核心观点 - 银行行业已进入高质量发展阶段，高股息投资成为主要范式，公司继续看好银行股的绝对与相对收益表现 [2] - 预计2026-2027年上市银行业绩将“稳中有进”，营收与净利润增速同比改善，主要得益于净息差压力缩小、信贷投放提质、手续费收入企稳及资产质量稳定 [2] - 行业供给侧改革加速，银行牌照数量快速减少，行业竞争和经营格局改善，有利于行业长期健康发展 [2][4] 行业展望与业绩预测 - 预计覆盖上市银行2026年营业收入同比增速为+2.5%，2027年为+3.6%；2026年归母净利润同比增速为+1.9%，2027年为+2.6% [2] - 预计2026年净息差收窄幅度为6个基点（bps），但通过量价结构均衡，机构仍可能录得高质量净息差或盈利指标 [4] - 预计2026年信贷社融余额增速略有放缓，利率债等敞口结构占比进一步提高 [3] - 预计2026年上市银行净不良生成率稳定或略有下行，呈现“零售升、公司降、地产平”的结构性特征 [4] 经营环境与驱动因素 - 净息差压力进一步缩小，是营收利润增速改善的原因之一 [2] - 信贷投放呈现“减量提质”特征，主要源于信贷需求较弱及风险补偿不足，投放的区域、行业特征更加明显 [2] - 经过几年降费让利和高基数压力消化，手续费收入增速有望企稳回升 [2] - 货币政策方面，基准情形下表现为对称降息或有利于银行的非对称降息，且降息幅度或概率小于2025年 [4] - 金融投资敞口扩大加大了净息差指标的波动幅度，尤其是向下波动 [4] 资产质量与风险结构 - 小微企业和零售客户相关敞口仍是不良生成主要来源，公司业务敞口保持稳定甚至改善的净不良生成率趋势 [2] - C端敞口反映当前客群的现金流及债务偿付能力变化，B端更多体现政府推动债务重组的效果显现 [4] - 过去5年银行业牌照数量减少超300家，反映了金融化险的成效，以省为单位的化险操作有利于解决机构经营区域或客群集中度问题 [4] 业务发展与战略转型 - 部分银行进入高质量发展阶段，从规模诉求转向质量发展，表现为按业务规律优化生产要素、运用科技提升效率，信用卡、财富管理、理财资管等细分业务市场份额变化印证此趋势 [5] - 更多银行经营焦点转向目标客群的获取与经营，相应结果可从负债成本、负债结构等指标跟踪观察 [5] - 银行普惠业务发展进入新阶段：供给侧受风险补偿限制而非客户数量不足；需求侧客户更关注产品服务体验而非价格 [3] 市场结构与投资逻辑 - 银行股的高股息标签愈发得到市场认可，与其他行业的最大特征在于“量”，资金主要源自配置需求 [2] - 低利率时代，政府及国资系统成为加杠杆的重要构成部分，影响新增社融结构，并逐步映射至银行资产负债表 [3] - 目标客户结构、经营区域特征决定了银行机构扩表节奏的差异性 [3]

文章核心观点 - 文章核心观点是批判传统新古典主义汇率分析框架的局限性，并主张在现代金融体系下应采用（后）凯恩斯主义框架来理解汇率，尤其强调资本流动和金融周期是汇率变动的核心驱动力，而非传统的经常账户和实体基本面 [2][3][6] - 具体到人民币汇率，文章认为若考虑中国正处于金融周期下行阶段，而非仅聚焦经常项目，则人民币汇率与其所谓的“均衡值”不存在明显偏离 [3][8] 汇率分析框架的演变与对比 - 新古典主义汇率框架强调实体而轻视金融对汇率的影响，其核心假设是长期汇率水平最终由经常账户和实体基本面决定，资本流动仅影响短期波动 [2][6][10] - 该框架下的主要模型（如购买力平价、巴拉萨-萨缪尔森模型）难以解释现实，例如美国持续贸易赤字但美元未必趋势性贬值，或中国经常账户顺差但汇率走势与之关系不稳定 [10][12] - （后）凯恩斯主义汇率框架认为，在现代高度金融化的经济中，资本流动及其背后的预期变化是汇率变动的核心机制，资本流动既影响短期也影响长期汇率走势 [2][6][14] - 该观点与现实更为吻合，例如全球外汇市场日交易量（2022年为7.5万亿美元）是全年实体贸易量（2022年为32万亿美元）的几十倍，凸显金融交易的主导地位 [14] 人民币汇率的案例分析 - 2005年汇改后人民币出现的“内贬外升”（名义汇率升值与国内物价上行并存）现象，难以用新古典框架（如购买力平价或巴拉萨-萨缪尔森假说）完全解释 [17] - 从（后）凯恩斯主义视角，利用金融周期框架能更好理解：在金融周期上半场，房地产价格和信用扩张相互促进，推动国内物价上升、资本流入和名义汇率升值，导致实际汇率升值；在下半场则出现信用紧缩、需求下降、物价下行、资本流出和名义汇率贬值 [17] - 过去几年，尽管中国制造业持续升级、技术进步，但人民币实际有效汇率不升反贬，与国际清算银行数据显示的从2022年1月到2025年10月贬值16%相符，这与侧重供给侧的巴拉萨-萨缪尔森假说相悖 [18] - 人民币实际汇率贬值的原因在于金融周期调整：一方面从实体视角降低了需求、压低了物价；另一方面从金融视角减弱了市场配置人民币资产的动机，为名义汇率带来下行压力 [18] - 近期人民币兑美元走强，可能与金融周期调整趋近尾声，市场配置人民币资产的动机上升有关 [18]

核心观点 - 电网和工控行业2026年整体表现稳健向上，重点关注结构性机遇 [2] - 电网投资景气延续，是新能源发展的后周期，仍有较大投资缺口 [2][6] - 工控行业处于内生修复阶段，需求有望持续稳增 [2][17] - 重点关注AIDC（强弱电侧电源）和出海两大高弹性投资方向 [2][4] 电网行业 总体投资 - 国内电网投资景气持续向上，两网投资创新高 [6] - 2025年1-10月全国电网工程完成投资4824亿元，同比增长7.2% [6] - 国家电网预计2025年全年投资首次超过6500亿元，南方电网固定资产投资安排1750亿元，均创历史新高 [6] - 预计“十四五”期间全国电网工程投资额约2.8万亿元，年均约5500亿元 [6] - 预计“十五五”期间全国电网工程投资额年均增速有望达5%以上 [4] - 电网是新能源投资的后周期，仍有较大的投资缺口有待补齐 [2][6] 特高压 - 2025年下半年特高压核准招标明显提速，看好年底起迎来新一轮设备招标高峰 [8] - 截至12月10日，2025年共核准特高压“两直三交”及五条直流背靠背工程 [8] - 截至11月底，国网公示特高压设备招标金额达288.85亿元，同比增长33.9% [8] - 预计“十五五”特高压总投资规模有望达到8000亿元以上，年平均投资额1600亿元以上（对比“十四五”约为645亿元） [8] - 预计“十五五”期间特高压直流有望保持年均3-4条核准节奏，开工线路有望达20条以上 [8] - 预计“十五五”期间特高压交流有望保持年均2-3个大型项目核准 [9] 主网 - 主网投资强劲，国网2025年前5批输变电设备招标中标金额合计787.47亿元，同比增长19.6% [10] - 主要公司中，平高电气、思源电气、许继电气、国网信通前5批中标金额同比增速均达50%以上 [10] - 超高压建设带动一次设备需求，国网2025年750kV组合电器/变压器招标量同比分别增长107%/65% [12] - 二次设备受益于更新改造与新建需求，国网2025年继电保护及变电监控系统招标量同比增长44% [12] 配网 - 国网配网投资稳健，2025年前3季度配网物资协议库存项目中标金额约1212亿元，对比去年同期基本持平 [12] - 第二批区域联采项目单价呈现环比回升趋势 [12] - 长期看好配网智能化升级改造方向 [4][12] 电表 - 2025年国网三批计量设备招标金额合计135亿元，同比减少约46% [14] - 全年电表实际招标约4956万只，去年招标超8900万只 [14] - 各等级电能表单价同比下滑20%至66%不等 [14] - 看好新标准切换后，2026年电表有望量价齐升，头部厂商盈利改善 [14] 数字化 - 2025年国网数字化招标需求稳健向好，前3批设备/服务招标金额分别为42.3/28.2亿元，同比分别增长70%/1136% [14] - 政策推动人工智能在电网规划、调度、运维、配网管理等多场景应用 [14] 电力市场 - 电力市场化建设加速，助力2025年全国统一电力市场初步建成 [15] - 看好新能源市场化定价体系建设加快，电力现货市场建设全面提速 [15] 工控行业 整体需求 - 工控周期整体不变，目前仍处于内生修复阶段 [2][17] - 市场整体呈现温和回暖，需求端同比虽仍负增长但较上半年改善 [17] - 工业企业产成品库存7-10月同比增速维持在2.3~3.7%左右，呈现逐月走高态势，展现补库趋势 [23] - 展望2026年，需求有望持续稳健增长 [2][23] 市场结构 - 受益于储能等新能源行业终端需求改善，OEM市场呈现同比高增 [20] - 3Q25工业自动化行业市场规模同比下滑2.0%至708.4亿元，其中OEM市场同比增长2.2%至234.9亿元，项目型市场同比下滑3.9%至473.4亿元 [20] - 3Q25期间OEM市场增速较项目型市场有6.1个百分点的超额增长 [20] - OEM市场连续两个季度增速反超项目型市场，主要得益于电池、工业机器人、物流机床、包装等场景 [20] 行业与产品展望 - 2026年结构性增长仍为主要驱动力，新能源、消费类等行业有望继续领涨 [21] - 分产品看，CNC、伺服、小型PLC等行业增长亮眼，主要受益于新能源行业需求扩张 [21] AIDC（强弱电侧电源） 整体逻辑 - AIDC整体围绕缺电逻辑展开，用电侧全链路效率提升是关键方向 [24][25] - 从10KVac高压交流电到芯片0.8Vdc超低压直流电，经历多个电源装置转化 [25] - 越靠近GPU技术难度越大，技术壁垒越高，附加值越大 [25] 强电侧 - 核心逻辑是缩短链路减少转化结点以提升效率 [26] - 技术沿UPS-HVDC-巴拿马电源-SST路径演进 [4][26] - 全链路效率从UPS的约85~86%提升至SST的92%以上，极差可达5~6个百分点 [26] - 看好HVDC/巴拿马电源/SST渗透率逐步提升 [4] 弱电侧 - 服务器电源持续升级迭代有望大幅提升产品平均销售单价 [4][28] - 架构从嵌入式、power shelf升级到power rack，产品价值量大幅扩容 [28] - 电源厂商有望持续受益于power rack的迭代变化 [4][28] 出海机遇 全球电力投资周期 - 在负荷增长、煤电/核电退役、风光占比提升背景下，全球多地区缺电风险抬升，迎来电力投资大周期 [4][31] - BNEF预测2024-2026年全球电网投资复合增速有望达5.3%，在经济转型情景下2030年投资较2023年增长50% [34] - 美国超过一半区域处于“提升风险”或更高的电力短缺风险状态 [31] - 2007-2024年美国用电量年复合增长率小于1%，预计2025-2030年用电量年复合增长率将抬升至3%左右 [33] - 美国电力设备交期处于高位，2Q25升压变压器平均约143周，电力变压器约128周 [36] 中国电力设备出口 - 中国变压器出口高增，增长引擎来自全球范围内的供需紧张 [39] - 2020-2024年中国变压器出口金额年复合增长率为20% [39] - 2025年1-10月中国变压器出口金额同比增长40% [39] - 2025年1-10月对美直接出口占中国变压器总出口额的9%，大洋洲/欧洲/亚洲/非洲出口分别同比增长52%/46%/40%/30% [39] - 中国与欧盟占据全球变压器供应链主导地位，2024年全球10MVA以上油浸式变压器出口额93.4亿美元，中国占比27%，在出口增量中占比30% [39] 燃气轮机 - 全球气电装机量中枢明显回升，预计2024-2030全球气电年均装机有望回升至75GW以上历史高位 [47] - 中国燃机产业链出口规模从2020年3.8亿美元提升至2024年7.2亿美元，2025年1-10月达7.3亿美元，同比增长31% [48] - 出口以零部件为主，整机出口迎来加速突破期，如东方电气向哈萨克斯坦出口3台50兆瓦重型燃机 [48] SOFC（固体氧化物燃料电池） - 数据中心电力接入瓶颈严重，正从依赖电网转向“电力自制” [52] - 预计到2030年，38%的数据中心设施将使用部分现场发电作为主电源，27%将由现场发电完全供电 [52] - 燃料电池（特别是SOFC）凭借交付快（约90天）、高可靠性、占地少等优点，有望成为数据中心现场发电有效解决方案 [53] - 中国SOFC产业链有望通过关键材料供货、技术授权合作、产品出口三条路径出海 [53]

文章核心观点 11月中国经济数据显示供需缺口进一步加大，需求端尤其是内需回落明显，供给端增速小幅下降。具体表现为消费增速因以旧换新政策支撑减弱和“双十一”节奏扰动而放缓至年内新低，固定资产投资降幅扩大，房地产投资持续探底。尽管出口边际改善，但内需不足问题突出，经济复苏仍需更多政策支持。文章展望未来宏观政策将更为积极，以推动投资止跌回稳，并对债券、大宗商品、银行、房地产、消费、汽车及建筑等行业的影响进行了分析 [2][9][12]。 宏观：供需缺口加大 - **供给端增速小幅下降**：11月工业增加值同比增速为4.8%，较10月的4.9%边际下降；服务业生产指数同比为4.2%，与10月持平。工业增加值季调环比增长0.44%，高于10月的0.17% [5]。 - **需求结构外升内降**：11月出口交货值同比为-0.1%，较10月的-2.1%边际改善；内需增速边际下降是工业增加值增速下降的主因。分行业看，采矿业同比增速升至6.3%，而制造业和公用事业同比增速分别降至4.6%和4.3% [5]。 - **消费增速创年内新低**：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月下降1.6个百分点，为2023年以来单月增速最低。以旧换新品类如家电（-19.4%）、建筑装潢（-17.0%）、汽车（-8.3%）同比跌幅加大，拖累社零增速约0.4个百分点。“双十一”促销活动前移对10-11月消费节奏造成扰动，合并增速2.1%或反映实际中枢水平 [6]。 - **固定资产投资降幅扩大**：1-11月固定资产投资累计同比为-2.6%，降幅较1-10月的-1.7%扩大。11月单月固定资产投资季调环比下降1.03%，降幅较10月的-1.51%小幅收窄。建筑安装工程是拖累主因，设备工器具投资支撑作用持平 [7]。 - **基建投资底部或已确认**：1-11月广义基建投资同比增速为+0.1%，较1-10月的+1.5%继续回落。11月单月基建投资同比-11.9%，其中公用事业和交运业投资跌幅收窄，水利环境和公共设施管理业投资跌幅走阔至-24.7%。随着增量政策发力，未来数月基建投资有望延续修复 [8]。 - **房地产投资跌幅显著走阔**：11月房地产开发投资同比降幅由10月的-23.0%扩大至-30.3%。市场需求偏弱，11月新建商品房销售面积同比降幅收窄至-17.3%，但销售金额同比降幅走阔至-25.1% [10]。 - **制造业投资保持相对韧性**：1-11月制造业投资累计同比增长1.9%，增速较1-10月的2.7%边际下降。除交运设备外，其他已公布数据的制造业行业投资增速均边际下降 [10]。 固收：内需拖累仍存，债牛确定性更高 - **经济下行压力加大，政策支持可期**：11月经济数据总体不及预期，内需不足问题突出，经济复苏需要更多宏观政策支持。中央经济工作会议对明年宏观政策定调积极，有助于经济企稳 [12][13]。 - **看好债券市场表现**：基于经济复苏前景偏弱以及货币政策放松可能加快（尤其是基准利率下调节奏），公司继续看好明年债券市场表现。前期市场波动带来较好的介入机会，建议关注年底至明年一季度的配置机会 [13]。 大宗商品：需求有待提振 - **能源：原油加工与消费彰显韧性**：11月国内原油加工量录得1486万桶/天，同比增长4.0%；油品表观消费量录得1463万桶/天，同比增长4.7%。公司维持布伦特油价底部支撑在60美元/桶的判断 [15]。 - **天然气消费增长**：11月国内天然气表观消费量384亿立方米，同比增长7.8% [16]。 - **煤炭供需双弱，价格加速下跌**：11月规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%；煤炭进口4405.3万吨，同比下降19.9%。12月以来动力煤价跌势加速 [16]。 - **钢铁行业淡季氛围浓，供需双弱**：11月粗钢产量6987万吨，同比下降10.9%；钢材出口998万吨，同比增长7.6%。钢材表观消费量同比下降14.4%。政策端对钢材出口的许可证制度及管控高耗能项目可能约束生产 [17][18]。 - **有色金属：贸易因素支撑铜价，铝需求分化**：11月国内电解铜产量110.3万吨，同比增长9.7%。智利国家铜业公司提出2026年精炼铜年度合约升水大幅增长，短期内支撑铜价。11月电解铝产量363.7万吨，环比下降2.8%，但新能源汽车与储能领域需求提供支撑 [19][20]。 - **农产品：豆粕供给压力仍存，生猪供强需弱**：11月进口大豆811万吨，同比增长13.4%；油厂豆粕库存同比增加32.21%。下游饲料企业维持刚需采购。11月生猪出栏均价同比下跌33.96%，行业“供强需弱”基本面未变 [21][22]。 银行：地产平淡拖累信贷 - **信贷需求疲软，结构待优化**：11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。对公信贷呈现“短强长弱”，中长期贷款同比少增400亿元，反映实体有效融资需求不足。居民贷款净减少2060亿元，同比少增4760亿元，消费与购房信贷意愿低迷 [25][26]。 - **社融由政府债与企业债支撑**：11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1600亿元。主要贡献来自政府债券（新增1.2万亿元）和企业债券（新增4170亿元，同比多增1790亿元） [26]。 - **存款活化趋势放缓**：11月M1同比增速环比下降1.3个百分点至4.9%，M1-M2剪刀差走扩，显示存款活化趋势放缓。非银存款同比少增，居民“存款搬家”节奏暂歇 [27]。 房地产：11月住房销量平稳，投资端持续“控增量” - **销售量价仍低迷，同比跌幅显著**：11月新建商品房销售面积同比下跌17.3%，销售金额同比下跌25.1%。二手房成交量同比跌幅约18%-21%。市场交易量环比基本稳定，但受高基数影响同比走弱 [30]。 - **投资端处于“控增量、去库存”阶段**：11月房地产开发投资同比降幅扩大至30.3%，房企到位资金同比降幅扩大至32.5%。新开工和竣工面积同比跌幅基本走平。中央经济工作会议再提存量住房收储，关注具体实践方案 [31]。 零售、轻工日化：11月社零同增1.3%，关注消费刺激政策成效 - **商品与餐饮增速均放缓**：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2%，增速环比均下滑。1-11月实物商品网上零售额同比增长5.7%，线上渗透率达25.9% [35]。 - **必选品分化，可选品增长，地产后周期品走弱**：11月粮油食品类零售额同比增6.1%，日用品类同比降0.8%。通讯器材、文化办公用品、金银珠宝涨幅居前。家具、家电、建筑装潢材料类零售额同比分别下降3.8%、19.4%和17.0% [36]。 - **消费刺激政策持续出台**：近期政策提及发展潮玩、IP、宠物周边产业，优化化妆品、家具等行业供给。中央经济工作会议强调坚持内需主导，优化“两新”政策实施 [36]。 汽车及零部件：出口续创新高；期待12月新能源翘尾收官 - **零售承压，出口创新高**：11月狭义乘用车零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1%。出口（含整车和CKD）60.1万辆，同比增长52.4%，续创月度新高，其中新能源乘用车出口同比增长2.4倍 [38][39]。 - **新能源车表现优于整体**：11月新能源乘用车批发170.6万辆，同比增长18.7%；零售132.1万辆，同比增长4.2%，渗透率达59.3%。伴随电池供应改善及购置税补贴退坡影响，12月新能源销量有望冲高 [39]。 - **看好2026年智驾趋势**：预计2026年高阶智驾渗透率将持续提升，带动产业链软硬件供应商放量 [40]。 建筑与工程：投资延续承压，关注后续实物工作量的转化节奏 - **固定资产投资同比降幅仍大**：11月固定资产投资（不含农户）同比-12.0%，增速环比微升0.2个百分点。其中，基建投资同比-11.9%，地产投资同比-30.3%，制造业投资同比-4.5% [46]。 - **基建分项表现不一**：11月水电燃热投资同比-4.0%，交通投资同比-2.0%，两者跌幅均收窄；水利及市政投资同比-24.7%，跌幅走阔 [46]。 - **关注实物工作量转化**：11月水泥产量同比-8.2%，粗钢产量同比-10.9%，降幅均较10月收窄。建议关注财政发力背景下，后续实物工作量的转化节奏 [48]。

文章核心观点 - 2025年下半年A股市场表现优于港股市场，且公司认为在AH比较新范式下，A股的中期优势有望延续 [2][6] 市场表现回顾 - 2025年8月18日至12月12日，A股主要指数涨幅显著跑赢港股：上证指数涨5.2%，沪深300涨9.0%，创业板指涨26.0%，科创50涨22.5%；同期恒生指数涨2.8%，恒生科技指数涨1.7% [2] - A股与港股的领涨行业相似，有色金属、半导体、电气设备均涨幅居前 [2] A股跑赢港股的原因分析 基本面因素 - 下半年景气度抬升的硬科技、新能源等领域是A股的优势区间，科技成长是A股港股共同的主线 [3] - A股在科技硬件方面更具优势，如半导体、电子等；8月以来全球AI硬件需求增长及美国贸易政策变化催化了芯片国产替代逻辑，利好A股相关产业链 [3] - 港股虽受益于AI产业景气，但其大型互联网公司业务范围广，部分领域收入贡献相对间接，且受外卖业务等预期扰动，资产价格弹性相对较小 [3] - A股新能源尤其光伏板块是7月以来“反内卷”政策的主要受益领域之一，且对A股整体基本面的拖累在下半年边际减弱 [3] 流动性因素 - 个人投资者保持相对活跃，两融余额从8月中旬的2.1万亿元升至12月中旬的2.5万亿元 [4] - 居民存款搬家延续，非银存款增速保持相对高位，活期存款增速继续回升，银行理财呈现活化趋势，为A股提供增量资金 [4] - 个人投资者入市对A股流动性提升更多，并与弹性较高的A股硬科技板块形成共振 [4] - 中长期资金入市政策主要着眼于提升相关机构的A股持仓，为A股市场带来增量资金 [4] 海外因素 - 港股外资占比较高，更容易受到海外流动性、国际贸易政策、地缘局势等因素影响 [5] - 美联储在9、10、12月连续降息三次，但降息预期有所反复；年底日央行加息预期升温，引发市场对套息交易逆转可能引发流动性冲击的担忧 [5] - 10月中美贸易摩擦阶段性升温，从摩擦短线升级到中美吉隆坡经贸磋商期间，上证指数上涨1.7%，而恒生指数下跌4.1%，A股市场表现出更强的韧性 [5] 未来展望 基本面展望 - AI产业明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，基础设施层面关注算力、光模块、云计算等国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等 [6] - A股覆盖较多的硬件领域或仍有望显现相对优势，但在估值提升较多之后需关注业绩兑现 [6] 流动性展望 - A股市场预计将继续保持活跃，未来几个月到期的较长期限银行理财有望活化入市，中长期资金入市规模也将稳步提升 [6] 海外环境展望 - 10月中美元首会谈后，中美贸易关系进入新阶段，有助于尾部风险下降，进一步催化国际货币秩序重构、中国资产重估和人民币地位提升 [6] - 整体而言，A股相比港股未来一段时间在流动性上仍有相对优势，国际货币秩序重构或继续推动全球资金再配置、人民币资产重估 [6]

文章核心观点 文章分析了2025年初以来美、A、港三地市场的季度轮动表现，并重点探讨了2025年11月下旬以来港股表现相对疲弱的原因[2][6] 核心在于港股作为离岸市场，对流动性变化更为敏感，而其以科技（互联网应用）和消费为主的行业结构，在基本面偏弱、缺乏积极催化剂的背景下，对利空因素的反应被放大[6][16][21] 展望2026年，在三地市场间的选择需综合考量流动性、基本面和结构性机会的差异，其中港股的表现更依赖于外部流动性的外溢和结构性机会的出现[29][30][33] 2025年市场季度轮动脉络 - **一季度**：由DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技指数领跑[2] - **二季度**：美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创新药板块启动，但恒生科技指数未能回到3月高点[2] - **三季度**：国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢[2] - **11月下旬以来**：港股表现尤为疲弱，恒生中国企业指数下跌2.2%，恒生科技指数跌0.7%，而同期沪深300涨0.5%，标普500和纳斯达克指数分别涨5.5%和6.9%[2] 港股近期走弱的原因分析 流动性敏感性与资金面扰动 - **南向资金流入放缓**：11月下旬以来，南向资金10日移动平均净流入从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出[7] 市场猜测与12月6日监管部门下发的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》有关，该指引要求强化业绩基准约束[7] 截至三季度，内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币，持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%[7] 不过，主动公募在南向资金中占比仅9.1%，并非主导力量，且测算2025年其港股净增量约800-1000亿港元，仅贡献年初以来南向资金的10-12%[7] - **外部流动性缺乏支撑**：主动外资近三周累计流出港股和ADR达4.6亿美元，同期流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元[9] 美联储12月鹰派降息后，10年期美债利率不降反升，叠加对日本央行加息的担忧，使得港股在外部流动性上缺乏支撑[9] - **市场资金需求旺盛**：截至11月底，2025年港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位；11月以来有20家公司主板上市，募资超500亿港币[11] 此外，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港币，对资金面构成压力[11][13] 行业结构对基本面敏感 - **港股结构特征**：支撑港股市场和估值弹性的主要是科技（尤其是AI）和消费板块，而强周期板块权重小于A股，分红板块则以防御属性为主[16] - **科技板块**：港股科技以互联网应用为主，硬件占比较小[19] 当前市场对AI泡沫存在担忧，且美股扰动较多，压制了整体AI链条表现[19] A股在AI结构上侧重于硬件与国产替代（如芯片、算力），订单、投资和政策支持的可见性较高，提供了更强支撑，这是近期港股表现不如A股的原因之一[19] - **消费板块**：港股消费主要是可选消费和新消费，在当前国内消费修复偏弱、信用周期震荡甚至走弱、居民收入预期未明显改善的情况下，很难成为市场主线[20] - **周期板块**：近期强周期尤其是有色板块表现较好，但在港股中占比不高，难以提供主要支撑[20] - **综合影响**：缺乏周期和硬科技的港股，受消费和应用型科技的表现影响更大，也对基本面催化更为依赖[21] 在基本面催化不足时，港股的结构性短板使其更容易承压[21] 历史上港股跑赢的阶段与驱动因素 - **跑赢A股的阶段**：主要包括2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月等时期[24] - **主要驱动因素**： - **南向资金流入或外部流动性宽裕**：例如2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2024年4月-2025年6月等阶段[24] - **基本面修复**：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复的时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关[25] - **明确的稀缺性结构性主线**：例如2022年10月-2023年1月的互联网平台估值修复，2024年的高分红，2025年的AI/新消费/创新药板块轮动[25] - **跑赢美股的阶段**：整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益，如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等[27] 支撑因素主要包括南向资金大举流入和国内基本面修复两方面，明确的结构性机会（如2025年1月以来DeepSeek引领的中国资产重估）也会提供跑赢机会[27] 2026年美A港三地选择框架 流动性维度 - **美国**：明年上半年流动性充裕，为股市提供支撑[30] 美联储12月FOMC提前开启扩表，首月购买400亿美元3年期以下中短期国债；新任美联储主席提名可能偏鸽派，市场或将提前交易其表态[30] - **A股**：国内宏观与微观流动性大概率维持宽裕[30] - **港股**：同时受外资与南向影响，但需要资金外溢，即需要两地资金认为本地的机会都有限[33] 若想承接更多海外资金流入，需在结构和回报预期上提供清晰的吸引力[33] 预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，个人投资者潜在规模或达5000亿港元，但总规模可能略低于2025年的1.4万亿港元流入纪录[33] 基本面与盈利维度 - **信用周期判断**：2026年美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”；中国信用周期在修复一年后，重新面临结构性挑战而震荡甚至走弱，除非政策大举发力[33] - **盈利预测**： - **美股**：盈利或维持高增速，基准情形为12-14%，与2025年持平[37] - **A股**：2026年盈利增速预计为4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%[37] - **港股**：盈利增速略低于A股，预计为3%（当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%，金融预计零增长[37] 结构性主线维度 - **AI主线**：硬件短期确定性高于应用[37] A股在AI硬件端（半导体、算力）占比更多，短期受益更明确；港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰[37][38] 市场对硬件资产的业绩增长预期高于软件[38] - **分红板块**：港股投资价值更高，股息率高于A股（例如银行板块，港股股息率6.1% vs A股4.3%）[40] - **周期板块**：机会更多来自美国需求复苏，如果美国财政和货币政策超预期发力，将拉动资源品和外需链条表现，这些板块A股多于港股[42] 一季度是主要观察窗口[42] - **消费板块**：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低，缺乏基本面支撑，难以提供高胜率的配置逻辑[42] 综合配置建议 - 建议以**红利（港股居多）**和**AI**作为底仓，其中A股硬件短期确定性更高，港股应用还需催化剂[42] - 短期表现需要产业催化或流动性改善[42] - 一季度重点关注**强周期**的交易催化（有色、铝、化工、机械与工具等，A股多于港股）[42] - 消费板块整体缺乏基本面支撑[42] - 美股方面，如果财政和货币发力兑现，周期有望追赶科技，同时受益于降本增效和经济改善的小盘股，以及信贷增加和金融去监管的金融股也值得关注[42]

核心观点 - 11月金融总量数据整体仍处下行轨道 社融存量同比增速持平于8.5% 但预计年内及明年一季度将继续小幅回落 M2与M1增速亦同步下行 其中M1同比增速大幅下降1.3个百分点至4.9% 是边际变化最大的数据 预计年内可能继续回落 [2] - 从部门结构看 融资需求呈现分化 居民与政府部门净融资同比减少 企业部门是支撑社融的主力 净融资同比多增5849亿元至1.27万亿元 但改善以短期贷款和票据融资为主 企业债券融资主力为央国企 [3] - M1增速走弱不仅因基数影响 其环比动能显著趋弱 11月M1环比增速0.8% 为2020年以来同期次低 经季节性调整后环比增速可能已为负值 与PPI、非制造业PMI等数据走弱形成印证 [4] 金融总量数据趋势 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元 同比多增1597亿元 社融存量同比增速为8.5% 与10月持平 但预计年内仍会小幅回落 考虑到明年一季度高基数及财政力度可能相对温和 社融增速下行趋势或将持续 [2] - 广义货币供应量M2同比增速为8.0% 较10月下行0.2个百分点 狭义货币供应量M1同比增速为4.9% 较10月下降1.3个百分点 预计今年年内和明年一季度M2与M1增速可能会继续下行 [2] 分部门融资情况 - **政府部门**：11月净融资1.20万亿元 同比减少 主要因2025年财政力度总体前置 [3] - **居民部门**：11月净融资为-2058亿元 同比减少 反映内生需求仍有待改善 [3] - **企业部门**：11月净融资1.27万亿元 同比多增5849亿元 是支撑社融的主力 融资改善以短期贷款和表内外票据融资为主 [3] - **企业债券**：11月净融资4169亿元 同比多增1788亿元 主要反映债市行情稳定后企业发债需求集中释放 拆分结构看 央国企是净发行主力 [3] M1增速的深度分析 - M1同比增速回落至4.9% 其走弱不仅因为基数走高 环比走势趋弱是重要原因 [2][4] - 今年11月M1环比增速为0.8% 是2020年以来同月第二低的水平 经技术方法进行季节性调整后 环比增速可能已进入负区间 [4] - 11月M1增速、PPI同比、非制造业PMI等数据均走弱 互相形成印证 考虑到现状 M1同比增速有可能在年内继续回落 [4] 关键数据表格摘要 - 社融增量：24,885亿元 (2025年11月) 同比多增1,597亿元 [15] - 人民币贷款：4,053亿元 (2025年11月) 同比少增1,163亿元 [15] - 居民贷款：-2,063亿元 (2025年11月) 同比少增4,763亿元 其中短期与中长期贷款均同比少增 [15] - 企事业单位贷款：6,100亿元 (2025年11月) 同比多增3,600亿元 其中短期贷款同比多增1,100亿元 票据融资同比多增2,119亿元 [15] - 新增人民币存款：14,100亿元 (2025年11月) 同比少增7,600亿元 其中居民存款同比少增1,200亿元 企业存款同比少增947亿元 [15]

中金研究 日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称"日银"）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启"中金看日银"相 关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了71篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。 结论：日本央行将于12月19日(周五)中午公布议息会议的结果。目前我们认为日本央行或将在本次会议中将政策利率由0.50%加息至0.75%。 本次加息日本央行同市场沟通充分，目前市场已经基本完成了对本次会议加息的充分定价，我们认为加息后对市场的冲击或相对有限。关注植 田行长在记者招待会中对终点利率的暗示，我们认为日本央行的终点利率或在1.0-1.5%附近，2026年日本央行将实施加息1-2次，2026年末日 本央行的政策利率或在1.00-1.25%附近。最后，在通胀发生的背景下日本财政迅速边际改善，目前日本的长端利率(2%左右)明显低于日本的名 义GDP增速(5%左右)，我们对日本的财政状况并不担心。 日本通胀与利率的"现在位置"： 在介绍本次会议的影响之前，各位投资者需要了解一下日本宏观局势的"现在位置"(图表1)，通胀方面日本过 去3年的通胀中枢基 ...

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文章核心观点 - 文章通过分析师亲赴秘鲁的调研经历，阐述了矿业国际化研究的核心在于深入当地进行实地考察，并强调文化共鸣与社区共建对于中资矿企在海外成功运营的关键作用 [2][3][19] - 文章认为，中资矿企在秘鲁通过超越单纯商业交易的方式，积极融入当地社区、解决发展不均衡问题，从而建立了互信，稳定了运营，这是其国际化进程中的重要经验 [5][19] - 文章旨在通过讲述一线故事，向国内投资者传递对中国有色金属行业在“一带一路”地区国际化发展的信心 [20] 根据相关目录分别进行总结 抵达利马 - 分析师团队从北京出发，经巴黎中转，总计经历近30小时飞行抵达秘鲁利马 [2] - 此次是团队半年内第二次赴南美调研，此前已在秘鲁、巴西、阿根廷开展过为期两周的深度调研，开创了中国有色金属行业卖方分析师团队在南美系统性矿业调研的先河 [2] 堵路危机 - 在前往库斯科途中遭遇全国运输行业大规模罢工封路，此类社区冲突在秘鲁矿业运营中并不罕见，是当地因资源丰富但社区贫困和发展不均衡导致的常见问题 [5] - 社区问题被视为中资矿企在秘鲁运营的最大难点之一，早期企业采用“交易性策略”应对，但非长久之计 [5] - 以五矿资源Las Bambas铜矿为例，矿区距港口700多公里，沿途经过超过80个社区，企业通过深入社区了解诉求，建立利益情感共同体来解决问题 [5] - 具体措施包括：将矿石运输交由当地人负责、帮助建设蔬菜大棚、养殖羊驼荷兰猪、建设大桥学校等，随着合作落地，堵路天数显著减少 [6] 印加风光 - 沿途景观展现了印加文明遗迹与欧洲殖民文化的融合，砖红色傍山建筑、彩绘矮墙、石拱廊和克莱茵蓝窗子交织出独特的历史印记 [6][8][11] 矿区参观 - 团队乘坐直升机前往安第斯山脉海拔3900米至4500米的Las Bambas铜矿采区和选矿厂进行参观 [11] - 矿区作业井然有序，巨型矿卡与电铲配合流畅，以提升效率 [11] - 团队随后到访附近的Choquecca社区，受到当地居民身着传统服饰、载歌载舞的热情欢迎，并参与了互动 [13][18] 心灵奇旅 - 分析指出，链接中资企业与秘鲁社区的不仅是矿产资源，更有文化共鸣，两国悠久的农耕文明底蕴使得交流合作更具温情且容易亲近 [18][19] - 这种心灵沟通与文化共鸣，是帮助中资企业在秘鲁跨越冲突、建立互信、稳步发展的关键所在 [19] - 中国企业帮助当地人建立蔬菜大棚丰富菜肴，当地人则分享其马铃薯花园及各种烹饪方式，体现了双向的文化与物质交流 [19]