核心观点 - A股市场自去年9月24日起呈现N字型上升走势，当前第三阶段（4-8月）行情超预期，主要受基本面预期差、流动性宽松和市场情绪三方面驱动 [1][2][4][6] - 上证指数于8月22日收于3800点，创10年新高 [1] - 市场短期或震荡上行，流动性为主要推动力，中期需关注通缩粘性风险 [7][8] - 结构上偏好小盘股和科技股，红利股相对弱势，风格切换与经济预期修复及流动性充裕相关 [13][16] 本轮牛市的三方面逻辑 - **基本面预期差驱动**：4月市场高估关税战对经济及通胀冲击，但5月中美谈判启动、7月反内卷政策落地及基建项目推进改善通缩预期，4-8月风险偏好提升 [2] - **流动性宽松推动**：中美处于货币政策宽松周期，国内低利率环境凸显资产荒，权益配置需求提升；弱美元格局促使全球资金向新兴市场再平衡，M1增速持续上行印证资金活跃性 [4] - **市场情绪助力**：7月向上突破后形成动量效应，两融资金创新高逼近2015年牛市高峰，7月企业和居民定期存款下滑而非银存款大幅上行，存款搬家现象显现 [6] 对A股大盘的趋势判断 - **流动性偏多**：M1增速仍上行，中美加权利率领先指标对A股指向中性略偏利好 [7] - **企业盈利中性**：反内卷政策利于物价企稳，但供需受约束，物价修复斜率平缓，下半年名义经济增速预计与过往两年持平，A股业绩增速修复空间有限 [7] - **估值中性**：上证指数市盈率10年分位数89%，市净率分位数53%，股息率分位数56%，指数创10年新高但估值不贵 [7] - **短期震荡上行**：流动性为主要推动力，中期若通缩具粘性或有调整风险，行情与历史"水牛"行情相似 [7][8] - **历史牛市持续**：历轮牛市持续时间基本不少于2年，例如第1轮25个月、第2轮28个月、第4轮24个月、第6轮25个月 [9] 对A股结构的趋势判断 - **风格切换**：7月反内卷政策后市场逻辑转为经济预期修复与流动性充裕并存，风险偏好提升，小盘股和科技股表现强劲，银行等红利股相对弱势 [13] - **交易逻辑切换**：从第四象限（经济放缓后期）切换至第一象限（经济扩张期），特征为小盘股、科技股强劲，消费股紧随，红利股弱势 [13][16] - **配置建议**：红利股作为稳健底仓，科技股和小盘股作为进攻配置，估值低位消费股作为辅助配置以平衡风险收益 [17]

核心观点 - 近期债市回调导致固收产品净值分化，含权债基表现领先，中长期债基收益转负 [3][10] - 债市短期面临利空扰动，但中期利率中枢上行幅度或有限，10年国债利率预计运行在1.6%-1.9%区间 [35][36] - 股市表现强劲，三大指数近1个月涨幅达4.2%-11.7%，推动固收+产品配置价值凸显 [33][43] - 保险产品预定利率下调可能促使部分资金转向权益资产，加剧"资产荒"格局 [40][41] 固收产品表现 - 近1个月收益率排序：含权债基0.84% > 高等级同业存单指基0.14% > 现金管理类0.10% > 短债基金0.03% > 中长期债基-0.25% [3] - 细分资产表现：中证转债涨6.24%，万得全A涨7.62%，长债指数跌2.44%，中短债指数跌0.16% [10] - 信用债表现弱于利率债，3年期AAA中票利率上行8bp至1.88%，信用利差扩大至47bp [22][26] 债市动态 - 收益率曲线陡峭化：10年国债利率上行8bp至1.75%，1年期仅上行1bp，期限利差扩大至38bp [16][17] - 资金面维持宽松：DR007中枢下行5bp至1.5%以下，3个月AAA存单利率下行2bp至1.55% [13][14] - 政策影响：债券利息收入恢复增值税征收，新发债券利率小幅上行但市场接受度较高 [1][40] 配置策略建议 - 现金管理类：保持配置仓位，增加存款打底的稳健低波理财或短债基金 [44] - 纯债类：优先中短久期品种，10年国债利率突破1.8%后可考虑增配长久期 [36][45] - 固收+类：布局含转债和权益资产的产品，策略包括量化中性、指数增强等 [47] - 杠杆运用：资金利率平稳期适度维持杠杆，若持续下行可增加杠杆 [35]

美国经济 - 美国经济动能继续回暖 亚特兰大联储GDPNOW模型预测Q3经济增速升至2.6% 私人消费增速2.2% 剔除库存的私人投资增速2.3% [2] - 就业市场稳健 W32首次申领失业金人数22.4万 W31持续申领失业金人数195.3万 失业率上行空间有限 [2] - 通胀面临上行压力 7月PPI通胀意外升至3.3% 环比增0.9% 消费回暖与关税落地影响发酵 [2] - 美联储9月降息25bp仍是基准情形 大幅降息条件不足 美债利率小幅反弹 美元走弱 黄金高位回落 [2] 美股与美债 - 美股震荡上行 S&P 500公司Q2财报强劲 EPS增长率11.8% 81%公司超预期 科技行业增速较高 但估值偏高限制上行空间 [3] - 美债利率高位震荡 9月降息预期已打满 PPI超预期限制降息50BP可能 建议配置中短久期美债 回避长债 [3] - 美元低位震荡 美联储下半年或再次降息 美元净空头持仓拥挤 预计波动区间95-103 [3] 人民币与黄金 - 人民币短期偏强 中美关税延期90天 美联储降息预期 中间价释放稳汇率信号 但趋势中性 受中美利差倒挂和出口拖累 [4] - 黄金趋势看好 市场降息押注利好 央行购金提供长期支撑 建议维持配置 [4] 中国经济 - 经济减速慢行 7月外需走强 人民币计价出口增8% 内需与生产放缓 投资累计增速降至1.6% 社零和生产增速分别降至3.7%和5.7% [6] - 金融数据冷热不均 社融存量同比增速升至9.0% 新增人民币贷款-500亿 居民部门缩表 M1同比增速升至5.6% [6] - 房地产量价探底 8月1-16日30大中城市新房成交降17% 一线城市降30% 样本35城二手房均价跌至10,646元/平 年初累计跌12.9% [7] 外需与政策 - 外需承压 7月全球制造业PMI降至49.3% 8月韩国前10日出口增速转负至-4.3% 中国集装箱运价指数连续7周下降 [8] - 消费贴息政策出台 个人消费贷年贴息1pct 最高贴息3000元 服务业经营主体贴息1pct 最高100万元 1元财政贴息可撬动100元贷款 [9] - 货币政策宽松 央行要求"落实落细适度宽松" 但防范资金空转 信贷投向结构向普惠金融、科技创新和消费升级转变 [10] 中国策略 - 债市偏弱震荡 10年国债收益率上行6bp至1.74% 中期看"资产荒"持续 预计利率波动区间1.6%~1.9% [11] - A股上涨 成交额连续超2万亿 流动性宽松 经济改善预期难证伪 建议均衡配置成长与价值 关注红利板块和电子行业 [12] - 港股高位震荡 南下资金持续买入 原材料行业涨幅领先 建议中高配红利资产 标配恒生科技 关注消费医药 [13]

形势判断 - 当前经济面临内外部风险挑战但长期向好趋势不变 国际方面外部环境复杂严峻 全球经济增长动能偏弱且复苏进程存在不确定性 美国关税政策推升全球衰退风险 关税和地缘政治紧张可能加剧物价上涨压力 需关注全球财政可持续性和金融市场波动风险 [2] - 国内经济运行面临有效需求不足等风险挑战 但下半年保持稳定增长有坚实支撑 [2] - 通胀研判更为积极 将物价从"保持低位回升态势"改为"温和回升积极因素增多" 近期反内卷和提振消费政策有助于推动物价合理回升 [2] 政策立场 - 货币政策保持适度宽松基调不变 宽松仍是主基调但需适度 重提防范资金空转 重申把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡 指向总量政策宽松幅度相对有限 [3] - 反内卷成为金融政策主线 价格方面新增适时开展对金融机构自律约定执行情况的现场评估 存款端发挥利率自律机制作用 落实禁止违规手工补息 存款招投标利率报备机制和优化非银同业存款利率自律管理等倡议 强化存款利率调整效果 稳定银行负债成本 为降低社会综合融资成本创造有利条件 [3] - 贷款端推动社会综合融资成本下行 关键在于持续深化明示企业贷款综合融资成本工作试点 [3] - 数量方面信贷表述从加大投放力度转变为稳固支持力度 7月私人部门融资需求明显走弱 企业新增中长贷2016年8月以来首次转负 居民短贷和中长贷同时转负且创历史同期新低 在有效需求不足背景下进一步加大信贷投放会加重银行业内卷 导致净息差进一步收窄 不利于保持银行体系健康性 也会催生资金空转 [4] 结构性政策 - 信贷投向结构发生深刻演变 主要驱动因素由重资产行业向高质量发展领域升级 新增贷款结构从2016年房地产 基建贷款占比超60%转变为目前金融五篇大文章领域贷款占比约70% 贷款期限结构中长期贷款占比上升 贷款主体结构企业贷款占比不断增加 直接融资占比持续上升 [5] - 未来结构性政策支持围绕普惠金融 科技创新和扩大消费等主线 进一步加大对重点领域小微企业 科技型中小企业的支持力度 [8] - 改善高品质服务供给成为金融支持促消费重点 国际经验表明随着人均收入提高居民消费结构从商品消费主导向服务消费主导转变 当前服务消费面临供给总量不足 供给质量有待提升 企业盈利能力不足等问题 [8] - 金融政策从供给侧发力以高质量供给创造有效需求 发挥货币政策总量和结构双重功能 落实好服务消费与养老再贷款政策工具 加大服务消费重点领域金融支持 不断拓宽支持消费的融资渠道包括信贷债权股权等 强化政策协同配合发挥财政就业社保等政策协同效应提升居民消费能力和意愿 [9]

核心观点 - 7月中国经济增速放缓，外需走强但内需与生产同步放缓，结构分化明显 [3] - 固定资产投资全面放缓，基建、制造业和房地产投资均低于预期 [9][12][14][16] - 消费受短期因素扰动增速回落，但部分品类如家电、粮油等保持韧性 [4][5][7] - 进出口表现超预期，顺差扩张，对非美地区出口增长提速 [18] - 工业生产平稳增长但增速放缓，服务业保持较快增长 [21] - 价格下行压力持续，CPI持平而PPI维持负增长 [23] 消费 - 7月社零增速3.7%，低于预期4.8%，商品消费增速下降1.3pct至4% [4] - 极端天气催生应急物资需求，粮油商品增速8.6%，家电消费增速28.7% [4] - 国补重启效果减弱，补贴品类增速下降4.3pct至8.3%，与非补贴品类增速差收窄至5.2pct [5] - 汽车零售额同比下降1.5%，销量增长12%，价格折扣侵蚀车企盈利 [5] - 服务零售额累计增速微降0.1pct至5.2%，餐饮服务消费增速1.1% [7] 固定资产投资 - 7月固定资产投资累计增长1.6%，较上月下降1.2pct，基建投资7.3%，制造业投资6.2%，房地产投资-12% [9] - 房地产销售面积和金额分别下降7.8%和14.1%，投资同比增速下降4.1pct至-17% [12] - 基建投资全口径和狭义口径增速分别为-1.9%和-5.1%，为2022年以来首次转负 [14] - 制造业投资同比增速-0.3%，2021年以来首次转负，较6月下降5.4pct [16] 进出口 - 7月以美元计价出口同比增长7.2%，人民币计价增长8%，较6月上升0.8pct [3][18] - 对东盟出口增长16.6%，对欧盟增长9.2%，对美出口下降21.7% [18] - 机电产品保持较快增长，汽车、集成电路等高端装备出口高速增长 [18] - 进口增速回升至4.1%，贸易顺差982.4亿美元，同比扩张14.9% [18] 工业生产 - 7月规上工业增加值同比增长5.7%，低于预期5.8%，环比增速0.38% [21] - 高技术、数智化、绿色产品增长较快，工业产销率97.1% [21] - 服务业生产指数同比增长6.0%，较6月放缓0.2pct [21] 价格 - CPI通胀持平于0，核心CPI通胀上涨至0.8% [23] - PPI通胀持平于-3.6%，煤炭开采、黑色加工等行业价格降幅收窄 [23] - 70大中城市二手住宅价格加速下探 [3]

货币政策利率传导框架分析 - 市场利率由定价锚和利差构成，定价锚选择7天逆回购利率，利差反映政策利率变动预期和期限溢价，呈现逆周期特征[2] - 10年国债利率-7天逆回购利率利差中枢长期趋势性收窄，主因经济增速换挡导致长端国债期限溢价系统性下降[2] - 中短期利差上行幅度取决于基本面弹性，历史数据显示需满足"基本面确认底部+狭义流动性收紧"两个条件[4] 利差动态变化特征 - 2016年来利差两次突破80bp：2016Q4-2017年(资金利率升50bp)和2020Q2-2020年底(资金利率升70bp)[4] - 2023年下半年以来利差趋势性下降，2024年末维持在25-30bp(历史10%分位值)[23] - 当前社融/GDP同比升至历史80%分位值，但M1同比绝对水平仍低，通胀拉动效果待观察[42][45] 利率传导机制演变 - 2024年下半年起央行推动利率并轨：LPR改锚7天逆回购，MLF操作方式调整，最终形成单一政策利率体系[29] - 利率互换市场显示2023Q3以来持续降息预期，1年期国债与7天逆回购利率倒挂[32][33] - 市场对基本面预期趋同(收入/房价/物价预期偏弱)和优质资产荒共同压低期限溢价[37] 利率走势预判 - 长期利差中枢下行将约束短期上行空间，未来2-3季度利差或仅升至40-50bp(历史70-80bp)[46] - 若7天逆回购利率降10-15bp，10年国债利率波动区间1.65%-1.8%，上限难破1.9%[46] - 经济进入高质量发展阶段后，债券市场呈现利率中枢下移、波动率降低特征[6]

全球化工产业格局重塑 - 2023年全球化工品销售额5.2万亿欧元，中国市场占比43%，较十年前增长9个百分点，欧盟份额降至13% [3][9] - 中国化工企业数量首次超越美国，11家入围全球50强，销售额同比增长2%，欧洲企业下滑18.6% [13][16] - 中国资本开支和研发投入占全球46%和32%，预计2030年全球过半化工品产自中国 [17][23] 欧洲化工产业困境 - 欧洲化工贸易顺差520亿欧元，但天然气价格飙升至冲突前7.3倍，乙烯裂解成本增长109% [25][34][38] - 近两年欧洲1100万吨产能永久关停，裂解装置平均运营年限达45年，10%-20%产能面临关停风险 [46][51] - 巴斯夫等跨国企业投资重心东移，亚洲投资占比52%，欧洲投资下降20% [53][55] 中国化工产业优势 - 中国基础化工品产能全球领先：甲醇占60%、乙烯占23%、PTA占71% [61][64] - 全产业链成本优势显著：项目建造成本为美国一半，污水处理成本仅为美国37% [73][74] - 研发投入十年翻番达180亿欧元，PCT专利占比从0%增至17%，蛋氨酸等精细化工领域实现突破 [81][84][67] 跨国企业在华战略 - 巴斯夫湛江基地投资100亿欧元，建成后将成为全球第三大生产基地 [89] - 英威达投资70亿元在上海建设己二腈装置，应对国产化竞争 [92] - 埃克森美孚、世索科等设立研发中心，聚焦半导体、新能源等高端应用 [94] 其他地区发展现状 - 美国乙烯裂解成本低于300美元/吨，但劳动力成本达11万欧元/人年，制约扩张 [107][110] - 日韩聚焦半导体材料：日本在14种关键材料中市占率超50% [112][114] - 印度农药出口5年CAGR达13%，中东通过合资项目提升原油附加值 [116][119] 中国海外市场拓展 - 2024年化工品出口1.87万亿元，较2019年增长67.6%，欧洲和东南亚为主要目标市场 [100][103] - 荣盛石化与沙特阿美合资扩建朱拜勒炼厂，实现产能出海 [104]

海外宏观：美国经济回暖 - 美国Q3经济增速预测升至2.5%，私人消费增速达2.0%，私人投资增速达2.5%，显示经济走出Q2低迷 [2] - 首次申领失业金人数为22.6万，持续申领失业金人数为197.4万，就业市场维持均衡，失业率上行空间有限 [2] - Q3服务消费增速预测为1.9%，进口关税税率或从8%升至15%以上，通胀面临上行压力 [2] - 市场完全定价9月降息25bp，年内降息预期为50-75bp [2] 海外策略：降息交易延续 - 美股上周上行，企业盈利表现超预期，但估值偏高限制上行空间，建议标配和均衡配置 [4] - 美债利率下行空间有限，市场关注7月CPI数据，建议配置中短久期品种，回避长债 [4] - 美元净空头持仓拥挤，预计低位震荡于95-103区间 [5] - 人民币汇率受关税政策、美联储降息及央行稳汇率态度影响，维持相对中性 [5] - 黄金中长期牛市未变，建议维持配置 [6] 中国经济：供需政策协同发力 - 7月出口同比增长7.2%，进口增速升至4.1%，对东盟出口增长16.6%，对美出口降幅走阔至-21.7% [8] - 8月第一周港口货物和集装箱吞吐量同比收缩0.3%和7.0%，出口压力加剧 [8] - 8月1-10日30城新房成交面积同比下降25.1%，二手房价格累计跌幅达13.1% [9] - 7月CPI通胀为0%，核心CPI通胀升至0.8%，PPI通胀持平于-3.6% [9] - 金融政策支持新型工业化，限制过剩产能信贷，倾斜资源至技术创新与品牌升级 [10][11] 中国策略：风偏修复，股债上行 - 债市10年国债收益率回落1.6bp至1.69%，信用债强于利率债，多空因素交织下或偏弱震荡 [13] - A股短期延续上涨，中期低通胀存不确定性，长期牛市基础确立 [14] - 建议成长和价值均衡配置，红利板块为主，关注食品饮料和电子行业 [14] - 港股维持高位震荡或震荡上行，关注红利资产和恒生科技 [14]

医保政策与创新药出海 - 国内医保收支平衡压力持续增大，2023年医保支出增速15.2%远高于收入增速8.7%，2024年支出增速5.5%仍高于收入增速4.36% [9] - 商业保险支付占比仅6.5%，远低于美国日本，2024年创新药械商保支付占比仅7.7%，患者自费比例高达50% [12] - 二级市场融资困难，2024年A股科创板生物医药IPO仅1家，港股18A企业IPO仅4家，平均募资额仅为2021年20% [16] - 海外市场定价优势显著，泽布替尼中国月治疗费用3060元仅为欧美3%，2021-2024年其欧美销售额年复合增长率达158.3%和242.0% [23] - 借鉴日本武田制药经验，通过创新和出海实现全球化，2024年其日本销售占比仅10.6%而美国市场达51.5% [28] 中国创新药发展现状 - 2024年国产1类新药获批临床1705个同比增长11.2%，首次上市39个创近年新高，2025年不足半年已有30个上市 [32][33] - 国际化进程加速，2024年6个国产创新药首次海外获批，泽布替尼成为首个年销售额超20亿美元的国产创新药 [39] - 临床试验数量全球领先，2024年登记1903个首次超过美国，FIC管线占比30%仅次于美国 [45][52] - 新兴疗法布局领先，ADC、双抗等管线占比超50%，细胞疗法占比达48.6%，TOP5热门靶点中国占比均超50% [55][60] - 创新质量提升，泽布替尼头对头战胜伊布替尼，AK112成为全球首个战胜K药的双抗产品 [65][67] 创新药出海模式与趋势 - License out进入爆发期，2024年交易总额519亿美元同比增长26.3%，10亿美元以上重磅交易占比31.9% [77] - 交易阶段前移，2024年64%项目处于临床前，II期之前占比达71%，重磅交易中早期项目占比84.6% [83] - 新兴技术受青睐，ADC和双抗交易占比提升至14%，2023-2024年首付款超1亿美元交易达17笔 [81] - 资产收购和NewCo模式兴起，2024年外资并购国内biotech案例增加，NewCo模式提供新融资渠道 [89][94] - 2025年Q1中国对外授权交易金额占全球60%，首付款超5000万美元项目占比从2020年4%提升至42% [95]

海外宏观：理性看待非农恐慌 - 5-6月新增就业大幅下修，5月下调12.5万至1.9万，6月下调13.3万至1.4万，7月新增7.3万，3个月滑动平均跌至3.5万，就业增长近乎停滞 [2] - 失业率稳居低位（4.2%），薪资增速平稳（3.9%），劳动参与率持续回落（62.2%），高频指标显示就业市场再度走强，首次申领失业金人数降至21.8万 [2] - 三季度美国实际GDP年化增速预测值为2.2%，私人消费回暖（1.6%），私人投资大幅扩张（6.3%），地产投资转涨（1.9%），服务消费明显回暖（1.8%） [2] 经济回暖动因 - 财政重回宽松立场，近四周赤字累计达2,198亿美元，三季度仍有逾5,000亿赤字空间，《大而美法案》扩张性效果逐步显现 [3] - 长端利率见顶回落，10年期美债收益率较5月高点回落0.4pct至4.2%，利率敏感型行业回暖 [3] - 美联储7月议息会议按兵不动，降息终点或高于3.5%，10年期美债收益率或长期稳定在4%上方 [3] 海外策略：降息预期摇摆 - 上周市场经历"过山车"行情，非农数据爆冷后降息预期升温，美债利率、美元回落，黄金大涨 [5] - 美股下行，Meta和微软财报超预期，AI业务提振信心，约八成公司盈利超预期，但估值偏高限制上行空间 [5] - 美债利率或维持高位震荡，利多因素为降息预期博弈，利空因素为三季度融资规模加大及关税通胀影响 [5] 美元与人民币 - 美元维持低位，净空头持仓拥挤，预计波动区间95-103，关税风险冲击减弱 [6] - 人民币短期关注关税政策变化、美联储9月降息可能及央行稳汇率态度，趋势维持中性 [6] 黄金 - 金价偏贵但存在多重利好，包括降息交易布局、COMEX黄金净持仓及黄金ETF持有量回流、央行购金支撑中长期牛市 [7] 中国经济："反内卷"政策推进 - 7月制造业PMI降至49.3%，非制造业PMI为50.1%，建筑业回落幅度大于服务业 [9] - 外需边际承压，7月新出口订单指数47.1%，中国集装箱运价指数连续5周下降，美国对华加征关税高达30% [10] - 内需方面，7月乘用车零售同比增长7.6%，新房成交下降19.2%，二手房成交价年初累计跌11.4% [10] 财政与货币 - 7月政府债券净融资1.25万亿，年内剩余4.9万亿新增债券大部分将于三季度发行 [11] - 央行下半年工作重心转向优化政策落地，信贷政策调整为"保持信贷合理增长"，6月贷款增速升至8% [11] 政策动态 - 国家育儿补贴方案公布，预计涉及2,000万家庭，补贴规模1,200-1,500亿，拉动社零增速0.15-0.2pct [12] - "反内卷"政策聚焦企业无序竞争、产能治理及地方招商引资规范，发改委将建立常态化问题核查机制 [12] - 2025年8月8日起新发国债等债券利息收入恢复征收增值税，存量债券继续免税，预计利息增值税收入规模千亿左右 [13] 中国策略：风险偏好边际收敛 - 上周A股下行，周期类行业跌幅较大，短期经济预期边际改善，长期牛市基础确立 [17] - 债券方面，10年国债收益率回落3bp至1.70%，新券收益率需补偿6-11bp，信用利差中枢或小幅下移 [16] - 港股高位震荡，配置维持中高配红利资产，标配恒生科技，关注消费医药 [18]