点击小程序查看报告原文 10月以来，美国金融机构融资压力加剧，美元流动性趋紧，美元阶段性反弹。当地时间10月29日的FOMC会议宣布，美联储计划于2025年12月1日结束量 化紧缩（QT）进程[1]。执行细节来说，本次停止缩表和2019年类似，即停止减持国债（国债到期不续），而继续减持MBS（到期不续，每月上限350亿 美元），并将到期的MBS额度投资于国库券（T-bills）[2]。此外，鲍威尔暗示明年可能重启扩表[3]。我们认为， 这不仅仅是从总量上支撑美元流动性， 更是从结构上对国债市场定向释放流动性， 旨在缓解以国债为主要抵押品的短端融资市场近期的融资压力，避免出现系统性的流动性风险。同时，这也 意味着 货币与财政的界限正在模糊化。 基准情形下，我们预计美联储最快明年一季度最迟三季度或重启扩表。如果担保隔夜融资市场关键利差如SOFR- ONRRP或SOFR-IORB持续处于疫情以来高位，不排除美联储今年内重启扩表。 我们在今年3月《 特朗普"大重置"：债务化解、脱虚向实、美元贬值 》和8月《 渐入财政主导，布局全球水牛 》的报告中判断在特朗普2.0的财政主导 下， 美联储大概率重启扩表，量价齐宽松，进 ...

风险提示：资本市场大幅波动；政策落地不及预期；行业竞争加剧。 Text 正文 保险：回归负债端，延续估值修复 寿险：关注负债端从量变走向质变带来的价值修复 摘要 点击小程序查看报告原文 Abstract 保险行业：回归负债端，延续估值修复。 1）寿险：关注负债端从量变走向质变带来的价值修复。2023年至今寿险的估值随负债及资产端预期的修复持续 改善，而3Q24以来资产端预期修复为股价上行的主要推动。伴随资产端基数走高、后续弹性减弱，负债端或将有更为积极的趋势展现，叠加分红险转型 持续推进及鼓励健康险发展等政策落地，我们预计2026年行业估值修复的逻辑将开始转向负债端主导。2）财险：2020年以来多轮综改推动下，头部公司 车险实现份额提升且盈利能力稳步改善；非车市场虽面临从车险外溢的竞争及自然灾害的扰动，但凭借车险盈利基本盘及长期经营能力的夯实，头部公司 非车业务未对整体承保盈利带来过大扰动。 资本市场行业：基本面改善初启幕，高质量发展下成长空间可期。 2025至今，证券业受益于资本市场活跃、权益投资向好及境外需求高增，全年业绩增 速或将表现优异，但业务费率下行、固收承压、境内一级发行受限等仍在短期拖累业绩释放 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 投资层面，重申过去几年延续的观点： 作为金融基础设施，银行已进入高质量发展阶段，仅少数上市银行录得二位数增长，高股息投资成为主要范式， 高股息财务指标录得更需要高质量发展。 风险提示： 关税不确定性，经济进一步下行，房地产及城投债务风险。 稳定，仍然是2026年银行业业绩的大概率情况， 我们预计上市银行营收利润同比保持平稳，主要源自净息差压力进一步缩小，信贷投放增速可能进一步 放缓，主要源自信贷需求疲软以及风险补偿不足，社融增速则取决于财政政策。经过几年的降费让利和高基数压力消化，手续费收入增速有望企稳回升； 小微企业和零售客户相关敞口仍然是不良生成的主要来源，但公司业务敞口仍然保持稳定甚至改善的净不良生成率趋势；预计行业供给侧改革加速，主要 表现为银行牌照数量快速减少，行业竞争和经营格局改善。 稳中求进，部分机构进入高质量发展阶段。 宏观经济、产业结构、科技应用以及监管周期的外围约束条件在变动，经营压力倒逼更多机构调整公司战略 和经营模式，真正实现从规模诉求到高质量发展的转变。主要表现为：1）按照业务发展规律组织优化生产要素以实现专业性目标，运用科技大数据等技 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年迄今，全球外汇市场受到了关税预期扰动和美元汇率跌宕起伏的影响。一季度，特朗普就职后其关税政策推进不及预期，美元指数从高位回 落，"特朗普交易"逆转。二季度美元明显下挫，主要由于两方面因素：一是美国突然宣布远超预期的"对等关税"政策，叠加中美贸易摩擦升温，引发市场 对美国经济前景和美元资产稳定性的担忧，触发了一轮"去美元化"浪潮，二是美国就业数据持续疲软，市场降息预期显著升温，进一步施压美元。三季度 美元走势趋于稳定，随着美国与主要贸易伙伴达成关税协议，市场对美国经济和金融稳定的忧虑有所缓解，"去美元化"进程放缓，9月中旬美联储启动降 息后降息交易出现短期反转，加之法国、日本等国政治不确定性上升，在缺乏新的主导性交易主题背景下，美元进入横盘整理阶段，暂时止住了此前的跌 势。 2026年，利差收窄和风险偏好变化或是汇率交易主线。基准情形下，美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，考虑到2025年 已显著下跌且多头不再拥挤，2026年美元跌幅或有限。美国劳动力市场在2025年年中开始放缓，劳动力供需两端承压，这促使美联储考虑更宽松的货币 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年美国关税政策正在加速全球贸易格局重塑，由此带来了全球产业分工和秩序重构，资产波动和经济前景不确定性或显著提高。大宗商品市场也在变 局中，不仅有传统需求动能不足的挑战，也有与地缘博弈和行业革新随之而来的机会。下半年以来，商品市场逐步走出较为悲观的一致预期的泥潭，交易 重心回归各自基本面，比如石油供给风险，黄金避险和获利了结，以及铜短缺预期等。展望2026年，我们认为地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求或 有望成为全球大宗商品市场进入秩序新章后的三重奏。 首先，地缘博弈和资源保护主义或为本就脆弱的供应弹性带来更多挑战。 全球能源和金属上游投资的下行周期已持续近十年，资本开支欠缺对供给弹性 的约束已经形成，具体表现为存量供应不稳和增量供应不足。秩序重构之中，地缘政治风险和资源保护主义等宏观不确定性或系统性上升，进一步挑战能 源和金属市场本就脆弱的供应弹性。同时，贸易摩擦风险与天气周期变数交织，也为全球农产品丰产预期增添更大不确定性。 其次，战略安全更受需求侧关注，能源转型和储备建设是大势所趋。 伴随着传统经济体的增长更加注重安全，全球大宗商品需求内生增长动能 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2021年以来，债券市场进入了较长的牛市格局。展望2026年，我们认为收益率曲线可能会继续牛市变陡。从宏观逻辑来看，我们认为全球经济都出现了AI 为代表的新经济和传统经济的分化，新经济走强，但传统经济走弱。传统经济的走弱仍依赖于货币政策放松来缓冲。而且，疫情后，全球各国的财政政策 都已经持续发力了数年，债务压力和利息负担加重，继续依靠财政政策进一步发力支撑经济的空间不大，反而是货币政策的空间更大一些。在海外利率下 降的情况下，中国货币政策可能也要加快放松脚步，因此货币市场利率存在补降的空间，对应债券收益率曲线牛市变陡。我们预计10年国债收益率2026年 降至1.2%-1.5%。 信用债方面，理财需求可能边际转弱但对于中短端信用债仍然有支撑，加之供给压力不大，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，短端收益率和利 差维持低位的确定性强，长端信用债利差可能维持在相对高位并且波动加大，收益率曲线维持陡峭化特征。结合信用风险判断，我们认为2-3年期内中低 资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。 转债20 ...

2025年房地产市场量价表现仍处于"止跌回稳"初期的"跌幅缓和"阶段。 自2024年9月中央政治局会议表态"促进房地产市场止跌回稳"后，市场在2024年4 季度至2025年1季度迎来本轮调整周期开启以来的第4次反弹，尽管期间年化总交易量的改善幅度未超过第1次（2023年初"小阳春"），但持续时间更长且 同样触发了房价的阶段性企稳。然而，伴随着政策实际效果及预期效应的逐步走弱，房地产市场量价表现自今年2季度起逐步走弱，3季度虽有北上深限购 政策边际调整，但影响范围有限、并未改变整体走势。我们估算2025年一、二手房总交易量同比跌幅较2024年（-8.0%）略收窄至-6.8%，二手房同质性价 格累计跌幅基本一致，新房均价跌幅受"好房子"带来的结构性因素影响有一定收窄；房地产市场整体处于"止跌回稳"初期的"跌幅缓和"阶段。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年房地产市场量价表现处于"止跌回稳"初期的"跌幅缓和"阶段。 今年开年受"止跌回稳"预期影响房地产市场量价表现整体积极，但进入2季度后边际 持续走弱。我们估算2025年一、二手房总交易量同比跌幅较2024年略收窄，二手房同质性价格累计跌幅基 ...

文章核心观点 - 在互联网大盘增长趋缓的背景下，小红书、红果短剧、汽水音乐三个应用在过去三年实现了用户规模的超强增长，成为行业中的“三剑客” [2] - 小红书的崛起源于其“有用”的差异化定位，填补了国内“有用”类平台的空白，其图文媒介和社区属性与视频化、娱乐化趋势形成互补 [5] - “番茄系”产品（红果短剧、汽水音乐等）的成功具备共同性，即字节跳动将个性化推荐分发与数据运营思维结合，在不同内容垂类建立“需求驱动供给”的新循环，打破了传统“头部内容供给驱动需求”的行业逻辑 [5][26] 用户增长数据 - 小红书月活跃用户从1.7亿增长至2.3亿 [2][7] - 红果短剧月活跃用户从0增长至2.3亿 [2][7] - 汽水音乐月活跃用户从600万增长至1.1亿 [2][7] 小红书：以“有用”为差异崛起 - 小红书的崛起看似违背了视频化、下沉市场、推荐替代搜索等行业主流趋势，但其成功在于抓住了“有用”这一用户刚需，填补了市场空白 [5][12] - 文字媒介的隐喻是“有用”，视频媒介的隐喻是“娱乐”，小红书基于图文内容发家，建立了以“有用”为核心偏好的用户社区 [16][19] - 平台通过强社区属性沉淀KOC文化，增强用户信任感，其流量分配更去中心化，超过一半的流量分配给千粉以下创作者，这与抖音等平台的头部集中模式形成差异 [20][44] - 2024年四季度，小红书日均搜索量达到6亿次，是2023年年中的两倍，接近百度搜索体量的一半，70%的月活用户存在搜索行为 [19] “番茄系”崛起：推荐+数据思维重构内容消费 - 字节跳动系产品的核心第一性原理是基于个性化推荐重构信息分发，并结合数据驱动的A/B测试决策思维，在不同垂类赛道进行复制 [24][25] - 该模式打破了传统内容行业由“头部内容”供给驱动需求的逻辑，建立了需求驱动供给的新循环，通过发掘用户的潜意识消费需求，打开了更大的市场空间 [26] - 免费+广告的商业模式，结合字节强大的广告变现基础设施，是这些产品能够弯道超车的重要原因 [26] 红果短剧：免费短剧时代的开启 - 红果短剧借力免费+广告模式红利崛起，其分账体系形成增长飞轮，单月平台分账金额从2024年年中突破1亿元，增长至2025年3-4月连续突破5亿元 [35][49] - 短剧内容生产具有标准化、周期短、成本低的特点，爽点密度高，更符合人类底层基因偏好，相对于长剧制作是生产模式的范式变革 [32] - 平台与字节系生态高度协同，2025年8月与抖音的活跃用户重合度高达87.81%，并依赖番茄小说的海量网文IP储备进行快速改编，形成内循环生态链 [55][57] 汽水音乐：抖音生态下的推荐驱动 - 汽水音乐的增长得益于字节庞大的流量生态支持，例如用户可从抖音应用直接跳转至汽水音乐 [36] - 平台采用差异化竞争策略：基于抖音音乐生态扶持网红音乐、主打推荐分发实现“歌找人”、以及推行免费+低价的会员模式（连续包月8元） [38][74] - 其商业化依赖“免费+激励广告”模式，用户观看两条短视频广告（单条约20-30秒）可解锁一天听歌权限，该模式eCPM可达一般信息流广告的数倍 [72] 内容消费的底层动力分析 - 物质消费受文化内核主导，呈现清晰的消费升级趋势；而内容消费同时受文化内核和人类基因双重影响，且基因影响更持久底层，因此并不呈现简单的消费升级趋势 [27] - 短剧、短视频等内容形式因提供密度更高的“爽感”而获得用户青睐，这从基因偏好角度可以得到解释，而非违背消费升级 [27][31]

文章核心观点 - 2025年全球市场受宏观货币秩序重构与产业AI科技革命两大长期趋势主导，表现为全球股票与黄金领涨，非美资产跑赢美元资产，科技成长跑赢周期价值[3] - 2026年大类资产配置的核心是研判股票与黄金牛市趋势的持续性，通过复盘历史总结了估值偏高、政策趋紧、地缘冲击、增长转向四种可能改变趋势的因素[4] - 综合分析认为2026年上半年股票与黄金牛市趋势延续可能性高，建议维持超配中国股票与黄金，并将商品从低配上调至标配，中债从标配下调至低配[4][16] 改变市场趋势的四大因素 - **估值偏高**：中国股票估值处于过去十年中位数附近，仍有上涨空间；黄金与美股虽相对偏贵，但分别受货币秩序重构和AI革命支撑，高估值制约有限；历史经验显示仅估值偏贵一般不会触发调整，需其他因素驱动[6] - **政策趋紧**：中国股票与黄金牛市多在政策收紧期终结；美国通胀预计在2026年5-6月筑顶，可能影响美联储降息节奏，但主席更迭可能带来鸽派转向；中国监管干预若出现可能比2015年更柔性，宏观流动性存在边际趋紧可能，但逆周期政策或加码[12] - **地缘冲击**：大国博弈加剧利好黄金长期表现，商品战略价值提升，但压制风险情绪对股票不利；历史地缘事件对资产冲击一般在2-3周内消退，中位数标普500指数跌幅为-5.5%，建议通过增持黄金与商品对冲而非降低股票配置[13][15] - **增长转向**：中美经济若明显走强将利好股票和商品，但挑战黄金牛市；中国经济已现弱复苏，M2与企业盈利现积极信号；美国增长下行但财政将扩张，拐点关注消费和就业数据，可能形成增长上行+通胀上行的"过热"情景[15] 2026年上半年资产配置建议 - **中国股票**：维持超配，预计处于宏观宽松与科技周期共振区间，场外资金流入支持表现；2026年建议增配周期价值板块，风格更均衡，因周期与成长估值差距处于历史高位[18] - **美国股票**：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中非美股票跑赢，且美股估值偏贵[18] - **中国债券**：从标配下调至低配，因利率下行空间有限，且经济预期改善可能带来回调压力，性价比低于股票与商品[19] - **美国债券**：维持标配，美联储宽松支持利率降至4%以下，但未来6个月通胀上行与增长拐点构成风险[19] - **商品**：从低配上调至标配，估值与成本结构或已在底部，一旦中美经济改善可能明显上涨，地缘事件凸显其风险对冲价值[19] - **黄金**：维持超配，虽估值处绝对高位，但货币秩序重构、地缘风险、货币宽松等逻辑支持充分；与历史牛市比涨幅和时间偏低，在美联储结束宽松或美国经济进入复苏周期前牛市难言结束，价格或触及5000美元/盎司[20]

量化产品展望：量化优势可否持续 - 报告核心观点是探讨2026年A股市场环境下量化投资策略优势的可持续性，认为市场模式在共识行情与分歧行情间的切换是关键，并引入市场集中度指标作为分析桥梁 [2] - 当市场集中度提升预示共识行情时，交易型Alpha空间被压缩，传统量化策略面临挑战；集中度下降或维持低位意味着分歧行情，有利于量化策略捕捉交易型Alpha [2] - 展望2026年，市场集中度在从历史低位回归后，将进入中枢抬升的平台期，量化策略平均表现仍有望优于主动权益基金平均水平 [2] 市场模式切换与Alpha来源演变 - 市场模式在主线驱动的共识行情（如2017年漂亮50、2019-2021年新能源半导体）与轮动分散的分歧行情（2022年至2025上半年）间周期性切换 [6][7] - 共识行情中策略有效性取决于研究深度，有利于主动管理；分歧行情中策略有效性取决于广度和纪律性，量化策略表现出优势 [6][7] - Alpha来源随市场模式演变：分歧行情中交易型Alpha是主要来源，侧重捕捉短期定价偏差；共识行情中认知型Alpha重要性提升，侧重基本面预判 [11][12] 市场集中度的核心作用 - 市场集中度是衡量市场模式与Alpha来源的有效量化指标，低集中度对应分歧行情和交易型Alpha，高集中度对应共识行情和认知型Alpha [13][14] - 在共识行情高集中度环境下，传统因子可能失效，小市值低估值等因子可能持续跑输，分散化持仓拖累量化产品表现 [14] - 对2026年市场集中度演变路径的判断是分析不同投资策略相对有效性的基础 [16] 2026年市场集中度与策略展望 - 市场集中度演变分为两阶段：第一阶段（2025Q3-Q4）从历史低位向中枢回归，AI主线驱动增量资金向核心企业聚集 [17] - 第二阶段（2026年全年）市场集中度进入中枢抬升的平台期，呈现弱均衡下的区间震荡，难以触及历史极高点 [18] - 2026年A股盈利增长有望呈现科技成长与传统行业复苏的双轮驱动格局，多元化基本面抑制机构持仓集中度过快提升 [18] 复杂市场环境下的量化策略优势 - 中枢抬升平台期对应的复杂化主线行情，要求量化模型具备主题识别和基本面量化能力，同时其系统性、纪律性、分散化特点能捕捉主线内部轮动 [19] - 能够将深度理解主线与广度捕捉轮动相结合的持续进化量化策略，在未来平均表现可能仍优于主动权益基金 [19] 2026年A股市场整体观点 - 对2026年A股市场维持中期乐观判断，综合多维度量化择时体系显示健康市场环境，宏观与估值层面提供支撑，技术结构指向震荡上行 [3][20] - 风格判断看好大盘风格，量化风格轮动模型显示驱动指标由偏向小盘转向明确指向大盘，机构偏好和市场情绪指标均显著偏向大盘 [3][20]