行业与公司 * 纪要为高盛发布的宏观经济展望报告，涉及全球主要经济体（美国、中国、欧元区、日本等）以及相关市场（利率、外汇、大宗商品、股票）[1][4][17] 核心观点与论据 全球经济增长与通胀 * 预计2025年全球实际GDP增长将放缓至2.7% 同比，主要受美国加征关税的阻力影响 [4] * 预计2025年全球核心通胀将相对稳定，年底约为2.7%，因美国关税带来的通胀提振很大程度上被住房通胀和工资通胀下降的通缩冲动所抵消 [4] 美国经济展望 * 预计2025年第四季度美国GDP增长将放缓至1.2%（季环比年化），2025年全年增长为1.9%（第四季度/第四季度），受更高关税、就业增长放缓和联邦政府停摆拖累 [4] * 预计核心PCE通胀到2025年底将小幅上升至3.0% 同比，反映更高关税的推动 [4] * 预计失业率到2025年底将升至4.5% [4] * 预计美联储将在2025年12月再次降息25个基点，2026年再降息两次，最终利率区间为3-3.25% [4] 中国经济展望 * 将2025/2026/2027年中国实际GDP增长预测上调至5.0%/4.8%/4.7% 同比（原为4.9%/4.3%/4.0%），因政策制定者致力于通过提升制造业竞争力来实现经济目标、近期政府支出加速以及出口增长预期更强 [1][4] * 预计中国2025年CPI/PPI通胀分别为0%/-2.6%，认为产能过剩问题需要时间和努力来解决 [5] 欧元区经济展望 * 预计2025年欧元区实际GDP增长为1.4% 同比，面临美国更高关税的影响，但贸易相关的增长阻力应在明年减弱 [4] * 预计核心通胀年底为2.3%，并在未来几年维持在2%左右 [4] * 预计欧洲央行在可预见的未来将按兵不动 [4] 关键风险与关注点 * 美国政策不确定性居高不下，对美国和全球经济构成风险 [5] * 财政压力（包括美国、英国、法国和日本）可能产生重要的宏观和市场影响 [5] * 地缘政治发展仍需关注，因中美关系紧张，俄乌战争和中东局势的前景不确定 [5] 其他重要内容 市场预测数据 * 股票市场：预计标普500指数2025年每股收益为262美元，2026年为280美元；预计2025年市盈率为26.4倍 [17] * 利率：预计2025年底美国10年期国债收益率为4.20%，德国为3.00%，日本为1.70% [17] * 外汇：预计3个月后欧元/美元为1.20，12个月后为1.25；预计3个月后美元/人民币为7.00，12个月后为6.90 [17] * 大宗商品：预计3个月后布伦特原油价格为63美元/桶，12个月后为53美元/桶；预计黄金3个月后为4,160美元/盎司，12个月后为4,745美元/盎司 [17] 数据来源与免责声明 * 报告中包含大量法律、监管和利益冲突的免责声明，表明其内容仅供参考，不构成个人投资建议 [3][22][23][24][32][38]

涉及的行业或公司 * 全球科技行业 特别是与生成式人工智能相关的领域[2][16] * 半导体行业[3][63][66] * 软件行业[3][69] * 大型科技公司 特别是"六大巨头"[3][8][41] * 超大规模数据中心运营商[4][78][85] * 美国政府及全球主要经济体[23][29][30] 核心观点和论据 * 当前市场可能处于潜在泡沫的早期阶段 但尚未达到历史泡沫的极端水平[8][22] * 生成式人工智能的采用速度前所未有 若其能像TMT时期那样暂时提升生产率增长2% 则股市有20-25%的上涨空间[2][18] * 当前泡沫比TMT或日本泡沫时期更为"理性" 科技股市盈率相对于市场的水平接近2018年后的平均值 六大巨头12个月追踪市盈率为35倍 远低于历史泡沫中至少30%市值所达到的45倍至73倍的水平[3][8][47] * 政府资产负债表相对于公司资产负债表的风险更大 美国政府债务占GDP比重和财政赤字均远高于TMT时期 这可能导致资金从名义资产转向实物资产[2][23][28] * 当前市场仅定价了20%的泡沫可能性[22] 其他重要但可能被忽略的内容 * 泡沫的长期催化剂包括明显的过度投资 债务融资支出 市场广度大幅丧失 整体利润受压 波动性急剧增加 央行收紧政策以及信用利差见顶 但目前多数指标尚未达到极端水平[4][76][114][127] * 泡沫的短期催化剂包括极端并购活动 盈利动能见顶 ISM新订单急剧下滑 价格动量极端化 但目前这些信号并不明显[5][133][142][150] * 当前真正的泡沫可能在于科技股和半导体股的高利润率 随着业务资本密集度增加和竞争加剧 利润率可能面临压力[8][160][162] * 泡沫破裂后的教训包括 初期非TMT股票会上涨 存在回声效应 熊市随着经济衰退开始 概念正确但价格错误 价值链可能发生变化[9][165][167][169][172] * 半导体和软件是"新石油" 目前占GDP比重接近3% 与石油历史平均水平相当 若到2030年半导体支出占GDP比重达到1.3% 则当前估值是合理的[3][66][69]

涉及的公司 * 纪要为关于潍柴动力股份有限公司（Weichai Power，A股代码：000338 SZ）的研究报告[1] * 公司业务涵盖内燃机制造、商用车辆、智能物流等[10] 核心财务表现 * **第三季度业绩超预期**：3Q25净利润为32 3亿元人民币，同比增长29%，环比增长10%，较市场预期高出27%[1] * **收入增长强劲**：3Q25总收入为574 42亿元人民币，同比增长16%，环比增长3%，较预期高出4%[6] * **毛利率稳定**：3Q25毛利率为21 4%，同比下降0 7个百分点，环比下降0 8个百分点，但较预期高出0 4个百分点[6] * **营业利润率提升**：3Q25营业利润率为8 0%，同比提升1 2个百分点，环比提升1 9个百分点，较预期高出2 2个百分点[6] * **费用控制良好**：3Q25营业费用为76 8亿元人民币，同比仅增长1%，环比下降14%，较预期低9%[6] * **自由现金流强劲**：3Q25自由现金流达66 6亿元人民币，远超净利润（超过2倍），而3Q24为负11 8亿元人民币，2Q25为94 3亿元人民币[1][11] * **净现金状况改善**：截至3Q25末，净现金头寸增至270 9亿元人民币，较2Q25末的269 6亿元人民币有所增加[11] 业务板块表现 * **核心业务（不含凯傲）增长稳健**：排除智能物流子公司凯傲的贡献，核心业务3Q25销售额同比增长23%，净利润同比增长25%[1][6] * **重型卡车业务驱动增长**：基于行业数据，3Q25重型卡车总成和重型卡车发动机销量分别同比增长34%和20%[6] * **凯傲业绩亮眼**：3Q25凯傲净利润同比增长58%，新增订单同比增长10%[1] * **区域销售结构变化**：根据行业协会数据，陕重汽国内销量同比增长86%，但海外销量同比下降16%，对毛利率构成压力[6] * **市场份额策略**：为夺回市场份额，公司对液化天然气发动机提供了价格折扣[6] 投资观点与风险 * **投资主题**：看好重型卡车周期复苏、发动机产品结构优化（如液化天然气和大缸径发动机）以及凯傲欧洲资本开支带来的潜在机遇[12] * **估值与目标价**：H股目标价20 00港元，A股目标价19 60元人民币，分别对应30 2%和35 7%的上涨空间[13][15] * **主要风险**：宏观经济活动放缓、全球经济增长弱于预期、动力系统电动化转型加速、重型卡车发动机市场份额表现不及预期、大缸径发动机业务发展缓慢[14] 其他重要内容 * **未来关注点**：包括各业务板块运营趋势、发动机市场份额动态、大缸径发动机业务进展、4Q25业绩指引、2026年展望以及新技术（如固态电池、固体氧化物燃料电池）布局[8] * **公司业务构成**：潍柴动力是中国最大的柴油发动机制造商（市场份额约18%），业务多元化，包括整车及汽车零部件（通过陕重汽和法士特）、农业装备（通过潍柴雷沃）和智能物流（通过凯傲）[10]

纪要涉及的行业或公司 * 全球信贷市场，特别是美元和欧元计价的投资级（IG）和高收益（HY）公司债券市场 [3] * 科技、媒体和电信（TMT）行业以及公用事业（Utilities）行业，作为人工智能（AI）相关信贷发行的主要贡献者 [14] * 多个具体公司，包括构成GS TMT AI篮子的公司以及RPLDCI、WULF、VOLTAG等AI相关发行人 [17] 核心观点和论据 跨资产表现与估值 * 自4月以来，美国股市（尤其是受大型科技股推动的标普500指数）的表现远超其相对于投资级和高收益信贷市场的历史贝塔值，下半年标普500回报率为11%，而投资级和高收益利差分别仅收窄约8个基点和17个基点 [4] * 美国信贷表现相对落后的原因包括：股市上涨广度狭窄（集中于大型科技股，在信贷指数中占比不高）、利差起点估值紧张限制了上行空间、以及债务融资的AI资本支出预示着投资级市场存在再杠杆化冲动，这对信贷情绪不利 [4] * 欧元信贷与欧洲股市的走势更为同步，欧元斯托克600指数自7月以来上涨7%，同期欧元投资级和高收益指数利差分别收窄近17个基点和30个基点，尽管估值和财政风险构成约束，但信贷跟上欧洲股市步伐的门槛较低 [5] 人工智能（AI）作为信贷供应驱动力 * 今年以来与AI相关的总发行量达到1800亿美元，其中大部分转化为市场净供应，投资级和高收益市场中AI相关发行人的净供应量分别达到1270亿美元和90亿美元，占今年迄今所有美元净供应量的26% [14] * AI相关净供应高度集中于TMT（占870亿美元）和公用事业（占370亿美元） sector，两者合计占比近90%，今年TMT领域84%的净发行来自AI相关发行人 [14] * 这一趋势预计将持续，成为 alongside M&A 的持久净供应驱动因素，预计2026年投资级发行人净供应量将达到6700亿美元 [14] 美元与欧元市场新发行溢价（Concession）对比 * 尽管9月份波动较高且新发行总量创纪录（达2580亿美元），美元投资级新发行溢价保持稳定，4周移动平均值自4月以来徘徊在5个基点附近 [20] * 相比之下，欧元投资级新发行溢价在最近几个月已压缩至接近零，这反映了法国近期政治不确定性降低以及供应强劲但未加速，而非美元需求减弱 [20] * 预计2026年美元投资级总供应将上升，而欧元将放缓，表明美元一级市场应继续提供相对于欧元的溢价优势，战术上倾向于通过美元一级市场获取溢价，在欧元一级市场则更具选择性 [20] 高收益市场的分散度（Dispersion） * 在美元高收益市场，即使债券层面的分散度下降，行业层面的分化已成为更持久的阿尔法来源，债券层面分散度处于第46百分位，而行业层面分散度处于第86百分位 [25] * 这种分化由两个因素驱动：韧性增长压缩了发行人层面的风险，以及政策不确定性、关税和AI等技术变革带来的冲击对各行业影响不均 [25] * 与此相反，欧元高收益市场显示出债券层面和行业层面的分散度同步上升 [25] 宏观经济与政策背景 * 美联储再次降息25个基点，欧洲央行维持利率不变，信贷市场反应平淡，因结果均已被市场充分预期 [10] * 美联储决定停止其投资组合的缩减，有效结束了量化紧缩计划，从技术层面看，这对公司信贷略有边际正面影响 [10] * 利率与利差之间的负相关性（自2024年中以来一直为负）为经济下行期提供了内嵌的国债久期对冲 [10] 其他重要内容 市场预测数据 * 对2025年第四季度及2026年全年的利差、超额回报、发行量、违约率和评级迁移做出了具体预测 [30][31][32] * 例如，预计美元投资级利差从当前的74个基点升至2025年第四季度的85个基点，2026年全年美元投资级净发行量预计为6700亿美元 [30][31] 详细的市场表现与估值仪表盘 * 提供了美元和欧元市场投资级、高收益各个行业（如基础工业、资本品、通信、消费、能源、金融、科技、公用事业等）的详细指标，包括利差变化、总回报、久期、评级等 [33][34][35][36][37][38] * 提供了各类美元信贷ETF的表现数据，包括AUM、资金流、总回报等 [41] * 展示了债券层面和行业层面的分散度指标 [43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59] * 分析了不同市场的相对价值，如美元/欧元利差差异、信贷与MBS利差差异等 [60][61][62][63][64][65][66][67][68] * 提供了各类固定收益资产的平均收益率与未偿市场总值的对比 [82][83][84][85][86][87][88] * 分析了信用违约互换（CDS）指数的隐含波动率和偏斜 [89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101] * 提供了美元投资级和高收益市场流动性最强的发行人的周转率数据 [102][103] * 监测了美元二级债券市场的流动性状况，包括日均换手率、一级交易商净头寸、买卖价差和Amihud非流动性指标 [105][106][107][108][109][110][111][112]

涉及的行业与公司 * 广发证券股份有限公司及其A股和H股股票[1] * 中国券商及资产管理行业[4] 核心财务表现与预期 * 公司报告第三季度营收110亿元人民币，同比增长46%，比高盛预期高18%[1] * 第三季度净利润50亿元人民币，同比增长76%，比高盛预期高23%[1] * 高盛将2025至2027年营收和净利润预测平均上调7%和11%，以反映强劲的第三季度业绩[2] * 投资收入表现强劲，达42亿元人民币，同比增长53%，比高盛预期高27%[1][8] * 经纪佣金收入30亿元人民币，同比增长149%，比高盛预期高9%[8] * 资产管理收入20亿元人民币，同比增长17%，比高盛预期高6%[8] * 财务杠杆率为6.2倍，比高盛预期高0.7倍[8] * 成本收入比为45.7%，比高盛预期低4个百分点[8] 业务驱动因素与关注点 * 公司受益于第三季度强劲的交易量[1] * 投资者关注点包括资产管理业务的增长动力，特别是易方达和广发基金的ETF资产管理规模增长趋势，因费率下降接近尾声[1] * 投资者关注投资收入前景及金融资产配置策略[1] * 投资者关注成本削减指引，因第三季度成本收入比低于预期[1] * 金融资产余额同比增长17%，第三季度隐含收益率为4.3%，高于第二季度的3.8%[8] 投资评级与目标价 * 对广发证券A股维持买入评级，12个月目标价上调至30.01元人民币[2] * 对广发证券H股维持中性评级，12个月目标价上调至16.36港元[2] * A股目标价基于16倍2026年预期市盈率，H股目标价基于8倍2026年预期市盈率[17] 风险因素 * 上行风险包括经纪费和投行收入改善、资产管理规模增加、更多成本节约支撑净资产收益率[19] * 下行风险包括中国资本市场表现弱于预期、资产管理规模及费率下降、成本收入比升高[19] 其他重要数据与披露 * 公司市值1486亿港元[4] * 高盛在过去12个月内曾为广发证券提供投资银行服务并收取报酬[27] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得为广发证券提供投资银行服务的报酬[27]

涉及的行业或公司 * 公司为苹果公司 [1][2][3][5][6][7][8][15][16][18] * 行业涉及消费电子硬件、智能手机、可穿戴设备、以及包括应用商店、流媒体、云服务等在内的多种服务行业 [1][2][5][11][15] 核心观点和论据 财务业绩表现 * 第四财季每股收益为1.85美元，超过高盛估计的1.81美元和市场共识的1.78美元 [1][2][3] * 总收入为1024.66亿美元，与市场共识的1022.27亿美元基本一致，但低于高盛估计的1034.87亿美元 [5][6][8] * 服务收入为287.5亿美元，同比增长15%，超过高盛和市场共识的282亿美元 [2][5][7][8] * 产品收入为737.16亿美元，低于预期，主要因iPhone收入为490.25亿美元，低于高盛估计的508.22亿美元和市场共识的501.46亿美元 [2][5][6][8] * 毛利率表现强劲，总毛利率为47.2%，高于高盛估计的46.5%和市场共识的46.7% [6][7][8] * 产品毛利率为36.2%，高于高盛估计的35.6%和市场共识的36.1% [2][7][8] * 服务毛利率为75.3%，与高盛估计的75.5%和市场共识的74.8%基本一致 [2][7][8] * 公司在本季度回购了约200亿美元的股票 [7] 产品线表现与展望 * 可穿戴设备、家居及配件收入为90.13亿美元，超过预期 [5][8] * Mac收入为87.26亿美元，符合预期 [5][8] * iPad收入为69.52亿美元，符合预期 [5][8] * 公司预计第一财季收入将同比增长10-12%，高于高盛估计的9%，其中iPhone收入预计将实现两位数增长，高于高盛估计的10% [1][7] 人工智能战略 * 公司确认新版Siri将于明年如期推出 [1] * 人工智能主题未受影响，公司计划建立更多类似与ChatGPT现有合作的人工智能合作伙伴关系 [1] 投资建议与估值 * 高盛对苹果公司给予买入评级，12个月目标股价为279美元 [8][16][18] * 目标价基于未来12个月加1年每股收益的30倍市盈率 [8] * 看好苹果生态系统带来的收入持久性和可见性，认为服务业务的增长和新产品创新将抵消产品收入的周期性压力 [16] 其他重要内容 风险因素 * 消费者对产品和服务的需求减弱，iPhone收入高度依赖升级需求 [9] * 供应链中断风险，主要最终组装地在中国 [10] * 竞争加剧，在视频流媒体等业务线面临投资更激进的竞争对手 [11] * 监管风险，主要市场面临严格审查，可能削弱其竞争优势 [12] * 资本配置执行风险，包括并购和股票回购的回报及监管问题 [14][17] 地域收入表现 * 欧洲收入为287.03亿美元，同比增长15%，表现强劲 [6][8] * 大中华区收入为144.93亿美元，同比下降4% [6][8] * 美洲收入为441.92亿美元，同比增长6% [6][8] * 日本收入为66.36亿美元，同比增长12% [6][8] * 亚太其他地区收入为84.42亿美元，同比增长14% [6][8] 公司业务模式优势 * 公司拥有无与伦比的品牌实力，源于其定义品类的创新产品、对数字隐私的保护以及优质的服务与体验 [15] * 品牌忠诚度带来了不断增长的用户安装基数，这降低了客户流失率，为新产品和服务的推出降低了客户获取成本，并鼓励了重复购买 [15][16]

**涉及的公司与行业** * 公司：Eoptolink Technology (300502 SZ) [1] * 行业：光通信组件行业 涉及数据中心投资、光网络资本支出 [9] **3Q25财务业绩表现** * 收入同比增长153%至61亿元人民币 但较彭博一致预期低18% [1] * 净利润同比增长205%至238亿元人民币 较彭博一致预期低18% 且低于投资者预期的30亿元人民币 [1] * 毛利率同比提升54个百分点至469% 毛利润同比增长185%至284亿元人民币 较预期低14% [1] * 运营费用同比上升119%至293亿元人民币 但运营费用占销售额比率同比下降27个百分点至48% [6] * 业绩未达预期的主要原因是客户订单提货延迟 管理层认为这是一次性影响 [1] **4Q25及未来展望** * 管理层预计4Q25净利润将显著回升 得益于16T订单提货及延迟订单的收入确认 [1] * 4Q25及2026年的需求/订单非常强劲且确定性高 [2] * 公司正在提升产能以满足需求 产能扩张计划按计划进行 从工厂建设到设备调试和人员配备 [3] * 管理层预见2027年将呈现显著上升趋势 [2] * 硅光产品需求强劲 800G/16T的硅光产品组合预计将实现显著的同比增长 [3] **投资观点与估值** * 维持买入评级 目标价47200元人民币 基于240倍FY26E市盈率 接近5年历史均值 [4][8] * 预计股价负面反应 但认为业绩失望更可能是一次性的 并非市场份额损失 [1] * 当前股价40610元人民币 预期股价回报率162% 预期股息收益率03% 预期总回报率165% [4] * 认为这是一个抄底机会 2026/2027年强劲需求前景未变 [1] **风险因素** * 下行风险包括：数据中心投资慢于预期 中国电信运营商及企业/政府的光网络资本支出低于预期 价格竞争带来利润率压力 新客户扩张慢于预期 中美科技争端 [9] **其他重要信息** * 花旗环球金融有限公司或其附属公司在过去12个月内从Eoptolink Technology获得了非投资银行服务的补偿 [13] * 花旗环球金融有限公司或其附属公司在过去12个月内与Eoptolink Technology存在非投资银行、非证券相关的客户关系 [14]

涉及的行业与公司 * 行业为全球服务器散热市场 特别是AI服务器散热领域[1] * 公司涉及高盛全球投资研究部覆盖的多家散热解决方案供应商 包括液冷服务器制造商（如Hon Hai Wiwynn） 液冷系统提供商（如Vertiv Schneider Electric）和散热组件供应商（如AVC Auras）[28] 核心观点与论据 * 全球服务器散热总市场规模（TAM）预测被上调 2025年预期和2026年预期分别上调+9%和+16%至79亿美元和140亿美元 并首次引入2027年预期176亿美元 对应2025年至2027年的年增长率分别为111% 77%和26%[2][16] * 液冷渗透率将快速提升 驱动因素包括GPU/ASIC算力增长 AI服务器机架设计更密集（从每机架144个GPU芯片增至576个）以及数据中心能效要求提高[1] * AI训练服务器的液冷渗透率预计从2024年的15%增至2025年 2026年 2027年的45% 74%和80% AI推理服务器和通用/HPC服务器的渗透率预计从2024年的1%和0%分别增至2027年的20%和8%[1][18] * AI训练服务器散热市场规模预计从2024年的15亿美元增长至2027年的124亿美元 复合年增长率（CAGR）达+101%[1] * 液冷散热TAM的增长（2025年/2026年预期分别上调13%/19%）是整体散热TAM上调的主要驱动力 而气冷散热TAM预计将小幅下降或持平[23] * 散热技术持续创新 例如Wiwynn的双面冷板和微通道设计 Jentech的微通道盖板 微软的微流体解决方案 旨在提升热交换效率[22] 其他重要内容 * 不同液冷组件的市场规模和出货量均有详细预测 其中冷板（Cold plates）和CDU/RPU的价值增长显著[8] * 液冷在AI训练服务器中的采用主要由全机架服务器（如GB200/GB300）推动 这类服务器因其高计算功率和紧凑设计需要直接芯片液冷[17] * 报告比较了新旧预测的差异 突出了对高功率AI服务器数量预期的上调 这类服务器更多采用液冷 其散热价值含量高于气冷[2]

涉及的行业或公司 * 涉及中美两国宏观经济与贸易关系[1] * 涉及关税、非关税措施、科技（芯片、人工智能加速器）、稀土、农产品（大豆）、海运物流与造船、社交媒体（TikTok）等多个行业[2][3][8] 核心观点和论据 * **贸易紧张局势小幅缓和** 美国宣布将芬太尼关税降低10个百分点 将互惠关税暂停期限延长一年 推迟对中国船只征收更高港口费用 作为交换 中国将恢复从美国购买大豆 并推迟对美国船只加征港口费用[2] * **非关税措施暂停但科技限制未明** 中国同意暂停稀土出口许可制度至少一年 以换取美国推迟实体清单中50%“关联”规则实施一年 双方仅泛泛谈及英伟达对华出口 未聚焦更强大的Blackwell AI加速器芯片[3][8] * **对增长影响轻微正面但持久缓和难以实现** 美国10%的关税削减将通过减少贸易和资本支出的短期不确定性 对增长产生边际净正面影响 这支持了2025年第四季度GDP可能达到4.7%同比增速的观点 并为2026年GDP增长和贸易前景带来温和上行风险 然而 两国关系的战略竞争本质意味着休战可能依然脆弱 底层技术竞争将波浪式重现[4][9] 其他重要内容 * 此次缓和被定性为“休战而非条约” 是基于相互理解的非正式协议 不具备法律约束力[6][9] * 与最初预测相比 极端关税情景的风险有所缓解[9] * 稀土被中国用作反制美国技术壁垒的杠杆[3][9] * 中美“竞争性对抗”的持续性意味着未来可能出现间歇性的紧张局势升级[9]

涉及的行业与公司 * 公司为迈瑞医疗（Mindray，300760 SZ），行业为医疗科技（Medtech），具体包括患者监护系统（PMLS）、医学影像（MI）和体外诊断（IVD）[1][15] 核心财务表现与业务分析 * 公司2025年第三季度收入为人民币90.91亿元，同比增长1.5%，符合预期，但净利润为人民币25.01亿元，同比下降19%，低于预期，主要因运营费用率高于预期（28.7% 对比 预期23.7%）[1] * 三大核心业务2025年第三季度同比增长情况：PMLS增长2.6%，MI增长1%，IVD下降2.8%[2] * 国内PMLS业务收入降幅从2025年上半年的-57%收窄至第三季度的-25%，而海外PMLS销售增长14%，占该业务总收入的70%[2] * 国内MI业务收入同比下降30%，海外收入增长7%，国内业务持续面临去库存和带量采购（VBP）的双重压力[2] * 国内IVD业务收入同比下降22%，海外收入增长14%，海外销售占IVD业务的37%[2] * 公司在化学发光、生化和凝血试剂的市场份额仅约10%，仍有巨大增长空间[2] 管理层指引与未来展望 * 管理层预计去库存过程将在2025年第四季度完成，渠道库存周期将正常化至约两个月，因此不会影响2026年业绩[9] * 公司预计IVD行业在2026年将继续收缩，但幅度小于2025年[9] * 海外收入增长预计将继续超过国内，海外收入占总收入的份额预计每年提升几个百分点[9] * 公司计划加强其在手术和电生理领域的创新产品组合，长期看好胃肠和呼吸介入耗材[9] * 手术机器人业务仍处于早期阶段，商业化预计还需要数年时间[9] * 若没有合适的并购目标，公司将考虑增加股息支付以提升股东回报[9] 投资观点与风险 * 高盛维持对迈瑞医疗的买入评级，12个月目标价调整为人民币285元（原为314元），基于两阶段DCF估值法（终端增长率2%，WACC 9.5%）[13][16] * 投资逻辑包括中国强劲的医疗基建、进口替代趋势、海外市场份额提升潜力以及具有成本效益的产品组合[15] * 关键催化剂包括采购活动复苏、医疗设备以旧换新计划更新以及新产品发布[15] * 主要下行风险包括：带量采购（VBP）对产品出厂价的进一步影响、在中国顶级医院渗透进度不及预期、进入北美和欧洲市场的困难、专利相关诉讼风险以及贸易政策的意外变化[17] 其他重要数据与预测调整 * 高盛更新了预测模型，将2025年收入预测从337.98亿元下调至334.42亿元（下调1.1%），将2025年净利润预测从105.38亿元下调至87.71亿元（下调16.8%）[14] * 预计公司2025年全年收入为334.42亿元（同比下降9%），2026年收入为369.66亿元（同比增长11%）[6][14] * 预计公司2025年全年净利润为87.71亿元（同比增长16%），2026年净利润为102.05亿元（同比增长15%）[6][14] * 图表显示公司毛利率（GPM）和净利率（NPM）的历史及预测趋势[7][8] * 图表详细分析了公司的去库存进程，显示渠道库存已从7-9个月降至2个月[11][12]