手机光学行业核心观点 - 2023年手机光学市场规模约260亿美元，行业创新、市场容量及利润已触底，2024年开启第一阶段回升 [1] - 2024-2026年手机光学市场规模预计同比增长21%/15%/7%，2026年达382亿美元，主要驱动为高端模组占比提升 [3][11] - 行业竞争格局从价格战转向缓和，2024年龙头厂商毛利率显著修复，国产厂商盈利修复能力或强于平均水平 [3][54][56] 技术升级方向 当前技术渗透 - 大底CIS/玻塑混合/潜望结构/可变光圈等技术加速渗透：2024年苹果/国产安卓潜望长焦渗透率36%/8%，预计2026年提升至50%/11%，仅苹果潜望长焦存在20亿美元增量空间 [2][24][32] - 玻塑混合镜头成主流升级路径：1G6P/2G3P方案因高透光率等优势被采用，折叠机渗透加速该趋势 [30] - 可变光圈技术落地：华为Mate50系列首次采用f/1.4~f/4.0十档可变光圈，小米14 Pro实现1024级调节 [40][41] 未来创新方向 - CIS持续大像面化：2024年旗舰机大师版普遍采用一英寸CIS，拉动模组价值量提升30%+ [29] - 潜望式模组下沉：安卓中端机现千元级潜望机型（如Realme 12 Pro+），高端机向2亿像素/双潜望升级 [33] - 前沿技术储备：伸缩镜头（华为Pura 70 Ultra）、连续变焦模组（85-170mm焦段）开始商用 [43][44] 市场供需分析 需求端 - 2024年全球手机镜头出货量同比增长4%至44.6亿颗，2025/2026年预计达45.6/46.0亿颗 [10] - 单机摄像头数量从峰值2.8个回落至2.4个，4Q24小幅反弹，双摄/三摄/四摄占比分别为50%/38%/8% [10][12] - AI功能推动硬件升级：2亿像素传感器、多光谱摄像头等为AI算法提供更多原始数据 [48][49] 供给端 - 元件环节集中度高：CIS/镜头/VCM等CR3超60%，模组组装CR10约70% [8][9] - 2024年稼动率回升至60-70%，高端项目占比提升带动ASP双位数增长 [54][55] - 国产龙头份额提升：2024年安卓摄像模组两龙头合计出货9.6亿颗（同比+3%） [10] 历史发展阶段 1. 繁荣期（2020年前）：智能手机出货增长+多摄渗透驱动行业高增长 [5][19] 2. 放缓期（2020-2022年）：创新边际递减，华为退出导致高端规格减少 [20][22] 3. 低谷期（2H21-1H23）：需求疲软引发降规降配，单机摄像头数降至2.4个 [23] 4. 复苏期（2H23起）：华为回归带动升规升配，潜望长焦渗透率突破20% [24][27]

特朗普"对等关税"后的全球资产异象 - 传统避险资产美元和美债在关税宣布后出现贬值与下跌，打破历史规律 [1] - 美债利率上升但黄金上涨7.6%（4月3日-6月13日）、人民币先贬后升、港股累计上涨3%，资产相关性逆转 [1][3] - 国际货币秩序重构导致资金流动力量超越单一国家基本面变化，形成新定价逻辑 [3] 国际货币秩序重构的本质 - 美元体系三大支柱出现动摇：1）全球贸易56%以美元结算；2）全球离岸融资60%为美元（规模16万亿美元）；3）美债安全性下降 [5] - 美元资产内部风险分散失效：4月美股跌超12%时10年期美债利率从4%升至4.5%，美元同步下跌 [5] - 美债流动性恶化：MOVE指数中枢从疫情前72升至100，彭博美债流动性指数2024年8月达5.3（2020年3月为3.1） [6][7] - 美债安全溢价缩水：AAA公司债与国债利差从250bp收窄至100bp，国债基差降至历史低位 [10][12] 重构的驱动因素 - 美国结构性风险：对外净负债/GDP达88.3%（26.2万亿美元），财政与贸易赤字长期超5% [17][20] - 中国竞争力提升：AI大模型能力差距从17-31个百分点缩至1.6-7.9个百分点；高附加值制造业贸易专业化系数升至0.3 [20][21][23] - 地缘政治变化：全球对美国净好感度从20%降至-1.5%，中国反超至8.8%；资金回流日本及欧洲 [29][31][33] - 特朗普政策冲击：关税与外交政策削弱美元体系制度基础 [33] 人民币国际化机遇 - 跨境贸易本币结算占比26%，较欧元区/日本40%有提升空间 [35] - 人民币融资成本优势显现，可依托机电/新能源设备出口形成贸易回流闭环 [35] - 中国中央政府净资产/GDP达91%（美日净负债率119%），具备财政扩张能力 [20][36] 资产配置启示 - 美债：利率中枢或系统性高于疫情前2.5%，10年期收益率维持在4%以上 [44] - 美股：外资持股占比30%，散户交易量占比升至36%可能放大波动 [45][50] - 黄金：2022年以来涨幅1倍，央行年购金量从500吨翻倍至1000吨 [12][52] - 人民币资产：海外资金对中国股票配置仅2%，3400亿美元在美中概股存回流潜力 [53][55][57]

中金研究 5月经济整体保持平稳增长，但是结构呈现分化态势。虽然关税缓和，但效果尚未完全显现，带动工 业增加值同比增速小幅回落。以旧换新政策叠加6·18促销前移，带动5月社零增长进一步加快。然而 固定资产投资增速回落，尤其是房地产销售数据持续走弱，房地产投资依旧承压。 针对5月经济数 据我们将从宏观及相关行业角度进行详细解读。 宏观 外生因素支撑零售 关税缓和，但效果尚未完全显现，带动工业增加值同比增速小幅回落。 日内瓦会谈后，关税缓和，但 是由于从订单到生产再到出口的过程有一定时滞，效果或仍未完全体现在5月数据中。和前期公布的5月 进出口数据一致，5月工业企业出口交货值同比+0.5%（4月为+0.9%），同比增速有所回落。这也带动 了工业增加值同比增速小幅放缓，5月工业增加值同比+5.8%（4月为+6.1%），其中制造业增加值同比 +6.2%（4月为+6.6%），高技术制造业增加值同比+8.6%（4月为+10.0%），回落幅度多于整体。细分 行业来看，部分受关税影响较大的劳动密集型产品增加值同比增速回落，例如纺织品同比+0.6%（4月 为+2.6%），受房地产影响较大的原材料行业同比增速也多数回落，其中非金属 ...

乡村振兴研究背景 - 中金研究院作为新型智库，专注于中国公共政策研究与决策，参与国际政策交流，并为资本市场发展提供建议 [1] - 五年来实地调研覆盖21省58县149个乡镇300多个村庄，推出《田野对谈》节目，邀请三农专家深入探讨乡村振兴问题 [2] - 本期节目与武汉大学吕德文教授对谈，其深耕乡土社会研究20余年，走访上百个村庄 [3] 农村金融化影响 - 金融化加速农民进城，使更多家庭享受城市生活和公共服务，但也导致农村家庭出现半城市化状态 [5] 乡村数字化变革 - 数字化对乡村影响显著但未形成结构性变化，主要体现在产业数字化和销售渠道改变 [6] - 数字治理通过村民群等方式实现，未来村庄概念可能模糊化 [6] - 数字化生活渗透强，抖音快手等平台成为农民尤其是老年农民主要使用平台，乡村风俗内容成为其精神生活重要来源 [6] 乡愁社会意义演变 - 乡愁从精英专属扩展为全社会现象，十四亿人普遍存在乡愁 [7] - 数字平台使乡愁成为精神依托，对维持乡村秩序和社会稳定具有重要作用，构成深层文化基础和价值理念 [7]

中国公募REITs市场发展回顾 - 中国公募REITs市场市值已突破2,000亿元，项目个数达66个，为亚太地区最多[2][7] - 新资产类型项目获高倍数认购，如汇添富九州通仓储物流REIT网下认购倍数50x，国泰君安济南供热REIT达141x[7] - 持有型不动产ABS已发行8单共计136.03亿元，底层资产包括租赁住房、商业物业等[11] - 2025年初至今公募REIT市场整体回报率17.4%，P/NAV由1.09x提升至1.33x[14] - 消费与保障房板块表现突出，年初至今涨幅分别为34.7%和21.8%[14] 政策与制度建设 - 发改委1014号文构建REITs常态化发行机制，具有里程碑意义[6][25] - 交易所发布信息披露指引新规，完善以"管资产"为核心的规则体系[6] - 市场仍处于政策红利期，有望在政策呵护下持续发展[6] 市场发展展望 - 新资产类型如数据中心、景区、养老等将进一步丰富市场资产生态[3][25] - 存量项目常态化扩募将激活单体REIT生命力，打通外生增长路径[3][25] - 多层次REITs市场建设将覆盖资产从"培育"到"退出"全生命周期[3][27] - 投资者结构将增加公募基金、年金养老金及外资等，平衡持有型和交易型策略[3][29] 投资策略分析 - 中长期可考虑在成本优势下长期持有优质资产[4][42] - 短线策略包括打新、分红、解禁和扩募博弈[4][42] - 分红交易策略平均收益率0.36%，胜率57%[45] - 解禁交易策略需判断市场环境，上行期配置效果更佳[47] - 扩募博弈策略可关注能提升DPU的项目[49][50] 市场表现与估值 - 产权类板块TTM分派率：仓储物流4.24%、产业园4.19%、消费3.62%、保障房2.71%[37] - 经营权类板块中债IRR：高速公路4.58%、市政环保2.34%、能源1.55%[37] - 各板块利差分位数：仓储物流1%、产业园13%、消费0%、保障房2%、高速公路0%、市政环保0%、能源0%[37]

点击小程序查看报告原文 "H+A"新路径开启 深港联动进一步深化，打通"H+A"上市通道。 伴随我国资本市场开放力度不断提升，A to H两地双重 上市已更为便捷，年初以来部分A股公司加速赴港上市，两地市场协同效应进一步释放。近期，资本市 场互联互通相关制度再度优化，6月10日《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意 见》发布[1]，《意见》指出要推进金融、技术、数据等赋能实体经济高质量发展，"允许在香港联合交 易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市"，进一步畅通深交所"H+A"上市 通道，我们预计未来更多粤港澳大湾区优质企业有望实现两地上市。 哪些企业有望率先登场？ 粤港澳大湾区企业覆盖范围较广，新经济行业占比较高。 以企业注册地统计，当前港交所上市的大湾 区企业共计249家，其中仅27家实现H+A两地双重上市；若以企业办公地统计则有1571家大湾区企业。 从行业分布来看，约半数粤港澳大湾区企业分布于新经济行业。合并注册地及办公地企业统计，1593家 大湾区企业中，消费类行业（非必需性消费+必需性消费）占比32%，资讯科技业和医疗保健业合计占 比14%，其中不乏科技、新能 ...

全球经济展望 - 2025年下半年全球经济动能将走向收敛，主要受美国经济放缓推动，非美地区因货币政策宽松具备修复空间但受政策不确定性和出口前置制约[1][2] - 欧洲市场相对乐观，受益于经济增长动能收敛和资金再平衡，德国财政和欧盟国防开支转向有望修复风险偏好[3][12] - 新兴市场边际提升权重，受政策利率下降、美联储降息预期和美元走弱支撑，但绝对表现受风险偏好限制[4][22] - 日本短期谨慎，受弱美元和政治因素压制，但长期结构性看好走出通缩和日特估演绎[4][14] 区域经济分析 欧元区 - 关税或对欧元区GDP产生0.2%-0.4%直接影响，间接影响约0.2%，2025年增长预期下调至0.8%[12] - 政策放松有望对冲关税影响，欧央行有降息空间，财政转向支撑信心恢复[12][13] - 劳动力市场强劲（职位空缺率下降）、能源价格回落和低基数效应形成支撑[13] 东盟 - 二季度出口导向型经济体抢运美国保持韧性（越南4月出口+19.8%，泰国3月+17.7%），但下半年将进入去库存周期[22] - 东南亚货币年初至今兑美元普遍升值：新加坡元+4.7%，菲律宾比索+3.7%，马来林吉特+3.5%[23] - 防御性和内需驱动型资产表现突出，包括高股息板块（银行、REITs）和内需驱动的必需消费品[23] 海湾合作委员会 - 2025年实际GDP增速预测：沙特3%，阿联酋4%，卡塔尔2.4%[26] - AI产业成为发展重点，美沙签署战略协议涉及AI和数据中心，预计未来五年投资数十万块英伟达GPU[27] - 资本市场全球化趋势明显，ADX、DFM和TASI指数表现韧性[28] 行业展望 科技 - 电子行业看好AI推理需求，中小模型产品化推动算力指数级增长，ASIC赛道确定性高[31] - 通信行业算力需求韧性超预期，北美云厂商1Q25资本开支维持或上修，AI交换机量产放量（思科获超10亿美元订单）[34][36] - 软件行业IT支出强劲，AI+数据+网络安全成主线，云厂商在AI推理和GPU租赁方向可能超预期[40][41] 工业与电力 - 工业自动化去库存接近尾声，电力设备子板块确定性高（通用电气燃机订单积压超60GW）[53][57] - 电力运营受益于AI数据中心用电需求增长，美国远期批发电价逐年上行（2025年49美元/MWh，2026年56美元/MWh）[59] - 数据中心供电协议政策有望明确，FERC和ERCOT正在审议定向供电模式[60] 消费与制造业 - 汽车行业关税不确定性减弱，美国车企通过提价和提升本土产能应对，欧洲车企谈判减轻关税压力[67] - 奢侈品行业2025年预计增速恢复至4%，北美和大中华区各+5%，日本仅+1%受日元升值压制[77] - 运动鞋服行业美国需求承压，创新驱动型品牌仍能获取份额（如SharkNinja逆势上调指引）[81] 大宗商品 - 黄金受益于去美元化趋势，金矿股盈利提升；铜价受刚果金供给扰动支撑但或前高后低[91] - 石油市场进入宽松验证期，布伦特油价合理区间65-70美元/桶，地缘因素可能推升至70美元上方[99] - 农产品美豆播种面积收缩4.1%，库存去化15.7%，中国对美豆关税回调至3%影响贸易格局[101][102] 金融行业 - 美股金融板块乐观，投行交易业务保持高盈利，资产管理资金流入货币市场基金，支付清算受益数字支付渗透[106] - 监管宽松态势延续，SLR改革和DFAST测试结果可能释放银行资本金[106] - 子板块排序：海外投行=支付清算>资产管理[107]

宏观会客厅 宏观见微，行业知著。 中金研究联合中金财富特别策划《宏观会客厅》栏目，融合宏观+行业的双重分析 框架，探究宏观变量如何影响行业发展脉络，深挖行业动态背后蕴含的宏观逻 辑。 每期节目以全面、动态的视角，围绕投资者当下最关心的热点话题展开讨论。 自2024年8月开播以来，首席云集，行业深度，巅峰对话，全网总观看超过120万 人次。 | · 第十一期 2025 05 29 | | 美元变局话配置 | 张文朗 李昭 | | --- | --- | --- | --- | | · 第十期 | 2025 04 17 | 关税变局话投资 | 张文朗 张峻栋 恽雷 | | · 第九期 | 2025 03 27 | 从政策风向到市场主线 | 张文朗 周彭 | | · 第八期 | 2025 02 27 | 美股港股面面观 | 张文朗 刘刚 | | · 第七期 | 2025 02 06 | 辞旧迎新话宏观 | 张文朗 周彭 | | · 第六期 | 2025 01 23 | 继往开来话有色 | 张文朗 齐丁 | | · 第五期 | 2024 12 12 | 辞旧迎新话配置 | 张文朗 张峻栋 | | · 第四期 | 20 ...

乡村，是理解当代中国经济与社会发展的原点。 五年来，中金研究院跨越全国21省58县149个乡镇，走进300多个村庄，用脚步丈量土地，用纸笔 记录变迁。 以下文章来源于中金研究院 ，作者CGI 中金研究院 . 中金研究院 (CICC Global Institute，缩写 CGI)作为中金公司一级部门，定位为新时代、新形势下的新型 智库，服务于中国公共政策研究与决策，参与国际政策讨论和交流，并为中国金融市场尤其是资本市场 发展建言献策。 中国农村存在大量维持型村庄，这些村庄的价值体现在何处？农村养老为何成为维持型村庄的关 键作用？未来农村养老保障如何提升？ ▼ 点击观看《田野对谈》系列第二期——"维持型乡村的功能 "。 Q 吕老师，您走过这么多村庄，维持型的村庄大概能占到所有村庄的多少？ 我觉得应该占绝大多数，大概 80% 左右。除了脱贫攻坚时期一些特别偏远、不适宜居住的高海拔村庄在慢慢 消失，还有少量有特色优势、资源密集或有保护价值的村庄外，大部分村庄都是普通的维持型村庄，它们撤不 了也难以激活。 Q 维持型村庄难以撤并的核心原因是什么呢？ 今年在研究基础上，中金研究院推出 《田野对谈》 节目，希望以学术为基 ...

乡村研究核心观点 - 乡村是理解中国经济与社会发展的原点，中金研究院通过跨越21省58县149个乡镇的实地调研，积累300多个村庄的一手数据[2] - 提出"一家两制"概念，指农村家庭内部形成代际分工：父辈务农作为"稳定器"，子代进城作为"推进器"，通过家庭制度连接城乡二元结构[6][7] - 乡村振兴与新型城镇化是互补战略，前者满足家庭稳定需求（中老年留守），后者满足发展需求（青年进城），二者通过代际分工实现国家战略差异化目标[7] 研究方法论 - 需采用长期饱和式调研形成"内部视角"，从农民和基层干部角度理解乡村问题[4] - 需结合宏观制度化视角分析乡村与城乡关联，因乡村问题既涉及微观细节又关联宏观政策[4] 青年发展路径 - 鼓励年轻人双向选择：新型城镇化提供发展机遇，乡村振兴需要人才参与，留守乡村同样能贡献价值[8] - 代际分工体现家庭策略灵活性，父辈维持农业再生产保障基础，子代通过城镇化获取更高收入[6][7]