业内首家推出客户联络领域垂直场景下大语言模型行业解决方案[4]。 - 有三大底层能力，通信能力方面，自2019年6月以来连续5年没发生全局性故障；云能力方面，产品每周四迭代，每年约50个重要迭代，是业内唯一使用双云双活解决方案的公司；AI能力方面，从2019年左右对产品进行智能化改造，在客户联络赛道拥有最完整AI产品线，覆盖行业多，形成丰富行业场景余料和大量行业知识[5]。 - 用AI对产品线进行原生改造，在呼叫中心、机器人、智能客服、智能质检等产品线逐步完善改造工程[6]。 - 智能体发展方面，从去年到今年10月梳理了80多个功能点，正在通过大模型、小模型、智能体升级，8月智能体平台已上线到客户联络主平台，目标是为客户和员工提供创新基地构建企业自己的AI应用[9]。 - 从价值链看，AI时代客户联络涉及业务、客户体验、企业作息端三部分，在业务上为企业营销、销售、服务场景带来成果，在客户体验上进行客户心声洞察、画像分析、满意度评价等，在企业作息端提供文本、语音、外呼机器人构建人机协同[10]。 （二）公司财务状况 1. **收入与毛利** - 过去两年收入增速受大环境影响放缓，今年上半年收入同比增长10.9%，毛利连续五年增长且比收入增长更快，上半年毛利同比增长19.5%[11]。 - 收入留存率（NDR）多年保持100%以上，2022年受2021年约三分之一收入来源于教育客户且受政策影响教育客户量下降影响低于100%，近两年已回升到100%以上[12]。 - 收入结构上，93.1%的收入来源于SaaS解决方案，5.9%来源于VPC和其他解决方案，毛利率过去几年逐渐提升，从2021年的45%左右提升到2024年上半年的51.6%，SaaS解决方案毛利率从45%提升到超过50%，预期今年毛利率超过50%且未来持续提升[12]。 2. **费用结构与经营利润** - 研发费用率去年较高因并购两家同行小公司且融合花费时间，今年融合完成，研发费用率为16.7%，销售费用率22%左右，管理费用率7.7%，经营利润今年上半年扭亏为盈，过去两年受大环境和并购影响基本盈亏平衡，未来随着商业模式成熟经营利润将持续提升[13]。 （三）公司商业模式 1. **营销与研发策略** - 营销上，探索新行业找小机会点切入龙头企业非主营业务部门，建立深度互动关系，通过产品和服务打动客户，实现业务线扩张，进而扩展到其他龙头企业，打开中小科技市场，销售费用率约为一般SaaS公司的一半，在10多个行业建立了4000多个行业客户合作关系，积累大量API可复用，降低大客户定制问题[14][15]。 - 研发上，找到匹配业务模型和产品局限的细分赛道，研发人员将大量时间投入研发创新而非定制，研发费用率能保持在20%左右，目前一半以上研发投入到AI智能体相关应用，另一半投入到存量产品的迭代和更新，主要集中在呼叫中心、机器人、智能客服[21]。 三、其他重要内容 1. **业务收费模式** - SaaS业务卖给客户软件按作息收费，如按人员数量定价，大客户一般后付费有三个月账期，中小客户一般预付费，最大客户有3万个license[17][18]。 - VPC业务针对对数据安全要求高的企业，前期项目收一笔钱，后续通过每年维保收费，部署模式与SaaS不同[18]。 2. **与运营商云关系** - 与运营商云没有直接竞争关系，运营商云更多提供ERS基础解决方案，而天问云提供端到端行业解决方案，需要部署在云上面，运营商云更多是其供应商[19][20]。 3. **客户预算情况** - 目前正在做预算（10月底 - 11月），根据预估和市场整体情况不太乐观，经济恢复还需时间，客户比较谨慎，但客户更愿意为效果买单，对性价比更看重，整体预算较往年不会增加很多，不过对天问云产品感兴趣的客户增多[22][23]。 4. **盈利与派息计划** - 上半年扭亏为盈，到10月管理账情况乐观，但全年不会特别在意利润率，短期保持盈利即可，今年暂时无派息规划，未来在无重大用途（如无重大收并购）情况下会考虑派息[24]。 5. **上市募集资金使用情况** - 上市以来资金主要用于技术研发（尤其是AI和其他创新产品研发）和区域销售团队扩张，上市时资金不是特别多，自身有自由现金流，目前按规划使用募集资金，预计2025年底用完且已用超过一半[25]。

一、涉及公司 - 公司为盛业，是供应链金融垂直赛道的科技平台[1]。 二、核心观点与论据 （一）公司基本情况 1. **业务规模与使命** - 累积帮助超过17000家中小微企业获得超2100亿金融服务，使命是让供应链更高效，金融更不贵[1]。 2. **股东与指数纳入情况** - 有知名机构股东如无锡交通产业集团、中国太平、Tamase、Olympus、BlackRock等，纳入华盛顿指数MNCI、深港通、滬港通、富时等，还有MNCISG的A评级[2]。 3. **发展历程与战略转型** - 2013年年底在天津注册保理公司，当时境内保理刚开始试点。2020年提出平台化新资产路线战略，旨在突破表内资金限制，从传统基于保理的主营业务形态向平台化发展[2][3]。 （二）业务模式 1. **自营模式** - 中小微企业向核心企业提供产品和服务形成应收账款，公司通过与核心企业系统链接分析应收账款真实性合理性，中小微企业可在盛业云平台转让应收账款申请供应链金融服务，经智能化风控验证后放款。金融机构向平台提供表内资金[5]。 2. **平台化模式（普惠金融撮合模式）** - 中小微企业与核心企业关系不变，产生应收账款后向平台申请，资产直接给资金方，盛业作为平台撮合供应链金融资产和资金方，向资金方提供科技服务，中小微企业向云平台支付服务费（约2 - 3个百分点）。平台化业务占比提升快，今年中期平台撮合余额占比超75%，平台供应链资产余额达239亿。收入方面，自营计入利息收入，撮合计入take away，目前撮合业务收入占比今年中期达35%，预计2025年达50%左右[6][7]。 （三）客户与风控 1. **客户情况** - 普惠金融单笔TD size约300万人民币，中小微企首贷占比约30%[8][9]。 2. **风控逻辑** - 提出“重交易新主体”风控逻辑，与银行不同，只需真实合理应收账款，通过在产业端打造数据画像帮助中小微企业。银行倾向供应链结算周期靠尾端业务，手续复杂，盛业针对前端节点提供更灵活金融服务，通过数据驱动[9][10][11]。 - 风控三大要点：植入基建、医药、能源三大产业生态，应收账款金融风险低；多维度数据采集交叉验证应收账款真实性合理性；要求中小微企业在盛业账户下设立受监管账户，实现资金闭环。同时对企业实控人、交易等进行多维度数据交叉验证，有69项发明专利和著作权，研发人员占比近30%超100位，在数据安全方面有多项认证[12][13][14]。 （四）科技应用与新市场拓展 1. **科技应用** - 在AI应用上，如NOPOCR对合同和文件智能化提取，效率是人工8倍；利用大模型对用户回款预测比人工准；用业务流程机器人自动采集银行流水，降低人工成本，可24小时作业[15]。未来在AI方面有更多应用场景规划如智能获客、智能匹配、风控模型自动评估等[16]。 2. **新市场拓展** - 在深耕基建、医药、能源行业基础上，拓展电商和新能源市场。电商潜在客户2500万家，已与抖音、拼多多、Shopee等合作；新能源方面已与央企企业集团落地产品业务，新行业拓展底层逻辑与传统行业类似但业务模式更分散，新市场对中长期发展有稳定增长作用[16]。 - 与国资合作模式为参股不控股，出平台、人员、技术、产品，过去合作的四家国资保理公司成长性强，未来作为平台资金方带来确定性增长[17][18]。 （五）财务数据与投资亮点 1. **财务数据** - 2017 - 2023年平台管理规模K格达53，总收入K格28，供应链余额和平台累积客户数稳健增长。2024年资金方增长13%至138家，供应链资产余额同比增加70%至239亿，平台累积客户数增加23%至17000家，平台科技服务收入同比增长83%。平台不良率过去十年加起来不到1%，逾期率低，今年年初将贷息率提升到90%，股息率达6.48，承诺未来三年派息率维持在90%[18][19]。 2. **投资亮点** - 高派息加稳增长，未来三年派息率不低于90%；通过科技植入央国企供应链，连接10家央国企核心企业生态，超30%研发人员研发平台，有独特风控逻辑构建中小微企业产业端数字化项目；在普惠金融赛道有稀缺性和行业龙头地位，是服务B端的互联网平台，商业模式独特，是供应链金融第三方赛道隐形龙头且为港股通标的[20]。 三、其他重要内容 （一）无锡国金相关情况 1. **增资情况** - 2月对无锡国金增资而非出售，引入无锡泰浦星辰集团资金，以前控股现占股49%，对方占51%。因国家十倍杠杆要求，合资保险公司业务发展快接近杠杆限制，增资可扩大其作为资金方对平台资金效应。太湖新城增资5.7亿后新资产达10亿，在监管限制下可放大到100亿资产规模[21][22]。 2. **对公司影响** - 无锡国金出表后中期营收和净利润可能暂时下滑，但从平台资产管理规模看，自营业务和平台业务盈利模式类似（自营赚利差约2 - 3个百分点，平台赚take away约2 - 3个百分点），平台业务发展更多会更新资产，只要供应链资产规模扩大就有未来增长确定性，长期是积极的[23]。 （二）业务增长与风险控制平衡 1. **平衡情况** - 在业务扩张和风险控制上有严格把控，先看整体供应链资产质量，如21年收入下降因地方隐形债务影响公益链资产质量而策略性调低筛选。现在发展受资金限制，平台触达资金方额度和能匹配资产端数量影响发展，目前接入国资保理公司使平台供应链资产余额确定性增长，同时供应链资产质量上升，在严格风控模式下放款总量提升且坏账率控制得低，把优质资产推给资金方[24][25][26]。 （三）跨境电商业务情况 1. **业务进展** - 跨境电商平台商户有20多天账期，有急切融资需求，公司侧重于提供流动性支持，将原有逻辑复制到电商行业但业务形态和实施方式不同，目前处于探索阶段，规模较小时暂不汇报具体进展，中长期有催化作用[27][28]。 （四）业绩增长指引与目标 1. **指引情况** - 年初给出今年约3亿的指引，年中期估计净利润1.5亿符合指引，今年增速可能比预期好，中长期有稳健增速，最保守估计每年十多（未明确具体单位）[29]。 （五）资金提升与资本架构优化 1. **相关考虑** - 包括发债等以前有考虑，但平台业务与表内资金联系不直接，目前重心在平台业务，未来在资本市场相关操作如placement会持续考虑[30]。 （六）股东回报情况 1. **举措情况** - 公司从去年前几年开始持续回购，因当时股价低谷，为保证股东利益，同时未来三年派息率维持90%回馈股东[31]。

一、涉及公司 祖龙娱乐[1] 二、核心观点及论据 （一）产品研发与技术应用 1. 在研发和技术方向，减轻市场变化影响，结合创新玩法提升品牌成绩，积极推进虚幻引擎（优有引擎）在产品中的应用，如在奥丁项中落地，解决了虚幻引擎P基端迁移到移动端的适配和应用难点，使移动端表现效果与主机端相媲美[2]。 2. 持续推进人工智能在创意激发、交互体验、成本效益管理等多维度的应用，提升产品表现力和市场竞争力[2]。 （二）游戏品类方面 1. 巩固MMORPG游戏核心优势，确立女性向游戏品类的行业领先地位，迭代推出SLG新游、成功推出策略卡牌游戏，放置RPG游戏探索已见成效，以中重度游戏结合轻量游戏发展[3]。 2. 深度挖掘经典龙族系列授权IP商业价值，在原创IP矩阵中持续升高[3]。 （三）游戏发行与运营 1. 在发行与研发团队深度配合下，采用口碑经营、联动活动等多种宣发方式精准构建女性向品类忠实粉丝群体，9月上线的《龙族卡塞尔之门》发行团队策略成熟，实现市场积极反馈[3]。 2. 截至20年上半年，公司总人数约1000人，研发中心人员占比约80%，发行及运营人员占比约12%，完善不同研发区域协作机制，提升工业化研究体系[4]。 （四）已上线游戏情况 1. 《以闪之名》是公司首款自研自发女性向产品，在中国上线约一年半，玩法推陈出新、品质持续提升，游戏十余次冲入IOS畅销榜前十名，今年上半年流水对比去年下半年同期实现反转，截至6月30日全球累计用户超1600万，长线流存活跃用户等核心数据表现优秀，7月后在主机档延续和扩大市场，下半年继续推出新卡池更新并投入研发，玩家讨论热烈，未来将继续提升品质深挖创意[4]。 2. 《龙族卡塞尔之门》是基于龙族系列小说和动画改编的初约卡牌手游，9月12日在中国大陆上线后表现亮眼，持续一周在划榜、免费榜，连续多日冲进游戏创造榜前十名，深入挖掘和扩展IP内容和剧情，实现IP用户和传统用户平衡，卡池更新活动使游戏呈现接待性反转态势，积极推进中国大陆以外地区的发行[5]。 3. 《三国群传红狐发业》7月13日在中国大陆由三星互娱代理发行，10月30日在中国港澳台地区以及新加坡和马来西亚地区由台湾影像奥丁公司代理发行，细致打磨玩法和战斗平衡性，提升用户体验，是公司第二款SLG游戏，承接首款SLG游戏经验积累[6]。 4. 经典游戏《浓度幻想》《红厨之下》《梦幻周天》等持续为公司贡献稳定流水[7]。 5. 《X风行》是上海研发中心制作的放置RPG手游，修真品类中实现真3D立体飞行战斗，酷配测试中玩家对高品质画面、时装和器皿等细节给予高度评价，将继续推出画面质感优势并增加玩法吸引更多玩家，计划在中国大陆自主发行，后续开启新一轮OK测试，中国大陆以外地区的发行安排也在推进中[7]。 6. 《弹幕代号奥丁》是基于UX5引进打造的全3DMMORPG游戏，制作工艺前沿尖端，体现公司在中重度精品游戏开发实力，基于龙族IP开发升级迭代，龙族IP全球影响力大且挖掘潜力大，将借助IP优势呈现该作品[8]。 （五）未来产品规划 1. 在25年和26年预计继续在MMORPG和卡牌等品类上进行升级和拓展，推出多款该品类游戏[8]。 2. 《X风行》已拿到榜号并进行两次付费测试，测试情况不错，玩家关注度高，近期将开启新一轮付费测试，希望测试时间更长以获取更多市场数据反馈用于后续版本更新和优化，第三次付费测试后推进游戏上线及覆盖区域安排，主要受众为中国大陆及亚洲部分国家和地区，将重点布局中国大陆地区[12][13]。 3. 《项目代号D》是在龙族幻想IT基础上的全新产品，在剧情、玩法、战斗体验上有更高级别设计，上半年做过小规模玩家互动，玩家对玩法设计、世界观和人物立绘形象等安排认可，游戏在紧张推进中，希望在MOG品类实现玩法创新，承接过往经验和技术实力[14]。 （六）公司发展战略 1. 在两个方向发展，一方面在MRPG制作核心赛道持续深耕，通过迭代产品在市场寻找突破角度，承接上一代优秀产品市场表现；另一方面在休闲品类结合自身优势和市场需求进行拓展[16][17]。 （七）财务相关 1. 自发型产品摊销数据从去年上半年到今年上半年有所提升，去年上半年约1.7亿，去年下半年约1.9亿，今年上半年约2.4亿[21]。 2. 发行游戏时市场推广和买量投放一方面促使收入正向健康增长，但当期会形成费用，今年整体财务状况要看后续财务报告呈现，目前已发产品取得阶段性突破和成绩，公司健康趋势在慢慢形成和稳固[22]。 3. 今年业绩发布后做了回购安排，上市后也曾进行回购，未来会结合特定时间和市场状态做回购安排，向市场和投资人传达对公司战略、业务和产品的信心[23]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在自发型与言语一体的建设中取得持续进展[3]。 2. 《以闪之名》游戏后续将推出大世界探索、解谜、作址系统等内容[9]。 3. 《龙族卡塞尔之门》后续版本将有新玩法、剧情推演，在人物推出节奏上会有安排，配合元旦、春节等假期计划推进游戏，通过不断更新内容、宣发和市场推广投入实现长线效果[10]。 4. 公司在休闲品类以及技术团队储备相结合的角度进行拓展，在新品拓展上已取得阶段性成绩，如闪明和龙卡两个已上线产品在精美程度、玩家认可和商业化角度都有亮眼成绩[16]。 5. 宏观经济和消费波动下，公司运营较久的成熟游戏稳定性较好，DAU数据和流水状态稳定，核心用户稳定，通过定期版本更新、资料篇传播以及结合节日假期宣发推广实现不同阶段的流水反响，虽然玩家消费习惯和偏好有变化，但消费意愿较稳，在付费体验和不同类型玩家平衡性上会做调整[18][19]。

一、涉及公司 民创优品[1] 二、核心观点及论据 （一）公司概况与发展成果 1. 公司是全球化的家居日用潮玩百货商，嫁接众多年轻人喜爱的IP资产，自2013年成立以来发展迅速，国内有四千多家门店，海外约三千家门店，今年收入有望达一百七十亿，利润超二十八亿[1]。 2. 公司核心成长驱动来自国内外两部分[1][2]。 （二）海外市场情况 1. **美国市场** - 是海外最大成长驱动，2022年跑通后，2023年进入快速渠道开拓阶段，主要集中在四季度。2023年底美国约118家渠道，目前计划落地的渠道数量已达260多家，2024年预计新开140 - 150家渠道。美国单店电效平均在1000万以上，但店铺有5个月及以上装修期，期间无收入且需支付租金，会对利润有拖累，这一现象集中在今年[2]。 2. **印尼市场** - 去年和今年上半年增速非常快，MinisoLand和哈利波特等IP资产推出后很受当地消费者喜爱[3]。 3. **德国、法国、英国市场** - 德国刚拿回直营第一家大型旗舰店开业，法国香榭丽大街、英国等地开设的直营店效果很好[3]。 4. **代理市场（墨西哥、哥伦比亚等）** - 当地经济发展增速较好，代理商能力水平较高，保持较快增长。全球已开拓110家代理店，占收入40%左右，预计未来维持30% - 40%的增长[3]。 （三）国内市场情况 1. **miniso业务** - 一方面进行品牌升级，如miniso land大店在全国陆续推动，另一方面与美团达成即时零售战略落地，截至9月份已落地500家即时零售门店，年底要开到800家，其单日销售是正常门店的四分之一到三分之一，盈利可观，投入少回报期短，是重要增长驱动[4][5]。 2. **TopToy业务** - 在国内潮玩集合店领域处于较前位置，2020年开始发展，旗下自有品牌占比30% - 40%的潮玩集合店，连续几个季度盈利，今年国内开拓较快，三季度预计有50%多的增长，是成长的重要推动[5]。 （四）股价相关情况 1. **过去股价表现及影响因素** - 过去一段时间股价表现相对偏弱，一是去年9月后与之前相比增速相对不突出，二是今年二季度和三季度受美国直营快速开拓费用前置拖累利润（二季度收入25%增长，经营性利润9%点几增长，三季度预计利润略弱于收入20%多一点的增长），三是9月23日公司披露收购涌汇30%股权，市场对公司老板能力和公司治理产生怀疑（当时永辉股价已调整长时间，60多亿资金收购引发质疑）[6][7][8]。 2. **未来股价预期** - 预计今年利润至少28.3亿，明年接近36亿（未考虑永辉股权对应的利润），现在股价对应今年15倍、明年11倍多的定价体系较低，公司一直有20%以上的复合增长指引，且50%利润用来分红，利空在逐步消化，对未来股价有信心，认为股价回报空间不止30%[9][10]。 （五）风险因素 最大风险因素是特朗普上台后对中国企业加征关税，但公司海外加价倍率至少在五六倍以上，终端稍提价可消化，且公司在全球化布局供应链体系，更多是心理影响[11]。 三、其他重要内容 1. 公司去年三季度有Barbie、Loupie等大爆款，导致今年三季度增速相对偏弱，但相较于国内其他消费品表现仍较优秀，国内业务处于品牌升级和渠道开拓过程中[4]。 2. 永辉整改门店效果逐步验证后可间接证明民创董事长眼光，永辉年底可能有近三十家大改门店和部分清改渠道[9]。 3. 对永辉进行大量调研，看到其整改渠道效果很好，值得期待[8]。

一、涉及公司 智晟科技[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩情况 1. **全年指引** - 收入预计为45亿，规模经营约4.5亿[1]。 2. **三季度业绩亮点** - 收入保持高速成长。犯人群社交业务的两款产品（与苏格尔相关）增长强劲，蓝城（去年8月定表）有正向因素，个人人群社交业务中的蓝城海外业务健康推进[1]。 - 创新业务中的游戏业务，iLive Stream今年5月月流水接近1000万美金，下半年进入回收周期，预期四季度单产品扭亏为盈[2]。 （二）各业务情况 1. **社交业务** - 社交业务收入占公司整体收入约90%，分为三人群社交和多人群社交[2]。 - 三人群社交业务今年上半年增速同比在35%以上，主要因为后发产品TopTop和Sugo快速增长，且下半年这两款产品爆发性增长仍在持续，三季度有加速趋势，收入占比不断扩大且影响在扩大，有一定可持续性[3]。 - 多人群业务（篮球兄弟业务），去年做了较多整合工作，今年在海外做品宣和建立生态工作，希望海外业务保持20%或更多的增速[3]。 2. **游戏业务** - 2022年6月推出第一款自研手游，过去两年月流水攀升达预期，今年5月接近千万美金月流水水平[4]。 - 希望游戏产品生命周期能做到3 - 5年甚至更长期，像头部游戏接近10年，公司招募了长周期运营人才[5]。 - 明年希望创新业务达到盈亏平衡甚至小盈利，今年创新业务整体有一定亏损[9]。 - 游戏买量方面，成本会慢慢提升，但公司内部不断改变买量策略以达到内部预期，按照RY模型买量，回收周期不正就不会无效加量[6]。 - 买量平台较多，包括Apple Loving、Facebook和Google等，不同平台ROI差异要看区域，公司每周会进行布盘，ROI标准是动态的[6]。 （三）股东回报相关 1. **回购情况** - 今年年初到现在已经回购了将近1800万港币，彰显对公司基本面的信心，且认为当前股价有吸引力[7]。 2. **分红政策** - 内部在积极讨论正式的分红政策，但希望投资者多些耐心[7]。 3. **原始PE减持** - 有一家原始PE持股约8%，2017年投资至今已10年进入退出阶段，目前可能还有5%以上股份，处于慢慢减持情况[10]。 （四）公司市场相关 1. **海外市场排名情况** - 公司是做娱乐社交的，经过10年海外出海过程，有四款经验产品在各自垂直赛道是头部玩家。在直播品类赛道排名前三，多人语音房赛道排名前二，游戏社交品类排名前二或前三，爆款产品苏格排名第一[11]。 2. **员工人数及组织架构** - 国内有产业团队和职能部门人员，共1200 - 1300人左右，海外约600多人，海外较大团队在埃及开罗，中东北非收入占比较大[12]。 3. **市场拓展计划** - 公司是全球定位的娱乐社交公司，目前在中东北非和东南亚有优势。在东南亚、柬埔寨、缅甸等国家有业务拓展，日韩、欧美等发达市场还有成长空间可以拓展[13]。 4. **政策风险** - 每个国家有自己的政策和监管要求，目前碰到的政策风险情况还好，但会密切关注，像部分中国公司在印度曾有业务下架情况，公司会对监管变化做出应对[14]。 5. **业务领域拓展** - 公司定位娱乐社交，按人群覆盖半人群社交和同性交友领域，子赛道在不断拓展，会设计覆盖不同人群的产品以覆盖所有人群，目前没有进军其他行业的明确计划[15]。 三、其他重要内容 1. 公司在海外出海已经有10年历程[11]。 2. 公司在2022年8月9号完成一块国内业务，除此外没有国内业务[12]。