核心观点 - 反内卷框架仍在细化中，需行业协会与相关部门进一步出台文件，政策是动态发展的[3] - 反内卷定位为服务于统一大市场和高质量发展，包括"反"不正当竞争和"支持"创新方向[3] - 预计反内卷将经历三个阶段：规范行为、市场化产能治理、行政性干预[3] - 两条主线：传统行业通过能耗标准提升转型，新质生产力行业鼓励创新竞争[3] 反内卷脉络回顾 服务于高质量发展 - 反内卷对应供需基本匹配行业的提优环节，提高供给质量和效率[5] - 已推进事项包括设备更新、以旧换新、能效标准提升等[5] - 需把扩大内需与供给侧改革结合，形成更高水平动态平衡[11] 服务于统一大市场 - 反内卷是统一大市场建设的重点难点[13] - 已推进事项包括市场准入负面清单、清理4218件妨碍公平竞争规定等[6][13] - 政策着力点包括市场基础制度、设施联通、要素资源市场等[16] 反内卷后续展望 不急于当下的原因 - 目标定位不同：供给侧改革为增强增长动力，反内卷为推进统一大市场[17] - 就业约束不同：当前就业目标完成难度更大[17] - 微观盈利压力不同：当前压力低于2015-2016年[18] 涉及行业 - 可能涉及新能源汽车、光伏、锂电池、电子、化工、黑色加工、电商平台、民航等[22][23] - 电源设备行业盈利压力已达历史最高值[22] - 汽车、电子、石化化工等行业在地方竞争中占比偏高[22] 推进三阶段 1. 规范企业与政府行为，维护公平竞争秩序[26][28] - 企业行为：低价竞争、同质化竞争、牺牲质量等[29] - 政府行为：政策洼地、盲目上马产业、市场壁垒等[29] 2. 市场化方式出清无效产能[30] - 兼并重组提高产业集中度[31] - 标准提升倒逼落后产能退出[31] 3. 明确硬性目标化解供需矛盾[32] - 参考历史去产能幅度：纺织23.6%、煤炭18.4%[33][34] - 清晰推进方式：定目标、分解任务、约谈滞后省份等[33] 反内卷抓手展望 企业端规范 - 修订《价格法》《反不正当竞争法》等法律法规[35][37] - 重点整治恶意比价、虚假宣传、低价倾销等行为[35] - 加强重点行业价格监管，如外卖平台约谈[35] 政府端规范 - 严禁违规设立准入许可和负面清单[38] - 机关事业单位采购需30日内付款[38] - 禁止突破红线实施招商引资优惠政策[38] 供给侧治理 - 2025-2027年为落后产能退出最后时间点[40] - 炼油、煤制焦炭等25个品种需2025年底前完成改造[41] - 动态推动推荐性标准转为强制性标准[40] 需求侧扩大 - 关注新一轮十大行业稳增长行动[42] - 包括钢铁、有色、石化、建材、机械、汽车、电力装备等[42] - 历史措施：刺激耐用品消费、稳定出口、技术改造等[43][44][45]

7月全球大类资产表现 - 7月全球大类资产收益率排序为：美元（3.19%）>大宗商品（2.00%）>全球股票（1.30%）>人民币（-0.50%）>全球债券（-1.49%）[2] - 比特币以8.26%的月收益率领涨，能源板块（5.33%）和富时100指数（4.24%）紧随其后[75] - 新兴市场高收益债（1.35%）表现优于发达市场，而全球国债（-2.03%）和日元（-4.45%）跌幅居前[75] 日本金融市场动态 - 日本国债流动性指数已超越2008年雷曼危机水平，反映通胀预期上升导致长债收益率上行与市场流动性恶化[4][10] - MSCI日本银行股相对表现与10年期日债收益率高度正相关，银行业显著受益于利率上升环境[5][15] - 日本银行股2025年累计上涨19%，主要受黄金和铂金价格上涨驱动[38] 美股与利率预期 - 美股周期股相对防御股表现持续走强，与远期互换利率走势分化，显示股票投资者对高利率环境保持乐观[4][12] - 标普500指数7月上涨2.17%，年初至今累计涨幅7.78%[75] - 美股ERP（股票风险溢价）持续为负值，反映估值压力[54] 全球资金配置趋势 - 全球基金经理科技股配置增幅达2009年3月以来最高水平，7月环比增持科技、材料、通信板块[5][18] - 做空美元成为最拥挤交易，SPDR美元ETF看涨期权成交占比自6月中旬持续回落[7][41] - 新兴市场主权债与美债利差收窄至15年低点，上半年对冲基金在该策略获12.8%回报[5][24] 中国市场观察 - 中国5年期与1年期利率互换利差结束7个月倒挂转正，反映"反内卷"政策及基建项目提振长期通胀预期[7][35] - 沪深300指数7月上涨3.54%，年初至今累计涨幅3.58%[75] - 中国国债7月收益率-0.21%，投资级债券上涨0.40%[75] 大宗商品与特殊资产 - 金铜比与欧洲必需消费板块走势背离，反映央行购金和美元体系弱化等非经济因素影响[6][28] - 贵金属年初至今上涨26.70%，畜产品上涨17.30%，农产品下跌10.88%[75] - 南非股指与黄金价格高度相关，2025年累计上涨19%[7][38] 跨市场估值比较 - 欧美股指相对市盈率与美欧经济政策不确定性指数之比高度相关，2025年欧洲估值持续抬升[7][31] - 铜金比作为美债收益率领先指标，反映实体经济活动与避险需求变化[45] - 美国油气垃圾债回报与油价走势高度一致，油价上涨改善行业财务状况[46]

美国总统访华历史回顾 - 自1972年尼克松首次访华以来，美国总统正式访华共10次，小布什另有2次非正式访问（APEC会议和北京奥运会）[2][8] - 除卡特和拜登外，历任美国总统均曾访华，卡特因双边关系磨合期和国内选举未成行，拜登任内仅通过视频会晤[2][8] - 小布什以4次接触（2次正式访华+APEC+奥运会）成为访华最频繁的总统，奥巴马2次正式访华紧随其后[2][8] - 历次访华官方报道基调均为正面积极，涉及经贸合作（如2017年特朗普访华签署2500亿美元协议）、核能协定等成果[3][9][10] 访华行程模式分析 - 仅1972年尼克松、1984年里根和1998年克林顿为专程访华，其余均结合亚太出访或国际会议（如APEC、东盟峰会）[4][11] - 21世纪后所有访华均属"成套"行程，例如奥巴马2014年访华前后参加APEC CEO峰会、G20等5场活动[11] - 2023年亚太重大会议窗口包括10月东盟峰会（马来西亚）和APEC领导人会议（韩国），可能成为潜在访华契机[4][12] 海外宏观经济数据 美国 - 二季度GDP环比折年率3%，超预期2.6%，但7月ISM制造业PMI 48低于预期49.5[13] - 劳动力市场降温：7月新增非农7.3万（预期10.4万），失业率持平4.2%，时薪同比3.9%[13] - 消费端：6月个人支出环比0.3%低于预期，红皮书零售同比降至4.9%，30年期房贷利率小幅降至6.72%[13][23][27] 欧元区 - 二季度GDP环比0.1%好于预期，但7月德法制造业PMI低于预期（德国49.2 vs 49.5）[14][15] - 通胀压力持续：7月CPI同比2%略超预期，核心CPI同比2.3%持平[15] - 金融条件边际收紧，彭博金融条件指数降至1.272[36] 日本 - 6月工业产值环比1.7%大幅超预期（-0.8%），但7月制造业PMI回落至48.9[15] - 央行维持0.5%政策利率不变，美日10年期国债利差收窄15.4bp至267bp[15][39] 全球市场动态 - 大宗商品价格显著回落，RJ/CRB指数周环比-3%，美国汽油零售价微涨至3.02美元/加仑[33] - 全球航班量同比转正至0.9%，美国初请失业金人数21.8万优于预期[25][29] - 离岸美元流动性稳定，日元兑美元掉期点维持在-19.375pips[37]

7月政治局会议核心政策解读 - 宏观政策基调转向存量政策效应释放，未再提及"加强超常规逆周期调节"，强调落实落细积极财政政策和适度宽松货币政策[2] - 财政政策化债表态收紧，提出严禁新增隐性债务并推进地方融资平台出清，财政部通报6起隐性债务问责案例强化查处力度[2] - 货币政策保持流动性充裕但未提降准降息，侧重促进社会综合融资成本下行[2] 消费与投资领域部署 - 消费政策突出培育服务消费新增长点，发改委将聚焦文旅体育赛事及养老医疗托育领域，推动减少消费限制[3] - 投资领域强调高质量推动"两重"建设，发改委将设立新型政策性金融工具并完善交通能源价格机制提升回报水平[4][22] 产业治理与统一大市场建设 - 反内卷政策细化部署，包括推进重点行业产能治理、规范招商引资，工信部将加强光伏等行业治理并淘汰落后产能[4][5] - 全国统一大市场建设将制定行动方案，建立妨碍公平竞争清单，开展行业成本调查治理无序竞争[5][21] 资本市场与新兴产业支持 - 资本市场政策延续支持态度，强调增强吸引力（稳市制度）和包容性（科创板改革），证监会聚焦中长资金入市[6] - 新兴产业支持力度加大，国常会通过"人工智能+"行动意见，工信部完善人形机器人、物联网等产业政策[7][14] 其他重要政策动向 - 生育补贴制度2025年实施，中央财政安排900亿元预算，按每孩每年3600元标准发放[7][18] - 政府投资基金新规严防重复建设，要求避免投资结构性矛盾产业，防止新兴产业盲目跟风[5][20]

景气向上 - 华创宏观WEI指数小幅上行至6.35%，较7月20日的5.84%上升0.52个点，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）和耐用品消费（乘用车批零）[2][8] - 沥青开工率四周均值为31.85%，相比3月6日-4月2日四周均值26.95%上行4.9个百分点[9] - 7月27日当周乘用车批零增速4.1%，相比3月30日当周的-2.0%上行6.2个百分点[9] - 百城土地溢价率连续三周回升，7月27日当周为9%，近四周平均为6.9%，6月为5.47%[2][13] 景气向下 - 服务消费：7月27城地铁客运日均8153万人，基本持平去年；8月前2日国内航班执行数1.47万架次，同比+0.8%，增速较7月的+2.3%回落[12] - 乘用车零售增速回落，7月27日当周同比+5%，前值+17%；7月前27日累计同比+8.8%，6月全月同比+15%[12] - 港口集装箱吞吐量季节性回落，7月27日当周环比-6.5%，上周为+2.6%；四周累计同比5.6%[3][22] - 光伏上游和碳酸锂价格大幅回落：工业硅期货收盘价下跌12.2%，多晶硅期货下跌3.1%，碳酸锂期货下跌13.7%[3][38] 贸易与关税 - 7月31日特朗普公布新版"对等关税"，将于8月7日生效；墨西哥现行25%关税率延长90天，加拿大关税率由25%上调至35%[4][24] - 7月韩国出口同比升至5.9%，其中对美国出口同比升至1.5%，对中国出口同比-3%[21] - 7月主要经济体Markit制造业PMI均值50.39，略低于6月的50.44；美国ISM制造业PMI跌至48[21] - 7月前29天提单口径美国进口金额同比-20.5%，从中国进口金额同比-25.6%[22] 基建与生产 - 基建高频数据好于去年同期：石油沥青装置开工率33%，同比+6.7%；水泥发运率39.8%，去年同期36.6%[16] - 螺纹表观消费偏弱，6月28日-8月1日四周同比-6.2%[19] - 秦皇岛港煤炭调度口吞吐量7月累计同比+11.8%，6月同比+24.4%[19] - 中上游开工率整体好于去年同期：唐山高炉开工率93.3%，同比+5.6个百分点；焦化开工率79.1%，同比+2.2个百分点[20] 物价与商品 - 南华综合指数下跌2.5%，RJ/CRB商品价格指数下跌2.3%[37] - COMEX黄金收于3360.1美元/盎司，上涨0.9%；LME铜价下跌2.5%；美油上涨3.3%[37] - 螺纹钢上海现货价下跌2.9%，铁矿石价格指数下跌3.5%，全国水泥价格指数下跌1.2%[38] - 农产品价格涨多跌少：蔬菜批价上涨0.5%，猪肉批价下跌1.3%，鸡蛋批价上涨2.8%[38] 财政与债务 - 新增专项债发行达2.82万亿，进度64%，快于2023年同期[4] - 8月4日当周计划发行新增地方债476亿，其中专项债403亿[43] - 财政部通报六起地方政府隐性债务问责典型案例，涉及新增隐性债务683.96亿元[44] - 1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3734%、1.5686%、1.7059%，较7月25日分别下行1.01bps、3.62bps、2.65bps[4][51]

7月非农数据简述 - 新增非农就业人数7.3万，低于预期的10.4万，此前连续四个月超预期 [2] - 5月和6月数据大幅下修合计25.8万（5月从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万） [2][9] - 就业增长集中在教育保健服务（+7.9万）、零售业（+1.57万）、金融业（+1.5万），教育保健服务业贡献新增就业的108% [2][23] - 失业率小幅上行至4.2%（前值4.1%），劳动参与率从62.3%降至62.2% [2][25] - 时薪环比增长0.3%（符合预期），同比增速3.9%，周工时从34.2小时升至34.3小时，周薪环比增长0.6% [2][32] 市场反应与降息预期 - 9月降息概率从47.4%升至87.2%，全年降息次数预期从1.45次升至2.44次 [3][35] - 市场按衰退逻辑定价：美股大幅下挫（标普500跌1.6%），十年期美债收益率下行14.6BP至4.22%，美元指数下跌1.37% [35] 数据下修原因分析 - 5-6月非农下修幅度处于1994年以来6%分位数，类似2001年和2008年衰退期水平 [10] - 劳工部解释为"问卷响应率低+季节性调整因子修订"，但历史数据显示问卷响应率与修订幅度无显著关联 [12] - 非季调数据显示5-6月就业月均增长13.5万（3-4月为14.9万），放缓但未失速 [13] 就业市场实际状况评估 - 初请失业金人数自6月初持续下行，近期均好于预期 [15] - 就业市场状况指数显示5-6月边际下行但未加速，7月读数较6月改善 [15] - 失业率上行+劳动参与率下行组合可能更触动美联储，反映劳动力供需同步下降 [16] 行业与人口结构细节 - 就业扩散指数从47.2%升至51.2%，仍低于2015-2019年平均水平（60%） [21] - 20岁以上男性劳动参与率从70.2%降至70.0%，就业减少21.2万 [26] - 失业率上升主因新进入劳动力市场者（+27.5万）和临时下岗者（+8万）增加 [29]

关税调整范围 - 对69个经济体加征额外关税 这些经济体占美国2024年进口的52.9% 税率水平从10%~41%不等 其余经济体仍征收10%基准关税 [5] 关键变化 - 欧盟15%税率是最低税率水平 第一栏税率不足15%的商品加征至15% 超过15%的商品不加征 [5] - 明确对转运货物适用40%关税 [5] - 原版232行业关税及其他商品豁免仍然适用 新版对等关税是在4月2号旧版基础上修改 未提及独立于行业关税 [5] 豁免经济体 - 墨西哥在未来90天内仍适用25%关税 加拿大关税率由25%上调至35% 符合美墨加协定的商品继续豁免 [5] - 中国关税率在8月12日之前适用30%（20%芬太尼关税+10%基准对等关税） 8月12日之后可能恢复至54%（20%芬太尼关税+34%对等关税）或延续30% [5] 对美国整体关税率影响 - 新版对等关税将使美国整体关税率提高约2% 加拿大关税上调提升约0.7% 合计2.7% [6] - 截至6月美国整体关税率约为10.6% 关税率上调或使美国整体关税率升至13.3% [6]

制造业PMI数据 - 7月制造业PMI为49 3%，较前值49 7%回落0 4个百分点，连续两个月低于荣枯线[2][20] - 生产指数回落0 5个百分点至50 5%，新订单指数跌破荣枯线至49 4%，新出口订单指数进一步下滑至47 1%[2][20] - 原材料库存指数下降0 3个百分点至47 7%，产成品库存指数下降0 7个百分点至47 4%，显示企业主动去库存[21] 价格传导分析 - 原材料购进价格指数回升3 1个百分点至51 5%，为3月以来首次站上荣枯线，但出厂价格指数仍处48 3%的收缩区间[3][10] - BCI消费品价格前瞻指数下降3 7个百分点至40 14%，中间品价格前瞻指数下降5 41个百分点至31 14%，反映终端需求疲软[3][10] - 石油煤炭、黑色金属冶炼等行业价格回升明显，但全行业价格传导存在阻力[21] 需求与预期表现 - 制造业新订单指数较前值下降0 8个百分点至49 4%，BCI企业销售前瞻指数下降3 55个百分点至51 08%[4][14] - 制造业生产经营预期指数微升0 6个百分点至52 6%，建筑业预期指数下降2 3个百分点至51 6%，均低于2024年10月水平[5][17] - BCI企业招工前瞻指数下降4 6个百分点至44 5%，显示用工需求收缩[5][17] 非制造业动态 - 建筑业商务活动指数下降2 2个百分点至50 6%，受高温暴雨等极端天气影响施工进度[22] - 服务业商务活动指数微降0 1个百分点至50%，铁路运输、航空运输等行业景气度高于60%，房地产等行业低于临界点[22] - 综合PMI产出指数下降0 5个百分点至50 2%，制造业生产指数（50 5%）与非制造业商务活动指数（50 1%）共同构成[23]

7月FOMC会议核心观点 - 美联储连续第五次会议维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期，但内部分歧加大，两位理事支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事对决议持异议的情况 [2][15] - 会议声明对经济增长表述软化，从"经济活动继续以稳健速度扩张"修改为"今年上半年经济活动增长放缓"，并删除经济前景不确定性"已经减弱"的表述 [2][16] - 鲍威尔新闻发布会表态相对中性，指出经济增长放缓主因是消费者支出放缓，但消费者状况良好，劳动力市场稳健平衡，通胀结构已转变，服务业通胀下降而商品通胀上升 [3][18][20] - 市场降息预期明显降温，期货市场定价的今年降息次数从1.848次降至1.445次，9月降息概率从68%降至47%，美元指数上涨1.06%至99.97，十年美债收益率上行4.57个BP至4.368% [4][21] 9月可能不会降息的原因 - 政治压力不是问题，鲍威尔强调美联储独立性，且特朗普需要说服多数FOMC成员才能推动降息 [5][11] - 就业市场可能不会超预期恶化，7月前三周初请失业金人数较6月继续走低，7月和8月非农数据预计不会明显下滑 [5][11] - 通胀仍将上行，关税效应将继续显现，预计三季度美国CPI同比可能升至3.1%左右 [5][12] - 通胀上行+劳动力市场平稳的组合意味着政策应该紧缩，7-8月数据可能不支持9月降息，除非美联储能明确断定关税影响是暂时温和的 [6][14] 经济数据表现 - 二季度美国GDP环比折年率初值3%，超预期的2.6%，但净进口+库存变动拉动GDP从-1.98pct提升至1.82pct，个人消费增速1.4%略低于预期 [17] - 国内私人最终购买量(PDFD)增速从一季度1.9%下滑至1.2%，为2023年以来最低值 [17] - 劳动力市场稳健但供给和需求同步下降，失业率保持稳定部分源于此，这也是美联储看到下行风险的依据 [18] - 关税对价格影响在6月数据开始显现，传递速度比预期慢，最终影响仍需时间验证，基准预测为一次性价格上涨 [20]

美国2025Q2 GDP表现 - 2025Q2美国GDP环比折年率+3%，超出预期的+2.6%，前值为-0.5% [2] - 2025Q2美国GDP同比+2%，略高于预期的+1.8%，与前值持平 [2] - 二季度内生需求同比增速提升至1.7%（前值1.4%），逆周期调控需求同比增速继续放缓至+0.3%（前值+0.4%） [29] 经济增长驱动因素 - 净出口对GDP环比增速的拉动率由Q1的-4.6%大幅提升至Q2的+5%，成为Q2经济最大拉动项 [6] - 库存投资对GDP环比增速的拉动率由Q1的+2.6%下降至-3.2%，拖累GDP环比增速5.8个百分点 [6] - 2025年上半年内生需求同比+2.3%（前值+2.7%），呈现放缓趋势但仍具韧性 [4] 消费表现 - 2025年上半年商品消费同比+3.6%，高于2024年均值+2.4% [7] - 汽车及汽车零件消费同比+6.6%，大幅高于2024年均值-0.8% [7] - 服装与鞋袜消费同比+3.6%，高于2024年均值1.7% [7] - Q2商品消费环比折年率+2.2%（前值+0.1%），耐用品消费环比折年率+3.7%（前值-3.7%） [35] 投资表现 - Q2企业非住宅投资同比+3.2%（前值+3.7%） [8] - Q2耐用品新订单同比+11.2%（前值+6%），其中非国防飞机及零部件贡献81% [8] - 2025年上半年设备投资同比+7.6%（前值4%） [36] - Q2住宅投资环比折年率-4.6%（前值-1.3%） [36] 结构分化 - 剔除国防和运输设备后的耐用品新订单同比增速Q2仅+1.8% [23] - 飞机订单强劲增长与波音产能提升及贸易谈判带来的采购增加有关 [26] - 波音公司民用飞机积压订单超过5900架，总价值5220亿美元 [26]