lar Realignment and Reconfiguration 2025年中金公司国际区域经济展望研讨会 2025 CICC Global Research Conference on Regional Economic Outlook 2025.06.13 June 13, 2025 09:00-18:10 上海浦东香格里拉大酒店 浦江楼3层开封厅 Level 3, River Wing, Meeting Room Kaifeng Pudong Shangri-La, Shanghai 声明 本活动仅面向中金公司客户开放，交流内容仅供参考。未经中金公司和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不 得以任何形式将本论坛的内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有违反 上述要 求的行为,中金公司保留追究相关法律责任的权利。 | 会议议程 | 1 100 100 | | --- | --- | | AGENDA | | | 6月13日 | 主 题 Panel June 13 | | | 浦江楼3层 开封厅 | | | Meeting Room Kaifeng, Level 3, River ...

扫码查看会议详情 缪延亮 中金公司研究部执行负责人 首席策略分析师、董事总经理 Chief Strategist, Managing Director, CICC Research 朱华荣 长安汽车董事长 Chairman of the Board, Changan Automobile 总量主题论坛 6月11日 浦江楼3层长安+洛阳+开封厅 中国宏观经济展望/美国宏观经济展望 14:00 - 14:40 张文朗 中金公司首席宏观分析师、董事总经理 中金公司执行总经理、中金美国证券首席经济学家 刘政宁 A股市场展望/港股及海外市场展望/大类资产展望 14:40-15:40 中金公司首席国内策略分析师、董事总经理 李求索 刘 网 中金公司首席海外策略分析师、董事总经理 李 中金公司大类资产配置研究负责人、执行总经理 略 房地产市场:信心、耐心与决心 15:40-16:10 द्वेस्ट 字 中金公司研究部执行负责人、董事总经理 全球贸易和经济格局重塑下的中美债券投资机遇 16:10-16:40 中金公司固定收益首席分析师、董事总经理 陈健恒 16:40-17:00 Al大模型在量化投资的应用和实证 刘均伟 中 ...

聚焦智能感知、智能决策、智能座舱三大板块，涵盖出货量、搭载量、渗透率、国产化水 平等关键指标，多维度展现市场趋势。 ➡【中金科技】汽车智能化数据 图： 毫米波雷达总体出货量 数据来源:高工智能汽车，中金公司研究部 02 铝行业观察 周度跟踪价格、库存、产量、开工率、现金利润及各项成本等核心指标的数据动态。 ➡【中金有色】铝行业观察 图： 铝土矿海内外价格 数据来源:亚洲金属网，中金公司研究部 中金点睛"精品数据上新"栏目将带您回顾近期上新的数据看板。 01 汽车智能化数据 高频追踪水泥、玻璃、玻纤细分市场的供需状况及价格走势，核心指标一键速览。 ➡【中金基材】建材行业高频数据追踪 图：全国水泥出货率 数据来源:卓创资讯，中金公司研究部 注:2025年数据截至日期为2025年6月1日 04 电影行业数据库 覆盖电影票房和电影渠道两大板块，精选票房、影院数、出票量、影投票房市占率等月度 指标。 ➡【中金传媒】电影行业数据库 图：分城市 月度票房 数据来源:艺恩，中金公司研究部 法律声明 更多特色数据，欢迎登录 中金点睛一站式数字化投研平台 03 建材行业高频数据追踪 ...

核心观点 - 全球主要市场在利率进入"1%"时代后，货币市场基金(MMF)面临规模增长放缓或资金流出的挑战，但不同地区因利率传导机制和政策差异呈现分化[2][3] - 货币市场基金规模变化受三大因素驱动：利率弹性差异、央行调控方式差异、通胀对实际利率影响[3] - 中国双轨制利率体系下，2023年前货币市场利率弹性高于存款利率，但2023年后存款利率下调更快，导致MMF规模维持高速增长[4] - 预计中国货币市场利率将补降但难入负区间，MMF大概率继续存续，但增速可能放缓[4][77] 海外市场经验 美国MMF表现 - 2003-2004年：美联储降息550bp至1%，MMF收益率降至1%以下，规模减少4667亿美元[9][10] - 2009-2017年：次贷危机后利率降至0.25%，MMF经历1.18万亿美元流出，但政府型MMF因安全性吸引资金[11] - 2020-2021年：疫情期利率降至0.25%，政府型MMF流入1.11万亿美元对冲优质型MMF流出[12] 欧元区MMF表现 - 2009-2014年：正利率时期利率降至1%以下导致MMF规模大幅回落[15] - 2014-2022年：负利率时期MMF规模反升，因收益率仍高于EONIA和银行存款利率[16][17] 日本MMF表现 - 1990年代利率降至1%以下，MMF通过银行代销和海外投资扩张[19][20] - 2016年负利率政策导致MMF消亡，但MRF因政策豁免维持正收益[24][25] 规模变化驱动因素 利率弹性差异 - 美国MMF收益率对联邦基金利率弹性(贝塔1.5)远高于存款利率(贝塔0.3)[27][29] - 欧元区MMF收益率对政策利率弹性同样显著高于存款[35][37] - 利差变化直接驱动资金在MMF与存款间迁移，如2009-2012年美国MMF-存款利差为负时资金持续流出[31] 央行政策差异 - 日本三级利率体系保护银行存款，导致MMF收益率丧失竞争力[47][48] - 欧央行统一负利率使银行存款利率降幅更大，反使MMF保持相对吸引力[49][51] 通胀影响 - 实际利率上升抑制消费投资，推动低风险资产需求，如2020年欧美活期存款大增[52][53] - 日本1990年代通缩环境下实际利率走高强化储蓄倾向[52] 行业应对策略 基金管理人措施 - 降费：2003年美国80%零售型MMF份额减免费用应对收益率下降[53][55] - 信用下沉：2004-2006年美国应税优先型MMF增持商业票据比例提升9.4个百分点至61.2%[56][58] - 生态建设：日本MRF与证券交易绑定，贝莱德通过Aladdin系统提升粘性[60][62] - 海外投资：日本MMF借助资本账户开放增加海外资产配置[65][67] 监管机构措施 - 欧洲2017年推行MMF估值改革，引入可变净值(VNAV)和低波动净值(LVNAV)[69] - 日本2000年要求MMF对部分资产采用市值法估值[70] 中国市场启示 利率传导特征 - 2023年前货币市场利率贝塔(0.91)高于存款利率，2023年后存款利率贝塔(1.2-2.25)反超[71][74] - 双轨制下央行可精准调控，预计货币市场利率补降但不会显著低于活期存款(0.05%)[77] 未来趋势 - 通胀走弱抬升实际利率，短期利好低风险资产，2022年来居民储蓄倾向持续高位[79] - 货币市场利率补降完成后可能引发资金边际流出，需提前布局客户生态和投研能力[80]

行业需求复苏 - 2020年疫情期间小家电线上化加速，小熊/北鼎/新宝收入同比分别增长36%/27%/67%，但2021年后行业进入平台期[3] - 4Q24低基数叠加国补政策，线上零售额同比增长8%，1Q25进一步增长6%，主要由价格拉动而非销量[3] - 2022年空气炸锅零售规模达82亿元（同比+88%），咖啡机全渠道增速41%，但2023年空气炸锅规模几乎腰斩[6][13] - 25Q1线上渠道占比达79%，国补新增微波炉、电饭煲等品类，覆盖主流小家电[13][14] 盈利能力改善 - 价格战缓解&产品结构升级推动毛利率稳定，平台降费&控费降低费用率，利润端改善预计优于收入端[3][18] - 2024年618后平台推出降费政策：拼多多返还0.6%技术服务费，抖音免佣省超百亿元，天猫降低20亿元退货运费成本[23] - 品牌商优化投放效率，如小熊电器精简SKU聚焦中高端产品，苏泊尔提升产品创新和颜值[24] 产品策略分析 - **市场渗透**：针对细分人群（单身、宝妈）开发产品，如1.5-2L小容量电饭煲、0胶水恒温泡奶壶，母婴小家电线上占比持续提升[27][28] - **产品开发**：东菱电蒸锅采用速蒸技术（均价1363元 vs 行业286元），德尔玛净饮机切入"冰冷"场景实现弯道超车[30][32] - **市场开发**：国内品牌通过亚马逊/独立站布局北美，借助经销商进入东南亚，外销收入显著增长[34][36] - **多元化经营**：苏泊尔拓展大厨电/清洁电器等新品类，2024年其他家电收入31亿元（占比14%），2020-2024年CAGR达13%[36] 品类增长分化 - **健康养生场景**：养生壶/电蒸锅2025年4月同比增长28%/19%，全玻璃材质等创新受青睐[15][16] - **饮水场景**：咖啡机2025年4月同比飙升94%，净饮机增长71%，高端化趋势明显[16] - **传统厨房场景**：电饭煲/电炖锅2025年4月增长10%/ -7%，新旧品类表现分化[16]

供给端：魔芋种植面积受限、种植难度较高。 魔芋种植区域分布有限，生长在海拔200-2500米的山区，主要分布在我国西南山区。我国魔芋种植面积自 2020年开始连续4年下降，主要源于疫情后国内消费及出口承压，导致价格承压、农民种植积极性下降。魔芋种植条件苛刻、种植难度高，因而国内魔芋 产量短期难以快速提升。2024年由于供给出清、魔芋食品需求增长导致价格大幅上涨。我们预计2025-2026年由于供给增长受限，魔芋价格仍维持高位。 魔芋行业壁垒及展望：上游种植技术有待突破，精粉加工壁垒不高，下游应用空间仍大。 目前魔芋上游产量受限且难以快速提升，使得魔芋价格波动较 大是制约行业下游深加工发展的原因之一。中游精粉加工行业壁垒不高，竞争格局分散，一致魔芋市占率领先。日本魔芋以餐桌食材应用为主，目前我国 人均魔芋食品消费金额约为日本2024年的1/2和1991年历史峰值的1/3，未来增长空间仍大。 魔芋休闲零食是好赛道。 魔芋作为休闲零食，除了具有健康属性以外，魔芋吸附调味料能力强，口味延展性丰富。此外由于魔芋精粉复水膨胀倍数高， 成本占比低，品类毛利率水平高。相比于传统辣条，魔芋零食在口味、形态上更丰富，消费者覆盖更 ...

中金研究 近期市场对汇率的关注大幅提升，一方面是地缘政治经济大变局情况下，美元汇率中长期与短期如何演变？另一方面是人民币兑美元汇率近期有所走 强后何去何从？我们从近期观察到的人民币汇率三个"困惑"出发来回答这些问题。 点击小程序查看报告原文 近期市场对汇率的关注大幅提升。美元指数近来波幅加大，而人民币兑美元小幅升值。后续人民币汇率何去何从，我们从近几年观察到的人民币汇率三 个"困惑"入手来回答这个问题。 第一个"困惑"是，中国的贸易品（制造业）技术不断进步，生产效率提升，但2022年以来人民币实际汇率却大幅贬值， 与巴拉萨—萨缪尔森假说（BSH）相悖。第二个"困惑"是，人民币名义有效汇率与实际有效汇率差距创历史新高。第三个"困惑"是，历史上人民币名义有 效汇率与其兑美元汇率走势虽然有偏离，但是偏离幅度没有近几年那么多。2022年以来，人民币对美元贬值12%，而人民币名义有效汇率累计大致偏稳。 第一个"困惑"源于BSH假说的局限性。 根据BSH，如果制造业生产效率上升，其从业人员工资相应上涨，并带动非贸易品价格上升，总体物价水平上 升，实际汇率升值。BSH基于新古典框架，聚焦供给，认为供给创造需求，不存在较长时 ...

文 / 于钟海 , 魏鹳霏 , 肖楷 , 赵丽萍 中金研究 以MiniMax V-Triune新框架成果为例，推理感知统一框架在可拓展性、泛化性初步验证。 V-Triune以三层组件架构实现视觉推理和感知任务统一至强化学 习框架：1）多模态样本数据格式化；2）验证器奖励计算，采用异步客户端-服务器架构，奖励计算和主训练循环解耦；3）数据源级指标监控，便于溯源 和提升稳定性。结合动态IoU奖励机制、冻结ViT参数等工程优化，Orsta系列模型（32B参数）在MEGA-Bench Core基准测试中实现了最高14.1%的性能提 升。 多模态推理助力智能驾驶能力升阶。 在智能驾驶场景，多模态推理是增强道路交通标志识别判断能力、提升复杂场景泛化性的重要途径，正成为头部智 能驾驶企业算法演进的重点。2025年5月30日，蔚来世界模型NVM首个版本正式开启推送，具备全量理解、想象重构和推理能力，能够对实时环境多模信 息进行理解和推演，在选择最优ETC车道通行、停车场自主寻路等场景的性能提升显著。此外，理想自研的VLA大模型亦具备思维链推理能力，以多模态 推理模拟人类驾驶员的思维运作方式。 图表1：MiniMax多模态RL ...

中金研究 2025年以来，随着港股市场整体回暖，不少内地企业纷纷披露赴港上市计划，呈现A to H上市加速的势头。近期国内新能源龙头宁德时代H股上市更是 将这一热潮推向高潮，不仅创下年内全球市场IPO融资之最，上市后大涨更是使H股出现比A股还贵的"罕见"现象。因此，几个关键问题也随之成为市 场焦点： 为什么A to H上市模式越来越多？为什么港股反而能比A股贵？这对港股有什么短期和中长期意义？AH溢价是一个好的AH股选择视角么？ 南向资金的整体活跃与AH溢价变化又有什么关系？ 我们将在本文中对上述问题深入探讨。 点击小程序查看报告原文 为什么越来越多的A股公司赴港上市？政策环境配合、市场活跃度提升和集聚效应、公司业务需要与投资者结构 去年9月美的港股上市以来，已有8家A股公司赴港上市，IPO融资规模981.1亿港元，其中不乏美的与宁德这种行业龙头。根据证监会备案信息与上市公司 披露，后续仍有近50家A股计划赴港上市，其中已通过备案或已递交材料的共23家。要知道，短短一两年前，H转A还是主流方向。之所以会发生这种逆 转，我们认为主要有三个层面的因素： ► 政策环境支持：对港合作5项措施鼓励龙头企业赴港上市。 去 ...

点击小程序查看报告原文 端午期间，市场关注哪些热点？ 端午节前，A股市场整体延续震荡格局，量能有所萎缩，资金在不同风格间快速切换，缺乏持续热点， 一方面由于内外不确定性偏高，市场仍在等待更为明确的政策或基本面改善信号；另一方面受节前效应 影响投资者风险偏好阶段性回落。我们对端午假期期间，影响市场的国内外重要事件梳理如下： ► 美国对外政策不确定性再次上升，影响全球产业链和经济增长预期。 具体而言， 1）特朗普称周三起钢铝关税翻倍。 5月30日下午，特朗普在美国钢铁公司参加集会时称，把美国的钢 铁进口关税从目前的25%上调至50%，以保护国内钢铁产业。随后，又在社交媒体平台上发文表示，将 在6月4日起把钢铁和铝的进口关税从25%提高至50%[1]。对此，欧盟5月31日声明准备采取反制措施， 包括对美国最新的关税上调作出回应。如果双方未达成共识，现有及新增反制措施将于 7 月 14 日生 效，亦不排除提前启动[2]。 2）中美贸易谈判进展有所反复。 中国商务部发言人近期称[3]，美方在日内瓦经贸会谈后，陆续新增出 台多项对华歧视性限制措施，包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件（EDA）销售、 宣布撤 ...