美国经济"类滞胀"风险分析 - 美国经济面临的最大风险是"类滞胀"，表现为需求与供给双重抑制、结构性通胀压力以及政策与市场预期的共同作用 [1] 关税政策的影响 - 美国有效关税税率高达20%，关税财政收入大幅增加，预计今年超过3000亿美元，未来或贡献4万亿美元财政收入 [4][7] - 关税对私人部门形成成本压力：若由企业承担则抑制利润和投资，若由居民承担则推升物价并削弱实际购买力，对总需求具有收缩效应 [6] - 关税成本转嫁程度将影响通胀水平，企业已通过提价转移成本，例如服装零售商提价10%-15%，欧洲钢材企业全额转嫁关税成本 [22][23] 移民政策收紧的冲击 - 移民流入显著下降，2021-2024年净增730万"其他外国公民"，远超疫情前年均10万水平，但当前政策收紧导致劳动力供给收缩 [6][8][10] - 外国出生劳动力人口下降，劳动参与率同步下滑，达拉斯联储研究显示移民政策收紧或使2025年美国实际GDP增速下滑0.81个百分点，PCE通胀上升0.15个百分点 [10][11] - 移民减少削弱消费增长动能和住宿需求，加剧房地产市场压力 [10] 经济数据呈现"类滞胀"特征 - 消费者信心与通胀预期背离：8月密歇根大学调查显示未来一年通胀预期上升但整体信心下降，咨商会信心指数呈现类似走势 [13][16] - 制造业成本与投资意愿分化：8月五大地方联储PMI价格指数普遍上升，但企业资本开支意愿仍处于低位，符合"类滞胀"特征 [18] - 债券市场信号显示10年期美债隐含通胀预期（Breakeven）上升，实际利率下滑，表明投资者要求更高通胀补偿 [20] 美联储政策挑战 - 美联储降息可能面临曲折，短期或优先应对就业压力，但通胀粘性可能迫使政策重心重新转向通胀控制 [24][25] - 历史经验表明滞胀由政策、结构及预期共同驱动，当前美国面临财政宽松、关税制度化、供应链重构、老龄化及移民收紧等结构性制约 [25][26] 外部因素影响 - 中国"反内卷"政策若推动PPI回升，叠加关税可能进一步推升美国通胀压力 [11]

文章核心观点 - 2025年上半年公募REITs市场基本面持续分化 消费与保租房板块展现较强经营韧性 而产业园和部分能源项目承压明显 [2][7][9] - 可供分配金额同比普遍下滑 各板块表现排序为消费>环保>保租房>仓储物流>高速>产业园>能源 [3][19] - 机构投资者占比升至97.21% 券商系持仓显著增加7.18个百分点至46.35% 险资偏好稳健资产而券商聚焦高弹性品种 [3][25][26] - 中长期配置价值受低利率环境和扩募路径支撑 短期需关注利率波动、估值水平和解禁压力等信号 [4][15][17] 基本面及市场策略展望 产权类REITs经营表现 - 产业园REITs面临供给过剩和需求疲软挑战 1H25营业总收入（剔除新项目）同比下滑13% 部分项目凭借区域稀缺性和优质运营展现韧性 [7][13] - 仓储物流REITs采用"以价换量"策略 全国高标仓平均租金同比下降7.4%至0.89元/平方米/天 但长三角地区租金仍达1.03元/平方米/天 [8][9] - 保租房REITs维持稳定收益 政策性项目优势显著 华润有巢REIT通过服务收入创造230万元 占总收入12.55% [9] - 消费REITs受益于政策支持 1H25营收（剔除新项目）同比持平 客流和销售额改善 华润商业REIT启动扩募提升长期竞争力 [10][13] 经营权类REITs经营表现 - 高速公路REITs受路网分流影响显著 浙江沪杭甬REIT等项目收入明显下滑 但货运需求回暖带动周均通行量同比增2.9% [11][13] - 市政环保项目经营稳健 富国首创水务REIT完成污水提价约3% 但中航首钢绿能REIT垃圾处置量同比降11% [12] - 能源REITs分化明显 水电和海风项目表现优异 嘉实中国电建项目发电量同比增8% 中信建投国电投项目可供分配金额同比增45% [13] 财务指标分析 - 产权类REITs整体营业总收入（剔除新项目）同比下降9% 经营性净现金流同比下降16% 其中产业园现金流降幅达28% [13] - 经营权类REITsEBITDA（剔除新项目）同比下降3% 但高速板块EBITDA同比增2% 表现相对较好 [13][14] 可供分配表现 - 消费REITs单位可供分配金额同比增4% 表现最佳 能源REITs同比降11% 表现最弱 [19] - EBITDA至可供分配的调整项中 现金调整同比降17% 应收应付调减幅度收窄 部分项目通过使用历史预留资金增厚分配 [3][19][22] - 现金覆盖倍数（货币资金+交易性金融资产/可供分配金额）整体降至2.15倍 其中中航京能光伏REIT倍数从0.59倍升至1.70倍 [22][23] 投资者结构变化 - 机构投资者占比达97.21% 较24年底提升0.8个百分点 市政环保板块机构占比91.43% 仍低于其他板块 [25] - 券商系在流通盘占比跃升7.18个百分点至46.35% 主要加仓产业园和仓储物流板块 险资占比降至23.27% [3][26] - 头部机构持仓规模扩大 国寿系持仓超30亿元 国泰海通证券持仓达57.6亿元 但机构间策略分化明显 [28][30] 市场策略展望 - 当前估值处于历史较高水平 P/NAV为1.28倍（80%分位数） 产权类分派率与国债利差处于历史中低位 [15] - 潜在催化剂包括长端利率下行、业绩修复斜率提升及超预期政策（如需求刺激、流动性改善措施） [4][17] - 建议关注消费REITs中具备扩募能力的头部运营商 以及能源REITs中量价稳健的配置机会 [10][13][17]

市场表现与波动 - 9月4日上证指数下跌1.25%，沪深300指数下跌2.12%，创业板指和科创50分别下跌4.25%和6.08%，近3000家上市公司下跌 [2] - 当日成交额2.58万亿元，与前一交易日基本持平，行业层面商贸零售、美容护理和银行表现较好，通信、电子和有色金属表现较弱 [2] - 8月25日A股成交额迅速放大至3.17万亿元，随后多个交易日保持在3万亿元左右，周度日均换手率提升至5%以上 [3] 成交与换手率分析 - 换手率升至5%以上时，指数后期往往出现调整，历史案例如2019年4月、2020年7月和2024年10月，调整期持续1-3个月 [3] - 成交较快上涨往往意味着投资者风险偏好快速提升，行情短期显现脆弱性，阶段获利了结压力增加 [3] - 因成交较快上涨带来的调整一般不改变中期趋势，调整后指数多呈现震荡上行走势且超越前期高点 [4] 估值与全球比较 - 调整后沪深300指数PE（TTM）不足14倍，处于过去20年历史分位数63%左右 [4] - 当前标普500指数PE为28.4倍，日经225指数为19.2倍，印度SENSEX30指数为22.8倍，英国富时100指数为19.8倍，A股估值在全球主要市场中处于中等偏低位置 [4] - 年初至今上证指数上涨12%，在全球主要市场中处于中游水平，低于同期港股表现（恒生国企指数上涨23%） [4] 盈利增长预期 - 上半年A股盈利增长3%左右，与一季度基本持平，下半年盈利增速有望在基数效应及成本端影响下高于上半年 [5] - 2025年A股全年盈利预期为3.5%，其中非金融盈利增长预计超8% [5] 政策环境与市场信心 - 稳增长政策及资本市场建设方向继续助力维稳投资者信心，后续关注海外美国降息节奏及国内重要政策时点 [5] - 结合当前内外部环境及市场位置，此次指数调整时间及幅度有望弱于历史典型阶段，下行风险有限 [5] 配置建议与风格特征 - 成长风格显现扩散（由科技成长扩散至创新药、高端制造、军工、新能源等领域）及轮动特征（强势板块交替），后市这种特征有望延续 [6] - 红利风格在市场调整期间有相对表现，但高股息领域在今年或仍为阶段性、结构性表现 [6]

固态电池产业化前景 - 固态电池凭借高安全性和高能量密度优势，有望成为下一代锂电池技术方向，在新能源车、低空及消费电子等领域具备广阔应用前景 [2][4] - 政策支持、市场需求和技术突破三重驱动下，产业化进程明确提速，预计2030年全球固态电池出货量达808GWh，其中全固态电池需求量超150GWh [4][10] - 全固态电池预计2027年实现技术定型和小规模量产，2030年实现商业化量产，在动力、eVTOL和消费电子领域的渗透率分别达3%、40%和15% [4][10] 材料端技术路线 - 电解质以硫化物路线为主（如LiPSCl室温离子电导率达1×10⁻² S/cm），卤化物路线因成本低（如氧氯锆锂原材料成本11.60美元/kg）和离子电导率高（超2mS/cm）具备潜力 [5][16][18][22] - 正极短期沿用高镍三元体系，中长期迭代至高电压、高比容正极如富锂锰基（比容量超250mAh/g） [5][23][25] - 负极短期采用硅碳负极，中长期聚焦锂金属负极（理论比容量3860mAh/g），工艺以压延法为主，蒸镀法和液相法处于量产验证阶段 [5][26][27] - 集流体需适配硫化物体系，多孔铜箔提升界面接触，耐腐蚀方案包括镀镍集流体和镍铁集流体（镍铁合金含镍8%-12%） [28] 设备端升级需求 - 全固态电池设备价值量显著提升，前段需适配干法电极工艺（取消涂布/烘干环节，增加干法混料/纤维化/辊压设备），中段采用叠片替代卷绕并新增胶框印刷和等静压设备（压力要求500-600MPa），后段取消注液、升级高压化成设备（压力要求60-80吨） [6][30][31][37][39] - 干法电极技术可提升能量密度和生产效率，核心环节辊压成膜对设备精度要求高，纳科诺尔、先惠技术、赢合科技等厂商已布局相关设备 [32][33][36] - 半固态电池与现有产线兼容性高，核心变化为新增固态电解质涂布、辊压设备升级和高压化成设备 [30] 市场空间测算 - 2030年全球固态电池设备市场空间达443亿元，其中全固态设备313亿元，半固态增量设备130亿元 [43][44] - 材料端市场空间：硫化锂50亿元（单价降至25万元/吨）、四氯化锆24亿元（单价6万元/吨）、锂金属负极38亿元（单价80万元/吨）、硅碳负极34亿元（单价5万元/吨）、富锂锰基正极27亿元（单价4.8万元/吨） [44] - 硫化物电解质成本中硫化锂占比达82%，当前价格200-300万元/吨，规模放量后降本空间较大 [17][18]

地缘经济竞争的内涵与宏观政策转变 - 地缘经济竞争依赖经济手段实现经济和非经济目标 国际经济秩序从全球化合作转向竞争 [2] - 传统宏观政策框架为"通胀目标制+浮动汇率制+贸易和金融自由化" 以控制通胀为首要目标 央行具有货币政策独立性 财政政策以平衡和小政府为导向 [4] - 该框架促进经济全球化和金融化 但导致金融危机频率增加和贫富差距扩大 美国最富有的前1%群体金融资产占比从1990年初的25.7%提升至2024年底的34.9% [5] 逆全球化与供给约束 - 规模经济效应是全球化提升效率的关键载体 但地缘竞争通过贸易保护主义和技术出口限制阻碍规模经济发挥 [11] - 美国平均关税水平大幅上升 特朗普2.0政策开启关税作为竞争手段的时代 导致产业链碎片化和效率损失 [11] - 产业政策推动"再工业化" 美国《2022年芯片和科学法案》导致产能利用率低于亚洲工厂 以效率换取供应链安全 [12] 规模经济的新驱动力量 - 绿色转型使能源生产从规模不经济转向规模经济 绿色能源属于制造业 具有产量越高单位成本越低的特征 [13] - 数字经济具有非竞争性特征 规模效应比传统工业经济更高 网络效应增强规模经济和范围经济 [13] - 大国相对于小国在实现规模经济方面具有优势 人口和经济规模本身提供更大潜力 [14] 地缘技术经济学 - 科技成为国家竞争核心领域 半导体、人工智能、量子计算被视为战略资源 美国通过出口管制限制中国获取先进芯片技术 [16] - 创新具有外溢效应 创新者仅收获2.2%的创新价值 其余由社会获得 体现为更低价格或更丰富品种 [17] - 技术封锁难以阻断基础科学知识传播 但可能拉大关键技术领域的发展落差 苏联案例显示经济体制僵化阻碍技术迭代 [18] 去金融化与财政作用增强 - 金融制裁数量大幅增加 从2010年的3起增至2023年的48起 [21] - 美国财政赤字率从2007年的1.1%升至2024年的6.3% 政府债务超过GDP的100% [22][24] - 财政扩张带来货币投放增加 但挤压信贷增长 导致金融顺周期性下降 [22][24] 中美规模经济竞争 - 中国在制造业领域具有规模经济优势 为全球最大制造业中心 绿色产业规模处于世界领先地位 [31] - 美国在消费需求方面具有优势 通过关税提升交易成本降低进口商品竞争力 [31] - 数字经济领域 中美处于领先地位 美国数字产业覆盖其他国家带来额外规模优势 中国依赖自身人口和经济规模 [32] - 货币金融领域 美元国际货币地位给美国带来"过度特权" 使其在全球收益分配中占据有利地位 [33] 中国宏观经济态势与政策需求 - 经济呈现分化态势 创新和制造业显示新发展动能 但内需和消费需求疲弱带来下行压力 [34] - 非金融私人部门还本付息负担沉重 占新增信贷比重70%以上 占GDP比重30%以上 挤压财政政策效果 [28] - 需要更大力度的财政扩张和债务负担化解来促进国内需求 [28]

中国公募REITs市场8月表现 - 截至8月29日，中国公募REITs市场总市值为2188亿元，共有73只上市标的 [2] - 中证REITs全收益指数8月下跌2.61%，价格指数下跌2.86% [2] - 分板块表现差异显著：数据中心板块大涨36.55%，保租房板块下跌5.45%连续领跌 [3] - 市场成交活跃度连续第三个月修复，日均换手率0.70%（环比+0.05ppt），日均成交额6.96亿元（环比+15%） [3] 估值与利差分析 - 各板块与十年国债利差分化明显：市政环保（7bps）、能源（39bps）、高速（266bps）、产业园（259bps）等 [4] - 能源和保租房板块利差环比走阔24bps和9bps，高速和市政环保利差收窄123bps和45bps [4] - 产权REITs市值加权年化分派率与中证红利股息率负利差收窄11bps至-57bps [4] - 全市场P/NAV为1.28，产权REITsP/NAV为1.34，经营权REITsP/NAV为1.21 [48] 大类资产与风险偏好 - REITs与股债相关性较低：与沪深300相关性0.11，与10年期国债相关性0.04 [38] - 8月末资本市场风险偏好收缩，黄金价格上涨，转债指数回撤 [4] - 若风险偏好持续收缩，可能支撑REITs市场平稳修复 [4] 板块配置机会 - 6月23日至8月29日期间，36只REITs跌幅超5%，10只跌幅超10%，配置空间扩大 [5] - 建议关注：基本面韧性强的保租房、消费、市政环保板块低吸机会 [5] - 关注仓储物流和高速公路中租户结构稳定、基本面边际企稳的项目 [5] - 可布局战略配售与打新机会 [5] 境外REITs市场对比 - 8月美国REITs总回报指数+3.46%，新加坡+4.10%，中国香港-1.94% [2] - 美国REITs股息率与十年国债利差保持稳定，P/FFO处于历史中位数 [53] - 香港和新加坡REITs估值均低于历史均值，P/B分别处于0.4-0.6倍区间 [64][67] 政策动态 - 8月多项政策支持REITs发展，涵盖新型工业化、生物医药产业园、低效用地再开发等领域 [49] - 央行等七部门明确支持运用REITs拓宽数字基础设施建设资金来源 [49] - 上海、江苏等地出台政策鼓励产业园区、生物医药项目发行REITs [49]

宏观经济表现 - 2025年2季度实际GDP同比增长2.8% 超出彭博一致预期的2.4% 但较1季度的3.2%有所放缓[2][8] - 全年GDP增速预期调整至1.8-2.3% 较此前1.3-2.3%的预期区间上限维持不变[2][8] - 出口表现强劲 2季度商品出口同比增长14.8% 连续五个季度保持增长 其中计算机产品同比增长210.6% 集成电路及零部件增长42.3%[4][30] - 私人投资重回扩张区间 2季度同比增长4.1% 而1季度同比下滑0.9%[8] - 私人消费增长放缓 2季度同比增长2.1% 低于1季度的2.5%[8] 货币政策与通胀 - 泰国央行年内第三次降息 8月13日将政策利率从1.75%下调25个基点至1.50%[2] - 4月至7月整体通胀率连续四个月处于负值区间 分别录得-0.22%、-0.57%、-0.25%和-0.70%[14] - 泰铢对美元年初至今升值超5%[2] - 信贷出现负增长 中小企业贷款和零售贷款在过去一至两年间持续收缩[14] 投资活动与刺激政策 - 2025年上半年投资促进申请总额达326亿美元 同比增长139% 创2019年以来新高[9] - 数字领域投资增长20倍至161亿美元[9] - 上半年获批外商直接投资申请数量达1,063个项目 总价值187亿美元[22] - 5月20日通过1,570亿泰铢（约48亿美元）刺激计划 预计拉动GDP提升0.4%并创造740万个就业岗位[3][26] - 推出100亿泰铢（约3亿美元）旅游刺激措施 聚焦市场推广和景区改造[5] 贸易与外交进展 - 美国对泰国商品加征19%关税 与印尼、马来西亚、菲律宾、柬埔寨税率持平[30] - 获得金砖伙伴国地位 与欧洲自由贸易联盟完成自贸协定谈判[4][31] - 将同越南的关系提升为全面战略伙伴关系 与印度尼西亚升级为战略伙伴关系[4][32] 旅游业表现 - 2季度海外入境旅客人数同比下降12.2% 仅相当于2019年同期水平的79%[5][38] - 中国大陆游客同比下滑45% 越南游客减少40% 柬埔寨游客下降36%[38] - 长途游客消费支出高出短途游客70% 预计推动2025年旅游业收入达到464亿美元[5][38] - 2025年国际游客接待目标从3,700万下调至3,300万[39] 资本市场表现 - SET指数截至8月19日报1,243点 近一月上涨3% 但年初至今累计跌幅达6.9%[6][49] - 2025年和2026年前瞻市盈率分别为14.0倍和13.1倍 低于历史中枢[6][49] - 外资机构投资者年初至今净流出20亿美元 债券市场则流入13亿美元[49] - 电子行业近一月回报率+6.8% 近三月回报率+35.7%[49] 重点投资领域 - 高股息金融股与蓝筹股具备防御属性[6][49] - 电子与电动汽车制造业受益于EV3.5激励计划和人工智能发展基金[49][50] - 金融科技创新契合虚拟银行牌照计划[49] - 能源转型与公用事业改革受益于电力行业改革和可再生能源投资推动[49]

文章核心观点 - 光路交换机（OCS）作为全光交换创新方案，凭借无需光电转换的特性，在低功耗、低延迟和高兼容性方面显著优于传统电交换机，正逐步在数据中心和AI集群中实现产业化应用，潜在市场规模预计达20亿美元 [2][4][7] - 谷歌通过自研OCS技术，在Jupiter数据中心网络和TPU集群中成功部署OCS，实现网络吞吐量提升30%、功耗降低40%以及资本开支减少30%，为行业提供了技术落地范例 [3][18][19] - OCS技术路径尚未完全收敛，主要包含MEMS、数字液晶（DLC）和压电陶瓷直接光束偏转等方案，其中MEMS技术成熟度最高且应用最广，但各技术方案在切换时间、端口数量和成本方面存在差异 [7][11][15] - 行业生态向开放化发展，2025年7月开放计算项目（OCP）成立OCS子项目，成员包括谷歌、微软、英伟达等巨头，推动OCS标准化和规模化应用，Cignal AI预计到2029年OCS市场规模将超过16亿美元 [4][29][30] OCS技术原理与优劣势 - OCS直接对光信号进行物理路径重构，在输入/输出端口间建立专用光路，无需光电转换，时延低至数十纳米（电交换机为百微秒），单端口功耗小于1W（电交换机大于10W） [7][10] - OCS具备协议与数据无关的透明性，支持跨代际设备无缝互联，且整机芯片数量少，故障率低于电交换机，可通过软件定义物理层实现冗余端口切换 [7][10] - 技术局限性包括光路切换时间长（MEMS方案为几十毫秒）、通道灵活性低导致带宽资源闲置、前期成本高以及插入损耗问题 [7][10] - 当前主流技术方案包括MEMS（端口可达320×320，切换时间几十毫秒）、数字液晶DLC（端口300×300，切换时间几百毫秒）和压电陶瓷DLBS（端口576×576，切换时间几毫秒） [7][11][15] OCS应用场景 - 谷歌在Apollo项目中用OCS替换数据中心核心层或spine层电交换机，实现不同代际汇聚交换机模块（100G/200G/400G/800G）间低成本高效互联，网络吞吐量提升30%，功耗降低40% [18][19] - 在TPU v4集群中，OCS用于64个cube（共4096个TPU芯片）间跨cube通信，构建3D环面网络拓扑，相比电交换降低功耗3.5倍，成本仅增加10%，硬件成本低于系统总成本的5% [19][21][22] - OCS支持动态绕过故障单元，提升集群可用性，并允许不同速率TPU节点异构互联，满足增量部署需求 [22] - 谷歌TPU v7（Ironwood）集群延续3D Torus架构，通过OCS连接144个cube（9216个芯片），需13824条光纤链路，若OCS端口升级至288规格，需配置48个OCS [27] OCS产业进展 - 谷歌在过去五年投资5-10亿美元于OCS技术，华为推出基于MEMS的全光交换机，曦智科技联合中兴通讯发布光交换GPU超节点解决方案，突破电互连物理限制 [29] - Lumentum在2Q25向两家超大规模云厂商出货OCS，第三家客户即将出货，预计业务未来贡献数亿美元收入且利润率高于公司平均水平 [30] - Coherent基于数字液晶技术的OCS在2Q25产生初始收入，预期2H25-2026年持续增长 [30] - Cignal AI预计2025年前谷歌为主要OCS采用方，未来更多厂商将投资该领域，2029年市场规模超16亿美元 [4][30] OCS核心部件与产业链 - OCS核心部件包括MEMS芯片（实现光束精准反射）、光环形器（单光纤双向通信减半布线）、光纤阵列单元（FAU）（高精度光纤耦合）、波分复用器（WDM）（减少光纤用量）和滤光片（波长选择） [32][33][36] - 产业链涵盖MEMS芯片、光学器件、光纤光缆及整机代工环节，OCS渗透有望为相关环节贡献增量空间 [32]

基本面与政策：复苏、通胀与财政主导 - 美国经济复苏进程一波三折但仍在进行 政策不确定性持续走弱[3][5] Indeed新空缺职位自5月触底后连续三个月上行[9] 私人部门离职率走高预示工资增速上行周期开启[9] 7月平均时薪和二季度劳动力成本指数环比上涨[9] - 通胀至年底前趋势上行 "工资-通胀"螺旋重新上行[16] ISM服务业PMI价格指数持续快速攀升[16] 关税冲击加速CPI上升速度[18] 预计全年通胀压力显著 - 财政赤字规模持续扩大 本财年至7月联邦赤字达1.63万亿美元超去年同期1.52万亿美元[20] 预计全财年赤字达1.92万亿美元（赤字率6.4%）[20] 下一财年赤字可能升至2.1万亿美元（赤字率6.7%）[20] - 利息支出负担持续增加 存量政府债平均利率3.35%低于新发行美债利率水平[22] 融资成本上行将拉高利息支出[22] 财政主导、货币配合新模式 - 白宫对联储政策干预加剧 特朗普政府通过利率政策表态和人事任免施压美联储[30] 已提名Stephen Miran加入联储理事会并解除Lisa Cook职位[33] - 降息底层逻辑为降低融资成本 预计降息75bps可有效改善小企业融资成本[27] 帮助实现经济再繁荣目标[27] - 财政主导解决结构性难题 通过货币政策配合压制美债利率[24] 控制货币当局进行利率曲线管控（YCC）是可行方案[24] 美债供需与流动性 - 发债潮持续加压 三季度美债净发行量预计1万亿美元（长债4700亿美元）[34] 四季度净发行量5900亿美元（长债4470亿美元）[34] 今年长债发行占比达85.7%超去年72.5%[34] - 购债主体结构变化 家庭部门（含对冲基金）仍是购债主力[37] 海外和美联储持有48%可交易美债[37] 美联储持债比例较22年初下滑10.6个百分点[37] - 流动性收紧推高利率 全球流动性处于低位[43] 发债潮催化下美元流动性进一步收紧[43] 10年期利率可能在年末前上行至4.8%[43] 利率曲线变化前景 - 短端利率确定性下滑 货币政策服务于财政融资[47] 市场在通胀上行情况下仍大幅押注降息[35] - 长端利率干预可能性增加 通过QE或放松金融监管扩张长债需求[52] 预计未来一两年10年期利率中枢压制在3.8%-4.2%区间[55] 较无干预情景低30-70bps[55] - 通胀中枢持续抬升 经济复苏情况下压制利率将导致通胀压力长期化[4][55]

市场整体表现 - 8月A股市场普涨，科创风格表现强势，上证指数仅有5个交易日下跌，市场交易热度较高，全部A股日均成交额达到2.3万亿元，两融余额达到2.2万亿元，两融交易额占市场成交额比重持续上升 [3] - 科创板块是6月底以来市场上涨过程中表现最强势的主线，8月科创50指数上涨28%，投资者对涉及AI、半导体、先进制造等概念的叙事关注度显著提升 [3] - 上行趋势仍在延续，但需注重近期成交较快上涨后的短期波动风险，当前以自由流通市值计算的换手率达到5%以上，历史经验显示这个时期指数短期波动可能有所加大，但一般并不影响中期市场表现 [4] - 当前沪深300盈利收益率相对于10年期国债收益率的股权风险溢价仍超过5%，在地产景气偏弱的情况下，股票市场仍是"资产荒"背景下我国居民资产配置重要方向之一 [4] 宏观环境 - 海外方面，美联储处于降息周期之中，二季度以来美国需求下行压力增加，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上释放偏鸽派信号 [4] - 全球货币秩序重构是A股市场上涨的核心驱动力，全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时、一国和一市场的基本面力量 [4] - 国内方面，需求端仍待改善，但受益于经济转型与产业升级的景气行业增加，最近1个月一致预测净利润规模上调幅度较大的行业包括有色金属、钢铁、软件及服务、计算机设备、通信设备、电子硬件、半导体、保险、证券等 [4] - "十五五"规划筹备中，中长期产业升级有望带动A股资产质量提升 [4] 能源及基础材料行业 - 供给有望趋于理性，实现"困境反转"关注需求回暖，8月下旬"反内卷"在资产价格角度预期反复，周期品价格表现分化 [5] - 截至8月末，动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石、水泥价格分别环比上涨5%、10%、3%、1%、1%，螺纹钢、玻璃、化工指数分别环比下跌2%、7%、2% [5] - 黄金价格在3300~3500区间高位震荡，工业金属及小金属（稀土、钨）价格普遍上涨 [5] - WTI原油价格下跌8%，OPEC+加速增产可能导致全球原油市场供过于求，油价中期走势或面临波动 [5] 工业品行业 - 电力设备出口需求高增，财政支持拉动挖掘机、装载机等需求，7月挖掘机内销累计同比增长22%，出口同比增长13% [6] - 新能源装机量方面，7月风电、光伏新增装机累计同比分别增长79%、81%，新能源装机高增带动电网投资景气向上，同时电网海外出口延续高增，尤其对欧洲、非洲等市场 [6] - 7月汽车销量259万辆，同比上升15%，新能源汽车销量126万辆，同比增长27%，新能源汽车出口同比增长69% [6] - "反内卷"预期催化下，光伏产业链多晶硅价格反弹，锂电供需改善叠加固态电池等新技术放量，储能与海外市场是重要增长点 [6] 消费品行业 - 传统消费领域景气度仍待提振，7月洗衣机、冰箱、空调国内销售量当月同比分别为11%、0%、18%，出口数量当月同比分别为-18%、3%、14% [7] - 白酒批发参考价格延续下跌，8月飞天茅台批发价下跌5% [7] - 截至7月末，柯桥纺织指数、柯桥纺织市场景气指数、外贸景气指数分别同比下降11%、下降27%、上升58% [7] - 酒店ADR（平均每日房价）、OCC（入住率）、RevPAR（每间可供出租客房收入）当周同比分别下降1.4%、4.2%、5.5% [7] - 农产品方面，生猪、蔬菜、白条鸡、鸡蛋、生鲜乳价格同比均下跌 [7] 科技行业 - AI算力基建需求高增、应用端商业化逐步落地、国产替代持续深化，AI应用生态闭环加速形成，算力需求表现强劲 [7] - 电子终端需求方面，7月手机销量同比下降3.5%，9月苹果和华为新品发布会临近，可关注新机型发布情况 [7] - AR眼镜、折叠屏等端侧AI创新品类具备题材性机会 [7] - 半导体景气度维持高位，6月全球半导体销售额同比增长19.6%，中国半导体销售额同比增长13.1%，海外不确定性带来半导体供应本土化提速，未来半导体设备投资、材料国产化率有望持续提升 [7] 金融行业 - 保险、证券直接受益于资本市场回暖，7月保险行业保费收入同比增长6.8%，保险公司资产总额同比增速约为16.8%，市场情绪回暖支撑投资收益，保险资产规模稳步扩大 [8] - 8月以来全部A股日均成交额、两融余额、新开户投资者数量、两融交易额占市场成交额比重持续上升，券商行业业绩高增，板块估值有望修复 [8] 房地产行业 - 行业仍处于寻底阶段，关注政策支持与需求改善情况，金融周期处于底部区间，房地产投资端、销售面积表现偏弱 [8] - 30大中城市商品房销售面积处于过去5年低位，8月70大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项同比分别为-7.4%、-5.9% [8] 9月配置建议 - 流动性预期好转，科创、赛道主题业绩具备中长期比较优势，关注具备产业逻辑相对扎实的行业，如通信设备、半导体、电子硬件、固态电池、创新药、国防军工、机器人等 [9] - 中国制造优势凸显，关注对非美经济体贸易增长且已布局海外产能的白色家电、工程机械和电网设备等 [9] - 资本市场情绪回暖提振金融业绩表现，关注保险、券商 [9] - "反内卷"引导行业供给收缩，政策发力催化需求企稳预期，关注光伏等行业 [9] - 红利板块或存在分化，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局消费龙头、顺周期龙头、电信等 [9]