全球外汇市场2025年上半年回顾 - 2025年1月特朗普上任后美元指数下跌超过10%，一季度因政策未兑现导致"特朗普交易"退坡，二季度多重利空推动美元破位下行 [2] - 4月2日后美元下跌主要受三方面影响：关税对美国经济不确定性影响、对"海湖庄园协议"的担忧、美国财政不确定性影响 [2] - 美元指数与利差正相关关系在4月后大幅削弱，市场开始交易美债风险而非无风险利率上行 [4] - 三大外汇交易策略中价值策略表现最佳，套息策略因高波动性价比显著回落，趋势策略成为唯一亏损策略 [5] 2025年下半年美元展望 - 基准假设下美国对外关税或稳中有升，对美国经济影响将逐步体现在硬数据中，导致美国与全球经济预期收敛 [3] - 债务上限提高后美债发行增量对流动性考验或持续到三季度，美债美元可能继续双双承压 [7] - 美元指数可能回到2014-2021年的90-100区间，100或成为未来波动区间的偏高水平 [18] - 亚洲货币因套息交易积累的大额美元对外资产需额外汇率对冲，存在超额上涨机会 [3] 欧元表现与展望 - 2025年上半年欧元/美元上涨9.59%，在G10货币中排名第4，为近5年最佳上半年表现 [36] - 欧元走势与利差脱钩，在关税提升期间呈现避险性质，成为规避美国政府政策风险的重要选择 [3] - 德国5000亿欧元基建专项基金和欧盟8000亿欧元军事投资计划提振市场信心 [40] - 预计2025年下半年欧元/美元维持在1.10-1.16区间，三季度1.10-1.13，四季度回升至1.13-1.16 [42] 人民币表现与展望 - 上半年人民币对美元小幅升值，对一篮子货币贬值，反映美元弱势和关税扰动影响 [4] - 中国出口对美国关税敏感度下降，CR4从2013年45%降至近期31%，出口集中度明显降低 [27][30] - 中国对外资产存在汇率对冲需求，不含储备资产的净头寸规模在2024年末改善至历史最佳水平 [29] - 下半年人民币或保持偏低波动，稳汇率政策将避免较快升值以维持宽松金融条件 [20][25] 日元表现与展望 - 2025年上半年日元兑美元升值约9%，在G10货币中排名中等靠前，在亚洲货币中排名第2 [51] - 日本已成为"经常收支与资本收支双逆差"国家，资金持续流出导致避险环境下升值幅度有限 [58] - 预计2025年下半年美日汇率或在140-145区间震荡，日本央行最快或在10月加息至0.75% [52][54] - 美日两国都不希望日元明显贬值，150以上可能引发日本政府干预，140以下则不利企业业绩 [55]

中金研究 回顾2025上半年，港股的表现"可圈可点"，不仅明显跑赢A股，在全球市场中也毫不逊色，即便面对大超预期的"对等关税"的冲击，也呈现出了超预期 的韧性。但港股也有自己的"问题 " ： 一是从2024 年初以 来 ，每次反弹都是脉冲式的冲高回落，二是表现过于集中在少数行业甚至个股， 例如 年初以来跑赢指数的个股占比只有35%。 近期市场再度有 些"后劲 不足"，且与大家印象不同的是， 对等关税后反而是跑输全球主要市场的 。 在 经 历了从去年以来的三大波起伏后，展望 2025年下半年，面对关税的变数和并不低的情绪，市场能否维持韧性？机会又来自哪里？ 点击小程序查看报告原文 *本文为报告节选，全文请参考 报告原文 。 Abstract 摘要 下半年展望：信用周期从修复到再度停滞，从"去杠杆"到"稳杠杆" 过去几年，我们对港股几个关键节点的判断之所以能取得不错效果（如对2024年10月高点，2025年初高点，对等关税后底部等），主要是得益于牢牢抓 住"信用周期"这个决定经济和市场趋势的抓手，判断哪些因素对信用周期更重要，以及不断涌现的宏观政策、产业趋势与外部变化能否及如何影响信用周 期走向。 中国经济目前面 ...

*本文为报告节选，全文请参考 报告原文 。 中美信用周期的相对强弱：从扩大（去年四季度前），到收窄（今年一季度），到再平衡（今年下半年） 信用周期直接决定了经济和资产走向，按决定机制可以分为三大块： ①政府部门主导的财政刺激，②私人部门靠货币政策调节的传统需求如地产和投 资，③更多由科技产业趋势拉动的新兴投资。 去年以来，美国和中国的信用周期经历了从扩大到收窄的过程，下半年可能走向再均衡。 1）去年四季度前是美国和中国信用周期差距最大的时候 （"924"之前中国私人部门加速去杠杆，而美联储降息和特朗普预期都强化了美国私人信用修复），2）今年一季度则是差距最小甚至逆转的时候，"东升 西落"叙事盛行（美国在科技、财政和关税上接连受挫，中国则在财政和科技上利好频出）。 3）展望下半年，美国信用周期可能会有修复，中国则在修 复后陷入短暂停滞，走向再度均衡。 当下，共同影响中美信用周期的关键因素有三：关税、财政和AI，也是我们做出上述判断的依据。 对美国而言，关税既直接决定能否收到足够的钱来支 撑减税，也通过通胀影响美联储政策和利率水平，最终影响地产和企业投资的修复。对中国而言，在私人部门加杠杆意愿依然不足的情况下，关 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 当前国际货币体系正在经历一场深刻变革。美国公共债务长期无序扩张，俄乌冲突中的美元"武器化"[1]，以及特朗普2.0时期的一系列政策主张，持续侵 蚀美元作为国际储备货币的信用基础。这一结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育着国际货币体系重构的历史契机。"有时候几十年里什么都没 发生，有时候几星期就发生了几十年的大事。"我们可能正在见证国际货币秩序的关键转折。然而，长期以来，人们对国际货币体系存在诸多认知偏差， 既有根深蒂固的传统误解，也有大变局下催生的新困惑。本文梳理了国际货币体系中最具代表性的十个"未解之谜"。尝试对这些谜题的分析与解答，有助 于我们理解国际货币体系的运行特点与演进方向，也可能成为全球治理的关键密码。 谜题一："特里芬难题"的误读与误导 布雷顿森林体系解体后，"特里芬难题"发展出经常账户与"安全资产"两个版本，既有对储备货币需要以经常账户赤字为前提的误读，更有故意以储备货币 地位导致赤字因而是严重负担的误导。这存在三个误区：混淆净资本与总资本流入，混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备，混淆双边与多边资本流动。我们 认为，只要实现大规模对外投资， ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。 此轮关税幅度大、速度快、范围广， 不 仅是针 对贸易问题的技术性回应， 更是对过去几 十年全球化的重新校准。 特朗普将关税视为多功能的"万能扳手"，用于应对各种国内经济和社会问题，包括：持续的贸易逆差、社会分配不公、国家安 全、政府债务、非法移民以及毒品泛滥。 展望未来，关税作为特朗普施政的重要工具，或将趋于制度化，其中一些或可取消，另一些或将持续存在。 第一、特朗普或将继续借助关税谈判扩大美 国出口，推动其他国家降低贸易壁垒，放宽市场准入。第二、10%的基础关税或将保留，以增加财政收入。第三、针对特定行业的关税或扩展至更多关键 领域，以促进制造业回流。第四、因非法移民与芬太尼征收的关税在达到目的后或能取消。下半年，我们预计较为乐观的情形是，美国与别国达成更多贸 易协议，关税政策不确定性降低。较为悲观的情形是，谈判没有取得进展，特朗普威胁恢复"对等关税"，对全球经济与金融市场造成更多冲击。 从对经济的影响来看，关税属于负向供给冲击，具有"滞胀"效应，但由于关税政策本身具有反复性和可逆性，其影响也存在高度 ...

1） 全球地缘再重估和国际货币秩序重构带来的机遇与挑战。 年初特朗普上任以来外部不确定性显著提升，对等关税等一系列举措影响下，全球投资者开 始新一轮"地缘再重估"。叠加美国自身财政宽松导致债务问题突出，美元和美债的安全资产属性边际下降，国际货币秩序面临重构。这个过程对于我国而 言既是挑战也是机遇，外部资金能否回流以及中国资产重估能否延续，不仅取决于外部环境的变化，也取决于我国自身发展前景及应对。 2） 我国经济内生动能稳步复苏仍是关键。 年初我国经济增长取得良好开局，体现一揽子稳增长政策效果，但内生动能复苏仍面临较多挑战。外需方面， 我国制造业韧性为经济增长的重要贡献点，但考虑到关税税率的不确定性，未来"抢出口"效应减弱后外部压力或有所提升。内部方面，地产链目前量价均 有压力，仍需"止跌回稳"；物价上，供给侧产能出清已取得一定成效，但通胀预期偏弱仍是下半年的主要矛盾之一。从政策效果而言，我们认为财政加快 现有资金使用并在下半年推出增量政策，可能仍是改善基本面问题的关键。基准情形下，结合2024年偏低的基数，我们测算A股/非金融2025年盈利同比 4%/8%左右，增速有望企稳回升，实现产能出清和景气回升行业数量 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 上半年，大宗商品市场频繁发生同涨同跌的共振行情，背后驱动却并非基本面的内生同频，而更多源于意外变量的外部冲击。我们认为美国关税政策反复 是商品市场共同面对的核心变数，从贸易政策不确定性驱动跨市套利交易、提振海外金属价格，到"对等关税"超预期、商品市场迎来抛售。市场资金的剧 烈流动中或已显示，本次美国关税政策对商品市场风险偏好的冲击并不亚于2020年全球疫情和2022年俄乌冲突时期，我们认为一致预期的演绎和定价可能 已经较为充分。继特朗普政府在4月23日传递关税政策缓和信号[1]，再到5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布[2]，关税不确定性似乎初步见顶，全 球经济衰退担忧缓和，商品价格和市场持仓的回补或均显示一致预期的修正进程已经开始。 一致预期后的变局可 能来自 于商品基本面的易变因素 展望下半年，贸易政策和地缘局势对商品市场的影响或将从预期到现实，而这本身也是不确定性从检验到修正的过程，不同商品基本面所面临的易变因素 可能带来预期差机会，成为一致预期后的市场变局 ...

房地产市场止跌回稳进程 - 房地产市场止跌回稳信心已树立，但实现过程需分三个阶段：住房交易量企稳、房价企稳、房地产投资企稳[2] - 926政治局会议后4Q24至1Q25市场信心显著改善，一二手房年化总销量累计提升1.2亿平，房价阶段性止跌走平，但2Q25量价表现再次边际走弱[2][10] - 步入正循环的核心点是供需结构改变带来的房价预期向上，需重点关注这一关键转折信号[2] 房地产政策框架 - 当前房地产政策框架分为三类：实体市场供需调节及房价预期修复政策、房地产下行周期衍生风险缓解处置政策、房地产行业新模式长期制度建设政策[3][20] - 第一类政策包括利率和限购调整、城中村改造、存量土地和住房收储，目标是尽快实现止跌回稳的前两个阶段[3][21] - 第二类政策对于短期内促成止跌回稳尤为关键，需防范企业端资产、负债、权益调整的系统性风险[3] 政策实施进展与约束 - 房贷利率已较周期前峰值下降250个基点(商业贷款)和65个基点(公积金贷款)，但仍较重点城市租售比高90和37个基点[22] - 一线城市城中村改造2025年预算安排"征地和拆迁补偿支出"约2500亿元，较2024年提升39%，但落地执行仍存约束[25][28] - 存量土地收储涉及近3000宗地块、1.3亿方用地面积、3600亿元收购对价，但专项债发行进展仅约700亿元[26][29] 行业基本面展望 - 2025年房地产市场大概率演绎"中政策"情景，总销量同比跌幅或较2024年有所收窄，但房价走势更接近"中政策"情景[41][42] - 预计2025年新建商品住宅销售面积7.5亿平(-8.4%)，二手住宅销售面积6.2亿平(+0.4%)，房地产开发投资完成额9万亿元(-10.6%)[42] - 当前16个重点城市二手房挂牌去化周期约11个月，较历史上房价上涨时的6-9个月仍有差距，预计去化周期修复需1-2年[55] 中长期修复空间 - 一旦价格预期转为积极，总销量和新房销量中远期修复上限较低点的提升幅度或分别为四成和六成[55] - 新房销售面积持续修复将带动拿地和新开工同期好转，新开工面积修复空间可能较新房销售更为可观[57] - 竣工面积和施工面积在新房销售好转当年或仅呈现跌幅收窄，可能在滞后两年时间维度上触底转为正增长[57]

中金研究 近期市场对美元走势的关注度大幅上升，不仅关心其短期走势，也关注其长期地位。 美元成为国际储备货币 是市场选择，也是制度安排。一个货币如何成为国际货币 ，学 术领域有经济与非经济视角，Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为"水星假说"与"火星假说"。所谓的"水星假说"，强调经济因素（比如 经济规模、资本市场发达程度等）决定某货币是否能成为国际货币；所谓的"火星假说"，强调地缘政治等非经 济因素的作用。 一些人士也指出（如法国财政部长德斯坦），美元受益于其国际储备货币地位，享有低融资成本等"特权"。在 不考虑其他因素的情况下，美国债务与其他国家的债务相比，能享受更低的利率。不管是"火星假说"视角还 是"水星假说"视角，美元的国际地位面临的挑战在增多。从"水星假说"视角来看，我们认为美国财政赤字居高 不下，债务风险增加，美元的信用受到质疑。从"火星假说"视角来看，美国为其盟友提供安全保障的意愿与能 力下降，我们认为降低了美元的"安全溢价"。但是在中短期内，我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地 位。 点击小程序查看报告原文 美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排 不同的货 ...

中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 资料来源：IFR，中国证监会，Wind，中金公司研究部 01 策略 Strategy A to H上市浪潮影响有多大？ >>点击图片跳转报告原文<< >>点击图片查看全文<< 2025年以来，随着港股市场整体回暖，不少内地企业纷纷披露赴港上市计划，呈现A to H上市加速的势头。根据 证监会备案信息与上市公司披露，后续有近50家A股计划赴港上市，其中已通过备案或已递交材料的共23家。近 期国内新能源龙头宁德时代H股上市更是将这一热潮推向高潮，不仅创下年内全球市场IPO融资之最，上市后大 涨更是使H股出现比A股还贵的"罕见"现象。因此，几个关键问题也随之成为市场焦点：为什么A to H上市模式越 来越多？为什么港股反而能比A股贵？这对港股有什么短期和中长期意义？AH溢价是一个好的AH股选择视角 么？南向资金的整体活跃与AH溢价变化又有什么关系？我们将在本文中对上述问题深入探讨。 图表：近期A to H上市企业与后续潜在上市公司一览 | 当前情况 | A股代码 | 港股代码 | 证券名称 | 行业 | | 公司总市值(十 上市/备案/递交材 | 港股 ...