首席大势研判 - 黄金隐含"秩序重构"指数可捕捉全球秩序重构的交易信号 [3] - 广东与江苏作为经济TOP2省份展现出迥异的发展风格 [3] - 美国关税通胀问题存在五个关键思辨点 [3] - 出口不确定性可通过"β、α"二分法进行结构性分析 [3] 国内基本面 - 9月工业企业利润数据显示企业压力可能正向资产端传导 [3] - 消费在9月经济数据中体现双重使命属性 [3] - 9月PMI超预期上行原因值得深入剖析 [3] - 8月经济数据反映基本盘韧性但预期面走弱 [3] - 8月PMI显示急需更多实物工作量支撑 [3] 金融政策 - 2024年三季度货币政策执行报告强调"以我为主"和向"低价"亮剑的导向 [3] - 居民债务拆分显示部分群体正在进行去杠杆 [3] - 8月金融数据中M1同比回落需进行归因拆分 [3] - 7月金融数据对应居民部门可拆解为三个故事 [3] - 央行在二季度货币政策执行报告中表达三个核心关切 [3] 海外市场 - 10月美国CPI数据显示美债利率上行存在通胀与赤字的双重叙事 [3] - 特朗普新政可能影响美联储降息节奏 [3] - 10月非农数据爆冷与失业率持平的分歧需要解析 [3] - 美国三季度GDP显示消费仍是经济基本盘 [3] - 美国居民部门从信贷视角看兼具韧性特征与风险隐患 [3] 政策跟踪 - 财政支持地产政策存在隐秘增量空间 [4] - 监督法"扩围"值得重点关注 [4] - 化债进程中出现三点增量信息 [4] - 改革开放政策呈现持续推进态势 [4] - 增量政策正处于酝酿出台阶段 [4] 年度展望 - 2025年度展望报告提出"解开三螺旋"的核心框架 [4] - 2024年中期策略强调以"价"定"价"的逻辑 [4] - 2024年展望报告主题为"挣脱"现有束缚 [4] - 2023年中期策略聚焦"寻找看不见的增长" [4] - 2023年度策略提出"移动靶时代"的动态应对理念 [4] 研究方法论 - 财政分析可通过6个15分钟模块快速入门 [4] - 精品研究系列倡导"应无所住而生其心"的分析理念 [4] - 宏观反诈训练营以千页PPT形式构建分析防御体系 [4] - 2022版宏观落地方法论包含16小时千页PPT培训体系 [4] - 2021年培训体系涵盖政经体系与特色分析框架两大部分 [4]

核心观点 - 需要重新审视"美元将开启持续单边下跌"的叙事，中期视角下美元下跌最快阶段或已结束，未来半年到一年可能难言持续下行，反而需警惕美元反弹风险 [2][56] - 美元指数长期与美国经济占比出现背离，后金融危机时代美国经济占比持续回落但美元指数震荡上行，中枢约103-104 [5][14] - 短期美元指数与美债利率呈现反向走势，4月至6月23日10年期美债利率由4.2%升至4.58%，而美元指数由104跌至99，90天滚动相关系数转负至-31.9% [9][31] 长期背离分析 - 金融危机后流动性大宽松环境下，美债成为更具吸引力的高收益资产，外资月均净购美债量由2000-2007年的164亿美元升至2008-2014年的403亿美元 [6][16] - 美国经济占比下滑主要受中国影响，同期欧日占比也在下滑，但欧元(57.6%)和日元(13.6%)在美元指数篮子中权重更高，对美元指数影响更直接 [6][17] - 金融危机以来美元走强对应美国相对欧日更高的经济增速，美国相对欧日中加权平均名义经济增速差中枢震荡上行 [7][18] 短期背离分析 - 4月外资净卖出美国长期证券589亿美元(美债472亿+美股197亿)，但抛售量低于历史平均水平824亿美元，难以完全解释美元指数4.4%的跌幅 [10][33][34] - 外资存量资金补对冲是主因，2021年以来外资降低美债持仓套保比率至历史低位，近期汇率波动率上升促使套保需求激增，资管公司美元指数期货空头寸由3月底2010张飙升至6月1.1万张 [11][37][38] 未来展望 - 彭博一致预期显示2025Q2-2026Q4美国与欧日名义增速差先上后下，2026Q1-Q2达峰值，未来四个季度美元或难持续下行 [8][25] - 当前资管机构美元净空头持仓达8210张，空头集中度33.7%为20年来第7低点，历史数据显示此仓位水平下未来两月美元反弹概率较高 [45][46][47]

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工业营收外需敞口估算 - 工业部门营收端的外需敞口约为16.2%，计算方法为工业企业全部出口额/总营收，其中2024年全部出口额为25.5万亿，来自工业的占比为98.9%，2024年工业企业营收为156万亿（基于2023年经济普查数据152万亿和2024年规上工业企业营收增速2.1%推算）[5][19][20] - 评估工业企业外需敞口的基础数据包括海关口径下的货物出口额（2024年25.5万亿）、投入产出表最终使用中用于出口的部分（2020年18.8万亿）、规上工业出口交货值（2020年12.3万亿）和工业上市公司境外营收（2020年4.2万亿）[15][16] - 其他参考数据显示，上市公司口径下2024年工业企业境外营收/总营收为25.1%，投入产出表口径下2020年工业部门最终使用中用于出口的部分/总产出为12.1%[20] 工业利润出口弹性测算 - 通过两种方法测算工业利润对出口的弹性：公式拆分法结果为0.43，投入产出法结果为0.41，即出口变动1个百分点，工业利润增速变化0.41%至0.43%[7][9][21][23][26] - 公式拆分法中，工业利润对出口的弹性=工业营收对出口的弹性（0.162）+利润率对出口的弹性（0.268），其中利润率对出口的弹性通过历史数据得出出口增速每下滑1个百分点，利润率增速大致下滑0.268个百分点[22][23] - 投入产出法通过五步测算：出口→总产出（生产诱发系数2.52）→增加值（0.8单位）→企业利润（0.22单位）→工业利润（0.14单位），最终得出出口变动1个百分点影响工业利润0.03万亿，占工业整体利润8.5万亿的0.41%[24][25][26][29] 工业利润内需弹性测算 - 最终消费增速变化1个百分点，工业盈利增速变化0.54%；资本形成增速变化1个百分点，工业盈利增速变化0.7%[11][32] - 从绝对规模看，最终消费、资本形成总额变动1个百分点，对工业利润的影响分别为0.05万亿和0.06万亿（出口为0.03万亿）[32] - 最终消费的生产诱发系数为2.08，1单位最终消费影响0.06单位工业利润；资本形成总额的生产诱发系数为2.69，1单位资本形成总额影响0.11单位工业利润[33][34] 政策对冲力度测算 - 出口下滑1个百分点，需要最终消费增速提升0.76个百分点（对应体量0.58万亿）或资本形成总额增速提升0.59个百分点（对应体量0.32万亿）进行对冲[12][35][37] - 使用消费对冲所需政策力度略大于投资，因消费的生产诱发系数（2.08）小于资本形成总额（2.69），且消费拉动的行业范围更广泛[36][37] 行业层面分析 - 营收外需敞口较大的行业集中在制造业中游（计算机通信电子、电气机械等）和下游（皮革毛皮、服饰、家具等）[40][41] - 利润对出口弹性较大的行业包括纺织（1.46）、金属冶炼（0.98）、纺织服装（0.82）、造纸文教（0.79），计算机通信电子和电气机械分别为0.58和0.42[45][46] - 利润对最终消费弹性较大的行业包括食品烟草（1.26）、造纸文教（1.22）、纺织服装（1.15）；利润对资本形成弹性较大的行业包括非金属制品（4.62）、金属冶炼（2.52）、非金属矿采（1.85）[49]

政策部署与进展 - 2024年政策已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，云南昭通市、陕西咸阳市已实现拖欠款清零 [1][11] - 2025年政府工作报告明确拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点用于消化地方政府拖欠企业账款等，并出台《保障中小企业款项支付条例》规定最长60日付款期限 [1][11][12] - 近期多地披露用于清欠的专项债额度：云南省356亿元（占全年37%）、湖南省200亿元（占14%）、广西省部分额度未披露具体规模 [1][13][14] 清欠专项债规模估算 - 当前已明确云南、湖南两省清欠专项债额度合计556亿元 [2][18] - 证券时报报道截至6月17日地方政府披露预算报告中专项债用于清欠规模约1465亿元 [2][19] - 中央财经大学教授预估全国新增专项债用于清欠比重约10%以上，按4.4万亿限额测算规模或达4400亿元 [2][19] 清欠效果观测指标 - 规上工业应收账款回收期达70.3天（2025年4月），A股上市公司整体应收账款周转天数52.6天（2025年Q1），均为2019年来最高水平 [3][20] - To G行业应收账款周转天数显著偏高：水利环境185天、科研与技术服务130天、卫生社会工作99.4天、建筑业80.8天 [3][20] 每周经济观察 景气向上领域 - 华创宏观WEI指数7.94%（6月15日），较前周上升1.59个点，主要受沥青开工率、乘用车批零和商品房成交面积驱动 [4][25][26] - 乘用车零售同比+21%（6月前15日），较5月+13.3%继续加速 [4][28] - 受中东地缘冲突影响，美油、布油分别上涨1.2%、3.7% [5][55] 景气向下领域 - 服务消费：27城地铁客运量同比+0.3%（6月前19日），国内航班执行数同比+0.5%（6月前三周），增速较5月放缓 [6][28] - 基建：石油沥青装置开工率30.4%（6月18日当周）环比-1.1%，水泥发运率41.3%环比-0.12个点 [7][36] - 贸易：港口集装箱吞吐量环比-0.7%（6月15日当周），四周累计同比降至4.5% [7][40] - 土地溢价率维持低位，6月前两周百城平均1.24%较5月4.93%显著下降 [7][29] 专项债与利率 - 6月末新增专项债单周发行计划超4000亿创2024年以来新高，全年已发行2.09万亿进度47.5% [7][60] - 资金利率下行：DR001收1.3742%（6月20日）较前周-3.8bps，DR007收1.4941%较前周-0.79bps [8][74]

高层调研核心方向 - **经济领域**：重点关注基建（江苏南京北站项目要求高标准推进）、消费品"以旧换新"效果（博西家电案例）、外贸（中亚国家经贸合作细节询问），并强调经济大省需"挑大梁"（江苏GDP贡献要求）[2][11][12] - **产业升级**：聚焦科技与新质生产力，调研涉及工程机械（江苏汇智创新中心）、人工智能/清洁能源（南京原子制造研究所）、纳米科技（粤港澳大湾区研究院）及平台经济监管（互联网货运平台乱象整治）[2][11][13] - **区域发展**：山东外经贸企业接单与技术创新（何立峰调研）、广东产业创新（宝钢湛江与巴斯夫基地）及东西部协作（山西/甘肃/宁夏脱贫攻坚）[2][3][13] 陆家嘴论坛政策亮点 - **人民币国际化**：推出离岸贸易金融服务试点（临港新片区）、发展自贸离岸债、设立数字人民币国际运营中心，并推动IMF份额调整以提升新兴经济体地位[5][15][17] - **金融支持科技**：科创板增设科创成长层并重启未盈利企业上市，首批2只数据中心REITs获批，支持科技企业利用数据资产证券化[5][18][20] - **对外开放**：QFII可交易期货期权品种将扩至100个，推动液化天然气期货期权上市，上海优先落地金融开放项目（如跨境银团贷款试点）[6][19][21] 中国-中亚峰会成果 - **合作框架**：签署12份文件涵盖绿色矿产/贸易畅通/互联互通等领域，友城数量突破100对，2025-2026年定为"中国中亚合作高质量发展年"[9][10] - **安全与人文**：六国签署永久睦邻友好条约，共建和平安全格局，加强人文交流（如便利化人员往来）[9] 上海国际金融中心建设 - **金融机构集聚**：吸引境内外法人机构及分支机构，培育金融控股公司，推动国际金融组织落户[20][21] - **基础设施创新**：构建离岸金融体系，深化航运保险/再保险业务，探索碳金融定价权竞争[20][21] - **监管配套**：支持金融创新试点尽职免责机制，拟设立金融监管总局数据分中心[21]

海外经济数据回顾 - 美联储6月FOMC会议维持利率不变，符合预期 [4][9] - 美国5月零售销售环比-0.9%，低于预期的-0.6%，除汽车外的零售销售环比-0.3%，低于预期的0.2% [4][9] - 美国5月工业产值环比-0.2%，低于预期的0% [4][9] - 美国5月进口价格指数环比0%，高于预期的-0.2% [4][9] - 美国5月新屋开工折年125.6万套，低于预期的135万套 [4][9] - 欧元区5月CPI同比终值1.9%，符合预期，核心CPI同比2.3% [4][9] - 日本央行6月会议维持政策利率在0.5%不变，符合预期 [4][10] - 日本5月核心CPI同比3.7%，高于预期的3.6% [4][10] 下周海外重点经济数据 - 美国将公布6月标普PMI初值、5月成屋销量、6月咨商局消费者信心指数、5月新屋销量、5月耐用品订单初值、6月密歇根大学消费者信心指数和通胀预期终值、5月个人收入和支出 [2][11] - 欧元区将公布6月PMI初值和6月消费者信心指数终值 [3][12] - 日本将公布6月PMI初值、6月东京CPI数据、5月失业率和求人倍率、5月零售销售 [3][12] 周度经济指数 - 美国经济活动指数小幅上行，6月14日当周WEI指数为2.01%，前一周为1.94% [5][13] - 德国经济活动指数有所回落，6月15日当周WAI指数为-0.39%，前一周为-0.21% [5][14] 需求情况 - 美国红皮书零售同比小幅上行，6月14日当周同比5.2%，前一周为4.7% [5][15] - 全球航班数量较去年同期下降0.3%，前一周较去年同期下降0.9% [5][17] - 美国抵押贷款利率基本持平，6月18日当周为6.81%，前一周为6.8% [5][19] - 美国抵押贷款申请指数小幅回落，6月13日当周环比-2.6%，前一周环比12.5% [5][19] 就业市场 - 美国初请失业金人数符合预期，6月14日当周为24.5万 [5][21] - 美国续请失业金人数略有回落，6月7日当周为194.5万 [5][21] 物价走势 - 全球大宗商品价格小幅上涨，RJ/CRB商品价格指数环比0.8%，前一周环比3% [5][23] - 美国汽油零售价格上涨，6月16日当周环比1.1%，前一周环比-0.6% [5][23] 金融市场 - 美国金融条件指数基本持平，欧元区金融条件指数小幅回落 [6][26] - 日元兑美元、欧元兑美元的掉期点小幅震荡，离岸美元流动性变化不大 [6][26] - 美日、美德的长端国债利差小幅收窄，美日10年期国债利差为294bp，较前一周收窄4bp [6][30]

霍尔木兹海峡的战略地位 - 霍尔木兹海峡是波斯湾通往印度洋的唯一出口，位于伊朗与阿曼之间，连接阿曼湾和波斯湾 [3][9] - 2024年全球石油消费量约102.7百万桶/天，其中74%通过海运运输，而霍尔木兹海峡承担20.3百万桶/天，占全球消费量20%、海运贸易量27% [3][10] - 2024年流经该海峡的LNG贸易量占全球LNG贸易量20%，相当于全球天然气贸易量的9% [3][10] - 2020-1Q25数据显示，海峡石油流量从19.1百万桶/日波动至20.1百万桶/日，LNG流量在10.3-11.5十亿立方英尺/日之间 [11] 受影响的地区与替代方案 - 原油主要来自沙特（5.5百万桶/日）、伊拉克（3.2百万桶/日）、阿联酋（1.9百万桶/日）、伊朗（1.4百万桶/日）和科威特（1.3百万桶/日） [4][12] - 84%原油流向亚洲市场，中国进口量占比最高（4.8百万桶/日，占海峡贸易24%、中国进口42%），其次为印度、韩国、日本 [4][13] - 若海峡中断，沙特和阿联酋可通过管道替代260万桶/日的运输量 [4][13] 历史封锁威胁与市场反应 - 伊朗历史上多次威胁封锁但未落实，主因西方压力及自身原油出口依赖 [5][15] - 两伊战争期间（1980-1988年）油轮袭击事件未显著影响油价，1988年4月油价大涨11.4%或因欧佩克协调机制 [5][16] - 21世纪以来五次口头威胁（如2008年、2018年等）当日油价波动不剧烈，5日累计涨跌互现 [5][16] 油价对通胀的潜在影响 - 国际油价上涨10%对中国CPI影响0.15-0.3个百分点，PPI影响0.35-0.7个百分点 [7][17] - 同等涨幅对美国CPI影响0.25-0.4个百分点，其中汽油零售价涨6%直接贡献0.25个百分点，叠加食品及核心通胀影响约0.15个百分点 [7][17] 近期事件背景 - 2025年6月伊朗顾问呼吁封锁海峡并袭击美军舰艇，作为对美打击伊朗核设施的回应 [8]

核心观点 - 5月个人所得税同比增速达12.3%，领跑各税种，且1-5月累计增长8.2%，显著高于全年预算安排的3.2% [4][13] - 个税高增主要由工资薪金（占65.5%）和股息红利（占13.3%）驱动，前者或与体制内工资延迟调整有关，后者受益于红利股成交放量 [5][6][16][18] - 个税全年若维持8.2%增速，将超收约700亿，但量级远小于近年增量债务政策（5000亿~12万亿），仅能对冲部分政策幅度 [7][22] - 后续增量政策观察窗口集中在7月底政治局会议、8月底和10月底人大常委会，政策方向仍取决于经济需求 [8][9][23][24] - 5月广义财政收入同比-1.2%，支出同比4%，增速下滑主因卖地收入转负（-14.6%）及特别国债错位效应消失 [2][41] 分项总结 一、个税表现及驱动因素 - **高增持续性**：工资薪金部分因公务员调薪延迟（2020-2024年特殊事件导致），股息红利部分因上证50等红利股成交放量（2023年10月起持股未满1年需缴税） [5][6][16][18] - **行业贡献**：计算机通信设备制造业（1-5月税收+11.9%）、科学研究和技术服务业（+12.7%）等科技领域税收双位数增长 [27] 二、财政收支动态 - **收入端**：5月税收收入增速0.6%（4月1.9%），非税收入-2.2%；中央收入维持正增（+0.4%），地方首次转负（-0.1%） [25][26] - **支出端**：民生类支出（社保就业/卫生健康/教育）合计拉动增速2.5个百分点，科技环保支出拉动0.7个百分点，基建类支出拖累1.6个百分点 [35] 三、政策影响评估 - **个税对冲能力**：2024年个税规模14522亿，超收700亿相当于国内消费税0.9个百分点或增值税0.2个百分点，难以匹配万亿级债务工具 [7][22] - **政策窗口期**：新型政策性金融工具或6月底落地，增量债务政策可能于8月/10月人大常委会审议 [8][23][24] 四、广义财政与行业数据 - **卖地收入**：5月同比-14.6%（4月+4.3%），拖累政府性基金收入转负（-8.1%） [41] - **制造业税收**：铁路船舶航空航天设备制造业1-5月税收+28.8%，信息传输软件业+10% [27]