康宁杰瑞 20250703 摘要 康宁杰瑞计划于 2025 年申报 KN026 用于二线及以上 HER2 阳性胃癌 适应症，预计 2026 年二季度末或三季度初获批上市，该药联合化疗的 二期临床试验数据显示出较强竞争力，ORR 超过 40%，PFS 超过 8.6 个月。 康宁杰瑞正在开发多个新分子，包括 022、027 和 021，计划于 2025 年或 2026 年一季度申报 IND，并进行中美双报，这些新分子旨在提升 治疗效果并扩大适应症范围，其中 022 靶向 PDL1 整合素 6，是多功能 ADC。 026 一线乳腺癌三期临床试验已完成入组，样本量接近 900 人，预计 2026 年进行完整数据解读。026 在乳腺癌领域具有竞争力，一线使用 接受度更高，且从生命周期管理角度看，更能延长患者生命周期。 康宁杰瑞的 HER2 ADC 药物 GSK003 正在进行针对 HER2 阳性乳腺癌 的三期临床试验，预计 2025 年完成入组，并计划于 2026 年申报上市， 该试验对照组为 TDM-1，样本量设计为 228 例。 Q&A 康宁杰瑞公司近期有哪些重要进展？ 康宁杰瑞公司在近期取得了显著的进展，特别是在 ...

巨星科技 20250703 越南与美国达成贸易协议对巨星科技有何影响？ 越南与美国达成贸易协议，对巨星科技产生了积极影响。根据 7 月 2 日特朗普 宣布的协议内容，越南对美国出口商品征收 20%的关税，而转运商品则征收 40%的关税。同时，越南可能向美国开放零关税市场准入。这一协议对整个出 口链是一个利好消息，因为它消除了不确定性，有助于具有全球竞争力的出海 型企业提升盈利能力和优化竞争格局。巨星科技由于在东南亚特别是越南有较 多产能布局，将显著受益于这一变化。 巨星科技未来业绩增长预期如何？ 从长期来看，巨星科技未来业绩增长预期乐观。一方面，公司在东南亚尤其是 越南的产能布局使其能够有效应对新的关税政策，并提升市场份额；另一方面， 公司估值目前约为 11 倍，中长期估值可能回归至 15 倍以上。此外，公司不仅 可以通过业绩增长获利，还可以通过估值提升获利。因此，对于大型机构投资 者而言，目前是一个良好的投资时机。 摘要 越南与美国贸易协议对巨星科技构成利好，消除了不确定性，利于公司 优化全球产能分布，尤其受益于其在越南的产能布局，提升盈利能力。 巨星科技长期业绩增长预期乐观，受益于东南亚产能布局应对关税政 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钢壳电池行业 - **公司**：联赢激光、珠海冠宇、豪鹏科技、苹果、三星、小米、比亚迪、ATL、赛力斯、吉利、广汽、奇瑞智界、特斯拉、大疆、斯堪尼亚斯、通用、奔驰、捷豹、惠普、戴尔、华硕、荣耀、中兴、Meta 纪要提到的核心观点和论据 钢壳电池产业趋势 - **应用现状与未来趋势**：钢壳电池在苹果和三星等电子产品中逐渐应用，苹果已在 Pro 系列用钢壳电池，计划推广到更多机型，2027 年面向欧盟市场产品达可回收标准；三星计划在新款 SS26 机型采用 [2]。 - **优势**：相比铝塑膜软包，钢壳电池散热好、强度高、结构灵活，可提升手机续航、安全性及设计创新 [1][3][4]。 - **采用驱动力**：环保法案要求、提升产品性能、设计创新 [5]。 产业链核心标的公司情况 - **联赢激光**：苹果独家供应商，在钢壳电池激光焊接领域领先，预计 2025 年消费电子新签订单 12 - 15 亿元，2026 年超 18 亿元；2025 年整体新签订单预计 45 亿元，利润约 3 亿，2026 年利润可能达 5 亿 [1][9][15]。 - **珠海冠宇**：苹果钢壳电池市场份额快速提升，2025 年占比超 20%，2026 年接近 40%；2025 年来自苹果收入约 35 亿元，2026 年可达 50 亿元；2025 年消费电子营收预计 125 亿元，利润 9 - 10 亿，2026 年营收 160 亿以上，利润超 15 亿；2025 年动储业务启停营收预计 20 亿，亏损控制在 2 亿内，2026 年营收展望 30 亿左右，亏损控制在 1 亿内 [1][16][17][18][19]。 - **豪鹏科技**：在 AI 眼镜等可穿戴设备领域重要，受益海外品牌新品发布及国内 AI 眼镜采用钢壳电池；2025 年营收预计超 60 亿，利润 2.51 亿，未来几年利润率预期 7% - 8%，市值有望达 100 亿以上 [1][22][23]。 市场需求情况 - **苹果需求**：2026 年新机型采用钢壳电池，带动联赢激光订单增长；苹果每年约 2 亿部手机需约 57 - 58 条产线，总订单接近 20 亿元；非手机类产品 2024 年销量 1.9 亿台，若用钢壳电池将带来 20 亿需求增量 [9][11][12]。 - **非苹果品牌需求**：小米和三星计划采用，剔除苹果销量后其余市场约 10 亿部，五六成可能转向钢壳电池，对应 200 条产线，总价值 40 - 48 亿元 [14]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **钢壳电池技术更新**：从有法兰方案转向无法兰方案需重新采购设备，苹果推进异形叠层电池和消费级固态电池研发，预计 2027 年左右小批量生产 [10]。 - **珠海冠宇消费电子业务变化**：消费电子领域回暖，二季度出货量 1.2 亿支，单月排产近 5000 万支；2025 年除苹果外比亚迪等有增量贡献，Pack 模式比例提升；在安卓手机领域稳定供应多家厂商，全球手机电池市场份额预计 12% - 14% [17]。 - **豪鹏科技业绩恢复因素**：净利率修复良好，费用端影响消退，营收压力缓解，产能稼动率预计提升，各领域客户贡献营收增量 [20][21][22]。

纪要涉及的公司 李宁公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **销售表现** - 二季度线上线下销售额负增长，5 + 6 月流水未达预期，6 月负增长，618 期间 GMV 未达目标，但电商折扣改善 [2][3] - 电商业务中，天猫和京东占比约 50%，抖音占比超 20%，得物占比下滑 [4] - 一季度高线城市门店弱于低线城市 [4] - 跑步品类表现引领，篮球品类下跌幅度大，约高双位数下跌 [15] 2. **门店优化** - 2024 年净关店 201 家，2025 年计划净关 10 - 20 家，批发渠道计划净开 30 - 40 家 [2][5] - 通过渠道结构调整和产品调整提升门店效率，如推出 soft 系列、调整组货结构 [2][6] 3. **营销活动** - COC 营销围绕荣耀系列，2025 年上半年开展小型活动，下半年围绕冬奥会预热营销，全年 AMP 费用率从 9.5%升至低双位数 [2][9][10] - 成立专门团队负责奥运事务，包括荣耀系列规划、领奖服设计等 [12] 4. **产品策略** - 新产品为休闲通勤装备，定价略高，主打大众市场 [8] - 户外板块核心产品定位于大众生活类户外，今年完善户外 IP，定价具性价比 [13] - soft 系列围绕不同价格带扩充 IP，满足高低层级市场需求 [14] 5. **业务板块表现** - 运动生活系列通过联名合作和融入运动元素提升表现 [4][19] - 奥莱店效益高于正价店，童装业务是未来增长点，但二季度面临流水和折扣压力 [4][21] - 批发渠道利润率预计稳定，直营和电商渠道面临毛利率压力 [4][25] - 海外业务处于过渡阶段，成立联营公司负责部分地区渗透 [4][26] 6. **客单价情况** - 一季度鞋服客单价提升，二季度 ASP 预计下降，全年吊牌及 ASP 预计稳定或略下行 [22][23] 7. **小众品类与篮球规划** - 小众品类注重产品企划和营销，适当投入资源，聚焦大众市场 [28] - 考虑推出杨森森个人 IP 系列，针对杨瀚森进行更多营销活动，未确定是否推出其个人签名鞋 [29][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 李宁公司经销商结构稳定，核心为一级战略性大经销商 [24] - 李宁公司直营店平均面积 310 - 320 平方米，批发店平均面积 220 - 230 平方米，2025 年一季度直营店效近 50 万元，批发店效约 27 万元，直营店平效较高 [31] - 2025 年上半年业绩利润率压力源于营销投放，下半年营销投放压力更大 [32] - 未来 1 - 3 年加大专业运动资源投入，扩充新产品布局细分专业运动场景和新兴市场 [4][33]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：石化行业、炼油行业、芳烃行业、烯烃行业、硫磺行业、煤化工行业 [2][3][4][17] - 公司：荣盛石化、浙石化、中京石化 [2][11][23] 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - 石化行业 2021 - 2023 年快速扩能，2024 年起增速放缓进入尾声，中国炼油能力逼近 10 亿吨红线新增有限，2025 - 2030 年全球每年新增产能约 40 万桶/日，欧美企业关停部分炼厂 [2][3] - 芳烃产能增速放缓，国内复合增速约 3%，供给格局健康，日韩装置经济性减弱将降开工率，新批文难获 [2][4] - 烯烃前两年扩能增速超 10%，2024 年起政策收紧新批文可能性低，美制轻烃原料供应有风险，供给侧推动行业格局向上 [2][5] 市场供需 - 山东地炼开工率从 60%降至 40%，受成品油需求达峰和税收收紧影响将逐步退出市场 [2][6] - 成品油需求达峰，柴油和汽油受新能源替代影响大，预计 2030 年消费量缓慢下降 [2][7] - 芳烃扩能尾声，国内 PS 产能增长有限复合增长率约 3%，PTA 及下游聚酯需求稳步增长，国内先进一体化炼厂 PX 到石脑油盈亏平衡点约 100 多美元/吨优于全球平均 [2][9] - 全球烯烃美国扩容有限、欧洲关闭产能、中东项目慢、日韩衰退，中国优质产能为 20 年代一体化炼厂，油价下行盈利能力有望回升 [4][10] 公司经营 - 2025 年一季度荣盛石化各板块盈利，炼化盈利 12 亿，中京石化减亏，PTA 和聚酯盈利；二季度受油价、关税、局势影响 [4][11] - 荣盛石化将部分成品油收益转至化工产品，拓展销售渠道，有 370 万吨出口配额，推进一体化升级改造，预计成品油收率降至 20%以下 [2][7] - 公司维持低位库存，频繁采购应对油价波动，预计油价中枢下行有利长期业绩，一季度加工量 1100 万吨，库存 200 万吨 [13] - 高性能树脂项目 2025 年底竣工 2026 年释放产能，高端新材料项目投资压减至 300 - 400 亿元，2026 年底竣工释放产能，荣盛新材料项目规模约 500 亿元寻求股权合作 [15] - 未来聚酯、PTA 板块无新资本开支计划，2025 年资本开支或略少于去年，公司运转健康无需外部融资 [16] 价格影响 - 2025 年硫磺产量超 100 万吨，价格 2000 多元/吨，比去年涨近 1000 元/吨，因山东地炼开工率下降和农药需求强劲，产能增速有限 [12][18] - 芳烃 PX 价格去年三季度下行，2025 年二季度回升，价差恢复至 200 多美元/吨，未来价差可能进一步修复 [12] 项目合作 - 荣盛石化与沙特阿美 2024 年 11 月签扩建项目框架协议，已参与 EPC 设计 [19] - 荣盛石化集团在新疆拿到煤矿探矿权，煤化工项目需国家审批属储备项目 [20] 股东行动 - 大股东 2024 年开始第三期增持计划，2025 年 4 - 10 月持续增持，前两期共 17 亿元 [21] - 公司 2022 年以来进行三期回购总金额近 70 亿元，第一期 19 亿多已注销，二、三期剩余约 50 亿根据市场决定是否注销 [21] 资产负债 - 公司负债率在民营大炼化行业中位偏低，有息负债占比低，希望通过经营现金流改善将负债率降至 70%以下，2026 年浙石化项目落地后有望实现 [22] 装置效益 - 浙石化长流程生产芳烃成本最低，中京石化燃料油加工路线盈利受限，2025 年中京石化通过产品结构优化和副产品改善盈利修复 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 伊朗和伊拉克冲突对石化行业影响体现在原材料和产品层面波动，二季度产销率 100%，具体业绩 7 月中旬更明朗 [12] - 国内硫磺市场前三家企业中石油、中石化和浙石化占总产能百分之七八十 [17]

光伏系列专家会- 25H2 供需展望 20250703 摘要 2025 年国内光伏需求呈现集中式稳定建设、户用光伏观望政策、工商 业稳步增长的态势。集中式项目落地时间或延至 2026 年，分布式光伏 受电价政策影响观望，工商业光伏受益于企业用电转型和绿电政策向好。 2025 年全年集中式新装机量预计乐观情况下可达 270 至 289GW，集 中式占比可能超过 45%，主要依赖去年提前框定的需求和央国企的组件 采购，新增项目受 136 号文影响，收益率下降超 30%，多处于观望状 态。 光伏需求预计稳步增长，受益于能源转型和双碳目标，大基地规划和应 用场景拓展（如绿电直联、林泰园区）将支撑需求，独立电站和微网系 统发展解决区域用电问题，降低配套设施费用。 2025 年 7 月多晶硅产量预计 10.5 至 10.6 万吨，较 6 月增长，但头部 企业开工率仅 50%左右，多处于停产检修状态。硅片排产维持在 55GW 左右，电池片降至 57GW 左右，组件维持在 50 几瓦左右。 组件排产维持较高位，部分用于出口中东非、亚太及斯坦国家，供给大 型地面电站及工商业项目，上半年国内抢装导致海外市场库存不足，欧 洲市场旺 ...

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：英伟达（NVIDIA）、台积电（TSMC）、联华电子（UMC） - **行业**：人工智能（AI）、半导体、数据中心 纪要提到的核心观点和论据 英伟达架构与战略转变 - **核心观点**：英伟达的Blackwell架构旨在应对生成式AI和大语言模型带来的计算和互连需求挑战，且AI基础设施正从生成式模型向更具自主性的AI未来转变 [5][6] - **论据**：由生成式AI和大语言模型的爆炸式增长，数据中心对计算性能和互连带宽的需求达到前所未有的水平，Blackwell架构采用超大型GPU集群和先进互连系统 [5] NVLink5的关键作用 - **核心观点**：NVLink5是英伟达从生成式模型向自主性AI未来转变的关键推动者，适用于扩展GPU架构 [7] - **论据**：NVLink5通过高密度铜缆实现大规模GPU间带宽，同时保持可管理的功率和延迟限制，如在NVL72和未来的NNL576集群中 [7][8] 光子技术的发展趋势 - **核心观点**：随着数据速率提升，传统电气互连面临物理限制，光子技术如硅光子学将成为未来AI基础设施的重要组成部分 [10] - **论据**：数据速率向400Gbps及以上发展时，传统电气互连达到物理极限，英伟达与台积电合作开发硅光子技术，并将其应用于Quantum X平台 [10][12] 铜缆与光纤互连的应用场景 - **核心观点**：在AI计算扩展中，铜缆适用于节点内扩展（Scale - Up），光纤互连适用于节点间扩展（Scale - Out） [20][21] - **论据**：节点内距离短（通常小于1米），高速铜互连如PCIe和NVLink因低延迟和成熟生态系统是首选；节点间距离增加，对信号完整性、带宽密度和可靠性要求提高，光纤互连更具优势 [20][21] NVL72架构的重要性 - **核心观点**：NVL72高密度计算架构强调铜缆在下一代AI平台中的关键作用 [32] - **论据**：该架构由GB200超级芯片模块、NVLink开关托盘、垂直主干双轴电缆和电缆盒组成，基于NVLink5互连协议构建 [32] 信号完整性和电缆管理策略 - **核心观点**：在NVL72系统中，维护信号完整性和确保高效电缆管理是核心工程挑战，英伟达采用多方面策略应对 [41] - **论据**：通过SerDes调优、特定电缆设计和全自动化组装等策略，确保在200Gbps PAM4信号传输下的稳定性能 [41] 系统配置和可扩展性设计 - **核心观点**：GB200 NVL72和NVL36系统具有不同配置和可扩展性，满足不同计算需求 [54][57] - **论据**：NVL72可实现72个GPU的全连接，NVL36适用于模块化部署并可通过外部OSFP光模块扩展连接性 [54][57] Kyber机架的创新意义 - **核心观点**：Kyber机架重新定义了机架级架构，为未来AI超级计算平台奠定基础 [81][82] - **论据**：它能够堆叠4个NVL72系统，共288个GPU，具有超密集计算集成、外形优化、被动中平面互连和模块化铜基扩展潜力等特点 [77][78][79][80] 向400Gbps PAM4时代迈进 - **核心观点**：英伟达预览的NNL576架构标志着向400Gbps PAM4时代的重大飞跃，未来数据中心连接将采用混合互连架构 [87][88] - **论据**：NNL576的每通道信令速度翻倍至400Gbps，有效吞吐量可达448Gbps，需要互连支持更高带宽、更低误码率和更严格的信号损耗预算 [87][94] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **DAC铜缆市场增长**：根据LightCounting估计，到2027年DAC铜缆连接市场将超过12亿美元，2023 - 2027年复合增长率为25%，远超AOC市场的14% [31] - **NVLink各代性能对比**：不同代NVLink在每GPU带宽和最大GPU连接数上有显著提升，如第二代NVLink每GPU带宽为300GB/s，第五代达到1800GB/s [67] - **Kyber机架目标应用**：Kyber机架旨在支持英伟达即将推出的Ruben Ultra计算平台，为高级自主性AI工作负载提供动力 [75]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：工业贷款、能源电池、稀土 - **公司**：宁德时代、金力永磁、大地熊、安泰科技、特斯拉 纪要提到的核心观点和论据 工业贷款风险 - **制造业利润增速放缓但风险可控**：1 - 4月制造业企业利润正增长8.6%，放缓到5月的5.4%；43%的行业利润率或利润增速有改善，但放缓的行业从4月前的23%增至5月的27.5%，主要受中美贸易摩擦影响，如纺织、医药、电子产品等行业；不过5月后贸易摩擦缓解，税率见顶，EB利息覆盖倍数总体健康，短期放缓不影响工业体系还本付息能力[2][3][4]。 - **多数行业投资增速放缓是市场化调节**：5月73.5%的行业比去年上半年放缓投资增速，该数字持续增加，这是解决产能过剩的较好市场化方式[4]。 - **工业利润负增长受采矿业影响**：工业利润从正增长放缓到负增长1.1%，主要因采矿业受油价和煤价波动影响，不过采矿业集中度高且国企居多，应对价格周期问题不大[5]。 - **汽车行业是新兴风险板块**：近18 - 20%的行业从负债看在增加产能投资增速，其中汽车行业占制造业信贷约8%，在利润率下降时仍增加产量增速，被列为中风险信贷板块，若持续弱化会影响高风险信贷比例[6]。 - **金融体系有能力解决产能过剩风险**：金融体系已基本控制大的金融风险，可通过市场化定价逐渐解决制造业产能过剩风险，目前贷款定价指导放松，贷款投放理性放缓[7][8]。 宁德时代布局人工智能领域 - **开启巨神智能体时代**：宁德时代与蚂蚁集团、哈罗科技成立GV无人汽车项目，入股银河通用人形机器人公司、奉飞集团地空经济飞行器公司，结合各领域特点研发动力解决方案，如双核或多核动力系统、凝聚态电子技术、磐石底盘技术CTC技术等，有利于产品快速导入，形成规模效应[9][10][11]。 - **潜力巨大应被重视**：智能聚能体市场规模可能超新能源汽车，宁德时代下一代无缚机电池技术有望解决人形机器人续航问题，公司是科技企业，在该领域潜力大[14]。 - **盈利增长驱动力多元**：未来三年盈利增长不仅来自中国新能源乘用车，还来自中国青卡电动化（明年可能加速到25%，后年35% - 40%）和欧洲市场（今年同比增35%，明年可能有20%同比增速）[16][17]。 海外稀土去中国化布局 - **海外稀土矿项目投产时间不确定**：海外有13个轻稀土项目和8个重稀土项目正在建设，轻稀土项目27年开始逐渐投产，重稀土项目最快26年开始，但27 - 29年项目准时投产可能性不大[20][21]。 - **分离环节有技术和污染难题**：稀土分离有技术难度且污染大，美国MP和澳洲Linus将分离环节放在非本国地区[22]。 - **海外泳池产能小成本高**：海外泳池项目产能小，如NT为1000吨，德国今年年底最高600多吨，与中国企业数万吨产能相比，成本差异大，难以对中国构成巨大威胁[24]。 - **中国企业出口逐渐恢复**：几大上市企业已公告拿到出口许可，虽部分企业申请被拒，但可补充证明文件重新申请，目前出口数据滞后，实际供应已在恢复[25][28]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **固态电池技术**：固态电池技术需自动生成式复集技术，宁德时代无复集技术有可能明年上车，这是公司在迭代电池技术领域的核心技术[16]。 - **稀土出口审批**：稀土出口审批需大量支持性文件证明用途合规，部分企业申请被拒可补充文件重新申请，但可能存在时间问题[26][27]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：全球软件、美国和中国互联网、云计算 - **公司**：亚马逊（AMZN）、微软（MSFT）、谷歌（GOOGL）、阿里巴巴（BABA、9988.HK）、甲骨文（ORCL）、腾讯（700.HK） 纪要提到的核心观点和论据 市场整体情况 - **市场规模与机会**：超大规模市场是软件/云/互联网领域最大的有形市场机会，规模达1.3 - 1.5万亿美元，可能是整个科技行业最大的市场 [3] - **关注焦点转变**：过去对IaaS/PaaS的担忧是云优化和市场是否饱和，现在生成式AI成为主要讨论领域，投资者关注CAPEX增长率、相关利润率以及生成式AI工作负载的粘性 [1] - **行业趋势问题**：稳定增长是否成为新常态、微软非AI业务加速和CAPEX支出放缓是公司趋势还是行业趋势、AI是否推动云IT预算增加以及AI竞争中的领先和落后者是谁 [2] 各公司情况 - **亚马逊（AMZN）** - **业务增长**：Q1 AWS增长17%，达到293亿美元，符合预期；AI贡献同比三位数增长，但受芯片、主板等供应限制，预计2H25压力缓解；Q2增长有望环比改善，Q3核心收入增长预期乐观 [10][15][21] - **市场份额**：Q1云市场份额为46%，但在新增云美元份额捕获方面落后于Azure [21] - **价格策略**：6月1日和4日分别对亚马逊EC2 NVIDIA GPU实例的按需和节省计划宣布最高45%的降价 [21] - **利润率**：Q1运营利润率达到39%，超预期，预计未来随着收入组合向AI工作负载转移，利润率将波动并在2027年降至低30%的稳定水平 [10][21] - **资本支出**：2025年资本支出指导维持在105亿美元不变，Q1为243亿美元，主要用于基础设施和Tranium建设 [21] - **微软（MSFT）** - **业务增长**：Azure本季度CC增长35%（报告增长33%），大幅超出指导和共识；AI服务贡献16个百分点的增长，非AI工作负载也表现出色；管理层预计下季度CC增长34% - 35% [8][25][28] - **市场定位**：Azure客户主要是企业，与亚马逊和谷歌有所不同；微软不将大语言模型训练作为业务，更能抵御相关风险 [78] - **资本支出**：本季度资本支出包括融资租赁降至214亿美元，现金资本支出为167亿美元，预计Q4环比增长，但增长将放缓，预计CAPEX增长将慢于云收入增长 [28] - **利润率**：预计Azure长期将保持行业领先的利润率，核心Azure（非AI）收入毛利率约为65%，Azure AI GAAP毛利率约为40%且有望继续改善 [70][71][75] - **谷歌（GOOGL）** - **业务增长**：Q1谷歌云收入同比增长28%，达到123亿美元，GCP增长继续超过整体云增长，Workspace受益于价格上调；受容量限制，预计2H容量可用性增加将推动GCP增长 [11][12][33] - **利润率**：Q1云运营利润率从17.5%增长至17.8%，预计Gemini捆绑和有效提价将增加利润率，但折旧费用增加可能限制利润率进一步扩大 [11][33] - **资本支出**：FY25资本支出展望维持在75亿美元不变，同比增长40%，Q1达到172亿美元，主要用于技术基础设施投资 [33] - **阿里巴巴（BABA）** - **业务增长**：上季度阿里云收入同比增长17.7%，外部云收入同比增长17%，AI相关云产品连续七个季度三位数增长；管理层预计阿里云将在多个季度加速增长 [13][18][33] - **利润率**：调整后EBITA利润率环比降至8.0%，主要由于研发支出增加和折旧成本计入损益表；增量EBITDA利润率约为73% [13][33][76] - **资本支出**：Q4集团层面资本支出为246亿元人民币，主要归因于云业务 [18][33] - **甲骨文（ORCL）** - **业务增长**：4Q25 OCI收入增长52%，达到30亿美元，预计FY26增长将加速至70%；RPO增长至1380亿美元，同比增长41%，预计明年翻倍 [19][34] - **市场定位**：OCI Gen 2与其他超大规模云提供商在技术上有显著差异，有望在主权区域、专用区域和白盒IaaS/PaaS等细分市场占据重要份额 [78] - **数据库业务**：云数据库在4Q25同比增长31%，年化收入达到26亿美元；多云合作伙伴关系收入在过去三个月增长115%，预计FY26将继续三位数增长 [34] 估值与风险 - **估值方法**：对各公司采用不同的估值方法，如亚马逊采用SOTP方法和DCF估值，微软基于12个月远期NOPLAT每股收益和P/FE倍数估值等 [100][101][102] - **风险因素**：各公司面临不同风险，如亚马逊面临反垄断和隐私调查、新投资导致资本密集度上升等风险；微软面临Azure需求下降、云网络安全担忧等风险 [107][108] 其他重要但可能被忽略的内容 - **数据对比复杂性**：各全球超大规模云提供商提供的云业务数据不完整且难以比较，收入包含其他非IaaS/PaaS收入，如亚马逊AWS包含第三方软件、专业服务等 [79][80] - **AI对利润率的影响**：AI在建设阶段可能拖累IaaS/PaaS的毛利率，可能面临供应/需求问题、GPU实际使用寿命等挑战 [69][70] - **服务器使用寿命变化**：亚马逊、微软等公司过去对服务器使用寿命进行过多次调整，这些变化对利润率产生了不同影响 [76] - **研究报告参考**：为帮助投资者理解行业和公司，发布了一系列相关研究报告，如关于云CAPEX、AI收入机会、云市场份额等方面的报告 [5][78][91]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：铜行业 - **公司**：铜陵有色、紫金矿业、五矿资源、金诚信、落幕集团、利拓、泰克、银门资源、嘉能可、俄罗斯乌多坎、诺聂、西部矿业 纪要提到的核心观点和论据 铜价上涨原因 - **宏观预期改善**：4月贸易冲突后，市场交易方向倾向于贸易冲突弱化，大宗商品整体反弹[2] - **美元走弱**：导致大宗商品普遍反弹，铜价上升[2] - **现货逼仓**：美国可能对铜加征关税，引发全球搬库存行为，LME铜库存下降，COMEX铜库存增加，美国以外现货市场紧张[1][2] - **供给端偏紧**：今年前五月铜矿供给不及预期，刚果金卡莫尔矿产量下降，全年增量预期下调，废铜供应紧张[1][6][9] 逼仓风险 - **今年逼仓风险更大**：投机头寸有增仓可能，库存绝对水平低，供给增速低于去年，一旦逼仓铜价大概率突破去年11,000美元高点[3][4] 美国关税政策影响 - **短期内推动铜价上涨**：预期调查半年，8 - 9月落地措施，期间美国库存增加，搬库存行为持续，美国以外市场更紧张[5] - **关税落地后**：库存搬运结束，COMEX铜价可能高于LME，回调压力不大，中枢价格或上行[17] 供给情况 - **铜矿产量增量**：中资企业贡献约20万吨新增产能，海外企业总体无明显增长[7][8] - **废铜供应**：国内产出无明显增长，进口水平下降，供应相对紧张[9] 需求情况 - **下半年需求预期走弱**：电力、家电需求疲软，新能源汽车需求尚可，线缆开工率三季度不佳，四季度或改善，全年需求拉动约4个百分点[1][11][12] - **各行业表现**：家电行业整体走弱，新能源车维持20%以上增长，燃油车或小幅下降，地产下滑，军工预计下降20%以上，机械电子有个位数小幅增长[11][13][14][15] 冶炼厂情况 - **国内冶炼厂减产可能性低**：成本曲线处于全球左侧，副产品硫酸收益可观，可覆盖成本[10] - **海外冶炼厂**：部分已开始减产或退出市场[1][10] 铜价走势 - **短期**：偏强震荡，7 - 8月累库风险不大，下游对铜价接受程度提升，做多动力强[3][16] - **长期**：即使关税落地有回调压力，但幅度不大，中枢价格或持续上行[17] 投资建议 - **关注标的**：金诚信、紫金矿业、落幕集团、铜陵有色、西部矿业、五矿资源等[18][19][20] - **估值情况**：金诚信、紫金矿业、落幕集团估值约13倍，铜陵有色和西部矿业估值9 - 10倍，有补涨潜力[18][19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 今年硫酸价格较好，每吨净利润约300元，中国冶炼厂高回收率带来额外收益，总体净利润可达2000元以上[10] - 今年国家电网投资额同比增长20%左右，全年投资额增长8 - 10%[11] - 港股资源股今年普遍表现强劲，五矿资源因估值修复走强，整体优于A股[20]