大类资产配置建议表 经济："美强欧弱"的回归 美国经济延续韧性，欧日经济转向逆风。 美国方面，市场"衰退之虞"基本消散，美国经济展现了依然强劲的 内生动能。美联储于5月议息会议继续强调"反应型"政策立场，将密切关注关税对通胀的影响；欧洲方面，经 济依然疲弱，通胀持续软化，欧央行大概率继续降息。日本方面，尽管经济已在显著减速，但通胀水平仍能支 持日央行继续加息，存在"滞胀"风险。 （一）美国经济：稳步扩张，担忧暂缓 美国经济保持稳步扩张态势，市场对衰退的担忧显著缓解。 美国经济保持稳步扩张状态。 亚特兰大联储GDPNOW模型二季度年化增速预测值达到2.2%，实现转正，很大 程度来自"抢进口"退潮导致的贸易逆差收敛。随着特朗普新政冲击的退坡，美国经济展现了依然强劲的内生动 能，"衰退之虞"或再度被击退。 | | 大类资产 | 月度趋势 | | | 配置建议(未来6个月) | | | 配置变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 高配 | 中高配 | 标配 | 中低配 | 低配 | | | | 美元 | 偏弱震荡 | | ...

海外经济：稳步扩张 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期收敛至2次（约50bp）。 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速为2.4%，实现转正。其中个人消费（PCE）增 速达到3.6%，基本走出了关税恐慌；私人投资（不含库存）增速达到2.7%，主要来自设备（7.1%）及知识产 权（5.3%）分项的贡献，地产（-3.0%）及建筑（-1.7%）则在高利率压制下转向收缩。 就业市场依然稳健，失业水平保持低位。周频首次申领失业金人数回落至22.7万，仍处相对低位。基于当前数 据推测，5月失业率水平或位于4.1-4.3%区间，与前值基本持平。 进口商承担大部分关税影响，通胀上行幅度仍然可控。根据最新权威学术研究，截至5月14日，关税的通胀效 应仅表现为进口商品价格上涨约2%。如无意外，下半年美国通胀中枢将稳定在3%附近，不会无序上行，但也 无法实现美联储2%目标。 "漂亮 大法案"进展良好，叠加马斯克宣布回归主业，美国财政整顿的首次尝试似乎已经失败。周频财政赤字 额达到$919亿，大幅超出季节性水平。2025财年美国赤字水平将继续处于高位。 基于"双目标"及经济、财政形势推演，美联储并无大 ...

一、美债利率上行的原因 美东时间5月21日，美债利率全线上升，10年期美债利率突破4.6%，30年期美债利率突破5.0%，我们对此点评 如下： 第一，20年期美债拍卖结果较差，这是利率上行的导火索。 20年期美债最终得标利率为5.05%，相较4月高出 约20BP，也是自2023年11月以来首次突破5.0%整数大关，投标倍数同样出现了明显下滑。 第四，美国经济硬数据稳健，市场对通胀存在担忧，叠加美联储在降息问题上维持定力，基本面和货币政策对 利率偏空。 二、美债策略展望：短期波动不改震荡趋势，配置中短久期美债，回避长债 短期来看，上述利空因素可能将继续发酵，利率存在进一步冲高的风险，但美国评级下调等因素偏短期，影响 预计难以持久，同时美国经济在关税和通胀背景下仍有压力，认为美债利率不具备持续大幅上行的条件，维持 利率宽幅震荡的观点不变。考虑到美债票息收益可观，仍值得配置，建议维持中短久期美债的配置，以票息策 略为主，长久期债券建议回避，若10Y国债利率上升至4.7%-5%区间，可能是一个较好的配置窗口。 -END- 本期作者 陈峤 资本市场研究员 chenqiao426 @cmbch ina .com 刘东亮 ...

核心观点 - 近期债市呈现高位震荡态势，固收产品整体实现正收益，其中含权债基表现最优[1][3] - 短期债市或面临回调风险，但中长期利率下行趋势未改，低利率环境可能延续[30][32] - 证监会推动公募基金转型政策将影响银行理财战略，促进行业向"重回报"和权益类倾斜[34] - 针对不同风险偏好投资者提出差异化固收产品配置策略，包括现金管理、纯债及固收+产品[38][39][40] 市场回顾 固收产品表现 - 近1月收益率排序：含权债基(0.62%) > 短债基金(0.19%) > 高等级同业存单指基(0.18%) > 中长期债基(0.13%) > 现金管理类(0.11%) [3] - 含权债基收益显著改善，较上期(-0.35%)实现反转；中长期债基从-0.72%回升至正收益[3] - 细分资产中权益类涨幅突出，中证转债涨2.1%，万得全A涨3.82%；债券资产中信用债优于利率债[9] 债市动态 - 同业存单利率下行：1年期AAA同业存单利率降至1.68%，较上月降8bp，DR007回落至逆回购利率附近[11][14] - 利率债分化：10年期国债利率升4bp至1.68%，期限利差23bp；信用债表现更优，3年期AAA中票利率降4bp至1.84%[16][20] - 信用利差持续压缩：3年AAA中票信用利差收窄8bp至34bp，短期限品种压缩幅度更大[20][22] 行业政策 - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》强调四大转型方向：从规模导向转向回报导向、强化中长期投资、提升服务能力、发展权益类产品[34] - 政策将间接推动银行理财战略调整，预计加强固收+产品设计及权益投研能力建设[34] 市场展望 底层资产 - 同业存单：预计1年期AAA利率中枢维持在1.6%-1.8%，资金面宽松但进一步放松概率低[29] - 利率债：短期或回调但幅度有限，10年期国债利率震荡区间1.6%-1.9%，1.7%-1.8%以上具备配置价值[30][32] - A股：关税缓和提振风险偏好，预计维持偏强震荡，转债建议配置偏股型品种[33] 产品策略 - 现金管理类：收益或长期降至1%附近，建议搭配存款打底的低波理财及短债基金[38] - 纯债类：短期波动中长期机会明确，10年期国债利率达1.7%-1.8%时可增配中长期债券基金[39] - 固收+类：关注含转债和权益资产的产品，推荐量化中性、指数增强等策略组合[40]

核心观点 - 4月中国经济呈现外需高增、内需接棒、新旧动能转换加速三大特征，工业生产和服务业保持平稳增长但增速边际放缓 [6] - 固定资产投资增速放缓至4%，其中基建(10.9%)和制造业(8.8%)投资增速回落，房地产投资(-10.3%)降幅扩大 [10][13][16] - 社会消费品零售总额同比增长5.1%，商品消费中"以旧换新"政策显效，通讯器材、家电等品类保持20-30%增速 [19] - 物价持续低位运行，4月CPI(-0.1%)和PPI(-2.7%)同比均为负值，反映供需格局尚未实质性改善 [6] 供给端分析 - 4月规上工业增加值同比增长6.1%，超市场预期(5.2%)但较3月下降1.6个百分点，季调环比增速0.22% [7] - 高技术产业(10.0%)和装备制造业(9.8%)支撑明显，其中集成电路制造(21.3%)、光电子器件制造(19%)增速突出 [7] - 服务业生产指数同比增长6.0%，信息技术(10.4%)、租赁商务服务(8.9%)等现代服务业领涨 [7][9] 需求端分析 固定资产投资 - 基建投资全口径增速9.6%，其中电热燃水(9.6%)增速放缓，交运仓邮业小幅提升 [13] - 制造业投资增速8.2%，中游装备制造业如交运设备、汽车等保持较快增长但增速放缓 [16] - 房地产投资当月同比-11.3%，新开工面积4,839万平接近2006年10月水平，百城土地溢价率维持9.6%高位 [18] 消费市场 - 商品消费中金银珠宝类受金价推动大增25.3%，文化办公(30-40%)、体育娱乐用品(30-40%)增速显著 [19] - 汽车零售额仅增0.7%，呈现"以价换量"特征，服务零售额累计增速回落至5.1% [19] 外贸与物价 - 4月人民币计价出口金额同比增长9.3%，转口贸易和非美伙伴需求支撑超预期表现 [6] - CPI(-0.1%)连续三个月负增长，PPI(-2.7%)降幅扩大，能源价格拖累加剧 [6] 前瞻展望 - 二季度"抢出口"或重启，叠加扩内需政策加码，工业生产有望保持平稳 [9] - 新型政策性金融工具或加速出台，基建投资料维持高速增长 [13] - 房地产5月或延续趋冷，前期政策效果减弱，金融一揽子政策提振有限 [18]

海外策略：境外市场风险偏好回暖 美国经济稳步扩张，失业率保持低位，通胀继续软化但仍然面对关税压力，市场对美联储降息的预期持续收 敛。 继Q1私人部门（剔除库存、政府购买、净出口）实际GDP环比年化增速录得3%之后，亚特兰大联储GDPNOW 模型指向Q2美国经济保持稳步扩张态势，实际GDP环比年化增速达到2.5%；4月失业率保持在4.2%，连续一年 于4.0-4.2%区间低位震荡，最新周频首次申领失业金人数稳定在22.9万，同样未见上行趋势；4月美国CPI通胀 超预期回落至2.3%，但未来仍然面临关税压力，下半年读数可能稳定在3%附近。 最新形势指向"胀"的压力仍然远大于"滞"，市场对美联储降息的预期持续收敛，从此前的峰值5次（约125bp） 降至当前的2次（约50bp），与我们预期相符，我们基本认可当前市场对美联储降息的判断。 本周由于中美贸易谈判取得积极成果，境外市场风险偏好回暖，美债利率小幅反弹，美元先涨后跌，人民币升 值，黄金快速回落。 美股方面，上周美股上涨，主要受到中美贸易紧张局势缓解以及通胀数据表现温和的积极影响。中美经贸会谈 取得积极成果，将对美股市场产生显著的正面推动作用，将大幅缓解市场此前对 ...

宏观：通胀读数或已触及年内低点 - 4月美国CPI通胀数据超预期回落，CPI同比增速降至2.3%（市场预期2.4%），环比增长0.2%（市场预期0.3%），核心CPI同比增速维持在2.8%（市场预期2.8%），环比增长0.2%（市场预期0.3%）[1][3] - 就业市场降温，"劳工荒"缓解，3月美国职位空缺率降至4.3%，为本轮最低值，2-4月服务业时薪环比增速连续3个月稳定在0.2%，4月服务业时薪同比增速回落至3.6%，非房服务通胀回落至3.1%[6] - 大量新屋竣工缓解"住房荒"，4月美国住房服务通胀降至4.0%，未来仍有约1.0pct回落空间[10] - 高价修复供给缓解"鸡蛋荒"，4月美国蛋类价格环比回落12.7%，同比增速降至49.3%，食品价格环比回落0.1%，同比增速降至2.8%[12] - 车辆保险通胀逐步回归合理区间，4月车保价格环比上升0.6%，同比增速回落至6.4%，连续第2个月低于10%[12] - 如无关税冲击，美联储有望年内将通胀稳定至2%水平，但受关税影响，4月通胀读数可能已触及年内最低点，下半年通胀水平或保持在3%附近[12][13] 市场反应与预期 - 市场对CPI数据反应平淡，美国国债收益率涨跌互现：2年期下跌1.0bp至4.00%，5年期下跌1.2bp至4.10%，10年期下跌0.7bp至4.47%，30年期上涨0.1bp至4.91%，收益率曲线小幅陡峭[15] - 美元指数下跌0.8%至100.976，美元兑换离岸人民币汇率维持在7.20附近[15] - 美股三大指数涨跌互现：标普500收涨0.72%，纳斯达克收涨1.61%，道琼斯指数收跌0.64%[15] - 受益于中美关税谈判进展，市场对2025年降息预期收敛至53bp（约2次），下次降息时点预期推迟至9月[14] 投资策略 - 长端美债进入"击球区"，当前5年期及10年期国债收益率已对经济构成较强限制性，可能引发转鸽交易[2][15] - 美元完成技术性反弹，再次具备做空价值，长端利率见顶回落将拖累美元，关税形势缓和可能带来长端利率更大回落[15][16] - 特朗普团队收窄贸易逆差的决心未动摇，未来协议可能包含部分国家货币对美元有序升值的条款[16]

2025年5月12日，中美联合发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（下称《声明》）。资本市场反响热烈，恒 生指数大涨3%，人民币升破7.2关口。 一、双边关税：超预期大幅下行 结合双方信息，此次中美主要达成了三方面共识。 资料来源：招商银行研究院 二是双方同意设立中美经贸磋商机制， 定期在中、美或第三国开展对话，重点解决供应链安全、数字贸易规 则等议题。 三是达成部分产业共识， 美中双方已就五到六个具有战略意义的产业链供应链脆弱环节达成初步共识，如医 药和钢铁等行业，美国将在这些领域寻求供应链独立性，并优先从盟友国家获取稳定供应。 一是双边关税超预期大幅下行。美国方面，4月2日后对华加征的额外关税大幅降至10%， 还有24%的关税将 在"解放日"后的90天内暂停实施。如此一来，5月14日后，美国对华对等关税将由125%降至10%，此部分"基础 关税"或长期保留。叠加2-3月累计加征的20%"芬太尼"关税，特朗普2.0时期对华加征的关税将降至30%。特朗 普政府在对等关税的实施上对所有国家"一视同仁"，对中国也按下了暂停键。加上特朗普1.0时期所加征的关 税， 当前美国对华平均关税为42.7%。 结合各方信息研判 ...

美国经济与货币政策 - 美国Q2实际GDP年化增速预计达2.3%，私人消费增速3.3%，剔除库存后的私人投资增速3.6%，仅地产及建筑投资小幅萎缩 [2] - 4月美国新增非农就业17.7万人，失业率稳定在4.2%，首次申领失业金人数22.8万，较前值回落1.3万 [2] - 美联储5月议息会议按兵不动，未提供前瞻指引，市场对年内降息预期收敛至3次合计75bp，首次降息时点预计在7月 [2] 美国金融市场表现 - 美股上周小幅下跌，主要因企业财报指引谨慎及FOMC会议维持利率不变 [3] - 美债利率短期内存在冲高风险，建议高配中短久期美债，长久期债券建议回避，但若10Y国债利率上升至4.7%-5%区间可适度参与 [3] - 美元短期受中美贸易谈判超预期、美英达成贸易协定等因素支撑，中期走势仍需视特朗普关税政策变化而定 [4] 中国经济与贸易 - 中美对等关税加征下降至10%水平，4月中国出口增速8.1%，对美出口同比下降21.0%，但对非美地区出口增长13.0% [7] - 5月前两周中国出口集装箱运价指数环比回落，美国洛杉矶港集装箱吞吐量环比显著下降30.5% [7] - 4月CPI通胀持平于-0.1%，PPI通胀下探至-2.7%，主要反映关税冲击对原油价格和出口的压制 [8] 中国房地产市场与政策 - 5月6-10日30大中城市新房成交面积环比增长11%，二手房日均成交面积环比下行4.4%，样本36城成交均价较年初下行8.4% [8] - 5月第一周100大中城市成交土地面积环比下降四成，成交土地溢价率上行5.3pct至12.4%，楼面均价环比回升9.2% [8] - 央行推出调降政策利率10bp、降准50bp等十项措施，增加支农支小再贷款、科技创新与技术改造再贷款额度3,000亿 [9] 中国金融市场表现 - 上周上证指数上涨1.92%，各主要板块均上涨，主要受益于央行、金监总局和证监会的系列政策 [13] - 债市短期内可能延续震荡，10年国债利率或主要运行在1.6%-1.8%区间，信用债票息优势仍在 [12] - A股结构建议中高配红利板块，标配消费和科技板块，港股配置建议中高配红利板块，标配恒生科技板块 [14]

宏观经济 - 2025年一季度中国经济数据呈现"开门红"超预期表现 [1] - 3月中国物价数据受政策托举影响显现商品通胀特征 [1] - 3月进出口数据显示"抢出口"现象进入尾声阶段 [2] - 美国3月CPI通胀数据反映市场处于短暂平静期 [2] 资本市场 - 2025年4月债市呈现偏强震荡格局 建议择机布局中长期债基 [3] - 美国科技股再次遭遇重创 引发对美股底部位置的探讨 [3] - 关税压力导致股债市场剧烈波动 需关注后续政策对冲效应 [3][5] 行业动态 - 医药工业加速推进数智化转型 AI技术深度赋能开启新发展阶段 [5] - A股市场在积极政策支持下保持稳定运行态势 [5] - 关税因素持续主导市场预期 4月各周策略报告显示： - 4月7-11日避险情绪因关税超预期落地大幅上升 [6] - 4月14-18日关税冲击暂缓但市场波动延续 [5] - 4月21-25日重点关注政策对冲效果 [5] - 4月28日-5月2日维持政策积极有为的判断 [5] 注：文档[4][7][8][9]未包含实质性分析内容 故未作要点提取