2026年美国中期选举的政治背景与约束 - 2026年中期选举对特朗普政府至关重要，共和党在众议院仅有微弱优势，若失去多数导致两院分治，将严重削弱政府施政能力[2][4] - 历史经验表明总统所在党派往往在中期选举失利，博彩市场数据显示共和党失去众议院的可能性持续上升[5] - 若民主党重夺众议院，特朗普可能面临第三次弹劾风险，这直接影响其未来的施政生命力[6] 核心选举议题：生活成本与可负担性 - 本轮选举的民意焦点已从经济增长转向高物价、高利率与高房价带来的现实生活压力，“可负担性”成为最核心的不满来源[2] - 尽管CPI通胀率已从2022年峰值回落，但整体物价水平相较疫情前明显抬升，对中低收入群体形成持久挤压[12] - 民调显示，特朗普在通胀议题上的净支持率在所有核心议题中最低，民主党通过聚焦生活可负担性议题在地方选举中取得成效[6][7] 住房可负担性显著恶化 - 购房者如今需要比中位家庭多赚43%的收入，才能负担得起一套普通住宅[12] - 住房可负担能力自2022年以来明显降低，部分因房价高企，也与按揭贷款利率从2021年的约3%上升至最高7%有关，目前仍高达6%[12] - 亚特兰大联储数据显示，美国家庭实际中位收入与购房合格收入之间的差距已拉大[12] 家庭债务与就业压力加剧焦虑 - 信用卡、汽车和学生贷款90天及以上的严重拖欠率已接近前期高点[13] - 商业银行信用卡逾期利率仍高于20%，并未随美联储降息而明显下降[13] - AI技术渗透和关税冲击削弱劳动者议价能力，企业倾向于以技术替代人力，导致劳动者对就业前景信心降低[13] 政策转向：行政干预与资本“让利” - 政策取向转向直接影响价格、利率与企业行为的行政干预手段，旨在通过迫使资本“让利”来换取选民支持[3][23] - 近期干预措施包括：禁止大型机构投资者购买独栋住宅；指示房利美和房地美购买约2000亿美元的MBS以推动房贷利率下降；计划将信用卡利率上限设定为10%；要求科技公司为新建发电设施出资以解决电价飙升问题[24] - 美国企业利润占GDP比重处在历史高位，而劳动者收入占比却降至二战以来最低点，为行政干预调整收入分配提供了依据[25] 市场影响与历史警示 - 市场惯性思维认为选举年政策利好资产价格，但本轮核心是缓解生活成本，政策可能扰动市场[3][28] - 特朗普的干预措施已引发市场疑虑，例如设定信用卡利率上限导致美国银行股普遍下跌[30] - 历史经验显示，尼克松在20世纪70年代为选举推出的行政干预政策最终导致经济走向“滞胀”危机，通胀率在1974年达到11.8%，失业率在1975年达到9%[28][30] 债券市场与美联储的反应 - 美国10年和30年期国债收益率震荡上行，收益率曲线更加陡峭化，反映市场对政策风险的担忧[3][31] - 美联储立场趋于谨慎，官员反对在独立性存疑时降息，降息预期已被推迟，利率掉期市场预计下一次降息更可能发生在6月而非3月[3][31] 对资本市场的三点启示 - 指数估值扩张空间可能受限，政策不确定性推高风险溢价，导致市场波动率上升[3][32] - 垄断力强、定价权高、利润率丰厚的板块面临更高政策风险，资金可能从相关行业流出[3][32] - 成本受益型行业相对占优，此前因成本上行而受压的行业可能迎来阶段性修复，更可能成为资金配置方向[3][33]

文章核心观点 - 中国钢铁行业正面临新一轮供过于求与贸易摩擦压力 但上一轮以低端产能对外投资为主的“走出去”模式已难以为继 必须转向以高端产品和技术为主导的出口新路径 [3][4][5] 一、钢铁国际化发展的历史经验与逻辑 - 第一轮“走出去”始于2015年前后 核心动力是国内结构性产能供过于求与国际贸易摩擦升级的双重压力 [9] - 2015年中国钢材出口量突破一亿吨 占全球出口总量约25% 但同年针对中国钢铁产品的贸易救济立案数量大幅增长至近40件 [10] - 钢铁行业是全球贸易摩擦第二高发的行业板块 这源于其兼具“国家战略性基础产业”与“价格敏感型同质化产品”双重属性 [15][17] - 基于“单位价值运输成本”与“生产可碎片化程度”的四象限模型分析 钢铁行业在贸易摩擦下的可行路径被压缩为两条：低端产品通过海外直接投资建厂规避壁垒 高端产品则凭借高价值密度和技术优势维持出口 [24][26][35] 二、上一轮“走出去”的路径特征及其必然性 - 第一轮“走出去”的特征是低附加值产能的海外复刻 2012-2024年统计的30个对外投资项目主要分布在东南亚 且产品以低端为主 [38][40] - 2015年中国粗钢产能约12亿吨 但产量仅8亿吨 表观消费量仅7亿吨 国内低端产能严重供过于求 [41] - 彼时海外新兴经济体如越南、泰国、印尼等存在“高需求—低供给”窗口期 2015年钢铁自给率仅分别为45%、42%和53% 城市化率低 为中国低端产能出海提供了市场空间 [48] - 但这种模式并未解决根本问题 2024年中国钢铁出口中 低于均价的产品出口量占总出口量的75% 优特钢出口量仅占出口总量的5.8% 贸易摩擦困局依旧 [49] 三、新趋势需要新选择 - **地缘趋势**：钢铁被重新定义为“国家安全资产” 各国针对外国直接投资（FDI）的安全审查机制大幅强化 低端产能投资易与东道国产生直接产业竞争 [52][53][56] - **市场趋势**：全球普遍供过于求 新兴市场产能缺口迅速收窄 例如若规划项目投产 2025年东盟六国粗钢产能将达1.18亿吨/年 但需求预计仅7950万吨 将出现区域性供过于求 [58][59] - **绿色趋势**：全球碳定价等环境标准全面强化 2015年后全球新增46项碳税和47项排放交易体系（ETS） 碳排放覆盖率从2015年的11.8%提升至2024年的28.7% 增加了低端产能投资的合规成本与风险 [61][63] 四、思考与启示：高附加值产品出口的转型之选 - 以能源转型、AI革命及能源地缘安全为核心的新经济 正在创造对高端钢材的长期结构性需求 [5][63] - 中国拥有全球最大的新经济内需场景 2025年在风电装机、电动汽车消费等领域的需求占全球比重超过60% 为高端钢材的技术迭代和规模化生产提供了天然试验场与规模经济优势 [66] - 中国电工钢产业的发展是“由内生走向外溢”的成功案例 国内电网投资从2008年的2890亿元增长至2024年的约6000亿元 驱动产量从150万吨跃升至1300万吨 并在2012年后实现出口价格反超进口 [70][71] - 新一轮“走出去”的关键在于推动高端钢材出口与下游优势制造业（如新能源汽车、风电、工程机械）的全球布局形成深度协同 实现“产业链协同出海” [74]

文章核心观点 - 2025/26年冬季弱拉尼娜现象已确立，但其强度较弱且持续时间较短，预计将在2026年春季转为中性状态[3][5] - 2026年大宗商品市场进入“风险嵌套”新阶段，气候变化的“不确定性”与贸易保护主义、资源民族主义等“刚性约束”政策叠加，放大天气风险的破坏力[4][10] - 中长期（未来3-5年）全球气候复杂多变，太阳黑子活动进入下行周期可能增加厄尔尼诺与拉尼娜的切换频率，从而抬升极端天气风险[5][22] - 天气对大宗商品的影响路径因板块而异，能源板块核心驱动是气温，有色金属关键变量是降水，黑色金属温度与降水均有影响，农产品则直接受水热条件影响但因作物而异[6][35] 天气展望 - **当前状况**：NOAA监测数据显示赤道太平洋海温已稳定低于拉尼娜阈值，2025/26年冬季弱拉尼娜事件正式确立，2025年11月NINO3.4区域海温异常为-0.68°C[5][11] - **近期预测**：主流模型预测此次拉尼娜强度较弱且持续时间较短，预计将于2026年春季转为中性状态，2026年出现二重拉尼娜的概率较小[5][12] - **气温特征**：在全球变暖背景下，本次拉尼娜的降温效应可能不足以导致广泛地区冷冬，2025年1-11月全球地表温度较20世纪均值高出1.18°C，为有记录以来第二高[16] - **降水异常**：本次拉尼娜已引发部分区域出现非常规降水异常，例如美国西南部、南美南部、澳大利亚东部等区域降水模式与典型冬季拉尼娜特征不同甚至相反[17] - **中长期风险**：太阳黑子活动自2024年起进入下行周期，历史规律表明这可能增加未来3-5年内厄尔尼诺与拉尼娜事件的切换频率，从而抬升极端天气风险[5][22] - **气候模式切换**：模型提示2026年三季度气候状态转向厄尔尼娜的概率显著上升至60%以上，需关注其发展动向[5][31] 能源板块影响 - **北美天然气**：2025/26年冬季取暖需求推动价格波动，11-12月美国天然气消费同比扩张5.1%，HDD指数高于去年同期约10.7%[36]；截至2026年初，美国天然气库存较5年同期均值偏离度下修至约1.2%，低于取暖季开始前的4.5%，旺季去库超预期[6][37]；在LNG出口扩张预期下，维持2026年美国天然气基本面偏紧判断，预计NYMEX气价淡季波动区间上移至4-5美元/百万英热[6][37] - **欧洲天然气**：今冬经历暖冬，11-12月欧洲主要国家平均气温高于去年同期约6%，天然气消费同比下降约7%[40]；但欧洲天然气库存处于低位，截至1月7日库存低于5年同期均值约19%[40]；预计欧洲低库存将支撑淡季补库需求，全球LNG供应放量背景下，维持欧洲气价中枢下移趋势判断，预计2026年淡季荷兰TTF气价中枢下移至9-10美元/百万英热[6][42] - **石油**：需关注北美夏季飓风对墨西哥湾石油生产与炼化的潜在冲击，历史上飓风曾导致严重供应中断，例如2020年飓季导致原油生产累计损失约802万桶和1204万桶[46][48] 有色金属板块影响 - **核心扰动**：强降水是主要风险，可能扰乱印尼（铜、镍、铝土矿）与南美（铜、锂盐湖）主要矿区的生产与运输，推高矿山干扰率与成本[7][49] - **矿山脆弱性**：随着“露天转地下”开采项目占比上升及资源开采深度增加，矿山对极端天气的应对能力下降，同等气候强度下影响或更显著[49][50]；例如印尼Grasberg铜矿因强降雨引发泥石流，2026年产量指引下调27万吨[50] - **干旱影响**：干旱会限制电力供给，影响矿山产出，例如2020-2023年拉尼娜导致南美干旱，期间智利铜矿年产量下降8.4%[51]；2024年赞比亚干旱导致电力短缺，Chambishi铜冶炼厂削减五分之一的产量[51] - **成本抬升**：气候扰动从生产、运输、安全等多环节抬升矿业成本，例如几内亚雨季期间铝土矿发运量通常下滑超25%[52] - **锂盐湖生产**：降水会稀释南美盐湖卤水浓度，影响产出，例如2013年和2015年厄尔尼诺导致智利锂矿产量分别同比下降15.2%和7.8%[52]；但直接提锂（DLE）等新技术的推广或有助于减弱气候影响[53] - **电力成本传导**：拉尼娜可能通过影响电力成本间接推升铝价，例如导致中国长江上游及云南降水量偏少，水力发电量减少，推高当地水电铝成本；也可能加剧北半球冬季寒冷，推升欧洲电价与气价，带动电解铝成本上行[7][53] 黑色金属板块影响 - **需求侧（煤炭）**：今冬国内气温偏暖可能压制取暖用煤需求，历史经验显示冬夏两季用电量与气温有较强相关性，暖冬或导致动力煤消费与煤价缺乏表现机会[7][58]；随着新能源发展，煤电增长空间有限，其弹性更多来自天气不确定性带来的出力波动[60] - **供给侧（煤炭）**：澳大利亚东北部降水偏多可能影响煤炭发运，对处于紧平衡状态的海运焦煤市场形成支撑[64] - **供给侧（铁矿）**：拉尼娜可能导致巴西北涝南旱，对于淡水河谷（Vale）南部矿区，偏干旱环境可能维持良好生产条件，缓解传统雨季（一季度）对生产发运的影响[64]；在产能释放趋势下，预计淡水河谷全年铁矿产量将有约800万吨增长[65] 农产品板块影响 - **大豆**：当前弱拉尼娜对南美大豆单产影响有限，巴西生长期水热条件总体较好，丰产预期强劲[8][66]；USDA 1月预计2025/26年度巴西大豆产量将达到1.78亿吨，同比增加4%[66]；咨询机构AgRural预计产量或超1.8亿吨，较上年度增加5.19%[66]；预计美豆价格区间为1000-1150美分/蒲式耳，巴西新豆集中上市期可能压制价格[8][67] - **棕榈油**：当前弱拉尼娜对东南亚棕榈油产量影响有限，市场交易焦点集中于马来西亚高库存与斋月备货需求的博弈[8][73]；维持2026年上半年（1H26）逢低看多棕榈油价格的判断[8]；中长期需警惕厄尔尼诺对产量的滞后影响，1970年以来四次强厄尔尼诺事件导致马来西亚油棕果单产平均降幅显著，分别为12%、24%、14%和15%[8][74] - **小麦**：今冬中国冬小麦晚播导致苗情偏弱，越冬前有效积温普遍不足400℃·d，较近十年平均水平偏少150-230℃·d[76]；拉尼娜可能带来的冬季寒潮或春季干旱风险，为新季丰产带来挑战[8][77]

政策动态与核心观点 - 2026年1月20日，自然资源部与住建部联合发布《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》，旨在通过加强详细规划适应性和设定最长5年的存量资源规划条件过渡期，加速城市更新项目进展 [1][2] - 政策核心在于为“控增量、去库存”服务，过渡期政策理论上能适度提高存量住房收储的收购定价，弥合其与商品住房市价的价差，但具体实施仍需融资支持等配套政策 [2] - 自2025年12月经济工作会议后，地产政策频密度显著提升，包括北京限购调整、二手房交易增值税率下调、换房个税优惠延期等，2026年需重点关注新增供地与存量住房收储政策的进展 [2] 行业基本面观察 - 自2025年下半年以来，剔除季节性和基数影响后，一、二手房交易量整体呈低位走稳态势 [3] - 供给侧出现积极变化：新供土地体量同比走弱，同时12月超高/高能级城市二手房挂牌量环比回落，个别城市挂牌量回落已持续约1个季度 [3] - 春节后需重点关注自然库存变化趋势，这对研判后续房价走势至关重要，同时需关注宏观经济环境对总住房交易量的影响，维持交易量处于磨底期、跌幅逐步收窄的基本判断 [3] 投资建议 - 鉴于近期地产政策频密度提升，且行业供给侧初现积极变化，建议短期内可适度提高对房地产板块的关注度，视自然库存变化和存量住房收储政策落地进展动态调整 [3]

近期人民币汇率走强的原因分析 - 近期人民币汇率加速走强，结汇需求在12月季节性加快是重要原因 [1] - 年底企业资金需求增加，导致结汇资金有比较强的季节性，在12月和1月通常加快 [1][2] - 2025年12月，人民币兑美元汇率中间价升值0.7%，是2025年的最大单月升值幅度 [2] 结汇需求的季节性特征 - 根据国家外管局数据，2025年12月，银行代客结汇3110亿美元，较2025年2-11月均值高出53% [2] - 根据统计，2013-2024年，12月份的平均结汇需求高出2-11月均值21% [2] - 以当月结汇金额与过去12个月的未结汇资金之比计算结汇率，12月和1月通常是年内的高点 [2] - 2013-2024年，12月和1月的结汇率平均值分别为19.1%、18.0%，分别比2-11月的结汇率均值高出2.9ppt、1.8ppt [2] - 2025年12月的结汇率为19.4%，与2013-2024年间的结汇率均值较为接近 [2] - 2026年1月15日，人民银行在新闻发布会上指出，12月当月“银行结售汇顺差扩大，与季节性等因素有关” [2] 人民币汇率的季节性波动 - 2013-2024年，人民币兑美元汇率中间价在12月、1月通常呈现季节性走强，与结汇需求增加的时间吻合 [3] - 平均来说，12月和1月人民币兑美元汇率中间价分别升值0.5%、0.8%，升值概率为75%、67% [1][3] - 2025年12月，人民币兑美元汇率中间价升值0.7%，与历史均值也较为接近 [3] 2025年贸易顺差情况 - 2025年，面对外部贸易摩擦加剧的背景下，我国出口增速保持较强韧性，全年出口同比增长5.5%（以美元计价） [1] - 从供给端来看，我国金融周期调整，资源配置往高效率行业倾斜，竞争力改善 [1] - 从需求端来看，外围名义经济增长较稳 [1] - 根据海关数据，2025年商品贸易顺差达到11890亿美元，金额创下历史新高，但与GDP之比低于2008年之前的高点 [1] 评估汇率的理论视角 - 贸易视角之外，评估汇率更要关注金融周期视角 [1][3] - 从贸易视角判断汇率是否合理，背后是新古典主义思维，在全球外汇交易规模远超贸易体量、资本流动波动大的时代，与现实差距较大 [3] - （后）凯恩斯主义从资产价格的视角来分析汇率，认为在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，这个思维与现实更为吻合 [3]

宏观：经济分化中收官，内需偏弱外需有韧性 - 2025年四季度实际GDP同比增长4.5%，较三季度回落0.3个百分点，全年增长5.0%完成目标，但四季度GDP平减指数同比为-0.7%，连续11个季度为负，显示名义经济偏弱 [1][3][9] - 需求结构呈现“外需好于内需”态势，2025年全年最终消费支出、资本形成总额、净出口对经济增长的贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7%，与2024年相比，投资贡献下降较多，消费和净出口贡献上升 [1][3] - 四季度工业产能利用率为74.9%，同比下降1.3个百分点，第二产业增速在高基数下回落至3.4%，但12月高技术制造业增加值同比达11.0%，医药、专用设备、电子等行业增速显著提升，主要受出口边际拉动 [3] - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，为2023年以来首次低于1%，四季度居民人均可支配收入增速为3.9%，创2022年下半年以来新低，当季消费倾向为72.7%，同比下降0.5个百分点，内生需求偏弱 [4] - 2025年全年固定资产投资同比下降3.8%，其中建安投资累计下降8.4%，12月固定资产投资季调环比下降1.13%，反映建筑业偏弱，稳投资仍需政策发力 [4] - 2025年经济前高后低，上半年财政靠前发力支撑经济，下半年财政支撑减弱，消费、基建投资回落，叠加房地产市场趋弱，导致GDP增速放缓 [9] 房地产：量价投资均偏弱，处于“控增量”去库存阶段 - 12月新建商品房销售面积和金额同比降幅分别为-15.6%和-23.6%，较11月略有收窄，但高频数据显示新房销售面积同比下降46%，二手房成交亦走弱，估算2025年一二手房总销量同比录得高个位数降幅 [5][30] - 房地产投资持续低迷，12月开发投资同比降幅走阔至-35.8%，全年同比下降17.2%，降幅较2024年扩大6个百分点，施工面积同比降幅亦走阔至-10.0% [5][32] - 土地市场热度仍低，尽管12月300城土地成交面积和价款同比降幅收窄，但土地平均溢价率持续下行并处于年内低位，房企投资态度谨慎 [5] - 行业处于“控增量”阶段，投资端收缩对去库存、稳价格有重要意义，供给侧去库存进度仍需观察 [32] 基建与制造业投资：整体下行，结构分化 - 2025年全年广义基建投资同比下降1.5%，12月单月同比降幅扩大至-16.0%，其中水利环境和公共设施管理投资同比下降26.6%，偏公益类基建跌幅走扩 [6] - 制造业投资全年增速为0.6%，维持正增长但增速下降，其中设备工器具投资全年同比增长11.8%，大规模设备更新政策仍提供支撑 [6] - 分行业看，除化工外，已公布数据的制造业行业投资增速均边际下降，交运设备、金属制品、汽车等行业累计增速下降较多 [6] 金融：信贷需求分化，货币政策宽松可期 - 12月金融数据呈现“对公强、居民弱”格局，对公贷款新增1.1万亿元，同比多增5800亿元，居民贷款净减少920亿元，同比少增4420亿元，购房与消费信贷需求弱 [22][23] - 12月社会融资规模新增2.2万亿元，同比少增6460亿元，主要受政府债投放季节性错位拖累（同比少增1.1万亿元），但企业债与人民币贷款同比多增 [22][23] - 12月M1同比增速回落至3.8%，受高基数影响，随着定期存款到期重配置，M1增速有望见底回升，非银存款同比大增，显示存款搬家入市迹象 [24] - 央行发布会释放宽松信号，宣布下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并提及降准降息还有空间，预计全年降准0.5个百分点，降息10-20bp [24][25] 大宗商品：能源进口韧性足，金属面临供应约束与需求淡季 - **能源**：12月原油净进口达1321万桶/天，同比高增16.8%，全年进口量2.16亿吨，同比增长4.4%，表观消费量保持韧性，维持布伦特油价上半年合理区间60-70美元/桶判断 [12][20] - **煤炭**：12月原煤产量4.4亿吨，同比下降1.0%，进口5859.7万吨，同比增长11.9%，但动力煤价格因取暖季火电出力较弱而持续走弱 [13][20] - **黑色金属**：2025年粗钢产量累计96081万吨，同比下降4.4%，压减任务基本完成，12月钢材出口1130.1万吨，同比增长16.1%，高出口对热卷累库形成抑制 [14][20] - **有色金属**：铜铝供应面临约束，国内电解铝产能接近红线，但当前处于需求淡季，下游负反馈加强，铜、铝社会库存分别升至32.1万吨和73.6万吨，精铜杆开工率降至57.5% [16][17] - **农产品**：豆粕方面，12月进口大豆804.4万吨，全年累计进口1.11833亿吨，同比提高6.5%，供应充裕，库存高位，春节前备货需求或支撑价格重心小幅上移 [18] 消费零售：增速放缓，期待政策刺激结构性机会 - 2025年12月社零总额4.51万亿元，同比增长0.9%，增速环比放缓0.4个百分点，全年社零总额50.12万亿元，同比增长3.7% [35] - 线上渗透率持续提升，2025年1-12月实物商品网上零售额同比增长5.2%，线上渗透率达26.1%，线下便利店、超市业态表现相对较好 [35] - 品类表现分化，12月通讯器材、化妆品、体育娱乐用品等升级品类同比分别增长20.9%、8.8%、9.0%，表现较好，而家电、家具等地产后周期品类受高基数影响显著下滑 [36] - 新一轮消费品以旧换新政策已明确，涵盖汽车、家电、数码产品等，有望刺激消费市场释放更多结构性机会 [36]

AI对全球经济和股市的贡献 - 过去一两年，AI是全球增长的关键动力，例如美国高达1万亿美元的科技软硬件设备投资贡献了2025年GDP的三分之一 [1] - 自2022年底ChatGPT发布以来，美股Mag7贡献了标普500指数84%回报中的45个百分点，占比超过一半 [1][6] - 自2025年初DeepSeek发布以来，港股七家科技龙头股最高一度贡献了恒生指数37%回报中的14个百分点，占比约四成 [1][5] - 2025年全球市场领跑的韩国、日本、中国台湾等也是AI产业的关键链条 [1] 中美AI产业格局对比 - **算力基建**：美国在服务器和数据中心数量上远超中国（美国4165个 vs 中国500个），但中国算力承载密度更高，容量比为1.7倍（美国53.7GW vs 中国31.9GW）[18]；中国发电量在2024年已超过美国的两倍 [22]；美国数据中心耗电量占其总用电量的4.4%，而中国仅为1.1% [18] - **芯片研发**：2024年美国半导体行业销售额达3180亿美元，占全球收入的50.4%，中国大陆和中国台湾分别占4.5%和6.5% [24]；2024年中国AI芯片总出货量超过270万张，本土品牌出货量同比增加310%至超过82万张 [24] - **模型发展**：当前976个知名模型中，美国数量是中国的4倍（632个 vs 156个）[26]；但在开源模型领域，中国累积下载量已在2025年8月超过美国 [26]；截至2025年12月，超过62%的模型衍生品基于中国大模型，超过美国的32% [27][30] - **人才储备**：美国和中国的AI研究人员数量占全球的57.7% [31]；2022年中国研究人员的人工智能专利数量已达到美国的三倍 [31] - **核心差异总结**：美国在算力和模型领域有先发优势，但瓶颈在电力基础设施；中国正快速追赶，瓶颈在先进制程芯片研发，模型差异尤其是开源模型有限 [31] 中美AI投资规模与对经济的拉动 - **狭义科技投资**：2025年美国科技硬件+软件投资约1.05万亿美元，占名义GDP的3.4%；中国同口径规模约6500亿美元（4.6万亿元），占名义GDP的3.3%，规模为美国的六成，占比相当 [32][34] - **广义含基建投资**：考虑数据中心和电力设施后，2025年美国AI广义投资规模升至1.4万亿美元，占名义GDP的4.6% [34][35]；中国算力规模每提升1%会带动GDP增长0.425‰，2025年算力规模同比提升43%，对应增加2.5万亿元GDP（占名义GDP1.8%），AI广义投资规模或升至GDP的5-6% [36][38] - **对GDP的贡献**：2025年上半年，美国信息技术行业贡献了实际GDP增长1.6%中的0.6个百分点，占比34% [38]；2025年前三季度，中国信息技术产业贡献了整体GDP累计同比5.2%中的0.55个百分点，占比10.6% [38] 中美AI资金来源差异 - **私人部门投资**：美国AI投资基本由私人部门主导，规模达5520亿美元；中国私人部门投资规模为900亿美元，约为美国的六分之一 [42] - **龙头公司**：美国龙头公司2025年投资规模突破4000亿美元，是中国的近5倍（中国约840亿美元）[42][43] - **风险投资**：美国AI领域风投融资额高达1750亿美元，中国大陆为60亿美元，美国是中国的25倍以上 [42][45] - **政府资金**：中国政府直接投资规模或超过5000亿元（约750亿美元），约为美国（110亿美元）的7倍 [47]；美国政府2025财年AI研发预算为110亿美元 [47] 中美AI投资去向差异 - **私人部门投资结构**： - **美国**：2025年龙头公司投资约4000亿美元，其中88%投向基础层（数据中心和配套83%，芯片5%），12%投向技术层（模型）[50][53] - **中国**：2025年龙头公司投资约840亿美元，其中78%投向基础层（数据中心和基建70%，芯片7.5%），22%投向技术层（模型）[53][56] - **政府投资方向**：美国政府资金侧重于技术层基础研究和应用层前沿方向；中国政府资金则聚焦于基础层的芯片研发和“硬科技” [56] - **整体投资占比**：汇总私人与政府投资，中美基础层投资占比均在87-88%左右，技术层占比为12-13% [57][64] 中美AI投资差异的启示与产业联动 - **投资模式启示**：美国AI投资由私人部门主导，核心驱动力在于商业回报，短期公共基建协调能力较弱；中国AI投资由政府主导，通过“耐心资本”进行长期战略引导，资源调配能力强 [64] - **投资侧重点**：美国AI投资侧重在数据中心与能源配套基建；中国AI投资侧重在基础层，尤其是芯片研发 [64][65] - **产业联动**： - **基础层**：存在产业链联动，中美投资共同拉动相关产业链需求，如液冷、电力设备、光模块等 [66] - **应用层**：主要体现在商业模式互鉴，双方在垂类领域的实践经验可为彼此提供参考 [67] - **资本市场表现**：基础层上市公司业绩增速预期相对更高；DeepSeek问世后，中美技术与应用层资产体现出正且稳定的超额收益相关性 [68][73][77] 未来展望 - **基础层**：业绩兑现确定性高，美国大规模投资数据中心会拉动中国供应链需求；中国在芯片领域有需求和政策支持的确定性 [77] - **技术层**：主要关注中美大模型的技术进展，可能对彼此形成催化 [77] - **应用层**：潜在上行空间更大，若C端商业模式和需求不断兑现，相关板块可能具备更大上行空间 [77]

文章核心观点 - 报告提出“有底无顶”的慢牛更契合市场一般规律，即市场在中长期维度阶段性高点和低点不断抬升，而A股过往牛熊周期轮动频繁、波动大 [1] - 报告认为，当前A股比历史上任何时候都更具备形成“有底无顶”慢牛的条件，这得益于国际货币秩序重构、经济转型与制度改革带来的“新秩序、新动能、新生态” [30][64] - 报告指出，实现行稳致远的慢牛仍需在基本面、制度面和资金面打破一些堵点，如推进全国统一大市场、坚定落实新“国九条”、深化对外开放吸引国际长线资本等 [61][62][63] 一、“有底无顶”的慢牛意味着什么？——三层核心意义 - **强化人民币“功能之锚”，助力金融强国**：构建完善且有吸引力的资本市场，通过慢牛提供可持续回报率，是吸引全球资金配置、强化人民币“功能之锚”的关键 [4] - **改善居民收入预期，与消费提振形成良性循环**：居民人均可支配收入增速下滑至2024年的5.3%，资本市场投资回报对改善收入预期和消费可能发挥比以往更重要的作用，慢牛带来的财富增长有助于消费提振 [5] - **助力产业升级创新，构建创新生态体系**：持续繁荣的股票二级市场是一级市场的源头活水，能为风投资金退出提供良好收益率，也能助力创新企业获得持续融资，根据对美国市场统计，平均来看IPO前1年是企业引领式创新突破的关键时期 [6] 二、为何A股过往难成慢牛？ - **基本面：经济供需两端的结构性特征，使得基本面表现“脉冲性”强** - 需求端：中国资本形成占GDP比重长期在40%以上，显著高于全球其它大型经济体，资本密集型行业占上市公司数量的67%，占全A指数权重的60%，盈利改善受库存周期、地产周期等影响大，具有明显的阶段性与脉冲性特征 [12] - 房地产下行形成“财政加速器”效应：2025年前11个月地方政府卖地收入较2021年同期下降57%，在“以收定支”模式下，财政资源被双向挤压 [12] - 供给端：市场进入退出机制不完善，地方区域竞争导致热点行业快速从供不应求变为供需失衡，放大产能周期波动 [20] - **制度面：投资与融资不平衡加剧市场波动** - 历史上A股存在“重融资，轻投资”问题：2022年之前的多数时间，A股的分红金额低于IPO和再融资规模，估算2010年以来指数EPS增速因股本扩张年化稀释约1.5个百分点，而美股市场因企业回购，EPS年化提升超过1.5个百分点 [20] - A股融资与市场表现的高度顺周期性，也放大市场波动 [21] - **资金面：交易型资金占比较高，缺乏长线资本“压舱石”** - A股市场历史上的交易型资金占比较高：个人投资者占自由流通市值比重多数时间仍超50%，2017年之前个人投资者占A股交易量的80%以上，公募基金历史上也常出现顺周期扩张和“抱团”行为，起到助涨助跌作用 [23] - 中长期资金占比较低：根据2023年8月证监会数据，A股中长期资金（狭窄口径）持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平 [27] 三、当前A股比历史上任何时候更具备慢牛的条件 - **基本面：经济转型和盈利驱动力质变，新增长模式更具可持续性** - 房地产影响小于过去，高杠杆增长模式难维持：2025年前11个月地方政府卖地收入相比2021年同期下降57%，金融周期下行对经济增长带来的压力边际上可能更温和 [31] - 大国制造发挥规模经济效应，企业出海等成为第二增长曲线：2025年前11个月中国出口额实现同比增长5.4%，非金融企业2024年境外业务收入占比16.7%，较3年前提升约3个百分点，出海相关行业2025年前三季度盈利同比增长15% [32] - 新质生产力成为新引擎，股票市场结构优化：2025年前三季度新经济领域在非金融企业的盈利占比接近40%，2025年底最新的自由流通市值估算权重占比已接近60% [35][38] - **制度面：新“国九条”推动改革，投融资失衡显著改善** - 企业分红能力处于历史最佳的基础上，强化监管提升分红水平：截至3Q25非金融（剔除地产和建筑）的自由现金流/所有者权益上升至5.2%的历史最高水平，A股2024年分红比例环比提升3个百分点至45%，当前沪深300指数股息率约为2.65%，相比十年期国债收益率超出约80bp [40][44] - 严把融资关，投融资结构优化：2024/2025年全市场IPO企业家数分别为100/116家，首发募集规模分别为673/1318亿元，再融资规模分别为2231/4509亿元，均显著低于历史平均水平，合并首发募资和再融资规模已明显低于自由流通股东所获得的分红规模 [44][46] - **资金面：“稳市”机制逐渐成熟，中长期资金加力入市，居民配置需求上升和新秩序下的全球资金再布局** - “稳市”机制成熟，提振市场信心：截至2025年三季度，估算汇金公司累计持有宽基ETF规模达1.55万亿元，成为ETF市场第一大持有人 [47] - 中长期资金入市机制逐步建立：截至3Q25保险持有股票及证券投资基金规模增长至5.6万亿元，较2024年底增加1.5万亿元，占可运用余额比重上升至14.9%，权益仓位突破了2017年以来12-14%的中枢区间 [49] - 资产荒之下，居民储蓄对权益资产配置仍有提升空间：估算房地产在居民投资性资产中的占比已从66%明显下降至46%，而金融资产占比提升至54% [52] - 全球新秩序促进全球资金再布局，人民币资产受益并重估：2025年中国大陆持有美股规模下滑约500亿美元，反映部分资金回流国内，亚太地区资金对中国市场已重回标配，但全球和欧美资金仍然低配中国 [58] 四、慢牛行稳致远仍需打破的堵点 - **基本面：推进全国统一大市场建设，产业政策进一步多元化**：需规范地方政府招商引资，破除地方保护和市场分割，并推动落后产能有序退出，产业支持政策要更注重多元化，避免资源流向过度集中 [61] - **制度面：坚定落实新“国九条”，丰富金融对冲工具**：未来需加大退市监管力度，打击操纵市场和内幕交易行为，同时完善风险对冲工具，有序创新、开放金融衍生品品类及额度，例如进一步丰富股指期货期权 [62] - **资金面：在推动国内长期资金入市同时，深化对外开放和吸引国际长线资本**：可进一步放宽境外投资者投资准入限制、扩大外资可投资范围（如扩大互联互通投资范围）、优化信息交流和披露以降低境外投资者的信息成本 [63]

文章核心观点 - 看涨铝价和吨铝利润扩张，认为电解铝板块将迎来重估机遇，板块有望迎来戴维斯双击 [4] - 建议重点关注三条选股标准：产能市值比较高、具备出海布局能力、氧化铝自给率较高 [1] 供给：供给弹性下降且脆弱性上升 - **全球供应增速系统性下滑**：预计2025-2030年全球电解铝供应CAGR为1.4%，增速将从2024-2026年平均2.4%下滑至2028-2030年平均0.9% [3][7] - **中国供应刚性凸显**：国内电解铝建成产能已触及天花板，达4499.7万吨/年，开工率高达98%，预计2025-2027年产量增速快速下降至2.4%、1.1%、0.4% [9] - **欧美产能恢复困难**：受能源成本高企、电力供应紧张（如美国数据中心电力需求CAGR约23%）、复产新建阻碍多等因素制约，难以形成大规模增量 [10] - **海外供应脆弱性事件**：非洲莫桑比克Mozal铝厂（产能75万吨/年）和澳洲Tomago铝厂（产能59万吨/年）因电力合同问题面临停产风险，两家产能全球占比均超0.7% [11][12] - **印尼为主要增量但受电力掣肘**：规划电解铝年产能940万吨，占全球12%，但电力问题（如中国不再新建境外煤电）限制产能快速释放，预计2026-2028年产量分别为153、224、244万吨 [13][14][16] 需求：财政货币双宽松提振传统需求，新兴需求方兴未艾 - **全球需求增速高于供给**：预计2025-2030年全球铝需求CAGR为2.3%，高于供给CAGR的1.4%，供需缺口扩大支撑铝价 [3][18] - **传统需求获宏观政策提振**：全球财政货币政策共振有望改善宏观预期，国内地产需求占比降至22%，拖累减弱，交运和家电（合计占比32%）需求获以旧换新等政策支撑 [22] - **新兴需求成为新引擎**：2025年新兴需求占比达15%，2025-2030年CAGR达11.7% [18][23] - **储能**：2025年全球储能出货量预计476GWh，同比增长39%，对应铝材需求110万吨，2030年有望升至345万吨 [26] - **数据中心(IDC)**：2025年全球数据中心市场收入预计37.5万亿元，新增装机15.2GW，对应铝材消耗约53万吨，2030年需求有望升至100万吨 [26] - **以铝代铜**：截至2025年铝代铜终端需求累计总量预计达71.2万吨，其中光伏风电贡献增量46%，家电贡献44% [27][30] - **新兴经济体支撑新周期**：东南亚、南亚、中东、非洲四个新兴经济体2025年用铝比例合计约11.4%，2025-2030年需求CAGR预计分别为3.4%、7.3%、3.8%、3.9% [32] 成本：氧化铝价格有望否极泰来，电力成本或将维持低位 - **氧化铝价格有望反转**：行业因产能过剩（2017-2025年国内氧化铝建成产能增长44%，电解铝仅增18%）利润探底，但反内卷政策、行业亏损减产以及几内亚矿业政策收紧（几内亚铝土矿产量占全球33%）可能驱动价格反弹 [36][37][38] - **能源结构绿色转型降成本**：全球电解铝用电煤炭占比48%，中国占比69%，碳税政策（如欧盟CBAM）长期将推动绿色电力转型并有望降低用电成本 [39][40] - **煤炭价格维持低位**：2026年煤炭需求是拖累因素，预计煤价中枢与2025年基本持平，有利于压制电解铝火电成本 [41] 成长：中国铝产业出海布局正在加速 - **出海动因**：受国内铝土矿短缺和电解铝产能天花板限制，中国铝企正全面加快出海东南亚、非洲、中东等地 [3][43] - **几内亚（上游资源）**：全球第一大铝土矿储量和产量国（储量占26%，产量占33%），中资企业积极参与，政府规划2030年前建成5-6座氧化铝厂、总产能达700万吨/年 [46] - **印尼（产业链聚集地）**：具备成本优势，禁止原矿出口以发展本土产业链，规划氧化铝和电解铝年产能分别达2320万吨（占全球11%）和940万吨（占全球12%） [47] - **安哥拉（清洁能源）**：水电开发潜力达1400亿立方米，清洁能源目标占比70%，华通线缆在此建设首座电解铝厂，一期产能12万吨 [48][49] - **中东（成本优势）**：拥有丰富天然气资源和完善基础设施，成本优势明显，创新实业在沙特规划50万吨电解铝产能，索通发展在阿联酋建设30万吨预焙阳极基地 [50][51] 投资逻辑与选股标准 - **看涨铝价与利润**：供需缺口扩大支撑铝价持续创新高，成本维持低位下吨铝利润有望走阔 [4][53] - **铝价上涨的三重意义**：供给弹性下降的溢价补偿、全球电力紧张带来的重新定价、地缘政治背景下的价值重估 [55] - **选股逻辑“三角”**： - **高分红高股息**：行业现金流改善，部分公司2024年现金分红比例达30%-63%，股息率最高达13.7% [69] - **估值高弹性**：关注产能市值比高的公司，铝价上涨时估值消化更快、弹性更大，若铝价从24000元/吨升至30000元/吨（上涨25%），行业平均估值可压至6倍以下，估值回升空间超70% [58][70] - **高成长性**：主要体现在海外产能扩张 [71] - **基本面选择“三角”**： - **铝价弹性**：选择产能市值比高的公司（如比值大于0.5） [60] - **氧化铝成本**：选择氧化铝自给率超过100%的公司，可在氧化铝价格上涨时受益 [64] - **电力成本**：煤价下跌时，自备电比例高的公司更受益 [64]

两融制度调整与市场影响 - 2026年1月14日，沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高到100%，最高杠杆倍数从2.25下降至2 [1] - 该调整结合其他监管举措，有助于强化“稳市”能效，更有利于A股中长期健康发展 [1] 两融规模与市场占比分析 - 截至2026年1月16日，A股两融余额已达2.7万亿元，续创历史新高 [1] - 两融余额占A股市场自由流通市值的比例为2.63%，仍处于2014年以来均值2.35%附近 [1] - 2026年以来两融交易额占A股总成交额均值为11.26%，明显低于2015年最高19%左右的峰值水平，2016年以来该比例整体维持在6%-12%区间震荡 [1] 市场成交与换手率状况 - 2026年1月12日、13日、14日，A股总成交额连创新高，1月12日达到3.64万亿元，14日达到3.99万亿元 [2] - 1月12日，以自由流通市值为基准的换手率单日达到6.74%，5个交易日均值达到5.79% [2] - 历史经验显示，以自由流通市值为基准的换手率超过5%往往代表投资者情绪偏热，短期易带来市场波动率提升 [2] 市场节奏与长期发展 - 市场换手率走高后融资保证金调整结合其他举措，有助于市场回归长期、理性投资 [3] - 居民存款搬家是当前A股市场增量资金的重要来源之一，其推动力包括宏观流动性相对宽松、“资产荒”背景下A股吸引力提升以及市场赚钱效应 [3] - 指数长期、低斜率表现有助于资本市场持续积累吸引力，形成良性循环，短时间的快速上行可能破坏市场节奏 [3] - 经历估值修复后，2026年A股驱动力或面临从估值修复到盈利预期改善的切换，市场放慢节奏有助于获得更充分的基本面支撑 [3] 市场展望与核心驱动力 - 中期坚定看好A股市场延续“稳进”趋势 [4] - 国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上涨、中国资产重估的核心驱动力，当前这两大条件未发生动摇，2026年将继续支持中国资产表现 [4] 行业配置建议 - **景气成长**：AI技术领域2026年有望逐步进入产业应用兑现阶段，光模块、云计算基础设施层面仍有机会但可能更偏国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶等；此外关注创新药、储能、固态电池等方向 [5] - **外需突围**：出海是当前较为确定性的增长机会，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品 [5] - **周期反转**：结合产能周期位置，建议关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [5] - **优质高股息**：中长期资金入市是长期趋势，可从优质现金流、波动率及分红确定性出发，结构性布局高股息龙头公司 [5] - **年报业绩亮点领域**：例如黄金板块、受益于AI高景气的TMT板块、非银金融等 [5]