文章核心观点 - 具身智能与人形机器人产业正经历范式转移，以“端到端”统一大模型为核心的技术路径有望解决长期存在的关键难题，行业处于爆发前夜，中国在该领域存在重大机遇且市场泡沫相对较小 [5][8] 技术范式与路径 - 行业正经历范式转移，GPT-3等大模型的出现为机器人领域苦寻80年的通用智能“金钥匙”带来了启示 [5] - 坚持“端到端”统一大模型的技术路线，认为分层架构存在权衡与局限 [5] - 在数据获取上，真实数据的效用被认为比仿真数据高出5-6个数量级，Sim2Real（从仿真到现实）在操作任务上存在难以跨越的鸿沟 [5] - 物理世界也存在规模定律，从“机器制造机器”到星际殖民的资源指数增长是重要方向 [5] 产业发展与竞争格局 - 在商业逻辑上，“先做专用再做通用”被判断为技术上的死路一条 [5] - 中美竞争的胜负手仍在模型层面，需要警惕美国硬件能力正在回流的趋势 [8] - 字节、阿里等大厂已入局，形成大厂与创业公司双向奔赴的态势 [5] - 中国有望诞生全球最好的开源具身模型，自变量机器人推出了WALL-OSS开源战略 [5] - 机器人领域难以出现类似智能手机的“安卓时刻”，软硬件解耦可能是一个伪命题 [5] 市场前景与预测 - 具身智能可能是中国一级市场历史上泡沫最小的大赛道之一 [8] - 预测到2026年，行业将出现正投资回报率的产能，意味着具身智能将真正实现规模化落地 [8] - 终局思考认为AI对人类劳动的替代是不可逆转的趋势，全民基本收入可能是终极解决方案之一 [8] 产品设计与商业化 - 在机器人本体设计上提出“收敛论”，认为从投资回报率角度考虑，三指或四指灵巧手可能比五指手更符合商业逻辑 [8]

期权IV情绪指标择时应用 - 公司设计了一种基于期权隐含波动率（IV）的择时指标，该指标通过计算固定价值深度和到期期限的看跌期权与看涨期权IV之比的历史分位点来表征市场情绪，属于反转型指标 [6] - 该指标在2025年样本外（2025年4月以来）实现了32%的策略收益，相较于中证1000指数获得15%的超额收益 [2] - 在2025年8月底和11月中，该指标及时提示了市场情绪变化并发出调整信号，在关键调整期表现及时，例如在11月13日发出平仓信号规避了3天后的大幅回调 [2][6] - 从2025年5月底至2026年1月16日，该择时模型的年化收益率达79.9%，相对指数超额收益为15.1% [7] - 模型的周度日均看多胜率为56.33%，看空胜率为60.59%，显示出在震荡环境下对周度下跌有较好的规避能力 [6] 期权策略风险管理与绩效 - 作为衍生工具，期权能帮助投资者在保留上行收益空间的同时对冲下行风险，提升收益风险比 [3][8] - 2025年表现较好的期权策略为卖出认沽策略（卖沽策略），该策略在中证500、中证1000、科创50ETF期权上的超额收益分别为8.7%、9.6%和3.5% [3] - 对四大类常见期权策略（备兑、保护性认沽、卖出认沽、领口策略）的测试显示，在2025年整体上涨的市场环境下，卖沽策略在各主要指数期权上表现突出 [12] - 具体来看，卖沽策略在上证50、沪深300、中证500和中证1000期权上的超额收益分别为7%、7%、12%和13% [12] - 长期而言，备兑、保护性认沽等对冲策略虽在单边上涨市中可能跑输指数，但能有效平滑收益曲线并提升夏普比率，在极端条件下其单日最大回撤也小于ETF或指数本身 [3][12] - 以规模最大的含期权ETF产品JEPI为例，其通过选股加卖出虚值看涨期权的组合，实现了较低波动率和较高夏普比率，月度分红年化可达7%以上，自2020年发布以来经分红调整后的净值最大回撤为14.9%，低于同期标普500指数的25.4%，夏普比率为1.05，高于指数的0.93 [5][26] 国内衍生品市场发展现状 - 自2022年8月《期货与衍生品法》施行以来，国内衍生品相关法规持续落地，2026年1月16日证监会发布的《衍生品交易监督管理办法(试行)(征求意见稿)》突出了鼓励利用衍生品从事风险管理活动，强调其稳定金融市场、服务实体经济的作用 [4][14] - 国内股指期货的日均成交量和成交额自2016年以来年复合增长率分别达29%和37% [4] - 国内股票期权的成交量和成交额自2016年以来年复合增长率分别为29%和51%，且在2023年后活跃度提升尤为明显 [4] - 场外衍生品规模处于探底缓慢回升过程，截至2025年12月12日，类雪球产品规模估计约为1050亿元人民币 [21] - 国内公募基金对衍生品的使用较为谨慎，截至2025年底，持仓中含有股指期货的产品数量占比不到6%，且多空合计资金量不到总基金净值的1%，仅有一只QDII基金使用期权产品 [24] 海外衍生品产品发展借鉴 - 欧美市场挂钩权益衍生品的ETF和共同基金发展历史更久，近年来相关产品种类和规模快速提升，含有期权产品的ETF和共同基金数量过去10年年化复合增长率超30%，规模年化增长率达25% [5] - 截至2025年底，美国基于期权的共同基金和ETF产品数量合计达到300只，规模超过1800亿美元 [23] - 海外此类产品主要依靠卖出期权来增强收益或对冲市场风险，以期在抓住市场主要机会的同时获得稳定现金流 [5] - 对比海外，国内公募行业对衍生品的使用尚处于发展初期，结合监管导向和海外实践，使用衍生品进行风险管理有助于提高现货市场定价效率和控制组合风险 [5]

日本HNB市场概况 - **日本为全球最大HNB市场** 2024年日本HNB零售市场规模约119.2亿美元，占全球市场规模的32% [6] - **市场增长动能充足** 预计2029年市场规模将扩容至177.6亿美元，对应2024-2029年复合年增长率为8% [6] - **市场渗透率高** 2024年日本HNB用户占整体烟民比例已达41%，预计2029年将提升至47% [14] - **HNB占整体烟草市场比例持续提升** 2024年渗透率已达44%，预计2029年将提升至56% [14] - **烟支耗材是市场主要构成** 2018-2024年烟支占日本HNB市场规模比例维持在95-97%，预计2029年市场规模达173.3亿美元 [6] 日本HNB监管环境 - **HNB为日本新型烟草主要合法品类** 含有尼古丁的雾化电子烟参照药品严格监管，目前尚无产品获批 [18] - **HNB受《烟草事业法》监管** 产品需获得日本财务省颁发的制造或进口许可证，仅允许向20周岁以上成年人销售 [18] - **HNB不受公共场所禁烟条例约束** 因其减害效果凸显，进一步助推了渗透率提升 [18] 日本HNB税收政策 - **传统卷烟税负高** 日本传统卷烟消费及烟草税征收力度约62% [20] - **HNB税负逐步趋近卷烟** 2018年税改后，HNB采用从量、从价混合计征，税负逐步提升，目前加热烟草制品税率约为50%，单包实际税率约为传统卷烟的80% [20][21] - **2026年起税负将等同卷烟** 计划从2026年起废除价格要素，仅按重量征税，HNB和传统卷烟之间的税负差异有望完全消除 [21] - **HNB支撑日本财政** HNB税负提升有效弥补了卷烟销量下降带来的烟草税收缺口，2017-2023年烟草制品总销量复合年增长率为-2.2%，但烟草总税收实现增长（复合年增长率为1.3%） [24] 日本HNB产品定价与商业模式 - **HNB烟支定价处于传统卷烟中高价格区间** 产品价格较对应品牌卷烟高约10-20%，烟民接受度较高 [26] - **HNB为消费升级品类** HNB烟支较短且尼古丁含量低，用户需抽吸多支，单支均价通常高于卷烟，为烟草集团打开了收入成长空间 [28] - **HNB商业模式可兑现高利润率** 以菲莫国际为例，2024年其无烟业务毛利率首次超过卷烟 [28] 日本HNB竞争格局历史与现状 - **市场由三大国际烟草集团主导** 菲莫国际、日本烟草、英美烟草是行业三大主力企业 [29] - **菲莫国际市场份额领先** 2024年，菲莫国际在日本HNB加热器具市场份额为65%，烟支份额为69.8% [30] - **2025年短期竞争加剧** 国际烟草龙头围绕新品、价格、渠道等维度激烈竞争，日本烟草和英美烟草在性价比中端市场竞争尤为激烈 [4][33] - **日本烟草短期份额提升** 3Q25日本烟草减害产品销量同比增长40.1%，Ploom日本市场用户数量较3Q23同比翻倍，日本市占率提升至15.5% [34] - **菲莫国际份额保持稳定** 3Q25菲莫国际IQOS日本销量为119亿支，同比增长9%，日本市场HNB份额维持在69%的高位 [34] - **英美烟草份额承压** 截至2025年12月9日，英美烟草Glo核心市场市占率同比下降1.2个百分点，但高端新品Glo Hilo表现分化，用户留存率达50% [34][35] HNB行业核心壁垒与成功要素 - **产品技术是核心壁垒** 当前HNB技术尚未大规模突破，产品间差异较大，拥有独家专利及性能迭代能力的公司方可穿越竞争周期 [4][44] - **技术迭代失速导致份额下滑** 案例显示，英美烟草在菲莫国际推出电磁加热技术（IQOS ILUMA）后，销量增速被反超，份额承压 [42] - **高研发投入带来高用户留存** 菲莫国际专注研发，产品力领先，据欧睿及公司公告，IQOS 2024年全球市占率达69%，用户完全留存率达72% [43] - **品牌营销影响高端市场格局** HNB产品具备消费电子属性，品牌推广及优质营销能力可提高高端用户认可度和粘性 [44] - **本土卷烟调配能力是优势** 具备本土卷烟配方及烟民基础的品牌在HNB市场更具优势，例如日本烟草在日本本土的传统卷烟高市占率与其Ploom的HNB市占率呈正相关 [44] - **合法终端渠道决定用户触达** 全球烟草零售网络布局完善的企业在HNB品类具备渠道优势，可实现新品快速推广 [44]

文章核心观点 - 对77只REITs的2025年第四季度报告进行分析，指出各板块基本面分化延续，需关注企稳信号 [1][4] - 四季度整体可供分配金额同比提升3%，但环比下滑16%，管理人通过多种方式对冲业绩波动，平均完成度为26% [5] - 投资建议需结合基本面审慎判断，优先关注区位佳、竞争格局稳定、原始权益人支持强且租约结构稳定的项目 [8] 基本面分板块总结 产业园 - 板块仍处调整周期，部分项目通过“以价换量”实现出租率阶段性企稳，厂房类项目经营韧性优于研发办公类 [4][6] - 一线城市项目表现优于二线，如张江REIT、蛇口产园REIT、金隅REIT、首农REIT出租率保持在85%以上 [6] - 租金水平环比进一步承压，合肥高新REIT、和达高科REIT、临港REIT租金环比降幅达5%及以上 [7] - 管理人为对冲经营下滑，采用多元收入补充（如招商科创REIT确认749.76万元非持续性收入）或管理费“负计提”等方式 [7] - 预计市场需求偏弱及新供应入市将继续带来逆风，建议关注后续出租率能否持续企稳 [8] 物流仓储 - 板块出租率阶段性企稳，关联租户及头部运营商项目展现经营韧性，如京东REIT、顺丰REIT、中外运REIT出租率分别达100%、95.9%、97.8% [4][13] - 市场化项目出租率出现波动但部分环比提升，如普洛斯REIT、深国际REIT、宝湾REIT、易商REIT出租率分别环比提升0.7、8.1、1.1和1.6个百分点 [13] - 受区域竞争及需求弱复苏影响，部分市场化项目租金环比下调，普洛斯REIT、盐田港REIT、深国际REIT等降幅在1.2%至3.9%之间 [13] - “以价换量”策略已见成效，预计2026年内或逐步寻底，建议关注关联租户稳定及头部运营商项目 [14] 保租房 - 整体经营稳健，四季度收入同比上升2.0%，部分项目出租率受租赁淡季影响环比小幅下滑，但仍处90%以上高位 [4][30] - 租金走势分化，政策性保租房项目租金同比持平或小幅上涨，部分市场化项目租金同比下滑，如华润有巢REIT泗泾项目租金同比下滑5.4% [30] - 短期看好政策性保租房经营表现，中长期关注扩募潜力 [31] 消费 - 延续良好经营态势，四季度整体收入环比提升6.2%、同比提升6.3% [4][37] - 部分项目收入变动显著：百联REIT收入同比+27%、环比+15%；华夏金茂REIT收入同比+14%；首创奥莱REIT收入环比+44%；嘉实物美REIT收入同比-18% [37] - 运营方通过品牌调改与主题活动提升流量，华夏中海、中金印力及百联REITs客流分别同比增长12%、11%及3% [38] - 短期关注2026年一季度收入增速延续性，中长期聚焦项目主动管理能力及平台扩募潜力 [38] 数据中心 - 整体利用率保持高位，运营维持稳健，万国REIT计费率96.79%，润泽REIT上架率99.35% [4][29] - 万国REIT有效托管服务费单价570元/KW/月，润泽REIT为1,139.53元/kW/月，租约剩余期限分别为1,271.10天和约9年，现金流稳定性高 [29] - 由于周边暂无新增竞品且租约稳定，预计短中期项目维持稳健表现 [29] 高速 - 四季度受季节性和路网变化影响，多数项目同环比表现承压，可比口径下车流量环比-9.9%，同比-0.8% [4][41] - 客车通行费收入环比-23.0%，货车通行费收入环比+1.1%；客车通行费同比+2.2%，货车通行费同比-5.0% [41] - 中金山东高速REIT、易方达深高速REIT、浙商沪杭甬REIT等因分流、施工、优惠政策等因素承压较大 [41] 市政环保及能源 - 市政环保项目业绩同比向好；能源项目延续分化态势，四季度表现对比为：新能源>水电>燃气 [4] 季度可供分配金额与管理人作为 - 可比口径下REITs四季度整体可供分配金额环比下滑16%（主要由经营权REITs带来），但同比提升3% [5] - 2025年第四季度及全年平均完成度分别录得26%及103% [5] - 部分项目通过管理费减免/负向计提、原始权益人按承诺补足业绩/分红、其他现金调整等方式维持分红稳定性 [5]

2026年1月FOMC会议决议与市场影响 - 美联储在1月FOMC会议上按兵不动，维持基准利率在3.5%~3.75%区间，符合市场预期[2] - 会议前CME利率期货隐含1月不降息的概率已高达97%，市场预期年内首次降息在6月，会议后这一预期维持不变[2][4] - 市场对决议反应平淡，美债利率小幅走高，美股震荡持平，美元在财长贝森特表态后走高，黄金依然大涨[4] 会议核心信息与政策立场 - 美联储暂停降息，并通过修改声明措辞传递了继续按兵不动的信号，声明将经济活动增长由“温和”调整为“稳健”[6][7][8] - 美联储主席鲍威尔对经济形势判断更为积极，认为经济处于较好基础上，当前利率水平大体“中性”[7] - 美联储维持每月400亿美元扩表速度，这有助于改善金融流动性，自12月初以来美国金融流动性已扩张1.8%[14] - 若按当前扩表速度测算，2026年全年美国金融流动性有望扩张10%左右，历史数据显示这对美股有直接提振作用[14] 未来降息路径与基本面分析 - 从基本面看，美联储仍需要且可以降息，因为实际利率（1.9%）仍明显高于自然利率（1.2%）[18] - 传统需求端利率依然偏高，例如30年期抵押贷款利率（6.09%）对比租金回报率（6.4%），高利率对已修复的地产造成下行压力[18] - 通胀并非核心约束，预计整体和核心通胀高点将在二季度出现，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%[18][22] - 但在连续三次降息后，美联储认为降息不再紧迫，倾向于暂停观望，在鲍威尔5月任期结束前的两次会议里降息概率很小[22] 美联储人事变动与政策预期 - 2026年FOMC新轮值票委构成偏鸽派，费城联储主席Anna Paulson近期表示支持至少两次降息，使得2026年票委政策倾向相比2025年更宽松[25][26] - 让宽松预期重燃最快的方式是提名新美联储主席，当前领先的候选人里德（Rick Rieder）支持降息两次以上，将政策利率降至3%[29][30][32] - 然而新主席提名被推迟，且参议院银行委员会可能存在阻碍，导致参议院可能无法在5月前确认新主席人选[32] - 特朗普通过针对美联储官员的官司等方式施压，破坏了美联储的独立性，这对市场预期产生了负面影响[22][32] 资产价格含义与投资影响 - 当前各类资产计入的未来一年降息预期排序为：利率期货（2次）> 标普500和点阵图（1次）> 道琼斯（0.8次）> 铜和纳斯达克（0.7次）> 黄金（0.4次）> 美债（0.3次）[34] - 这意味着大多资产定价比美联储点阵图更鹰派，尤其是美债，一旦降息预期回归可能有更大反弹空间[34] - 若新主席顺利提名并注入宽松预期，将有助于传统需求修复，长债有交易性机会，美股内部周期股和小盘股有追赶机会[40] - 2026年标普500盈利增速预计在12~14%，叠加估值小幅扩张至23~24倍，对应指数目标7600~7800点[40] - 若美联储再降息1-2次，测算10年美债利率中枢在3.8~4%[42] - 但年初以来特朗普的各种做法延后了宽松预期，集中投影到美债、美元和黄金的表现上[46] - 在悲观情形下，建议关注黄金等避险资产、波动后的科技股再配置机会以及受贸易摩擦强化的资源品投资价值，同时规避美债[46]

美联储1月FOMC会议决议与政策立场 - 美联储在1月会议上维持利率不变，符合市场预期 [2] - 货币政策声明称“失业率已趋于稳定”，鲍威尔表示货币政策“处于合适位置” [2][4] - 本次决议并非一致通过，两名官员（理事米兰和沃勒）投反对票，主张降息25个基点 [3] 会议细节与官员动态 - 理事沃勒被市场视为潜在下一任美联储主席人选之一，其被提名概率从8%上升至17% [3] - 鲍威尔在记者会上态度低调，未对未来政策利率给出太多指引，并回避了与货币政策不相干的问题 [4] - 鲍威尔未对就业增长放缓表示担忧，将其归因于移民政策收紧带来的劳动力供给下降 [4] 经济与通胀背景 - 过去一年劳动力市场已明显降温，但12月失业率从前一个月的4.5%回落至4.4% [3] - 通胀虽有放缓迹象，但仍明显高于美联储2%的目标 [3] - 鲍威尔认为关税影响主要体现在商品通胀抬升，影响可能在年中见顶，而服务通胀正逐步下降 [4] 未来政策路径展望 - 公司认为美联储在2026年仍有望降息两次，但首次降息或推迟至第二季度 [2][6] - 2026年将有四名地方联储主席轮换进入FOMC投票席，其中三人目前持有谨慎观点 [5] - 考虑到通胀问题未根本解决及市场对美联储独立性担忧加剧，官员们对再次降息会更加谨慎 [6] 对美国经济结构的深层分析 - 美国经济的核心问题并非增长不足，而在于收入分配不平衡和普通家庭的可负担压力 [2][6] - 1月咨商会消费者信心指数创下2014年以来最低水平，表明普通家庭对经济前景感到焦虑 [6] - 这类结构性问题并非单靠货币政策能解决，可能推动政府采取更多非市场化的干预性政策 [2][6]

文章核心观点 - 2026年1月23-26日期间日元兑美元大幅升值约3%的主要原因，是日本与美国当局进行的“汇率检查”，而非实际的外汇干预 [2][3] - 若未来日元继续贬值，日本当局实施实际外汇干预的可能性较大，但仅凭汇率检查难以带来日元的趋势性升值 [2][3] - 日元长期结构性升值的条件苛刻，需要全球发生大型风险事件，而日本国际收支的双逆差格局是日元长期疲软的根本原因 [18][19] 汇率检查的定义与作用 - “汇率检查”是中央银行在进行外汇干预准备阶段，向市场参与者询问交易价格但不实际成交的行为，旨在通过情绪引导影响汇率，是外汇干预的“前奏” [4][5] - 从对市场的影响量级看，汇率检查的强度大于口头干预，但次于实际的外汇干预操作 [5] 2026年1月日元升值的直接原因分析 - **日本方面的行动**：1月23日日本央行议息会议后，日元在几分钟内升值约1.2%，市场猜测日本当局可能进行了汇率检查，财务大臣对此不予评论，符合其不明确交流具体操作以牵制市场的惯例 [5][6] - **日本并未实际干预**：1月26日日本央行公布的存款账户预测值与市场推算值差距较小，表明未发生实际买入日元的干预操作 [8] - **美国方面的行动**：1月24日，美联储在美国财政部指示下进行汇率检查，随后日元升值幅度更大，美日汇率从158下行至156附近 [9] - **美国干预能力更强**：美国当局推动美元贬值（日元升值）在理论上没有上限，因其可以产生无限美元；而日本干预日元升值需卖出美元资产，存在上限 [9] 美国协助日本的动机与潜在回报 - **美国动机**：希望日本资本市场稳定，从而避免因日元大幅贬值迫使日本抛售美债进行干预，进而导致美债利率上行并扰动美国资本市场 [10] - **历史案例**：2025年10月，美国曾与阿根廷达成最高约200亿美元的货币互换协议，并直接买入阿根廷比索以稳定其汇率 [10] - **日本潜在回报**：美国对日本的“援助”可能要求日本在三个方面做出回报 [11] - **加码购买美债**：日本外储可能需要增加持有美国国债，日本目前持有1.2万亿美元美债，其中约0.9万亿美元由外储持有 [11] - **注重财政纪律**：日本选举后可能需要修改或终止可能推高日债及美债利率的政策提案（如取消食品消费税） [11] - **日本央行更快加息**：美国对日本存在“加息保汇率”的诉求，若日元再度明显贬值，日本央行可能在3-4月议息会议上再度加息 [11] 未来外汇干预的可能性与特点 - **干预触发点**：若美日汇率重新靠近或突破160关口，日本当局实施外汇干预的可能性较大 [13] - **历史干预规模**：2024年日本曾进行两波外汇干预，第一波（4月29日-5月1日）消耗约9.8万亿日元（约625亿美元）外储，使日元升值3-4%；第二波（7月11-12日）消耗约5.5万亿日元（约340亿美元）外储，使日元升值约2.5% [13] - **干预形式**：近期联合干预（多国协调）可能性很低，但日本单独实施干预的可能性存在，2022年及2024年的干预均为单独干预 [17] - **干预效果**：外汇干预无法改变汇率长期方向，只能起到“减速板”作用，通常在干预后1-2个月内维持汇率相对稳定 [17] 日元能否持续升值的深层分析 - **趋势性升值难度大**：仅凭日美汇率检查难以带来日元趋势性升值 [18][19] - **大幅升值的条件**：需要全球发生大型风险事件 [19] - 类似2024年8月“套息交易逆转”或2025年4月“特朗普关税”级别的事件，可能使美日汇率升值至140附近 [19] - 要达到美日汇率110-120，则需要2008年“雷曼危机”或2000年“互联网泡沫破灭”级别的风险事件 [19] - **日元长期疲软的根本原因**：日本国际收支呈现经常账户与资本账户双逆差，导致资金长期外流 [19][20] - **资本账户逆差**：对外直接投资与证券投资导致资金持续从日本流出 [19] - **经常账户结构性逆差**：尽管统计上经常账户为顺差，但主要由“初次收入”支撑，而该部分资金大部分并未回流日本 [19][20] - **贸易项目**：过去10年持续逆差，因能源进口增加及企业出海导致出口有限 [20] - **初次收入**：包括直接投资收益和证券投资收益，但大部分收益（证券投资收益几乎全部，直接投资收益约一半）留在海外进行再投资，并未结汇回流形成日元升值压力 [20]

资产配置理论框架 - 资产配置的核心是通过跨资产类别的组合设计，对风险与收益进行系统化权衡，其本质是“用分散化对抗不确定性” [2][8] - 框架设计首先需锚定核心目的，可拆解为收益增值、风险分散、流动性管理、长期稳健四个维度，各维度权重根据投资者需求动态调整 [3] - 配置思路的落地路径包括：确定大类资产基准权重与风险中枢；明确投资约束；结合外部环境、内部估值与趋势信号对权重进行动态微调 [3] - 在此过程中，可运用三种不同时间维度与目标的策略：战略资产配置、战术资产配置与动态资产配置 [3] 主流资产配置模型分类 - 收益驱动模型：以收益-风险权衡为核心，通过优化资产权重实现预期收益目标，例如均值方差模型、Black-Litterman模型 [10] - 风险驱动模型：以风险控制为首要目标，通过风险分配、约束或目标设定构建稳健组合，例如风险平价模型、CVaR优化模型 [10] - 宏观驱动模型：基于宏观经济周期、因子或指标变化调整资产配置，例如美林时钟模型 [10] - 宏观驱动模型因涉及指标较多、跨经济体适用性较弱，本篇未从量化视角进行回测 [15] 回测框架与设置 - 测试区间为2015年1月1日至2025年12月31日，采用月度换仓 [4][16] - 测试了两种投资场景：1）国内投资者关注的可投资产：A股、港股、中国债券、黄金、大宗商品；2）更广泛的全球资产：美国权益、欧洲权益、中国权益、日本权益、中国债券、美国债券、黄金、大宗商品 [4][15] - 测试了无资产权重上限和50%资产权重上限两种版本 [17] - 基准组合包括经典的60/40策略、20/60/20策略以及备选资产的等权组合 [18] 中国资产配置回测效果 - 在无资产权重上限场景下，Black-Litterman模型年化收益为13.64%，年化波动率为13.13%，夏普比率为1.04，相对等权基准的年化超额收益为6.28% [5][22] - 均值-方差模型年化收益率为13.55%，年化波动率13.51%，夏普比率为1.01，风险收益特征与BLM模型接近 [5][22] - 风险驱动模型中，波动率目标模型年化收益5.15%，夏普比率高达2.04；风险平价模型年化收益4.88%，夏普比率2.35；CVaR优化模型年化收益4.22%，夏普比率3.47 [22] - 整体而言，合理假设下的收益驱动模型年化收益显著，基本跑赢基准；风险驱动模型绝对收益风险控制能力强、换手低，但在不加杠杆的情况下收益难跑赢基准 [6][21] - 限制50%资产权重上限后，收益和风险模型的特征趋于均衡，平滑了模型本身特性 [6][21] 全球资产配置回测效果 - 在无资产权重上限的全球配置场景中，模型表现排序与中国场景基本相同 [7] - 收益驱动的BLM模型年化收益为12.82%，相对等权基准超额收益4.52%，夏普比率1.12；LSTM-BLM模型年化收益9.59%，夏普比率1.20 [28] - 风险驱动模型中，除风险预算模型略微跑赢基准外，其余模型均跑输基准，但绝对收益的风险控制能力好，夏普比率均高于1 [7][28] - 限制50%的资产权重上限后，BLM模型仍维持较好表现，年化收益升至13.01%，夏普比率1.17 [31] 中国细分资产配置场景回测 - 测试将中国资产池进一步细分，例如权益按市值分为大、中、小、微盘，债券按品种细分等 [33] - 在此场景下，BLM模型收益维度突出，年化收益达17.75%，年化超额收益达9.15% [33][36] - 风险平价和波动率目标模型在风险控制角度较为出色，延续了低波动、低换手的特征 [33] 滚动窗口敏感性测试 - 将默认的1年滚动窗口改为3年进行测试，各模型表现排序发生一定变化 [37] - 在3年滚动窗口下，约束优化模型年化收益9.23%，动量-波动率协同模型年化收益9.00%，LSTM-BLM模型年化收益8.91%，风险预算模型年化收益8.83%，BLM模型年化收益降至8.55% [37]

文章核心观点 - 美国高药价问题根植于其以私人医保为主导的支付体系、药品福利管理机构的盈利机制以及制药企业强大的定价权等多重复杂因素[2][39] - 特朗普政府自2025年再次上任后推行的药价改革政策，其实际效果与推进节奏因各方利益博弈而存在不确定性，对行业的影响预计相对有限[2][39] 美国医保体系的发展历程及现状 - 美国医疗体系以私人医疗保险为主体，市场力量为主导，导致医疗服务成本高昂、医保覆盖率偏低且医疗服务效率有待提高[2] - 2023年美国全国医疗总支出达到约4.9万亿美元，占GDP比重高达17.6%[4] - 1960-2023年，美国人均国民卫生支出由146美元/年增长至14,570美元/年，增加了99倍，年复合增速为7.6%[4] - 2023年美国的公共及初级自愿医疗保险覆盖率为92.4%，低于经合组织多数国家水平[5][9] - 1999-2022年，美国全因死亡率仅下降8.8%，降幅远低于英国同期的25.9%，可避免死亡率降幅也低于多数经合组织国家[7] 美国医保体系结构：私人医保主导，公共医保辅助 - 私人医疗保险在美国医保体系中占据主导地位，截至2023年底覆盖约2.07亿人，占总人口的62%[19] - 雇主提供的私人医保覆盖约1.76亿人，是私人医保的绝对主体[19] - 公共医保主要包括为老年人等提供的联邦医疗保险和为低收入人群提供的医疗补助计划[16] - 截至2023年底，医疗补助计划覆盖约9,170万人，是覆盖人数最多的公共医保[18] - 联邦医疗保险主要包括A、B、C、D四个部分，其中Part C（医保优势计划）的参保人数占比持续提升[17] 美国高药价背后的机制原因探索 - 为控制持续增长的医疗支出，管理式医疗模式应运而生，现已覆盖几乎全部私人医保，并逐渐成为公共医保的可选方案[21][25] - 药品福利管理机构在药品供应链中扮演核心角色，通过回扣保留、差价定价和管理费三种模式盈利，其复杂的盈利机制与药价高企相关[26][28] - 药品福利管理机构通过并购控制零售药房和保险公司等利益相关方，影响力大幅提升，其定价机制和透明度备受争议[30] - 针对药品福利管理机构的质疑，美国各州已实施监管，联邦层面也有多项加强监管的法案提出[30] - 市场层面出现新模式探索，如亚马逊建立直接面向消费者的药品销售平台，部分药企主动降价，大型支付方更换药品福利管理机构服务商[31] 美国政府持续探索降低药价方式 - 2022年8月生效的《通胀削减法案》允许联邦政府机构直接与药企进行价格谈判，旨在降低联邦医疗保险的处方药价格和支出[33] - 2023年，联邦医疗保险支出中零售处方药支出为1,446亿美元，占其总支出的14.0%[33] - 第一轮药品价格谈判的10种药品，谈判价格较2023年原价折扣幅度在38%至79%之间[33] - 第二轮药品价格谈判的15种药品，谈判价格较2024年原价折扣幅度在38%至85%之间[34] - 2022年美国处方药的平均价格是其他33个经合组织国家的2.78倍，品牌原研药价格更是其他国家的4.22倍[35] 特朗普政府药价改革持续推进 - 2025年4月，特朗普政府签署行政命令，提出改进《通胀削减法案》、加强高价药竞争及提升药品福利管理机构透明度等举措[37] - 2025年5月，特朗普政府签署最惠国待遇定价行政命令，要求药企将美国药价降至与其他发达国家最低价格相匹配的水平[38] - 截至2025年底，已有14家药企完成谈判，其中5家同意参与直接采购平台TrumpRx.gov并提供折扣，9家同意向医疗补助计划提供最惠国待遇价格[38] - 相比于2022年，2024年经通胀调整后的新药标价中位数提高了24%，新药净价中位数提高了51%，显示药企定价权依旧强势[2][40]

文章核心观点 - 分析股市资金面时，“净增资金”比“新增资金”更重要，而决定“净增资金”的核心是居民的入市意愿，这与收入预期密切相关 [2] - 即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量 [2][6] - 高净值人群和保险资金在2025年对市场起到了重要支撑，但预计其在2026年的支撑力度可能减弱 [2] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，增速可能放缓；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年 [2][49] 对“存款入市”与股市资金的分析框架 - “存款入市”不能只看“买入”，还需考虑“卖出”，真正影响股价的是“净增资金”（进入资金减去退出资金）[3] - 居民进入股市的资金可拆解为：居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [7][11] - 居民可配置资金包括存量流动资产（活期存款与到期定期存款）以及当期储蓄（收入减消费）[11] - 测算显示，2015-2025年居民年度新增配置股市资金在2.7万亿至5.4万亿元之间波动，但其绝对规模与当年股市涨跌幅相关性不强 [5][6] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素：收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [17] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的正相关关系 [19] - 历史数据显示，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差，例如2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，万得全A当年下跌19% [17] - 从国际经验看，居民就业与股市长期走势联系密切，例如美国股市在过去十余年牛市中失业率总体震荡下行，日本股市的失业率顶部也大体对应股市底部 [23] 收入预期的观察与领先指标 - **同步指标**：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心指数同步，2025年四季度二者有一定改善 [34][37] - **领先指标**：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [39][41] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势没有继续，因此2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [39] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [43] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年；衍生品市场隐含的2026年降息预期在10bp左右 [45][47] 高净值人群与保险资金的影响 - **高净值人群**：在已投资风险资产的储户中，投资股票的意愿已处于历史较高水平 [27][29] - 根据胡润研究院2025年12月调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占12.0%，在最想减持的资产中占10.0%，净增加意愿为2.0%，排名第五，显示其继续大幅增配A股的空间可能有限 [29] - **保险资金**：2025年保险资金入市较快，但其投资股市的比例已接近2014-2015年市场高位水平，继续增长面临挑战 [29] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限由2.5%下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，降低了新增保险资金增配权益的“迫切性” [29] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为是主要挑战之一，历史上存在与经济基本面背离的资本流动和资产价格变化，且持续时间不短，在全球地缘环境变化阶段需重视非基本面因素 [52][53] - 资产价格与资金流向存在因果关系问题：一方面取决于对资产的需求（资金面），另一方面取决于资产的内在价值（业绩与估值），需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [53]