11月CPI报告的解读因美国劳工统计局（BLS）此前已备受争议的数据采集问题而变得更加复杂。由于部分调 查项目的数据无法补采，BLS并未发布10月的若干关键CPI指数。因此，BLS只能通过模型假设下的判断弥补 10月的数据缺口。我们认为，这类调整对10月和11月的通胀数据均存在一定下行偏差，因此市场和美联储能够 从该报告中提取的有效信息有限。在上述统计失真因素的影响下，市场和美联储官员更可能选择对11月偏鸽的 通胀信号保持审慎忽略的态度，转而等待12月的CPI数据，以获得更完整、统计意义上更可靠的通胀图景。 一、商品：见顶回落 11月美国CPI通胀数据远低于市场预期。CPI同比增速降至2.7%（市场预期3.1%），核心CPI同比增长2.6%（市 场预期3.0%），为2021年3月以来的最低水平。 图1：11月美国CPI通胀意外回落至2.7% 资 料 来 源 ： M A C R O B O N D 、 招 商 银 行 研 究 院 作者：招商银行研究院 纽约分行 美国商品通胀见顶回落。 4-9月商品CPI通胀上行2.1pct至1.9%，10-11月回落0.1pct至1.8%。环比增速亦大幅放 缓，10-11月合计 ...

作者：招商银行研究院 纽约分行 12月19日，日央行加息25bp，将政策利率上调至0.75%，符合市场预期，9位委员全票支持加息决议。 至此， 政策利率创1995年以来最高水平。这是日央行继2025年1月加息后，时隔11个月再次加息。 日央行加息符合预 期，市场反应平淡。日股延续上涨，日债10Y利率震荡走高，日元在加息落地后利好出尽贬值至156附近，其 余市场反应平淡。 一、政策：缓步加息 日央行在通胀高企与日元贬值的双重压力下选择加息。 通胀方面，11月日本CPI通胀高达3.0%，政策利率大幅 落后通胀曲线，实际利率位于深度负区间。汇率方面，美元兑日元一度突破156关口，日央行需要采取措施抑 制单边下行趋势。 图1：日央行政策利率大幅落后通胀曲线 资 料 来 源 ： M A C R O B O N D 、 招 商 银 行 研 究 院 资 料 来 源 ： M A C R O B O N D 、 招 商 银 行 研 究 院 图2：通胀压力集中在食品及水电燃气分项 图3：三季度日本经济陷入收缩 日央行可能不会选择快速追赶通胀曲线，缓慢加息仍是基准情形，未来加息斜率或保持2次/年，每次25bp， 2026年将政策利 ...

回顾：债市偏弱运行，净值涨跌互现 （一）固收产品收益回顾：净值涨跌互现，短期品种占优 过去一个月，债市情绪转弱，股市高位震荡。产品表现来看，产品净值涨跌互现，其中含权的固收+产品收益 回调明显，其次是长久期品种收益也转负，短久期品种实现正收益，同业存单和现金管理类基金较为稳定。 | | 本期要点摘要 | | | --- | --- | --- | | 回顾 | 近１月 | 2025 年以来 | | 固收产品收益 | 高等级同业存单指基>现金管理>短债 | 含极佳墓 > 温等级同业存更指著 > 短信著令> | | 回顾 | 基金>中长期债基>含权债基 | 现金管理 > 中长期债基 | | | 近一个月,债市情绪转弱,一是市场 | 1 月偏强震荡, 2 月-3 月中旬债市大幅回 | | 债市回顾 | 预期国内降息幅度将边际收敛;二是 | 调,4月初债市快速走强后回归震荡,5月下 | | | 长债供给不断增加,而机构对长债需 | 旬小幅回调，6月回归震荡,三季度后震荡偏 | | | 求转弱。 | ទី​ | | 行业事件跟踪 | | 1.最新一期《机构监管情况通报》（以下简称《通报》）于 11月 24 日发布,对基 ...

■ 端侧AI引领科技范式跃迁，重塑智能终端产业新格局。 通过在本地设备上直接运行AI模型，端侧AI实现了 低延迟、高能效与隐私保护的融合优势。其多样化终端形态涵盖AI PC、AI手机、AI可穿戴设备、AI智能家 居，成为智能硬件革命的核心增长引擎。端侧AI的发展得益于AI算力架构创新、多模态感知与交互和系统级 AI融合，使智能设备从"计算节点"迈向"本地推理与自主决策"。 随着算力架构升级与模型轻量化落地，端侧 AI将实现大规模普及，成为下一轮智能硬件革命的关键驱动力。 ■ 应用生态：多场景融合驱动端侧AI终端市场加速增长。 多场景融合驱动端侧AI产品快速普及。AI PC集成高 性能GPU/NPU，NPU算力达40–50 TOPS，可本地运行Copilot+等生成式应用，预计到2028年渗透率升至64%。 AI手机普遍搭载40–50 TOPS级NPU，支持多模态交互、AI摄影与智能助手，2028年出货量有望超过9亿部。AI 可穿戴以10–20 TOPS运行轻量化模型，覆盖手表与AR/VR眼镜等，2030年市场规模预计达1538亿美元。AI智 能家居依托5–15 TOPS边缘芯片与本地模型，支持语音控制、手势识 ...

文章核心观点 - 11月美国非农就业数据显示失业率陡峭上行至4.6%，但数据可靠性存疑且受暂时性因素扰动，劳动力市场潜在趋势仍有韧性，或已接近本轮周期底部 [1][4] - 私人部门就业增长稳健，月均新增7.5万人，符合政策转向后的潜在趋势，但结构上呈现K型分化 [11] - 供给扩张受限与需求收缩缺乏长期基础，意味着就业市场下行阻力增大，美联储“双目标”前景符合预期，大概率按计划在2026年降息50-100个基点 [4][9][14][19] - 市场对偏弱就业数据反应温和，美债收益率全面下跌，10年期美债收益率或围绕4.15%震荡，美元短期内保持弱势 [20] 家庭调查：失业率陡峭上行 - 11月失业率陡峭上行至4.6%，但9-11月累计仅上升0.12个百分点，未达统计显著性要求，数据经济意义待观察 [1][10] - 失业率上行主要受财政路线调整、政府裁员及停摆等暂时性因素驱动，反映潜在趋势的永久性失业人数见顶回落，9-11月减少9.2万人 [10] - 青年劳动参与率因政策影响继续上升，9-11月16-24岁青年劳动参与率再上行0.7个百分点，已超越疫情前水平 [10] 企业调查：私人部门就业稳步扩张 - 剔除政府部门影响后，9-11月私人部门月均新增就业人数达到7.5万，处于市场预期的移民政策转向后5-10万的供求平衡中枢 [11] - 新增就业结构呈K型分化，科技及对关税敏感行业继续裁员，其他行业处于“弱修复”状态，消费敏感行业就业因财富效应退坡而止增 [11] - 薪资增速随就业市场转冷而放缓，11月平均时薪环比增速降至0.1%，同比增速降至3.5% [13] 劳动力市场前景与驱动因素 - 劳动力市场或已逼近底部区域，职位空缺数已于8月见底，8-10月累计增加44.3万 [14][15] - 供给扩张受保守移民政策与老龄化双重限制，移民劳工增长陷入停滞，黄金年龄段劳动参与率较疫前高出1.6个百分点 [4][14] - 需求收缩缺乏长期基础，政府裁员及停摆冲击告一段落，关税影响亦在衰减 [4][14] 货币政策与市场影响 - 美联储“双目标”前景符合预期，大概率按计划放缓降息节奏，2026年再降息2-4次，合计幅度50-100个基点 [9][19] - 市场对非农数据反应温和，美债收益率全面下跌，10年期下降2.7个基点至4.15%，美元小幅下跌至98.22 [20] - 预计10年期美债收益率短期内继续围绕4.15%震荡，美元战术性做多吸引力下降，维持2026年上半年走弱判断 [20]

一、总览：总体放缓，价格企稳 12月15日，国家统计局发布11月国民经济运行数据，主要指标延续放缓，并低于市场预期。供给端，全国规上 工业增加值同比增长4.8%（预期5%），服务业生产指数当月同比增长4.2%。需求端，固定资产投资累计同 比-2.6%（预期-2.2%）。其中，基建和制造业累计增速分别为0.1%（预期1.5%）和1.9%（预期1.7%），房地 产投资累计同比-15.9%（预期-15.4%）。社会消费品零售总额同比增长1.3%（预期2.9%）。 11月我国经济运行结构边际变化，外需保持韧性，内需显著放缓，生产相对稳定。 人民币计价出口金额同比 增长5.7%，较10月大幅回升6.3pct，新兴市场增量订单保持强劲。内需不足压力凸显，投资和社零同比增速均 再创年内新低，与工业增加值增速差再度扩大。 广谱价格初现企稳态势，CPI通胀大幅上行，PPI通胀与房价 微幅下探。 CPI通胀升至0.7%，为2024年3月以来最高值；PPI通胀小幅下行0.1pct至-2.2%；新建与二手住宅均 价环比下跌0.4%和0.7 %，降幅分别较上月略有收缩和持平。 二、结构：外需韧性，内需放缓，生产稳定 消费方面，商品餐饮 ...

海外宏观策略：美联储政策与市场影响 - 美联储12月议息会议如期降息25个基点，政策利率降至3.5%-3.75%区间，并启动技术性扩表以维持流动性[2] - 委员会内部立场分歧加剧，点阵图显示2026年全年降息幅度中位数仅为1次25个基点，对应终点利率3.25%-3.5%，但鹰派立场的地方联储主席在2026年可能使政策比点阵图更鹰派[2] - 美联储主席人选出现变数，沃什成为哈塞特的有力竞争对手，市场预期哈塞特可能更顺从政府降息诉求，而沃什更偏鹰派[2] - 上周市场交易偏鸽，标普500指数上涨0.45%，美债利率震荡，美元下跌，人民币升值，黄金上涨[3] - 对美股维持标配，若市场出现10%-20%回调，估值将回归合理区间，配置上建议在科技股外关注材料和工业板块[3] - 美债短期关注11月非农数据和美联储新主席提名，趋势上维持利率中枢下移，短债确定性更高，长债受经济动能牵制，利率曲线或呈牛陡特征[3] - 美元短期走势受非农和美联储主席提名影响，若降息预期升温可能下探，但受美国经济相对优势支撑，预计将呈现“先抑后扬”走势[4][5] - 人民币方面，随着美联储降息周期延续，中美利差倒挂收敛及结汇意愿增强将驱动升值，但幅度预计相对温和[5] - 黄金短期处于箱体震荡，未来上涨取决于降息预期再度发酵，趋势上因美联储降息、央行购金及地缘冲突，预计牛市将继续[5] 中国宏观策略：经济数据与政策 - 内需方面，预计11月社零受耐用品消费减速拖累，投资累计增速难转正，高频数据显示12月前两周30大中城市新房和样本12城二手房成交分别下降35.5%和31.7%，样本33城均价为10,314元/平，年初至今累计跌幅达17.3%[7] - 外需方面，出口动能短期边际回落，本周货物吞吐量26,556万吨环比回落7.2%，集装箱吞吐量665万箱环比下跌1.8%，但本月平均集装箱吞吐量同比增速高达12.2%，显著优于货物吞吐量3%的同比增速，出口集装箱运价指数报1,118环比微升0.3%[7] - 11月社融增速持平于8.5%，贷款增速降至6.4%，居民贷款已连续5个月同比少增，M1增速较上月大幅回落1.3个百分点至4.9%[8] - 政策方面，多部门联合发文推动商务与金融协同提振消费，支持重点从商品端拓展至服务消费和新型消费场景[8] - 货币政策方面，中国人民银行要求“促进社会综合融资成本低位运行”，反映对降息力度克制的判断[9] 中国资本市场：债市、A股与港股 - 债券方面，本周债市延续震荡，10年期国债利率收于1.84%，预计利率曲线维持陡峭，10年国债利率中枢小幅上移，主要波动区间1.65%-2.0%[10] - 债市策略维持中短期品种配置，长久期品种需待利率上行至区间上沿后介入，并关注固收+产品机遇[10] - A股方面，上周上证指数下跌0.3%，创业板指数上涨2.7%，成长风格强势，核心驱动在于国内政策延续宽松及美联储议息会议偏鸽[10] - 展望后市，流动性宽松仍是核心驱动力，短期市场估值偏高但未到极高，行情或有震荡反复，但短期调整不改A股中期继续向上趋势[11] - 结构上，维持科技为矛、红利为盾、消费为辅的配置建议，高景气的科技板块仍是本轮行情主线[11] - 港股方面，上周恒生指数下跌0.42%，恒生科技下跌0.43%，鉴于国内政策定调积极，短期消化内外杂音后，中期维持看多[12] - 结构上，优先关注恒生科技，因其调整充分、估值较A股美股科技折价，且受益于AI产业催化与美联储降息预期，红利资产6%的股息率仍具吸引力但弹性或略逊[12]

文章核心观点 - 中央经济工作会议总结2025年、部署2026年经济工作，总体思路是更好统筹国内国际、发展与安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大内需，优化供给，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局 [1] 工作基调：稳中求进，提质增效 - 会议基调坦诚务实且积极，肯定2025年经济工作，预计今年GDP增速将达到5% [2] - 冷静指出经济发展中老问题与新挑战并存，主要体现在三方面：外部环境变化影响加深、国内供强需弱矛盾突出、重点领域风险隐患较多 [3] - 外部环境方面，企业增强全球产业链供应链竞争力，前三季度净出口对经济增长的拉动升至1.5个百分点，高于去年同期 [3] - 国内供需方面，1-10月投资累计增速为-1.7%，是主要拖累，与工业增加值增速差扩大至7.8个百分点，消费累计增速为4.3%，修复幅度有限 [3] - 风险方面，认为2025年重点领域风险化解取得积极进展，因此2026年将“防风险”排序从上年第五后移至末位，主要聚焦房地产与地方政府债务 [3] - 提出“五个必须”作为新的规律性认识，强调问题可以解决，要巩固经济稳中向好势头 [3] - 将2026年经济工作定调为“稳中求进、提质增效”，预计经济增长目标继续锚定“5%左右”，更突出经济发展质效的要求 [4] 宏观政策：保持力度，提升效能 - 政策基调新增“存量政策”与“跨周期”关键词，重视发挥存量与增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，对政策可持续性要求上升 [5][6] 财政政策：更加积极 - 要求继续实施更加积极的财政政策，总量安排表述由“提高”赤字率等调整为“保持”必要的赤字、债务规模和支出总量 [7] - 2026年财政赤字率或维持在4%的高位，对应赤字规模5.85万亿元，较2025年增加1900亿元 [7] - 2026年“前两本账”广义赤字率或上升0.3个百分点至9.7%，对应财政支出总量43万亿元，较上年增加1.6万亿元 [7] - 政府债券净融资规模或达14.65万亿元，较2025年增加约3000亿元，其中地方新增专项债和特别国债规模或分别升至4.8万亿元和2万亿元 [7] - 财政结构将进一步优化，强调规范税收优惠与财政补贴，增加民生类支出，重视解决地方财政困难 [8] - 中央财政或进一步积极发力，2026年新增赤字或全部为中央赤字，并进一步增加对地方转移支付 [8] 货币政策：适度宽松 - 货币政策继续保持“适度宽松”，体现连续性和稳定性 [9] - 政策考量核心变化在于“稳增长”先于“提通胀”，且对金融总量增长要求边际淡化，未提及M2和社融增速目标 [9] - 政策操作要求“灵活高效”降准降息，预计2026年或降准1次，幅度50个基点，OMO利率或调降1次10个基点至1.3% [9] - 结构上继续加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [9] 重点工作：内需主导、创新驱动、民生为大 - 会议部署八项重点工作，围绕扩大内需、优化供给、发展新质生产力、建设统一大市场、防范化解风险等提出具体举措 [10] 扩大内需 - “内需主导”仍居重点工作首位 [11] - 消费方面将从三方面发力：制定实施城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、清理消费领域不合理限制措施 [11] - 投资方面明确提出推动投资“止跌回稳”，2025年下半年以来投资增长持续放缓，于9月陷入收缩 [11] - 2026年将综合使用中央预算内投资、超长期特别国债、新增专项债及新型政策性金融工具等，激发民间投资活力，优化实施“两重”项目 [11] 创新驱动 - 政策重点呈现四大变化：创新体系升级首提制定一体推进教育科技人才发展方案、服务业地位显著抬升明确制定服务业扩能提质行动方案、产业链强基固本实施新一轮重点产业链高质量发展行动、AI发展与治理并行在深化拓展“人工智能+”的同时新增完善人工智能治理 [12] 统一大市场建设 - 突出“深入”整治“内卷式”竞争，一方面推动供需平衡促进价格回升，另一方面为高质量发展营造公平市场环境 [12] - 执行重心或由现象整治转向体制改革，通过规范税收优惠、财政补贴政策重塑地方政府行为 [12] 对外开放 - 开放基调更强调“合作共赢”，有三个更清晰方向：支持企业通过对外投资带动贸易、扩大服务领域自主开放鼓励服务出口、推动商签更多区域和双边贸易投资协定 [13] 区域协调发展 - 强调县域经济对城乡要素流动的基础作用，新增以县城为重要载体的城镇化建设与乡村全面振兴 [13] - 强调区域分工与协同，支持经济大省挑大梁，新增加强重点城市群协调联动和深化跨行政区合作 [13] - 明确加强主要海湾整体规划，推动海洋经济高质量发展 [13] 绿色转型 - 要求制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设 [14] - 全国碳排放权交易市场建设从“推动”升级到“加强”，固体废物综合治理行动从“制定”发展为“实施” [14] - 要求加紧补齐北方地区防洪排涝抗灾基础设施短板，提高应对极端天气能力 [14] 民生保障 - 更聚焦就业、教育与人口底线 [14] - 就业优先战略升级，提出“稳岗扩容提质行动”，重点关注高校毕业生、农民工等重点群体 [14] - 社保扩面提质，鼓励支持灵活就业、新就业形态人员参加职工保险 [14] - 教育链条扩容，强调增加普通高中学位供给和优质高校本科招生 [14] - 提出人口底线思维，努力稳定新出生人口规模 [14] 化解重点领域风险 - 主要关注房地产与地方债风险 [15] - 房地产政策目标从“止跌回稳”调整为“着力稳定”，政策主要从优化供给发力，明确提出因城施策控增量、去库存、优供给 [15] - 商品房收储将成为去库存的重要抓手，“重点”用于保障房，并有序推动“好房子”建设 [15] - 新增公积金制度改革，方向或在贷款额度提升、使用场景丰富等方面 [15] - 地方债方面要求积极有序化解风险，督促各地主动化债，坚持“发展中化债”理念 [15] - 严格限制增量风险，不得违规新增隐性债务，重点关注地方政府融资平台，优化债务重组和置换办法 [15] - 根据注释，2024年10月中央制定化债方案，测算到2025年底地方隐性债务规模降至6万亿元左右，较2023年减少58% [16]

作者：招商银行研究院 纽约分行 四季度点阵图表达了美联储委员会对美国经济"金发女郎"前景的信心，高增长与稳通胀有望同步发生。 2026 年实际GDP增速预测上调0.5pct至2.3%，PCE通胀预测下调0.2pct至2.4%。从短期看，美联储对就业下行风险关 切仍然高于通胀上行。议息会议文本删除了"失业率维持低位"这一表述。 鲍威尔在新闻发布会中对经济的表述更倾向于鸽派立场，强化就业下行风险并淡化通胀上行风险。 经济方 面，指出消费者支出保持韧性，AI投资持续扩张，考虑到2026年财政政策将保持宽松立场，基准情形仍是稳 健增长。就业方面，强调劳动力市场降温仍在持续，且现有就业数据很可能被高估了，实际上就业人数正在减 美东时间12月10日，美联储将基准利率下调25bp至3.50-3.75%的目标区间，准备金利率（IORB）降至3.65%。 美联储将启动准备金管理型扩表（RMP），买入短期国债维持流动性充裕。 美联储对未来经济的展望转向"金发女郎情形"，认为高增长与稳通胀有望同步发生。美联储内部分歧加剧，鹰 派集中在地方联储，中央委员则仍然被鸽派主导。美联储重启扩表理由有二：一是近期美元流动性持续偏紧， 二是提前 ...

全球超长债收益率上行现象 - 自11月以来至12月8日，全球主要经济体30年期国债收益率显著上行，其中澳大利亚上升30个基点，日本上升27个基点，加拿大上升26个基点，德国上升25个基点，美国上升14个基点，中国上升11个基点，英国上升7个基点 [1] 收益率上行的原因 - **直接原因：全球央行鹰派信号**：近期全球货币政策预期调整是导火索，日本、澳大利亚、加拿大等国因通胀压力加息预期升温；欧元区因11月通胀数据反弹，市场押注2027年将加息1次；美国因“影子联储主席”未明确承诺降息路径导致降息预期收敛；中国央行货币政策执行报告重提“跨周期”，预示“适度宽松”政策或有边际变化，降息幅度有限 [2] - **海外根本原因：高债务与高通胀的恶性循环**：疫后全球通胀中枢上移，步入高利率时代，而主要经济体持续财政扩张导致债务规模居高不下，固化高通胀困境，形成“高通胀→高利率→高债务→高通胀”的循环，反复触发“债券义警”现象，令超长端利率易上难下 [3] - **国内特殊原因一：风险偏好向股市倾斜**：从收益率比价看，股市隐含收益率明显高于债券，股票性价比高；从政策导向看，近期资本市场政策多数利好股市，如下调险资股票投资风险因子、拓宽优质券商资本空间与杠杆上限、规范股东减持及基金管理公司绩效考核管理指引 [3] - **国内特殊原因二：长债供需格局变化**：供给端，今年末国内10年以上政府债占比已升至29%以上，较2024年末提升2个百分点；需求端，市场对明年债市震荡偏弱预期一致导致年末抢配动力不强，且各类机构需求面临约束：银行因负债端稳定性转弱、久期错配压力及年末考核浮盈兑现，对长债承接能力下降；公募受赎回费率新规扰动交易需求受压制；保险因预定利率下调导致保费增速放缓，配置需求边际转弱 [4] 未来利率走势展望 - **海外展望需关注两点**：对于日本等仍处加息周期的经济体，需关注政策会否释放呵护超长债市场的信号；对于美国等处于降息周期的经济体，需聚焦非农数据表现及2026年初美联储主席人选的确定，若非农数据差于预期或提名主席鸽派倾向浓厚，美债超长端利率可能在2025年末或2026年初回落 [5][6] - **国内短期展望**：预计短期内超长端债券市场表现依然偏弱，30年期国债利率或在2.2%-2.4%区间震荡，若2026年一季度后经济“开门红”与股市“春季躁动”扰动减轻，公募费率新规靴子落地，超长端利率有望出现回落窗口 [6] - **中期海外趋势分化**：鉴于高债务与高通胀循环未破，海外超长端利率中枢上移趋势未逆转，但各国走势将分化：存在加息预期的澳大利亚、加拿大、日本等国超长端利率可能面临上行压力；欧央行或将步入观察期，利率上行幅度有限；身处降息周期的美国、英国，预计超长端利率将维持高位震荡 [6] - **中期国内趋势**：超长债利率与海外共振上行概率不大，原因一是预计中国通胀修复较为温和，宏观政策兼顾“跨周期和逆周期调节”且力度相对克制，海外高通胀与高债务担忧对国内扰动有限；二是中国降息周期尚未结束，政策利率仍有小幅调降空间，狭义流动性波动率下降 [6] 汇率展望 - 2026年全球货币政策分化加剧，尤其是美国降息幅度预计将超过非美经济体，将导致全球资金继续回流非美市场，提升非美货币吸引力，但不宜简单线性外推“弱美元、强非美”走势，因美元看空情绪已较充分释放，且非美经济体内生风险正引发关注 [7] - 外汇市场中，部分货币政策分化显著、基本面较好的货币，如澳元、人民币等，在利差驱动下，2026年可能存在单边升值行情 [7]