涉及的公司与行业 * 公司：洛阳钼业 (CMOC Group Ltd)，股票代码 603993.SS (A股) / 3993.HK (H股) [1][8] * 行业：非铁金属矿业，主要业务为铜、钴、钼、钨、铌、磷肥的开采与加工 [30][34] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，H股目标价从20.6港元上调至28.3港元，A股目标价从19.0元人民币上调至25.5元人民币 [1][5] * **评级上调依据**： * **盈利预测上调**：基于更新的金属价格与产量预测，以及新收购的巴西金矿资产，将2025/26/27年净利润预测分别上调+3.8%/+34.2%/+17.5%至205亿/339亿/318亿元人民币 [1][4] * **估值方法**：采用DCF估值法，WACC为11%，基于1.6倍贝塔系数、7%市场风险溢价和3.0%无风险利率 [32][36] * **目标价隐含估值**：H股目标价对应16.2倍2026年预期市盈率，A股对应16.3倍2026年预期市盈率 [1][5] * **看多公司基本面的核心逻辑**： * **产量增长**：TFM和KFM矿的扩产项目将进一步提升其铜和钴产量 [31][35] * **价格看好**：中期看好铜价，受可再生能源领域的强劲需求驱动 [31][35] * **巴西金矿资产的贡献**： * 公司于2025年12月宣布收购并于2026年1月完成 [2] * 预计2026年可归属黄金产量为7.1吨，基于花旗大宗商品团队对2026年金价4600美元/盎司的基准预测，将为公司贡献约24亿元人民币净利润，占总净利润的7% [1][2] * **2026年各业务板块息税前利润贡献**： * TFM+KFM（铜钴）：472亿元人民币，占总EBIT的82% [3] * 钼和钨板块：44亿元人民币，占8% [3] * 巴西金矿资产：36亿元人民币，占6% [3] * 铌和磷肥：17亿元人民币，占3% [3] * IXM（贸易）：占3% [3] * **盈利预测与市场预期的比较**：公司2025/26/27年盈利预测较彭博一致预期分别高出+2%/+24%/+8% [4] * **关键运营指标预测变化（2025-2027E）**： * **铜**：开采量预测上调2%-5%，2026年LME铜价预测上调9%至5.90美元/磅（13,000美元/吨） [9] * **钴**：2026年钴价预测上调26%至22.47美元/磅 [9] * **钼**：价格预测小幅上调，销量与成本预测基本不变 [9] * **盈利对关键金属价格的敏感性分析**： * **铜和钴**：2026年净利润对铜价和钴价变动高度敏感，例如，在基准铜价（13,000美元/吨）和钴价（22.47美元/磅）下，铜价每变动±5%，净利润相应变动约±3% [10] * **黄金**：在基准金价（4600美元/盎司）下，金价每变动±10%，2026年净利润相应变动约±1.4% [12] * **公司五年发展计划（2024年提出）**：目标在未来5年内实现年产量：铜80-100万吨、钴9-10万吨、钼2.5-3万吨、铌超过1万吨 [30][34] 其他重要内容 * **风险提示**： * 中国电网投资放缓 [33][37] * 中国房地产投资差于预期，拖累铜需求并导致铜价疲软 [33][37] * 全球矿山供应加速 [33][37] * **近期催化剂**：花旗将于2月11日上午10点与安泰科举办黄金专家电话会议（仅中文）[1][2] * **财务数据摘要（截至2026年2月9日）**： * H股股价22.00港元，市值4706.75亿港元，预期股价回报率28.6%，预期总回报率30.6% [8] * A股股价22.420元人民币，市值4179.88亿元人民币，预期股价回报率13.7%，预期总回报率15.4% [8] * 2025年每股收益预测从0.915元人民币上调至0.950元人民币，2026年从1.169元人民币上调至1.568元人民币 [8][9] * **花旗相关披露**： * 花旗全球市场公司是洛阳钼业公开交易股票做市商 [42][47] * 花旗全球市场公司或其关联方实益拥有洛阳钼业1%或以上普通股 [42] * 在过去12个月内，洛阳钼业是花旗的投资银行客户，并因非投资银行服务向花旗支付了报酬 [43] * **免责声明**：报告包含分析师认证、重要披露及潜在利益冲突声明，投资者应将其仅作为投资决策的单一因素考虑 [6][38][66]

涉及的公司与行业 * **公司**：富途控股 (Futu Holdings, FUTU) [1] * **行业**：中国券商与资产管理 (China Brokers & AM) [5] 核心观点与论据 * **增长前景与战略**： * 公司对未来新客户增长保持乐观，动力来自香港IPO市场复苏、新市场启动以及在现有市场的份额提升 [1] * 未来几年的重点将是客户数量和资产管理规模的双重增长，通过吸引高净值客户以及提升在成熟市场（如香港）的钱包份额来实现 [1][17] * 公司计划在2026年进入一到两个新市场，目标市场需具备庞大且持续增长的活跃投资者基础，且投资者有兴趣配置海外市场（尤其是美股）[1][27] * **竞争优势**： * 公司通过卓越的用户体验与传统金融机构竞争，并在全球同行中瞄准特定细分市场 [1] * 未来将继续在技术和产品复杂度上竞争，而非价格战 [1] * 在亚洲市场，佣金率已极具竞争力（例如新加坡市场美股交易每单0.99美元），零佣金竞争对手的出现并未侵蚀其市场份额 [19] * 对于潜在进入亚洲市场的HOOD，公司并不担忧，因其已建立强大的品牌信任度、高度本地化的产品体验以及关键的监管关系（例如，是新加坡首批获得MAS加密货币牌照的零售券商之一）[19] * **客户与资产管理规模**： * 内地客户在已注资账户中的占比已降至20%以下，且该比例因国际业务快速增长而持续下降 [20] * 所有国际市场的平均客户资产余额均实现季度环比双位数增长，主要由健康的净资产流入和市值重估推动 [20] * 公司的“甜点”客户是拥有100万至200万美元可投资资产的客户，同时也在吸引传统私人银行客户 [20] * 客户流失率极低，过去两个季度的季度流失率低于1% [26] * **全球市场表现**： * **香港**：尽管市场份额已很高，增长依然强劲（9M25新增注资账户数为所有市场最高），IPO市场复苏提供了巩固市场份额的机会 [22] * **新加坡**：盈利能力快速改善，2H25月度税前营业利润率超过60%，迅速追赶香港的盈利水平，平均客户资产管理规模较高（截至3Q25，每账户超过3万美元）[23] * **日本**：存在结构性机会（如NISA计划推动散户入市），当前重点是改善本地日股交易体验，同时利用在美股交易上的竞争优势（佣金约为本地券商的30%）[24] * **马来西亚及其他市场**：仍处于早期发展阶段，专注于品牌建设、产品增强和获取客户份额 [24] * **收入多元化与新产品**： * 公司正使其收入来源超越简单交易，长期重点是提高高利润率业务（如衍生品、财富管理、银行整合和加密货币业务）的渗透率 [1] * **衍生品交易**：渗透率仍有巨大增长潜力，将是未来佣金率的结构性支撑 [32] * **财富管理**：持续增加私募基金、公司债以及与不同资产类别和事件挂钩的结构性产品 [32] * **银行整合（天星银行）**：2026年将是产品开发年，而非大规模获客年，中长期目标是吸引客户目前存放在传统银行的资产 [32] * **加密货币业务**：交易量在整体业务中占比很小，财务影响可忽略，但长期看好零售渗透率的提高 [32] * **财务与运营数据**： * **市场表现**：香港和美国市场表现良好，尤其是受AI热潮驱动的美股科技股显著跑赢大盘 [9] * **交易活跃度**：零售交易换手率连续多个季度保持在15-16倍的高位，处于中期周期范围（12-30倍）的较高区间 [9] * **客户获取成本**：公司将品牌营销视为持续投资，不受市场周期影响，在新市场仍优先增长而非盈利，愿意投资以获取市场份额 [26] * **研发**：核心产品体验已相当稳健，所需研发投入持续减少，节省的资源可重新分配到新市场和业务计划（如加密货币、AI、衍生品、银行服务）[27][28] * **风险与抵消因素**： * **降息影响**：管理层认为，降息周期对利息收入的潜在负面影响，可以被更高的交易量、保证金融资余额的增长以及由积极市场驱动的净资产流入有效抵消 [1][32] * **香港IPO收入**：直接收入贡献为低个位数百分比，主要包括：每份申请100港元的认购手续费、保证金融资利息以及交易所支付的大约1%的股票认购佣金，近期香港IPO规则变化（如缩短资金锁定期）降低了这部分收入贡献 [32] * **员工持股计划业务**：对来自内地客户的资产增长几乎没有直接贡献，但具有高战略价值，可作为产生稳定收入的SaaS服务，并与公司管理层建立紧密的长期关系，可能带来香港IPO和股票回购的进一步业务机会 [32] * **股东回报**：股票回购和股息政策将根据市场状况和业务需求动态调整 [32] * **下行风险**：新客户增长不及预期、资产管理规模增长低于预期、客户交易量和换手率大幅下降、意外的市场风险损失、成本控制低于预期 [33] 其他重要内容 * **高盛预测与估值**： * 高盛给予富途“买入”评级，12个月目标价213.39美元，较当前价格151.49美元有40.9%的上涨空间 [1] * 目标价基于19倍的12个月远期市盈率，相对于公司上市以来的历史估值区间处于第57百分位（当前交易于第32百分位），反映了盈利上升轨迹驱动的估值扩张 [31] * 关键财务预测（港元）： * 收入：2024年135.038亿，2025E年224.088亿（增长72.6%），2026E年257.174亿（增长14.6%），2027E年291.329亿（增长13.2%）[5][10] * 净利润：2024年54.331亿，2025E年105.948亿（增长95.0%），2026E年121.965亿（增长15.1%），2027E年142.848亿（增长17.1%）[5][10] * 净利率：2024年40.2%，2025E年47.3%，2026E年47.4%，2027E年49.0% [10] * **公司关键数据**： * 市值：211亿美元 [5] * 3个月平均日交易额：2.337亿美元 [5] * 并购可能性排名：3（低概率，0%-15%）[5][39]

涉及的行业或公司 * 美国股市（特别是标普500指数）[1][2] * 人工智能（AI）行业 [2][17] 核心观点和论据 * **核心矛盾**：美国股市正处在**高估值**与**友好的周期性宏观背景**之间的紧张关系中，这种紧张关系可能导致波动性增加 [2][3][6][13] * **估值水平**：美国股票估值持续上升，处于历史高位，即使考虑了有利的宏观背景（低通胀、低失业率、低利率），其估值仍高于宏观环境通常所能支撑的水平 [3][6][8][11] * **宏观模型观点**：宏观模型显示，高企的起始估值对一年期实际回报构成约**7个百分点**的拖累，而有利的周期性因素（低核心通胀、区间波动的债券收益率、稳定至小幅上升的失业率）则带来约**2个百分点**的提振，综合后模型预测一年期名义回报率约为**5%** [13] * **周期性前景**：预计2026年将出现积极的周期性背景，包括**高于趋势的增长**和**下降的通胀**，这应能主导高估值，为股市提供持续的上行空间 [3][6][14] * **投资策略团队观点**：投资组合策略团队预计标普500指数年底目标为**7600点**，较当前水平有约**10%** 的上涨空间 [4] * **宏观情景分析**：在宏观框架下，若市场完全定价其第四季度同比增长**2.5%** 的增长预测（增长升级**60个基点**），同时伴随鸽派政策冲击使10年期收益率降至其年终预测，则标普500指数可能上涨约**6%** [4] * **高估值的影响**：高估值意味着如果宏观环境恶化，下行风险尾部将比正常情况下更大，同时也预示着未来波动性将更高，即使股价上涨 [6][22] * **历史参照**：20世纪90年代末期，即使股市持续上涨，波动性和信贷利差也曾上升，预示着风险溢价增加 [21][22] * **AI的影响**：AI的乐观情绪是过去几年美国股市强劲回报的支柱，并可能持续，但市场已将AI的显著益处计入股价，基于过去10年盈利的周期性调整席勒市盈率可能因投资者提前定价未来盈利增长而高估了股票的“昂贵”程度 [17] 其他重要内容 * **模型变量**：一个简单的模型显示，标普500估值的广泛变动可以通过三个宏观变量很好地解释：**10年期国债收益率**、**失业率的变化**和**核心通胀**，外加一个缓慢变化的人口统计变量 [15] * **失业率角色**：在模型中，失业率部分作为经济周期的衡量指标，相对于给定的GDP增长水平，若劳动力市场表现弱于往常，则模型可能低估了明年宏观背景对回报的顺风效应 [14] * **波动性策略**：长期股权波动率尚未持续上升且低于长期平均水平，因此使用期权保护投资组合或使用长期看涨结构在限制下行风险的同时捕捉潜在上行空间，是比1998-2000年时期更可行的策略 [22] * **风险提示**：如果基线回报假设过高，简单的宏观模型隐含估计可能过于乐观；反之，如果对劳动力市场疲软的考虑不足，则可能过于悲观 [14] * **最佳交易建议**：报告列出了跨资产的18项具体交易建议，涉及外汇、利率、债券、股票等多个领域，包括做空美元/埃及镑、做多南非Top 40指数（美元计价）等 [23][25]

涉及的公司与行业 * 公司：胜利精密 (Victory Giant, 300476.SZ) [1] * 行业：AI服务器PCB（印刷电路板）行业 [1] 核心观点与论据 * **重申买入评级**：基于公司在AI基础设施升级趋势中的领先地位，维持“买入”评级，12个月目标价550元人民币 [1] * **增长驱动力**：公司增长前景乐观，主要驱动力包括：全球AI基础设施加速建设、AI PCB向更高层数升级、AI服务器中PCB单机价值量提升、业务向ASIC AI服务器PCB拓展、以及基于坚实订单的全球产能扩张 [1] * **市场地位**：预计公司将在ASIC AI服务器供应链中扩大市场份额，并维持在主要GPU AI服务器厂商供应链中的领先地位 [1] * **产能扩张**：惠州四厂已分阶段投产，十厂和十一厂正在有序建设中；泰国A1厂二期已开始生产验证板；泰国A2厂和越南厂建设也在推进中 [1] * **盈利预测调整**：根据公司4Q25净利润指引，将2025年净利润预测下调14%至43.66亿元人民币，但维持2026-2030年预测基本不变 [6][8] * **强劲增长预期**：尽管季度间有波动，仍看好2026-2027年的强劲增长，预计营收同比增长88%/77%，净利润同比增长129%/82%，主要得益于产品结构升级带来的毛利率扩张 [8] * **估值方法**：基于2027年目标市盈率26.3倍推导出12个月目标价，该倍数源于同业公司的市盈率与每股收益增长相关性 [8][17] * **当前估值与上行空间**：当前股价271.37元，目标价隐含102.7%的上行空间 [19] 其他重要内容 * **季度财务数据**： * 1Q25营收43.12亿元人民币，环比增长42% [6] * 2Q25营收47.19亿元人民币，环比增长9% [8] * 3Q25营收50.86亿元人民币，环比增长8% [8] * 4Q25E营收指引中点53.66亿元人民币，环比增长5% [15] * 4Q25E净利润指引中点11.15亿元人民币，环比增长1%，同比增长186% [6] * **历史与预测财务数据**： * 2024年营收107.315亿元人民币 [19] * 2025E营收194.829亿元人民币，同比增长82% [15][19] * 2026E营收366.418亿元人民币，同比增长88% [8][15][19] * 2027E营收647.522亿元人民币，同比增长77% [8][15][19] * **利润率趋势**：预计毛利率将从2025E的35.7%提升至2026E的39.0%和2027E的41.0%，主要受产品组合升级驱动 [8][15] * **关键风险**：AI服务器出货量增速不及预期、AI服务器PCB规格升级速度慢于预期、市场竞争激烈程度超预期 [18] * **覆盖范围与排名**：公司在高盛的大中华区科技并购排名中位列第3（概率15%-30%）[19][25] * **免责声明**：报告包含与所覆盖公司的潜在利益冲突声明，投资者应将其仅作为投资决策的单一因素 [6]

涉及的公司与行业 * 公司：WeRide Inc (WRD O, WRD US) [1][5][6][8] * 行业：中国汽车与共享出行 (China Autos & Shared Mobility) [6][66] 核心业务动态与扩张计划 * WeRide与Uber签署具有约束力的商业协议，在中东地区扩大机器人出租车服务 [8] * 双方承诺到2027年在三个主要中东城市部署至少1,200辆L4级机器人出租车，相较于目前的约200辆有大幅增长 [2][8] * 协议还概述了双方将在亚洲和欧洲的另外12个城市进行联合扩张 [2][8] * 通过向Uber或第三方车队融资合作伙伴出售机器人出租车，WeRide将确认前期硬件收入 [8] 财务影响与业务模式 * 预计该交易将在2026-27年为公司带来额外5亿至6亿元人民币的车辆收入 [3] * 据WeRide估计，每辆投入运营的机器人出租车每年应通过技术费和收入分成产生超过5万美元（约合35万元人民币）的经常性服务收入 [3][8] * 尽管服务收入的实现需要更长时间，但在轻资产商业模式下改善的收入可见性可能支撑其可持续的全球扩张 [3] 市场机遇与竞争格局 * 全球范围内，中东超过12万辆的出租车/网约车车队是一个市场机会 [4] * 欧洲和东盟市场可能从全球L4+级自动驾驶的普及中获得显著的阿尔法收益 [4] * 全球机器人出租车参与者越来越多地利用中国的机器人出租车解决方案，据估计这可以节省高达40%的上市时间和30%的成本 [4] 公司财务数据与估值 * 股票评级：增持 (Overweight) [6][68] * 行业观点：同步大市 (In-Line) [6] * 目标价格：14.70美元 [6] * 当前股价（2026年2月6日收盘）：7.81美元 [6] * 目标价上行/下行空间百分比：88% [6] * 52周价格区间：44.00美元 - 6.03美元 [6] * 已发行稀释后流通股数：3.42亿股 [6] * 当前市值：185.421亿元人民币 [6] * 当前企业价值：137.471亿元人民币 [6] * 日均交易额：8100万美元 [6] * 财务预测： * 2026年e净收入：16.99亿元人民币 [6] * 2027年e净收入：46.34亿元人民币 [6] * 2026年e每股收益：-3.31元人民币 [6] * 2027年e每股收益：0.27元人民币 [6] * 预计在2027年实现净利润 [6][11] * 估值方法：采用概率加权的DCF模型（牛市情景25%，基本情景50%，熊市情景25%），关键假设：加权平均资本成本17.9%（贝塔系数2.5），长期增长率3% [9] 潜在风险因素 * **上行风险**：机器人出租车和机器人货车比预期更早实现大规模商业化；机器人巴士海外订单扩张快于预期；在2027年之前实现净利润 [11] * **下行风险**：机器人出租车、机器人货车、机器人巴士和机器人清扫车的订单被延迟或取消；中国对无人驾驶车辆的监管收紧；在获取海外机器人车队运营所需许可证方面遇到挑战 [11] 其他重要信息 * 报告发布方为摩根士丹利，其与所覆盖公司（包括WeRide）存在业务往来和潜在利益冲突 [6][17] * 截至2026年1月30日，摩根士丹利持有WeRide公司1%或以上的普通股 [17] * 在过去12个月内，摩根士丹利曾担任WeRide证券公开发行（或144A发行）的承销商或联合承销商，并从WeRide获得投资银行服务报酬 [18] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自WeRide的投资银行服务报酬 [19]

研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：壁仞科技 (Biren，股票代码 6082.HK) [1] * 行业：中国半导体行业，特别是AI训练/推理GPU芯片设计领域 [1][2][18] 核心观点与投资建议 * 高盛对壁仞科技首次覆盖，给予“买入”评级，12个月目标价为54港元，较当前价格有60.4%的上涨空间 [1] * 核心观点：壁仞科技是中国本土AI训练/推理GPU的领导者，预计其AI GPU业务在2025-2030E年将实现101%的复合年增长率 [1][31] * 估值方法：目标价基于2030年预测的EV/EBITDA（46.6倍）折现至2027年得出，资本成本为12.7% [2][41][44] * 目标价隐含的估值倍数：对应2027年预测市销率20倍，2030年预测市盈率38倍 [2][45] * 并购可能性：给予并购评级3分（低概率），认为其近期被收购的可能性较低 [55] 增长驱动因素 * **中国云资本开支增长**：中国主要云服务提供商（字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度）的资本开支预计在2025-2027E年将分别增长62%、17%和9%，为AI基础设施扩张提供动力 [1][19][20] * **本土市场份额提升**：凭借有竞争力的性价比、不断发展的本土AI生态系统以及中国政府对本土AI芯片的支持，公司有望在中国市场获得份额 [1][56] * **产品性能升级与新品发布**：向更高算力和性能的AI芯片迁移是关键驱动因素 [1] * BR166模块已于2025年8月发布，采用Chiplet设计，集成两颗BR106，性能翻倍，预计将支持未来增长并改善毛利率 [1][32][33] * 产品路线图包括预计在2026E年推出的BR20X（采用Chiplet设计，支持FP8/FP4等数据格式）以及2028E年规划的BR30X/BR31X（用于云训练/推理和边缘推理） [31][32] * **全栈解决方案与生态系统**：公司提供集成GPGPU硬件和BIRENSUPA软件平台的全栈解决方案，加速客户AI部署 [1][31] * **中国先进制程产能扩张**：支持本土AI芯片的增长 [1] * **AI芯片本土化趋势**：受益于中国AI芯片的国产化替代趋势 [31] 财务预测与业务展望 * **收入高速增长**：预计总收入将从2024年的3.368亿元人民币增长至2030E年的313.88亿元人民币，2025-2030E年复合年增长率达101% [6][31][45] * 2025E、2026E、2027E年收入预测分别为9.454亿、19.190亿、55.888亿元人民币，同比增长率分别为180.7%、103.0%、191.2% [6][11] * **GPU板卡出货量激增**：预计AI芯片（GPU板卡）出货量将从2025E年的3万片增长至2030E年的90万片，2025-2030E年复合年增长率达96% [2][25][26] * **毛利率改善**：随着出货量上升和产品结构向高性能GPU升级，毛利率预计将从2025E年的35.3%提升至2030E年的38.5% [34][36][45] * **费用率下降**：随着收入规模扩大和运营效率提升，运营费用率预计将从2025E年的160.3%显著改善至2030E年的27.6% [34][36] * **盈利拐点**：预计净亏损将持续收窄，并在2028E年首次实现扭亏为盈，净利润达到8800万元人民币，到2030E年净利润将增至31.23亿元人民币 [34][36][40] * **现金流改善**：自由现金流预计在2028E年转正，达到3.37亿元人民币，2030E年进一步增至12.86亿元人民币 [36][40] * **运营效率提升**：现金周转周期预计将从2026E年的127天大幅改善至2030E年的14天，主要得益于库存天数从240天降至60天 [36][38] 市场争议与风险 * **关键争议点**：市场担忧本土晶圆厂产能和竞争 [2] * **高盛观点**： * 本土科技公司对培育本土AI生态系统有强烈承诺 [2] * 存在大量不需要高算力的AI推理市场 [2] * 可通过有效利用网络技术扩展大型AI训练计算集群 [2] * 考虑到市场庞大且在增长，以及AI芯片设计的高进入壁垒（需兼具硬件和软件能力），预计不会出现激烈的价格竞争 [2] * **主要下行风险**： 1. **中国AI芯片需求低于预期**：这是公司收入增长的关键驱动力之一 [17][57][58] 2. **市场竞争激烈程度超预期**：可能拖累GPU板卡出货增长和利润率 [17][57][58] 3. **晶圆供应限制**：公司于2023年10月被列入美国实体清单，若先进制程晶圆供应进一步受限，或本土代工厂供应不及预期，将对GPU板卡出货构成风险 [17][57][58] 估值与同业比较 * **目标估值倍数**：基于2030E的EV/EBITDA为46.6倍，该倍数源自同业公司的EV/EBITDA与其EBITDA同比增长率及EBITDA利润率的相关性 [2][41][43] * **同业比较**： * 目标价隐含的2027E市销率（20倍）高于全球同业（英伟达8.2倍，AMD 5.7倍），但低于中国同业（芯原股份16.7倍），并得到2027-28E年161%的平均收入增速支持 [2][52] * 目标价隐含的2030E市盈率（38倍）对应的PEG&M比率（0.4倍）低于部分相对成熟的中国半导体同业（如长电科技1.1倍，北方华创0.9倍），表明估值未过度拉伸 [45][46] 其他重要信息 * **财务数据**： * 市值：约821亿港元（105亿美元）[6] * 企业价值：约735亿港元（94亿美元）[6] * 2024年毛利率为53.2%，但处于净亏损状态，净亏损15.381亿元人民币 [6][11][15] * 预计2025-2027E年将持续亏损，但亏损额收窄 [6][11] * **行业背景**：生成式AI的发展，特别是2024年底本土基础模型（如深度求索）的发布，预计将利好中国半导体在IP、设计、代工、先进封装和SPE等环节的发展 [18] * **股东结构**：公司于2026年1月上市，股权相对集中（创始人及员工持股平台截至2026年1月分别持股约16%和8%），降低了近期被收购的可能性 [55]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：金雷股份（风电核心零部件制造商，主营风电锻件和铸件）[1][2] * 行业：风电行业（特别是风电主轴等核心零部件制造）[5][9] 核心观点与论据 **1 公司近期经营与订单情况** * 公司当前订单非常充足，无论是铸件还是锻件都处于满产状态[8] * 2026年2月，公司订单充足，正在淡化春节气氛以保证订单交付[8] * 2025年一季度受“136号文”影响，部分订单提前执行，导致去年一季度（2025年）从2月底、3月初开始上量，二季度成为锻造主轴发货量最多的季度[10] * 2026年一季度，锻造主轴发货量预计较2025年同期稍有下滑，但幅度非常小；铸件发货量将大幅提升，预计全年发货节奏能达14万吨以上[11][12] * 铸件业务受季节性影响较小，2026年预计将保持稳定[13] **2 产能扩张与定增项目** * 公司近期定增主要用于两个补充产能短板的项目[17] * **铸件项目**：从现有10万吨产能扩充至18万吨，重点增加机加工产能，预计2026年底达15万吨产能，2027年完全达到18万吨产能[17] * **自由锻件项目**：配套1.5万吨压机，增加机加工产能及加热炉、热处理炉，规划总产能6万吨，预计2026年新增约2万吨产能，2027年底达5-6万吨，2028年上半年全部达产[18] * 自由锻件（8吨以上钢锭）的新增产能，其产品售价比小型锻件高，幅度超过15%[29] * 自由锻件产能爬坡期间（2026年）因产能未饱和，吨钢折旧较高，预计盈利能力显著提升将在2027年[30] **3 财务与公司治理** * 公司财务核算遵循谨慎性原则，经营成果与行业发展高度匹配[7] * 公司自2016年至2024年，连续9年获得深交所信息披露A类评级，是创业板连续9年评A的11家公司之一（占比0.81%）[5] * 原财务总监朱潇雨因个人原因（与公司企业文化适应问题）离职，由董秘周丽兼任财务总监[4] **4 市场与客户拓展** * **海外客户**： * **西门子**：已进入其供应链，当前合作机型为14兆瓦，并已取得其新开发的21.5兆瓦海上机型轴类的开发资格，预计2026年9月底前谈妥二期订单[20] * **恩德**：10兆瓦机型首台套已交付，预计2027-2028年起量[20] * **维斯塔斯**：样件解剖已合格，2026年目标是获得供应商认证并实现小批量交货[20] * **国内客户**：2026年锻件与铸件的价格谈判已基本完成，预计平均价格与2025年差距不大[29] * 海外订单目前主要来自西门子，产品均为大兆瓦机型（如14兆瓦、15兆瓦、10兆瓦），加工难度和要求更高，预计附加值也更高[24] * 2026年下半年，海外订单占比预计比上半年有显著增加[24] **5 产品结构与盈利能力** * 新增产能（包括定增项目）仍将主要集中于**轴系产品**，轮毂底座等产品占比很少[35] * 2025年，公司轴系产品价格相较于2024年平均上涨了15%[29] * 2026年自由锻件计划产量约7万吨，较2025年的约4.2万吨有较大幅度增长[32] * 公司正利用大压机产能进入自由锻件的新行业领域，在某些行业具备明显优势且盈利能力非常高[30][31] 其他重要内容 * 公司属于传统制造业，财务核算复杂，强调合法纳税和信息披露的及时、准确、完整及一贯性[5] * 兼任财务总监的董秘周丽拥有证券业注册会计师资格（该资格已取消），强调其专业能力和职业道德[7][8] * 春节假期对生产有影响，特别是铸件业务，因部分外省员工返乡，假期可能长达半个月甚至一个月，影响2月份产量[12] * 定增项目中，自由锻件项目投资额（约10亿元）约为铸件项目（约5亿元）的一倍，主要原因是自由锻件需要投资重型厂房（如500吨行车）、土地、压机及更多机加工和热处理设备[34][36]

**涉及的公司与行业** * 公司：深南电路 (Shennan Circuits, 002916.SZ) [1] * 行业：印制电路板 (PCB)、集成电路 (IC) 载板、AI服务器、光模块、交换机、汽车电子、内存 [1] **核心观点与论据** * **业绩表现与预期**：公司2025年第四季度初步净利润为8.28亿至10.0亿元人民币，中值9.22亿元，同比增长137%，比高盛预期高7% [1] * **增长驱动因素**： * **产品结构升级**：向用于AI服务器、800G/1.6T光模块、交换机等的高端AI PCB升级 [1] * **产能扩张**：在南通和泰国工厂扩大AI PCB产能，并持续提升生产良率 [1] * **IC载板业务**：受益于内存终端需求增长、价格上涨和利用率 (UT率) 提升 [1] * **未来展望**：预计公司将在2027年扩展至ASIC AI服务器PCB供应链，并在本地AI PCB市场保持领先地位 [1] * **投资评级**：维持“买入”评级，12个月目标价上调至290元人民币 [1] **财务预测与估值调整** * **盈利预测上调**：基于2025年第四季度初步业绩，将2025年净利润预测上调3%，将2026-2027年净利润预测分别上调7%和12% [4] * **上调原因**：主要反映AI PCB和用于内存的BT载板收入更高，源于对产品结构升级、IC载板出货量增长以及内存芯片平均售价 (ASP) 上涨的积极看法 [4] * **具体预测数据**： * **2025E**：营收从227.75亿元上调至230.98亿元 (+1%)，净利润从31.86亿元上调至32.90亿元 (+3%) [10] * **2026E**：营收从284.91亿元上调至302.54亿元 (+6%)，净利润从47.08亿元上调至50.46亿元 (+7%) [10] * **2027E**：营收从355.03亿元上调至417.40亿元 (+18%)，净利润从65.90亿元上调至74.06亿元 (+12%) [10] * **估值方法**：12个月目标价基于2026年预期市盈率 (P/E)，目标市盈率从36倍上调至38倍 [10] * **目标价上调依据**：主要基于更高的2027年每股收益 (EPS) 增长预期，目标市盈率仍由可比公司2026年预期交易市盈率与 (2027年EPS同比增长率 + 2027年营业利润率) 之和的相关性推导得出 [10] * **目标价与上行空间**：更新后的12个月目标价为290元人民币 (原为254元)，以2026年2月9日收盘价246.05元计算，潜在上行空间为17.9% [17] **风险提示** * **下行风险**： * 向AI PCB的扩张慢于预期 [16] * 竞争比预期更激烈，可能导致平均售价侵蚀和利润率压力 [16] * 客户集中风险 [16] * 服务器/汽车PCB及IC载板增长慢于预期 [16] **其他重要信息** * **收入结构趋势**：图表显示，2025至2027年，来自数据通信 (Datacom) PCB和IC载板的收入贡献预计将上升 [2][3] * **历史市盈率**：图表显示，公司12个月远期市盈率历史平均值约为28倍，+1标准差为35倍，-1标准差为21倍 [11][12] * **可比公司分析**：用于推导目标市盈率的可比公司包括TFC Optical、Fastprint、生益科技 (Shengyi)、沪电股份 (WUS)、工业富联 (FII)、Celestica (CLS) 等 [13] * **公司特定披露**：截至最近一个月月末，高盛集团及其关联方实益拥有深南电路1%或以上的普通股 (不包括由关联方管理且根据美国证券法无需合并的头寸) [26] * **覆盖范围**：该评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括AAC、中微公司、ASMPT、京东方、比亚迪、中芯国际、立讯精密等众多科技公司 [25]

行业与公司 * 行业为中国房地产行业[1] * 公司涉及高盛覆盖的开发商，包括央企、混合所有制及民营开发商，具体提及华润置地 (1109.HK)[4][34][35][36]、中国海外发展 (0688.HK)[37]、保利发展 (600048.SS)[37]、万科 (000002.SZ, 2202.HK)[37]、绿城中国 (3900.HK)[37]、金茂 (0817.HK)[37]、龙湖集团 (0960.HK)[37]、新城发展 (1030.HK)[37]、金地集团 (600383.SS)[37]、华侨城A (000069.SZ)[37]、招商蛇口 (001979.SZ)[37]等[37] * 产业链公司涉及贝壳 (BEKE)[11] 核心观点与论据 市场活动与价格情绪 * **市场活动普遍放缓**：受近期领先指标减速及春节前季节性因素影响，新房成交量周环比下降4%，较2025年春节前两周平均水平低22%[1][4] 二手房成交量周环比下降3%，较2025年春节前同期水平低4%[1][4] * **领先指标延续跌势**：新房搜索活动周环比下降3.3%，较2025年春节前水平低6%[1] 二手房带看量周环比下降28%，但较2025年春节前水平高32%[1] 二手房订阅制销售周环比下降14%，但较2025年春节前水平高50%[1] * **价格与情绪保持稳定**：成交价格周环比微涨0.4%[1] 二手房价格预期改善，卖家报价指数周环比上升0.5个百分点，为自12月中旬以来连续第7周改善[1] 中介经理人指数周环比上升1.6个百分点，为年初以来最大周环比改善[1] 年初至今销售表现 * **新房销售同比下滑**：年初至今平均已售建筑面积同比下跌16%，较2024年/2023年水平分别低21%/44%[4] * **二手房销售同比强劲增长**：年初至今平均已售建筑面积同比增长27%，较2024年/2023年水平分别高37%/79%[4] 库存与去化周期 * **库存微降**：库存余额周环比下降0.3%，较2025年底水平下降0.8%[24] * **去化周期略升**：库存月数为30.0个月，高于2026年1月平均的29.4个月[4][24] 新开工与竣工预测 * **新开工预计中双位数同比下滑**：基于300城土地销售趋势及全国水泥出货率（周环比下降8个百分点至25%），预计1-2月新开工同比录得中双位数百分比下降[11] * **竣工预计高个位数同比下滑**：高盛地产竣工追踪器显示，1-2月竣工面积同比预计为高个位数百分比下降，而2026财年全年预计同比下滑1%[11][28] 开发商股价与估值 * **股价普遍上涨**：第6周，覆盖的较强央企开发商股价平均周环比上涨6%，其中华润置地表现突出，上涨8%[4][34][35] 民营开发商股价平均周环比上涨5%，其他央企开发商股价平均周环比上涨6%[4][34] 离岸覆盖开发商股价平均周环比上涨4%，在岸覆盖开发商股价平均周环比上涨8%[35] * **估值处于低谷**：离岸覆盖公司当前交易价格平均较2026年底预估净资产价值折让22%，2026年预期市净率为0.6倍[4][35] 在岸覆盖公司当前交易价格平均较2026年底预估净资产价值折让3%，2026年预期市净率为0.5倍[4][35] 当前估值低于2008年下半年、2011年下半年及2014年上半年的历史低谷水平[35] 其他重要信息 * **家电销售可能同比改善**：基于约20个城市的二手房销售趋势，1月家电销售总体可能录得同比改善[11] * **贝壳总交易额可能同比下滑**：预计贝壳2025年第四季度总交易额同比下滑37%，其中新房/二手房交易额分别下滑48%/31%[11] * **产业链表现**：第6周，建筑材料指数周环比上涨7%，建筑公司指数上涨3%，建筑产品指数上涨7%，装修公司指数上涨4%，家电指数上涨2%，家居指数上涨4%[37]

纪要涉及的行业或公司 * **半导体/电子行业**：涵盖存储、先进制程、国产算力、先进封装等细分领域 [1][2][3][6][7] * **传媒与互联网行业**：涵盖AI应用、多模态内容、IP、游戏、消费互联网平台等 [8][9][10][11][12][13][14][15][16][18][19] * **智能驾驶行业**：聚焦L4级Robotaxi领域 [16][17][18] * **提及的具体公司**： * **半导体产业链**：中芯国际、江丰电子、晶特电子、拓荆、中微、华创、芯源微、华海、鼎龙、精测电子、芯原股份、灿芯股份、翱捷、伟测科技、力扬芯片、新海通、东芯电子、惠程股份、佰维存储、长电通服 [2][3][6] * **传媒与互联网**：字节跳动、腾讯、阿里、博纳影业、中文在线、掌趣科技、掌阅科技、上海电影、阅文集团、昆仑万维、大麦娱乐、慧算账科技、同程携程、阿里巴巴、完美世界 [3][4][5][10][11][14][18][19] * **港股/海外科技**：中芯国际、华虹半导体、Waymo [15][16][17] 核心观点与论据 半导体/电子行业观点 * **存储与先进制程链**：继续看好存储产业链（“两存链”），认为板块调整是机会，逻辑不仅在于“两存”上市扩产，还在于先进制程扩产可能超预期，依据是光刻机进口数量处于较高水平 [1][2] * **板块性机会**：认为存储/先进制程链是板块性机会，依据是相关公司资本开支力度大、一二季度产能架构和订单情况相对乐观 [3] * **细分领域首选**：在板块中更看好江丰电子（受益逻辑）、鼎龙（光刻胶与抛光液进展）、精测电子（量测空间与渗透率提升） [3] * **国产算力**：看好国产算力需求增长，逻辑在于国内AI蓬勃发展，三大CSP厂商（尤以字节跳动为代表）最愿意投资，而国产芯片在推理侧已“可用”且“相对好用” [3][4][6] * **国产算力标的**：看好两类厂商，一是直接做ASIC的厂商（首选芯原股份，因四季度订单有支撑、算力芯片含量高），二是相关测试及设备厂商（如伟测科技、力扬芯片、新海通） [6] * **先进封装**：先进封装是国产算力的关键配套环节，需区分CoWoS L与CoWoS S，关注有CoWoS L布局或预期、有客户基础的公司，如东芯电子、惠程股份、佰维存储、长电通服等 [7] 传媒与互联网行业观点 * **市场表现回顾**：上周恒生科技指数调整6.5%，申万传媒指数下跌3%多，主要受流动性、美股AI叙事变化（转向“AI吞噬软件”）及风险偏好压制影响 [8][9][12][15] * **AI应用乐观**：对AI应用保持乐观，底层逻辑是AI应用产业链趋势确定性向上，基础不断夯实 [9][10] * **关注方向（A股传媒）**： * **字节产业链**：建议关注字节多模态产业链标的，如博纳影业，以及AI漫剧/短剧相关标的，因字节CDS 2.0效果超预期且后续有催化 [10][11] * **IP核心**：在多模态方向上，建议关注以IP为核心的公司，如中文在线、掌趣科技、掌阅科技、上海电影、阅文集团 [11] * **春节档催化**：春节临近，大厂AI大战升温，建议关注互联网大厂的广告代理商机会、影视板块波段性机会，以及AI情绪蔓延下的昆仑万维、大麦娱乐、慧算账科技等 [11] * **港股观点**： * **消费互联网**：短期受平台算法治理预期等情绪扰动，但基本面影响有限，建议关注同程携程（春节OTA数据不错）、阿里巴巴（千问活动强） [13][14] * **算力板块**：算力需求确定性强，仍是应用落地主要瓶颈（如阿里千问活动出现响应延迟），对国内科技大厂2025年资本开支维持乐观，认为中芯国际、华虹半导体股价下跌可能是机会，预计其2026年先进制程扩展超预期 [14][15] * **软件应用板块**：受美股“AI吞噬软件”叙事发酵影响（美股软件板块1月中下旬以来累计蒸发约万亿美金市值），港股To B应用标的承压，To C变化可能在春节前加速，竞争焦点转向流量入口争夺，建议后续聚焦流量入口/生态闭环（大厂）和Agent走向行业插件/工作流方向的公司 [15][16] * **智能驾驶板块**：Waymo完成160亿美元融资，投后估值约1260亿美元（约9000亿人民币），为行业提供估值锚点（按2025年预计收入4亿美元计，PS约315倍），看好国内L4智驾头部厂商的修复逻辑 [16][17][18] * **游戏板块**：看好完美世界，因其新游《一环》官网预约量已超2000万（超过《幻塔》上线前的1500万），且经过优化，预计流水和利润率表现将远好于《幻塔》 [18][19] 其他重要内容 * **会议性质**：本次为财通证券分析师团队（覆盖电子、传媒、海外市场）进行的电话会议，分享周度观点 [1][8] * **数据与估值细节**： * Waymo 2025年预计订单量1400万单，假设单均收入28美元，则对应年收入约4亿美元 [17] * Waymo投后估值对应2025年预计收入的PS（市销率）约为315倍 [17][18] * 完美世界新游《一环》官网预约量超过2000万 [18][19] * **风险提示提及**：分析了市场调整的原因，包括流动性、叙事变化、政策预期（平台算法治理）等对情绪的短期扰动 [8][9][12][13][14][15]