文章核心观点 - 印尼股市面临被MSCI从新兴市场降级为前沿市场的风险，主要原因是上市公司流通股比例持续偏低、透明度不足以及股权集中等问题[1] - 印尼金融服务管理局、证券交易所与达纳塔拉主权财富基金的主动改革，特别是将最低流通股比例从7.5%提升至15%等措施，有望将当前的困境转化为长期制度优势，从而避免降级并稳定市场[1] - 推动优质印尼企业在香港或新加坡等更成熟的交易所双重上市，可作为对冲降级风险、维持全球资本吸引力的战略路径[1][5] 印尼MSCI新兴市场指数成分股现状分析 - 印尼在MSCI新兴市场指数中的权重仅占约1%，远低于中国大陆、中国台湾、印度和韩国等主要市场[3] - MSCI于2026年1月28日决定冻结印尼公司在相关指数中的调整，停止新增成分股、权重上调和评级升级，原因包括股权结构不透明及可能存在协同交易行为[3] - 若在2026年5月的评估中透明度仍未改善，MSCI可能下调印尼的权重或将其降级至前沿市场，据分析这或将引发30亿至50亿美元的资金外流[3] - 在此公告发布后，雅加达综合指数于2026年1月下旬下跌超过7%，市值蒸发约800亿美元，创下自2025年4月以来最剧烈的两日下跌[3] - 市场平均流通股比例为23%，蓝筹股往往更低，这限制了市场流动性并导致价格剧烈震荡[3] 市场改革举措 - 自2026年2月起，印尼上市公司最低流通股比例将从7.5%翻倍提升至15%，该要求将全面实施，旨在提升市场流动性、降低操纵风险[4] - 此项改革延续了2025年末制定的分阶段计划：最初对新上市公司要求提高至10%，随后逐步上调至15%，长期目标是根据市值将流通股比例提升至25%以上[4] - 具体机制包括通过印尼证交所网站按月披露细分流通股数据，并对股权高度集中的情况进行监控，印尼金管局还将审查持股不足5%的股东之间的关联关系，以更精确评估实际流通股比例[4] - 相关当局正与MSCI保持沟通以获取反馈，力求在2026年3月前达成解决方案[4] 替代性解决方案：双重上市 - 一旦被降级，将严重削弱印尼对全球机构投资者的吸引力，因为许多新兴市场基金按规定不得配置前沿市场资产，这可能加剧外资流出、降低市场流动性并打压估值[5] - 在香港交易所或新加坡交易所进行二次上市，可使印尼企业获得接触全球资本的新通道，并改善其流动性状况[6] - 对于港交所，自2023年11月将印尼证交所纳入“认可证券交易所”名单后，相关上市策略已更具操作性，关键增值点在于可获得港股通机制下的南向交易资格，从而为印尼企业引入中国内地的重要资金流[6] - 对于新交所，其即将于2026年中推出的“新交所-纳斯达克双重上市桥梁”计划，将为市值至少达20亿新元的公司开辟更便捷的美国市场准入通道，有助于在本土市场可能出现的波动中稳定股价[6] 数据与图表要点 - 图表2显示，MSCI印尼指数中权重最大的公司为中亚银行（权重22.6%，流通股占比42.5%），而部分公司流通股占比较低，如巴里托可再生能源公司流通股占比仅为12.3%[9] - 图表4显示，在东南亚六国中，印尼流通股占比不足15%的公司数高达251家，在公司总数（1,006家）中占比显著，问题尤为突出[11]

文章核心观点 - 1月A股市场表现与资金入市热情形成正向反馈，新技术落地与地缘事件推动有色金属、石油石化、AI应用、商业航天等主题活跃，房地产政策驱动的“高切低”行情持续性不强 [2] - 短期市场因前期快速上涨及春节临近存在震荡整固诉求，中期支撑因素未变，A股具备形成慢牛的条件，当前大盘成长风格占优，同时低位补涨机会正在出现 [2] - 2月配置思路建议关注科技领域（AI产业链、商业航天）、有色金属、左侧布局顺周期（地产链、泛消费）以及高股息龙头公司 [6] 能源及基础材料行业景气表现 - **煤炭**：1月动力煤、焦煤、焦炭价格分别环比上涨2%、4%、2%，煤价区间震荡，2025年原煤产量约48亿吨同比上升1.5%，但下半年受“反内卷”政策影响产量同比负增长，全社会煤炭库存7.5亿吨处于较高水平，行业股息率5.3%具备优势 [2][9] - **石油石化**：1月WTI原油价格环比上涨14%，但同比下跌11%，地缘政治风险上升支撑油价，OPEC+在增产与稳价间动态调整，2026年一季度暂停增产计划 [2][10] - **有色金属**：1月伦敦金价环比上涨13%，铜、铝、锌价分别环比上涨5%、5%、8%，国产碳酸锂价格环比大幅上涨35%，稀土、钨条、钴价分别环比上涨7%、43%、21%，价格上涨受金融与商品属性双重支撑，但短期快速上涨导致波动率抬升 [2][11] - **钢铁**：1月末螺纹钢、铁矿石价格环比持平，行业处于淡季供需双弱，“反内卷”政策推进供给收缩，后续利润有望向头部公司集中 [2][12] - **基础化工**：1月末中国化工产品价格指数环比上涨5%，甲醇、聚丙烯、PVC等主要化工品价格环比上涨5%-13%，行业投资增速持续下行，产能扩张有望于2025年下半年进入尾声，盈利拐点渐近 [2][13] - **建材**：1月末水泥价格指数环比下跌4%，南华玻璃指数环比下跌3%，地产与基建投资走弱拖累需求，行业去产能政策正在落地 [2][14] 工业品行业景气表现 - **机械**：工程机械处于景气周期，2025年挖掘机国内销量同比增长18%、出口销量同比增长16%，T链机器人、AI基建链中的PCB设备与液冷环节景气表现较好 [3] - **电力设备**：1月光伏产业链部分环节价格回暖，多晶硅、多晶硅片、太阳能电池价格分别环比上涨2%、2%、19%，光伏组件价格环比持平，“太空经济”主题推动行业关注度上升，电池需求较强但需关注碳酸锂涨价带来的成本挤压 [3] - **汽车**：2025年11月汽车销量同比下滑6%，销售增速呈下滑趋势，需关注出海与智能驾驶相关机会 [3] - **商业航天**：中国在轨卫星数量相比已申报的星座计划存在较大缺口，行业受政策支持处于发展快车道，但需关注与资产价格的匹配 [3] 消费品行业景气表现 - **传统家电**：2025年12月，洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别下降27%、37%、36%，销售增速继续下滑，2026年国补政策已落地并更加聚焦核心品类 [4] - **农产品**：截至1月下旬生猪平均收购价14元/公斤，较上月基本持平，2025年末全国生猪存栏42967万头比上年末增加224万头，能繁母猪为正常保有量的102%，市场供应相对充裕 [4] - **其他消费**：临近春节飞天茅台动销边际好转，短期批发价企稳，纺织服装、酒店餐饮及旅游、零售等国内需求均有待改善，中央经济工作会议将扩内需列为首要任务 [4] 科技与金融行业景气表现 - **科技**：国内AI应用落地存在催化，豆包成为央视春晚合作伙伴，岁末年初多款国产大模型发布，云服务、AIDC等具备基本面支撑，2025年12月手机销量同比增长10%，但笔记本电脑、电脑硬件等销量同比下降，11月全球半导体销售额同比增长30%，中国半导体销售额同比增长23%，2025年国内游戏版号发放数量共计1771个 [5] - **金融**：2025年12月保险行业保费收入同比增长7%，保险公司资产总额同比增速15%，1月全部A股日均成交额超过3万亿元，两融余额上升至2.7万亿元继续创历史新高 [5] 2月行业配置建议 - **科技主线**：建议关注AI产业链相关的光模块、半导体、云计算基础设施、储能，应用端关注机器人、智能驾驶，商业航天受益于政策支持但需关注资产价格匹配 [6] - **有色金属**：受益于全球货币秩序重构、供给刚性及需求改善造成的供需缺口，中期支撑逻辑尚未扭转 [6] - **顺周期左侧布局**：以地产链和泛消费为代表，关注化工、电网设备、工程机械、白色家电、商用车等，综合考虑产能周期与企业出海诉求 [6] - **高股息策略**：中长期资金入市是趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局高股息龙头公司，如白色家电、石油石化、公用事业等 [6] 行业配置评分与基本面数据摘要 - **配置观点**：图表显示了基于宏观、行业、盈利、估值、技术等因素的行业配置评分，部分行业如机械、电力电器设备、国防军工、通信设备、半导体等获“超配”或“偏超配”建议 [7] - **基本面情况**：图表2列出了截至2026年1月30日各行业基本面数据，例如有色金属行业2025年预测盈利增长43%，半导体行业2025年预测盈利增长115%，软件及服务行业2025年预测盈利增长482% [7][8]

2026年春节档前瞻 - 2026年春节档法定假期共9天，有效放映天数为7天，与2025年持平，截至2026年1月28日已有6部影片定档大年初一上映，包括《飞驰人生3》《惊蛰无声》《镖人》等关注度较高的影片，行业储备还包括《年夜“犯”》《澎湖海战》等 [1] - 春节档具有显著的档期效应，能催化单片票房弹性，2021至2025年春节档含服务费票房分别为78、60、68、82、95亿元，占全年票房比重平均约17%，中国电影票房榜单TOP10中有6部来自春节档 [2] - 2026年春节档面临高基数挑战，主要因2025年《哪吒之魔童闹海》票房超预期（总票房约155亿元），同时国产片定档时间偏晚，且进口片《疯狂动物城2》和《阿凡达3》密钥延期至春节档排播，可能挤压国产片市场份额，导致片方定档谨慎、宣发保守 [2] - 预估中性情形下2026年春节档7日含服务费票房为75.10亿元，同比下降约21%，保守和乐观情形下票房分别约为65亿元和85亿元，同比分别下降约32%和10% [3] 2025年电影市场回顾 - 2025年全国总票房（含服务费）为519.05亿元，同比增长21.8%，票房前五影片主要来自春节档和暑期档，其中前三名均为IP续作 [5] - 剔除《哪吒2》的超预期贡献后，2025年大盘票房表现相对平淡，延续了2024年以来观影需求低迷的趋势，原因在于优质头部影片供给不足，与电影生产周期、排片节奏、经济环境及消费需求转型等多重因素有关 [6] - 在观影需求谨慎的环境下，片方与发行方更重视重点档期，希望发挥档期效应催化单片票房，但观众实际需求仍取决于影片质量和口碑，行业受优质内容驱动的逻辑不变 [6] 电影行业长期趋势 - 电影生产具有周期性，长期看国产影片的工业化水平有望提升，行业良性发展核心在于内容能力的长期提升，需要保持内容上新的数量与频率并深耕优质内容 [12] - 观众偏好持续向精品化、系列化内容倾斜，电影公司正通过系统性衍生品开发、跨媒介叙事等多元变现路径，拓展票房之外的收入，以长生命周期的IP运营平滑单项目利润波动 [12] - 影院终端正探索提高资产利用率，通过空间重构、非票业务融合和多元文化活动，将单一放映场地升级为综合娱乐空间，以优化收入结构 [13] - 放映终端扩张趋缓，市场趋于饱和，2015年以来影投行业集中度（CR3/CR5/CR10）基本稳定，伴随银幕数快速扩张，单银幕产出出现下降，短期院线收并购条件未成熟，但长期存在渠道整合机遇 [13] 春节档历史表现与渠道特征 - 春节档票房重要性持续提升，含服务费票房从2013年的约8亿元攀升至2025年的约95亿元，扩容近10倍，2013至2019年CAGR约40%，2021至2025年CAGR约5% [17][18] - 春节档票房占全年比重呈上升趋势，2018-2019年维持在9%以上，2021-2025年平均占比约17% [18] - 下沉市场对春节档重要性凸显，三线及以下城市观影人次占比从2015年的约47%增长至2025年的约59%，主要因下沉市场消费能力提升及高线城市人群春节返乡的季节性因素 [22] - 年轻观众（18-25岁）观影需求存在一定流失，2025年春节档购票用户画像整体偏年长女性，春节档多元化题材有助于满足不同垂类需求，但年轻观众需求中长期仍有待修复 [22] 2026年春节档竞争格局与影片分析 - 已定档的6部国产片类型多元，覆盖剧情、武侠、动画等，在观众需求谨慎的背景下，档期票房整体承压，但不排除因头部效应和映后口碑出现票房黑马的可能性 [27] - 《飞驰人生3》由韩寒执导，沈腾等主演，作为喜剧剧情片具备受众基础，前作《飞驰人生2》票房33.61亿元 [29] - 《惊蛰无声》由张艺谋执导，易烊千玺等主演，聚焦国家安全题材，导演和演员阵容强大 [29] - 《镖人：风起大漠》由袁和平执导，吴京等主演，改编自漫画IP，集结头部武术指导和武侠演员 [29] - 《熊猫计划之部落奇遇记》由许宏宇执导，成龙等主演，具备喜剧合家欢元素，前作《熊猫计划》票房3.07亿元 [30] - 《星河入梦》由韩延执导，王鹤棣等主演，为科幻冒险题材，在档期中具备独特性 [30] - 《熊出没·年年有熊》主打低幼动画市场，IP系列化稳固，在无《哪吒2》级别动画冲击下，票房有望超过2025年同IP大电影的8.21亿元 [30] - 《年夜“犯”》与《澎湖海战》为行业储备影片，前者剧情契合春节氛围，后者为大规格历史战争片，均建议关注其定档进展 [30][31] 市场表现与投资视角 - 复盘历史，影视板块在春节前相对更易产生超额收益，节后相对更难，个股股价受其参与出品发行的单片票房预期影响较大，票房预期高的影片出品方在节前股价涨幅相对明显 [31] - 若单片口碑在映后持续发酵，市场可能持续抬高对相关公司的业绩预期，因此判断存在一定的短期交易性投资机会 [31]

核心观点 商业航天蓬勃发展，卫星星座进入密集部署期，单星功率持续上行叠加太空算力等新应用场景探索，共同推动卫星电源系统（太阳翼）的升级需求，太空光伏作为核心能源方案正迈向技术路线升级与产业化交付新阶段，为全产业链带来变革机遇 [1][2][3] 商业航天产业概览 - 商业航天是以市场为主导的航天活动，覆盖火箭与卫星的研发制造、发射服务、测控运营及下游应用服务全产业链，核心价值在于通过技术创新与商业竞争实现降本增效 [4] - 产业链上游为火箭、卫星总体及配套制造，正处于从技术验证向工业化量产转型的关键期 [5] - 产业链中游为发射与运营，是连接天地、释放上游产能并支撑下游应用的关键枢纽 [5] - 产业链下游为基于卫星系统提供的通信、遥感、导航及算力等商业化场景，是价值最终落地出口 [5] - 商业航天的商业化闭环最终取决于卫星体系的规模化部署与持续运营，增长主线将由卫星应用牵引 [7] 下游应用场景演进 - 卫星下游传统应用领域主要包括通信、导航与遥感 [7] - AI大模型增长引发全球算力与电力需求激增，地面算力基础设施面临电力、散热、土地等多重约束，促使算力需求转向太空领域 [7] - 太空算力将商业航天下游应用从传统领域扩展至在轨计算与能源服务，能够较大幅度提高单星价值量与商业上限，直接催生对重型运力及高性能能源系统的需求 [10] 卫星制造与资源竞争 - 全球卫星制造与发射进入高速发展阶段，2025年全球卫星发射数量已达到4,524颗，到2030年全球在轨卫星数量有望突破10万颗 [10] - 近地轨道（LEO）与频谱资源具备天然稀缺性，国际电信联盟（ITU）确立了“先申报，先发射，先占有”的分配原则 [13] - 低地球轨道（LEO）中500-600km的高度区间被视为最为拥挤且价值最高的黄金地段，随着在轨卫星密度增加，碰撞风险呈指数级上升 [13] 海外市场进展 - 海外商业航天正由政策驱动向市场驱动转型，美国凭借先发优势占据主导地位，头部商业公司已成为行业创新核心引擎 [16] - SpaceX通过一箭多星的高频部署能力，快速完成了对黄金频轨资源的布局 [16] - 2026-2027年SpaceX计划启动第三代星链卫星（Starlink V3）发射，并推进星舰（Starship V3）执行轨道运输任务，其卫星传输性能与部署能力有望快速提升 [18] 国内市场进展 - 国内商业航天正处于从试点探索向工业化、规模化建设加速转型的关键时期，起步相对较晚但市场潜力大 [19] - 政策端，《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》明确了行业路径，国家航天局设立商业航天司，中国卫星网络集团（星网）成立整合星座计划 [19] - 产业端，火箭技术正从固体小运力向液体可复用跨越，卫星制造产业化加速，例如格思航天G60卫星数字工厂已实现最快1天1星、年产约300颗的能力，预计2026年产量可达每年500-600颗 [20][21] - 2025年我国商业航天完成发射50次，占全年宇航发射总数的54%，卫星总入轨371颗，相较于2024年的265颗大幅提升，未来已规划总计超过5.13万颗低轨卫星 [21] 太空光伏核心地位与价值 - 太阳能是太空环境中高效、长期的能源供给方式，光伏是空间环境首选能源 [2][21] - 电源分系统（以太阳翼为核心）的重量占到整星的20%-30%，成本占比同样达到20%-30% [22] - 太阳翼作为核心发电单元，价值量占比高达卫星能源系统的60-80%，其高价值量主要由电池片成本驱动，电池片单瓦成本约占太阳翼整体的50% [22] 太阳翼技术发展趋势 - 随着单星功耗提升，太阳翼面积与形态不断迭代，从传统刚性方案转向更高比功率与收纳效率的柔性方案 [25] - 以Starlink迭代为例，其太阳翼面积从V0.9版本的22.68㎡提升至V2.0版本的256.94㎡，未来V3.0版本有望突破400㎡ [25] 太空光伏技术路线迭代 - 太空光伏技术正从早期的晶硅、主流的砷化镓，向高效HJT等晶硅方案和钙钛矿或晶硅-钙钛矿叠层方案演进，多种技术百花齐放 [2][26] - **砷化镓路线**：三结砷化镓是目前我国空间太阳电池主流方案，具备高效率（地面实验室效率纪录小面积达39.46%）、耐辐射、轻质（比功率超0.35W/g，为晶硅的3倍以上）等优势，但制造工艺复杂、原材料（锗、镓）稀缺制约其成本 [28][29][30] - **高效晶硅路线**：由早期的PERC转向更适配薄片化与柔性阵列的异质结（HJT）路线，HJT在太空场景下比TOPCon更具适用性，其低温工艺利于控制薄片应力与翘曲 [30][31][32] - **钙钛矿路线**：具备更高的光电转换效率潜力、极优的能质比（达30 W/g）、可柔性变形以及通过溶液工艺实现低成本制造的潜力，但需进一步解决太空环境适应性难题 [27][34][35][36] - 短期内钙钛矿与现有电池联合供电是主流发展方向，长期有望向独立太空供电场景转化 [36] 市场需求测算 - 2025-2030年，太空光伏需求重心为服务传统应用的低轨卫星，市场规模或达千亿元级别；2030年后，若太空算力进入乐观部署阶段，需求有望迎来台阶式放大 [2][38] - 根据中性情景测算，全球年发射5万颗卫星、单星功率20KW时，对应太空光伏总市场规模约2,738亿元 [38] - 技术渗透率预期将变化，当前以砷化镓为主，长期其占比或有下降，HJT为代表的晶硅与钙钛矿（含叠层）等新兴技术路线占比有望提升，预期钙钛矿将获得超过50%的市场渗透率 [38] 产业链与竞争格局 - 太空光伏产业链参与者分为国家院所体系、光伏龙头、专精特新材料装备三大主要竞争群体 [39] - 行业竞争重点在于具备在轨验证能力、系统总包能力以及产线和验证投入先行模式的能力 [40] - 产业链增量可从材料、制造与设备三端梳理 [41] - **材料端**：柔性化与空间环境适配是主线，关键包括UTG玻璃、PI/CPI薄膜与浆料 [42] - **制造端**：砷化镓/高效晶硅/钙钛矿（含叠层）多种路线迭代下的电池制造端革新 [42] - **设备端**：多种电池技术发展带来设备需求增量 [42] - 报告梳理了相关上市公司及未上市企业标的，覆盖砷化镓、晶硅（含HJT）、钙钛矿各技术路线的电池、材料及设备环节 [41]

文章核心观点 - A股市场在2026年初经历显著调整，主要受外部不确定性（美联储主席提名及大宗商品价格剧烈波动）影响，但市场核心驱动因素（资金面充裕、业绩改善、产业趋势）未变，短期波动提供了逢低布局的机会 [1][2][3] - 中期来看，国际秩序重构与中国产业创新趋势共振是推动中国资产重估的核心驱动力，2026年将继续支持中国资产表现 [3] 市场表现与调整原因 - **A股市场普跌**：2026年2月2日，上证指数下跌2.5%，沪深300下跌2.1%，科创50下跌3.9%，创业板指下跌2.5%，中证红利下跌3.1%，成交额2.6万亿元，较前一日缩量约0.26万亿元 [1] - **行业表现分化**：食品饮料、银行板块表现相对有韧性，而有色金属等此前连续上行的板块跌幅较大，拖累指数 [1] - **亚太市场同步走弱**：恒生指数下跌2.2%，日经225下跌1.3%，韩国KOSPI下跌5.3% [1] - **调整外部诱因**：1）美联储主席提名影响宽松预期，新任提名者凯文·沃什过往的“鹰派”立场削弱了市场对政策宽松的预期 [2]；2）全球大宗商品价格大跌传染至权益市场，伦敦金现价格自高点累计跌幅超过20%，伦敦银现年初至高点累计上涨62.9%，其上涨斜率为近40年罕见，价格急涨后交易拥挤，宽松预期变化引发集中抛售 [2] 市场分析与展望 - **对波动性质的判断**：市场波动主要与大宗商品交易拥挤后预期变化引发的集中抛售有关，对美联储政策彻底转向“鹰派”的担忧可能过度，市场短期或已计入较多悲观预期 [3] - **积极因素未变**：A股市场资金面充裕、业绩改善、产业趋势催化等积极因素并未发生改变 [3] - **中期核心驱动力**：国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上涨、中国资产重估的核心驱动力，全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动力量巨大 [3] 配置建议 - **景气成长领域**：AI技术进入产业应用兑现阶段，关注光模块、云计算基础设施（偏国产方向），以及机器人、消费电子、智能驾驶等应用端，此外创新药、储能、固态电池等方向也步入景气周期 [4] - **外需突围领域**：出海是确定性增长机会，结合对美敞口，关注家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及有色金属等全球定价资源品 [4] - **周期反转领域**：关注供需临近改善拐点或受政策支持的领域，如化工、养殖业、新能源等 [4] - **优质高股息领域**：中长期资金入市是趋势，可从优质现金流、波动率及分红确定性出发，结构性布局高股息龙头公司 [4]

文章核心观点 - 黄金价格在2026年初急速上涨并短暂突破5500美元/盎司，标志着全球存量黄金总价值（38.2万亿美元）自上世纪80年代以来首次与美债总存量（38.5万亿美元）相当，这可能预示着以美元和美债为基石的国际货币体系出现松动迹象 [2][12][14] - 本轮黄金牛市的核心驱动力并非传统的美元走弱或实际利率，而是对美国（特别是特朗普时期）的不信任所引发的对美元信用的局部替代，即“去美元化”叙事，这构成了黄金的“终极价值” [27] - 黄金超过美债是一个重要的心理分水岭，可能促使更多处于中间地带的投资者考虑多元化配置，但“去美元化”进程将是缓慢且可能反复的，美元体系的地位在可预见的未来难以被完全取代 [47][48] - 黄金趋势的终结，需要美国付出巨大代价解决低通胀、低利率和维持美元霸权的“三选二”难题，以重塑对美债和美国的信任，目前这一条件尚未满足 [65][71] 一、黄金上涨的动力：对美国不信任引发的对美元信用的局部替代 - **美元走弱是主要贡献，但作用减弱**：2022年9月以来黄金从1622美元/盎司最高上涨239%，同期美元指数从114的高点下跌16%至96，但本轮牛市中金价与美元的负相关性（R²为0.23）低于70年代（R²为0.57）[14][19][20] - **实际利率并非驱动因素**：2022年9月至2023年10月，实际利率从1%升至2.5%，但黄金逆势上行；2025年11月以来金价加速上涨，而实际利率从1.7%走高至1.97% [21] - **地缘风险是重要因素**：2025年特朗普当选并实施“对等关税”后，美国经济政策不确定性指数快速攀升，对应金价上涨斜率变陡 [23] - **资金流入加速上涨**：1）**央行储备**：全球新兴国家央行黄金储备同比变化从2024年8月的低点-244吨抬升至2024年1月高点578吨；2）**私人部门**：SPDR黄金ETF持有量从2024年3月的低点821吨升至当前的1087吨，且ETF与金价过去两年相关系数达有数据以来高点 [25][27] - **核心动力是“去美元化”**：对美国（特朗普时期）的不信任引发对美元信用的局部替代，这是黄金上涨的底层逻辑，特朗普上任一年内金价涨幅超过100%，远超拜登政府后半段（2022年9月至2024年11月大选前）两年50%的涨幅 [27] 二、美债自身的问题：信用质量边际下降 - **偿债约束“刚性化”**：美债利息覆盖率（利息支出/财政收入）自2021年起持续攀升至18.5%的历史新高，超过标普和穆迪等机构划定的15%“警戒线”，财政自由裁量空间缩窄 [28] - **持有结构“内生化”**：外国投资者持有美债比例从2014年34%的高位持续回落至2022年的23%，当前小幅回升至25%，意味着美债此前享有的“额外信用需求”在减弱 [28] - **相对价值“缩水”**：黄金名义价值与美债的比值自2022年的0.35持续抬升至当前的0.99，反映了投资者对美元主权信用资产偏好的边际下降 [29] 三、以黄金替代美债的“去美元化”：泾渭分明的“两个阵营” - **阵营分化明显**：一部分货币当局（以亚洲及新兴国家为主）抛售美债买入黄金，如2022年以来中国大陆、土耳其和印度央行分别增持357吨、253吨和133吨；另一部分货币当局（如英国、日本、比利时）仍在增持美债，2025年以来分别增持1657亿美元、1411亿美元、1064亿美元 [34][36] - **地区涨幅与资金流向印证分化**：2025年以来至1月29日，亚洲时段金价涨幅达33.5%，远高于欧洲时段的9.7%和美洲时段的11.2%；2026年以来金价上涨主要来自亚盘力量（亚洲、欧洲、美洲时段分别上涨11.4%、0.3%、2.0%）[38] - **各国持有动机不同**：可划分为四类：1）高美债+低黄金（如加拿大、挪威，官方外储完全不持有黄金）；2）低美债+高黄金（如德国、意大利、土耳其、俄罗斯）；3）低美债+低黄金（多元配置派，如中国、印度）；4）高美债+高黄金（“双保险”机制，如荷兰、法国）[41] 四、黄金规模超过美债意味着什么：心理上的重要分水岭 - **心理影响大于即时兑现**：黄金总价值超过美债，可能促使更多处于美元体系中的“中间派”国家思考多元化配置，一旦美债被视为“一种普通的高风险主权资产”而非“全球唯一的无风险资产”，可能形成预期自我实现的循环 [47] - **美元地位依然稳固但出现局部松动**：截至2025年三季度，美元在全球储备货币中占比仍有57%；在全球支付中份额占50.5%；在全球贸易融资市场份额为79.5%；由于网络效应和高切换成本，以及美国军事科技实力的支撑，美元体系难以被完全取代，更可能从单一化走向多元化 [48][54][56] 五、历史上有无可借鉴的经验：70-80年代两次超过，始于通胀失控，终于强力加息 - **两次历史阶段**：1）1974年4月至1975年4月（持续13个月），黄金规模超越美债后8个月金价见顶，期间涨幅9%，终于通胀压力消退及美国政府卖黄金干预；2）1979年5月至1983年9月（持续53个月），超越后7个月金价见顶，期间涨幅244%，终于沃尔克强硬加息 [58][59] - **第二次超越的逆转关键**：沃尔克将联邦基金有效利率从1979年10月前的11.4%飙升至1981年1月的19.1%，结合里根的经济政策，成功打破通胀自我实现机制，美元走强，金价回落 [64] 六、美国当前的“难题”：低通胀、低利率和美元霸权的“三选二” - **债务压力远大于70年代**：当前美债存量38.5万亿美元，占GDP比例122%，利息覆盖率为19.8%；远高于1979年（美债存量8020亿美元，占GDP31%，利息覆盖率9.2%）[65] - **“最理想”的解决路径面临挑战**：新提名的美联储主席沃什主张通过AI提升效率解决通胀，从而在降息环境下通过缩表实现金融抑制，但面临AI效果不确定性、缩表引发市场动荡、政策内在矛盾（如降息与控通胀）等挑战 [65][67][69] - **可能的妥协方案**：若无法兼顾，美国可能选择适度提高通胀容忍度和允许美元小幅贬值，以化解债务压力，但这将以损害美债长期信任为代价，最终利好黄金 [65] 七、现在能判断是黄金趋势的终结吗？还不能 - **趋势终结的条件**：需要美国花大代价解决美债信任、美国信任和资产回报三个层面的问题，具体包括：1）美联储强力抑制金融扩张（如沃什的降息+缩表组合）；2）美国改弦更张重获盟友信任；3）美国经济找到新增长点（如AI）；4）政府采取直接管控措施（如卖黄金）[71][72] - **当前处于“未知领域”**：黄金进入了数十年未见的“未知领域”，未来将伴随剧烈的博弈与动荡，对于投资者而言，在把握长期趋势的同时，需重视短期波动，“定投”策略价值凸显 [71]

文章核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，其政策主张的核心是通过“缩表+降息”来降低利率，并对美联储进行“体制性调整”以重建货币政策可信度 [1] - 沃什的政策立场在资产负债表管理上偏“鹰派”，在降息方面偏“鸽派”，其主张符合特朗普“破旧立新”的政治叙事和“美国优先”的战略思维 [1][4] - 短期看，提名对降息路径影响有限，但可能导致美元流动性预期修正，投机性资产更易受冲击，美元贬值压力或阶段性缓和 [1][9] - 中期看，沃什的政策主张面临来自美联储内部、资本市场及财政政策的三重约束，能否成功落地存在不确定性，但不应低估其政策调整的意愿 [1][11] 沃什的核心政策主张 - **“缩表+降息”以降低利率**：认为当前政策框架无法推动利率下行，主张通过缩表为降息创造空间，并指出每扩表一万亿美元相当于降息约50个基点 [2] - **货币主义通胀观**：认为通胀始终是货币供给扩张的问题，根源在于美联储货币超发，曾多次反对将QE作为永久性政策工具 [2] - **推动美联储“体制性调整”**：反对以模型和前瞻指引为中心的操作框架，主张美联储停止预测利率路径，回归以结果为导向、具备高度裁量权的政策模式 [3] - **倡导金融领域“美国优先”**：主张降低美国银行业受巴塞尔协议复杂规则的束缚，并倡议对“后多德-弗兰克法案”金融监管体系进行全面检视 [3] 特朗普提名沃什的原因 - **政策组合符合政治需求**：沃什在资产负债表管理上的“鹰派”信誉有助于锚定通胀预期，而其降息的“鸽派”倾向则有助于降低实体经济融资成本，符合特朗普在中期选举年让选民看到实益的需求 [4][5] - **通过信誉重建降低长期利率**：历史表明，政治压力下的鸽派降息易推高通胀恐慌和期限溢价，而具备信誉的鹰派人物更能稳定市场通胀预期，从而为降低长期利率创造条件 [5] - **符合“破旧立新”的政治叙事**：沃什主张对建制派长期主导的货币政策框架进行重构，这与特朗普打破旧制度、建立新规则，并希望华尔街向“主街”让利的意图相符 [6] 对美联储政策与降息路径的潜在影响 - **短期降息路径影响有限**：在沃什6月就职前，美联储仍将依赖既有框架和前瞻指引，预计年内仍将降息两次，但时间点更可能在6月及以后 [7] - **可能弱化或废除利率点阵图**：因其反对基于模型的决策方式，可能弱化经济预测表和利率点阵图的作用，导致未来降息节奏更难被提前锚定 [8] - **或推动建立新的“财政-货币协同机制”**：主张以1951年《美联储-财政部协议》为参考，在财政部控制赤字的前提下，由美联储抑制通胀预期，联手创造可持续的降息空间，有望降低长期中性利率并使收益率曲线整体下移 [8] 对美元流动性与金融市场的影响 - **市场流动性泛滥叙事面临修正**：沃什明确反对QE，意味着美联储大幅扩表的可能性降低，预示流动性环境将从极度宽松转向边际收紧 [9] - **投机性资产更易受冲击**：在提名当日，黄金、白银、比特币等近期涨势迅猛的资产出现大幅下跌，而美元明显反弹，美债反应平淡 [9] - **或导向更稀缺但更稳定的美元环境**：在“美国优先”格局下，美元体系将更多服务于美国自身目标，美元流动性的供给可能不会像过去全球化时代那样充裕和泛滥 [10] 沃什面临的政策调整阻力 - **美联储内部的阻力**：美联储是集体决策机构，许多具有建制派背景、与华尔街联系紧密的官员可能阻挠或拖慢沃什的政策调整进程 [11] - **资本市场的潜在负反馈**：激进的缩表立场可能引发市场对流动性收紧的担忧，若沟通不当可能导致资产价格下跌，在中期选举背景下可能迫使政策“退缩” [11] - **财政政策配合的挑战**：沃什的政策逻辑需要财政控制赤字配合，但预计未来几年美国财政赤字率或保持在6%左右，财政纪律的缺失可能招致“债券义警”回归，加剧金融风险 [12]

文章核心观点 - 市场交投情绪显著改善，资金驱动特征明显，各类资金共振入市推动A股市场上行，市场活跃度处于2015年以来高位 [1] - 资金面呈现多元化特征，两融资金、股票型ETF、外资、中长期资金等均对市场产生影响，其中融资余额创历史新高，股票型ETF资金流向出现切换 [1][3] - 市场结构配置发生变化，机构投资者普遍加仓有色金属、通信等板块，减仓医药生物、电子等板块 [8] - 展望未来，市场交投情绪有望保持活跃，增量资金可期，配置上建议关注景气成长、外需突围、周期反转、优质高股息及年报业绩亮点等领域 [9][10] 市场整体表现与资金面特征 - 市场交投情绪明显改善，成交额连创历史新高，年初以来日均成交额超3万亿元，平均换手率5.7%，为2015年后资金面最活跃阶段 [1] - 1月14日A股总成交额达3.99万亿元，创历史新高，以自由流通市值计算的换手率达7.4%，为2024年10月以来最高水平 [1] - 资金驱动市场上行的特性明显，需重视从资金面视角理解市场变化 [1] 各类投资者资金行为分析 两融资金与私募基金 - 两融余额自2025年9月突破历史高点后继续上行，突破2.7万亿元，续创历史新高，本轮行情至今净流入近2400亿元 [1] - 截至1月30日，两融余额占A股自由流通市值的5.06%，略高于2014年以来均值4.76%；2026年以来两融交易额占A股总成交额均值为10.5%，明显低于2015年20%左右的峰值水平 [1] - 私募基金证券投资规模在4Q25明显抬升，月均7.0万亿元（vs. 3Q25 5.93万亿元） [1] - 根据华润信托数据，4Q25私募平均股票仓位63.2%，其中12月仓位环比增加3.1个百分点至64.4%，反映风险偏好改善，但仍略低于历史均值66% [1] 个人投资者 - 在“资产荒”环境下，股票市场相对吸引力抬升，带动个人投资者入市 [2] - 4Q25单月新增开户数平均243万户，增量资金或反映高净值人群入市 [2] 股票型ETF - 股票型ETF资金流向出现切换：去年12月中旬至12月底A500ETF净流入926亿元，此后行业及主题ETF获资金青睐，年初至今净流入2117亿元，有色金属、航空航天、卫星、化工等为主要配置方向 [3] - 去年10月至今年1月，股票型ETF单月资金净变化分别为505/113/870/-7922亿元，1月净流出规模较大 [3] - 近期宽基ETF净流出有助于平抑市场情绪 [3] 北向资金（外资） - 新货币秩序下，人民币资产相对受益，外资逐步回流A股市场 [4] - 截至2025年12月31日，北向资金持仓金额2.59万亿元，四季度估算净流入117亿元 [4] - 12月中下旬以来，海外被动型基金持续流入，主动型基金也转为净流入 [4] 保险资金 - 截至3Q25，保险持有股票及证券投资规模增长至5.6万亿元，为2013年数据公布以来新高，仓位环比上升1.9个百分点至14.9% [5] - 年初险资开门红表现亮眼，支撑新增保费入市，结合政策鼓励，权益仓位仍有提升空间 [5] 主动基金 - 12月17日至今，偏股混合型基金指数收益率达11.6%，跑赢沪深300约7个百分点 [5] - 基金新发与申赎同步改善：4Q25月均/1月新发偏股型基金分别为618/1012亿份；四季度主动偏股型基金净赎回规模减少至1658亿元，处于近年来偏低水平 [5] 产业资本 - 伴随市场上涨，上市公司净减持规模边际增加，4Q25/1月至今分别净变动-1318/-505亿元，但净减持强度仍低于历史均值 [6] - 上市公司回购积极性整体较高，2025年全年累计规模1432亿元，但近期小幅回落，4Q25月均/1月至今回购101/64亿元（vs. 3Q25月均126亿元） [7] 机构持仓与结构配置 - A股配置比例有所提高：截至4Q25，主动偏股型基金的A股仓位占比增长至72.8%（2Q25为70.6%），但仍处于近10年偏低水平；私募基金A股占比上升，港股占比下降特征也较明显 [8] - 行业层面，四季度主动偏股型基金主要加仓有色金属（仓位上升2.3个百分点）、通信（加仓2个百分点）及非银金融；主要减仓电子（减仓1.8个百分点）及医药生物（减仓1.7个百分点） [8] - 北向资金四季度主要加仓有色金属（仓位提升2.0个百分点）、通信（提升0.7个百分点）及基础化工（提升0.3个百分点）；主要减仓医药生物（下降1.6个百分点）、食品饮料（下降0.9个百分点）及汽车（下降0.5个百分点） [8] - 公募与北向资金一致加仓有色金属、通信，一致减仓医药生物、食品饮料 [8] 市场展望与配置建议 - 市场交投情绪有望保持在相对活跃水平，低利率、资产荒环境及居民超储为股市提供有利资金条件，居民存款仍有进一步搬家潜力 [9] - 机构投资者A股仓位仍有增长空间；中长期资金有望加速入市；外资存在增配空间，A股市场有望获得增量资金持续流入 [9] - 配置建议关注以下领域：1）景气成长：如AI产业应用（光模块、云计算、机器人、消费电子、智能驾驶）、创新药、储能、固态电池 [10]；2）外需突围：如家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏及有色金属 [10]；3）周期反转：如化工、养殖业、新能源 [10]；4）优质高股息龙头公司 [10]；5）年报业绩亮点领域：如黄金、TMT、非银金融 [10]

中金点睛数字化投研平台核心定位与服务 - 平台致力于打造开放共享的金融业知识平台，集成中金研究分析师投研智慧，是一站式数字化投研服务平台 [1] - 平台依托中金研究超过30个专业团队、全球市场视野以及覆盖超1800支个股的深度积淀 [1] - 平台结合大模型技术，旨在为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 平台核心功能与内容 - **研究观点**：提供日度更新的投研焦点，并精选文章及时推送，例如“中金晨报” [4] - **公开直播**：由资深分析师及时解读市场热点，例如“公开路演” [4] - **精品视频**：内容为真人出镜、图文并茂，直观展示研究成果，例如“CICC REITs TALK” [5][7] - **研究报告**：提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域 [9] - **数据与研究框架**：提供超过160个行业研究框架、行业数据以及超过40个精品数据库和精品数据看板 [10] - **中金点睛大模型**：提供AI搜索、要点梳理、智能问答等智能化研究工具 [10][11] 平台访问与用户权益 - 用户可通过网站（research.cicc.com）或手机号登录体验平台 [4] - 用户完成邮箱认证后，可解锁三大升级功能 [8]

策略 - 2026年初特朗普的举措和言论再度超预期，引发市场大幅波动，美国一度出现“股债汇三杀”，政策不确定性再次抬升，美股与美债的波动率也随之上升 [3] - 理解特朗普所有政策背后的目的比观察手段更重要，这有助于透过现象看本质，理解政策对美国宏观和市场的影响，并观察其约束所在 [3] 宏观 (美联储) - 美联储在1月会议上维持利率不变，符合预期，理事沃勒投下反对票，或与其希望被提名为下一任美联储主席有关 [6] - 货币政策声明称“失业率已趋于稳定”，鲍威尔表示货币政策“处于合适位置”，显示短期内再次降息的门槛提高 [6] - 美联储在2026年仍有望降息两次，但首次降息或推迟至第二季度 [6] - 美国经济的核心问题在于收入分配不平衡和普通家庭的可负担压力，这类结构性问题可能推动政府采取更多非市场化的干预性政策 [6] 宏观 (存款与股市) - “存款入市”需同时考虑新增与退出资金，净增资金与股价关系更大，本质是居民入市意愿问题，居民入市意愿与收入预期正相关 [8] - 就业和服务通胀与收入预期同步，居民信贷脉冲和房价领先收入预期 [8] - 基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量与2025年相比变化或不大 [8] - 高净值人群及保险资金入市或一定程度独立于收入预期，对2025年股市起到重要支撑，但这方面力量2026年或有所收敛 [8] 量化及ESG - 样本外跟踪期权隐含波动率（IV）情绪指标发现，该指标对于周度到月度频率的涨跌判断有较高的敏感度和准确率，曾在2025年8月底、11月中及时提示市场情绪变化 [10] - 该策略在2025年样本外（2025年4月以来）实现32%的策略收益，相较于中证1000指数本身实现15%的超额收益 [10]