市场整体观点 - 市场震荡上行趋势有望延续，风格趋于平衡，中美经贸磋商达成多项核心共识支撑风险偏好 [2] - 沪深300指数盈利收益率约7%，股权风险溢价超过5%，上市公司盈利仍在改善趋势中 [2] - 中观维度看，科技与制造沿产业链升级、出海拓宽市场是长期趋势，AI算力产业链、机械、汽车等领域为结构性亮点 [2] 能源及基础材料行业 - 动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石价格10月分别上涨10%、14%、10%、3%，水泥、玻璃、化工指数分别下跌3%、11%、2% [3] - 美联储降息25BP推动黄金、工业金属及小金属（钴、钨）价格上涨，原油受地缘冲突短期上涨但OPEC+增产使中期供需矛盾未解 [3] - 煤炭库存达7.1亿吨仍处高位，但冷冬预期和供暖季需求有望支撑动力煤价格 [10] - 有色金属中铜、铝、锌价格环比涨6%、7%、3%，碳酸锂价格环比涨10%，行业"反内卷"政策拟设产能天花板 [12] - 钢铁价格稳定，社会库存环比升4%，高炉开工率84%维持高位，需求受地产低迷拖累 [13] - 化工品价格指数环比跌2%，甲醇、聚丙烯等主要产品价格普遍下跌，产能扩张有望于2025年下半年进入尾声 [15] - 建材价格下跌，水泥、玻璃价格指数同比分别跌22%、38%，政策推动低碳转型加速低效产能退出 [16] 工业品行业 - 挖掘机内销累计同比增22%，出口累计同比增15%，锂电设备、PCB设备等稳健增长 [4] - 电网投资累计同比增10%，风电、光伏新增装机累计同比分别增56%、49% [4] - 光伏产业链涨价节奏放缓，多晶硅、太阳能电池价格环比降0.6%、3%，组件价格持平 [4] - 汽车销量285万辆同比增15%，新能源汽车销量160万辆同比增25%，国内新能源渗透率达49% [4] 消费品行业 - 家电销售疲软，洗衣机、冰箱、空调销量当月同比分别降16%、26%、21% [5] - 酒店ADR、OCC、RevPAR同比分别为2.0%、-4.1%、-2.2%，社会消费品零售总额中餐饮收入、商品零售增速分别为0.9%、3.3% [5] - 飞天茅台批发价同比跌6%环比跌23%，白酒行业处于供给出清阶段，盈利规模同比下滑 [5] - 生猪、白条鸡等农产品价格同比下滑，医药板块业绩分化，创新药及研发外包表现较好 [5] 科技行业 - AI算力需求旺盛，软件及服务、计算机设备等行业净利润同比增速达161%、45%、25% [6] - 偏股型基金对科技细分行业持股比例分位数达97%-100%，交易拥挤度上升 [6] - 游戏版号发放166个维持高位，电影票房收入约27亿元，暑期档后趋于回落 [6] 金融行业 - 保险保费收入同比增9%，资产总额同比增约15% [6] - A股日均成交额小幅下行至2.2万亿元，两融余额创历史新高约2.5万亿元，新开户投资者294万户 [6] - 券商净利润同比大幅增长，市场情绪回暖拉动经纪与信用业务收入 [6] 房地产行业 - 30大中城市商品房销售面积735万平同比降27%，房价指数新建住宅和二手住宅同比分别降2.7%、5.2% [7] - 行业处于需求修复磨底阶段，短期景气度承压 [7] 配置建议 - 关注AI算力、通信设备、半导体、机器人等产业链，有色金属受益全球货币秩序重构 [7] - 出口带动工程机械、电网设备、白色家电等出海前景，资本市场风险偏好提振非银金融 [7] - 中长期资金入市趋势下布局消费龙头、顺周期龙头等 [7]

文章核心观点 - 2026年美国经济面临供需新变局，供给侧受关税与移民政策收缩影响，需求侧受AI投资周期波动主导，预计全年实际GDP增速为1.7% [2][3] - 经济呈现“类滞胀”特征，增长放缓与通胀粘性并存，核心PCE通胀率预计维持在3%左右 [3][19] - 政策层面财政与货币有望边际放松，但刺激作用有限，美联储预计累计降息50个基点 [3][19] 供给侧：关税与人口压力 - 特朗普政府关税政策导致法定税率升至20%，有效税率从2.4%升至9.8%，其通胀冲击因收入滞后性将在2026年继续释放 [5] - 移民政策转向使劳动力人口增速从拜登时期平均1.5%降至特朗普第二任期平均0.6%，潜在经济增速承压 [6] - AI对生产率的提升作用预计在2030年代初显著，未来十年每年或使生产率增速提高0.3个百分点，但短期难抵消劳动力供给放缓的负面影响 [7][8] 需求侧：AI投资周期波动 - 2025年上半年AI对美国实际GDP同比增长贡献约0.7个百分点，占总体增长约三分之一，但2026年资本开支增速面临放缓风险 [10] - AI投资更具“新基建”特征，资本品价格高于互联网泡沫时期，投资者将更注重回报检验，投资增速高点可能出现在2025年 [10][11] - 市场需警惕对AI盈利模式和应用落地预期的修正，这可能放大企业盈利波动并引发资产估值调整 [13] 政策与宏观经济预测 - 特朗普《大美丽法案》预计在2026年推高财政赤字率约0.8个百分点，但关税收入增加可部分抵消，实际赤字率提升幅度或在0.3个百分点左右 [19] - 美联储预计在2026年上半年每季度降息25个基点，年底联邦基金利率或降至3%-3.25%区间，货币政策转向中性偏松 [3][19] - 2026年美国实际GDP增速预测为1.7%，上半年受政策拖累增长面临压力，下半年在政策托底下有望改善 [3][23]

会议概况 - 中金公司将于2025年11月12日至14日在北京嘉里大酒店举办2025年度投资策略会 [1] - 会议将包含总量主题论坛以及十大主题分会场 [1][6] 总量主题论坛议程 - 11月12日下午将举行总量主题论坛，涵盖宏观经济、股市、大类资产、房地产、固收、REITs、量化、大宗商品及外汇等年度展望 [5][6] - 具体议题包括中国与美国宏观经济展望、A股与港股及海外市场展望、大类资产展望、房地产市场展望、固收年度观点展望等 [5] - REITs展望主题为“新程破浪，价值始明”，量化投资展望主题为“随‘集’而变”，大宗商品展望主题为“秩序新章的三重奏” [6] 十大主题分会场核心议题 - **新供给：反内卷催生产能新周期**：聚焦汽车、光伏、能源化工、交运等行业的反内卷专题讨论 [8] - **新科技：与AI同行-算力基建与具身智能**：讨论AI算力新基建、智械新生态、具身智能多场景落地及机器人时代 [8] - **新消费**：涵盖食品饮料的质价比与情绪消费、农业科技、服务连锁、品牌运营、悦己风潮及消费机器人 [8][9] - **新金融**：探讨财富资管行业在费改后时代的发展、市场企稳态势、多层次REITs市场及RWA赋能实体经济的机遇 [10] - **新智驾**：分析汽车产业格局向好与竞争升维、AI时代产业链跨界拓展及无人智能装备升级 [10] - **新医药**：关注中国创新药与国际接轨、AI赋能创新药械、医疗器械技术突破与出海、医疗AI产业升级 [10] - **新应用**：探讨AI奇点时刻的新应用与新模型、智联新终端及高斜率增长方向 [11] - **新材料**：讨论AI新材料、钙钛矿新材料及机器人新材料，赋能新质生产力 [11] - **新能源**：聚焦固态电池产业化、电力市场化交易驱动储能成长、风电高质量增长周期及垃圾焚烧业务新模式 [12] 参会机构覆盖行业 - 会议邀请了大量上市公司参会，覆盖银行、非银金融、金融科技、不动产与空间服务、REITs、能源、基础材料、工程、交通运输、有色金属、电力设备、机械军工、风光公用环保、汽车、通信、电子、互联网、软件、教育、纺织服装、家电、旅游酒店、餐饮、农林牧渔、轻工零售、美妆、食品饮料及医药等多个行业 [13][14][15][16][17][18][19][21][22][23][25][26][27][28][29][30][33][34][35][36][37][39][40][41][42][43][44][45][47][48][49][51][52][53][55][56][57]

实现内外部循环相互促进的两个关键点是创新发展和提振内需，以充分发挥中国的规模经济优势。DeepSeek的突破是市场重估中国创新能力的触发因素之 一，提升了投资者的风险偏好。规模定律意味AI大模型研发现在处于规模报酬递减阶段，AI应用能否带来更广层面的规模报酬递增是下一步发展的关 键。围绕创新发展，中国需要更加重视需求。提振消费需求不仅促进宏观平衡，也改善科技创新和产业创新的市场环境。财政扩张可以发挥关键作用，尤 其是以生育、养育、教育等民生问题为导向的财政支出，包括改善低收入群体的社会保障。历史经验显示科技进步既增加了改善社会保障的必要性也为此 提供了资源。后者在宏观上体现为总供给相对总需求的过剩，财政扩张改善低收入群体的社会保障就是把这些资源利用起来。 关键词 | 地缘经济 规模经济 双循环 财政扩张 Text 2025年中美两大经济体的股市都显著上涨，其伴随的宏观环境既有类似的地方也有重要差异。中国的股市上涨主要源自风险溢价的下降，反映市场预期的 改善，而企业盈利增长的贡献较小（图表1）。从实体经济来看，GDP平减指数连续9个季度负增长（图表2），反映总需求疲弱。股市与实体经济的分化 带来风险偏好上升驱动 ...

文章核心观点 - 73只REITs三季报显示基本面波动分化，重点关注短期经营韧性 [2][4] - 三季度REITs整体可供分配金额环比提升19.6%，但同比仍下滑1.2% [5] - 各板块表现分化，市政环保和能源项目环比提升明显，产业园和物流仓储承压 [4][5] 产业园 - 板块结构性韧性与区域性压力并存，核心区域头部项目保持较高出租率，如张江REIT、临港REIT等出租率超90% [8] - 二线城市产业园持续面临去化困难，合肥高新REIT期末出租率降至71.6%，租金水平普遍承压 [8] - 为应对竞争，大部分项目租金环比下降，南京建邺REIT、重庆两江REIT等租金降幅超4% [8] - 运营机构通过拉长租约剩余期限稳定收益，和达REIT、广开产业园REIT等租约期限明显拉长 [9] 物流仓储 - 板块持续分化，关联租户项目如京东REIT、顺丰REIT出租率保持100%和96.5%，展现较强稳定性 [12] - 市场化项目波动较大，深国际REIT出租率环比下降11.7个百分点，盐田港REIT因客户退租出租率波动 [13] - 受区域竞争影响，部分项目租金环比下滑，深国际REIT、外高桥REIT租金分别下降9.6%和5.4% [13] - 行业供给端未来将新增近1800万平方米供应，需求侧以电商、三方物流为主 [14] 数据中心 - 首批项目首次披露季报，整体利用率保持高位，万国REIT计费率96.79%，润泽REIT上架率99.24% [22] - 现金流表现稳健，万国REIT托管服务费收缴率100%，加权平均合同剩余期限约3.73年 [22] - 租户集中度较高，万国项目超98%收入来自上海电信与联通，润泽项目100%收入来自北京电信 [22] 保租房 - 板块体现防御属性，收入环比上升3.2%，多数项目出租率维持高位，如厦门安居REIT出租率99.3% [24] - 部分项目通过下调租金维持稳健性，城投宽庭REIT、招商蛇口REIT租金环比小幅走弱0.2%和0.5% [24] - 剩余租期分化，红土创新安居REIT部分项目租约期限同比大幅增长，城投宽庭REIT租约期限同比下降15.7% [25] - 行业层面，三季度保租房供应4.1万套，毕业季需求推动净吸纳量环比提升5.77%至58万间 [26] 消费 - 整体表现稳中有进，收入环比提升2.8%，出租率普遍维持高位，如华润商业REIT出租率98.7% [32] - 租金走势分化，首创奥莱REIT因季节性因素租金环比下滑16.2%，百联REIT因引入主力店租金下降4.7% [33] - 管理人通过精细化运营提升竞争力，华润商业REIT完成南区改造并引入首店，易方达华威REIT拓展光伏业务 [33] - 宏观需求缓慢修复，城市间表现分化，成都、武汉等二线城市社零同比增速达5%以上 [34] 高速 - 受季节性影响，三季度车流量环比均上升，但路网变化导致项目分化 [39] - 路网变化产生正向影响的项目包括江苏交控REIT、南京交通REIT，车流量环比增长26%和4% [39] - 路网变化带来不利影响的项目包括深高速REIT、山东高速REIT，车流量同比下滑20%和24% [39] - 未来需关注路网工程进展，如京港澳高速改扩建工程预计25年底竣工，可能结束分流影响 [39] 市政环保及能源 - 多数市政环保项目业绩迎来增长，富国水务项目因调价落地带来一次性差额确认 [4] - 能源项目表现持续分化，水电来水环比回升，风电、光伏项目面临自然资源波动和电网消纳压力 [4]

港股市场整体表现与流动性概况 - 港股市场活跃度显著提升，年初至今日均成交额达2579亿港元，较2024年日均1318亿港元接近翻倍 [2] - 南向资金大幅加码，日均流入规模达64.2亿港元，是2024年全年日均34.7亿港元的近两倍，截至10月底累计流入1.26万亿港元，创年度历史新高 [2] - 南向资金内部结构发生变化，三季度后公募基金尤其是ETF占比明显提升，显示个人投资者可能取代保险资金成为主力 [2] - 海外资金呈现局部回流态势，EPFR数据显示年初以来被动资金大幅流入269.4亿美元，较2024年同期128.1亿美元翻倍，但主动资金仍净流出97.4亿美元 [5][10] 外资动向与配置分化 - 海外主动资金配置中国市场比例在9月底升至7.2%的年内高点，当前低配幅度从7月年内低点-1.61ppt收窄至-1.39ppt [10] - 外资结构分化加剧，亚太除日本基金对中国市场的配置快速提升并已接近标配，而新兴市场基金和全球除美国基金的低配幅度则持续加深，均超2ppt [11][18] - 外资改善主要源于中国资产吸引力提升及特朗普政策不确定性引发的“去美元化”叙事下的分散化投资需求 [10] 外资前景与影响因素 - 亚太区域资金与对冲基金已基本回到标配，短期内再大幅增加需要催化剂，并需关注获利了结压力 [16] - 欧美长线外资行动较慢，部分低配程度加深到2.6ppt，其回流门槛更高 [16] - 美联储“鹰派降息”导致“宽松交易”受挫，美债利率与美元走强，短期难以对港股外资回流形成有效提振 [17] - 中美关税谈判达成协议但缓和程度未大幅超出预期，对市场冲击力度有所减弱 [17][19] - 国内基本面是决定中长期外资流向的关键，8月以来除外需以外的主要经济数据明显走弱，是长线资金观望的主要原因之一 [19] 南向资金构成分析 - 主动公募基金港股持仓占比从去年底的25.7%提升至30.8%，但考虑指数价格因素后，年内净增量约为800-1000亿港元，仅贡献南向总流入1.26万亿港元的10-12% [28][29] - 被动公募基金（以ETF为主）港股持仓占比从去年底的30.4%快速提升至41.9%，年内净增量约2500-3200亿港元，贡献南向资金的25%，是三季度主力 [31][33] - 保险资金港股配置提升规模约3500-4500亿港元，贡献南向的25-35%，但三季度以来配置比例有所下滑 [35][36] - 余下约25-30%的南向资金难以测算，主要为直接开通港股通交易的个人投资者与私募基金等 [36] 南向资金前景与增量空间 - 主动公募和保险资金的后续增量空间相对有限，测算约为4500-6000亿港元，其中主动公募部分约1000-1500亿港元，险资部分约3500-4500亿港元 [39] - 个人投资者通过场外申购港股ETF成为主要变数，三季度可投港股ETF资金流入规模约2600亿港元，单季流入超2200亿港元 [40][41] - 三季度“存款搬家”中，居民部门流入港股的资金比重约占流入中国权益资产的10% [41] - 基准假设下，个人投资者四季度对港股的资金流入规模约1200亿港元，乐观情况下或达2200亿港元，但9月非银存款回落显示持续性不明朗 [41][42]

平台核心定位与服务 - 平台是集成中金研究分析师投研智慧的一站式数字化投研服务平台 [1] - 平台依托中金研究30多个专业团队、全球市场视野、超1800支个股覆盖的深度积淀 [1] - 平台致力于为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 平台核心功能与服务内容 - 提供研究报告、会议活动、基本面数据库、研究框架等分析师研究成果 [1] - 日度更新投研焦点，精选文章及时推送 [4] - 提供资深分析师对市场热点的公开直播解读 [4] - 提供真人出镜、图文并茂的精品视频内容 [5][7] - 研究报告库包含3万份以上完整版研报，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域 [9] 数据与研究工具 - 平台提供160个以上行业研究框架及行业数据 [10] - 平台包含40个以上精品数据库及精品数据看板 [10] - 平台集成大模型技术，提供AI搜索、要点梳理、智能问答等功能 [10][11] 用户权益与访问方式 - 用户可通过手机号登录官方网站（research.cicc.com）进行体验 [1][4] - 邮箱认证可解锁三大升级功能权益 [8]

AI眼镜关键动态 - 2024年全球AI眼镜出货量约152万部，同比增长533%，预计2028年出货量有望达到3500万部，2024至2028年复合增长率达119% [6] - 头部品牌动作频繁，Meta的Rayban Meta在2025年第二季度出货占比达83%，并推出Oakley Meta联名款及计划与Prada合作布局高端市场 [6] - 国内厂商积极跟进，小米通过双芯片方案提升续航，Rokid Glass、雷鸟X3及阿里夸克AI眼镜则侧重显示功能以提升交互效率 [6] 产业链核心环节 - 上游核心环节为SoC芯片和存储，高通AR1芯片是当前主流，主打无线连接、图像处理和低功耗，国内企业正提供更具性价比的“音频+图像芯片”组合方案 [8] - 中游核心环节是光学模组，短期看好阵列光波导技术，长期则看好表面浮雕光栅波导技术，晶圆材料目前以玻璃为主，未来碳化硅更优，Micro LED因低功耗、小体积等优点有望成为优选光源 [8][9] - 下游组装环节技术难度相对较低，市场竞争格局较为分散 [10] 硬件升级路径 - 芯片升级采用“双芯片”方案，如小米、阿里眼镜使用“高通AR1 + 恒玄芯片”以延长续航并优化用户体验，苹果Vision Pro也采用类似设计兼顾续航与空间计算需求 [11] - 交互方式当前以“麦克风+镜腿触控”为主，未来将向高性噪比麦克风、骨传导扬声器发展，配件方面出现智能指环、肌电腕带等升级体验，更前沿的脑机接口技术可通过非侵入式脑电波传感器实现指令输入，但目前尚未成熟 [12][13][14] - 显示效果升级依赖于近眼显示技术，Rokid、阿里眼镜采用“单绿色光波导+Micro LED”方案提升亮度与清晰度，单绿显示模组成本约1000元人民币，相比全彩方案具有成本优势，Micro LED技术因其尺寸小、集成度高、自发光更亮、省电、寿命长等优点，长期看有望成为主流显示技术 [15][16] 软件场景发力方向 - 双系统设计可提升续航能力，成为行业趋势，例如阿里夸克眼镜采用AOSP系统处理复杂功能，RTOS系统低功耗待唤醒，实现24小时续航 [17] - 眼镜品牌倾向采用自研大模型，凭借各平台生态优势提高用户粘性，语音交互及识别精准度、多模态搜索等功能成为产品使用体验的核心差异点 [17] - 长期目标是实现Always-on体验，通过手机连接处理复杂任务，使眼镜更轻薄舒适，应用于翻译、导航、信息查询等场景，例如阿里夸克AI眼镜深度融合阿里生态，支持高德导航、支付宝“看一下”支付、淘宝拍立淘等多种应用，实现“抬眼即得”的交互体验 [19]

2025年10月30日，商务部新闻发言人就中美吉隆坡经贸磋商联合安排答记者问介绍了中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成的成果共识 [1]。主要包括关税、出口管制、航运附加费等内容，我们认为，中美吉隆坡磋商的成果共识有助于稳定经贸关系，改善我国外循环， 也会降低市场风险溢价。中金公司总量（宏观、策略、外汇）以及行业（交运、大宗商品、科技、有色、互联网、纺服、家电）为您联 合解读。 2025.10.30 | 中金公司研究部 02 中金研究 CICC Research 宏观走势和投资机会——简评"十五五"规划建议 中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 中金研究 CICC Research 联合解读中美经贸磋商成果 >>点击图片查看全文<< >>点击图片查看全文<< 10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》及说明发布[2]，对"十五五"的地位、方针、目标、任 务等问题做了系统阐述。"十五五"具有承前启后的重要地位，达到2035年远景目标需要增长保持在合理区间。在经济新旧动能转换、地 缘冲突易发多发等背景下，未来五年供给侧创新要求更高，百尺竿头更进一步，更注重 ...

点击小程序查看报告原文 业绩增长：三季度A股盈利增速改善，结构层面亮点突出 2025年前三季度A股公司盈利同比增长5.4%，非金融盈利同比增1.7%。 全A/金融/非金融2025年前三季度归母净利润分别增长5.4%/9.5%/1.7%，从非金融 分解来看，营业收入同比增长0.6%，利润率有所改善。其中单三季度来看，全A/金融/非金融净利润同比+11.4%/+18.9%/+3.8%，较二季度均明显改善，而 且三季度非金融净利润环比为-1.2%，为历史同期较高水平。宏观方面，三季度房地产走弱和关税影响进一步显现，实际上是过去金融周期下行以及逆全 球化的集中缩影，企业盈利增长改善有部分低基数和资本市场活跃因素，但是也有企业内生韧性的体现。金融方面，三季度资本市场表现较好且交易活 跃，为非银金融贡献可观的业绩增长，其中单三季度证券盈利同比+58.9%，保险盈利同比+68.3%，银行三季度盈利增长2.8%也较之前改善。非金融方 面，分板块来看，主板非金融/创业板/科创板三季度盈利同比分别+0.2%/+30.5%/+66.7%。按新老经济划分来看，新老经济分化仍相对较高，单三季度新经 济盈利同比进一步提升至12.1%，老 ...