本文为我们REITs板块系列报告的第4篇，我们通过该报告梳理消费REITs基本面及估值特征，以帮助大家进行后续投资判断。 中金研究 点击小程序查看报告原文 Abstract 什么是消费基础设施？ 消费基础设施的范畴在广义零售业态的基础上，进一步拓展至商业街区、农贸市场与社区商业等多元品类。当前，中国零售物业 已迈入精细化发展阶段，运营核心转向满足消费者需求与提升体验，消费REITs也在该阶段应运而生，自2024年以来政策密集出台支持消费REITs发展， 截至2025年10月24日，中国消费REITs已初具规模，数量为11只，市值达395亿元，约占C-REITs市场的18%。 消费REITs基本面怎么看？ 我们重点从以下维度分析： 1）宏观： 消费补贴政策已接近尾声，其对消费的拉动边际效应或有所递减，展望2026年，我们认 为消费政策仍有待持续发力，建议关注补贴方向和力度的变化及其实际落地表现。 2）市场情况： 供给端，当前我国零售供给已陆续退潮，我们认为未来 供给或向一线非核心区域、二三线城市倾斜，并以存量调整为主要特征；需求端仍处于缓慢修复通道，其中一二线城市分化。从市场表现来看，当前整体 市场租金端仍有压 ...

文章核心观点 - “十五五”期间中国电力供应成本面临上涨压力，预计每度电上涨约5-8分，高于“十四五”期间[4][7] - 新能源低边际成本带来的发电成本下降与高渗透率下系统成本上升的矛盾，是导致电力批发与零售价格“剪刀差”走阔的本质原因[4][10] - 需从政策端、市场端、系统端协同发力，以抑制批零价差走阔风险，守住兼顾绿色转型与经济发展的电价区间[4][8][96] 批零价差走阔的现象与影响 - 新能源发电成本下降带动批发电价下行，但终端零售电价在欧美成熟市场出现不降反升趋势[6][11][13] - 2023年欧盟电力批发市场日前均价较2024年降低16%至82欧元/兆瓦时，但零售电价持续高位，2023年欧盟电力零售商ROE中位数达19%，比2016-2021年均值高出一倍[15][19] - 2023年美国电力零售商在燃料和购电成本回落的背景下，零售电价延续上涨趋势，带动收入增加约20%[21][24] - 批零价差走阔可能损害经济发展与民生福祉，例如德国37%的工业企业因能源成本考虑限产或外迁，并可能拖慢绿色转型进程[27][28] 批零价差走阔的驱动因素 - **系统成本**：为消纳新能源而增加的电网投资、调节等物理成本，经合组织核能署测算显示，新能源渗透率从10%升至75%时，系统成本从不到10美元/兆瓦时升至50美元/兆瓦时[33][35][37] - **遗留成本**：过去签订的新能源支持合同产生的未来支付负担，英国2012至2021年间累计产生近500亿英镑可再生能源补贴支出，预计2030年将超1000亿英镑[33][41] - **市场力**：市场主体利用市场地位影响电价，2024年南澳大利亚州一发电商在10分钟内将现货价格从89澳元/兆瓦时推升至5130澳元/兆瓦时[33][47] 中国电价走势预测与风险 - 中国电力系统灵活性调节资源“先天不足”，2023年传统调节电源占比仅6%，远低于德国、西班牙、美国等国家[56][58] - 中国可再生能源补贴缺口自2016年出现以来，至2021年累计突破4000亿元，对终端电价构成持续上涨压力[75][78] - 市场机制不完善及市场力隐忧阻碍价格传导，例如2025年初6家大型发电企业因违反电力市场运营规则受罚[81][82] - 量化分析显示，“十五五”期间BAU情景下电力供应成本上涨约5分/千瓦时，ATS情景下上涨约8分/千瓦时，主因系统成本上升压力超过发电端降本幅度[87][91][94] 应对策略建议 - **政策端**：强化市场监管与信息披露，完善协同监管机制，构建市场力监测体系，并做好“管疏同源”，疏导市场主体合理成本[97][98][99][100] - **市场端**：通过发行长期专项债券（如20年期，规模约4000亿元）和中短期滚动债券，以“市场化融资+财政贴息”模式解决新能源补贴拖欠问题[101][102][103] - **系统端**：硬件上加强火电灵活性改造、抽水蓄能及新型储能建设；软件上完善辅助服务市场等激励机制，实现“硬件补强”与“软件修缮”[104][105][106]

宏观影响 - 美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，并将24%对等关税暂停一年，美国对中国整体有效关税率预计从27%下降至17% [4] - 关税降低有望推动中国对美国出口在目前基础上回升10%，并可能提升中国整体出口增速约1个百分点 [4][5] - 出口管制放松包括美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，中方暂停实施10月9日公布的稀土等相关出口管制措施一年 [6] - 中美暂停实施针对海事、物流和造船业的港口费措施，有助于降低国际贸易成本 [7] - 中美就扩大农产品贸易达成共识，2025年1-9月中国从美国进口大豆占比为20%，较2024年下降3个百分点 [7] 行业影响：交运 - 关税下降和暂停港口费有助于降低贸易成本，利好航运需求尤其是中美集运需求，并减轻航运公司运营成本压力 [19] - 扩大农产品贸易共识有望为干散货航运市场带来额外需求增量 [20] - 油运旺季弹性可期，OPEC增产持续兑现，美国加大对俄油制裁利好合规VLCC需求；集运板块因强劲资产负债表和高股息具备配置价值 [20] 行业影响：大宗商品 - 中国对美大豆进口税率或由23%下降至13%，但美豆在13%关税下仍不具性价比，美盘价格表现出“跳水” [22] - 四季度中国大豆供应充裕，若按13%关税进口美豆或推高国内豆粕价格，贸易商快速采购可能导致豆粕定价逻辑从“缺口”转向“成本定价” [23] 行业影响：科技 - 美国取消10%“芬太尼关税”对部分中国大陆电子产品出口至美国需求有提振作用，但磋商成果未涉及AI芯片出口管制的边际变化 [25] - 美方暂停实施50%穿透性规则一年会一定程度缩小实体清单范围，但中国核心科技企业获取美国先进技术依然受限 [25] 行业影响：有色 - 关税壁垒取消和延迟降低不确定性，提振全球广谱有色短期需求和风险偏好，利好铜、铝、锡等基本金属及钨、钴、稀土等战略性金属价格 [27] - 中方暂停稀土相关出口管制一年，叠加四季度旺季，国内磁材需求有望持续向好，9月稀土磁材出口超出过去三年同期平均水平28% [28] - 进口矿供应增量有限，国内镨钕供需收紧推升价格，氧化镨钕价格较年初上涨32% [29] 行业影响：互联网 - 关税降低有利于跨境电商平台在美国维持性价比优势，主要品类出口美国额外关税税率从30%降至20，利好Temu、SHEIN、Tiktok Shop等平台 [31] - 贸易改善若带来宏观经济好转，可能增加居民消费需求，利好互联网广告、电商等相关公司 [31] 行业影响：纺服 - 关税缓和可能延缓国内纺织服装产能转移节奏，提升产能利用率和行业利润率，2024年中国对美国服装出口金额约382亿美元，占纺织品服装出口比例约14% [33] - 此前美国额外关税成本主要由下游品牌商承担，导致订单转移和行业竞争加剧，贸易摩擦缓和将对留在国内的产能形成边际利好 [33] 行业影响：家电 - 美国关税政策调整直接降低对美出口家电产品成本压力，缓解企业盈利压力，并加速清洁电器代工及扫地机品牌商盈利能力修复 [36] - 情绪面改善或驱动板块估值修复，对美收入敞口较大、前期被“错杀”的标的可能受益；长期看家电厂商通过全球化产能部署增强供应链韧性 [36][37]

联合研究 全球天然气宽松周期即将到来，但前路曲折，我们判断企业投资价值逐步向具备下游需求拓展能力的买方倾斜。 摘要 点击小程序查看报告原文 Abstract 4Q25-1Q26采暖季气价存上行风险。 虽然9M25气价表现相对疲软，但我们认为4Q25-1Q26气价走势仍存在一定不确定性，其核心原因在于全球LNG产能 尚未进入释放高峰，气温及地缘政治扰动可能直接打破目前全球LNG供需的弱平衡关系（据ICIS，基于气温差异，2025/2026采暖季西北欧洲居民需求较5 年平均水平可能波动-2%-+17%；此外，虽然9M25中国工商业用气需求整体疲软，但我们预计气温走低也可能对4Q25现货LNG需求带来支撑），总体看， 我们认为采暖季TTF/JKM价格存短期冲高至15美元/MMBtu可能。 中期维度，天然气市场宽松预期加强。 向前看，考虑到2026年起在建LNG产能逐步释放，全球天然气市场或将逐步进入宽松周期，现货LNG价格存在较 大下行压力（2026-2027年LNG现货均价或下行至8-9美元/MMBtu ），2021年至今LNG现货同LNG长协间长期维持的LNG现货溢价可能进一步缩窄甚至转 负；但值得注意的是，近 ...

美联储10月议息会议决策与影响 - 美联储在10月会议上降息25个基点，将联邦基金利率降至3.75%至4.0%区间 [2][3] - 会议决议中有两名官员投下反对票，反映出美联储内部的分歧正在加剧 [3] 鲍威尔的鹰派言论与政策倾向 - 鲍威尔表示12月会议上再次降息并非板上钉钉，暗示支持暂停降息的观点正在占据上风 [2][3][4] - 鲍威尔指出美联储官员们对12月应如何行动存在明显分歧 [3] 支持暂停降息的考量因素 - 劳动力市场虽在放缓，但未出现加速恶化的迹象，继续降息的前提是就业状况加速恶化 [4] - 通胀仍显著高于美联储目标，9月份PCE通胀率或为2.8%，较上月的2.7%进一步抬升，已连续五年高于2%的目标 [4] 未来政策空间与降息效果预期 - 联邦基金利率仍高于估算的3.5%中性利率水平，货币政策整体仍偏紧，但降息步伐可能从“每次会议降息”转为“每季度降息一次” [5] - 本轮降息的“再融资效应”明显减弱，美国抵押贷款银行家协会的再融资指数未显著上升，对房地产及利率敏感型消费的拉动作用或将弱于以往周期 [5] 量化紧缩的结束与政策正常化 - 美联储宣布将于12月1日结束量化紧缩，每月50亿美元的美国国债缩减将停止，到期本金将滚动再投资 [6] - 结束缩表更多是技术性调整，旨在回应市场对流动性趋紧的担忧并进行资产久期管理，将持仓从长期的MBS转向短期国库券 [6] - 在政策利率仍具有下调空间的情况下，通过资产购买来刺激经济的必要性不大 [2][6]

点击小程序查看原文 公募基金仓位变动：股票仓位抬升；A股仓位上升，港股略降 2025年三季度，A股整体走势先升后平，前期随着投资者情绪改善A股市场放量上涨；8月底之后市场进入震荡调整阶段。上证指数三季度收涨12.7%，成 长风格表现亮眼，创业板指和科创50分别上涨50.4%和49%，偏大盘蓝筹的沪深300上涨17.9%，偏中小盘的中证1000和中证2000分别收涨19.2%和14.3%， 红利风格表现相对落后，中证红利指数涨0.9%。在此背景下，主动偏股型公募基金单季度收益率中位数为22.6%，收益率较上季度显著上升。 公募基金资产规模继续扩张，权益资产占比上升，债券资产占比下降。 三季度公募基金整体资产规模继续扩张，资产总值由上季度的36.7万亿元升至38.1 万亿元。其中，股票资产规模从上季度的7.2万亿元升至9万亿元，股票占资产总值的比重较上季度上升4个百分点至23.6%；债券资产占比较上季度下降5 个百分点至52.8%，连续三个季度下降；现金资产占比小幅上升0.2个百分点。 主动偏股型基金规模增加，A股仓位回升；新发基金规模上涨，存量净赎回规模走扩。 主动偏股型基金方面，资产总值由上季度的2.6万亿元 ...

点击小程序查看报告原文 北京时间今天凌晨结束的10月FOMC上，美联储进一步将基准利率下调25bp至3.75~4%，完全符合市场预期[1]。此外，美联储宣布决定自12月1日起停止 缩减其资产负债表。由于市场已充分计入此次降息，会议前CME利率期货隐含的10月降息概率接近100%，对停止缩表也有讨论， 因此降息和停止缩表本 身并不意外，相比之下，市场焦点更多集中在后续降息路径上。 在这一点上，本次会议偏鹰派。 鲍威尔表示美联储内部对12月份是否继续降息分歧加大，越来越多的人认为或许应该等待一次。市场对此反应剧烈，美 债利率大幅走高近10bp、美元同样冲高、美股与黄金小幅调整。 图表：会议前CME利率期货隐含的10月降息概率近100% | | | | | | CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | MEETING DATE 175-200 200-225 225-250 250 ...

文章核心观点 - "十五五"规划在实现2035年远景目标进程中具有承前启后的重要地位 为保持经济长期平稳发展 2026-2035年GDP年均增速或需达到4.4%左右 因此"十五五"期间经济增长需保持在合理区间 [2][3] - 相比"十四五" "十五五"发展环境发生重要变化 包括科技创新取得突破 金融周期下行调整 地缘冲突易发频发 相应地在产业政策上更强调科技创新的规模化和产业化 内需作为战略基点的重要性提升 对外开放更加自信自主 [4] - 规划任务顺序和词频出现新变化 产业取代科创成为第一任务 现代化 国防 高质量等供给侧优化词频增多 民生 增长 消费 需求等内需相关词频也增加 反映扩大内需的紧迫性 [4] 新环境下的新要求 - "十五五"时期需保持合理经济增长区间 若2035年相较于2020年经济总量翻一番 测算显示2026-2035年GDP年均增速或需达到4.4%左右 [3] - 发展环境出现三大重要变化 科技创新取得突破进展 金融周期下行调整 地缘冲突易发频发导致国际力量对比深刻变化 [4] - 政策应对出现三大转向 科技创新更强调规模化和产业化 扩内需重要性提升 对外开放更自信自主 [4] 科创要求更高 更重产业体系建设 - 建设现代化产业体系成为重点 既要提升效率也要增强产业链安全 党的二十大报告首次提出此概念并将其列为高质量发展的重要内容 [5] - 安全方面强调产业链完整性和三个发展方向 改造提升传统产业 培育壮大新兴产业 布局建设未来产业 规划首次明确传统产业需巩固提升矿业 冶金 化工等在全球分工中的地位 [6] - 规划新增氢能和核聚变能 脑机接口作为未来产业方向 [7] - 效率方面从核心技术 产业 人才 数字经济四方面部署科技创新 核心技术攻关将采取超常规措施 全链条推动集成电路 工业母机等重点领域取得决定性突破 [8] - 产业方面将布局概念验证和中试验证平台 人才方面建设具有全球影响力的教育 科学 人才中心 数字经济方面全面实施"人工智能+"行动 抢占产业应用制高点 [8] 惠民生 促消费是扩内需重点 - 规划明确提出居民消费率明显提高的目标 从供给侧和需求侧两方面提振消费 [9] - 供给侧促消费包括三大政策 完善促进消费制度机制如放宽服务消费准入 加大消费领域配套建设如提高民生类政府投资比重 扩大优质消费品和服务供给 [9][10] - 需求侧促消费也包括三大政策 加强就业和收入分配如完善工资制度 保障和改善民生如加大民生保障支出 清理需求侧不合理限制如汽车住房限购政策 [10][11] 开放更加积极自主 - 扩大高水平对外开放任务排序从"十四五"的第十二位提前至第七位 并在二十届三中全会决定基础上新增积极二字 反映政策新诉求 [12] - 规划从自主开放 贸易创新发展 双向投资 一带一路四方面扩大开放 明确以服务业为重点扩大市场准入 提出完善出口管制和安全审查机制 引导产业链供应链合理有序跨境布局 [12] - 金融开放作用突出 中国GDP占全球份额约17% 但人民币在SWIFT全球支付货币中份额不到3% 规划将人民币国际化表述从稳慎推进改为推进 并首次明确提升资本项目开放水平 [13] - 金融开放面临有利条件 美元实际有效汇率处历史高位 人民币在低位 贬值预期不强 人民币在国际贸易融资中份额已达7.3% [14] - 金融开放三大方向 推动国内资金安全高效走出去 引进海外先进金融专业经验 利用香港市场为跨境资金流动先行先试 [15] 碳达峰关键时期 绿色转型四大关注点 - "十五五"是碳达峰关键时期和实现2035年国家自主贡献目标的重要窗口期 [16] - 绿色转型出现四点关键变化 推动煤炭和石油消费达峰 石油消费或已渐入达峰平台期 成品油于2023年出现峰值 [16] - 实施碳排放总量和强度双控制度 区别于十四五的能耗双控 碳排放强度降低将作为约束性指标 [16] - 全国碳市场扩容分为两阶段 2027年前基本覆盖工业领域主要排放行业 2030年前将碳市场打造为温室气体减排主渠道 [17] - 促进绿色消费 通过财税政策支持绿色技术创新 拓展绿色生产生活场景 [17] 财税改革或在两方面发力 - 财税改革聚焦增强财政可持续性和发挥积极财政政策作用 [18] - 增强可持续性方面 将完善地方税 直接税体系 健全资本所得等税收政策 保持合理宏观税负水平 社保基金将健全长效筹集机制 继续划转国有资本充实 [18] - 发挥积极财政政策方面 政府投资将提高民生类投资比重 合理提高公共服务支出占财政支出比重 以降低居民预防性储蓄 激发消费潜力 [19] 策略视角下的资本市场建设方向 - 规划明确十五五在社会主义现代化进程中承前启后的地位 主要目标包括科技自立自强水平大幅提高 居民消费率明显提高等 [31] - 资本市场角度关注重点包括以科技创新引领高质量发展 突出做强国内大循环和扩内需 同时拓展国际循环和扩大高水平对外开放 [32][34] - 规划将建设现代化产业体系顺序前移 细化传统产业要求 新增氢能和核聚变能等未来产业 科技创新更重突破和实效 强调采取超常规措施推动核心技术攻关 [33] - 绿色转型举措更全面目标更刚性 从制定碳达峰行动方案到积极稳妥推进和实现碳达峰 [33] - 构建高水平社会主义市场经济体制 提出提高资本市场制度包容性 健全投资和融资相协调的资本市场功能 结合新国九条 资本市场融资端 投资端 质量端改革有望深化 [35] - 行业配置可重点关注数字科技 空间经济 高端制造 内需消费 生物科技等领域 如人工智能+ 6G 量子科技 低空经济 创新药等 [38]

文章核心观点 - 调研显示美国AI应用渗透率和信任度提升，企业普遍通过AI实现降本增效，AI Agent正从试用进入规模化部署阶段，并呈现垂直化、场景化趋势 [2][3] - 美国再工业化步入实施阶段，政策与关税产生短期催化，但受劳动力成本高、供应链配套不完善等因素制约，进程将是渐进式而非跨越式增长 [4][5] - 美国消费市场呈现降级趋势，低收入群体受通胀挤压，企业通过产品创新、供应链优化等“自助”策略维持盈利能力，AI在消费领域广泛应用于降本增效 [6] 科技行业：AI应用与算力需求 - 2025年美国通讯服务行业资本开支增速预计达41%，带动全球通讯服务资本开支增速达到27% [9] - 算力需求持续增长的主要驱动包括AI应用渗透率提升、企业云迁移进程加快、定制化模型开发部署以及主权云需求增加 [9] - 头部服务器厂商的3000家企业客户中，少数正从AI应用测试阶段进入生产阶段，客户需要看到明确的投资回报率才愿意大规模投入 [15] - AI应用降本增效贡献显著，例如Robinhood多数客户服务案例已由AI独立处理，工程团队利用AI工具加速代码编写 [15][16] - 云厂商和大模型厂商正重点推进垂直场景整合，各行业头部企业尝试自主开发或定制化模型，例如罗克韦尔自动化与微软、英伟达合作，百胜与英伟达共同开发语音AI技术 [17] - AI Agent在法律、金融、医疗等领域应用深化，例如Mastercard通过AI构建全链路信用评分体系，医疗领域利用AI进行病灶提示和病历记录 [18] - AI商业化定价模式从按功能收费向价值创造转型，部分SaaS企业保留席位制定价，对AI新功能采用基于使用量的定价 [19] 制造业：再工业化进程 - 2023年美国制造业实际增加值占GDP比重为10.2%，2024年小幅提升至17.1%，但低于主要制造业大国20%-25%的水平 [21] - 2025年以来关税和设备加速折旧政策催化了钢铁、汽车生产回流，部分汽车主机厂计划将产线转回美国，累计投资金额达数万亿美元 [22] - 再工业化的主要制约来自劳动力成本和供应链配套，美国平均工人成本约为中国5倍，熟练工短缺且配套设施不完善导致产能爬坡慢 [4][29] - 下游需求中数据中心建设最为强劲，物流仓储自动化升级需求景气度高，汽车投资审慎，食品饮料等消费品制造投资稳定 [4][23] - 制造业企业普遍运用自动化技术和AI工具提升效率，例如通过AGV机器人降低对熟练工依赖，汽车零部件企业通过自动化改造将美国工厂直接人工成本占比降至与国内接近水平 [31] - 关税后企业主要通过供应链区域化调整、成本优化等策略应对，钢铁关税生效后美国汽车和钢铁进口量明显下降，本土产能利用率提升 [33] - AI技术深度渗透制造业全链条，例如罗克韦尔通过生成式AI每日产出数千行可用代码，卡特彼勒利用AI进行设备预测性维护 [34] 消费行业：市场趋势与企业策略 - 美国消费市场呈现降级趋势，低收入消费者可支配收入缩减，优先满足基本需求，零食购买偏好从大包装转向低价小包装 [6][41] - 企业通过产品创新、供应链优化、灵活定价等策略应对，例如亿滋国际推出小包装产品，Taco Bell进行鸡肉品类创新 [6][42] - 企业长期增长信心源于结构性增量，例如美国消费者外出就餐支出占总食品支出比例十年间提升7个百分点，新兴市场人均零食消费持续增长 [43] - 关税后消费品企业采取部分产品提价以传导成本，但提价幅度不明显，同时将部分生产向东南亚转移 [44] - AI在消费企业广泛应用于降本增效，例如零售企业利用AI优化员工排班，百胜通过AI将营销内容生成任务从数小时缩短至几分钟 [51]

文章核心观点 - 2025金融街论坛年会传递积极信号，证监会主席表态对市场影响偏积极，制度及改革红利将继续助力中国资本市场高质量发展 [2] - 中国资产配置价值得到充分肯定，国际经贸秩序重构导致全球金融市场脆弱性加大，稳健性和均衡性成为资产配置优先选项，中国资产价值被持续重估 [2] - 资本市场未来有望呈现"长期"、"稳进"态势，具备政府重视、全球货币体系重塑、基本面支撑及合理估值四大条件 [5] 资本市场改革与支持政策 - 将启动实施深化创业板改革，设置更契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，提供更精准、包容的金融服务 [2] - 持续推动北交所高质量发展，健全新三板市场差异化的挂牌、信披、交易制度，畅通三、四板对接机制 [2] - 将择机推出再融资储架发行制度，拓宽并购重组支持渠道，提高上市公司再融资灵活性和便利性 [3] - 督促上市公司完善治理、加大分红回购增持力度，提高治理透明性，增强投资者获得感 [3] 对外开放与市场生态建设 - 《合格境外投资者制度优化工作方案》正式推出，包括优化准入管理、提高投资运作效率、扩大投资范围，资格审批与开户"高效办成一件事"、对配置型外资准入实行绿色通道举措当日落地 [3] - 将进一步优化互联互通机制，提升境外上市备案质效，深化内地与香港市场务实合作 [3] - 着力发挥中长期资金"压舱石"和"稳定器"作用，完善"长线长投"的市场生态 [3] 风险防控与投资者保护 - 提出要防范市场大幅波动，强化跨市场、跨行业、跨境风险监测，依法严打违法违规行为 [4] - 将发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，围绕营造公平交易环境、提升客户服务水平等多维度提出具体举措 [4]