美股风险溢价分析 核心观点 - 美股风险溢价持续走低甚至为负值，主要受三大宏观支柱（AI科技、财政扩张及全球资金再平衡）支撑[2] - 风险溢价计算方法需调整，应考虑相对利率和海外投资者加权利率，实际风险溢价并不像表面那么低[13][25] - 美股内部结构性分化明显，头部科技股（如"七姐妹"）贡献了大部分风险溢价下调和指数涨幅[34] - 基准情形下标普500点位中枢6200~6400，乐观情形下可达6600~6700[43][44][46] 风险溢价定义与现状 - 股权风险溢价计算公式为P/E倒数减去无风险利率（通常用10年期国债名义收益率）[8] - 当前标普和纳指风险溢价分别为0.36%和-0.6%，远低于全球其他主要市场（欧洲Stoxx600为4.0%，日经225为3.6%，沪深300为5.6%）[8] - 美股风险溢价大幅回落始于2022年美联储加息，利率快速抬升贡献了72%的回落幅度[10] 风险溢价计算方法反思 无风险利率选择问题 - 疫情后通胀导致名义利率与实际利率背离，自然利率抬升使得相对利率（实际利率-自然利率）差距未明显扩大[13][15] - 以相对利率衡量的标普风险溢价为4.6%（1997年以来均值6.2%），远高于2000年互联网泡沫时的1.5%[21] - 标普500的12个月动态P/E与相对利率的负相关性高于与实际利率的相关性[19] 全球投资者结构影响 - 2022年底以来海外投资者持有美股规模增加5.2-6.6万亿美元，占美股市值增量39.1%[25] - 海外投资者占比从2022年底27.4%升至32.1%（2025年5月），欧洲占比最大（49%）[25][26] - 按投资者结构加权的无风险利率为3.7%（低于美债利率4.2%），计算得标普风险溢价为0.9%（高于名义利率计算的0.36%）[30] 美股内部结构性分化 - 2022年底至今美股"七姐妹"上涨174%，远超标普整体62%的涨幅，其P/E扩张33.6%（标普除"七姐妹"仅扩张22%）[34] - 标普涨幅前20股票上涨620%，剩余480支仅上涨41%，头部股票风险溢价为-0.8%（其他股票1.2%）[34][36] - 2025年一季度AI相关领域投资加速，信息技术设备同比增速升至21%[41] 未来展望与点位预测 - 基准情形：标普风险溢价从当前4.6%回落至4.4-4.5%，对应点位6200~6400[43] - 乐观情形：风险溢价回落至4.2%，可推高标普500至6700左右[43] - 节奏上三季度仍有扰动（非农数据、财政发债、关税谈判等），但回撤将提供更好买点[50]

服务连锁行业趋势 - 服务消费占比提升背景下，成规模连锁品牌涌现，蜜雪、瑞幸跻身百亿美元市值 [18] - 中国服务连锁企业较海外仍有较大空间，非必需消费品服务大类中仅7家中国企业市值超百亿美元（vs美国27家）[18] - 连锁品牌具备标准模式和品牌效应两大优势，以酒店为例加盟后EBITDA Margin可从4.5%提升至23.2% [20] 企业核心竞争力 - 产品、运营、品牌、组织的综合实力及迭代能力是核心，成本派以效率最大化胜率更高 [22][24] - 企业持续成长驱动力包括：产品店型模式创新（如瑞幸全在线运营）、向下向上扩容（华住下沉/亚朵升级）、出海（蜜雪海外门店占比10.5%）、新业态（亚朵零售收入占比30%）[18][35][36] - 现制茶饮品牌面临生命周期困局，18个中高端品牌中7个过去一年净关店，喜茶奈雪份额承压 [28] 细分行业表现 - 1H25餐饮板块分化：现制咖啡茶饮品牌（瑞幸、古茗）及快餐（达势、小菜园）股价领先，同店承压企业表现落后 [5] - 酒店行业亚朵凭借高速扩张和零售增长表现优异，其他受周期性压力影响平淡 [5] - 离岛免税销售筑底，1-6月销售额同比降幅收窄至5%，客单价5月同比+8%但渗透率仍下滑 [52][54] 2H25投资机会 - 饮品行业头部品牌有望持续取代单体和腰尾部连锁份额，中期CR4或从32%提升至36% [37][40] - 快餐品类韧性凸显，正餐品牌同店分化；酒店关注下行期提升规模的龙头 [43][44] - 旅游暑期铁路/民航客流预计同比+5.8%/+5.4%，景区表现分化（黄山1-5月较19年+43%）[48] - 免税关注海南封关带动作用及市内渠道拓展 [52]

政策动态 - 2025年5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，要求强化基金长期投资行为引导，出台公募基金参与上市公司治理规则 [2] - 中国证券投资基金业协会同期发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，明确基金管理人代表持有人行使表决权、质询权等股东权利 [2][10] - 新规要求持股5%以上的基金管理人必须积极行使表决权，并新增环境保护、社会责任等13类表决事项 [10][11] 市场影响 - 新规将推动流通股本集中型公司的股东大会表决信息透明化，增强非强制披露持仓的尽责管理活动 [3][12] - 被动投资趋势下，公募基金将更关注指数成分股长期价值，沪深300和中证800等基准指数成分股治理参与积极性提升 [40] - 指数机构影响力增强，中证A500、上证180等宽基指数已引入ESG筛选条件，具备可持续策略基准潜力 [43] 实践框架 - 参与治理生态系统包含机构投资者、被投企业、第三方服务商、政策制定者等多方主体 [15] - 机构投资者应建立ESG问题导向的尽责管理制度，重点关注投资对象的治理效能与可持续因素 [16] - 按申万一级行业分类梳理出30个行业的环境与社会重点议题，如钢铁行业关注温室气体排放、有色金属行业关注矿区生态影响等 [20][21] 海外经验 - 日本GPIF采用"尽责增强型被动投资模式"，通过系统性尽责管理推动企业长期价值提升，2017-2025年对公司管理层提案反对率维持在7.9%-12.3% [33][35] - 贝莱德分设BIS和BAIS团队分别管理被动与主动资产的督导政策，设置战略韧性、董事会质量、气候转型等五大优先沟通议题 [36][37] 策略创新 - 基于中金ESG评级G维度构建可持续治理因子策略，2020-2025年回测显示沪深300负面筛选策略年化超额收益达3.0%，信息比率3.27 [47][49] - 整合策略在沪深300指数实现2.6%年化超额收益，中证1000指数负面筛选叠加整合策略年化收益达4.7% [50][52] - AI技术可赋能治理参与的数据分析、信息整合、内外部沟通等环节，提升活动效率 [54]

01 联合解读政治局会议 - 中共中央政治局7月30日会议决定召开二十届四中全会并部署下半年经济工作 核心观点为"主要经济指标表现良好"且强调"保持政策连续性稳定性" [4] - 财政政策三季度或聚焦发挥已有政策效力 四季度存在加码可能性 货币政策方面降低融资成本未必需要调降政策利率 改革性措施与结构性工具或为重点 [4] - 消费政策侧重培育服务消费与民生保障 "反内卷"政策推进全国统一大市场建设 房地产政策明确城市更新为后续工作重点 [4] 02 雅下投资线索 - 雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工后快速成为市场主线 直接关联的建筑建材工程机械水利等板块表现强势 大宗商品价格波动走高 [7] - 该战略级工程预计助力能源结构转型 改善西藏财政收入与就业 拉动基建投资及GDP 中金预计将带动基础化工建筑建材电力设备新能源机械设备等领域需求弹性增长 [7] - 受益公司短期迎事件催化 中长期需关注项目进展及对经济拉动效果 结构转型助力作用为观察重点 [7] 03 港股IPO市场与打新收益分析 - 2025年港股持续活跃且跑赢全球主要市场 南向资金大举流入 多家公司赴港上市包括A股企业 港股IPO融资总额位居全球第一 [9] - 新股上市表现亮眼 如宁德时代港股价格较A股溢价近40% 引发投资者打新热情升温 [9] 04 全球研究 - 越南2025年二季度实际GDP同比增8% 创2023年以来最高二季度增幅 上半年GDP增长7.5%为2011年以来同期最强 工业增8.3%服务业增8.1% [11] - 越南总理将2025年GDP增长目标从8%上调至8.3–8.5% 经济韧性体现"扩大对外开放"与"提高国内效率"双轨战略进展 [11] 05 美联储7月会议 - 美联储7月按兵不动符合预期 两位理事反对但鲍威尔与多数官员倾向维持紧缩 认为关税通胀风险未解除且劳动力市场稳固 [15] - 鲍威尔强调美联储独立性暗示不屈服政治压力 中金预计9月难降息 若特朗普关税加码降息时点或进一步延后 [15]

根据提供的文档内容，该公众号文章主要涉及法律声明和一般性声明，没有包含具体的公司或行业分析内容。因此，无法提取与公司或行业相关的关键要点。以下是文档中提到的法律声明和一般性声明的总结： 法律声明 - 公众号并非中金公司研究报告的发布平台，仅转发部分观点 [2] - 订阅者使用公众号资料可能因缺乏完整报告而产生理解歧义 [2] - 公众号信息不构成买卖证券或金融工具的建议 [2] - 中金公司对公众号资料的准确性、可靠性等不作保证 [2] 一般声明 - 公众号仅面向中金公司中国内地客户 [3] - 订阅公众号不构成任何合同或承诺的基础 [3] - 公众号观点基于一系列假设和前提条件 [3] - 欲了解完整观点需参见中金研究网 [3]

美国2025年二季度GDP表现 - 美国2025年二季度实际GDP环比折年率回升至3.0%，高于市场预期，但内需走弱，剔除进口和库存影响后，私人部门最终销售增长放缓至1.2%，为近两年最低 [1] - 进口与库存波动是GDP增长主因：商品进口环比折年增速从一季度的51.6%转为二季度的-35.3%，单项拉动GDP增长约5个百分点；存货变动对GDP的环比拉动率从一季度的2.6百分点降为拖累3.2百分点 [2] 内需结构分析 - 固定资产投资环比折年率从一季度的7.6%大幅下降至二季度的0.4%，对GDP贡献仅0.08个百分点 [3] - 建筑投资（-0.33ppt）和住宅投资（-0.19ppt）受高利率压制连续两季度负增长 [3] - 设备投资增速放缓，信息处理设备贡献从一季度1.01个百分点回落至0.11ppt [3] - 消费支出对GDP贡献从一季度0.31个百分点回升至0.98个百分点，但仍弱于2024年水平 [3] - 耐用品消费增速回正，非耐用品消费增速大幅回落，服务消费小幅回升 [3] 政策环境与前瞻 - 美联储维持紧缩政策：7月会议显示多数官员认为关税通胀风险未解除，9月降息概率下降 [4] - 关税政策加码风险：7月与多国达成贸易协定后，有效关税税率升至15-20%，8月可能宣布新一轮"对等关税" [4] - 《大美丽法案》提前落地，预计将推高2026年GDP增长0.5个百分点，部分抵消关税负面影响 [5] 宏观经济展望 - 2025年美国实际GDP增速预计放缓至2%左右，低于2024年的2.8% [6] - 潜在经济增速区间从疫情前2%上移至2.5%-3.0%，但实际增速仍将低于潜在水平 [6] - 关税冲击将同时抑制增长并推升通胀，下半年通胀面临结构性上行风险 [6]

技术路径演进 - 2024年OpenAI发布Sora后视频生成技术路径收敛至DiT（Diffusion Transformer）架构，取代了此前图像拼接、自回归扩散等混合路径[2][4] - DiT架构通过时空注意力联合建模实现89%的生成一致性，支持60秒长视频生成和多分辨率输入，物理模拟能力显著提升[7][11] - 仍存在自回归路径分歧，OpenAI GPT-4o和Sand AI采用自回归模型，认为其对长时间序列建模更合适[14] - 技术发展将沿两个方向延伸：端到端多模态大模型（如Google Gemini）和多模态理解生成统一架构（如DeepSeek Janus-pro）[16][17] 市场空间与格局 - 2024年全球AI视频生成市场规模约6亿美元，中期P端+B端市场空间有望达100亿美元[3][22] - P端市场中性测算空间32亿美元，基于1.6亿国内创作者和2亿海外创作者的付费渗透率假设[23][24] - B端市场中性测算空间94亿美元，主要来自广告、电商视频和影视行业的AI渗透[25][26] - 2025年竞争格局集中，快手可灵以20%市占率领先，Runway、海螺、爱诗等中国厂商占据主要份额[27][28] 中国厂商表现 - 中国公司在模型能力和产品力上超越海外，快手可灵2025年ARR超1.5亿美元全球领先[3][22] - 技术榜单显示字节Seedance、MiniMax海螺、快手可灵在文生视频和图生视频排名靠前[39][40][41] - 产品定位分化：可灵、海螺专注P端/B端专业用户；爱诗PixVerse、字节即梦主攻C端低门槛市场[45][48] - 商业模式以订阅制为主，高质量模式单秒定价进入0.4-2元区间，已触及创作者价格不敏感阈值[50][51] 技术应用与影响 - 视频生成已初步渗透影视、电商、广告场景，顶级动画电影制作成本从200万美元/分钟降至300美元/分钟[22][31] - 生成时长10秒内已满足多数需求，核心矛盾转向角色一致性和提示词理解能力[38] - 多模态技术重构内容生产流程，催生Prompt导演、审美把关人等新岗位，传统视频剪辑等职位面临转型[31] - 开源生态加速发展，快手Orthus、通义万相等开源模型推动行业技术民主化[19][37]

AI如何重塑广告行业 内容生产 - AI生成广告素材已支持图文视频等形式，快手4Q24 AIGC营销素材日均消耗超3,000万元，占整体素材消耗比例达低双位数 [4][6] - 平台部署AIGC工具如巨量引擎即创、快手磁力开创、哔哩哔哩必达、腾讯广告妙思等，显著降低成本：快手客户素材成本下降70%，腾讯妙思降低制作成本50%以上 [4][6] - AI大模型优化素材互动与收益，例如快手通过多模态分析匹配生成能力，减少同质化并提高分发效率 [8] 投放优化 - 智能投放实现自动化操作（素材替换、智能出价）和用户洞察优化，结合全域数据构建动态用户画像 [13][14] - 快手"智能托管"和"全域推广"产品通过AI策略降低广告成本，提升GMV；抖音UBMax技术提升ROI稳定性，解决经验传递难题 [14] - AI动态匹配用户潜在意图与广告主需求，例如巨量千川通过DCO实现广告内容与用户场景实时匹配 [4] 交互创新 - 智能客服提升线索转化：快手智能客服π使本地生活商家留资率提升20%以上，腾讯企点AI机器人强化私域复购运营 [5][18] - 数字人直播实现高时长覆盖与矩阵运营，平台提供定制化形象库（如快手女娲数字人支持24小时开播，成本较真人降低90%） [19][21] 行业格局变化 媒体平台 - 头部平台通过跨平台数据融合（如腾讯社交+支付全链路）和自研AI工具（快手可灵AI视频生成、抖音即创图文工具）重构产业链，吸引广告主预算集中 [28] - AI替代传统"创意外包+人工投放"模式，例如腾讯广告3.0系统利用混元大模型理解多模态内容 [28] 营销服务商 - 传统4A公司转型为AI策略服务商：蓝色光标推出"蓝标智播"数字人直播系统，电通开发AI互联营销平台整合行为分析至投放优化 [29] - 服务模式转向效果分成+长期运营，如华扬联众"AI增长合伙人"计划延长客户合作周期至1年以上 [29] - 垂直领域厂商聚焦细分场景（本地生活、美妆）或工作流环节（AIGC全案设计、音视频工具集成） [30] 数据与案例 - AI渗透营销环节：文案创作（30%广告主使用）、视频创作（48%）、用户洞察（51%） [7] - 数字人直播成本对比：品牌直播间真人成本超100万元/年，虚拟数字人仅需2万元/年 [21] - 案例：斯柯达与KreadoAl合作数字人主播提升留资转化率133%，直播成本降85.7% [20]

美联储9月会议决策分析 - 美联储9月会议维持利率不变 符合市场预期 但有两位理事沃勒与鲍曼投票反对 这是自1993年以来首次出现两位理事同时反对联储集体决策的情况 [1][2] - 反对降息的理事认为劳动力市场显现疲软迹象 应适度下调利率以防风险扩散 而鲍威尔虽认可就业市场存在下行风险 但仍倾向维持紧缩立场 [2][3] 美联储政策立场 - 鲍威尔指出 特朗普第一任期经验显示关税通胀效应往往在数月内逐步显现 6月CPI数据已显示部分进口商品价格上涨 多数官员认为关税导致的通胀是暂时性的 不需要通过降息来对冲 [2] - 鲍威尔承认当前货币政策具有适度限制性 第二季度GDP增速虽反弹 但内需指标走软 房地产投资低迷 经济动能减弱 但这些尚不足以构成降息充分条件 [3] 美联储独立性 - 鲍威尔强调美联储不会因政治压力调整利率路径 货币政策目标为实现充分就业和稳定通胀 不包括帮助政府降低债务成本 [3] - 美联储独立性作为制度安排历经百年考验 即便特朗普解雇鲍威尔 也难以改变FOMC票委的集体决策 因货币政策由12位票委共同决定 实行"一人一票"制 [6] 未来政策展望 - 公司预测美国通胀将在下半年上行 但此轮通胀主要由关税带动 属于一次性结构性冲击 美联储可能选择等待通胀高点过去后再采取宽松措施 [4][5] - 若特朗普在8月1日关税到期后大幅上调税率 将加剧通胀压力 美联储降息时点可能进一步延后 中期来看财政政策保持宽松将增强经济增长和通胀粘性 货币政策或长期偏紧 [5]

宏观政策 - 会议认为"主要经济指标表现良好"，强调"保持政策连续性稳定性"，政策定调由4月的"外部冲击影响加大"调整为"依然面临不少风险挑战"[3][4] - 财政政策三季度聚焦发挥已有政策效力，四季度不排除加码可能，若经济超预期走弱或通过提前下达债券额度等方式补足财政缺口[5] - 货币政策强调降低融资成本，但未必通过降息实现，更侧重改革性措施与结构性工具，截至2025年5月科技创新债券发行额超2500亿元[7][9] - 地方政府债务化解持续推进，2024年2万亿元置换债券已使用完毕，2025年1.8万亿元已发行，城投平台市场化转型将限制基建托举能力[6] 消费与产业政策 - 培育服务消费成为新增长点，重点发展文娱休闲和"一老一小"民生领域，近期推出育儿补贴、养老服务消费补贴等政策[8] - "反内卷"政策纵深推进全国统一大市场建设，聚焦光伏、水泥等重点行业产能治理，规范地方招商引资行为[10][15] - 科技创新为中长期主线，科技型中小企业贷款余额超3.3万亿元同比增24%，债券市场"科技板"创新推出[9] 房地产与城市发展 - 城市更新成为工作重点，强调"留改拆"精细化模式，一线城市2025年征迁预算约2500亿元较2024年1800亿元提升[27] - 房地产政策向"人钱房地"匹配的新模式转变，短期刺激政策仍有余地，但会议表述较4月明显淡化[12][24] 资本市场与资金动向 - 政治局会议首次提出"增强国内资本市场吸引力"，关注制度完善与国际资金引入，沪深300股息率2.9%显著高于国债收益率1.2%[15][17] - A股资金面呈现五大变化：人民币资产相对受益、个人投资者占比提升、居民储蓄转化、筹码结构改善、机构仓位处于低位[16] - 配置建议关注四类机会：AI产业链、券商等市场活跃板块、"反内卷"主题周期股、新质生产力相关高端制造[18] 固收与银行业 - 债券市场受益于货币政策宽松预期，财政支撑力度下半年或减弱，政府债券净融资同比多增4.32万亿元[21][22] - 银行板块在流动性充裕环境下信用风险可控，建议配置高股息国有大行及优质中小行[31] 行业影响 - 服务消费政策利好餐饮文旅板块，冰雪经济、银发经济等方向受支持[33] - 反内卷改革对工业品价格影响趋弱，更强调市场化治理而非行政干预[23]