公司研发进展 - 四环医药旗下轩竹生物自主研发的创新药安奈拉唑钠肠溶片已完成中国III期临床试验全部500名受试者入组 [1] - 该III期试验为多中心、随机、双盲双模拟、阳性药物平行对照的关键性研究 [1] - 试验主要临床终点为治疗预设周期后，与阳性对照药相比，内镜下受试者反流性食管炎治愈率（治疗8周内） [1] - 试验次要终点涵盖第4周内镜下治愈率、以及治疗第4周和第8周主要症状严重程度和发生频率较基线的变化等多维疗效指标 [1] - 试验安全性指标主要关注不良事件的发生类型、发生率和严重程度 [1] 产品与市场定位 - 创新药安奈拉唑钠肠溶片的商品名为安久卫® [1] - 该药品适应症为治疗成人反流性食管炎 [1]

公司研发进展 - 公司自主研发的创新药BL-ARC002注射液获得中国国家药品监督管理局正式批准进行临床试验 [1] - BL-ARC002是公司在抗体放射性核素偶联物领域的I类创新药物，且为公司拥有完全自主知识产权的潜在全球首创药物 [1] 产品技术特点 - BL-ARC002通过抗体介导的精准靶向递送技术及放射性核素的强大肿瘤杀伤能力发挥作用 [1] - 与传统放射性核素偶联药物相比，该药物具有更强的靶点特异性、更高的肿瘤富集性，并有望展现出更好的抗耐药性 [1]

核心财务表现 - 2025年全年实现营业收入318.2亿元人民币，同比增长16.4%，营收规模连续多年刷新历史纪录 [1][3] - 归母净利润同比大增39.8%至25.1亿元人民币，净利增速显著高于营收增速 [2][3] - 全年毛利达到70.2亿元，毛利率稳定维持在22.1% [2][3] - 净利率为7.9%，较上年的6.6%提升1.3个百分点 [2] - 每股基本盈利为人民币2.18元，同比增长42.5% [2] - 建议末期股息为每股0.35港元，同比增长45.8% [2] - 全年经营性现金流达71.8亿元，同比增长38.1% [3] 业务板块表现 - 电磁传动及精密结构件业务作为第一大营收支柱，全年收入突破206.4亿元，依托线性马达市占率提升及VC散热板等创新产品放量，毛利率稳步提升 [4][5] - 传感器及半导体业务全年收入79.7亿元，受益于AI智能硬件需求爆发，高规格麦克风、MEMS传感器等产品在AI眼镜、智能终端出货量激增 [4][5] - 光学业务全年收入72.5亿元，高端镜头、光学模组出货量攀升，WLG工艺产品量产突破，7P镜头、潜望式模组、OIS模组等高端产品占比提升，带动板块盈利能力显著改善 [4][5] - 车载及消费声学产品全年收入57亿元，依托车载声学一体化方案落地及海外并购协同，成功跻身全球头部车载音频供应商阵营 [4][5] 增长驱动与战略转型 - 净利润大幅增长的核心驱动来自光学业务盈利性持续改善，以及电磁传动、车载声学等高盈利水平业务的收入快速增长 [3] - 公司从传统元器件厂商向AI感知基础设施构建者转型，持续加大研发投入，聚焦智能座舱、XR设备、机器人、数据中心散热等高增长赛道 [6] - 散热业务迎来爆发式增长，VC均热板、液冷产品在消费电子、AI服务器领域广泛应用 [6] - 机器人灵巧手、车载声学系统、高端光学镜头等创新产品批量落地，绑定头部客户资源 [6] - 业绩增长得益于消费电子行业复苏、AI硬件需求爆发的行业红利，以及公司技术积淀、业务多元化布局和精益化运营的核心竞争力 [6]

2025年业绩表现 - 2025年总交付量302.5万辆，同比增长39.0% [1] - 2025年全年营业收入3452.3亿元，同比增长25.1% [1] - 2025年年度归母净利润168.5亿元，同比增长0.2%；核心净利润144.1亿元，同比增长35.8% [1] - 2025年全年毛利率16.6%，同比提升0.1个百分点 [1] - 2025年第四季度交付85.4万台，同比增长24.4%，环比增长12.3% [1] - 2025年第四季度单季度营收达1057.5亿元，同比增长22.4%，环比增长18.6% [1] - 2025年第四季度归母净利润37.4亿元，同比增长3.9%，环比下降2.1% [1] - 2025年第四季度单季度毛利率16.9%，同比下降0.5个百分点，环比提升0.3个百分点 [1] 2026年产品规划与市场表现 - 2026年公司计划推出多款覆盖全品牌、多品类的新车 [2] - 极氪8X定位“超级电混高性能旗舰SUV”，开启预售后38分钟内小订破万 [2] - 吉利银河M7着眼于主流SUV市场，集成金砖电池技术和GEAEvo新能源架构 [2] - 吉利银河V900已上市，定位30万元级AI全场景旗舰MPV [2] - 星耀7为零百加速5.4秒的四驱中级电混轿车，搭载千里浩瀚辅助驾驶H3方案 [2] - 2026年1-2月累计出口12.1万辆，同比增长129.4%，连续两个月单月出口超6万辆 [3] - 2026年全年出口销量目标为64万辆，并计划拓展海外渠道数量至超2000家 [3] 技术研发与战略合作 - 公司正推动全域AI战略至2.0阶段，构建由大算力、大模型及大数据支撑的AI科技 [3] - 自研新一代辅助驾驶系统千里浩瀚G-ASD于2026年初推出，提供L2级体验并预留通向L3、L4级路径 [3] - 2026年3月，公司与英伟达在GTC大会上宣布，将在物理、企业和工程AI领域启动合作 [3] 未来盈利预测与增长驱动 - 预计公司营业收入2026-2028年分别为4218亿元、5047亿元、5776亿元，同比增速分别为22%、20%、14% [3] - 预计公司归母净利润2026-2028年分别为215亿元、258亿元、292亿元，同比增速分别为27%、20%、13% [3] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.98元、2.38元、2.69元，对应当前股价的PE估值分别为8.2倍、6.8倍、6.0倍 [3] - 公司增长由电动化、全球化、高端化三大核心增量驱动，平台架构优势显现，规模效应有望提升整体盈利能力 [3]

核心观点 - 公司2025年新业务价值稳健增长，股东回报持续改善，机构维持“增持”评级并给予目标价102.76港元 [1] 财务业绩与预测 - 2025年归母净利润为62.34亿美元，同比下降8.8%（实际汇率）或9%（固定汇率）[1] - 2025年新业务价值同比增长15%（固定汇率）或17.1%（实际汇率）[1] - 2025年税后营运利润为71.36亿美元，同比增长8.0%（实际汇率）或7%（固定汇率）[1] - 2025年内含价值为768.11亿美元，较上年末增长11.3%[1] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.75美元、0.84美元、0.93美元[1] - 给予公司2026年P/EV为1.65倍[1] 新业务价值增长驱动 - 2025年新业务价值增长由年化新保费增长和价值率提升共同驱动，年化新保费同比增长9%（固定汇率）或10.2%（实际汇率），价值率同比提升3.6个百分点（固定汇率）或4.0个百分点（实际汇率）[2] - 分区域看，友邦香港2025年新业务价值同比增长28%，增长来自本地客户的21%增长和内地访港客的35%增长[2] - 分渠道看，友邦香港代理人渠道新业务价值同比增长26%，贡献达70%，伙伴分销渠道新业务价值同比增长46%[2] - 友邦中国2025年新业务价值同比增长2%（考虑经济假设变动），下半年增长提速至14%[2] - 友邦中国代理人渠道贡献度达85%，银保渠道贡献度15%，新业务地域新业务价值同比增长45%，对整体贡献达9%[2] 股东回报与资本管理 - 2025年全年派息为每股193.08港仙，同比增长10%[1] - 2025年每股税后营运利润为67.65美仙，同比增长12%[3] - 公司延续稳健资本管理和股东回报政策，2025年自由盈余净额为44.51亿美元，按75%（33.39亿美元）作为目标派付率[3] - 通过股息向股东返还25.96亿美元[3] - 推出新一轮总额17.43亿美元的回购计划，包括扣除股息的7.43亿美元和检视资本后的额外10亿美元[3] - 2025年共计向股东提供的整体回报达43.39亿美元[3] 增长动力与催化剂 - 新业务稳健增长，2025年新业务合约服务边际同比增长17%[3] - 理赔经验改善[3] - 客户保险储蓄需求旺盛[3] - 权益市场回暖[3]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入296亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 2025年归母净利润为29.4亿元人民币，同比下降2.6%，但利润表现好于预期 [1] - 2025年基本每股收益（EPS）为1.14元，公司拟每股派发现金红利0.23元人民币，全年合计派息比例为50.1% [1] 财务指标分析 - 2025年公司毛利率同比下降0.4个百分点至49% [1][3] - 2025年营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，处于此前业绩指引净利率高单位数的高段 [1][3] - 2025年期间费用率为36.4%，同比持平，其中销售/管理/财务费用率分别为31%/5.5%/-0.1% [3] 收入结构（按品类） - 2025年鞋类、服装、器材及配件收入占比分别为49.5%、41.6%、8.9% [1] - 鞋类和服装收入占比均同比下降0.4个百分点，器材及配件占比同比提升0.7个百分点 [1] - 鞋类、服装、器材及配件收入分别同比增长2.4%、2.3%、12.7% [1] 收入结构（按渠道） - 2025年经销、直营店、电商渠道收入占比分别为46.5%、22.5%、29.5%，其余1.4%为国际市场销售 [2] - 经销渠道收入占比同比提升1.3个百分点，直营店占比下降1.5个百分点，电商占比提升0.6个百分点 [2] - 经销、电商渠道收入分别同比增长6.3%、5.3%，直营店收入同比下降3.3% [1][2] 渠道运营与零售流水 - 2025年末总销售网点数为7609家，较年初净增加24家（+0.3%），增长主要来自李宁YOUNG品牌（净增50家至1518家） [2] - 李宁品牌门店总数为6091家，较年初净减少26家，其中零售（直营）门店减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [2] - 2025年李宁品牌平均月店效为28.4万元，九代店数量达1834家（渗透率30%），其平均月店效可达约30万元 [2] - 2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，线下渠道流水同比下降低单位数 [2] - 分品类看，跑步（流水占比31%）和综训（占比16%）流水分别同比增长10%和5%，篮球（占比17%）和运动休闲（占比28%）流水分别同比下降19%和9% [2] 成本费用与运营效率 - 毛利率下降主要因渠道结构调整（毛利率较高的直营渠道收入占比下降）及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大，线下及线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1个百分点至31%，得益于公司优化门店运营流程、关闭低效门店，有效降低了店铺租金、人力等运营成本，但策略性增加了市场推广投入 [3] - 广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%，研发费用率持平于2.4%，员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [3] 资产与现金流状况 - 2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元人民币，存货周转天数为64天，同比持平，全渠道库销比为4个月 [4] - 渠道库存中，库龄在6个月或以下的新品占比为85%，与24年末持平 [4] - 2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元人民币，应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [4] - 2025年经营净现金流为48.5亿元人民币，同比减少7.9% [4] - 2025年实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点，主要因公司对境内外资金结构进行更合理规划，计提了对应的预提所得税 [4] 业务进展与未来展望 - 2025年公司专业产品收入占比超过56%，专业跑鞋总销量突破2600万双 [4] - 跑步品类核心IP飞电、赤兔25年总销量再创新高，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品总销量突破1100万双 [4] - 2025年公司推出户外品类独立店、李宁龙店（发布奥运相关荣耀金标产品系列）等新店型，探索新增长机会 [5] - 公司指引2026年收入将实现高单位数增长，净利率为高单位数 [5] - 基于奥运赞助合作，公司顺势推出新系列、新店型并加大营销投入，预计26年收入端增长有望提速，但利润率预计仍有压力 [5]

业绩回顾 - 2025年收入318.17亿元 同比增长16% 归母净利润25.12亿元 同比增长40% 业绩符合预期 [1] - 盈利快速增长主因散热业务收入16.7亿元 同比增长超400% 带动电磁传动及精密结构件收入同比增长21% 毛利率提升1.2个百分点至24.5% [1] - 光学业务毛利率同比提升5.0个百分点至11.5% 得益于高端产品占比提升 [1] 业务发展趋势 - 散热业务高增 因2H25北美大客户高端机型采用VC均热板 公司作为核心供应商相关收入实现数倍增长 有望受益于下一代机型方案下沉及升级 并探索更多终端应用 [1] - 光学业务持续突破 2025年7片式镜头出货量近1500万颗 OIS模组出货接近翻倍 潜望式模组首次大批量出货 毛利率连续五个半年度环比提升 [2] - 通过收购布局新领域 收购PSS等厂商向车载声学全栈式解决方案迈进 整合Displex能力获多个头部客户光引擎和光波导项目定点 收购国内领先液冷厂商以把握AI算力机遇 [2] 盈利预测与估值 - 预计2026年全球手机需求承压 下调2026年归母净利润6%至26.84亿元 引入2027年收入369亿元 归母净利润32.18亿元 [2] - 当前股价对应2026/2027年市盈率13.6倍/11.2倍 目标价下调23%至47港元 对应2026/2027年市盈率18.7倍/15.4倍 较当前有37%涨幅空间 [2]

核心观点 - 2025年公司实现收入73.66亿元，同比下降9.3%；归母净利润为亏损7.76亿元，同比增加270.9%；Non-IFRS归母净利润为8.58亿元，同比下降24.8% [1] - 利润下滑主要由于子公司新丽传媒受排播延期影响，影视剧项目数量减少，同时公司对新丽传媒计提18.1亿元商誉减值，导致IFRS层面亏损扩大 [1] - 商誉减值后，新丽传媒相关商誉已全额出清，属于一次性利空出尽 [1] - 2025年下半年AI漫剧业务实现突破性开局，上线近千部作品，收入突破1亿元人民币，AI技术有望将海量中腰部IP进行规模化、低成本的可视化开发，为版权运营开辟新增长曲线 [1][2] 业务表现 在线阅读业务 - 在线业务全年收入40.47亿元，同比微增0.4%，基本盘保持稳健 [1] - 自有平台产品收入增长0.9%至35.62亿元，显示核心用户粘性强劲 [1] - 公司主动优化分发渠道，聚焦付费阅读，截至2025年末，自有和腾讯自营渠道MAU为1.38亿，同比下降17.3%；MPU为900万，同比下降1.1% [1] 版权运营及其他业务 - 版权运营及其他业务收入同比下降18.9%至33.19亿元，主要受部分影视剧项目排播延期影响 [1] - 2025年IP衍生品业务GMV突破11亿元，是2024年的两倍多，创下历史新高 [2] 影视业务 - 新丽传媒2025年受排播延期影响的剧集，有望于2026年逐步释放 [2] - 《年少有为》《除恶》等多部新剧已于2026年初上映并获得良好口碑与热度，影视业务有望恢复增长 [2] 增长动力与未来展望 AI技术应用 - AI漫剧业务已上线近千部作品，其中超百部播放量破千万，12部播放量破亿 [1] - 公司推出“漫剧助手”工具，接入多家领先的多模态大模型，AI技术有望将海量中腰部IP进行规模化、低成本的可视化开发 [1][2] IP开发与授权 - 多款重磅IP授权游戏已取得版号，未来将陆续上线，包括《异人之下》、《斗罗大陆》、《诡秘之主》、《斗破苍穹》、《凡人修仙传》等 [2] 盈利预测 - 预计公司2026年/2027年营收分别为78.6亿元/83.6亿元，对应增速分别为7%/6% [2] - 预计公司2026年/2027年调整后净利润分别为14.7亿元/17.1亿元 [2]

公司近况与经营表现 - 内地购物中心延续了2025年第四季度的强劲经营趋势 预计2026年前两个月大陆购物中心零售额同比增长较2025年第四季度进一步提速 2025年第四季度同比增长18% [1] - 零售额增长提速主要受益于低基数 2025年第一季度同比下滑7% 以及整体商户组合调改和重点新商户引入等因素 [1] - 零售额增长中 运动品 生活方式 餐饮 美妆等品类表现相对突出 老铺黄金的引入对零售额具备拉动作用 [1] - 公司对2026年上半年零售额增长具备信心 考虑到基数条件及调铺情况 [1] - 上海恒隆广场三期计划于2026年第三季度开业 项目零售可租面积将增加13% 杭州恒隆广场计划于2026年第二季度开业 预计将为全年增长提供动能 [1] 财务与估值 - 公司当前股价从前期高点回调12% 交易在5.8%的2026年预期股息收益率 [2] - 维持跑赢行业评级及11.6港元目标价 对应4.5%的2026年目标股息率 18倍2026年核心市盈率及29%上行空间 [2] - 公司交易于5.8%的2026年预期股息率和14.2倍2026年核心市盈率 [2] 未来展望与投资观点 - 对年内零售额增长持积极态度 零售额持续攀升将逐步有效拉动租金增长 [1] - 虽然公司全年报表利润或受到利息成本及资本化率波动影响 但核心经营表现及租赁业务带来的可派息利润或恢复健康可持续成长 [2] - 建议投资人在外部环境波动带来的回调机会当中逢低吸纳 [2]

公司股价与市场表现 - 截至2026年3月20日，农夫山泉股价报43.12港元，微升0.37%，成交额约6795万港元，五日振幅为3.7% [1] - 南向资金在3月19日减持57.3万股，但近5个交易日中有4日录得增持，累计净增持306.6万股 [1] - 股价自51.85港元高位回落，近期在42.6港元附近出现初步承接，并于3月20日成功站上43.16港元，高于前日收盘价42.96港元 [5] 机构观点与基本面 - 里昂于3月20日发布研报，将农夫山泉评级由“跑赢大市”升至“高度确信跑赢大市”，目标价由35港元上调至45.4港元 [1] - 里昂预期公司水业务收入在3月将因低基数效应而录得强劲增长，预计2026年水业务收入同比增长10% [1] - 公司正式入局电解质水赛道，推出电解质新品，加剧功能性饮料市场竞争，为业务拓展提供新增长点 [1] 技术分析 - 当前股价呈现筑底迹象，关键第一支持位位于42.2港元，第二支持位在40.9港元 [2] - 第一阻力位为44.6港元，此关口与20天线（约45.2港元）构成重要技术屏障；若能突破，下一目标是47.0港元位置，此处与60天线（47.40港元）相近 [2] - 技术指标整体呈现强烈买入信号，总结信号强度达11，相对强弱指数(RSI)为35，处于相对低位区域 [2] - 威廉指标发出“超卖状态，买入信号”，CCI指标信号亦为“买入信号”，牛熊力量指标显示“卖方进入萎缩期，买入”的积极信号 [2] 衍生品市场分析 - 窝轮市场结构极为集中，全部为认购证，行使价主要分布于44至50港元以上区间，以42.96港元计算全部属于价外结构 [6] - 推荐三款认购证产品，包括农泉华泰认购证（23472）、农泉麦银认购证（23141）和农泉麦银认购证（27113），并详细列明了其最新价、行使价、价外幅度、有效杠杆、溢价率和街货比等关键条款 [8]