7 月资产配置报告：宏观景气度边际改善，相对看好小盘走 势 20250702 摘要 兴业证券改进的股债性价比指标显示，A 股在 2022 年后总体处于低性 价比状态，2024 年开始出现抄底机会。该指标通过调整股票和债券端 的性价比，并考虑信用扩张增速和全球利率水平，提高了预测效果。 兴业证券构建的经济先行指数显示，截至 2025 年 6 月 30 日，综合先 行指数、实体和金融环境均略有上升，总体呈现相对向好的趋势。股票 择时模型偏乐观，债券估值模型则偏中性。 兴业证券构建了灵活配置和偏固收两类股债轮动组合。灵活配置组合长 期历史收益年化 14%，回撤 14.8%；偏固收组合年化收益 7.8%，回撤 4.4%，均优于固定权重基准组合。截至 2025 年 6 月 30 日，股票权重 分别为 87.6%和 26%左右。 兴业证券成长价值轮动模型自 2013 年底测算以来，实现了约 25%的年 化收益，高于基准 5%。截至 2025 年 6 月底，该模型给出了偏价值的 信号。大小盘轮动模型显示，今年 7 月小盘风格预计继续占优。 Q&A 截至 2025 年 6 月底，兴业证券金融工程团队对股债性价比指标的分析结果 ...

纪要涉及的公司 涛涛车业 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩增长**：2025 年上半年业绩增长得益于自有品牌影响力提升、销售渠道扩大、经营效率提高，去年生产的高尔夫球车在关税前运抵美国，海外产能提升；1 - 6 月销售收入增长约 20%，净利润增幅预计大于收入增幅[3] 2. **产品表现** - 二季度超预期增长由高尔夫球车拉动，全地形车和越野车表现不错，平衡车、滑板车、自行车相对平稳[2][5] - 美国市场电动自行车因关税影响有望增长，沃尔玛等客户或转向中国厂家采购[2][5][6] - 欧洲市场滑板车销量下降，全地形车辆有所增长[6] - 非美地区除电动滑板车外，全地形车年增长率超 20%，高尔夫球车目标突破千台[2][9] 3. **库存与产能** - 公司未参与抢出口业务，库存备货充足，三季度供应不受对等关税影响，越南产能逐步提升，整体供应问题不大[2][7][8] - 为应对关税，将产能一分为二，越南和泰国产能服务美国市场，中国产能服务非美市场并生产配件，美国基地考虑本土化制造[4][24] 4. **市场格局** - 双反关税导致中国对美出口高尔夫球车断崖式下降，海外产能调整成关键，具备海外建厂能力的企业稀缺，美国市场竞争格局优化[2][13][14] - 美国高尔夫球车市场每年自然增长率约 8% - 10%，公司增速远超行业平均，未来几年销量有望达百万台以上，目标占 20% - 30%市场份额[16][17][18] 5. **核心竞争力** - 以自有品牌销售，在北美拥有本土化运营场地和庞大团队，品牌和渠道优势明显，包括线上线下丰富销售渠道[2][15] - 美国大型仓库和越南产能提升供货能力，售后服务增强产品竞争力[2][15] 6. **机器人业务** - 加速发展，成立上海智能技术公司，研发人形机器人和无人驾驶车辆，结合主业推动智能化转型[11] - 与 TSKL 合作的机器人主要面向高效研究和数据收集，逐步进入家庭应用，预计 2026 年产生订单收入[2][20][21] 7. **各品类利润率**：高尔夫球车利润水平最好，其次是全地形车，再次是越野车，电动车相对较低[23] 8. **新品表现**：大排量全地形车今年目标突破 5000 台，若顺利明年目标突破万台[26] 9. **eBike 业务**：收入达 2.3 亿元人民币，实现 40%的增速增长[27] 10. **市场拓展** - 美国市场是重点，拓展策略包括推出第二品牌、考虑商用领域、渗透球场内应用场景[30][33] - 销售渠道不断完善和扩展，经销商和商超渠道都在扩大[36][37] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **价格情况**：去年双反出台后 7 月底提价提升了高尔夫球车利润，今年价格未做太多调整，美国厂家虽提双反但价格下降且销售困难[14] 2. **竞争对比** - 与 9 号在滑板车和全地形车领域有一定竞争，9 号主要集中在大排量产品，涛涛车业专注小排量产品[29] - 与春风相比，春风主要生产大排量全地形车，涛涛车业以小排量为主，未来大排量产品完善后可能竞争增多[29] 3. **欧洲滑板车业务**：俄乌战争影响欧洲经济，中国厂家低价销售，公司适当收缩业务，对前景不太看好[32] 4. **球场内外需求**：球场内和球场外需求量大致各占一半，但球场外增量更大，整体规模可能高于球场内[34] 5. **海外厂商产能**：绿通在海外无产能，Club Car 和雅马哈基本在美国设有生产基地[35] 6. **线上线下销售占比**：线上产品包括全地形车等，高尔夫球车线上销售占比约 25%，今年线下占比可能增多[37]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：智能手持影像设备行业、运动相机行业 - 公司：影石 Insta360、大疆 纪要提到的核心观点和论据 影石收入爆发原因 - 踩准全景相机风口，将全景相机应用到运动领域，且技术水平领先[2] - 推出成功的 X 系列和 G 系列产品，X 系列是全球唯一跑出来的消费级全景相机，G 系列在广角领域细分场景取得成功[2] 影石核心竞争力 - 早期采取高端策略，避免低端市场竞争，积极拓展海外市场[3] - 持续创新，将全景相机引入运动相机领域，推出 Go 系列和 VR 系列[4] - 重视用户需求，通过用户访谈调研、研发互动和收集反馈确保产品功能符合期望[4] - 核心算法自研，掌握核心技术，精益求精打磨技术[4] 影石算法壁垒 - 解决传统拼接算法痛点，实现实时拼接，提升用户体验[1][5] - 建立在安霸芯片架构上的强大算法能力，其他厂商模仿需规避专利，只能追赶[5] 应对市场挑战 - 通过解决行业现存问题保持领先，如实现实时拼接，新竞争者只能追赶无法超越[6][7] 大疆新品对影石的竞争影响 - 短期内难以追赶影石技术水平，影石在全景拼接和剪辑上有两三年领先优势[8] - 影石在画质、防抖和算法表现上优于大疆，硬件性能需软件调教和自研算法配合[8][9] - 大疆进入扩大市场蛋糕，对影石利好[8][10][11] 两家公司硬件架构区别 - 大疆 Action 5 Pro 使用高通芯片，影石采用安霸芯片并外挂 ISP 芯片[9] - 影石 ACE Pro 二代在画质、防抖和算法表现上更胜一筹，大疆软件调教和自研算法薄弱[9] 两家公司竞争策略 - 共同做大市场蛋糕，依靠各自产品力守住市场份额[12] - 影石有产品力优势，通过梯度化产品线应对竞争[12] 新品 X5 销售情况 - 销售超出预期，出现卖断货情况，得益于硬件升级和算法优化[17] 硬件与软件算法关系 - 硬件是基础，好的硬件能弥补算法不足，强算法也能弥补硬件不足，需不断优化迎合用户需求[18] 运动相机行业痛点及应对 - 痛点包括拍摄规格低、算法需优化、重量体积大、续航散热差、AI 技术薄弱[19] - 需进一步提升规格、优化算法、改进设备设计、依赖电池技术发展、发展 AI 功能[19] AI 技术应用空间 - 帮助用户拍好视频，进行视频高光片段动态分析[20] - 帮助用户剪辑视频，如影石的 AI 高光助手功能，虽处初步阶段但潜力大[21] 运动相机市场空间和渗透率 - 未来五到十年预计达到每年 5000 万台销量，目前渗透率约 5%-6%，未来可能突破 10%，但需较长时间[20] 手持运动相机与全景相机技术壁垒 - 手持广角运动相机技术壁垒较低，手机厂商进入相对轻松，但不同领域有差异，不一定能做好[22] 各品牌生态系统优势 - 影石具有多样化产品线，APP 剪辑功能针对全景，有云存储服务，可进行云端操作[23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 影石预计大疆能抢占 15%左右市场份额，其产品力接近 X4 水平[25] - 影石公司上半年增收不增利可能因上市花费资金和新品投入暂无回报，但未得到确切证实[26]

金诚信 20250702 速也有所下滑，因为去年收购了鲁班比矿山，将其转为资源开发项目。预计今 年公司矿服增速基本持平，但公司计划签订一到两个大单，如与五矿资源签订 科马考项目，使得 2026 年开始增速回升。因此最差阶段已过去，未来增速可 观。 金诚信公司的资源开发业务情况如何？ 摘要 全球铜供需紧张，刚果金卡莫阿卡库拉铜矿停产影响显著，沪铜伦铜库 存均处历史低位，美国或加征铜关税，推高美铜库存，伦敦库存存在逼 仓风险。 宏观层面，美国降息预期升温，经济预测偏向温和再通胀或软着陆，利 好铜等高敏感度商品，预计未来铜价有较大上涨空间。 金诚信矿服业务受非洲电力供应及鲁班比矿山转为资源开发项目影响， 2024 年增速放缓，但预计签订大单后，2026 年起增速将回升。 金诚信资源开发业务快速增长，现有迪克鲁什、龙首、鲁班比三座在产 矿山，有效产能 5 万吨，规划到 2029 年提升至 18 万吨以上，增速领 先。 金诚信磷矿业务稳步发展，现有产能 30 万吨，预计 2027 年新增 50 万 吨，净利润贡献将从 1 亿提升至 2.5 亿人民币。 基于 9,300 美元/吨铜价假设，金诚信预计今年净利润约 22 亿 ...

百奥赛图 20250702 摘要 百奥赛图专注于临床前产品和服务及抗体分子转让开发，海外市场收入 占比超 65%，毛利率约 70%，净利率约 30%。2024 年上半年，临床 前产品和服务业务同比增长不低于 50%，显示出强劲的增长势头。 公司推行"千鼠万抗"计划，已投入五六亿人民币，旨在积累大量全人 抗体序列分子，加速 PCC 分子推进临床。截至 2024 年底，累计签署约 200 个分子转让合约，总合同金额达 200 多亿人民币，今年上半年实现 40%以上数量增长，70%转让给海外药企。 百奥赛图通过扩大海外市场，实现了业绩增长，尤其在临床前产品和服 务领域。2024 年上半年，公司预计收入同比增长 40%至 50%，净利润 接近去年全年水平，显示出显著的复苏迹象。 公司专注于底层技术平台的研发，通过"千鼠万抗"产生抗体序列分子 并转让，同时开发临床前 PCC 分子。目标是通过早期抗体序列分子和 PCC 分子的转让获得收益，成为全球新药发源地。 2025 年上半年，临床前 CRO 服务的海外占比达 70%，抗体分子转让 海外客户比例近 80%。国内市场动物模型业务同比增长超 50%，临床 前 CRO 服务 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AIDC 柴发产业链、柴油发动机行业 - **公司**：康明斯、卡特彼勒、MTU、潍柴动力、玉柴国际、上海铃重 纪要提到的核心观点和论据 - **算力增长驱动柴油发动机需求**：全球算力投入预计持续增长，短期增速约 40%，随后趋缓至 20%以内，每年新增算力体量巨大，2025 年新建算力预计 500 亿 Flops，2028 年或达 1000 亿 Flops，驱动柴油发动机需求[1][2]。 - **柴油发动机市场规模增长**：2025 年全球柴油发电机组需求约 1.5 万台，2028 年增至 2.7 - 3 万台；科研机构测算每年新增功率约 38GW，对应 2.44 万台机组，市场规模约 366 亿元人民币，远期市场规模可达 500 亿元人民币[1][4]。 - **柴油发动机供需持续紧张**：全球主要柴油发动机企业产能扩张速度未达 40%的需求增速，导致供需持续紧张，2025 年全球 AIDC 柴油发电需求增速预计约为 40%，但供给增速未达此水平[1][7][10]。 - **企业表现** - **潍柴动力**：2025 年 AIDC 柴油发动机出货量预计超 1000 台，较 2024 年大幅提升；受益于博杜安技术和 PSI 公司支持，以及重卡领域的规模效应，业绩弹性较高，可能达到 15%的业绩贡献[1][8]。 - **玉柴国际**：与 MTU 合资，在高端数据中心应用表现突出，盈利能力强；玉柴本部取得国内头部互联网企业 AI DC 柴油发电配套资格，国产替代趋势良好[1][9]。 - **康明斯**：一季度财报显示 AI DC 大马力发动机所在的 Power Generation 板块营收同比增长 19%，EBITDA 占营收比例升至 23.6%，表明 AI DC 柴油发电显著提升供应链企业盈利能力[3][11]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场规模测算方法**：采用线性外推、科研机构测算、参考康明斯测算三种方法，目前全球每年需求在 1.5 - 2 万台之间，远期需求在 2.5 - 4 万台之间，按 150 万人民币每台计算，目前市场规模约 200 多亿元人民币，远期可达 500 亿元人民币[4]。 - **主要柴油发动机设计制造企业**：全球主要有六家较大企业，包括美国康明斯和卡特彼勒、德国 MTU、中国潍柴和玉柴，以及中日合资上海铃重，还有四五家欧洲小企业供货量少[5]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：家电行业，细分包括白电、黑电、厨电、小家电、扫地机等 [1][2][3][4] - **公司**：美的、海尔、格力、海信视像、TCL 电子、小熊电器、苏泊尔、石头科技 [1][3][4][6][8][9][10] 纪要提到的核心观点和论据 - **家电板块基本面**：近期表现突出，整体基本面变化不大，上涨受市场风格切换影响，部分省份国补政策退坡抑制大白电估值和股价，但中央后续补贴计划提振市场信心，二季度大白电表现最佳，终端需求好 [2] - **各细分子板块二季度表现** - **扫地机**：受益国补拉动弹性大，五六月份增速较一到四月降速，但行业增速仍在五六十左右 [3] - **空调**：美的和海尔等龙头企业二季度安装卡增速分别达 20 - 30%和 40%以上，内销良好 [3][4] - **洗衣机**：基于干衣机和洗烘一体机产品形态提升，上半年表现略优于冰箱 [4] - **黑电**：产品结构升级，高端 Mini LED 占比提升，龙头品牌均价双位数增长，电视受价格拉动而非量的弹性 [4] - **厨电**：竣工下滑对终端弹性影响不大，单独油烟机或燃气灶增速快，厨电套餐销售下滑明显 [4] - **小家电**：自去年四季度起改善，二季度环比一季度景气度提升，多数龙头公司收入恢复增长，竞争力增强利润率修复显著 [1][4] - **未来家电行业发展展望**：短期内推荐业绩扎实且具弹性标的，白电竞争力强，二季度龙头企业利润双位数增长，今年国补使二季度内销景气度最高但出口放缓受关税影响，明年国补延续概率高但边际效应可能走弱，预计 9 月终端零售增速放缓，对未来行业发展持谨慎乐观态度 [1][5] - **部分公司估值和股息率** - **格力**：估值约 7 倍，股息率约 7% [1][6] - **美的**：估值约 12 倍，股息率加回购约 6% [1][6] - **海尔**：估值约 10 倍，股息率 4 - 5% [1][6] - **海信视像**：估值不到 12 倍，股息率超 4% [3][8] - **小熊电器**：估值 16 - 17 倍 [9] - **部分公司市场表现及前景** - **白电龙头企业**：一半业务来自海外，新兴市场渗透率提升，自主品牌海外份额增加，海外增长可弥补国内国补退坡影响，预计 9 月到明年上半年终端零售或短暂下滑，但年度或季度利润仍正增长 [7] - **海信视像**：受益低基数及面板价格上涨，二季度国内 Mini LED 占比提至 30%左右，毛利高，利润弹性大，黑电出海持续兑现，美国关税豁免有利产能布局 [8] - **小熊电器**：去年四季度利润率改善，二季度预计延续，竞争格局缓解、平台流量费用下降提供复苏机会，有意拓展新消费领域推动估值向上 [9] - **石头科技**：扫地机价格战缓解，洗地机快速进入前二，成全球扫地机第一品牌，三季度盈利拐点可期 [10] - **国补退坡影响**：对业绩影响小于预期，本轮国补持续时间仅一年，对高基数拉动效果小，上轮政策结束后龙头企业受影响小，提份额能力得到验证，白电和黑电外销占比高，国补退坡更多影响情绪而非实质业绩 [11] - **值得关注和推荐的公司**：推荐海信视像、小熊电器、TCL 电子，建议关注石头科技，白电行业高股息红利配置价值突出 [12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 电视过去几年量被投影、Pad 及手机等显示设备分流，更多受价格拉动而非量的弹性 [4] - 海信视像分红比例达 50% [8]

博汇股份 20250702 摘要 博汇股份 2025 年一季度利润改善主要得益于经营模式调整（转向国际 贸易，利用舟山保税区出口优势）、产品结构优化（研发变压器油，布 局算力服务器热冷领域）、技术改造（提高原料稳定性及产品附加值） 以及内部管理成本优化。 博汇股份燃料油产品中，高硫燃料油和 5-7 号燃料油表现较好，出口比 例增加；白油及基础油维持稳定；沥青因初期示范业绩不佳，可能暂停 生产，但会根据市场需求灵活调整生产结构。 面对原材料价格波动，博汇股份通过库存调整平衡全年周期，若进口原 料价格过高则降量处理。同时，通过超期保值，利用期货对冲原料采购 到产品销售期间的价格风险，成立专门团队进行期货买卖。 博汇股份的竞争优势包括：先进的荷兰跳板工艺、安全环保方面的大量 投入、国际布局（新加坡分支机构及北京贸易公司）、产品研发与质量 控制（多套实验装置）以及款到发货的销售模式。 控股股东变更为国资平台后，博汇股份将受益于企业稳健性提升、资金 充裕、业务渠道深化（无锡子公司受益）、员工福利改善以及战略布局 调整，通过竞争重组提升上市公司质量和规模。 Q&A 请介绍一下博汇股份近期的经营情况及主要产品。 博汇股份位 ...

弘则研究：智能驾驶政策进展跟踪 20250702 摘要 L4 级别自动驾驶车辆受到严格监管，每辆车需备案并安装监管设备，实 时监控运行状态、里程及位置，确保测试和运营安全，目前主要应用于 特定区域的 Robotaxi 服务。 L3 级别自动驾驶责任主要归于车企，前提是主驾安全员符合开启条件， 包括硬件冗余及安全边界设定。国家倾向于车企承担责任，以推动技术 发展和保障用户安全。 6 月发布的征求意见稿主要针对 L2 级别自动驾驶系统，对组合辅助驾驶 系统提出了严格的安全要求，包括配备 DMS、关键模块冗余能力和强制 性的传感器数据记录。 征求意见稿对车辆设计提出硬性规定，如关键模块冗余、高风险场景性 能指标，并禁止通过用户公测收集 OTA 数据，所有 OTA 版本需经过严 格验证和报备，以确保符合国家标准。 新法规禁止在广告宣传中使用"主驾驶"、"零接管"等词汇，以避免 误导消费者，更准确地传达辅助驾驶技术的实际功能和限制，预计 2026 年正式实施。 Q&A 国内关于智能驾驶的准入和监管是否有具体文件？ 目前国内针对 L4 级别的 RoboTaxi 在不同地区有各自的政策和法规，主要由 地方政府进行管理。例如 ...

纪要涉及的公司 福瑞达公司，旗下有爱尔博士、颐莲、科美、积木等品牌 纪要提到的核心观点和论据 1. **品牌调整与业绩预期** - 爱尔博士从2024年底数据下滑，因内部调整、渠道乱价等问题，预计2025年底完成调整，今年业绩持平，下半年增长依赖287面膜[2][3] - 颐莲完成升级，定位中国高保湿成分，通过文化联名和代言实现显著增长，2025年预计两位数增长[2][5] - 科美在传输态技术上取得突破，胶原蛋白可透皮吸收，2025年预计三位数增长，直播间客单价699元，计划2026年底或2027年获得三类证[2][5][9] - 福瑞达公司2025年整体营收持平或略增，2026年若爱尔博士调整成功有望放量[2][6] 2. **新原料王浆酸** - 福瑞达经20多年研发出高纯度（98%）王浆酸，具有抗衰老和修复功能，与玻尿酸和胶原蛋白处于同一水平[13] - 计划7月中下旬推出爱尔博士“精研精致”系列产品，定价亲民，通过中腰部大播进行市场测试[13][14] 3. **渠道与市场策略** - 线上渠道抖音占比超40%，天猫占比超30%，为应对抖音利润率低，加强自主研发，推出高毛利新品[4] - 未来线上线下销售渠道比例希望调整为8:2，优化资源配置[19] - 关注收并购机会，拓展新赛道；在口服胶原和药食同源产品发力，目前在私域市场测试[4][21][25] 4. **产品布局与发展** - 2025年推新品集中在王浆酸和287面膜，通过直播和线下渠道推广，注重提升品牌力[27] - 宜联品牌大单品喷雾类占比约70%，爱尔博士品牌各系列占比约20%，今年调整后需稳定再评估[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **品牌营销细节**：颐莲通过张凌赫代言带来新客户和良好带货效果；爱尔博士计划8月召开微生态大会介绍换新计划[3][5] 2. **产品成分功效**：江姜黄酸能修复DNA、促进多种胶原蛋白生成，根源性修复真皮层，有抗皱紧致等功效[32] 3. **渠道销售差异**：科密主要集中在线上，线下渠道体量少，线上线下销售产品有区别[9][10][11] 4. **价格策略趋势**：下半年新品定价有向上提升趋势，经过市场调研认可，有望提升整体价格带[36]