文章核心观点 入境游是2025年中国消费市场的亮点，在持续扩容的免签等便利化政策推动下，行业已接近疫情前峰值水平，并呈现出“多点入境、跨区域游览、全域升温”的新格局[1][2][5] 主要城市积极升级旅游业态，通过国际枢纽引流、优化消费环境、打造特色体验等方式竞争，推动入境游从政策红利驱动转向要素协同驱动，未来头部城市潜力将持续释放，特色目的地有望迎来热度升级[6][9][11][15][16][17] 一、政策红利：免签政策扩容，催生入境游区域新格局 - 便利化政策推动入境游持续升温，截至2025年12月，中国单方面免签国家扩容至48国，互免签证国家增至29国，并对55个国家实行240小时（10天）过境免签[2] 在政策红利下，2025年全年出入境外国人人次由2023年的3547.8万人次提升至8203.5万人次，其中免签入境外国人占比高达73.1%[2] - 客源国结构呈现分化，韩国、日本两大主力客源国持续修复，马来西亚、泰国等东南亚近邻与俄罗斯增长迅速，而欧美等远程高消费市场恢复相对偏慢[2] - 入境通道拓宽重塑区域新版图，截至2025年12月，过境免签适用对外开放口岸已增加至65个，停留活动区域扩展至24个省（区、市），大部分省域可全域停留[5] 停留时间延长和覆盖范围延伸，促使入境游呈现“多点入境、跨区域游览、全域升温”的新格局[5] 二、重点城市：入境游业态升级，沪深等一线城市领跑 - 行业目前仍主要集中于一线和新一线城市，上海和深圳领跑全国[6][9] 2025年，上海入境游客数达936万人，同比增长近四成，创历史新高[9] 深圳凭借“赛博城市”和科技感，入境外国客流超过北京、广州，热度紧追上海[9] 成都2025年入境游客同比增长54%，增速居各城市首位[9] 张家界全年入境游客数突破250万人次，为中西部非省会城市第一[9] - 国际航线优势是决定城市入境游上限的关键变量，上海、北京、广州等国际化都市凭借枢纽机场优势占据主导地位[9] 2025年，上海浦东机场国际（及地区）旅客吞吐量约3796万人次，大幅领先[9] 深圳虽机场国际航线不占优，但凭借深港立体交通网络成为经香港中转的重要入口[9] 成都天府机场国际旅客量稳坐中西部头把交椅[9] - 离境退税与国际化消费环境建设共振，促进入境流量转化为消费增量[11] 2025年4月国家优化离境退税政策，下调起退点至200元、现金退税限额提高至2万元[11] 重点城市加快建设入境消费友好型商圈，2025年上海、广州、北京累计备案退税商店分别为1700家、1620家、1500家[11] 深圳提出打造离境退税标杆城市，2025年新增备案退税店超1000家，总数突破2000家居全国之首[11] 成都、南京、杭州、厦门、苏州等地入选国际化消费环境建设试点城市，有望进一步转化消费增量[11][21] - 文化体验、科技游、医疗旅游等新业态提升头部城市吸引力[15] 例如北京打造非遗工坊与文化体验项目，厦门融合闽南文化、海洋文化、华侨文化，深圳华强北成为外国游客扫货新潮电子产品的打卡地，杭州上线“科技旅游十景”[15] 上海、北京、广州等城市催生“医疗+旅游”新场景，如上海的心脏搭桥手术费用不到美国的1/3，吸引境外游客关注[15] - 内容爆款与精准营销助力新一线与中西部城市高速出圈[16] 成都利用熊猫IP和世界运动会的国际曝光，在社交媒体输出美食文化与生活方式[16] 张家界依托标志性景观，通过借势《阿凡达》、推出“孝道游”策略、举办荒野求生挑战赛和翼装飞行锦标赛等营销活动，形成可持续竞争优势[16] 三、展望：头部城市潜力持续释放，关注区域特色亮点 - 展望2026年，入境游仍将处在政策红利延续和消费转化提速的上行通道[17] 根据商务部数据，2024年境外旅客入境消费占中国GDP的比重约0.5%，远低于世界主要国家水平（1%～3%），增长潜力巨大[17] - 区域格局预计将呈现头部城市引领、沿海与区域中心城市多点支撑的总体格局[17] 一线城市（上海、北京、广州、深圳）凭借国际枢纽与综合消费供给仍是客流与消费主承接地，深圳在APEC办会契机下有望进一步提升吸引力[17] 新一线与热门城市（如成都、杭州、南京、苏州、厦门、张家界等）在航线恢复、社媒传播与在地体验升级带动下更具增量弹性[17] - 随着入境游线路多元、动线分散成为趋势，特色目的地（如哈尔滨的“入境冰雪游”、三亚“康养+免税购”）及“宝藏小城”有望迎来热度升级[17] 行业正在由政策红利驱动转向要素协同驱动，后续可关注重点口岸城市引流能力、退税与支付便利化落地，以及内容消费、服务消费等对入境游消费价值密度的抬升[17]

海外宏观策略 - 上周市场巨震，美元先因干预传闻下跌后因沃什提名反弹，黄金先涨后跌，伦敦金单日跌幅超过9% [2] - 美债10Y利率反弹至4.2-4.3%，配置价值凸显，但美国经济韧性下，2-5年期美债的确定性或优于长债 [2] - 美股上周小幅上涨，标普500指数上涨0.3%，纳斯达克指数下跌0.2%，企业盈利增长加速且更具广度，有望支撑美股重回震荡上行 [3] - 美元面临去美元化交易和货币政策宽松的利空，但美国经济动能显著优于欧洲，预计全年美元先下后上 [3] - 人民币预计将维持温和升值，因中美利差收敛、2025年贸易顺差突破1万亿美元创历史新高及美元低位运行 [4] - 黄金短期看调整，但中长期牛市趋势未改，因全球地缘政治动荡、美联储降息预期托底及配置型资金增配空间仍存 [4][5] 中国宏观策略 - 2025年规上工业企业利润同比增长0.6%，结束连续三年负增长，但工业品价格下跌形成拖累，营收利润率微降至5.31% [6] - 2025年12月规上工业企业利润同比增长5.3%，煤炭行业在"反内卷"政策下PPI与利润改善 [6] - 2025年全国一般公共预算收入同比下降1.7%，为历史次低；国有土地出让收入同比下降14.7% [7] - 2025年财政支出向民生倾斜，基建支出占比下滑，税收收入占比提升至81.6% [7] - 2025年12月全国一般公共预算收入同比大幅下降25%，国有土地出让收入同比下降22.9% [8] - 2026年财政政策预计力度温和扩张，结构上更"投资于人"，一季度政府债券发行较快 [8] 行业与市场数据 - 2026年1月制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，原材料与出厂价格指数大幅上行 [9] - 1月服务业商务活动指数为49.5%，金融相关行业指数高于65%，房地产业指数降至40.0%以下 [10] - 1月建筑业商务活动指数大幅下滑4.0个百分点至48.8% [10] - 1月前百房企销售总额为1905.2亿元，同比下降18.9%；样本33城二手房成交均价较年初上涨4.3%至10696元/平 [10] - 1月第四周集装箱吞吐量环比回落4.4%，但1月平均集装箱吞吐量同比增速达7.7%，优于货物吞吐量的4.3% [11] - 上周出口集装箱运价指数报1176，环比上行1.3%，美东航线平稳，欧洲与美西航线下跌 [11] 债券市场 - 上周10Y国债利率下行2bp至1.81%，30Y国债利率上行1bp至2.26%，中短期品种表现优于超长期 [11] - 预计短期内10Y国债利率主要波动区间在1.8%-1.9%，中期关注基本面转弱、降准降息等利好驱动利率下行 [12] - 策略上维持配置中短期品种，长久期品种需等待利率上行至区间上沿介入，关注固收+产品机遇 [12] A股与港股市场 - 上周上证指数微跌0.44%，全A等权指数跌幅扩大至2.80%，成长板块跌幅显著 [12] - 市场情绪转弱因股票ETF持续赎回，1月累计赎回7764亿元，及金属价格波动扰动资源类板块 [12] - 当前市场无显著实质性利空，调整属阶段性降温，核心上涨逻辑未变 [13] - 历史数据显示上证指数2月收红概率约75%，赔率1.7倍，且2月小盘成长风格通常强势 [13] - 中期投资主线为AI科技、高端制造业出海及相关上游原材料 [13] - 上周恒生指数逆势上涨2.38%，南下资金有望持续流入改善港股流动性，A股成交额约为港股的10倍 [13][14] - 港股配置可聚焦AI、制造业出海、相关原材料三大主线，恒生科技板块处于低位布局区间 [14]

市场表现与下跌概况 - 2026年2月2日，上证指数下跌2.48% [1] - 中信行业风格指数中，金融下跌0.92%，消费下跌1.12%，成长下跌2.94%，周期下跌4.28% [1] 市场大跌原因分析 - **核心导火索：外部流动性冲击**：美联储鹰派缩表预期引发全球流动性重定价，导致全球大宗商品全线暴跌并拖累股市，A股中对流动性高度敏感的有色金属与成长股首当其冲 [2] - **次要拖累：内部资金与监管压力**：交易所降低融资杠杆为市场降温，叠加1月全月股票型ETF累计净赎回规模达7800亿元，创历史同期新高，资金持续离场放大调整压力 [2] - **行情性质与历史参照**：自2024年9月24日启动的本轮A股牛市以流动性驱动为主，基本面相对平平，对政策敏感；本次流动性预期转向冲击比2025年11月因美联储降息暂停担忧引发的回调更为直接 [2] A股后市展望与结构配置 - **短期展望：震荡后企稳回升**：市场对美联储鹰派立场的定价存在偏差，新任主席政策大概率将兼顾降息诉求，缩表进程受限于美元流动性现实，2026年降息交易主线逻辑不会根本改变，过度定价的鹰派逻辑后续有望纠偏 [3] - **资金与政策面支撑**：随着市场下跌至合理区间，监管降温目标将自然达成，后续政策取向大概率转向积极，叠加春节后资金回流，ETF资金将由净赎回逐步转为净申购 [3] - **春季行情历史规律**：春季行情确定性最强的阶段集中在春节至两会之间，期间市场上涨的历史概率约90% [3] - **结构配置建议**：外部波动加剧阶段，低估值内需资产（如银行、食品饮料）呈现防御属性；待市场情绪企稳后，可继续配置AI科技、制造业出海等主线品种，同时增配银行、消费等高股息品种以平衡组合波动 [3]

金价近期剧烈波动的原因分析 - 2026年1月，伦敦金价出现加速上涨，单月涨幅一度达到28%，盘中逼近5,600美元/盎司，但在1月29日北美交易时段开始出现断崖式下跌，经历剧烈震荡后，截至1月30日已自高点回落近10%，一度跌破5,100美元 [1] - 金价加速上涨的核心推动力在于避险情绪的急速升温，年初地缘政治冲突（如特朗普政府与委内瑞拉、伊朗的冲突升级，格陵兰岛争议引发美欧关税博弈）频发，导致避险情绪迅速升温 [1] - 资金在避险场景下未选择传统避险资产美元和美债，反而大举涌入黄金市场，原因在于特朗普政府的激进举措（如“对等关税”、“唐罗主义”）持续冲击全球秩序与规则，导致美元信用遭受广泛质疑，美元和美债的避险属性弱化 [1] - 此次金价下跌的根源是市场极度过热，随着金价加速上涨，市场斜率已极为夸张，部分市场指标呈现过热迹象，投机类资金存在止盈动力 [2] - 市场过热的具体表现之一：截至1月29日，黄金ETF波动率攀升至46.02，与2020年疫情时的极值48.98仅一步之遥，价格加速上涨叠加波动率接近峰值，通常预示市场可能迎来阶段性调整 [2] - 市场过热的具体表现之二：金价上涨斜率罕见，自1968年以来，黄金单月涨幅超过20%的情形仅出现过8次，且全部集中在特殊历史阶段，1983年之后如此级别的单月涨幅更是从未出现，短期涨幅过大、涨速过快本身就会积累风险 [2] 黄金市场未来展望 - 短期来看，在本月极端单边行情落地后，市场回调动能仍在累积，后续调整走势或进一步延续 [6] - 中长期来看，黄金基本面逻辑稳固，牛市趋势未改，全年或有望挑战6,500美元/盎司 [6] - 支撑黄金中长期牛市的逻辑一：特朗普政府的激进行为并未看到逆转迹象，全球地缘政治动荡、对国际秩序与美元信用的冲击仍将继续，美国从全球秩序的制定者和维护者变为破坏者，将导致全球秩序失锚，预计官方储备部门和私人投资机构都将把黄金作为首选的避险资产 [6] - 支撑黄金中长期牛市的逻辑二：美联储降息预期的托底，在特朗普政府“低利率”导向下，货币政策宽松趋势未改，将持续呵护黄金牛市 [6] - 支撑黄金中长期牛市的逻辑三：配置型资金增配空间仍存，虽然黄金市场短期交易情绪过热，但配置型多头资金并不算拥挤，例如央行黄金储备占比仍处于历史低位，黄金ETF等投资类资金距离历史峰值也尚有距离 [6] - 本轮牛市的核心叙事已与过去二十年截然不同，过去20年黄金的交易逻辑主要锚定流动性变化，而当下市场更多聚焦于美元信用重塑与全球秩序重构，其上涨节奏已大幅超越过去20年的历次牛市 [7] - 当前市场对美元信用的质疑以及黄金价格的上涨特征，与1970-1974年布雷顿森林体系瓦解时的黄金牛市更为类似，若以该历史样本为参考，预计金价在本轮调整结束后仍有上行空间 [7]

文章核心观点 文章对全球及中国宏观经济、政策及主要大类资产未来走势进行了全面分析，核心观点认为：美国经济呈现“超调扩张”但存在结构性矛盾，特朗普政府将持续施压以降低融资成本；日本政局动荡引发财政可持续性担忧；中国经济2025年圆满收官，2026年宏观政策协同发力以扩大内需；资产配置上，A股结构性慢牛格局延续，需从拔估值转向业绩验证，美股在盈利支撑下蓄势待发，黄金长牛趋势不变但短期需谨慎，债市预计平稳运行，人民币将维持温和升值形态 [9][10][50][75][100][115][141] 海外宏观经济 美国经济 - **经济超调扩张**：2025年第四季度美国实际GDP年化增速可能达到5.4%，以此推算下半年年化增速中枢达4.9%，全年同比增速2.3%，大幅强于市场预期 [13] - **增长结构均衡**：消费（3.2%）、投资（6.4%）、出口（5.6%）均对2025Q4经济形成支撑 [13] - **就业市场矛盾**：2025年12月失业率意外回落至4.4%，可能已完成阶段性筑顶，但12月新增非农就业仅5.0万，为2003年以来非衰退时期最低水平，市场保持“低流动状态” [18][22] - **通胀处于平静期**：2025年12月CPI通胀录得2.7%，耐用品消费疲弱、楼市低迷和偏强的原油供给成为三大“稳定器”，但AI资本开支扩张可能酝酿未来通胀风险 [27] - **美联储暂停降息**：1月议息会议暂停降息，鲍威尔称当前利率水平为“中性区间上沿”，未来决策将取决于数据 [28] - **政府施压金融改革**：特朗普政府旨在全方位降低融资成本，2025年以来10年期美债收益率回落34bp，10年期AAA企业债收益率回落70bp，30年期房贷利率回落82bp，并计划要求信用卡利率不高于10%及房地美、房利美直接买入2000亿美元MBS [33] - **财政力度偏强**：2025Q4美国财政赤字达6010亿美元，剔除关税影响后力度接近2024Q4，宏观政策组合进入“宽财政、稳货币”阶段 [38] 日本经济 - **政局动荡引发财政担忧**：首相高市早苗宣布解散众议院重新选举，并承诺未来2年减免食品消费税，市场对日本财政可持续性担忧大幅升温 [39] - **财政关键税源受冲击**：消费税占日本全部税收收入的33.7%，食品消费税约占全部消费税的25%，减免将令财政税收收入下降8.4% [39] - **央行维持鸽派立场**：日央行1月议息会议维持短期政策利率0.75%不变，并将2026年实际GDP增速预测调升0.3pct至1.0%，CPI通胀预测调升0.1pct至1.9% [49] 中国宏观经济 经济表现 - **2025年圆满收官**：GDP首次突破140万亿元，名义增长4%，实际增长5% [75] - **增长结构特征**：最终消费支出、资本形成总额、净出口对实际GDP增长的贡献率分别为52%、15.3%和32.7%，分别拉动2.6、0.8和1.6个百分点 [75] - **经济运行三大特征**：供强需弱格局深化（规上工业增加值同比增5.9%），外需韧性强于内需（出口增5.5%，投资降3.8%，社零增3.7%），价格治理初见成效 [79] - **增速前高后低**：四季度实际GDP增长4.5%，较三季度下行0.3个百分点，内需放缓幅度大于生产 [80] - **地产风险出清渐入尾声**：部分房企已停止上报“三条红线”指标，二手房成交价较年初累计修复1.3% [85] - **社融结构变化**：2025年新增政府债13.8万亿元，占新增社融比重升至38.9%，创2017年以来新高；新增居民贷款仅4417亿元，存量增速陡峭下行2.9pct至0.5% [86] 宏观政策 - **财政金融政策协同发力**：1月20日财政部介绍六项政策细则，聚焦激发民间投资和促进居民消费，2026年财政贴息规模或较2025年（60-90亿元）显著提高至1000-1300亿元，预计可拉动社零增长超1pct，投资增长约0.5pct [88][89] - **货币政策宽松空间仍存**：央行1月15日发布多项结构性工具，包括下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，增加支农支小再贷款额度5000亿元等，并明确表态“降准降息从今年看还有一定的空间” [95][96] 大类资产配置与投资策略 资产配置建议（未来6个月） - **汇率**：对美元标配，对人民币中高配，对日元、英镑标配 [9] - **固收**：对中国国债、信用债、可转债标配，对美元债中高配 [9] - **权益**：对A股消费、成长、高股息、自由现金流板块中高配，对周期板块标配；对港股科技中高配；对美股及纳斯达克标配 [9] - **另类**：对黄金标配 [9] 具体投资策略 - **现金与存款**：预计资金面整体稳定，现金类产品收益相对平稳，但长期收益仍在下降趋势中，更多产品或下降至1%附近，建议保持仓位并适度增加稳健低波理财、短债基金 [10][110] - **纯债**：标配，债市短期窄幅波动，建议继续持有中短期纯债品种，长期限纯债可等待收益率回升至区间上沿再配置 [10] - **固收+**：标配，国内流动性充裕有利于股债偏强共振，可适时布局含有转债和权益资产的固收+产品 [10] - **权益（主观/量化多头）**：中高配，A股中期基本面向好叠加AI、制造业出海红利，上行逻辑坚实；市场交易活跃，小盘股继续占优 [10] - **市场中性**：中高配，流动性宽松叠加AI浪潮下小盘成长风格望走强，对冲基金更易斩获超额收益 [10] - **黄金**：标配，基本面逻辑通顺，金价仍处牛市期，但短期建议保留一丝谨慎 [10] 海外资产策略 美股 - **蓄势待发**：经历3个月震荡期后，正在完成基本面整固，市场已将2026年降息预期下修至仅1-2次，利空因素基本出清 [51] - **企业盈利强劲且广度修复**：2025年Q4标普500每股收益（EPS）同比增长15.2%，剔除科技七巨头后其余493家公司盈利增速在Q4达到6.5%，增长从科技板块向传统行业扩散 [52] - **配置建议**：维持标配，预期年化收益约10%主要来自业绩增长，建议在保持科技股核心仓位同时，向材料和工业等顺周期板块扩散 [57] 美债与美元债 - **美债进入伏击区**：10年期美债利率反弹至4.2-4.3%后配置价值凸显，建议维持对2-5年期中短久期美债的配置并考虑锁汇 [58][60] - **美元信用债**：中短久期投资级债券确定性更高，高收益债可适度配置以增厚收益 [60] - **中资美元债**：关注中短久期投资级债券，板块上建议关注金融、城投债及头部科技企业、石油行业央国企所发行债券 [60] 汇率 - **美元面临回落压力**：原因包括去美元化交易发酵、美日联合干预汇率预期升温、政府关门风险再起，但美国基本面韧性仍为核心支撑，维持全年先下后上观点 [61] - **欧元**：缺乏基本面走强支撑，但去美元化交易可能提供利多 [66] - **日元**：美国入场干预可能性令快速贬值风险下降，但套息环境未变，预计美元兑日元将维持153-155震荡 [67] - **英镑**：受益于利差逻辑（英国基准利率略高于美国）和去美元化交易，有望延续偏强表现 [68] 商品 - **黄金长牛趋势不变**：地缘冲突升温、去美元化交易发酵、美联储降息预期托底构成利多，但短期价格加速上涨后波动加剧，需警惕调整风险 [69] - **原油短期反弹、中长期弱势**：地缘风险或推动布伦特、WTI油价上探70美元/桶，但OPEC+增产及累库格局难以逆转 [70] - **铜价获支撑**：弱美元提供短期助力，长期受铜矿供应扰动加剧与AI算力中心等新兴消费需求强劲支撑 [74] 中国资产策略 固收市场 - **利率债窄幅波动**：预计10年期国债利率波动区间下限在1.8%左右，上限在1.95%-2%，曲线形态维持陡峭 [101] - **信用债平稳运行**：中短久期品种信用利差有望维持低位，建议继续持有中短久期品种获得票息 [106] - **策略建议**：流动性需求者可持有现金类产品；稳健型投资者可持有中短期纯债；稳健进阶投资者可适时选配固收+产品 [110][113][114] A股市场 - **结构性慢牛延续**：监管降温致短期节奏放缓，但中期基本面向好叠加AI、制造业出海红利，上行逻辑坚实，全A成交额一度攀升至3.99万亿元刷新纪录 [115] - **成长风格占优逻辑成立**：内外流动性环境偏宽松，产业趋势进入加速兑现期，中国AI产业在to C端具备成为领先者潜力 [121] - **市场从拔估值转向业绩验证**：部分成长行业估值已高（如电子行业市盈率75倍，处于过去10年100%分位数），需业绩高速增长支撑，同时关注具备成长性的顺周期板块修复机会 [122] - **行业配置建议**：科技板块作为进攻主线，需精细挖掘AI应用层（如AI+医疗、教育、办公）及国产替代（AI电力基础设施、人形机器人零部件等）机会；消费板块估值与景气度双低，提供安全边际；红利板块作为长期稳健底仓 [128][129][130] - **特色策略切换**：从高股息资产转向高自由现金流资产，后者兼具防守（高分红）与进攻（切入AI、出海等赛道）属性 [131] 港股市场 - **牛市延续**：受益于A股资金南下外溢及美元走弱，在流动性宽松及AI产业浪潮、制造业出海红利加持下具备延续基础 [136] - **配置聚焦三大主线**：AI科技、制造业出海及关联原材料，恒生科技板块后续或将修复 [137] 人民币汇率 - **将维持温和升值形态**：因中美货币政策分化（美联储降息、中国降息减速）、2025年贸易顺差突破1万亿美元创历史新高驱动结汇需求、以及美元维持低位运行，但政策导向避免过快升值 [141] 专题：海外股债汇“三杀” - **事件**：1月20日，标普500下跌超2%，10年期美债利率反弹6bp至4.3%，美元贬值，黄金上涨突破4800美元创历史新高 [147] - **主要原因**：一是格陵兰岛风波引发美欧对抗升级，去美元化担忧再起，市场担忧欧洲抛售美元资产（如丹麦养老基金计划抛售全部美债）；二是日本财政“无纪律扩张”引发“债券义警”抛售日债并外溢至海外长债市场 [148][149] - **后续影响**：特朗普已就关税问题“TACO”，扰动边际下降，但地缘冲突频发持续冲击美元信用，黄金将继续获益，但短期需谨慎其高位波动 [150]

文章核心观点 - 美联储在2026年1月议息会议上决定暂停降息，将联邦基金利率目标范围维持在3.50%-3.75%不变，标志着其政策立场转向观望 [1] - 暂停降息的主要原因是通胀和劳动力市场风险趋于平衡，且利率已处于中性区间上沿，未来政策将高度依赖数据 [1][3][5] - 尽管当前按兵不动，但考虑到政治压力及居民部门的负担，市场对年内降息仍有预期，政策利率降至3%以下的概率很高 [6] - 市场对决议反应平淡，预期小幅转向鸽派，美元短期强势或难持续，为美债逢高做多和建立美元空头头寸提供了策略窗口 [7][8][9] 一、经济：双重风险改善 - 2025年第四季度美国经济活动表现强劲，主要受益于消费者支出的韧性 [3] - 劳动力市场显现稳定迹象，总体失业率和初请失业金数据改善，自2025年9月累计降息75个基点后，失业率已完成高位筑顶 [3] - 通胀仍在放缓，尽管整体水平仍高于2%目标，但剔除关税影响的核心PCE仅略高于目标，且服务通胀处于广泛下行趋势中 [4] - 美联储认为，自上次会议以来，通胀和就业面临的风险均已减弱 [4] 二、政策：数据依赖，按兵不动 - 美联储1月会议以10票赞成、2票反对的结果维持利率不变，两位反对票来自理事Stephen Miran和Christopher Waller，他们主张再降息25个基点 [1][2] - 会议声明将经济表现描述从“温和扩张”上调为“稳步扩张”，并指出失业率出现企稳迹象，同时删除了关于就业增长下行风险抬升的表述 [2] - 美联储主席鲍威尔将当前利率水平定义为“中性区间上沿”，并强调未来政策调整将取决于数据 [5] - 鲍威尔在发布会上回避政治压力问题，但重申美联储独立性的重要性，建议继任者避免卷入选举政治 [5] 三、前瞻：警惕降息预期再度发酵 - 美国居民部门仍面临广泛的“可负担性”压力，特朗普政府有较强动力推动货币宽松，年内政策利率降至3%以下的概率很高 [6] - 除施压美联储降息外，特朗普政府可能推行更多信用宽松政策，例如要求信用卡利率不高于10%，并指示房地美和房利美购买2000亿美元抵押支持证券以降低房贷利率 [6] - 随着美联储主席换届临近，政治因素可能驱动市场降息预期再度发酵 [6] 四、策略：市场预期小幅转鸽 - 市场对决议反应平淡，美元OIS曲线定价首次降息在2026年7月 [7] - 美国国债收益率全面走平，2年期维持在3.57%，5年期维持在3.83%，10年期维持在4.24%，30年期维持在4.86% [7] - 美元指数上涨0.13%至96.344，美元兑离岸人民币汇率在6.94附近企稳 [7] - 美股三大指数涨跌不一，纳斯达克指数收涨0.17% [7] - 境外美元流动性相对宽松，隔夜拆借利率在3.65%左右 [7] - 策略上，建议在5年期美债收益率高于3.85%、10年期收益率高于4.2%时逢高做多 [8] - 美元短期强势难以持续，若因鹰派预期重定价导致反弹，将是建立美元空头头寸的良机 [9]

海外宏观策略：地缘局势升温，降息预期收敛 - 全球地缘政治紧张局势升级，伊朗成为新“风暴中心”，美国一季度对伊朗发动军事打击的概率达到62% [2] - 市场受去美元化交易影响，美债利率冲高回落，美元下行，黄金大涨创历史新高 [2] - 美债10Y利率反弹至4.2-4.3%之间，配置价值凸显，降息预期收敛至全年不足2次，但降息趋势不会逆转，建议维持对2-5年期美债的配置 [2] - 美元近期受去美元化交易和美日联合干预预期等利空影响，但美国经济韧性将构成支撑，全年维持美元先下后上观点 [2] - 人民币在1月结汇窗口期预计偏强，趋势上将温和升值，因中美利差倒挂格局有望收敛、结汇需求抬升及美元低位运行 [3] - 黄金牛市预计将继续，下一步或有望挑战5,500美金，因美联储降息推进、央行购金趋势持续、地缘冲突及美元信用阶段性发酵 [3] 国内宏观策略：政策纵深推进，市场情绪偏暖 - 内需方面，住房成交价优于量，1月30日大中城市新房和样本12城二手房成交同比降幅收窄至38.6%和8.6%，样本33城二手房成交均价较年初提高1.3% [5] - 外需方面，出口表现有韧性，本月第三周集装箱吞吐量689万箱环比上行0.6%，本月平均集装箱吞吐量同比增速达8.3%，显著优于货物吞吐量4.6%的增速 [7] - 出口集装箱运价指数报1,209环比微跌0.1%，欧洲和美西航线运价环比分别上涨0.4%和1.6% [7] - 政策方面，纵深建设全国统一大市场，将研究制定“一个条例、两张清单和三项制度”，财政部发布通知整治政府采购“内卷式”竞争，将于2026年2月1日起施行 [8] 债券市场 - 上周债市延续修复，10Y国债活跃券利率1.83%较前一周下行1bp，30Y国债活跃券利率2.25%较前一周下行5bp [8] - 预计短期内债市窄幅震荡，10Y国债利率主要波动区间或在1.8%-1.95%左右，流动性较为充裕，1月MLF净投放7000亿中长期资金 [9] - 中期债市仍有机遇，关注经济数据、货币政策及股市波动，策略上维持中短期品种配置，长久期品种需等待利率上行至区间上沿后介入 [9] A股与港股市场 - 上周上证指数上涨0.83%，全A等权上涨3.64%，中小盘领涨，市场情绪偏暖，四大股指期货远期合约罕见集体升水 [10] - 市场核心上涨逻辑未变，源于物价等基本面预期改善、AI浪潮深化和制造业出海提速带来的产业红利 [10] - 结构上周期股领涨，科技和高端制造等成长板块紧随其后，市场交易AI浪潮与全球制造业周期回暖两条核心主线，小盘成长股强势延续 [10] - 上周恒生指数下跌0.36%，恒生科技下跌0.42%，港股弱于A股源于机构投资者情绪克制及地缘摩擦外溢影响，作为低位资产可继续关注恒生科技方向 [10]

文章核心观点 - 财政部推出六项财政金融支持政策，聚焦激发民间投资和促进居民消费，通过财政贴息、融资担保、风险分担等工具，与央行货币政策协同，旨在降低企业融资成本和居民消费负担，扩大有效需求，推动经济和金融“开门红” [1][5][6] 政策内容：三新增、三优化 - **三新增政策**： - **中小微企业贷款贴息**：中央财政对中小微民营企业固定资产贷款及参与项目使用的新型政策性金融工具资金予以年化1.5个百分点的贴息，期限最长不超过2年，单户贴息贷款规模上限为5,000万元，重点支持新能源汽车、工业母机等14个重点产业链、生产性服务业、农副产品加工业及人工智能等新兴领域 [2] - **民间投资专项担保计划**：由国家融资担保基金设立，额度为5,000亿元，分两年实施，为中小微民营企业用于设备购买、技术改造及消费场景拓展的中长期贷款提供担保，首次纳入中型企业，单户担保额度大幅提升至2,000万元，代偿上限提至5% [2] - **支持民营企业债券风险分担机制**：中央财政安排风险分担资金，与央行政策协同，为民营企业及私募股权投资机构发行债券提供增信支持，代偿部分损失 [3] - **三优化政策**： - **优化设备更新贷款贴息**：在原政策基础上扩大支持范围，将与设备更新相关的固定资产贷款及科技创新类贷款纳入贴息范围，并将建筑和市政、养老等领域纳入支持范围，贴息年化1.5个百分点，期限不超过2年 [3] - **优化服务业经营主体贷款贴息**：延长实施期限至2026年12月31日，单户可享受贴息的新发放贷款上限由100万元提高到1,000万元，并将数字、绿色、零售3类消费领域纳入支持范围 [4] - **优化个人消费贷款贴息**：延长实施期限至2026年12月31日，首次将信用卡账单分期业务纳入支持范围、年贴息比例为1个百分点，取消原政策对消费领域和单笔贴息金额的限制 [4] - **政策协同与特点**：六项政策呈现存量与增量政策集成、与央行政策协同发力（如叠加1.5个百分点财政贴息和0.25个百分点结构性工具利率下调，使中小微企业实际融资成本降低1.75个百分点）、以及精准普惠提升效能三大特点 [3][5] 政策效能：扩大内需，信用扩张 - **财政贴息规模显著提升**：预计2026年财政贴息总规模将由2025年的60-90亿元大幅提高至1,000-1,300亿元，其中中小微企业贷款贴息250-350亿元，设备更新贷款贴息160-200亿元，服务业经营主体贷款贴息100-120亿元，个人消费贷款贴息500-600亿元 [6][12][13] - **拉动投资与消费**： - **投资方面**：2026年激发民间投资的财政贴息规模约400-550亿元，预计可带动社会总投资规模2,000-3,000亿元，拉动投资增长约0.5个百分点；2025年设备工器具购置投资增长11.8%，是固定资产投资分项中唯一正增长项 [8] - **消费方面**：2026年服务业经营主体和个人消费贷款贴息规模或达600-720亿元，较2025年增加约500-600亿元；结合消费品“以旧换新”补贴资金（全年或由2025年的3,000亿降至2,500亿），财政贴息和补贴预计可拉动社会消费品零售总额增长超过1个百分点 [7][8] - **财政工具组合效应**：财政贴息与财政补贴形成“组合拳”，贴息降低融资成本引导信贷流向，补贴直接降低商品价格增加可支配收入，两者协同有力提振投资和消费 [7] 信贷影响：释放需求，效果分化 - **企业端信贷有望提振**：政策组合拳与新型政策性金融工具形成合力，预计将撬动企业中长期贷款增长；2025年三季度企业贷款平均利率为3.14%，此次政策合计节省企业融资成本1.75个百分点，降幅超成本的一半 [9][10] - **居民端信贷扩张受限**：尽管政策支持范围扩展且客群下沉，但居民金融行为趋于保守（呈现“负债最小化”特征），贴息政策可能更多被用于置换存量高息贷款而非新增贷款；同时，服务消费与非国补品类对信贷依存度有限，也限制了信贷扩张空间 [10] - **住房贷款未纳入**：贴息政策未涉及个人住房贷款，该贷款2025年底余额为37.4万亿元，占消费贷款比重约64.4%，后续可能视情况相机出台支持政策 [10]

市场事件回顾 - 1月20日，美国市场出现股债汇三杀，标普500指数下跌超2%，10年期美债利率反弹6个基点升至4.3%，美元贬值，黄金价格上涨突破每盎司$4,800创历史新高 [1] - 海外超长债市场同时受冲击，30年期美债利率上行8个基点突破4.9%，30年期日债利率上行10个基点升破3.5% [1] 市场波动原因分析 - **去美元交易担忧**：美欧因格陵兰岛风波对抗升级，美国宣布对欧洲八国加征关税（2月1日起税率10%，6月1日升至25%），欧盟则冻结贸易协定流程并考虑反制，引发市场对欧洲可能抛售美元资产的担忧 [3] - **潜在抛售规模**：欧洲当前持有约$17万亿美元资产，占海外投资者持有总量的47%，其中美债持仓达$3.6万亿，占比39%，若争端升级为金融战，将对全球金融市场形成强烈冲击 [3] - **历史先例**：2025年4月“对等关税”期间，海外投资者的官方与私人部门均抛售美债，私人部门抛售力度更突出，此次争端可能再度引发类似“卖出美国”交易 [4] - **具体案例**：据报道，丹麦养老基金Akademiker Pension计划于1月底前抛售全部美国国债 [4] - **日本债市冲击**：日本高市早苗政府宣布提前解散众议院并承诺暂停征收食品消费税两年，引发市场对日本财政“无纪律扩张”的担忧，在日央行推进紧缩的背景下，“债券义警”加速抛售日债，并对海外长债市场产生外溢效应 [7] 市场展望与配置观点 - **去美元交易性质**：由格陵兰岛争端引发的去美元化交易更可能构成短期扰动，而非趋势性变化，结合过往行事风格，后续出现“TACO”（特朗普总是临阵退缩）概率更大，资金短暂撤离后大概率回流 [8][9] - **股市展望**：长债利率反弹与避险情绪短期利空美股，但中期美股盈利增长仍是核心支撑，叠加美联储降息呵护，预计美股将延续震荡上行态势，若市场出现10%-20%回调，估值将回归合理区间，可加大配置力度 [10] - **股市配置**：配置上可适度分散化，在科技股之外，可以关注材料和工业板块 [10] - **美债展望**：美债利率在经历短期波动后将回归降息主线，10年期利率反弹至4.3%后配置价值已凸显，降息预期收敛至全年不足2次，降息趋势不会逆转，利率中枢趋于下行，考虑到经济韧性，2-5年期美债的确定性或优于长债 [10] - **日债展望**：在加息周期及财政纪律担忧影响下，日债利率预计继续上行，建议回避 [10] - **美元展望**：美元处于多空交织局面，利空在于美元信用担忧及降息趋势，利多在于就业与零售数据展现韧性，预计美元仍将在96-101的区间内震荡 [11] - **人民币展望**：在结汇潮推动下，预计汇率仍偏强 [11] - **黄金展望**：考虑到美联储降息推进、央行购金趋势持续、地缘冲突及美元信用担忧，预计黄金牛市仍将继续，但需关注“TACO”交易可能引发的短期波动 [11]

文章核心观点 - 近期债市整体运行平稳但短期或震荡偏弱，利率曲线维持陡峭，短端品种表现优于长端，固收产品净值普遍上涨，其中含权债基收益优势突出 [1][3][8] - 短期债市受股市扰动、长债供给及机构行为等因素制约，长端利率有上行压力但空间有限，中期若遇基本面转弱或货币政策宽松等催化，利率有望重回下行 [1][8][19] - 针对不同风险偏好的投资者，报告提出了差异化的固收产品配置策略：流动性需求者关注现金类及短债产品，稳健型投资者持有中短期纯债，稳健进阶投资者可适时增配固收+产品 [1][29][30][31] 固收产品收益回顾 - 近一个月各类固收产品均实现正收益，表现排序为：含权债基(1.53%) > 中长期债基(0.16%) > 短债基金(0.14%) ≈ 高等级同业存单指基(0.14%) > 现金管理类(0.09%) [3] - 含权债基收益优势突出，其近一个月收益率较上期(-0.02%)显著提升，中长期债基收益亦从上期的-0.06%转为正增长 [3] 市场回顾 - **债市整体运行**：债市先涨后跌，整体平稳，处于窄幅震荡区间，多空因素并存 [8] - **同业存单**：资金面季节性收敛，短端资金利率(DR001/DR007)中枢较上月升高，但中长期资金利率基本持稳，1年期AAA同业存单利率均值变动-1bp至1.64% [8] - **利率债**：国债利率曲线陡峭化，短端利率回落，长端小幅上行，1Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别变动-14bp、-1bp、1bp、6bp至1.24%、1.61%、1.84%和2.30%，10Y-1Y期限利差达到60bp的近一年高位 [13] - **信用债**：利率持稳略下行，表现强于利率债，3年期、5年期AAA中票利率分别变动-3bp和-8bp至1.88%和2.00%，信用利差处于历史较低分位 [13] - **金融债**：市场延续修复，中短久期占优，3年期AAA商业银行普通债利率变动-3.5bp至1.81% [13] - **A股市场**：三大指数冲高回落，整体上升，上证综指、沪深300、创业板指近一个月分别累计变动6.0%、3.3%、5.8% [17] 底层资产及行业趋势展望 - **资金面展望**：春节前资金面有季节性收紧压力，但波动可控，DR007预计围绕1.4%上下10bp内波动，1年期AAA同业存单利率预计在1.60%-1.70%区间 [18] - **利率债展望**：短期内债市或震荡偏弱，10年期国债利率预计在1.8%-2.0%区间运行，曲线维持陡峭，后续关注经济数据、货币政策及股市波动 [19] - **信用债展望**：信用债市场预计维持平稳，中短久期品种信用利差有望维持低位，流动性溢价和信用风险溢价抬升幅度均有限 [20] - **A股与转债展望**：A股短期或小幅震荡回调，中期上涨逻辑未变，转债预计偏强运行，建议维持偏股转债配置 [24] - **资管行业事件**： - 公募基金销售新规(2025年12月31日发布)确立“降费、抑短、促长”新生态，放宽了债基赎回限制，缓解了短期流动性担忧 [25] - 公募REITs一揽子新规(同日发布)推动市场扩容与高质量发展，中长期配置价值凸显 [25][26] 固收产品策略展望与建议 - **债市方向**：短期震荡偏弱，曲线陡峭，中长端利率有上行压力但幅度有限，中期若遇催化可能驱动利率快速下行 [28] - **股债比较**：股债性价比处于中间水平，股市仍有向上动力，固收+基金仍有机会 [28] - **久期策略**：短期优先中短期品种，长久期需重视赔率；若利率快速下行，可适度获利了结 [1][28] - **杠杆策略**：资金利率维持低位，可适度增加杠杆 [1] - **信用策略**：优先中短久期信用债，可适度信用下沉；中期可择时增配高等级长久期信用债 [1] - **分客群配置建议**： - 流动性管理需求者：可持有现金类产品，并适度增加稳健低波理财、短债基金、同业存单基金等 [1][29] - 稳健型投资者：继续持有中短期纯债品种，长久期纯债可等待收益率回升至区间上沿再配置 [1][30] - 稳健进阶投资者：流动性充裕利于股债共振，可适时布局含有转债和权益资产的固收+产品 [1][31]