关税战下的美国抢进口 - 美国4月整体进口有效关税率飙升至7%，2024年为2.3%，其中对中国有效关税率升至37.5%，对中国以外地区升至3.9% [5][9] - 5月美国整体关税率进一步升至8.7%，从中国进口占比由2024年13.4%降至4月9.2% [9] - 2024年12月-2025年5月美国进口累计较趋势超涨约1883亿美元，占2024年月均进口额68.6%，后续7个月进口增速拖累约为9.8% [6][12] - 1-3月美国空运进口占比飙升至37.1%，相比2024年提升9.5个点，4月回落至31.5% [6][12] 抢进口来源区域 - 1-4月美国进口暴涨主要源自欧元区、东盟、中国台湾地区、澳大利亚和印度，合计拉动进口同比11个点 [7][15] - 4月东盟、中国台湾地区和印度仍保持较强拉动合计5.7个点，欧元区拉动转负拖累0.1个点 [7][15] - 2025Q1空运进口占比提升最多的是澳大利亚(80.1%)、欧元区(62.3%)、印度(47.8%)、越南(35.5%)和中国台湾地区(70.9%) [19] - 4月澳大利亚和欧元区空运进口占比分别降至76.4%和60.4%，反映抢进口动能边际衰减 [20] 抢进口商品结构 - 1-4月电子产品、药品、原生金属合计拉动美国进口同比18.5个点，2024年仅拉动3.8个点 [8][23] - 4月药品和原生金属进口增速回落但仍高于整体，合计拉动1.8个点，电子产品保持高景气拉动4.1个点 [23] - 电子产品抢进口与中国台湾地区相关，药品与欧元区相关，原生金属与澳大利亚相关 [23] 海外经济数据 - 6月21日当周美国WEI指数升至2.37，德国WAI指数降至-0.52 [29] - 6月21日当周美国红皮书商业零售同比4.8%，前一周5.2% [32] - 6月26日美国30年期抵押贷款利率6.77%，前一周6.81% [35] - 6月21日当周美国初请失业金人数23.6万人，前一周24.6万人 [39] - 6月27日RJ/CRB商品价格指数299.74，较一周前-4.1% [42]

审计工作报告核心观点 - 2024年度审计工作报告显示重大违纪违法问题和审计整改情况在近5年中处于居中水平，但通过"1岁工作22岁退休"等细节提法展示了审计工作的权威性和震撼力 [4][9][10] - 报告涵盖8个板块内容，包括审计整改、中央财政管理、中央部门预算执行、重点民生资金、重大项目和风险、国有资产管理、重大违纪违法问题查处及审计建议 [6][16][17] - 专项债问题和地方政府债务风险再次凸显，审计发现9省专项债券管理使用问题金额达1325.97亿元 [10][22] - 首次披露养老金具体挪用金额，25省养老保险基金审计发现601.61亿元问题金额，其中414.08亿元被挤占挪用或骗取套取 [11][23] 审计工作报告主要内容 审计工作基本框架 - 审计主要针对财政工作，目的是维护财政经济秩序、提高资金使用效益、促进廉政建设 [4][15] - 审计署在国务院总理领导下主管全国审计工作，每年向人大常委会提交两份报告：6月的工作报告和12月的整改报告 [5][15] - 2024年工作报告反映的是中央预算执行和其他财政收支审计发现的主要问题，整改报告将于12月披露 [16] 2024年审计工作主要发现 - 审计整改情况：针对2023年度审计查出问题已整改6540多亿元，制定完善规章制度1710多项，追责问责4120多人 [6][16] - 中央部门预算执行审计：42个部门及所属244家单位审计发现各类问题金额281.46亿元，其中所属单位问题占93% [6][17] - 重大违纪违法问题：2024年5月以来发现并移送430多起问题，涉及1400多人、630多亿元 [8][17] - 地方政府债务风险：9省2023年3月以来仍存在违规新增隐性债务行为，如福建晋江融资平台向公益组织借款15.02亿元用于政府投资项目 [10][22] 审计发现的典型问题 - 养老金管理问题：25省2.83万名职工通过虚假方式违规领取养老待遇5.19亿元，如山西蒲县疾控中心职工"1岁工作22岁退休"仍领取养老金69万元 [11][23] - "两重两新"资金问题：37.91亿元被虚报套取，如厦门大学将价值169.61万元的体育馆设备纳入"先进教学设备"清单申报 [11][23] - 零基预算问题：财政支出固化，如财政部2024年仍向7所高校安排已失效的"高校肉食补贴"5308.92万元 [12][24] - 违反八项规定：8家单位存在"享乐主义"、"奢靡之风"，涉及金额1819.43万元，如人均办公面积达393.7平方米 [12][24]

合规声明 - 资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者 禁止非专业投资者订阅或使用 [1] - 华创证券研究所定位为专业投资者服务 普通投资者使用可能导致理解歧义和投资损失 [3] - 资料内容以报告发布当日完整版本为准 后续分析可能在不通知情况下变更 [3] 使用限制 - 禁止未经授权的资料转发 因技术限制无法设置访问权限 [1] - 研究报告摘编可能存在歧义 需以原始报告表述为准 [3] - 证券价格存在波动风险 历史表现不可作为未来收益依据 [3] 责任豁免 - 订阅行为不自动构成客户关系 公司其他部门可能做出与资料不一致的决策 [3] - 新媒体场景下仅作为研究观点交流用途 不构成投资建议 [3]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，政策主要聚焦产业及主题投资领域。涉及"十五五"规划、国防军工、新能源材料、黄金等。 1 ）"十五五"规划 ： 6 月 25 日，总理在第十六届夏季达沃斯论坛开幕式提到，"过去 70 多年，我 们实施了 14 个五年规划，今年还将制定第 15 个五年规划"。 2 ）新能源材料 ： 6 月 23 日至 24 日，何立峰在河北调研新能源新材料产业发展，提出"持续推动 高端装备制造、智能光伏、清洁能源、新材料等企业创新发展，并综合整治内卷式竞争"。 3 ）国防军工 ： 6 月 24 日，国新办举行新闻发布会，介绍中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜 利 80 周年纪念活动总体安排。 9 月 3 日，北京天安门广场将隆重举行纪念中国人民抗日战争暨世界 反法西斯战争胜利 80 周年大会，总书记将发表重要讲话。 4 ）黄金 ： 6 月 23 日，工信部等九部门印发《黄金产业高质量发展实施方案（ 2025-2027 年）》，提出到 2027 ...

制造业PMI数据 - 6月制造业PMI为49 7%，较前值49 5%回升0 2个百分点[2] - 生产指数为51 0%，较前值50 7%回升0 3个百分点[2] - 新订单指数为50 2%，较前值49 8%回升0 4个百分点[2] - 新出口订单指数为47 7%，较前值47 5%回升0 2个百分点[2] - 原材料库存指数为48 0%，较前值47 4%回升0 6个百分点[2] 行业表现 - 装备制造业PMI为51 4%，高于消费品制造业、高技术制造业和基础原材料制造业[4] - 装备制造业生产指数和新订单指数均高于53 0%，产需两端较为活跃[4] - 高技术制造业PMI为50 9%，略低于4月的51 5%[8] - 消费品行业PMI为50 4%，较4月的49 4%回升1个百分点[8] - 基础原材料行业PMI为47 8%，与4月的47 7%接近[8] 价格表现 - 出厂价格指数为46 2%，较前值44 7%回升1 5个百分点，但连续13个月低于荣枯线[5] - 石油煤炭行业价格指数明显回升，黑色金属冶炼行业价格指数双双回落[5] - 建材价格综合指数6月下跌0 8%[5] - 高耗能行业PMI为47 8%，非金属矿物制品等行业指数低于临界点[5] 其他行业数据 - 建筑业商务活动指数为52 8%，较上月上升1 8个百分点[3] - 土木工程建筑业商务活动指数为56 7%，连续三个月位于55 0%以上[15] - 服务业商务活动指数为50 1%，较上月略降0 1个百分点[3] - 电信广播电视、金融等行业商务活动指数位于60 0%以上高位[15] 预期指标 - 制造业生产经营活动预期指数为52 0%，前值为52 5%[3] - 建筑业业务活动预期指数为53 9%，前值为52 4%[3] - 服务业业务活动预期指数为56 0%，前值为56 5%[3] - 综合PMI产出指数为50 7%，较上月上升0 3个百分点[3]

宏观资配研判的核心逻辑 - 股债关系存在两种主导模式：看股做债（居民存款搬家主导）呈现股债跷跷板效应，看债做股（央行宽松主导）呈现股债双牛效应[2][8] - 2025年前五个月居民存款搬家规模达6.2万亿，显著高于2015年同期的1.6万亿，且银行体系投放仅2000亿（2015年为3.4万亿），显示本轮流动性由居民主导[9][21] - 当前宏观交易应遵循看股做债逻辑，因非银存款增长3.4万亿中居民贡献占比超95%，与2014-2015年央行主导模式存在本质差异[16][21] 本轮流动性的结构性特征 - 居民存款面临资产荒：地产配置渠道受阻，资金涌向资本市场力度更强，非银存款增速（3.4万亿）已超过企业存款[3][16] - 政策驱动特征明显：4月股市波动后政策层迅速推出"中国版平准基金"，央行提供再贷款支持形成市场看跌期权效应[28] - 与历史周期差异：PMI持续低于50%显示经济预期未改善，存款搬家首次由稳股市政策而非经济复苏驱动[6][28] 市场运行的特殊机制 - 股市强弱直接影响货币政策取向：股市走强时央行防范空转风险会收紧流动性，走弱时则为稳市场加大宽松[10][30] - 短周期股债双牛可能：当股市呈箱体震荡时，央行高频流动性操作可能使股债在周度/旬度维度同步走强[6][30] - 监管环境变化：2017年资管新规与2022年金融工作会议强化对资金空转的监管，限制货币政策宽松空间[5][25] 历史对比数据 - 非银存款增量：2025年前五月3.4万亿接近2014-2015年水平，显著高于2023年同期1.5万亿和2024年2.8万亿[16] - 资金结构分化：2025年居民→非银渠道占比96.8%（6.2万亿/6.4万亿），2015年该比例仅为32%（1.6万亿/5万亿）[21][9] - 货币分布异常：当前非银存款增量已超过企业存款，显示资金脱实向虚程度达历史高位[16]

景气向上 - 耐用品消费：6月前22日乘用车零售同比+24.8%，较5月的+13.3%显著提升[1][9] - 外需：6月海外主要经济体Markit制造业PMI初值平均51.1%，较5月的50.9%回升，日本、印度和英国为主要贡献国[1][20] - 土地市场：6月22日当周百城土地溢价率回升至7.3%，近三周平均3.2%，高于5月的4.93%[1][10] 景气向下 - 经济活动指数：6月22日华创宏观WEI指数7.63%，较6月15日的7.94%回落0.3%[2][5] - 服务消费：6月前19日27城地铁客运量同比+0.5%，低于5月全月的+1%；国内航班执行数同比+0.7%，低于5月的+3.2%[2][9] - 物价：COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司，美油、布油分别下跌11.3%和12%[2][37][40] - 地产销售：6月前27日67城商品房成交面积同比-16%，降幅较5月的-13%扩大[2][9] 生产与基建 - 基建：6月25日当周石油沥青装置开工率31.5%，同比+4.7%，环比+2.6%；水泥发运率40.9%，连续两周回落[14] - 工业生产：6月前27日秦皇岛港煤炭吞吐量同比+26.6%，显著高于5月的-3.5%；下游开工率分化，江浙织机开工率59%同比-8个点，全钢胎开工率66%同比+3.2个点[15][19] 贸易与航运 - 外需：6月韩国出口同比升至8.3%（5月为-2.5%），半导体出口同比9.2%[20] - 航运：6月22日当周港口集装箱吞吐量环比+5.9%；欧洲航线运价环比+10.6%，美西航线运价环比-7%[21] - 中美贸易：6月前19天美国从中国进口金额同比-23.9%，与5月底基本持平[22] 资金与利率 - 专项债：截至6月30日新增专项债发行2.16万亿，占全年进度49.1%，快于去年的37.8%[3] - 资金利率：6月27日DR007收于1.6968%，较6月20日+20.27bps；R007收于1.9201%，+32.91bps[3][57] - 国债收益率：10年期国债收益率1.6462%，较6月20日+0.66bps[57]

5月工业企业利润数据整体情况 - 5月全国规模以上工业企业利润同比增长-9 0% 较前值2 9%大幅转负[1][14] - 库存同比增速3 5% 较前值3 9%小幅回落[1][14] - 分所有制看：国有及国有控股企业利润增速-18 1% 外商及港澳台企业-7 3% 私营企业+0 7%[14] 收入端分析 - 5月工业企业收入增速0 8% 显著低于前值2 6% 1-5月累计增速2 7% 低于2024全年均值2 1%[3][6] - 回落原因：PPI同比降至-3 3%(前值-2 7%) 工业增加值增速5 8%(前值6 1%) 出口交货值增速降至0 6% 产销率同比-0 8%[3][6] - 分板块收入增速全面回落：采矿业-15 9%(前值-10 0%) 制造业上游3 06%(前值-0 66%) 中游6 88%(前值7 6%) 下游1 24%(前值2 24%) 电热气水-0 52%(前值1 28%)[3][6] - 高增长行业：文娱用品(+19 34%) 运输设备(+22 86%) 电气机械(+9 7%) 有色金属冶炼(+8 75%)[6] 利润率变化 - 5月整体利润率5 33% 同比下滑9 72% 较去年同期(可比口径)下降0 58个百分点[1][15] - 结构拆分：毛利率14 1%(去年同期14 5%) 费用率8 33%(去年同期8 23%) 其他损益收入比0 46%(去年同期0 37%)[1][15] - 制造业中游利润率波动显著：5月5 38%(同比-11%) 较4月5 74%(同比+13%)明显回落 带动中游利润增速从21 23%降至-3 18%[4][10] 行业利润分化 - 采矿业利润增速-36 7%(前值-30 7%) 制造业-4 0%(前值+10 9%) 电热气水+0 95%(前值+1 49%)[2][17] - 制造业内部：上游-8 82% 中游-3 18%(前值+21 23%) 下游-3 9%(前值+4 58%)[2][17] - 高增长行业：有色金属矿采选(+24 5%) 农副食品加工(+14 9%) 运输设备(+47 6%) 电子设备制造(+12 7%)[17]

核心观点 - 政策基调变化：删去"把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来"，新增"把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系" [3][7] - 货币政策思路变化：删去"择机降准降息"，增加"灵活把握政策实施力度和节奏" [4][8] - 汇率表述变化：删去"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置" [4][9] 货币政策变与不变 变化部分 - 政策基调转向强调国内大循环，反映战略重点从"扩大内需+供给侧改革"转向"国内大循环+供需统筹" [3][7][15] - 货币政策操作更强调灵活性，降准降息从明确表述转为隐含选项 [4][8][15] - 汇率管理表述简化，反映当前美元弱势环境下政策掣肘减弱 [9][16] 不变部分 - 维持"货币政策适度宽松"的总基调 [5][10][17] - 持续强调"畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转" [5][10][17] 货币政策实施分析 - 流动性投放目的扩展：从支持银行信用扩张扩展到稳定股债市场流动性 [5][11][19] - 投放方式演变：2003-2013年外汇买入为主→2014-2023年再贷款/逆回购为主→2024年新增国债买卖、金融机构互换便利等多元化工具 [11][19] - 居民存款搬家影响：规模越大则央行后续投放必要性越低，需警惕非银机构流动性淤积风险 [5][10][17] 政策背景与历史沿革 - 国内大循环表述源自5月15日总理在工作推进会上的战略定位 [7][15] - "扩大内需+供给侧改革"表述自2022Q4沿用至2025Q1，此前2020Q4-2022Q3为类似表述 [7][15] - 当前政策延续"为确定性护航"思路，保留在经济/市场出现冲击时降准降息的政策选项 [9][15]

核心观点 - 构建地产、出口、政策"三因子"体系分析各省经济不确定性，地产和出口合并为经济不确定性因子，与政策因子对比 [1] - "大省大因子，小省小因子"现象明显，经济大省经济不确定性因子和政策因子均较大，两者相关系数分别为0.70和0.72 [3] - 将31省分为三类：①经济不确定性因子>政策因子（14省，GDP占比48%）；②经济不确定性因子<政策因子（16省，GDP占比48%）；③北京为两者近似 [3] - 2024年②类省份GDP平均增速5.1%，高于①类省份的4.76% [3] 地产因子分析 - 经济大省地产产业链集中度略高于GDP占比，6大省地产产业链增加值占全国45.9%，土地财政收入占47.4% [5] - 全国地产产业链占GDP比重13.5%，6大省达14.1%；土地财政依赖度全国24.3%，6大省达41% [5] - 河南(15.24%)、广东(15.23%)等5大省及安徽、云南等中西部省份地产产业链占比高于全国 [18][19] - 江苏(49.3%)、四川(44.3%)等大省及湖北、重庆等中西部省份土地财政依赖度超40% [23] - 2021-2024年全国土地财政依赖度从36.7%降至24.3%，广东从49%降至30% [22] 出口因子分析 - 6大省出口占全国65%，远超其GDP占比44.4% [26] - 东部10省出口/GDP达28.6%，显著高于全国18.8%，西部12省仅8.8% [6][27] - 浙江(43.3%)、广东(41.6%)等7个东部省份出口占比超20% [27] - 对美出口占比高的中西部省份：山西(27.9%)、河南(22.1%)、四川(19.7%)，主要受电机设备等行业影响 [29] 政策因子分析 - 2024年6大省财政资源(补助+信用)合计5.62万亿，全国占比30.3%，低于其GDP占比44.4% [9][37] - 河南、四川财政资源占比高于GDP占比，江苏(4.3%)、广东等大省则相反 [34][37] - 6大省社融增量全国占比48.1%，但近两年从峰值53%下滑，广东占比8.9%低于GDP占比 [40][42] - 本外币贷款增量占比从51.9%降至51.5%，中长期贷款从52.2%降至51.5% [42]