欧美关税争端最新情况 - 2026年1月17日，特朗普宣布向丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰、芬兰等8个欧洲国家加征10%的关税，原定于2月1日起实施，并宣称税率将从6月1日起提高至25% [2] - 特朗普后续表示，经过与北约秘书长的谈判，将不再对一系列欧洲国家征收原定于2月1日起实施的关税，但后续变化及欧洲反应仍存在较大不确定性 [2] - 在此之前，欧盟对美出口的大部分货物适用于最高15%的关税税率，同时欧盟承诺增加对美国投资、购买美国能源品和芯片，并取消对美国工业品关税，降低食品及农产品贸易的非关税壁垒 [2] 欧盟的抓手与短板 - **经济联系紧密，提供多方面抓手**：欧盟是美国最大的双边贸易与投资伙伴，2025年2月占美国总出口的17%，高于中国的6% [6]。2023年欧盟对美直接投资存量达到2.4万亿美元，高于日本的0.7万亿美元，其中约一半分布在制造业，并支持了美国约340万就业岗位 [6] - **关键领域高度依赖美国，反制手段受限**：国防层面，2020-2024年平均60%以上的进口来自美国，荷兰、意大利、挪威等国从美进口比例超过80% [9]。金融层面，2022年以美国为主的国际银行卡组织占欧元区银行卡交易量的61%，Visa和Mastercard在欧洲跨区域清算市占率达99%以上 [9]。科技层面，欧洲专业用途软件和云服务总支出的80%流向了美国公司 [9]。能源层面，2025年欧洲约57%的LNG进口来自美国，预计到2030年依赖度可能提高到80% [9] - **内部政治分化严重**：欧洲内部不同国家及政党对关税问题的态度存在较大差异，加大了快速出台共同应对措施的难度 [9] 对欧洲经济和市场的可能影响 - **经济影响有限，复苏靠内需**：类似程度的关税升级对GDP影响有限，欧洲经济复苏主要靠内需拉动，消费信心因2025年4月的关税已有所降低，储蓄率维持高位，投资数据较为低迷 [10] - **政策与通胀影响**：在贸易摩擦不大幅升级的情形下，欧央行或按兵不动，关税潜在加码对商品通胀主要是向下压力，最大向上风险是贸易摩擦大幅升级带来的供应链冲击与供给侧通胀 [10] - **财政空间与“自主独立”决心**：欧洲财政空间主要来自德国，法国因国内政治僵局财政空间不大，近期事件可能进一步加大欧洲“自主独立”的决心，欧盟可能在各成员国“最大公约数”上采取措施，如已通过1500亿自有资源支持成员国国防贷款 [12] - **金融市场影响**：欧洲短期内大规模抛售美国资产的概率较小，欧盟和英国合计持有美国约9%的美股（占外资的48%）和约8%的美债（占外资的31%），但“武器化”金融投资对自身头寸影响大且法律上难以操作 [13]。中期可能促使欧洲思考当前资产配置的可持续性，目前发达欧洲在美国配置资产的占比高于在本土 [13] - **短期资产价格影响**：对于欧元，关税摩擦可能削弱欧洲经济增长利空欧元，但美国政策不确定性上升也可能利空美元，市场矛盾可能更集中于后者 [17]。权益市场方面，欧洲的生物医药、媒体娱乐、食品饮料等行业对美国销售敞口占比较高可能面临压力，药品、交运设备、机械、化学品、飞机等对美出口值较高 [17]。相对看好“自主独立”主题的偏内需行业（如银行、公用事业），以及估值和盈利预期已较合理、政策逆风较小的板块 [17]

文章核心观点 中金公司研究部发布的2026年一季度《图说中国》报告，汇集了宏观、策略、量化及ESG、固收、大宗、外汇等各领域的最新观点和数据，旨在为投资者提供中国市场的全景式展示。报告核心认为，2026年中国经济将呈现“稳中求进、提质增效”的态势，出口展现韧性但内需仍弱，通胀温和回升但持续性待观察，流动性环境有待改善。市场方面，A股盈利有望结束四年连降转为正增长，市场驱动力可能从估值修复转向盈利改善，并有望在“新秩序、新动能、新生态”驱动下构筑“慢牛”格局。债券市场则可能因贸易顺差和财政赤字同比增量回落、银行配置需求增强而呈现牛市变陡的格局 [1][9][38][39][147]。 宏观经济 - **经济增长总体稳健，但内需偏弱**：2025年四季度实际GDP同比增长4.5%，GDP平减指数同比-0.7%，全年经济增长目标顺利完成。然而，随着“两新”政策退坡，社会消费品零售总额增速逐月放缓，总投资增速自9月起持续为负 [9][10][13][15]。 - **出口持续展现韧性**：2025年四季度出口同比增长3.8%（美元计价），全年增长5.5%。欧盟、东盟、拉美地区合计占出口份额从2024年末的38.6%上升至40.4%，贡献了2025年出口同比增速的73%。新兴市场经济复苏预计将继续支撑2026年出口 [9][17][18][24]。 - **通胀有所回升，但改善幅度有限**：排除有色金属等国际定价商品扰动后，通胀改善幅度有限。核心CPI稳定在1.2%，PPI同比跌幅收窄至-1.9% [9][20][21][38]。 - **流动性环境仍待改善**：2025年前三季度社融、M1、M2增速因政府债发行前置等因素明显改善，形成高基数。2026年广义财政赤字率大幅上行空间有限，信贷内生动能不强，预计上半年金融总量增速或继续放缓 [9][26][27][29]。 - **政策取向强调落地效果**：近期总量政策力度预计比较温和，更加强调“稳中求进、提质增效”。供给侧或继续“反内卷”以减少低效产能，需求侧将增加惠民生、企业账款清欠等高效领域支出 [9]。 市场策略 - **2025年A股盈利有望结束连降转为正增长**：由于2024年四季度非金融盈利因减值造成的低基数，预计2025年全年A股非金融企业盈利同比增速有望较前三季度进一步提升，金融板块全年盈利同比或接近10% [38]。 - **市场驱动力可能从估值修复切换至盈利预期改善**：自2024年“9·24”以来，上证指数PE(TTM)从约12.2倍修复至2025年底的约16.6倍。小盘成长估值相对大盘已处于历史高位，市场对基本面的关注度提升 [38][39]。 - **A股有望构筑“慢牛”格局**：这一趋势源于三重驱动：国际货币秩序重构带来“新秩序”，经济转型与新质生产力崛起孕育“新动能”，投融资改革、“稳市”机制与中长期资金入市构筑“新生态” [39]。 - **四季度全球及A股市场表现分化**：2025年四季度，以美元计价，韩国市场表现最佳（27.0%），而MSCI中国指数表现最弱（-7.7%）。A股内部，石油石化、国防军工、有色金属板块领涨，涨幅分别为17.0%、16.7%、15.6% [38][40][41]。 - **行业配置建议关注三条主线**：1) **景气成长**：如AI产业应用（算力、光模块、国产方向）、机器人、消费电子、智能驾驶、创新药、储能、固态电池。2) **外需突围**：如家电、工程机械、商用客车出海及有色金属。3) **周期反转**：如化工、养殖业、新能源。此外，优质高股息和年报业绩亮点领域也值得关注 [39]。 - **盈利预测调整显示结构性亮点**：自2025年初以来，A股综合板块盈利一致预测上调最多（104.9%），非银金融、钢铁、有色金属板块也获上调。海外中资股中，保险和多元金融行业盈利上修最多，分别为39.2%和28.1% [61][63][64][65]。 量化及ESG - **2025年四季度低流动性因子表现较好**：在中金量化风格因子中，低流动性因子在2025年第四季度收益率表现领先 [121][122]。 - **价值风格领先，小盘成长全年涨幅高但估值已处高位**：2025年四季度，价值风格收益率领先（大/中/小盘价值风格收益率分别为6.8%/5.2%/1.5%）。但纵观2025年全年，小盘成长风格涨幅最高（40.8%），其当前市盈率相对历史平均的占比也较高（108%） [126][127][130][131]。 - **中国资产管理行业总规模持续增长**：截至2025年12月31日，中国资产管理业务总规模达80.0万亿元。其中，公募基金规模最大，为26.5万亿元，占比14%；私募基金规模为13.3万亿元，占比7% [133]。 固定收益 - **2026年债券市场或呈牛市变陡格局**：核心逻辑在于贸易顺差和财政赤字的同比增量可能回落，而“反内卷”导致融资需求减少，叠加人民币升值预期下企业结汇增加，银行的债券配置需求有望增强，利于利率下行 [147]。 - **贸易顺差对经济拉动效应可能减弱**：随着中美通胀收敛和关税政策落地，中国贸易顺差可能从同比增量持续走高进入同比增量回落阶段，预计2026年顺差水平难大幅提高 [147][151][155]。 - **财政力度预计大体持平于2025年**：考虑到债务及利息负担，2026年财政力度继续大幅提升的概率不大，预计政府类债券净增量可能持平于2025年，供给压力可控 [147][152][157][158]。 - **利率下行节奏判断**：一季度因政府债券发行前置和信贷“开门红”，利率下行或受制约。随着供给压力释放，后续下行速度或提升。预计到2026年底，1年期存单利率降至1.0%-1.2%，10年期国债收益率降至1.2%-1.5% [147]。 大宗商品 *（注：提供的文档内容中未包含“大宗商品”部分的详细核心观点与数据，故本部分根据任务要求跳过。）* 外汇研究 *（注：提供的文档内容中未包含“外汇研究”部分的详细核心观点与数据，故本部分根据任务要求跳过。）*

2026年澳门博彩行业整体展望 - 预计2026年总博彩收入同比增长6%，恢复至2019年水平的90% [1][2] - 预计2026年行业EBITDA利润率增长6%至24.9%，主要受益于卫星娱乐场关闭带来的利润率改善 [1][23] - 板块增速趋于正常化，但估值可能承压，主要因品牌授权费调整及澳门政府可能干预的风险 [1][29][31] 分业务板块收入预测 - **中场业务（含角子机）**：预计2026年收入同比增长7%，恢复至2019年水平的117%，是带动板块增长的主要动力 [1][2][8] - **贵宾业务**：预计2026年收入同比下滑6%，仅恢复至2019年水平的30%，主要因信用政策保守、宏观环境压力及2025年高赢率基数 [1][2][5] 卫星娱乐场关闭的影响与竞争格局重构 - 所有卫星娱乐场已于2025年底停止运营，澳博控股仅收购澳门凯旋门，关闭其余卫星场 [10] - 2025年卫星娱乐场约占澳门半岛总博彩收入市场份额的4%至5% [10] - 约400张原属卫星娱乐场的博彩桌将重新部署，预计澳门半岛竞争格局需要6至9个月逐步稳定 [10][22] - 卫星娱乐场关闭后，其客户需求预计将转向地理位置临近、博彩产品与最低投注额相似、以及拥有熟悉销售渠道的物业 [20][21][22] - 卫星娱乐场关闭使运营商无需再与卫星场进行50%利润分成，预计将带动行业EBITDA利润率提升约6% [23] 运营效率与区域差异 - 路氹地区娱乐场的中场博彩桌运营效率更高，其每日每桌赢额（WPUPD）超过12,000美元，比澳门半岛（约9,000美元）高25% [16][18] - 澳门半岛部分物业（如巴黎人、澳门金沙、星际酒店、新濠锋、上葡京、新葡京）的中场博彩桌每日赢额与已关闭的卫星娱乐场水平相近，客户博彩消费可能较低 [16][20] - 澳门半岛的再投资率较路氹地区低约20%，竞争格局重构可能导致该地区再投资率上升 [23] 非博彩活动与游客吸引策略 - 澳门正发展成为“活动之城”，通过举办音乐会、体育赛事（如UFC、NBA）、文化活动等多元化娱乐项目吸引游客 [24] - 大型活动能有效吸引高价值客户，提升贵宾转码数和高端中场业务量，帮助主办运营商获得市场份额 [24] - 澳门拥有完善的大型活动基础设施，包括多个可容纳数千至数万人的场馆 [25] - 2025年前十一个月，澳门总游客量同比增长18%，增长动力来自中国大陆、中国台湾地区、日本及泰国游客 [26] - 海外资本市场走强带来的财富效应，以及更多国际化娱乐项目和海外销售办公室开业，有望继续推动海外游客增长并转化为博彩需求 [8][26] 特许权使用费与政府监管风险 - 美高梅中国宣布其特许权使用费率将从2026年起从净收入的1.75%提升至3.5%，年度上限大幅提高 [28][30] - 行业特许权使用费率调整可能影响派息率上升空间，并导致板块估值承压 [29] - 澳门政府曾在博彩法修订咨询中提出加强利润分配监管和指派政府代表的提议，虽未写入最终版，但特许权使用费提升可能导致政府重新考虑这些措施 [31] 估值方法变更 - 将行业估值基础从“EV/经调整EBITDA”改为“EV/EBITDA”，以更精准反映各公司运营表现及特许权使用费变化的影响 [1][33] - 经调整EBITDA通常高于EBITDA，因其扣除了股权激励、特许权使用费、开业前开支等项目 [31][32] - 估值方法变更预计将使板块估值倍数提升约8% [34] - 基于新方法，澳门博彩板块目前估值对应9倍2026年预期EV/EBITDA，低于疫情前5年平均水平（14倍） [39] - 预计未来板块估值倍数区间为8倍至12倍 [39] 盈利预测调整 - 调整2026及2027年总博彩收入预测，预计分别同比增长6%和10%，恢复至2019年水平的90%和99% [37] - 中场收入预计在2026和2027年分别同比增长7%和10% [37] - 贵宾收入预计在2026年同比下降6%，2027年同比增长10% [37] - 预计行业EBITDA在2026和2027年分别同比增长8%和11%，恢复至2019年水平的96%和106% [37]

文章核心观点 - 人民币在全球外汇储备中占比不足2%，远低于其经济贸易地位，提升国际化和储备地位存在历史机遇和必然性 [2][17] - 提升人民币储备地位的主要障碍在于贸易结算占比远低于贸易份额，以及金融市场发展和开放不足 [2][19] - 建议通过“三驾马车”齐头并进实现跃升：重点突破跨境贸易结算、推进金融市场发展和开放、以区域化为抓手推动人民币境外使用 [2][34] 国际储备货币的基本特征和决定因素 - 国际储备货币需具备交易媒介、计价单位、借贷资金、干预工具、钉住目标、储备资产等大部分功能 [4] - 市场自发力量、政策推动、历史惯性是塑造货币储备地位的三大驱动力，其中市场力量最为根本 [4] - 市场自发力量取决于外汇储备的三大需求：预防性国际支付需求、汇率稳定需求和保值需求 [5][6] - 政策推动可加速储备地位跃升，如美元（1913年美联储成立）、德国马克（1973年布雷顿森林体系解体后）和日元（1985年《广场协议》后）均曾在约十年内实现份额跃升 [7] - 国际货币的网络效应导致储备货币地位存在历史惯性，新旧更替往往滞后于经济地位变化 [8] - 储备货币的衰落主要由市场力量主导，如经济贸易地位下滑、通胀失控或金融危机 [9] - 历史上储备货币的跃升往往需要外部冲击与内部改革共同促成，例如一战冲击英镑和美联储成立助推美元 [10] 人民币成为储备货币的进程和意义 - 2008年全球金融危机后，中国人民银行顺势积极推动人民币国际化 [14] - 中国通过跨境贸易结算试点、直接投资人民币结算、证券投资渠道开放（如RQFII、债券通、互换通）等一系列措施提高人民币跨境使用便利性 [14] - 配套基础设施如人民币跨境支付系统（CIPS）发展迅速，截至2025年9月业务覆盖超180个国家和地区，拥有逾1700家参与者 [15] - 人民币于2016年被正式纳入SDR货币篮子，初始权重10.92%，2022年权重上调至12.28% [16] - 人民币在全球外汇储备中占比不足2%，与SDR权重12.28%及中国经济地位相比有巨大提升空间 [17] - 提升人民币储备地位有助于降低中国货币错配和汇率风险，并促进国际货币体系多元化与稳定 [17] 提升人民币储备货币地位的主要障碍 - **贸易计价结算与贸易份额不匹配**：2024年中国货物贸易进出口占全球份额14.6%，但人民币在全球贸易结算中比重仅约3.87%，与储备占比一致，远低于贸易份额 [20][22] - **大宗商品计价差距突出**：中国在原油、天然气、铁矿石等多类大宗商品进口占全球主导（如原油20-25%，铁矿石70-75%），但全球大宗商品90%以上仍以美元计价 [22] - **企业选择美元结算的原因**：包括出口议价能力曾较低、美元融资成本优势（现已逆转）、离岸人民币可投资产有限、基础设施少便利度低、以及周期性汇率因素 [23][24][25][26] - **金融市场发展和开放不足**：从贸易结算、融资货币选择、汇率锚等多渠道限制人民币储备需求 [19][27] - **国际债券占比低**：截至2025年三季度，国际债券未偿余额33万亿美元中，人民币发行余额2794亿美元，占比仅0.8% [27] - **汇率锚影响力有限**：“8.11”汇改后以人民币为锚的货币增至8个，但主要因人民币仍在一定程度上盯住美元，且贸易结算占比低限制了金融影响力 [28] - **外资投资中国资本市场占比低**：截至2024年末，境外机构和个人持有国内债券占比约2.4%，低于其他新兴经济体（印尼约14.5%，南非约24.6%） [29] - **外资机构反馈的障碍**：按重要性排序为开放程度不足（如投资范围限制、交易不便）、市场发展不足（流动性不足）、制度环境（政策不确定性、信用评级问题）和便利性（准入手续复杂） [29][30][31][32] 提升人民币储备货币地位的“三驾马车” - **重点突破跨境贸易计价结算**：截至2025年上半年，中国货物贸易中本币结算占比仅28%，提升空间大 [35] - **具体举措**：利用大宗商品进口大国优势推进人民币定价；为企业使用人民币结算提供税收减免等经济激励；优化对重点贸易企业的跨境人民币结算服务 [35][36] - **积极推进金融市场发展和开放**：协同发展离岸与在岸市场，从贸易结算、外债、货币锚等多渠道加强人民币储备持有意愿 [34][37] - **发展离岸人民币市场**：完善境外金融基础设施，丰富离岸人民币金融产品，同时注意与在岸市场协同发展，避免巨大汇差利差扭曲 [37] - **推进国内金融市场发展与开放**：政策着力点包括完善债券市场做市商制度以提升流动性、完善信用债违约处置机制、改革信用评级体系、加强政策沟通与透明度 [38][39][40][41] - **扩大开放具体措施**：明确实需原则标准、为央行和主权投资者提供更多投资便利、放松交易限制（如开放国债期货）、促进准入流程便利化、用好准入和税收政策杠杆、保持开放政策一致性和连续性 [41][42][43] - **推动人民币区域化的进一步发展**：借鉴德国马克经验，从区域化到国际化 [44] - **关键步骤**：抓住机遇尽快实现人民币清洁浮动；依托东亚产业链中心地位，通过深化区域贸易协议（如中日韩自贸区）、便利企业对外投资、加强区域金融合作等方式推动人民币在区域内的使用 [44][45]

以下文章来源于中金公司CICC ，作者中金公司 中金公司CICC . 中国国际金融股份有限公司（中金公司）成立于1995年，致力于为多元化的客户群体提供高质量金融增值服务，建立了以研究和信息技术为基础，投资银 行、股票业务、固定收益、资产管理、私募股权和财富管理全方位发展的均衡业务结构。 1月21日至22日，中金公司周期行业研讨会在上海成功举办。本次会议以"论道周期，乘势而为"为主题，围绕"资源、能源、中游资本品"三大方 向，从宏观、政策、产业等多个维度深入探讨和分析。中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生出席会议并致开幕辞。 聚焦宏观修复与产业重估，探讨周期⾏业新机遇 在当前经济运行逐步企稳、产业结构持续演进的背景下，周期行业正处于新一轮调整与重估的重要阶段。来自能源、资源及中游资本品等领域的十余 位产业嘉宾与中金研究团队展开深入交流，共同探讨周期行业运行逻辑的变化及潜在投资机会。会议吸引了近1200名投资界、产业界和学术界的嘉 宾报名参会。 中金公司研究部首席宏观分析师张文朗作"双变局重塑资产配置"主题发言。来自建材、矿业及石化行业的多位产业嘉宾分别发表主题演讲，从行业实 践角度分享对周 ...

文章核心观点 - 2025年ETF市场在政策与市场共同推动下实现大幅扩容，规模突破6万亿元，同比增长61.7% [5] - 展望2026年，ETF市场绝对规模将继续上行，但增速或将继续放缓，在公募基金中的份额预计小幅上升 [3] - 主动权益产品在2026年可能小幅跑赢或跑平指数，大幅跑赢的可能性较小，被动指数投资对部分投资者仍具性价比 [3] - 行业主题ETF短期内仍是市场关注重心，但长期看其对市场发展的推动作用大概率减弱，规模占比长期或呈下降趋势 [3] - 各类ETF产品的机构资金重要性均显著提升，基金管理人需重视对机构资金的引流 [3] 国内市场发展回顾（2025年） 市场规模与结构 - 截至2025年末，ETF市场规模逾6万亿元，较年初增长61.7% [5] - ETF产品数量达1381只，较2024年末增加348只，增长33.7% [5] - 股票、债券、商品、货币型ETF规模分别增长44%、376%、231%、11% [5] - 股票型ETF仍占主导，数量占比93%，规模占比79% [7] 各类ETF表现 - **股票型ETF**：跨境产品规模增长最显著，增幅达120%；行业主题、Smart Beta、宽基、指数增强产品规模分别增长81%、64%、18%、15% [11] - **债券型ETF**：政策推动下规模大幅上涨376%，总规模达8282亿元；信用债ETF规模占比从31.3%升至74.2% [12] - **商品型ETF**：黄金行情拉动规模上升231%，总规模2496亿元，贵金属类ETF占比达98% [13] - **货币型ETF**：规模企稳回升至1737亿元，较2024年上升11%，终结连续四年下行趋势 [14] 竞争格局 - 头部基金公司排名稳定，前三名为华夏基金、易方达基金和华泰柏瑞基金 [15] - 市场集中度下行，竞争加剧：非货ETF前5公司市占率从2024年的67%降至56%；规模前十产品市占率从48%降至31% [15] 产品发行 - 2025年新发被动ETF 356只，发行规模2512亿元，数量与规模均创年度新高，发行规模同比增加106% [15] - 新发股票ETF以行业主题产品为主，占所有股票ETF发行数量的31.0% [15] 美国市场发展回顾（2025年） 市场规模与结构 - 截至2025年末，美国ETF总规模达13.46万亿美元，同比增加29.9%，占美国公募基金规模比例提升至38% [19] - 被动商品、主动及被动股票ETF规模提升明显，同比增幅分别为114.9%、69.0%、26.2% [19] 各类产品表现 - **股票型ETF**：规模达10.3万亿美元，较上年上升29%；宽基产品规模占比49.5%，基本持平 [21] - **债券型ETF**：规模增长26.0%；投资级债券ETF是主要布局领域，规模占比21.7% [21][22] - **另类型ETF**：规模上涨28.7%至5573亿美元；衍生品类ETF规模增速领先，达48.6% [23] - **主动ETF**：规模达1.5万亿美元，全年增长64%，市场份额占比提升至11.2% [23] 竞争格局 - 头部管理人格局稳固，iShares、Vanguard、State Street、Invesco与Charles Schwab连续9年位列前五，市场份额超80% [26] 2026年国内市场展望 市场规模增长空间 - 预测2026年ETF市场绝对规模上行，增速继续回落，在公募基金中的占比小幅上升 [30] - 增长驱动拆解：新发行贡献预计在0%-5%区间；资金流入带来的规模增幅预测在10%-30%；资本增值预计带来5%-10%的规模增长 [30] - 长期看，国内ETF规模与占比仍有充足上升空间，对比美国被动权益基金61%的占比，国内3Q25占比为51% [33] 主动与被动产品表现 - 定量预测模型给出2026年主动权益基金相对指数的超额收益预测为+2.5% [47] - 结合市场环境判断，主动权益产品可能小幅跑赢或跑平指数，大幅跑赢可能性较小 [47] 行业主题ETF发展前景 - 2025年行业主题ETF规模增长80.6%，主要驱动力由以往的新发行转变为资金流入，资金流入贡献占比达44.7% [48] - 2026年个人投资者资金流入难超2025年水平（当年A股换手率达417倍）[49] - 机构资金流入取决于市场是否呈现结构牛市及行业轮动环境能否改善 [50] - 新发产品对规模增长贡献将下降，因先发优势减弱且可选指数空间收窄 [54] - 长期看，随着市场机构化进程推进，行业主题ETF规模占比下降趋势大概率不可避免 [63] 资金流向与投资者结构变化 - **股票宽基产品**：官方资金影响收敛，资管机构资金重要性大幅提升 [64] - **股票行业主题产品**：机构资金成为关键边际变量，管理人需提升对机构资金的吸引力 [65] - **股票跨境产品**：投资者结构向机构倾斜，机构占比升至1H25的46.7%；“泛香港”型产品更受机构青睐 [66] - **债券产品**：在费率改革背景下，机构对债券ETF工具需求仍强，资金流入态势或将延续 [67]

文章核心观点 - “十五五”期间，碳达峰与“反内卷”成为两大重要政策目标，两者存在协同效应 [2] - “内卷式”竞争长期来看不利于绿色转型，会延缓清洁能源成本下降趋势并可能导致碳排放上升 [2][7] - 在“反内卷”成功消除内卷的理想情景下，绿色溢价有望下降8-11个百分点，并最高推动约1亿吨碳减排 [3][4] - 本轮“反内卷”政策核心在于通过市场化与法治化手段重塑行业长期竞争生态，促进清洁能源技术创新，其作用比上一轮供给侧改革更长期和深远 [5][62] “内卷式”竞争的现状与成因 - “内卷式”竞争表现为同质化、无序化的低效重复建设、盲目扩产及低价倾销，导致企业利润下滑与创新乏力 [8] - 竞争程度较高的行业主要为光伏、水泥等，电池、煤炭开采等行业竞争程度中等 [9] - 内卷的宏观原因是供需失衡、供强需弱，有效需求不足 [13] - 成因可分为“政府说”（地方政府不当干预加剧低效投资）和“市场说”（市场失灵及经济周期下行）两类 [13] “内卷式”竞争对绿色转型的长期负面影响 - **能源结构清洁化层面**：内卷短期可压低清洁能源价格，但长期会延缓其成本下降趋势，因利润下滑削弱企业研发投入能力 [2][19] - 竞争烈度与创新绩效呈倒U型关系，过度竞争不利于创新 [20] - 光伏电池组件行业的研发费用已出现同比下滑趋势 [20] - **产业结构去重化层面**：内卷加剧产能利用率低和供需失衡，低效投资、“以量补价”等行为可导致碳排放上升，特别是高碳产业 [2][24] - 当期的超额生产会锁定高碳产能与技术，挤占低碳技术投资，变相提高平均碳排放强度 [24] “反内卷”对绿色溢价的量化影响 - 分析基于“反内卷”成功、各行业实现盈亏平衡、价格回归合理水平的理想情景 [27] - **对化石能源（煤电）成本的影响**：“反内卷”前动力煤价低点约610元/吨，合理煤价约750元/吨，相当于煤价上涨23% [30] - 煤电度电成本将从0.34元上升至0.39元，上涨幅度约16% [30] - **对清洁能源（光伏）成本的影响**：若仅执行“不低于成本销售”，组件价格需从0.7元/W升至0.8元/W，光伏度电成本上涨约4% [28] - 若辅以光伏组件转换效率提升（如从23%提至24.25%），则度电成本可基本保持不变 [29] - **综合影响**：“反内卷”前绿色溢价为-21%（光伏比煤电成本低21%） [31] - “反内卷”后，仅“不低于成本销售”情景下，绿色溢价下降8个百分点至-29%；若加上效率提升，则下降11个百分点至-32% [31] - 短期“反内卷”主要通过提高化石能源成本降低绿色溢价，长期则主要通过促进清洁能源技术创新来降低清洁能源成本和绿色溢价 [3][32] - 技术创新贡献了光伏组件价格年均降幅（约15%）的60%，即约9个百分点 [33] “反内卷”对碳排放的量化影响 - “反内卷”与高碳产业碳减排存在较强协同效应，理想情景下2025年最高可能推动约1.07亿吨碳减排，占2024年全国碳排放（126亿吨）比重约0.85% [4][48] - **碳减排的三部分构成**： 1. 更有力落实钢铁、石化化工、水泥、有色四大高耗能产业已有的能效提升目标，可带来约2500万吨碳减排 [37][48] 2. 若光伏玻璃和钢铁成功减产，理论上可降低约2650万吨碳排放（光伏玻璃550万吨，钢铁2100万吨） [37][40][48] 3. 通过降低固定资产投资，最多可减碳约5500万吨，其中石化化工行业贡献最大 [41][48] - 控制光伏、建材等行业的低效重复投资，每1亿元固定资产投资可避免约1万吨碳排放 [41] 当前“反内卷”手段的效果评估 - 基于“政策力度-执行挑战”二维框架分析，多晶硅、锂电、煤炭、化工行业的“反内卷”效果相对较好 [4][57] - 这些行业的能效环保、安全生产、产品标准等手段有效性较强，执行挑战相对较小 [4][51] - 行业自律（如联合减产、设定最低价）手段力度较弱，易面临卡特尔不稳定性和垄断风险 [52] - **对绿色溢价影响的再评估**：煤炭“反内卷”手段有效性高，其价格回升的确定性高于光伏组件涨价，因此前文测算可能低估了“反内卷”对绿色溢价下降的实际促进作用 [59] - **对碳减排影响的再评估**：能效提升目标的减排效果较好；通过减产实现的碳减排不确定性较高；通过控制投资实现的碳减排前景相对乐观，尤其化工行业已有较强政策工具 [60][61] 本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革的差异 - **核心目标差异**：本轮核心在于通过市场化与法治化手段重塑行业长期竞争生态与可持续发展能力，促进清洁能源技术创新；上一轮主要聚焦化石能源与高耗能产业，更多依赖行政手段快速见效 [5][63] - **对绿色溢价的影响路径差异**：上一轮重在短期提高化石能源成本；本轮重在长期降低清洁能源成本 [65] - **对碳排放的影响路径差异**：上一轮可直接淘汰落后产能和削减产量；本轮主要在于降低碳排放强度（单位产出碳排放） [66] - **最终效果差异**：上一轮碳减排见效快；本轮影响更长期，致力于构建长期、内生的绿色低碳发展机制 [67] 加强“反内卷”与绿色转型协同效应的政策建议 - **宏观层面**：持续规范地方政府行为、构建全国统一大市场，以提升产能利用率、减少无效投资 [70] - **供给侧政策**： - **棕色产业（煤炭、高耗能制造业）**：提高能效环保标准、加强安全生产监管、治理超产能生产 [73] - **绿色产业（光伏、锂电、EV等）**：提高产品质量或技术标准、加强知识产权保护、打击低价倾销 [76] - 特别强调知识产权保护需与产业创新发展阶段相匹配，中国绿色产业已进入引领式创新阶段，需适当加强保护以激励创新 [77] - **需求侧政策**： - 刺激绿色消费，缓解供需失衡 [78] - 完善绿色产品（如储能）招投标机制，从“价格主导”转向“全生命周期价值主导”，提高安全、质量等技术指标权重 [78][79]

美日国债市场近期动态与核心驱动因素 - 开年以来，地缘风险和财政纪律问题加剧市场波动，日本新发行的40年期国债利率日内陡升超过25个基点，升破4%的历史新高[1] - 特朗普宣布对8个欧洲国家自2月1日起征收10%的惩罚性关税，引发欧洲市场可能抛售美债的担忧，10年期美债利率当日走高5.1个基点上破4.2%[1] - 丹麦养老金Akademiker Pension宣布出于地缘风险、财政纪律和弱美元的担忧停止购买美债，美国市场股债汇“三杀”，10年期利率一度突破4.3%[1] 美日国债供需失衡的结构性分析 - **供给侧：财政纪律废弛导致债务加速大量发行**。美国“大而美法案”预估10年增加近5万亿美元赤字；日本消费税削减计划可能每年增加5万亿日元赤字，约占2025年日本GDP的0.78%[4] - **需求侧：地缘风险加剧跨国资金波动**。海外资金持有了34%的可交易美债，其交易行为很大程度上影响了长端利率的走势[8]。被特朗普威胁施加关税的8个欧元区国家，其美债持仓占海外投资者的18.6%，占可交易美债总规模的6.3%[16] - **日本国债需求问题严峻**：自日本央行2024年完全退出YCC以来，海外投资者趋势性减持日债，新增供给主要由本土金融机构接盘，但本土金融机构的持债热情似乎偏低[17][18] 市场系统性风险与政策应对预期 - 当前日元套息交易规模和对冲基金基差交易规模均处在历史高位，日债利率走高可能引发海外资金从美国资产撤离，高波动可能引发对冲基金去杠杆，导致跨资产抛售[20] - 美债是当前美元流动性体系的核心抵押品，其波动对全球金融市场有系统性影响。预计美债供需失衡带来的金融风险压力或迫使美联储或其它金融机构加大购债规模、并拓展购债范围，直接干预长端利率甚至整条利率曲线，实质上开启收益率曲线控制[20] - 如果日本政府坚持宽松财政导致日债利率趋势性走高，日本重回YCC也将变为可能[20] 全球流动性展望与资产配置影响 - 虽然短期内债市风险可能加大波动，但适度的风险发酵反而可能加速倒逼政策宽松，进而引发美元流动性宽松，这将是支撑今年全球资产的关键[22] - 预计债务货币化和YCC将带来美元流动性趋势性充盈，弱美元和全球牛市有望继续，更利好金银铜等有色金属和新兴市场股市[2] - 全球流动性趋松，叠加海外资金趋势性结汇，或将共振推升人民币对美元汇率[2] 中国资产（特别是股市）的投资机会 - **人民币汇率获得支撑**：随着美国实质性开启YCC，全球流动性趋松，美元处于贬值周期，叠加待结汇资金趋势回流和全球资金再平衡，有望支撑人民币兑美元汇率[24]。2020年以来，出口商待结汇资金累计高达20000亿美元，处于历史较高水平。12月人民币净结汇近1000亿美元创历史新高[24] - **弱美元周期利好中国股市**：一方面，美元资产安全性下降，A股和港股与美股较低的相关性形成一定的对冲，全球资金再平衡对A股和港股形成支撑[25]。另一方面，弱美元周期带动全球经济共振修复，将对包括A股和港股在内的新兴市场权益的盈利、估值和流动性均带来提振[25] - **历史数据验证汇率对股市的影响**：复盘2015年“811”汇改以来，沪深300和恒生指数在人民币升值周期中平均收益为12.4%和16.9%，胜率约为89%和78%；在贬值周期平均收益分别为-8%和-12.6%，胜率仅为25%和12.5%[37]。汇率升值时，成长、周期风格表现更好[37]

文章核心观点 - AI产业链的芯片层和基础模型层呈现出创新活动集中度高、新企业进入少的“熊彼特II型”创新模式，马太效应显著，领先企业更易维持优势 [3] - AI垂直应用层则呈现出创新活动集中度低、新企业进入多的“熊彼特I型”创新模式，马太效应较弱，竞争格局更为分散和不稳定 [3][6] - 产业的四个特征——主导设计收敛程度、创新知识来源、产品通用性、客户转移成本——共同决定了马太效应的强弱，AI芯片和基础模型在多个维度上具备强化马太效应的特征 [4][31] - 基于上述分析，在芯片和基础模型这两个马太效应强的领域，后发国家（如中国）的产业政策应聚焦于“投大投强”，集中资源支持国内第一梯队企业，并通过需求侧政策（如公共采购、示范应用）为本土产品创造市场环境 [5][40][41] AI产业各环节竞争格局现状 - **垂直应用层**：呈现“百花齐放”态势，竞争格局分散 - 2025年8月，中国有30个AI产品的月活跃用户数超过100万，全球有40个AI产品的MAU超过1000万 [6] - 美国至少有40个通用类和垂直类AI产品 [6] - **基础模型层**：市场格局经过三年竞争后显著收敛 - 国外主要公司包括OpenAI、Google、Antropic、Meta、xAI [6] - 国内市场形成“基模五强”格局 [6] - **AI芯片层**：市场集中度极高 - 英伟达的GPU产品在市场上占据绝对主导地位 [6] 熊彼特创新模式的理论框架与定量判别 - 引入“熊彼特创新模式”理论，将产业创新分为两种类型 [3][8] - **熊彼特I型**：创新活动集中度低，大量新企业进入，竞争格局不稳定，马太效应弱 - **熊彼特II型**：创新活动集中度高，主要由先发企业创新，竞争格局稳定，马太效应强 - 采用三个定量指标判别产业创新模式：创新活动集中度（CR10）、新兴企业创新活跃度、先发企业稳定度（Spearman等级相关系数） [8] - 基于美国专利局和Orbis数据库2000-2023年的专利数据分析，结合Epoch AI的模型产品数据交叉验证 [3][12] - **AI基础模型**：主成分载荷系数为0.81（专利分析）和2.36（模型产品分析），属于熊彼特II型 [13] - **半导体（AI芯片）**：主成分载荷系数为2.35，属于熊彼特II型 [13] 影响产业马太效应的四个经济逻辑维度 - **主导设计收敛程度**：主导设计越收敛、存续越久，马太效应越强 [14] - *案例对比*：生物技术（主导设计发散，熊彼特I型） vs 有机精细化学（主导设计收敛，熊彼特II型） [14] - **创新知识主要来源**：知识来源越偏向于通过实践积累（“干中学”、“用中学”、“互动中学”的DUI模式），马太效应越强；越依赖于科学技术突破（STI模式），马太效应越弱 [15] - *案例对比*：制药（知识来源主要为科技突破，熊彼特I型） vs 有机精细化学（知识来源主要为工程实践积累，熊彼特II型） [15][16] - **新产品通用性**：产品标准化、通用性程度越高，马太效应越强；定制化程度越高，马太效应越弱 [17] - *案例对比*：工业软件中的研发设计类软件（功能通用性强，属于计算机技术产业，熊彼特II型） vs 业务管理类软件（需深度定制，属于管理信息系统产业，熊彼特I型） [18][19] - 2023年数据显示，中国CAD市场国外巨头占主导，而ERP市场国产厂商（如用友、金蝶）份额已超越外资 [19] - **客户转移成本**：客户更换供应商的成本越高，马太效应越强 [24] - *案例对比*：汽车发动机（转移成本高，属于“泵、涡轮和引擎”产业，熊彼特II型） vs 其他机械零部件（转移成本较低，熊彼特I型） [25] AI产业链各环节特征与马太效应分析 - **AI芯片领域**：马太效应强（熊彼特II型） [31] - 主导设计收敛：GPU是云端芯片主导设计，制造架构主流是FinFET [26] - 创新知识来源：实践积累（DUI）与科技突破（STI）并重 [27] - 产品通用性：高（云端训练/推理芯片为标准通用产品） [27] - 客户转移成本：高（基础模型厂商优选英伟达GPU，迁移意愿低） [28] - **基础模型领域**：马太效应较强（熊彼特II型） [31] - 主导设计收敛：当前收敛于Transformer架构和缩放定律 [26] - 创新知识来源：当前主要是实践积累（DUI模式） [27] - 产品通用性：高（国内外基础模型功能相近） [27] - 客户转移成本：一般 [29] - **垂直应用领域**：马太效应较弱（偏向熊彼特I型） [31] - 主导设计：发散（与具体行业和功能需求相关） [26] - 创新知识来源：实践积累（DUI模式，有极强的“用户-开发者”反馈效应） [27] - 产品通用性：一般（ToC应用通用性较强，嵌入企业软件的应用有定制化成分） [27] - 客户转移成本：一般（ToC应用转移成本较低，企业级应用转移成本较高） [28] 对后发国家（中国）AI产业发展的政策启示 - **投资策略应聚焦头部，支持第一梯队企业** - AI芯片和基础模型属于马太效应强的熊彼特II型产业，先发企业胜出概率更高 [40] - 过去投资较为分散：2015-2024年，中国芯片半导体领域有融资企业1015家，其中国家级基金投资了111家；ChatGPT问世后，中央及地方政府引导基金投资了大模型企业26家 [38] - 建议政府引导基金集中资源“投大、投强”，支持经过市场初步筛选的国内第一梯队企业，以更雄厚实力追赶海外领先者 [40] - **强化需求侧政策，为本土产品创造市场** - 针对芯片领域客户转移成本高、基础模型领域知识进步依赖实践积累的特点，需求面政策至关重要 [41] - 建议政府通过公共采购、购买补贴、示范应用等工具，创造有利于本土芯片和模型厂商的需求环境，鼓励优先使用本国产品 [5][42] - 可参考美日经验，考虑以第一梯队企业领衔组建联合研发体，优先采购本国设备和芯片，形成“制造装备-芯片算力-模型训练”的“用中学”环境 [42]

2026年美国中期选举的政治背景与约束 - 2026年中期选举对特朗普政府至关重要，共和党在众议院仅有微弱优势，若失去多数导致两院分治，将严重削弱政府施政能力[2][4] - 历史经验表明总统所在党派往往在中期选举失利，博彩市场数据显示共和党失去众议院的可能性持续上升[5] - 若民主党重夺众议院，特朗普可能面临第三次弹劾风险，这直接影响其未来的施政生命力[6] 核心选举议题：生活成本与可负担性 - 本轮选举的民意焦点已从经济增长转向高物价、高利率与高房价带来的现实生活压力，“可负担性”成为最核心的不满来源[2] - 尽管CPI通胀率已从2022年峰值回落，但整体物价水平相较疫情前明显抬升，对中低收入群体形成持久挤压[12] - 民调显示，特朗普在通胀议题上的净支持率在所有核心议题中最低，民主党通过聚焦生活可负担性议题在地方选举中取得成效[6][7] 住房可负担性显著恶化 - 购房者如今需要比中位家庭多赚43%的收入，才能负担得起一套普通住宅[12] - 住房可负担能力自2022年以来明显降低，部分因房价高企，也与按揭贷款利率从2021年的约3%上升至最高7%有关，目前仍高达6%[12] - 亚特兰大联储数据显示，美国家庭实际中位收入与购房合格收入之间的差距已拉大[12] 家庭债务与就业压力加剧焦虑 - 信用卡、汽车和学生贷款90天及以上的严重拖欠率已接近前期高点[13] - 商业银行信用卡逾期利率仍高于20%，并未随美联储降息而明显下降[13] - AI技术渗透和关税冲击削弱劳动者议价能力，企业倾向于以技术替代人力，导致劳动者对就业前景信心降低[13] 政策转向：行政干预与资本“让利” - 政策取向转向直接影响价格、利率与企业行为的行政干预手段，旨在通过迫使资本“让利”来换取选民支持[3][23] - 近期干预措施包括：禁止大型机构投资者购买独栋住宅；指示房利美和房地美购买约2000亿美元的MBS以推动房贷利率下降；计划将信用卡利率上限设定为10%；要求科技公司为新建发电设施出资以解决电价飙升问题[24] - 美国企业利润占GDP比重处在历史高位，而劳动者收入占比却降至二战以来最低点，为行政干预调整收入分配提供了依据[25] 市场影响与历史警示 - 市场惯性思维认为选举年政策利好资产价格，但本轮核心是缓解生活成本，政策可能扰动市场[3][28] - 特朗普的干预措施已引发市场疑虑，例如设定信用卡利率上限导致美国银行股普遍下跌[30] - 历史经验显示，尼克松在20世纪70年代为选举推出的行政干预政策最终导致经济走向“滞胀”危机，通胀率在1974年达到11.8%，失业率在1975年达到9%[28][30] 债券市场与美联储的反应 - 美国10年和30年期国债收益率震荡上行，收益率曲线更加陡峭化，反映市场对政策风险的担忧[3][31] - 美联储立场趋于谨慎，官员反对在独立性存疑时降息，降息预期已被推迟，利率掉期市场预计下一次降息更可能发生在6月而非3月[3][31] 对资本市场的三点启示 - 指数估值扩张空间可能受限，政策不确定性推高风险溢价，导致市场波动率上升[3][32] - 垄断力强、定价权高、利润率丰厚的板块面临更高政策风险，资金可能从相关行业流出[3][32] - 成本受益型行业相对占优，此前因成本上行而受压的行业可能迎来阶段性修复，更可能成为资金配置方向[3][33]