文章核心观点 11月中国经济数据显示供需缺口进一步加大，需求端尤其是内需回落明显，供给端增速小幅下降。具体表现为消费增速因以旧换新政策支撑减弱和“双十一”节奏扰动而放缓至年内新低，固定资产投资降幅扩大，房地产投资持续探底。尽管出口边际改善，但内需不足问题突出，经济复苏仍需更多政策支持。文章展望未来宏观政策将更为积极，以推动投资止跌回稳，并对债券、大宗商品、银行、房地产、消费、汽车及建筑等行业的影响进行了分析 [2][9][12]。 宏观：供需缺口加大 - **供给端增速小幅下降**：11月工业增加值同比增速为4.8%，较10月的4.9%边际下降；服务业生产指数同比为4.2%，与10月持平。工业增加值季调环比增长0.44%，高于10月的0.17% [5]。 - **需求结构外升内降**：11月出口交货值同比为-0.1%，较10月的-2.1%边际改善；内需增速边际下降是工业增加值增速下降的主因。分行业看，采矿业同比增速升至6.3%，而制造业和公用事业同比增速分别降至4.6%和4.3% [5]。 - **消费增速创年内新低**：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月下降1.6个百分点，为2023年以来单月增速最低。以旧换新品类如家电（-19.4%）、建筑装潢（-17.0%）、汽车（-8.3%）同比跌幅加大，拖累社零增速约0.4个百分点。“双十一”促销活动前移对10-11月消费节奏造成扰动，合并增速2.1%或反映实际中枢水平 [6]。 - **固定资产投资降幅扩大**：1-11月固定资产投资累计同比为-2.6%，降幅较1-10月的-1.7%扩大。11月单月固定资产投资季调环比下降1.03%，降幅较10月的-1.51%小幅收窄。建筑安装工程是拖累主因，设备工器具投资支撑作用持平 [7]。 - **基建投资底部或已确认**：1-11月广义基建投资同比增速为+0.1%，较1-10月的+1.5%继续回落。11月单月基建投资同比-11.9%，其中公用事业和交运业投资跌幅收窄，水利环境和公共设施管理业投资跌幅走阔至-24.7%。随着增量政策发力，未来数月基建投资有望延续修复 [8]。 - **房地产投资跌幅显著走阔**：11月房地产开发投资同比降幅由10月的-23.0%扩大至-30.3%。市场需求偏弱，11月新建商品房销售面积同比降幅收窄至-17.3%，但销售金额同比降幅走阔至-25.1% [10]。 - **制造业投资保持相对韧性**：1-11月制造业投资累计同比增长1.9%，增速较1-10月的2.7%边际下降。除交运设备外，其他已公布数据的制造业行业投资增速均边际下降 [10]。 固收：内需拖累仍存，债牛确定性更高 - **经济下行压力加大，政策支持可期**：11月经济数据总体不及预期，内需不足问题突出，经济复苏需要更多宏观政策支持。中央经济工作会议对明年宏观政策定调积极，有助于经济企稳 [12][13]。 - **看好债券市场表现**：基于经济复苏前景偏弱以及货币政策放松可能加快（尤其是基准利率下调节奏），公司继续看好明年债券市场表现。前期市场波动带来较好的介入机会，建议关注年底至明年一季度的配置机会 [13]。 大宗商品：需求有待提振 - **能源：原油加工与消费彰显韧性**：11月国内原油加工量录得1486万桶/天，同比增长4.0%；油品表观消费量录得1463万桶/天，同比增长4.7%。公司维持布伦特油价底部支撑在60美元/桶的判断 [15]。 - **天然气消费增长**：11月国内天然气表观消费量384亿立方米，同比增长7.8% [16]。 - **煤炭供需双弱，价格加速下跌**：11月规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%；煤炭进口4405.3万吨，同比下降19.9%。12月以来动力煤价跌势加速 [16]。 - **钢铁行业淡季氛围浓，供需双弱**：11月粗钢产量6987万吨，同比下降10.9%；钢材出口998万吨，同比增长7.6%。钢材表观消费量同比下降14.4%。政策端对钢材出口的许可证制度及管控高耗能项目可能约束生产 [17][18]。 - **有色金属：贸易因素支撑铜价，铝需求分化**：11月国内电解铜产量110.3万吨，同比增长9.7%。智利国家铜业公司提出2026年精炼铜年度合约升水大幅增长，短期内支撑铜价。11月电解铝产量363.7万吨，环比下降2.8%，但新能源汽车与储能领域需求提供支撑 [19][20]。 - **农产品：豆粕供给压力仍存，生猪供强需弱**：11月进口大豆811万吨，同比增长13.4%；油厂豆粕库存同比增加32.21%。下游饲料企业维持刚需采购。11月生猪出栏均价同比下跌33.96%，行业“供强需弱”基本面未变 [21][22]。 银行：地产平淡拖累信贷 - **信贷需求疲软，结构待优化**：11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。对公信贷呈现“短强长弱”，中长期贷款同比少增400亿元，反映实体有效融资需求不足。居民贷款净减少2060亿元，同比少增4760亿元，消费与购房信贷意愿低迷 [25][26]。 - **社融由政府债与企业债支撑**：11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1600亿元。主要贡献来自政府债券（新增1.2万亿元）和企业债券（新增4170亿元，同比多增1790亿元） [26]。 - **存款活化趋势放缓**：11月M1同比增速环比下降1.3个百分点至4.9%，M1-M2剪刀差走扩，显示存款活化趋势放缓。非银存款同比少增，居民“存款搬家”节奏暂歇 [27]。 房地产：11月住房销量平稳，投资端持续“控增量” - **销售量价仍低迷，同比跌幅显著**：11月新建商品房销售面积同比下跌17.3%，销售金额同比下跌25.1%。二手房成交量同比跌幅约18%-21%。市场交易量环比基本稳定，但受高基数影响同比走弱 [30]。 - **投资端处于“控增量、去库存”阶段**：11月房地产开发投资同比降幅扩大至30.3%，房企到位资金同比降幅扩大至32.5%。新开工和竣工面积同比跌幅基本走平。中央经济工作会议再提存量住房收储，关注具体实践方案 [31]。 零售、轻工日化：11月社零同增1.3%，关注消费刺激政策成效 - **商品与餐饮增速均放缓**：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2%，增速环比均下滑。1-11月实物商品网上零售额同比增长5.7%，线上渗透率达25.9% [35]。 - **必选品分化，可选品增长，地产后周期品走弱**：11月粮油食品类零售额同比增6.1%，日用品类同比降0.8%。通讯器材、文化办公用品、金银珠宝涨幅居前。家具、家电、建筑装潢材料类零售额同比分别下降3.8%、19.4%和17.0% [36]。 - **消费刺激政策持续出台**：近期政策提及发展潮玩、IP、宠物周边产业，优化化妆品、家具等行业供给。中央经济工作会议强调坚持内需主导，优化“两新”政策实施 [36]。 汽车及零部件：出口续创新高；期待12月新能源翘尾收官 - **零售承压，出口创新高**：11月狭义乘用车零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1%。出口（含整车和CKD）60.1万辆，同比增长52.4%，续创月度新高，其中新能源乘用车出口同比增长2.4倍 [38][39]。 - **新能源车表现优于整体**：11月新能源乘用车批发170.6万辆，同比增长18.7%；零售132.1万辆，同比增长4.2%，渗透率达59.3%。伴随电池供应改善及购置税补贴退坡影响，12月新能源销量有望冲高 [39]。 - **看好2026年智驾趋势**：预计2026年高阶智驾渗透率将持续提升，带动产业链软硬件供应商放量 [40]。 建筑与工程：投资延续承压，关注后续实物工作量的转化节奏 - **固定资产投资同比降幅仍大**：11月固定资产投资（不含农户）同比-12.0%，增速环比微升0.2个百分点。其中，基建投资同比-11.9%，地产投资同比-30.3%，制造业投资同比-4.5% [46]。 - **基建分项表现不一**：11月水电燃热投资同比-4.0%，交通投资同比-2.0%，两者跌幅均收窄；水利及市政投资同比-24.7%，跌幅走阔 [46]。 - **关注实物工作量转化**：11月水泥产量同比-8.2%，粗钢产量同比-10.9%，降幅均较10月收窄。建议关注财政发力背景下，后续实物工作量的转化节奏 [48]。

文章核心观点 - 2025年下半年A股市场表现优于港股市场，且公司认为在AH比较新范式下，A股的中期优势有望延续 [2][6] 市场表现回顾 - 2025年8月18日至12月12日，A股主要指数涨幅显著跑赢港股：上证指数涨5.2%，沪深300涨9.0%，创业板指涨26.0%，科创50涨22.5%；同期恒生指数涨2.8%，恒生科技指数涨1.7% [2] - A股与港股的领涨行业相似，有色金属、半导体、电气设备均涨幅居前 [2] A股跑赢港股的原因分析 基本面因素 - 下半年景气度抬升的硬科技、新能源等领域是A股的优势区间，科技成长是A股港股共同的主线 [3] - A股在科技硬件方面更具优势，如半导体、电子等；8月以来全球AI硬件需求增长及美国贸易政策变化催化了芯片国产替代逻辑，利好A股相关产业链 [3] - 港股虽受益于AI产业景气，但其大型互联网公司业务范围广，部分领域收入贡献相对间接，且受外卖业务等预期扰动，资产价格弹性相对较小 [3] - A股新能源尤其光伏板块是7月以来“反内卷”政策的主要受益领域之一，且对A股整体基本面的拖累在下半年边际减弱 [3] 流动性因素 - 个人投资者保持相对活跃，两融余额从8月中旬的2.1万亿元升至12月中旬的2.5万亿元 [4] - 居民存款搬家延续，非银存款增速保持相对高位，活期存款增速继续回升，银行理财呈现活化趋势，为A股提供增量资金 [4] - 个人投资者入市对A股流动性提升更多，并与弹性较高的A股硬科技板块形成共振 [4] - 中长期资金入市政策主要着眼于提升相关机构的A股持仓，为A股市场带来增量资金 [4] 海外因素 - 港股外资占比较高，更容易受到海外流动性、国际贸易政策、地缘局势等因素影响 [5] - 美联储在9、10、12月连续降息三次，但降息预期有所反复；年底日央行加息预期升温，引发市场对套息交易逆转可能引发流动性冲击的担忧 [5] - 10月中美贸易摩擦阶段性升温，从摩擦短线升级到中美吉隆坡经贸磋商期间，上证指数上涨1.7%，而恒生指数下跌4.1%，A股市场表现出更强的韧性 [5] 未来展望 基本面展望 - AI产业明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，基础设施层面关注算力、光模块、云计算等国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等 [6] - A股覆盖较多的硬件领域或仍有望显现相对优势，但在估值提升较多之后需关注业绩兑现 [6] 流动性展望 - A股市场预计将继续保持活跃，未来几个月到期的较长期限银行理财有望活化入市，中长期资金入市规模也将稳步提升 [6] 海外环境展望 - 10月中美元首会谈后，中美贸易关系进入新阶段，有助于尾部风险下降，进一步催化国际货币秩序重构、中国资产重估和人民币地位提升 [6] - 整体而言，A股相比港股未来一段时间在流动性上仍有相对优势，国际货币秩序重构或继续推动全球资金再配置、人民币资产重估 [6]

文章核心观点 文章分析了2025年初以来美、A、港三地市场的季度轮动表现，并重点探讨了2025年11月下旬以来港股表现相对疲弱的原因[2][6] 核心在于港股作为离岸市场，对流动性变化更为敏感，而其以科技（互联网应用）和消费为主的行业结构，在基本面偏弱、缺乏积极催化剂的背景下，对利空因素的反应被放大[6][16][21] 展望2026年，在三地市场间的选择需综合考量流动性、基本面和结构性机会的差异，其中港股的表现更依赖于外部流动性的外溢和结构性机会的出现[29][30][33] 2025年市场季度轮动脉络 - **一季度**：由DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技指数领跑[2] - **二季度**：美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创新药板块启动，但恒生科技指数未能回到3月高点[2] - **三季度**：国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢[2] - **11月下旬以来**：港股表现尤为疲弱，恒生中国企业指数下跌2.2%，恒生科技指数跌0.7%，而同期沪深300涨0.5%，标普500和纳斯达克指数分别涨5.5%和6.9%[2] 港股近期走弱的原因分析 流动性敏感性与资金面扰动 - **南向资金流入放缓**：11月下旬以来，南向资金10日移动平均净流入从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出[7] 市场猜测与12月6日监管部门下发的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》有关，该指引要求强化业绩基准约束[7] 截至三季度，内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币，持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%[7] 不过，主动公募在南向资金中占比仅9.1%，并非主导力量，且测算2025年其港股净增量约800-1000亿港元，仅贡献年初以来南向资金的10-12%[7] - **外部流动性缺乏支撑**：主动外资近三周累计流出港股和ADR达4.6亿美元，同期流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元[9] 美联储12月鹰派降息后，10年期美债利率不降反升，叠加对日本央行加息的担忧，使得港股在外部流动性上缺乏支撑[9] - **市场资金需求旺盛**：截至11月底，2025年港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位；11月以来有20家公司主板上市，募资超500亿港币[11] 此外，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港币，对资金面构成压力[11][13] 行业结构对基本面敏感 - **港股结构特征**：支撑港股市场和估值弹性的主要是科技（尤其是AI）和消费板块，而强周期板块权重小于A股，分红板块则以防御属性为主[16] - **科技板块**：港股科技以互联网应用为主，硬件占比较小[19] 当前市场对AI泡沫存在担忧，且美股扰动较多，压制了整体AI链条表现[19] A股在AI结构上侧重于硬件与国产替代（如芯片、算力），订单、投资和政策支持的可见性较高，提供了更强支撑，这是近期港股表现不如A股的原因之一[19] - **消费板块**：港股消费主要是可选消费和新消费，在当前国内消费修复偏弱、信用周期震荡甚至走弱、居民收入预期未明显改善的情况下，很难成为市场主线[20] - **周期板块**：近期强周期尤其是有色板块表现较好，但在港股中占比不高，难以提供主要支撑[20] - **综合影响**：缺乏周期和硬科技的港股，受消费和应用型科技的表现影响更大，也对基本面催化更为依赖[21] 在基本面催化不足时，港股的结构性短板使其更容易承压[21] 历史上港股跑赢的阶段与驱动因素 - **跑赢A股的阶段**：主要包括2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月等时期[24] - **主要驱动因素**： - **南向资金流入或外部流动性宽裕**：例如2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2024年4月-2025年6月等阶段[24] - **基本面修复**：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复的时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关[25] - **明确的稀缺性结构性主线**：例如2022年10月-2023年1月的互联网平台估值修复，2024年的高分红，2025年的AI/新消费/创新药板块轮动[25] - **跑赢美股的阶段**：整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益，如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等[27] 支撑因素主要包括南向资金大举流入和国内基本面修复两方面，明确的结构性机会（如2025年1月以来DeepSeek引领的中国资产重估）也会提供跑赢机会[27] 2026年美A港三地选择框架 流动性维度 - **美国**：明年上半年流动性充裕，为股市提供支撑[30] 美联储12月FOMC提前开启扩表，首月购买400亿美元3年期以下中短期国债；新任美联储主席提名可能偏鸽派，市场或将提前交易其表态[30] - **A股**：国内宏观与微观流动性大概率维持宽裕[30] - **港股**：同时受外资与南向影响，但需要资金外溢，即需要两地资金认为本地的机会都有限[33] 若想承接更多海外资金流入，需在结构和回报预期上提供清晰的吸引力[33] 预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，个人投资者潜在规模或达5000亿港元，但总规模可能略低于2025年的1.4万亿港元流入纪录[33] 基本面与盈利维度 - **信用周期判断**：2026年美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”；中国信用周期在修复一年后，重新面临结构性挑战而震荡甚至走弱，除非政策大举发力[33] - **盈利预测**： - **美股**：盈利或维持高增速，基准情形为12-14%，与2025年持平[37] - **A股**：2026年盈利增速预计为4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%[37] - **港股**：盈利增速略低于A股，预计为3%（当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%，金融预计零增长[37] 结构性主线维度 - **AI主线**：硬件短期确定性高于应用[37] A股在AI硬件端（半导体、算力）占比更多，短期受益更明确；港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰[37][38] 市场对硬件资产的业绩增长预期高于软件[38] - **分红板块**：港股投资价值更高，股息率高于A股（例如银行板块，港股股息率6.1% vs A股4.3%）[40] - **周期板块**：机会更多来自美国需求复苏，如果美国财政和货币政策超预期发力，将拉动资源品和外需链条表现，这些板块A股多于港股[42] 一季度是主要观察窗口[42] - **消费板块**：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低，缺乏基本面支撑，难以提供高胜率的配置逻辑[42] 综合配置建议 - 建议以**红利（港股居多）**和**AI**作为底仓，其中A股硬件短期确定性更高，港股应用还需催化剂[42] - 短期表现需要产业催化或流动性改善[42] - 一季度重点关注**强周期**的交易催化（有色、铝、化工、机械与工具等，A股多于港股）[42] - 消费板块整体缺乏基本面支撑[42] - 美股方面，如果财政和货币发力兑现，周期有望追赶科技，同时受益于降本增效和经济改善的小盘股，以及信贷增加和金融去监管的金融股也值得关注[42]

核心观点 - 11月金融总量数据整体仍处下行轨道 社融存量同比增速持平于8.5% 但预计年内及明年一季度将继续小幅回落 M2与M1增速亦同步下行 其中M1同比增速大幅下降1.3个百分点至4.9% 是边际变化最大的数据 预计年内可能继续回落 [2] - 从部门结构看 融资需求呈现分化 居民与政府部门净融资同比减少 企业部门是支撑社融的主力 净融资同比多增5849亿元至1.27万亿元 但改善以短期贷款和票据融资为主 企业债券融资主力为央国企 [3] - M1增速走弱不仅因基数影响 其环比动能显著趋弱 11月M1环比增速0.8% 为2020年以来同期次低 经季节性调整后环比增速可能已为负值 与PPI、非制造业PMI等数据走弱形成印证 [4] 金融总量数据趋势 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元 同比多增1597亿元 社融存量同比增速为8.5% 与10月持平 但预计年内仍会小幅回落 考虑到明年一季度高基数及财政力度可能相对温和 社融增速下行趋势或将持续 [2] - 广义货币供应量M2同比增速为8.0% 较10月下行0.2个百分点 狭义货币供应量M1同比增速为4.9% 较10月下降1.3个百分点 预计今年年内和明年一季度M2与M1增速可能会继续下行 [2] 分部门融资情况 - **政府部门**：11月净融资1.20万亿元 同比减少 主要因2025年财政力度总体前置 [3] - **居民部门**：11月净融资为-2058亿元 同比减少 反映内生需求仍有待改善 [3] - **企业部门**：11月净融资1.27万亿元 同比多增5849亿元 是支撑社融的主力 融资改善以短期贷款和表内外票据融资为主 [3] - **企业债券**：11月净融资4169亿元 同比多增1788亿元 主要反映债市行情稳定后企业发债需求集中释放 拆分结构看 央国企是净发行主力 [3] M1增速的深度分析 - M1同比增速回落至4.9% 其走弱不仅因为基数走高 环比走势趋弱是重要原因 [2][4] - 今年11月M1环比增速为0.8% 是2020年以来同月第二低的水平 经技术方法进行季节性调整后 环比增速可能已进入负区间 [4] - 11月M1增速、PPI同比、非制造业PMI等数据均走弱 互相形成印证 考虑到现状 M1同比增速有可能在年内继续回落 [4] 关键数据表格摘要 - 社融增量：24,885亿元 (2025年11月) 同比多增1,597亿元 [15] - 人民币贷款：4,053亿元 (2025年11月) 同比少增1,163亿元 [15] - 居民贷款：-2,063亿元 (2025年11月) 同比少增4,763亿元 其中短期与中长期贷款均同比少增 [15] - 企事业单位贷款：6,100亿元 (2025年11月) 同比多增3,600亿元 其中短期贷款同比多增1,100亿元 票据融资同比多增2,119亿元 [15] - 新增人民币存款：14,100亿元 (2025年11月) 同比少增7,600亿元 其中居民存款同比少增1,200亿元 企业存款同比少增947亿元 [15]

中金研究 日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称"日银"）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启"中金看日银"相 关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了71篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。 结论：日本央行将于12月19日(周五)中午公布议息会议的结果。目前我们认为日本央行或将在本次会议中将政策利率由0.50%加息至0.75%。 本次加息日本央行同市场沟通充分，目前市场已经基本完成了对本次会议加息的充分定价，我们认为加息后对市场的冲击或相对有限。关注植 田行长在记者招待会中对终点利率的暗示，我们认为日本央行的终点利率或在1.0-1.5%附近，2026年日本央行将实施加息1-2次，2026年末日 本央行的政策利率或在1.00-1.25%附近。最后，在通胀发生的背景下日本财政迅速边际改善，目前日本的长端利率(2%左右)明显低于日本的名 义GDP增速(5%左右)，我们对日本的财政状况并不担心。 日本通胀与利率的"现在位置"： 在介绍本次会议的影响之前，各位投资者需要了解一下日本宏观局势的"现在位置"(图表1)，通胀方面日本过 去3年的通胀中枢基 ...

中金点睛数字化投研平台核心定位与功能 - 平台致力于打造开放共享的金融业知识平台，集成中金研究分析师投研智慧，提供一站式数字化投研服务 [1] - 平台依托中金研究超过30个专业团队、全球市场视野以及覆盖超1800支个股的深度积淀 [1] - 平台结合大模型技术，旨在为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 平台内容与服务模块 - **研究观点**：提供日度更新的投研焦点，包括“中金晨报”等精选文章的及时推送 [4] - **公开直播**：由资深分析师及时解读市场热点，进行公开路演 [4] - **精品视频**：内容为真人出镜、图文并茂，直观展示，例如“CICC REITs TALK”系列 [5][7] - **研究报告**：提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域 [9] - **数据与研究框架**：提供超过160个行业研究框架、行业数据以及超过40个精品数据库和精品数据看板 [10] - **中金点睛大模型**：提供AI搜索、要点梳理、智能问答等智能化研究工具 [10][11] 平台访问与用户权益 - 用户可通过网站（www.research.cicc.com）或手机号登录体验平台 [4] - 用户完成邮箱认证后，可解锁三大升级功能 [8]

文章核心观点 - 文章通过分析师亲赴秘鲁的调研经历，阐述了矿业国际化研究的核心在于深入当地进行实地考察，并强调文化共鸣与社区共建对于中资矿企在海外成功运营的关键作用 [2][3][19] - 文章认为，中资矿企在秘鲁通过超越单纯商业交易的方式，积极融入当地社区、解决发展不均衡问题，从而建立了互信，稳定了运营，这是其国际化进程中的重要经验 [5][19] - 文章旨在通过讲述一线故事，向国内投资者传递对中国有色金属行业在“一带一路”地区国际化发展的信心 [20] 根据相关目录分别进行总结 抵达利马 - 分析师团队从北京出发，经巴黎中转，总计经历近30小时飞行抵达秘鲁利马 [2] - 此次是团队半年内第二次赴南美调研，此前已在秘鲁、巴西、阿根廷开展过为期两周的深度调研，开创了中国有色金属行业卖方分析师团队在南美系统性矿业调研的先河 [2] 堵路危机 - 在前往库斯科途中遭遇全国运输行业大规模罢工封路，此类社区冲突在秘鲁矿业运营中并不罕见，是当地因资源丰富但社区贫困和发展不均衡导致的常见问题 [5] - 社区问题被视为中资矿企在秘鲁运营的最大难点之一，早期企业采用“交易性策略”应对，但非长久之计 [5] - 以五矿资源Las Bambas铜矿为例，矿区距港口700多公里，沿途经过超过80个社区，企业通过深入社区了解诉求，建立利益情感共同体来解决问题 [5] - 具体措施包括：将矿石运输交由当地人负责、帮助建设蔬菜大棚、养殖羊驼荷兰猪、建设大桥学校等，随着合作落地，堵路天数显著减少 [6] 印加风光 - 沿途景观展现了印加文明遗迹与欧洲殖民文化的融合，砖红色傍山建筑、彩绘矮墙、石拱廊和克莱茵蓝窗子交织出独特的历史印记 [6][8][11] 矿区参观 - 团队乘坐直升机前往安第斯山脉海拔3900米至4500米的Las Bambas铜矿采区和选矿厂进行参观 [11] - 矿区作业井然有序，巨型矿卡与电铲配合流畅，以提升效率 [11] - 团队随后到访附近的Choquecca社区，受到当地居民身着传统服饰、载歌载舞的热情欢迎，并参与了互动 [13][18] 心灵奇旅 - 分析指出，链接中资企业与秘鲁社区的不仅是矿产资源，更有文化共鸣，两国悠久的农耕文明底蕴使得交流合作更具温情且容易亲近 [18][19] - 这种心灵沟通与文化共鸣，是帮助中资企业在秘鲁跨越冲突、建立互信、稳步发展的关键所在 [19] - 中国企业帮助当地人建立蔬菜大棚丰富菜肴，当地人则分享其马铃薯花园及各种烹饪方式，体现了双向的文化与物质交流 [19]

中央经济工作会议与政治局会议政策解读 - 核心观点：中央经济工作会议（12月10-11日）与政治局会议（12月8日）为2026年经济工作定调，总基调为“稳中求进、提质增效”，政策将突出问题导向，回应市场关切[3][5] - 政策取向：明年宏观政策将更加注重落地效果与质效，而非仅强调总量扩张，“提质增效”是新增要求[5] - 政策工具：政策工具选择范围更丰富，将更加注重质效导向[5] - 总量政策：在国内供求矛盾突出、外围环境有挑战的背景下，明年总量政策或将适度加力[7] - 政策协同：财政与货币政策可能加大协同以提升治理效能[7] - 结构政策：结构政策将“增减”并行，既做加法也做减法，以改善政策效率，同时提振需求和改善供给，以实现合理增长[5][7] - 任务重点：将“内需主导，建设强大国内市场”放在八大任务首位[7] 宏观策略与流动性展望 - 核心观点：未来一个月全球流动性面临一系列关键事件扰动，短期宽松程度并非“十拿九稳”，但中期将更确定地走向宽松[9] - 短期扰动：10月底以来全球风险资产承压，流动性是关键扰动因素，AI泡沫尚无定论使流动性变化成为短期重要变量[9] - 关键事件：影响流动性的事件包括12月11日FOMC会议（降息路径与是否扩表）、16日非农与18日CPI数据、12月19日日央行加息（市场担心重蹈去年覆辙）、以及美联储新主席提名[9] - 中期展望：中期看流动性将更确定地走向宽松，主要驱动因素包括新主席提名与美联储扩表，但过于激进的鸽派立场也可能“适得其反”[9] 黄金在国际货币体系中的角色 - 核心观点：近年来美元制度信任出现裂缝，国际货币体系加速碎片化与多元化，但黄金价格狂飙并不意味着金本位卷土重来，全球已不可能回到由稀缺金属决定货币秩序的时代[11][12] - 历史演变：金本位时代后，美元凭借金融市场、主权信用与制度保障成为国际货币体系中心，黄金退居为具有风险分散功能的特殊商品[12] - 信任裂缝：随着美国经济相对优势下降、债务负担加重，尤其是2022年俄乌冲突与2025年“对等关税”后，全球投资者开始重新评估美元资产安全性[12] - 黄金定位：在当前国际货币体系动荡时代，黄金重新受到关注，但其价格上涨被解读为“新世界裂变的回声”，而非旧制度回归，因金本位有其内在缺陷且全球经济政治格局已变[12] 寿险行业2026年展望 - 核心观点：展望2026年，寿险行业将再次进入黄金发展期，负债端将呈现更积极的发展趋势，行业投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”[14] - 历史回顾：2022年底判断行业将迈向新增长周期，但2023年以来因利率下行等因素，负债增长说服力不强，行业股价主要受资产端剧烈波动影响[14] - 未来展望：2026年优质寿险公司的核心经营优势有望再度凸显[14]

文章核心观点 印度化工产业正处于快速发展阶段，其全球市场地位逐步提升，并具备成为全球重要化工制造中心的潜力[2] 该产业发展由庞大的内需市场、显著的成本优势以及积极的政府政策所驱动[3] 然而，行业也面临资源短缺、基础设施不完善、技术水平有待提升以及外国直接投资（FDI）不足等挑战[3] 根据印度政府规划，行业产值有望从2023年的约2200亿美元增长至2040年的万亿美元规模，全球价值链占比目标为10%-12%[2][21] 印度化工产业现状 - **全球地位与规模**：2023年印度化工市场销售额为1340亿欧元，全球市场份额为2.6%，位列全球第六、亚洲第四[2][10] 2013至2023年间，销售额年均复合增速为7.3%[10] 2024财年（上年4月至当年3月），印度化工行业总产值为36.22万亿卢比，占印度总产值的6.3%，占制造业总产值的18.7%[4] - **产业结构**：石油炼化是最大子行业，产值占比约50%；化学及化学制品行业产值占比超30%，其中基础化工产品、化肥和初级塑料等占比较大；橡胶及塑料制品产值占比最小[8] - **区域分布**：产业沿海聚集，古吉拉特邦、马哈拉施特拉邦等是主要产区[14] 印度设有4个大型一体化石化化工投资园区（PCPIR）[14] - **贸易状况**：2023年，印度化工出口额为432.0亿美元（全球占比2.4%），进口额为854.1亿美元（全球占比4.6%），贸易逆差约422亿美元，呈现净进口格局[17] 出口以农药、染料等优势产品为主，进口则以聚丙烯、PTA、甲醇等石化品种为主[17][18] - **发展对标**：印度炼油、乙烯、化肥等子行业的产能产量水平约相当于中国20世纪90年代至21世纪初期的水平[18] - **行业龙头**：行业重点公司呈现多样化，信实工业是唯一进入全球化工50强的印度企业（2025年位列第16名）[23] 印度化工产业发展优势 - **庞大内需市场**：印度是全球第五大经济体和第一人口大国（2024年人口14.51亿），经济增长、人口红利及城市化进程为化工产品创造了快速增长的内需市场[3][27] 其医药、汽车、纺织服装等优势产业在全球占据重要地位，能有效拉动上游化工品需求[3][27] - **显著成本优势**： - **劳动力成本**：2020年人工成本约1-2美元/小时，是全球主要化工国家中最低之一[28] - **公用设施成本**：2022年工业用电成本约0.10美元/kWh，工业用水成本为0.6-0.8美元/立方米，在可比国家中具备竞争力[31] - **工程化成本**：在建设、材料、设备等方面成本较低[34] - **财税环境**：2022年公司税率约25%，2019-2021年平均实际利率为3.2%，相对温和[34] 综合成本优势使得印度固定资产投资的回报相对较高[34] - **积极政策支持**：印度政府通过“印度制造”、“自给自足的印度”、生产挂钩激励计划（PLI）等政策推动制造业发展[35] 在化工领域，2007年提出的PCPIR政策旨在创建世界级化工中心，通过大型一体化工业区域吸引投资[36] 政府目标到2040年将化工产值提升至万亿美元[20] 印度化工产业发展挑战 - **资源相对短缺**： - **能源**：煤炭资源丰富但多为劣质非炼焦煤，炼焦煤及油气资源匮乏，对外依存度高[38][40] 2024财年煤炭进口依赖度约26%[38] - **矿产**：钾矿国内基本无储量，磷矿、萤石等化工相关资源也相对短缺，依赖进口[38][40] 钛矿资源相对丰富[40] - **基础设施待完善**：港口在年货运量、储存能力等方面有待提升[43] PCPIR等化工园区在投资效率、基础设施完备性、环境许可及原料供应运营方面仍有较大提升空间[45] - **技术水平待提升**：化工产品较多集中在附加值较低的品种，精细化工品技术水平及研发人才储备不足[3][46] 对SAP、PC树脂、MDI/TDI、尼龙66、电池化学品、电子化学品等多种高附加值产品尚不掌握核心技术[48] - **投资环境与FDI不足**：复杂的监管框架、环境合规障碍及技能短缺影响投资[3][49] 2025财年，印度化工（不含化肥）产业股权FDI累计流入仅10.6亿美元，占全国股权FDI的2.1%，占比较低[49]

文章核心观点 展望2026年，造纸行业整体需求处于温和修复阶段，但不同纸种的供需格局和投资逻辑出现分化[2]。行业供给扩张已进入尾声，龙头企业的战略重心从“纸”转向“浆”，原料自供能力成为决定企业中长期竞争力的关键[2][17]。具体来看，箱板瓦楞纸有望率先迎来供需改善和价格修复，而浆纸系纸种（文化纸、白卡纸、特种纸）仍面临一定的供给压力，利润修复将更多依赖成本控制能力和行业集中度的提升[2][3][15]。 木浆市场展望 - **2025年回顾**：木浆价格呈现“V”型走势，年末因停产检修回暖，春节后因需求走弱下跌，8月起阔叶浆厂减产推动阔叶浆价小幅回升[4] - **2026年需求展望**：中国因自制浆上量（2025-26年新增产能超500万吨），对外采商品浆需求可能进一步下降[6]；欧美需求或因去一体化、行业整合及美联储降息而小幅改善[7] - **2026年供给展望**：阔叶浆因Suzano减产、Bracell转产及OKI 2项目可能延期，供给压力边际缓解，预计2027年后压力增大[10]；针叶浆因无大型新项目、产能老化及高成本地区减产（2025年意外减产超52万吨），供给延续偏紧[10] - **2026年价格预测**：阔叶浆价预计温和复苏，在550-650美元/吨区间震荡，上半年或维持在550-600美元/吨[2][14]；针叶浆价相对坚挺，但趋势跟随阔叶浆[14] 浆纸系纸种：行业战略转向原料 - **扩产方向转变**：行业龙头扩产重心从“纸”转移到“浆”，致力于打造浆纸一体化基地以增强成本优势[16][17]，例如太阳纸业计划扩产60万吨化学浆，玖龙纸业计划新增200万吨化学浆产能[17] - **文化纸**：2026年供给压力明显，主要来自玖龙2025年投产的130万吨产能满产释放及联盛可能投产的100万吨产能[18]，预计价格和龙头吨利润中枢同比下移，成本控制（自制浆比例）成为关键[18]。中长期看，双胶纸有望复制铜版纸高度集中的格局（铜版纸CR4超80%），行业竞争趋于有序[24][25] - **白卡纸**：2023-25年行业新增产能达640万吨（占2024年消费量30%以上），导致价格和盈利处于周期底部（2025年11月模拟毛利率为-5.33%）[27]。2026年暂无确定性新产能投放，但前期产能爬坡仍带来压力，行业基本面有望在2027年改善[27][28]。中长期看，“以纸代塑”和进口替代带来增长空间，原料自供能力是关键[28] - **特种纸**：行业步入洗牌期，因消费需求走弱及大厂切入竞争，价格下行压力加大[36]。龙头（如仙鹤股份）通过品类扩张和浆纸一体化布局提升份额，小企业或将加速退出[37] 箱板瓦楞纸：看好供需边际改善 - **2025年回顾**：上半年价格同比下跌（箱板纸-9%，瓦楞纸-15%），下半年因成本推动价格大幅上涨（箱板纸+13%，瓦楞纸+27%）[40]。2025年1-11月消费量同比增长4%[41] - **供给进入尾声**：2023-25年已投产能合计超1500万吨，四家龙头占比约40%[3]。2026年目前仅太阳纸业有70万吨产能计划年末投产，玖龙、理文、山鹰等龙头暂无新增计划，行业扩张接近尾声[3][51] - **进口冲击减弱**：2023-24年进口量达顶峰（892万吨、828万吨），但2025年（1-10月年化）已下滑至666万吨，因国内利润空间被挤压及东南亚本地需求增长[41] - **成本端新变化**：2025年下半年国废价格上涨近30%，受下游快递提价、天气影响回收及进口再生浆监管加强等因素推动[42] - **2026年展望**：需求端有望随消费温和复苏保持3%以上增速，供给压力显著减弱，看好产能利用率提升和价格中枢同比修复[3][51]。高端箱板纸走向原料自供和高端化，瓦楞纸市场则仍以中小厂竞争为主[52]