地缘经济背景下经济政策目标的新变局 - 过去各国经济政策目标函数主要关注经济发展、生活质量与民生 基本不覆盖经济安全、产业配套和地缘竞争目标[3] - 近年来某些国家开始使用经济手段为地缘政治服务 地缘政治成为经济政策目标之一[3] - 服务于地缘政治目标可能导致资源配置整体优化受损 即使效率损失很小（比如1%） 由于国民经济基数庞大 中长期经济影响也会非常大 最终可能削弱国家经济实力与实现地缘目标的能力[5][6] - 以中国20世纪80-90年代乡镇抽纱企业为例 因关税扭曲导致原材料价格低、产成品价格高 引发农村资本大量投入并形成巨大过剩产能 最终在关税合理化后出现企业大量倒闭 并在90年代中期不得不“砸掉大约一半的锭子”以解决产能过剩问题[5] 关于当前的关税战 - 美国关税政策分为两部分：一是试图对所有国家进口普征关税（如15%） 二是根据产品、国家利益或官员喜好加征差别性高关税并作为谈判手段[7] - 美国若对所有国家普征15%进口关税 本质上是一种货币性政策 旨在抑制进口以应对贸易失衡 这违背了二战后形成的国际贸易与投资规则及WTO精神[7][8] - 美元作为最主要国际储备货币 美国无法让美元对自身进行汇率调整 因此将关税视为替代政策工具 但这与经济学常识相违背[9] - 普征关税会导致资源误配置和整体效率受损 并易引发他国反制 同时 关税对出口有歧视作用 因为出口品所含的进口原材料和零部件会因关税而价格上涨 削弱出口竞争力[9][10] - 加征关税对美国财政平衡作用微薄 依靠关税解决财政缺口是经济政策体系落后的表现 历史上只有较小、较落后的经济体才仰仗关税[10] 多边规则面临的新挑战 - 多边主义规则的核心体现在关税与贸易总协定和WTO 其根本宗旨是尽量不使用关税、稳步降低关税并反对非关税壁垒[11] - 当前WTO争端解决上诉机制因美国阻挠陷入停摆 新规则谈判进展有限 WTO改革面临巨大挑战[11] - 随着产业链全球化 产品的原材料、技术和专利来源多样化 传统的“原产地证明书”已无法真正代表附加价值的来源地 最惠国待遇及普惠制失去精准针对性[12][13] - 继续按原产地证明管理关税会导致人为逃避关税的套利行为（如将组装线转移到低关税地区） 并使不当地缘关税被利用[13] - 经济制裁等政策的合理部分应针对有问题的个别公司（如造假、侵权） 而非按原产地施之于整个国家 改革原产地证明有助于减少不当关税实施的基础[13] 地缘经济的宏观影响与中国的角色 - 地缘经济是指使用经济手段来实现经济目标和非经济目标 这种竞争对全球经济运行带来深刻冲击[17] - 逆全球化导致供给约束增加 损害全球经济效率 同时财政扩张拉动需求 实体资产重要性上升 带来去金融化压力[17] - 在此背景下 规模经济的作用进一步提升 中国在绿色产业和人工智能等战略领域具备独特的规模优势 有望在全球地缘经济重构中发挥关键作用[17]

文章核心观点 进入2026年，市场风格转向成长，公用事业板块关注度可能走弱，但长线资金仍有高股息配置需求，且部分细分赛道存在结构性机会[1][4]。行业整体面临电力供需宽松、电价下行压力，但通过三条主线可挖掘投资机会：1）盈利与现金流改善的垃圾发电与核电；2）具备高股息潜力的火电与香港公用事业；3）新型能源体系下的绿电运营及调节性电源成长方向[4][5][20]。 投资概要：电力供需与电价趋势 - **电力需求增长放缓**：2025年电力消费弹性系数回落至1，需求弱于预期，其中1-11月制造业用电量增速为3.46%，低于其工业增加值增速6.40%[6]。预计2026年全社会用电增速为5.4%[7]。 - **电力供应趋于宽松**：2025年前11个月火电、风电、光伏新增装机分别达77.5GW、82.5GW、275GW，预计全年新增90GW、100GW、290GW，推动总装机达约3,840GW，同比增长15%[9]。 - **新兴需求成为变量**：“算电协同”是重要增长点，预计2030年数据中心用电量或达约5,000亿度，占总用电量3.7%，乐观预期下可达6,500-7,000亿度，占比近5%[10]。 - **全国电量电价面临下行压力**：受2025年煤价同比下滑19%影响，预计2026年全国大部分省份电量电价降幅可控制在3分/度左右，降幅较2025年扩大[12][13]。区域分化明显，华东江浙皖降幅在5-7分/度，华南压力相对较小，京津冀电价相对有韧性[17]。 行业趋势：新型能源体系建设 - **调节性电源进入关键发展期**：新能源装机和发电量占比已近50%和20%，调节需求凸显，“十五五”各省将科学布局抽水蓄能，大力发展新型储能[14][15]。 - **电力市场机制持续优化**：全国范围火电容量电价比例进一步提升，部分省份提升比例超预期，以巩固火电调节价值与盈利能力[17]。例如，天津、甘肃将容量电价占比从30%分别调整为70%和100%[19]。 - **政策推动全链条破局**：“十五五”工作重点从扩大装机规模转向加强绿色消纳与应用，推进“源网荷储协同”[18]。 投资主线一：盈利释放与格局向好 - **垃圾发电**：行业运营转型卓有成效，资本开支下滑、应收改善推动自由现金流改善，分红能力和意愿提升[4][21]。企业正探索绿电直连、AIDC等新场景，并谨慎寻求中亚、东南亚等出海机会[4][21][22]。 - **核电**：华南电价风险释放较为充分，区域内核电资产盈利有望企稳[4][22]。“十五五”进入密集投产期，每年稳定贡献盈利增量[4][22]。天然铀成本上行影响未来3-5年逐步体现，但2026年影响可控[40]。 投资主线二：高股息配置需求 - **高股息标的转移**：在低利率环境下，长线资金仍有高股息需求。相比以往偏好的水电，资本开支放缓、现金流充沛的火电、垃圾发电分红比例存在上升空间，有望成为新的高分红备选标的[4][23]。 - **香港公用事业**：利润可预期性强，历史分红确定性高[4]。 - **火电的股息潜力**：行业盈利调整后有望进入稳定期，强现金流与资本开支收缩可支撑高派息率，估值偏低使其股息率较水电更具吸引力[36][38]。 投资主线三：新型能源体系下的成长方向 - **绿电运营现金流改善**：建议关注风电占比高、交易运维能力突出的龙头运营商。补贴加速发放有望改善行业现金流[5]。 - **调节性电源发展机遇**：关注抽水蓄能、电化学储能的发展，各地有望出台支持性政策推动其获得长期合理回报[5][15]。 - **新能源供给结构变化**：政策引导下，2026年新能源投资预计同比下滑，风电新增装机目标超过100GW较有支撑（当前统计增量项目超56GW），而光伏新增装机距150-200GW目标仍有差距，需观察大基地进展[46]。 - **盈利仍面临挑战**：新能源行业2026年盈利能力面临消纳压力、全面入市交易及陆风增值税返还优惠取消（2025年11月起）等多重挑战[54]。看好沙戈荒大基地资源储备多及北方风电装机占比高的公司，其增量规模与盈利更有保障[56]。 核电与前沿技术进展 - **核电市场节奏**：广东、江苏等对业绩影响较大的省份，核电入市节奏有所放缓，地方政府给予一定保护[14][39]。例如，广东2026年取消变动成本补偿机制[39]。 - **核聚变发展提速**：可控核聚变被纳入国家“十五五”规划作为未来产业之一，政策、资本、技术端迎来催化，商业化前景可期[41][45]。

核心观点 - 2025年“固收+”基金规模同比增长超过50%，达到历史新高，其中二级债基是主要的规模增量来源，其增长主要由高风偏机构资金（如险资、年金、养老金）在权益市场结构性行情下作为波段或配置工具所推动 [2][5][9] - 增量资金的涌入改变了产品结构，在股票端有明显风格/板块押注的“赛道型固收+”基金规模增长更为突出 [2][9] - 展望2026年，“固收+”基金发展的宏观背景依然清晰，但增量资金结构可能改变，高风偏机构资金的爆发力可能减弱，而低风偏资金（如银行理财）可能成为重要增量，主打良好持有体验的“画线派固收+”基金市场份额有望增长 [3][10] 2025年业绩表现 - **收益端**：受益于权益市场回暖，较高仓位的“固收+”品类表现亮眼。2025年全年，沪深300指数收涨17.66%，中证转债指数收涨18.66% [4][15] - 可转债基金表现最突出，2025年中位收益为22.4%，四季度中位收益为1.1% [4][16] - 偏债混合型FOF和偏债混基中位收益分别为6.1%和5.5% [4] - 二级债基2025年收益中位数为4.6%，一级债基在2.0%附近 [4][16] - **风险端**：2025年“固收+”产品平均最大回撤在2.1%附近 [4] - 一级债基回撤最低，中位数为0.9% [4][17] - 二级债基最大回撤中位数在1.9%附近 [4][17] - 可转债基金最大回撤中枢约为8.8% [4][17] 规模变化与结构 - **总量规模**：截至2025年末，全市场共有2,292只“固收+”基金，存量规模3.0万亿元，环比回升9%，相比去年同期规模增幅56%，创历史新高 [5][21] - **细分品类**：二级债基是主要增量来源，2025年四季度最新规模1.55万亿元，环比增长19% [5][21] - **基金公司格局**：易方达基金管理规模2,425亿元，市占率8.1%，仍居首位但市占率下降；管理规模超千亿元的机构已升至8家，依次为景顺长城基金(2,319亿元)、汇添富基金(1,472亿元)、富国基金、广发基金、招商基金、博时基金和中欧基金 [5][21] - **单只产品**：四季度规模增长居首的是二级债基景顺长城景盛双息(+208亿元)，随后是永赢稳健增强(+148亿元) [5][21] 新发与申赎情况 - **新发产品**：2025年四季度新发“固收+”产品119只，环比增长143%；合计募资规模957亿元，环比增长223%；单只产品平均募资8亿元 [6][33] - 二级债基发行份额领先，在新发份额中占比接近50%；偏债混合型FOF发行份额占比约45% [6][33] - 募集份额最高的10只产品中，二级债基和偏债混合型FOF占五席，其中偏债混合型FOF易方达如意盈安6个月持有(58.48亿份)和华泰柏瑞盈泰稳健3个月持有(55.77亿份)领先 [33][35] - **申赎情况**：2025年四季度“固收+”产品整体净申购990亿份，主要增量来源为二级债基(+1,028亿份) [6][36] - 从基金公司看，景顺长城基金净申购份额居首，达249亿份，随后是建信基金和汇添富基金，净申购份额均在百亿份以上 [6][36] - 单只产品中，建信睿丰纯债定开(+134亿份)和景顺长城景盛双息(+124亿份)净申购份额突破100亿份 [36] 资产配置动向 - **权益仓位**：2025年四季度，多数细分品类“固收+”基金调降权益仓位（股票仓位+1/2转债仓位） [7][45] - 二级债基、可转债基金、偏债混基和低仓位灵活配置基金分别调降权益仓位1.3、0.8、1.0和0.8个百分点 [7][45] - 仅一级债基增配权益仓位0.5个百分点 [7][45] - **行业配置**：四季度各品类“固收+”产品集体增持通信行业，多数增配非银金融、基础化工、机械、电力及公用事业行业；集体减配医药行业 [7][45]

文章核心观点 - 公募基金四季报披露结束，数据显示公募基金持股集中度呈现上行趋势，当前集中持股方向为科技及先进制造业 [1][4][6] - 集中持股是特定市场环境下对确定性收益或高景气度的共同配置，其形成源于对宏观、产业趋势的偏一致预期以及正反馈机制 [1][2] - 集中持股能否延续，关键在于企业基本面的业绩兑现，产业景气、流动性环境及资金流向是重要影响因素 [4][5][7] 如何衡量公募基金集中持股 - **持仓集中度变化**：通常通过统计基金持仓市值前10、前50、前100重仓股占基金净值比例来衡量，该比例持续攀升意味着持股集中 [1] - **行业持仓或超配比例**：当单一行业持仓比例持续攀升至超过30%，或持仓偏离历史均值/市场基准超过10%，可视为持仓集中度提升 [1] - **资金流向与交易行为**：公募基金申购资金的集中流入、新基金发行资金的建仓方向，以及基金截面收益的标准差变小，都表明资金和业绩表现趋同 [1] 为何形成公募基金集中持股 - **预期趋同**：若宏观环境长期稳定且产业趋势符合多数机构投资者认知，机构配置易趋于一致，导致持股集中度提升 [2] - **正反馈机制**：研究表明基金集中持股能吸引更多资金流入，扩大管理规模；若所持企业业绩兑现推动股价上涨，会进一步强化市场共识 [2] 全球视角下的机构集中持股 - 机构集中持股是全球常见现象，例如美国上世纪70年代的“漂亮50”行情以及近年对FAANG、Mag7等科技巨头的集中配置 [3] - 据统计，标普500指数前十大成分股权重合计约40%，创下自2000年以来的最高集中度水平 [3] 本轮及历史上A股基金集中持股特征 - **历史五次典型集中持股**：2007年前后的大盘蓝筹、2010-2012年的大消费、2013-2015年的TMT、2019-2021年的“核心资产”、2025年至今的科技及先进制造业 [4] - **关键驱动因素**：基金集中持股始于产业盈利预期的上修，当期产业景气程度是关键，例如2011年消费白马（白酒涨价）、2020年新能源（渗透率突破）、2015年“互联网+”及本轮“人工智能+” [4] - **流动性的影响**：流动性充裕、利率下行时，资金风险偏好提高，更愿为确定性溢价配置行业龙头，形成资金正反馈，例如2019年核心资产行情与外资流入相关 [5] - **趋势的持续性**：单季度集中趋势减弱不代表配置趋势分散，行业超配幅度往往呈现多顶结构，只要宏观及产业逻辑未变，短期波动影响有限 [5] 当前公募基金集中持股情况及展望 - **集中度提升**：公募基金在科技及先进制造业持股集中度提升，主动偏股型基金重仓前50、前100公司市值占比分别从23Q2的38%和52%回升至25Q4的47%和59% [6][7] - **仓位变化显著**：电子行业仓位从23Q4的12%上升到25Q3的26%的历史最高水平，25Q4略有下降仍高达约24%；2025年公募基金对TMT板块配置近40%，电子和通信持仓占比创2006年以来新高 [7] - **持仓结构变动**：25Q4，有色、化工等资源品板块以及通信、机械设备、非银金融获加仓明显；上个季度加仓较多的电子行业本季度仓位回落 [7] - **未来关键**：产业层面，人工智能与国产自主可控是中长期逻辑，定价逻辑将从估值转向业绩兑现；流动性层面需跟踪外部利率环境、机构长钱与居民资金动向 [7] 市场与配置展望 - **市场层面**：在产业景气催化、盈利预期改善、流动性偏松、资金提前布局、人民币走强等因素支撑下，A股开年表现强势，成交额连创新高；中长期看好A股延续“稳进”趋势，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是核心驱动力 [8] - **配置建议**：近期建议关注五大领域 [9] - **景气成长**：AI产业应用兑现阶段的光模块、云计算基础设施（偏国产方向）及机器人、消费电子、智能驾驶等应用；创新药、储能、固态电池等 - **外需突围**：出海确定性机会，如家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏及有色金属等全球定价资源品 - **周期反转**：供需临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 - **优质高股息**：中长期资金入市趋势下，可布局优质现金流、分红确定性的高股息龙头 - **年报业绩亮点**：例如黄金板块、受益AI高景气的TMT板块、非银金融等

文章核心观点 - 2025年第四季度，A股市场整体窄幅震荡，主动偏股型公募基金收益率中位数下降至-1.5%，为年内最低[1] - 公募基金整体资产规模扩张至39.5万亿元，但权益资产占比下降，债券资产占比回升[2] - 主动偏股型基金股票仓位有所下降，但A股仓位继续上升，港股配置比例下降[3] - 基金重仓股集中度下降，行业配置上显著加仓有色金属、通信、非银金融，减仓电子、医药生物[4][5] - 对A股市场中长期趋势持“稳进”看法，并建议关注景气成长、外需突围、周期反转、优质高股息及年报业绩亮点等配置方向[8] 市场环境与基金表现 - 2025年四季度上证指数上涨2.2%，但成长风格回调，科创50指数下跌10.1%，创业板指下跌1.1%[1] - 主动偏股型公募基金单季度收益率中位数为-1.5%，较上季度显著下降[1] 公募基金整体资产配置 - 公募基金整体资产总值由38.1万亿元升至39.5万亿元，连续三个季度扩张[2] - 股票资产规模小幅上升至9万亿元以上，但占资产总值比重下降0.7个百分点至22.9%[2] - 债券资产占比上升0.6个百分点至53.4%，现金资产占比继续上升1.2个百分点[2] 主动偏股型基金仓位与资金流 - 主动偏股型基金资产总值由3.1万亿元小幅下降至3万亿元，股票资产规模下降0.1万亿元至2.6万亿元[3] - 股票仓位下降1.4个百分点至87%，但A股仓位由71.7%继续上升至72.3%，处于近10年较低水平[3] - 四季度主动偏股型基金净赎回规模较上季度减少至1282亿元[3] - 新发主动偏股型基金550.4亿份，连续三个季度扩张[3] - 可投资港股的主动偏股型基金的港股配置比例继续下降2.6个百分点至24.4%[3] 重仓股配置特征 - 龙头公司持股集中度下降，重仓前100公司市值占比由60.3%降至58.8%，重仓前50市值占比由47.7%略降至46.7%[4] - 中际旭创、山东精密和新易盛持仓规模上升较多，工业富联和亿纬锂能持仓规模下降较多[4] - 港股的中国海洋石油和中国平安加仓较多，阿里巴巴和腾讯控股减仓较多[4] - 创业板仓位提升1.2个百分点至24.9%，科创板仓位下降1.1个百分点至16.7%，主板仓位基本持平[4] 行业配置变动 - **加仓最多的行业**：有色金属仓位上升2.3个百分点至7.65%，通信仓位上升2.0个百分点至10.79%，非银金融仓位上升1.0个百分点至2.16%[5][9][11] - **其他显著加仓行业**：基础化工加仓0.8个百分点，机械设备加仓0.7个百分点，石油石化、钢铁、建筑材料分别加仓0.2、0.2和0.1个百分点[5] - **减仓最多的行业**：电子行业减仓1.8个百分点至24.30%，医药生物减仓1.7个百分点至8.68%[5][11] - **其他显著减仓行业**：传媒减仓1.2个百分点，计算机减仓0.8个百分点，食品饮料减仓0.6个百分点，电力设备和国防军工分别减仓0.7和0.3个百分点[5] 热门赛道配置变动 - 通信设备仓位上升1个百分点，光伏风电仓位上升0.3个百分点[6] - 消费电子、创新药、半导体仓位分别下降2.5、1.3、1.3个百分点，电池、酒和机器人仓位分别下降0.9、0.7和0.5个百分点[6] 公募ETF基金情况 - 公募ETF资产总值由6.6万亿元升至7.1万亿元，其中股票资产占比由67.9%略降至65%[7] - 股票型ETF资产总值3.8万亿元，较上季度提升0.1万亿元，其中宽基指数ETF资产总值2.6万亿元[7] 下一阶段市场展望与配置建议 - 在产业热点、盈利改善、流动性偏松等多重因素支撑下，中长期看好A股市场延续“稳进”趋势[8] - **配置建议关注领域**： 1. **景气成长**：AI产业应用兑现阶段的光模块、云计算基础设施（偏国产方向），以及机器人、消费电子、智能驾驶、创新药、储能、固态电池等[8] 2. **外需突围**：出海相关的家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及有色金属等全球定价资源品[8] 3. **周期反转**：供需临近改善拐点的化工、养殖业、新能源等[8] 4. **优质高股息**：结构性布局高股息龙头公司[8] 5. **年报业绩亮点**：黄金板块、受益于AI高景气的TMT板块、非银金融等[8]

文章核心观点 - 2026年1月22日，中国保险行业协会、中国精算师协会、中国银保信及中国银行保险资产管理业协会四部门协同发文，从定价数据、产品设计、药品目录、信息共享及长期资本支持等方面完善商业健康险关键基础设施，政策组合直击行业长期存在的系统性堵点，有望引导行业走出负向循环，开启发展新时代 [3][4][8] 四部门政策举措与职能分工 - **中国保险行业协会**：推动制定商业医疗险行业示范条款以规范产品设计和丰富供给，并研究制定商保创新药目录等支付清单，以引导保障范围向高品质医疗、创新药械拓展，同时搭建产业对话平台促进保险、医疗、医药三大产业生态协同 [4][9] - **中国精算师协会**：推进商业医疗险及惠民保净成本表的制定，为产品定价提供基准参考，并开展创新药品成本测算与分析，以积累医疗赔付数据，弥补行业定价基础数据缺口，提升行业风险量化与科学定价能力 [4][9] - **中国银保信**：推动健康保险产品智能检核优化、医保商保数据融合、健康险数据标准体系建设与平台基础设施升级，重点在于打通医保与商保间的信息壁垒，破解数据孤岛与IT基建薄弱难题 [4][10] - **中国银行保险资产管理业协会**：引导保险资金扩大对医疗、健康、养老产业的战略性长期投资，为产业长期发展注入耐心资本，并助力保险公司延伸服务链条、布局健康生态，形成“保险保障+产业投资”的良性循环 [4][10] 行业历史困境与政策针对性 - 商业健康险行业长期陷入负向循环：医保广覆盖导致居民商业保障购买意识不足；保险公司与医疗、医药产业合作意愿弱，资源整合与定价能力缺失；产品多依附医保目录，对目录外及非标体人群保障供给不足；外部信息共享机制与基础设施缺失，缺乏统一数据标准与共享平台；在上述制度性阻碍下，保险公司对构建健康险核心经营能力的投入意愿长期不足 [8] - 本次四部门政策组合被视作直击上述主要堵点，旨在有效改善商业健康险发展的内外部阻碍，通过强化基建、促进协同、引导长期资本等系统性工程，打破发展桎梏 [8][11] 行业发展展望与投资机会 - 展望未来，在多部门共同推动下，商业健康险有望超越传统补充角色，逐步演进为医疗体系中重要的价值支付方与资源整合者，推动形成医疗、医药、保险多方合作共赢的新生态 [11] - 建议关注四大领域的投资机会：1) 致力于且有潜力建设商保支付系统性工程的头部互联网平台和超大型保险集团；2) 深耕筹资效率更高的企业团险领域的领先经纪渠道及相关主体；3) 持续打造健康险经营能力或受益于健康险市场发展的再保险公司和保险公司；4) 受益于商保支付增量的医药上下游企业，如创新药械企业、终端医疗服务零售机构等 [4][11]

文章核心观点 - 文章旨在分析特朗普政府政策背后的宏观意图及其对美国经济与市场的影响 其核心观点认为特朗普的政策主要围绕三个宏观目的展开 即增收 降本与回流 这些政策在短期内取得了一定效果 但也带来了显著的市场波动和长期不确定性 2026年初的政策乱象推迟了市场对财政与货币双宽松的预期 但尚未彻底逆转整体信用周期的修复方向 [6][7][62] 特朗普政策的宏观目的 - **增收 通过关税对外要钱** 对内加税或扩大债务在政治上不可行 因此关税成为增收的主要手段 [8] - **降本 试图降低经济成本** 主要针对高通胀和高利率问题 通过施压美联储等方式实现 [28] - **回流 推动制造业和资金回流美国** 通过税收优惠 关税威胁及贸易协议中的投资承诺来实现 [36] 增收 关税政策的效果与影响 - **关税政策广泛且激进** 自2025年2月起 对加拿大 墨西哥 中国 欧盟 日本 英国 越南等多国加征关税 税率动态调整 例如对中国关税一度抬高至145% 后经谈判暂停或降低 [8] - **效果显著** 2025年4月至10月 美国累计贸易逆差为3973.3亿美元 较2024年同期的5270.6亿美元下降24.6% 其中2025年第二三季度与中国的贸易逆差降幅达48.3% [8] - **带来可观财政收入** 2025年美国实际有效关税税率为11.1% 全年实现关税收入2870亿美元 这笔收入成为大美丽法案财政支出的重要来源 [8][10] - **支撑财政状况** 2025财年 美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元 赤字率从6.4%下滑至5.8% 债务增幅从2.21万亿美元微降至2.17万亿美元 [8][24] - **短期代价可控** 通胀未因关税而陡然走高 因为关税传导慢且消费者承担比例较低 近期在10-15%波动 去美元化叙事也未广泛发生 截至2025年11月 外国投资者持有的美国国债总规模创下新高 接近9.4万亿美元 [14][44] - **最高法院裁决至关重要** 截至2026年1月24日 市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅31% 裁决其需退还关税收入的概率仅17% 若剔除IEEPA条款带来的关税收入 2026年关税收入或从3630亿美元降至1955亿美元 财政赤字率可能从6.4%扩大至7.0% [22][25][26] 降本 施压美联储的效果与约束 - **采取多种非市场化手段** 包括喊话美联储主席 提名新理事 起诉美联储官员 试图限制信用卡利率 指示两房购买MBS等 截至2025年11月 两房仅持有1410亿美元MBS 未达2000亿美元目标 [28][30] - **效果有限且反噬严重** 美债利率居高不下 截至2025财年 美国国债付息成本逼近1万亿美元 占GDP的3.1% 对美联储独立性的冲击可能引发市场抛售美债 [30][32] - **通过新主席影响预期是更有效途径** 截至2026年1月24日 市场预期里德当选美联储新主席的概率为60% 沃什为22% 两人均被认为比鲍威尔的立场更为鸽派 [32][33][35] 回流 制造业与资金回流的成效与变数 - **采取多项措施促进回流** 包括在大美丽法案中提供100%加速折旧和研发支出抵扣等税收优惠 通过关税威胁迫使外国企业在美投资 以及通过关税协议要求贸易伙伴承诺对美投资 累计承诺投资规模接近5万亿美元 [36] - **制造业回流效果显现** 美国制造业进口比率从2025年3月的13.3%高点下降至10月的8.0% [37] - **企业投资显著提升** 美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9% 标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8% 剔除美股七姐妹后 成分股资本开支同比也从2.9%抬升至7.4% [37][41] - **主要变数在于去美元化风险** 特朗普挑战国际秩序可能引发自我实现的去美元化 威胁外国对美直接投资和金融市场对美债的投资 但截至目前 去美元化更多停留在叙事层面 例如丹麦养老金清仓约1亿美元美债的行为象征意义大于实质 [43][44] 近期乱象对宏观与市场的影响 - **影响财政与货币双宽松的时点与预期** 2026年初的政策乱象 如格陵兰岛事件 推迟了市场对财政扩张和货币宽松的预期 [62] - **2025年美国经济依赖科技独撑** 财政未发力且一度收缩 传统需求因高利率低迷 2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速预期达到63.6% [45][47] - **2026年有望实现信用周期修复** 基准情形下 大美丽法案可提供3400亿美元基础赤字 占GDP 1%以上 带动财政脉冲从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7% 货币仍有宽松空间 预计还需3次降息以缩小自然利率与实际利率差距 [58][60] - **科技投资独立性较强** 美国AI投资资金主要来自私人部门 规模达5520亿美元 是政府资金110亿美元的50倍 因此较少依赖关税收入及财政进展 [64] - **资产配置启示** 若事态发展超出预期 利多避险资产如黄金 资源品 科技股可逢低介入 利空美债 [65][66]

行业规模与增长 - 零食量贩行业预计2025年底门店总数将超过5.5万家，对应市场零售额预估超2500亿元 [4][7] - 行业中长期开店空间有望达到8-10万家 [4][17][18] - 零食量贩渠道GMV从2019年的73亿元增长至2024年的1297亿元，年复合增速高达77.9%，在整体零食饮料零售市场中的占比从0.23%提升至3.21% [9] 发展阶段与竞争格局 - 行业已进入3.0阶段，从“规模竞速”转向“质效深耕”，双强格局基本形成 [4][20] - 零食量贩1.0阶段为区域割据的快速增长期，2.0阶段（2022-2024年）资本介入加速市场整合，3.0阶段头部品牌补贴减少，聚焦运营优化与供应链提效 [4][21][23] - 2025年末，鸣鸣很忙集团与万辰集团的门店数量分别超过2.2万家和1.9万家，形成两超格局 [4][7][23] 渠道优势与市场特征 - 零食量贩渠道凭借“多快好省”的综合体验优势快速崛起，产品价格比超市低7%-40% [13] - 下沉市场（三线及以下城市）是核心布局区域，GMV贡献占比达62%，2019-2024年复合增速为6.5%，高于高线城市的4.0% [10] - 头部品牌单店SKU数维持在1800个以上，鸣鸣很忙在库SKU达3600+个，好想来超4000个，且每月平均上新数百个SKU [14] 门店模型与品类拓展 - 2024年下半年起，各大品牌开始积极拓展品类并尝试运营“省钱/折扣超市”新店型，品类扩充至IP玩具、短保烘焙乳制品、日化清洁及冻品等家庭刚需品类 [4][24][25] - 品类扩充对门店GMV有一定拉动，但尚未形成较好的盈利模型 [4][25] - 新店型面积更大（通常150-400平方米），初始投入增加，例如赵一鸣3.0店型装修与铺货等费用约55-60万元 [26] 供应链与自有品牌 - 头部公司供应链效率持续提升，2025年上半年鸣鸣很忙和万辰集团的存货周转天数分别为11.7天和16.8天，营业周期分别为12.3天和16.9天 [26] - 供应链端开始尝试自有品牌建设，包括高性价比的“红标”商品和注重品质的“金标”商品，以提升毛利和盈利能力 [5][27] - 代表性自有产品包括鸣鸣很忙售价1.9元/瓶的红标无糖乌龙茶（对标三得利3.8元/瓶），以及与金红叶纸业合作、定价9.9元/8包的金标面巾纸 [5][28]

中金点睛数字化投研平台核心定位与功能 - 平台致力于打造开放共享的金融业知识平台，集成中金研究分析师投研智慧，是一站式数字化投研服务平台 [1] - 平台依托中金研究超过30个专业团队、全球市场视野、覆盖超1800支个股的深度积淀 [1] - 平台结合大模型技术，旨在为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 平台提供的核心研究内容与服务 - **研究观点**：提供日度更新的投研焦点，并精选文章及时推送，例如“中金晨报” [4] - **公开直播**：由资深分析师及时解读市场热点，例如“公开路演” [4] - **精品视频**：通过真人出镜、图文并茂的方式直观展示研究内容，例如“CICC REITs TALK” [5][7] - **研究报告**：提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域 [9] - **数据与研究框架**：提供超过160个行业研究框架、行业数据以及超过40个精品数据库和精品数据看板 [10] 平台的大模型与智能功能 - **中金点睛大模型**：提供AI搜索、要点梳理、智能问答等功能 [10] - **智能搜索**：支持用户输入问题，进行智能检索 [11] 平台访问与用户权益 - 平台可通过网站（research.cicc.com）或手机号登录体验 [1][4] - 用户通过邮箱认证，可以解锁三大升级功能 [8]

01 策略：A股慢牛形成条件 - A股历史上难以形成慢牛是基本面、制度面、资金面多重因素交织的结果[4] - 当前宏观范式转变与资本市场制度改革使A股底层环境发生质变，具备形成“有底无顶”慢牛的条件[4] - 国际货币秩序重构带来“新秩序”，全球资金再配置为A股注入外部动力[4] - 经济转型与新质生产力崛起形成“新动能”，盈利稳定性与可持续性显著提升[4] - 投融资改革、“稳市”机制与中长期资金入市构建“新生态”，市场韧性与吸引力持续增强[4] 02 策略：提升人民币储备货币地位 - 市场自发力量、政策推动、历史惯性是货币取得国际储备货币地位的三大驱动力，市场力量最为根本[7] - 当前人民币在全球外汇储备中占比较小，存在进一步提升的历史机遇[7] - 主要障碍在于贸易结算占比远低于贸易份额，以及金融市场发展和开放不足[7] - 建议通过“三驾马车”齐头并进，重点突破人民币跨境贸易结算、推进金融市场发展和开放、以区域化为抓手推动提升[7] 03 策略：中美AI投资差异 - 中美在AI整体投资规模占比上相近，但在产业基础设施、芯片研发及模型应用等领域的发展速度和方向存在差异[9] - 差异的重要原因是资金来源不同：美国由私人部门主导，中国是政府和私人双轮驱动[9] - 资金来源决定了投资属性，美国在数据中心与配套上投入更多，中国在芯片和模型上投入更大[9] 04 宏观：美日国债与YCC政策 - 地缘风险和财政纪律问题加剧市场波动，美债、日债风暴再起[12] - 在财政主导框架下，控制赤字在政治上基本不可行，通过收益率曲线控制（YCC）等金融抑制政策压制长端利率或将成为可能[12] - 债务货币化和YCC将带来美元流动性趋势性充盈，利好弱美元和全球牛市，更利好有色金属和新兴市场股市，尤其是仍被全球资金显著低配的中国股市[12] 05 大宗商品：极端天气影响 - 极端天气是能源、金属、农产品等大宗商品板块的关键扰动变量，但各板块影响逻辑不同[16] - 能源板块核心驱动是气温，维持2026年美国天然气基本面偏紧判断，预期NYMEX气价淡季波动区间上移至4-5美元/百万英热[16] - 欧洲天然气库存处于低位，补库需求将支撑全球LNG市场，但预计2026年淡季荷兰TTF气价中枢下移至9-10美元/百万英热[16] - 有色金属板块关键变量是降水，拉尼娜年冬季我国长江上游及云南降水量减少，将导致水力发电量减少，推高当地水电铝成本[16] - 冬季寒冷天气增加能源消耗，推升电价与气价[16] 06 宏观：美国中期选举影响 - 2026年美国中期选举是重要节点，共和党在众议院仅有微弱优势，两院分治风险可能削弱政府施政能力[18] - 此轮选举民意焦点已转向高物价、高利率与高房价带来的生活成本压力，核心主题是缓解生活成本压力而非刺激经济过热[18] - 对市场启示：指数估值扩张空间可能受限，波动率上升；垄断力强、定价权高、利润率丰厚的板块面临更高政策风险；成本受益型行业相对占优，更可能成为资金配置方向[18]