美国钢铁行业现状 - 2025年初美国热轧卷价格较年初上涨35%至900美元/吨 [1] - 美国钢铁行业在关税政策驱动下供给偏紧状态有望延续 [1] - 美国是全球第三大钢铁消费国，2024年净进口量占消费量约20% [3] - 美国粗钢产量约8,000万吨，电炉钢占比约70%，远高于全球30%的水平 [3] 供给分析 - 美国钢铁供给具有电炉钢占比高、集中度高的特点，CR4超80% [3] - 中期约700万吨粗钢产能待投放，均为电炉产能 [3] - 美国粗钢产能集中度从2000年CR4 32%上升至2024年82% [15] - 2025-2028年美国将有超700万吨钢铁产能待投放，占2024年产能7% [19] 需求分析 - 2024年美国钢铁消费量约8,900万吨，建筑、汽车、机械分别占比44%、28%、9% [4] - 美国汽车行业钢铁需求占比明显高于其他地区 [4] - 非住宅建筑用钢或在制造业回流背景下迎来增长 [4] - 2024年美国汽车进口量占消费量超50%，本土产能利用率降至70%以下 [39] 价格走势 - 美国热轧卷价格受贸易保护政策影响较大 [44] - 美国钢铁市场较中国和欧洲存在溢价，主要源于高集中度和电炉钢占比 [44] - 短期美国钢铁价格或处于高位震荡，长期中枢或上移 [47] - 2025年6月纽柯钢铁累计上调热轧卷价格40美元至910美元/吨 [47] 贸易政策影响 - 特朗普政府对进口钢铁实施232条例加征50%关税 [3] - 2024年仅18%的美国钢材进口适用于232条例25%关税 [24] - 2025年修订后232条例取消所有豁免，对所有进口钢铁征收25%关税 [24] - 2025年6月进口钢铁关税上调至50% [24] 日本制铁收购美国钢铁 - 日本制铁于2025年6月18日以每股55美元完成收购美国钢铁公司 [48] - 收购使日本制铁粗钢产能增加37%至8,600万吨 [49] - 美国钢铁公司单吨粗钢产能收购额约600美元 [49] - 美国政府通过持有黄金股获得特定事项否决权 [50]

2025年世界人工智能大会（WAIC）中金公司参展情况 - 中金公司研究部携自主研发的中金点睛数字化投研平台及中金点睛大模型应用在大会核心展区亮相，成为金融科技领域焦点之一 [1] - 参展展现了公司在数字化与大模型领域的探索，体现科技赋能投研范式智能化革新的实践 [1] 中金点睛数字化投研平台开放与功能 - 会议期间限时开放用户自主注册通道，提供AI大模型驱动的智能化投研服务新体验 [3] - 平台通过三大核心能力赋能决策：找数据（快速获取多源金融指标）、AI搜索（提炼研报与市场资讯观点）、智能纪要（音频/文件自动转化会议重点） [5] 中金点睛大模型的技术优势与应用场景 - 深度融合公司研究专业积淀与前沿AI技术，具备金融理解与产业洞察能力 [5] - 会展期间吸引金融机构、科技公司等现场体验，通过智能问答、研报提炼等功能将数据转化为投资洞见 [6] 投融资发展论坛与平台联动 - 公司承办的世界人工智能大会投融资发展论坛同步由中金点睛数字化投研平台直播，吸引线上投资者预约观看 [8] 未来发展规划 - 以中金点睛数字化平台为基石，持续探索AI大模型在投研场景的前沿应用，目标打造国际领先的智能投研范式 [9]

越南宏观经济表现 - 2025年二季度越南实际GDP同比增长8.0%，创2023年以来最高二季度增幅，领先东南亚其他经济体 [2][7] - 2025年上半年GDP增长7.5%（2024年同期6.6%），为2011年以来同期最强表现，工业和服务业分别增长8.3%和8.1% [2][7] - 工业生产保持强劲，上半年同比增长9.2%，其中汽车（+70.2%）和电视（+21.9%）行业为主要增长动力 [7] - 政策利率维持在4.5%，上半年通胀率同比上涨3.3%，货币对美元年初至今贬值2.4% [7] 贸易与关税动态 - 美国对越南出口商品关税从4月的46%降至20%，越南承诺对美国产品实施零关税 [3][22] - 越南相较其他制造业国家存在显著关税优势：比老挝低20个百分点，比泰国和柬埔寨低16个百分点 [23] - 2025年上半年整体出口同比增长14.4%，对美出口增长28.3%，占越南出口总额的35% [8][26] - 美国贡献上半年越南出口增加值的57.4%，但边际增量可能见顶 [26] 政策改革进展 - 越共中央围绕四项突破性决议（第57/59/66/68号）推进"革新开放2.0"改革 [4][31] - 7月1日实行两级行政架构，预计精简8万个政府工作岗位 [9] - 改革聚焦法律框架、税收激励、信贷准入及土地政策，目标2025年GDP增长8.3-8.5%，2026-2030年实现两位数增长 [9] - 6月正式加入金砖国家合作机制，加速融入全球价值链 [10] 资本市场表现 - 越南指数7月15日达1,474点，为2022年4月以来最高水平，年内上涨14.9%领跑东南亚 [5][34] - 外资从持续净卖出转为净买入，7月前10日净流入3.39亿美元 [5][34] - 前瞻市盈率为2025年11.9倍、2026年9.9倍，市场流动性大幅增加 [34] - 重点板块包括消费、工业物流、银行业、商业地产和券商股 [5][37][38][39] 行业与板块机会 - 消费领域龙头企业受益于打假政策及电子发票新规，市场份额有望集中 [38] - 工业物流板块因关税优势及外资情绪回暖具备上行动能 [38] - 银行业将受益于16%的信贷增长目标，商业地产受中小企业扩张需求支撑 [38] - 券商股因新增100万股票账户（总户数突破1,020万）及市场活跃度提升而受益 [39]

价格法修正草案核心观点 - 规范市场价格秩序，明确低价倾销认定标准，加强成本监审，治理"内卷式"竞争价格战 [1][2] - 完善政府定价机制，从定水平转向定机制，采取成本联动和定期调整机制，定价程序更灵活 [1][5] - 为"反内卷"提供法律依据，通过控量、管价实现量缩价升，同时反对串通和哄抬价格 [3][4] 规范市场价格秩序 - 完善低价倾销认定标准，经营者不得以低于成本价格倾销或强制其他经营者低价倾销 [2] - 成本监审是重点，修订草案强调成本监审程序重要性，明确拒绝或虚假提供成本资料的法律责任 [2] - 医保集采落实价格管控思路，不再以最低价为参考，要求报价最低企业公开说明合理性并承诺不低于成本 [2] 反内卷政策背景与措施 - "内卷式"竞争的宏观根源是供强需弱，微观成因在于市场失灵及地方政府越位缺位 [3] - 反内卷主要通过控量（如煤炭管控超产、钢铁以销定产）和管价（不低于成本销售、不强制压价）实现量缩价升 [4] - 按成本定价有利于优胜劣汰，生产效率高、成本低的企业可以较低但高于成本的价格竞争更大市场份额 [4] 政府定价机制改革 - 政府指导价不局限于基准价+浮动形式，从定水平转向定机制，如成本联动和定期调整机制 [5] - 定价程序更灵活，可通过听证会、公开征求意见、问卷调查等方式实施 [5] - 加强价格成本监管，核实经营者成本真实性，剔除不合理费用，为压缩垄断行业利润提供依据 [5] 行业反内卷举措示例 - 光伏行业通过自律公约、产能配额和提高准入门槛，配合监管部门推动退出落后产能 [7] - 水泥行业加严产能量换制度、强化备案管理，推动落后产能退出 [7] - 新能源汽车行业通过自律倡议、成本价格监管与账期承诺，制止无序价格战 [7] - 钢铁行业暂停产能量换、强化以销定产原则，推动减量发展和联合重组 [7] - 电商平台通过反垄断执法、促销规范和平台整改（如下线"零元购"）促进行业共赢 [7]

项目基本面分析 - 产业园项目仍需时间消化新增供给和需求收缩带来的经营压力，二线城市商务园区竞争更为激烈 [3] - 物流仓储项目二季度出租率维持高位（平均94.3%），租金承压但韧性好于预期 [3] - 保租房为二季度收入波动最小板块，出租率及租金保持稳定，平均出租率达96.4% [3][16] - 消费类项目受传统淡季影响，6单购物中心收入环比下滑5.5%，联营模式项目波动更明显 [3] - 高速项目表现分化明显，货车流量表现好于客车，部分项目受益于路网积极变化 [4][31] - 市政环保项目中污水处理基本面稳健，垃圾发电处置量环比企稳 [3] - 能源类项目中海风表现亮眼，风资源改善明显，好于燃气/水电项目 [3][34] 经营数据表现 - 二季度REITs可供分配金额同比下滑3.1%，环比下滑5.4%，部分项目通过调整项平滑压力 [4] - 产业园收入环比下降1.9%，超半数项目收入波动绝对值不超过2%，显示阶段性企稳 [5] - 北京商务园区二季度净吸纳量9.5万平米，租金报价环比下降3.7%至138.5元/月/平米 [6] - 上海商务园区上半年净吸纳量16万平米，TMT行业需求占比达41%，租金环比下降2.2% [7] - 物流仓储板块收入同比下降5.9%，环比基本持平，租金水平环比平均下降2% [9] - 保租房板块收入环比上升3.5%，招蛇租赁住房REIT收入环比增长12.6%至2018万元 [16] - 消费REITs中已披露预测值的4单项目上半年收入完成度平均达117% [26] 行业供需情况 - 北京商务园区下半年预计新增40.3万平米供给，主要分布在北清路、亦庄等区域 [6] - 上海商务园区上半年新增供给42万平米，主要分布在张江、浦江等区域 [7] - 全国非保税高标仓市场或迎近2500万平米新增供应，珠三角、京津冀、长三角为主 [10] - 仓储租赁需求主力为电商、三方物流及快递快运，618大促带动临租需求扩张 [10] - 全国租赁住房租金同比下滑3.8%，一线城市跌幅较小为-0.56%，集中式房源更具韧性 [17] - 上海购物中心空置率环比上升0.7ppt至8.6%，首层平均租金下滑1.5% [27] - 北京购物中心空置率环比上升0.2ppt至7.5%，首层平均租金下滑0.7% [27] 投资配置建议 - 建议关注两条主线：基本面韧性的"类债替代"和基本面有反转机会的高赔率标的 [4] - 产权项目优先选择物业区位和禀赋强、原始权益人支持资源丰富、租约稳定的项目 [4] - 经营权项目可关注市政环保类及自然资源波动小的能源类项目 [4] - 产业园项目经营压力逐季释放，核心区域物业值得跟踪关注 [4] - 高速项目中受益于路网积极变化及货车流量回暖的项目值得重点关注 [4] - 保租房短期经营现金流确定性高，市场估值调整过程中可逢低布局 [16]

煤炭行业核心观点 - 下半年煤炭供给释放有望更加理性，需求或边际改善，煤价可能整体呈现反弹回升态势，助力行业盈利修复 [1] - 远期煤价中枢有望随边际成本抬升而上行，资源禀赋优异、成本低的企业有望穿越周期 [1] - 煤价下跌而煤炭板块坚挺的核心在于煤企盈利可持续性，体现在较好获利能力、轻盈资产负债表和高分红吸引力 [4] 行业基本面分析 - 1H25煤炭板块ROE(TTM)下滑1.3ppt至10.3%，但仍优于沪深300及其他多数行业 [10] - 截至1Q25煤炭板块有息负债率34.7%，净负债率5.2%，资产负债表显著优化 [14] - "资产荒"背景下煤炭板块分红仍具吸引力，高股息资产获得市场青睐 [16] 电力需求与火电前景 - 中电联预测2025年全国用电量同比增速5-6%，下半年同比增速6-8% [4] - 1H25全社会用电量同比+3.7%至48,418亿千瓦时，第二产业贡献43%增长，第三产业贡献35% [26] - 1H25火力发电量同比-2.4%至29,410亿千瓦时，但5月起单月同比转正 [30] - 下半年电煤日耗环比上半年平均高出11%，电煤需求有望改善 [30] 供给端变化 - 1H25国内原煤产量同比+5.4%至24.05亿吨创历史新高 [41] - 政策整治"内卷式"竞争，要求核查煤矿超产情况，供给释放有望趋于合理 [42] - 1H25煤炭进口量同比-11.1%至2.22亿吨，主因库存压力和价格倒挂 [45] 动力煤与炼焦煤展望 - 6月动力煤价格低点或是全年低点，供暖期开始后价格支撑有望强化 [4] - 1H25炼焦原煤产量同比+6%至6.5亿吨，山西产量同比+13%至3.6亿吨 [50] - 山西柳林4号焦煤价格从2024年5月2,080元/吨跌至2025年6月1,130元/吨 [51] - 7月初以来焦煤价格快速反弹，京唐港主焦煤价从1,250元/吨涨至1,650元/吨 [54] 长期供需与成本分析 - 假设2030年需求退回2020年水平，测算动力煤价格需750元/吨才能维持16.7%亏损比例 [19] - 国内焦煤面临质、量双下滑问题，山西焦精煤洗出率过去十年下滑10ppt至30%左右 [55] - 蒙煤难以完全替代国内优质主焦煤，主焦煤供给偏紧+资源稀缺态势将延续 [55]

人身险定价利率调整 - 普通型人身险产品预定利率研究值为1 99%，当前行业在售传统险预定利率上限已连续两个季度高于研究值25个BP以上，触发动态调整机制 [1] - 普通型人身险产品预定利率将从2 5%下调至2 0%，分红险保证利率上限从2%调整为1 75%，万能险从1 5%调整至1 0% [2] - 平安、国寿、太保等公司公告8月31日后全面切换在售产品至新定价利率要求，部分公司可能基于经营情况提前切换 [2] 对行业盈利性的影响 - 预定利率下调将改善保险公司未来新业务的刚性兑付成本 [2] - 分红险短期内可能增加浮动成本，但长期利率风险改善意义更大，行业风险调整后盈利性将明显改善 [2] 对行业成长性的影响 - 短期销售端可能出现"炒停"现象，但2 5%定价产品吸引力已不突出，炒停效应可能不大 [3] - 长期看传统险吸引力将走弱（客户实际收益低于2%、流动性不强），销售面临挑战 [3] - 分红险将迎来发展机遇（客户浮动收益长期高于传统险），长期增长取决于居民储蓄需求、金融竞品收益率等因素 [3] 对行业资产配置的影响 - 分红险负债刚性成本更低、有效久期更短，对长期配置型资产需求相对传统险少 [3] - 分红险留给交易型资产的空间更大，资产端变化将跟随负债端结构渐进式出现 [3] 对各上市公司的影响 - 已提前进行分红险转型的公司可能率先消化本次影响，其销售渠道已适应分红险且负债端基数或将率先走低 [4] - 提前转型分红险的公司体现更长期经营理念，成为寿险公司创造长期价值的重要基础 [4]

万亿元水电工程落地 - 雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资额达1.2万亿元，预计装机容量超6000万千瓦，年发电量约3000亿千瓦时，为全球规划中最大的水电站项目 [1] - 项目采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，共建设5座梯级电站，被列为《十四五规划纲要》大型清洁能源基地专栏的重点项目 [1][2] - 项目前期勘探和科研工作已于去年12月完成并获得核准，有望带动建筑、建材、工程机械、水利等板块表现 [1][3] 经济影响 - 助力能源结构转型：项目建成后每年提供3000亿度清洁电力，有望将我国水力发电占比从14%提升，减少对化石燃料依赖（当前火电占比70%）[3] - 改善西藏财政与就业：项目投入运行后每年可为西藏形成百亿元以上财政收入，建设及维护过程将创造大量工作岗位 [4] - 提振基建投资：年均投资约800亿元（工期15年），占广义基建规模0.5%，按乘数1.8计算年均拉动GDP增长1440亿元（占全国GDP 0.1%）[4] 受益领域 - 基础化工：年化工业炸药需求或从5万吨提升至10-15万吨，PVC需求同步受益 [6] - 建筑建材：工程建设周期内年化水泥需求100-200万吨（占西藏原有产量10%），区域水泥龙头直接受益 [6] - 电力设备新能源：水电机组规模约为三峡工程3倍，特高压直流输电通道需求7-8条，GIL技术应用潜力大 [7] - 机械设备：施工需盾构机、混凝土机械、挖掘机等大型设备，采购集中在前中期 [8] 市场行情展望 - 短期事件催化：相关公司盈利预期提升，但需注意估值修复后交易拥挤度偏高 [9] - 中长期关注点：项目进展对经济拉动的实际效果，中上游领域（民爆、建材）先受益，后期切换至水利设备及下游应用 [9]

全球研究2Q25业绩预览 - 覆盖150家海外标的，行业占比：消费37%/科技33%/原材料13%/金融6%/工业6%/其他5% [2] - 上市地占比：美国59%/欧洲15%/中国香港10%/日韩7%/东南亚6%/其他3% [2] - 2Q25科技板块业绩具超预期潜力，金融行业已披露公司均超预期，消费板块环比恶化 [2] - 工业整体景气但超预期空间较小，金铜矿表现较好，粮商稳健，化工普遍下调展望 [2] - 美企财报受益于美元走弱，欧企承受汇率逆风，日本持续承压于疲软的本地实际增长 [2] 海外科技板块 - AI基础设施放量推动通信板块业绩同比保持较高增速，全年指引有望上修 [3][8] - 软件板块业绩超预期可能性大，主要由于IT支出强劲+AI Infra业绩率先兑现 [3][12] - 传媒互联网普遍业绩较好，受益于宏观及汇率顺风，广告主支出呈现U形反转 [3][15] - 消费电子传统淡季，海外电子业绩将符合公司指引，智能手机出货量同比增长1.0%至2.95亿部 [3][9] 海外工业板块 - MSCI全球资本品指数上涨21%，跑赢MSCI全球指数近11ppt [4] - 美国/欧盟/中国/日本资本品板块分别上涨16%/34%/6%/16% [4] - 欧洲上行幅度大于美国，均处复苏早期阶段，制造业PMI库存大幅提升 [17] - 电力设备需求景气延续，但主要供应商当期业绩取决于两年以前订单量价 [23][24] 海外消费板块 - 新能源车企在美国渗透率承压，传统海外车企于欧美表现较好但中国明显下滑 [5] - 全球奢侈品受中美游客消费下滑及汇率逆风影响，业绩环比恶化 [41] - 海外运动鞋服集团增速放缓，但产品创新能力强的品牌保持双位数增长 [44] - 日本消费受内需不振拖累，实际工资降幅扩大至-2.9% [51] 海外金融板块 - 1H25录得正向绝对收益与相对收益，受益于盈利改善和监管宽松预期 [6][70] - 股票交易和资产管理业务保持高增，支付清算业务仍保持较高增速 [6] - 稳定币对业绩短期影响有限，2H25展望维持相对乐观 [6] 矿业原材料板块 - 标普全球BMI金属矿业指数收益率20%，跑赢大盘11ppt [74] - 美国铜企受益于COMEX铜高溢价，巴西国家石油公司产量持续增长 [76] - COMEX黄金平均价格环比上涨14%至3,280美元/盎司，创历史新高 [77] - 铁矿石价格环比下跌6%至97.8美元/吨，供给侧恢复宽松 [77] 海外农产品板块 - 美玉米出口强劲带动价格震荡偏强，美豆出口受关税政策强干扰 [87] - 印尼B40政策预计年增棕榈油消费260万吨，支撑中长期价格 [87] - 豆油价格二季度明显上涨，受EPA新能源政策提振 [87] 海外化工板块 - 巴斯夫及科思创下调2025全年展望，受汇率逆风及需求疲软影响 [7] - 美国化工品进口同比增长1.9%，无机化学品增长56.7% [91] - 欧盟27国已关闭约1,100万吨化工品产能，关停潮持续 [94]

港股IPO市场现状 - 2025年港股市场持续活跃且跑赢全球主要市场，尤其是A股市场，南向资金大幅流入港股[1] - 截至7月25日，2025年已有52家公司登陆港股上市，接近2024和2023年全年的75%（均为70家）[3] - 今年港股IPO首发募集资金已达1,273.6亿港元，创2021年以来新高，接近过去两年的总和（2024年877.4亿港元与2023年462.9亿港元）[4] - 宁德时代港股410亿港元的募资规模成为2025年全球最大IPO，助力港股成为全球IPO募集资金最大的市场[4] - 今年以来港股主板日均成交额达2,423亿港元，明显高于2024年全年日均1,318亿港元和2023年日均1,049亿港元[9] A to H上市趋势 - 自去年9月美的港股上市以来，已有13家A股龙头企业登陆港股，后续更有超过50家A股披露赴港上市计划[3] - A股公司赴港上市原因包括国内政策环境支持、公司拓展海外业务需要以及港股流动性与情绪明显改善[9] - 港股独有的结构如新消费、互联网、创新药等叙事不断，结构性行情持续活跃，增强了公司发行意愿[9] 港股流动性分析 - 下半年港股市场IPO和配售的总规模约3,000亿港元，较上半年节奏可能加快[20] - 预计下半年或有约60-80家公司有望上市，估算需1,200-1,500亿港元IPO募资需求[20] - 基准假设下，下半年港股上市后募资规模或延续此前水平，预计新增募资1,500-2,000亿港币[20] - 南向资金年内相对确定增量为2,000-3,000亿港元，与需求大体相抵[21] 港股IPO长期影响 - 更多IPO尤其是龙头公司上市有助于形成公司与资金的正反馈，提升港股长期吸引力[22] - 港交所自2018年以来的多项上市制度改革成功吸引了更多互联网龙头上市或从美国回归[22] - 今年以来更多制造业龙头公司的上市补足了港股在行业结构上的不足，使市场结构更均衡[22] 港股打新策略 - 内地投资者只能通过开通香港账户或QDII打新，港股通尚不可以参与打新或配售[27] - 2015年以来港股主板IPO首日破发率为50.5%，首日绝对与超额收益中位数为2.6%和2.7%[28] - 新经济公司表现明显好于老经济行业，信息技术与必需消费上市首日超额收益中位数为4.6%与4.2%[36] - 小市值公司（市值小于10亿港元）上市首日超额收益达3.4%，但3个月后跑输市场13.4%[36] - 认购倍数超100倍时，首日超额收益中位数达10.1%，但6个月后跑输市场17.5%[36] - 上市后三日内退出的平均收益率最高，潜在最高收益的中位数为18.8%[42]