以下文章来源于中金公司CICC ，作者中金公司 中金公司CICC . 中国国际金融股份有限公司（中金公司）成立于1995年，致力于为多元化的客户群体提供高质量金融增值服务，建立了以研究和信息技术为基础，投资银 行、股票业务、固定收益、资产管理、私募股权和财富管理全方位发展的均衡业务结构。 6月11日至13日，中金公司2025年中期投资策略会在上海成功举办。本次会议以"韧性与重构"为主题，来自政府机构、行业、学界的嘉宾和近500家上 市公司高管汇聚一堂，通过总量主题日的全体大会和之后两天的10场主题分会，围绕市场关注的中国经济与全球资产展望、地缘经济、AI大模型、具 身智能、新消费、高端制造等核心主题进行了前瞻讨论。活动现场，中金研究重磅专题《具身智能：AI下一站》《未来脉动：全球经济的国别视角》 《感受"带路"矿业的心跳》获得参会嘉宾的积极反馈，本次会议共吸引近4000人报名参会。 中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生，研究部执行负责人、首席策略分析师缪延亮，首席宏观分析师张文朗，美国宏观首席经济 学家刘政宁，国内策略首席分析师李求索，海外策略首席分析师刘刚发表主题演讲，展望2025年下半 ...

中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 房地产 Industry 2025下半年展望 | 房地产：信心、耐心与决心 我们认为房地产市场"止跌回稳"是一个循序渐进的过程，可大体分为三个阶段，分别对应"住房交易量"、"房价"、"房地产投资"三类指标的企稳回 升；其中，步入正循环的核心点是供需结构改变带来的房价预期向上，或应成为市场耐心跟踪关注的关键转折信号。政策端促成"止跌回稳"仍需更大 决心，推进实体市场供需结构调整的措施落地和防范化解企业端衍生风险的措施补充是短期关键。我们此前在2025年度策略《 房地产：迈向止跌回 稳 》中提出三种政策强度情景；考虑到年初以来政策进展和市场表现、房地产政策约束条件的突破仍须时间、市场供需结构较历史上景气周期仍有 差距，我们认为对于房地产基本面磨底期的持续时长做充分估计，2025年演绎"中政策"情景的概率较大，其中仅销量表现由于926政策效果持续时长 超预期或略好于"中政策"情景。而一旦供需结构调整带动价格预期转为积极，我们认为总住房销量修复至历史合理水平对应的上行空间十分可观， 一、二手房占比结构的再平衡也意味着新房交易量的修复空间可能更大，届 ...

中金研究 展望2H25，我们认为产业链价格整体有望运行平稳、部分细分方向或存在涨价弹性，各环节龙头在高稼动率支撑下、部分还受益新品溢价，基本面有 望率先进入修复通道。同时，以固态电池为主线的新技术有望迎来产业化向上拐点，相关设备、材料环节需求有望逐步释放。 点击小程序查看报告原文 需求：景气度延续向上，新场景多点扩容。 新能源车方面，我们认为国内市场在以旧换新政策刺激下，叠加26年购置税退坡或带来抢装，2H25新能源车 销量有望延续较高增速；欧洲市场受碳排政策以及补贴政策回温，需求有望持续回暖；同时，受益于重卡/工程机械等电动化新场景增量、新能源车出口 高增长以及乘用车带电量弹性释放，我们看好动力电池需求更高的成长弹性。储能方面，我们认为短期国内新能源配储受政策影响或存在扰动，但美国关 税短期下降、出口有望再迎抢装，同时欧洲高电价叠加补贴政策驱动工商业需求释放，我们仍看好储能需求韧性；此外，数据中心发展亦有望带来储能新 应用场景。 产业链：价格底部已至，龙头基本面有望持续修复。 产业链价格经历2023-2024年大幅下降后，4Q24逐步进入底部区间，部分价格超跌环节如6F、铜箔、 铁锂正极等挺价明显。2025 ...

中金研究 美国5月核心CPI季调环比仅上涨0.1%，同比维持在2.8%，总CPI环比上涨0.1%，同比反弹至 2.4%，均低于市场预期。这份报告表明，企业在将关税成本转嫁给消费者方面依然保持克制，这可 能是因为企业目前仍在自行承担关税成本，或者提前囤货带来的库存仍可用于应对关税。往前看， 我们倾向于未来几个月会看到一轮物价上涨，但与2021-2022年不同，此轮涨价更具有结构性和一次 性特征，并非全面通胀。对于美联储而言，温和的通胀数据是个好消息，但我们认为官员们也不会 因为单个月的数据就做出重大决策，在重启降息之前，他们更倾向于再多看几组通胀数据。 点击小程序查看报告原文 市场目前最关注的就是关税是否会对通胀造成影响，而5月CPI报告中几乎没有体现关税的向下传导。 从数据上看，核心商品5月环比从上月0.1%降至零增长。其中，新车环比下跌0.3%，二手车下跌0.5%， 特朗普政府针对进口汽车25%的关税目前仍未体现在整车零售端。家具与床具（-0.8%）、服装 （-0.4%）环比同样在下跌，即便针对于小包裹进口的关税已明显抬升。 不过，一些受关税影响较大的 品类价格仍出现显著上涨 。 比如家用电器（+4.3%） ...

作者：李昭，缪延亮，杨晓卿 ，屈博韬 点击小程序查看报告原文 2025H1我们建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券（ 《大类资产2025年展望：时变之应》 ，发布于 2024/11/12），取得良好收益。4月份以来美国关税冲击超预期，宏观环境再次发生明显变化。2025H2我们建议 资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄 金、高股息、中债等安全资产；等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票。 图表1：2025YTD全球大类资产表现：黄金港股领涨，美股商品偏弱，债券表现居中 资料来源：Wind，中金公司研究部 关税前景主导市场走势，资产运行体现新规律 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行的主要矛盾：4月初关税冲击超预期，全球资产进入"避险模式"；4月下旬关税预期好转，市场情绪明显改善。 尽管关税在5月大幅调降，但美国实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平，可能对全球贸易与经济产生负面影响。 美国关税政策主观性、随意性偏强，未来演绎仍有很大变数，可能在2025H2继续主导全球市场走向。 图表2：美国有效关税税率仍然接近"斯姆特霍利"关税水平 注：截至20 ...

具身智能与人形机器人行业概述 - 具身智能由"本体"与"智能体"构成，具备感知决策、物理实体、环境交互特征，类比智能汽车包含感知、决策、控制、传输四个环节[5] - 人形机器人作为具身智能最佳形态，由类人形本体和智能体构成，远期潜在市场空间超万亿元[1] - 人形机器人发展历经四个阶段：2000年前概念形成期、2000-2010技术探索期、2010-2020技术发展期、2020年后加速发展期，重心从运动机能转向感知决策水平[9] - 2023年行业新品迭出，2024年领先厂商初探商业化，2025年特斯拉计划工厂部署数千台并目标2029-2030年产百万台，行业步入量产元年[16] 产业竞争格局 - 竞争主体多元化：包括机器人初创公司（波士顿动力、宇树科技）、跨界公司（特斯拉、小米）、AI软硬件厂商（英伟达、科大讯飞）三类[13] - 2023年全球厂商密集发布新品，特斯拉Optimus Gen2身高173cm/体重57kg/52自由度，优必选WalkerX身高130cm/63kg/41自由度[17] - 行业应用场景广泛覆盖力量型（搬运）、灵巧型（焊接）、空间移动导航（AGV）、教学培训、服务接待等元任务，可渗透制造业、服务业、医疗等20+行业[18][19] 硬件产业链分析 - 硬件成本结构：关节执行器（旋转15%+线性37%）、灵巧手9%、传感系统14%构成主要成本，特斯拉Optimus案例显示三大件合计占75%[27][28] - 关节执行器决定运动性能，占硬件成本60%以上，核心包含电机+传动部件（谐波减速器、行星滚柱丝杠等）[28][30] - 灵巧手技术路线未收敛，面临柔性控制、触觉反馈等技术挑战，目前特斯拉方案单手6自由度[32] - 传感系统分内部（编码器、力传感器）和外部（视觉、触觉），远期可能扩展听觉/嗅觉，当前占比15%[33] - 材料创新显著：碳纤维（密度1.4-1.6g/cm³）、PEEK（比刚度456）等轻量化材料应用，对比传统钢材（密度7.8g/cm³）减重50%以上[36][37] 软件技术演进 - 软件架构存在分层（大脑多模态模型+小脑控制算法）与端到端两种路线，当前以分层为主但未收敛[46] - 训练数据瓶颈通过真机数据+仿真模拟+互联网数据解决，需突破长尾场景覆盖[47][48] - 借鉴智能驾驶经验：多模态模型提升零样本泛化能力，世界模型生成合成数据覆盖罕见场景[55][56] - 短期软硬耦合由本体厂主导，长期或出现专业软件供应商，AGI时代模型算法价值占比将提升[57][58][61] 市场规模预测 - 中国2050年人形机器人潜在市场空间达22.8万亿元，2024-2050年CAGR 24.7%，全球市场按人口比例推算规模更大[22] - 渗透节奏取决于技术可用性（力量型已可行）与经济性（成本低于人工），各行业渗透率差异显著[21] - 资源加工业、建筑业等力量型任务占比超20%的行业将率先落地，服务业需等待灵巧型技术成熟[20]

中金研究 据亚洲金属网，截至6月6日，中国65%WO3钨精矿价格突破17.3万元/吨，年初以来上涨3.1万元，累计涨幅+21.8%，再度创下历史新高。我们认为，在 钨价进入牛市通道背景下，全球钨业龙头配置价值愈加凸显。 点击小程序查看报告原文 逆全球化背景下，钨的战略价值愈发凸显。中国方面， 政策主要体现在开采指标收缩、出口管制力度增强两方面。APT、碳化钨等上游产品出口受到影 响。 海外方面， 欧美加速产业链重构及战略囤库进程。其中，美国通过加征"301关税"等方式构建贸易壁垒，并计划提升钨库存水平。综合看，我们认为 中国中上游钨制品出口或受限，但下游高附加值钨制品出口或迎来机遇。 全球供给增速受限，新兴产业及日益提升的安全诉求驱动需求增长。供给 侧 ， 中国钨矿产量增速趋缓，短期内仅哈萨克斯坦、韩国或贡献明显供给增 量。我们预计2023-2028年全球原钨供给CAGR+2.57%。 需求侧， 国内需求受益于光伏钨丝、机器人等新兴产业。海外受地缘冲突影响，各国高端装备及 战略囤库需求开启。我们预计2023-2028年全球原钨消费CAGR+2.61%。 国内外价格体系出现割裂，下游钨制品出口套利窗口打开。 一 ...

点击小程序查看报告原文 当前，尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。中国消费市场更多呈现 " 消费分级 " 的特征，并非简单 的 " 消费降级 " ，消费者更愿为 " 有品质的低价 " 和 " 有理由的溢价 " 买单。我国也正处在从大众消费向个性与理性 消费转换的阶段。从总量看，消费市场结构性亮点必须建立在整体消费企稳的宏观基础之上。从结构看， Z 世 代的消费意愿、消费能力以及注重情价比和质价比的消费特征，均驱动了新消费的浪潮，而低能级城市受房地 产的拖累也正在减弱，助力消费潜力释放。 资料来源：Wind，艾媒咨询，中金公司研究部 4）。2024年小红书用户调研数据显示，产品品质、情绪价值、性价比是用户购物决策的前三大考虑因素（图 表5），功能需要、愉悦心情、彰显品味个性是购买产品的前三大原因（图表6）。 尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。 一方面，从总量上看，受金融周期下行调整影响，消费的量价均 较低迷，无论是人均居民消费支出还是CPI均低于2020年前的趋势（图表1）。但另一方面，消费的新热点和新 浪潮不断涌现，以茶饮、潮玩、轻奢、宠物龙头为代表的新消费企业[1]在2024年平均实现了65%的营 ...

点击小程序查看报告原文 摘要 Abstract 随着金融周期调整趋缓，房地产对中国经济的拖累逐步收窄，同时"两新"加力叠加基建提速，过去两个季度GDP同比增速均达5.4%，但物价持续偏弱。 总体CPI因为猪价拖累接近于零增长，核心CPI也低于我们半年前的预测。以旧换新品类的销量同比增速接近10%，但价格却继续下行，量价分化加剧。虽 然物价改善往往慢于经济增长，但目前尚没有信号显示短期内通胀将显著提升。在实际增速持续低于潜在增速的背景下，需求缺口未收敛是量价背离的重 要原因。但总量层面之外，经济结构调整对劳动市场、居民收入、消费和物价的影响也不容忽视。 伴随金融周期下行的是经济结构优化，技术进步提速 。 与2021年一季度相比，今年一季度信息传播、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业等 增加值占比上升，上市公司员工人数也呈现类似特征。融资方面，今年一季度传统行业上市公司净筹资现金流继续下降，而非传统行业净筹资现金流降幅 则开始收窄。科技方面，中国经济复杂度[1]稳步上升，与美国排名的差距逐步缩小。中国制造业国产化率提速，比如，今年一季度进口金额同比降幅 6%，我们的估算显示，其中需求减弱、经济结构变化和国 ...

全球外汇市场2025年上半年回顾 - 2025年1月特朗普上任后美元指数下跌超过10%，一季度因政策未兑现导致"特朗普交易"退坡，二季度多重利空推动美元破位下行 [2] - 4月2日后美元下跌主要受三方面影响：关税对美国经济不确定性影响、对"海湖庄园协议"的担忧、美国财政不确定性影响 [2] - 美元指数与利差正相关关系在4月后大幅削弱，市场开始交易美债风险而非无风险利率上行 [4] - 三大外汇交易策略中价值策略表现最佳，套息策略因高波动性价比显著回落，趋势策略成为唯一亏损策略 [5] 2025年下半年美元展望 - 基准假设下美国对外关税或稳中有升，对美国经济影响将逐步体现在硬数据中，导致美国与全球经济预期收敛 [3] - 债务上限提高后美债发行增量对流动性考验或持续到三季度，美债美元可能继续双双承压 [7] - 美元指数可能回到2014-2021年的90-100区间，100或成为未来波动区间的偏高水平 [18] - 亚洲货币因套息交易积累的大额美元对外资产需额外汇率对冲，存在超额上涨机会 [3] 欧元表现与展望 - 2025年上半年欧元/美元上涨9.59%，在G10货币中排名第4，为近5年最佳上半年表现 [36] - 欧元走势与利差脱钩，在关税提升期间呈现避险性质，成为规避美国政府政策风险的重要选择 [3] - 德国5000亿欧元基建专项基金和欧盟8000亿欧元军事投资计划提振市场信心 [40] - 预计2025年下半年欧元/美元维持在1.10-1.16区间，三季度1.10-1.13，四季度回升至1.13-1.16 [42] 人民币表现与展望 - 上半年人民币对美元小幅升值，对一篮子货币贬值，反映美元弱势和关税扰动影响 [4] - 中国出口对美国关税敏感度下降，CR4从2013年45%降至近期31%，出口集中度明显降低 [27][30] - 中国对外资产存在汇率对冲需求，不含储备资产的净头寸规模在2024年末改善至历史最佳水平 [29] - 下半年人民币或保持偏低波动，稳汇率政策将避免较快升值以维持宽松金融条件 [20][25] 日元表现与展望 - 2025年上半年日元兑美元升值约9%，在G10货币中排名中等靠前，在亚洲货币中排名第2 [51] - 日本已成为"经常收支与资本收支双逆差"国家，资金持续流出导致避险环境下升值幅度有限 [58] - 预计2025年下半年美日汇率或在140-145区间震荡，日本央行最快或在10月加息至0.75% [52][54] - 美日两国都不希望日元明显贬值，150以上可能引发日本政府干预，140以下则不利企业业绩 [55]