文章核心观点 2025年中国宏观经济呈现“供强需弱”格局深化，供给端修复快于需求端，外需韧性显著强于内需，价格水平温和修复。全年GDP实现140.2万亿元，名义增长4%，实际增长5%。展望2026年，作为“十五五”开局之年，经济增长目标或继续设定在5%左右，一季度经济有望在工业生产稳健、外需有韧性、消费温和回升及投资结构优化等因素支撑下保持增长 [1][4][40]。 一、总览：供强需弱格局深化 - **经济总量与结构**：2025年GDP首次突破140万亿元，达140.2万亿元，实际增长5%。从支出法看，最终消费、资本形成、净出口对增长的贡献率分别为52%、15.3%和32.7%，分别拉动GDP增长2.6、0.8和1.6个百分点 [1]。 - **经济运行三大特征**：一是供给端加速修复，规上工业增加值同比增长5.9%，高于GDP增速；二是外需韧性强于内需，出口增长5.5%，高于投资（-3.8%）和社零（3.7%）；三是价格温和修复，全年GDP平减指数为-1%，CPI中枢升至0% [4]。 - **增长节奏前高后低**：全年实际GDP增速逐季放缓，四季度增长4.5%，较三季度下行0.3个百分点。四季度内需放缓幅度大于生产，工业增加值、固定资产投资和社零同比增速分别为5%、-14.5%和0.7%，较三季度分别下行0.8、7.9和1.7个百分点 [5]。 - **12月经济特征**：生产端工业增加值同比增速升至5.2%；需求端出口增速升至6.6%，但内需显著放缓，社零增速降至0.9%，基建、制造业投资放缓，房地产投资降幅扩大 [7]。 二、消费：政策退坡，动能转弱 - **全年消费表现**：2025年社会消费品零售总额累计增长3.7%，节奏前高后低。商品消费（3.8%）强于餐饮（3.2%），但更广义的人均消费支出增长4.4%，反映服务消费强于商品消费 [12]。 - **12月消费动能减弱**：社零增速进一步降至0.9%。限额以上商品零售仅增长0.2%，结构分化显著：“以旧换新”政策效果退坡导致家用电器类增速大幅下行至-14.3%（拖累0.8个百分点），汽车类增速-3.2%（拖累1个百分点）；通讯器材类维持高景气，增速达27.8%（拉动1.5个百分点），粮油食品类增长6.3%（拉动0.8个百分点）提供支撑 [15]。 三、固定资产投资：基建地产拖累 - **全年投资整体收缩**：2025年固定资产投资同比下降3.8%。主要拖累来自基建投资（-1.5%）和房地产投资（-17.2%），制造业投资大幅放缓至0.6%。民间投资连续第三年收缩，增速为-6.4% [18]。 - **房地产：销售修复好于投资**：全年商品房销售面积和金额同比分别下降8.7%和12.6%，降幅较上年收敛。但房地产投资增速大幅下行6.6个百分点至-17.2%。12月单月，房地产投资同比增速降至-35.8%，为1999年以来最低 [20][21]。 - **基建：陷入收缩，加速下行**：2025年全口径基建投资同比-1.5%，为2004年以来首次陷入收缩。下半年受化债制约，7-12月连续六个月同比收缩。12月全口径基建投资同比增速为-16%，降幅走阔 [22][23]。 - **制造业：多重制约，明显放缓**：全年制造业投资同比增长0.6%，较2024年放缓8.6个百分点。7月以来连续6个月处于收缩区间。12月制造业投资同比增速降至-10.5%，为年内最低 [27][28]。 四、外贸：保持韧性，结构分化 - **全年出口结构分化**：以美元计，2025年出口累计增长5.5%，进口零增长。对美出口受关税影响下降19.9%，占出口总额比重下降3.6个百分点至14.7%；对非美地区出口增长9.9%，成为核心支撑 [29]。 - **12月进出口回升**：出口同比增速回升至6.6%。汽车和集成电路表现强劲，同比分别增长71.7%和47.7%，各拉动整体出口2.1个百分点。进口增速回升至5.7%，增量主要来自非美地区 [29]。 五、供给：增长加快，结构向优 - **工业生产加快**：2025年规上工业增加值同比增长5.9%，较2024年加快0.1个百分点，对经济增长贡献率达35%。结构向优，装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4% [31]。 - **12月生产提速**：规上工业增加值同比增速升至5.2%，产销率提升至98.2%。高技术产业生产高速增长（11%），服务业生产指数同比增长5.0% [35]。 六、通胀：温和修复，政策与输入性因素支撑 - **全年通胀温和修复**：2025年CPI同比与上年持平于0%，核心CPI回升至1.2%。PPI同比收缩2.6%。全年GDP平减指数为-1.0% [36]。 - **12月通胀延续修复**：CPI同比上涨0.8%，连续第4个月回升，金饰品价格同比涨幅近70%，对CPI涨幅贡献约五成。PPI同比收缩1.9%，环比连续第5个月非负 [36][37]。 七、前瞻：开局之年 - **2026年一季度展望**：经济增长目标或继续设定为“5%左右”。一季度GDP实际增速有望保持在5%左右。支撑因素包括：工业生产稳健增长、外需有韧性（非美市场及高技术品类）、消费动能温和回升（服务消费为亮点）、固定资产投资结构优化（基建和制造业投资有望受政策前置、企业盈利修复提振） [40]。

文章核心观点 2026年全球及A股市场的结构性行情将主要由三条核心线索主导：全球流动性延续宽松、AI产业投资具备延续性、全球制造业有望继续回暖。在此背景下，A股牛市有望延续，市场风格偏向成长扩散，行业配置应聚焦“AI + 制造业出海 + 关联原材料”三大方向，同时传统产业配置思路可从高股息转向高自由现金流资产。境外市场方面，港股在盈利修复与流动性驱动下有望走慢牛，而美股上涨速度或将放缓，进入波动加剧的脆弱平衡期。 行情特征：2025年全球普涨，科技制造领先 - 2025年全球股市普涨，新兴市场表现显著强于发达市场，MSCI新兴市场指数累计上涨31%，MSCI发达市场指数上涨19% [4] - 美股2025年在全球范围内表现位居后端 [4] - 行业层面，AI浪潮引领科技板块领跑，全球制造业周期回暖带动周期股紧随其后，而全球消费需求偏弱导致能源及消费板块表现靠后 [4] - 中国市场方面，A股与港股同步走高，行业结构表现与全球市场趋于一致 [10] 核心主题：三条线索——宽松+AI+制造周期 - 2026年权益市场的核心投资逻辑围绕三条主线展开：全球流动性宽松、AI产业演进、全球制造业回暖，三者形成“资金-产业-周期”的闭环传导链条 [16] - **流动性宽松趋势大概率将延续**：全球经济弱复苏格局下，宽松货币政策仍是核心支撑，市场主流预期美联储2026年将降息50个基点，我国央行也将维持适度宽松基调 [16] - **全球AI产业投资具备延续性**：产业、资金与政策形成三重支撑。产业端，投资链条从算力基建向应用价值兑现延伸；资金端，全球流动性宽松提供增量资金；政策端，全球“主权AI”浪潮与产业升级需求共振 [21] - AI资本开支增速将边际放缓，原因包括：美国科技巨头已将约75%的自由现金流投向AI，2025年资本开支同比增速高达70%，高基数下增速自然收敛；模型与硬件能效提升，使得同等算力所需资本开支下降；投资重心从硬件基建转向应用兑现，资本筛选更严格 [22] - 当前AI板块估值未触及科网泡沫时期的阈值，板块整体仍具备基本面支撑，2026年仍不是泡沫破灭的时候 [22] - **全球制造业有望延续回暖态势**：主流经济体开启降息周期为制造业复苏注入流动性，欧美基于供应链与国防安全加速重构制造业体系，叠加全球库存周期处于低位并启动主动补库，多因素共振推动制造业景气度修复 [23] - 全球央行净降息比例对全球制造业PMI具备约6个月的领先性，据此判断至少在2026年上半年，全球制造业仍有望维持回升势头 [24] - 三条线索共振将继续主导2026年A股结构性行情，科技股在AI产业趋势与流动性宽松双重驱动下估值约束有限，高端制造业受益于全球制造业周期复苏，有色金属板块迎来AI算力与高端制造带来的需求端双重催化 [26] A股大盘及结构研判：牛市延续，成长扩散 A股大盘：仍有空间 - 上证指数已站上4000点，估值虽不低但未至泡沫，只要盈利能够兑现且流动性宽松叙事不变，市场趋势有望延续 [28] - 业绩层面有望修复至10%左右，核心逻辑包括：全球制造业补库存利好中国出口；新兴产业充分受益于AI迭代深化与制造业出海红利；传统产业业绩拖累收窄，反内卷政策加速落地 [28] - 券商策略分析师预测2026年A股业绩增速在5%-20%区间，显著优于2025年 [30] - 资金层面有确定性增量支撑：社会大类资产配置向权益资产倾斜，2025年居民资产配置中房地产占比约41%、债券23%、存款21%，权益资产仅占15%，提升空间巨大；监管推动中长期资金入市，要求国有大型保险机构每年新增保费的30%投向A股，公募基金需实现A股流通市值每年新增10%；美联储降息推进下中美利差有望收窄，推动人民币汇率升值，利于跨境资本回流 [35] - 短期市场过快上行节奏预计将有所放缓，但中期基本面预期持续强化，核心上涨逻辑未变，定量择时模型显示当前仍处于看涨区间 [36] 行业板块：AI+制造业出海+关联原材料 - 新兴产业可关注三条主线：AI主线（电子、通信、计算机等科技板块）、制造业出海主线、关联原材料主线（铜、稀土、锂等有色金属） [39][42][46] - 制造业出海方面，中国制造业逐步转向出海拓展，以境外收入占比筛选，优势行业集中于科技与高端制造业，例如电子（2024年海外收入占比52.2%）、汽车（27.5%）、传媒（25.1%）、家用电器（38.4%）等 [43] - 板块配置应优先聚焦多主线交叉领域，具体方向包括：电子、通信、计算机、传媒等科技股；新能源等高端制造业；有色金属等周期股 [47] 特色策略：从高股息到高自由现金流 - 当前A股整体股息率下行，叠加新兴产业景气度回升，市场资金或阶段性分流至成长赛道，高股息资产配置吸引力边际减弱 [48] - 传统产业配置重心可从高股息资产转向高自由现金流资产。高自由现金流企业在牛市周期中具备显著超额收益，因其兼具攻守双重属性：退可依托充沛现金流兑现高分红；进可通过资本开支切入AI、制造业出海等核心赛道完成转型升级 [48] - 在低利率资产荒背景下，险资等长线机构对高股息资产的配置需求仍具确定性，家电、食品饮料等消费板块呈现红利化趋势，尤其是出海占比逐步提升的家电行业 [49] 成长价值：创业板 > 沪深300 - 偏成长的创业板将继续跑赢偏价值的沪深300，主要基于三方面逻辑：业绩增速差锚定风格方向，创业板业绩持续优于沪深300的趋势有望在2026年延续；内外流动性环境均对成长风格形成支撑；估值与交易层面无明显压力，成长风格具备充足安全边际 [56][61] 市值风格：中证2000 ≥ 沪深300 - 2025年小盘股延续强势，中证2000指数上涨36%，表现优于沪深300指数（上涨17%）[66] - 当宏观景气度偏弱、新兴产业迎来爆发期且流动性宽松时，小盘股往往具备相对收益优势 [66] - 小市值公司的表现与资本市场再融资环境（如并购重组、定向增发）正向关联 [70] - 需关注小微盘板块在每年1月与4月业绩披露密集期的回调风险 [70] 境外市场：美股缓升，港股慢牛 - **港股市场**：盈利修复与流动性宽松形成双重驱动，恒生指数运行中枢有望抬升至29,000点 [71] - 港股高股息具备吸引力，港股通高股息指数最新股息率为6.48%，同期A股中证红利指数股息率为5.07% [71] - 港股科技股可积极布局，逻辑在于AI交易、宽松交易及业绩提升（约10%），且估值相比A股与美股科技有显著优势，但需关注美股科技的联动影响 [72] - **美股市场**：预计2026年上涨速度将放缓，当前估值偏高但盈利强劲，将进入脆弱平衡期，市场波动或加剧，年化回报或回落至个位数水平 [76] - 配置层面仍可维持对美股的标配，并在估值回落时增加配置，除科技主线外也可分散配置工业、公用事业等板块 [76]

文章核心观点 - 提供的文本内容仅为招商银行研究院2025年微信端报告的目录汇总与转载声明，不包含任何具体的行业或公司研究报告内容 [1][4] - 文本内容主要涉及报告发布的机构信息、版权声明及联系方式，未提供可供分析的具体行业数据、公司财务信息或市场观点 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 - 文本中未包含任何实质性的研究报告目录、章节标题或内容摘要，因此无法根据目录进行内容总结 [1][2][3] - 所有提供的文档片段均为格式性、声明性或联系信息，与研究分析的核心主题无关 [4][5][6]

文章核心观点 零售物业作为能够产生持续、可观现金流的经营性不动产，在房地产存量时期其金融属性与配置价值正不断强化，行业已进入存量深耕阶段，未来运营管理能力是核心竞争力，同时多层次REITs市场建设为资产提供了清晰的退出路径 [3][4][6][13][14] 零售物业行业现状与趋势 - **行业进入存量深耕阶段**：2020年以来，新增供给大幅减少，超过半数零售物业已步入成熟期（运营时间大于5年）[4][36] - **经营呈现“以价换量”特征**：租金水平持续回落，2025年第二季度深圳、广州优质零售物业首层租金同比跌幅超6%，新一线城市如武汉跌幅达10.2%，但运营商通过调整租金维持出租率，空置率相对可控，2025年第二季度主要一、二线城市平均空置率仅同比微升0.6% [4][39][40] - **线上冲击趋缓**：线上消费增速显著放缓，实物商品网上零售额同比增速从2015年的31.6%下降至2025年10月的6.3%，线上渗透率趋于稳定，网上商品和服务零售额占社零比重稳定在约30% [17][19][20] - **线下消费具备不可替代性**：线下消费占据约七成市场份额，零售物业通过增加体验、社交与服务功能构筑护城河，购物中心降低可租赁面积占比至约50%-60%，并提升餐饮、娱乐等体验业态比例 [17][24][27] 零售物业的运营模式 - **资产持有模式**：重资产自营是地产商普遍模式，轻资产外拓主要由内地房企运营商主导，分为整租（运营方约占项目经营利润30%）、委托管理（约占20%）和品牌及管理输出（约占10%-15%）三种模式 [44][46][47][48] - **商户结算模式**：购物中心以租赁模式为主，计租方式多为“固定租金与提成租金二者取高”，例如青岛万象城约88%商户采用此协议，实际租金收入中固定租金占比达65%；百货及奥特莱斯则以联营模式为主，例如武汉首创奥莱联营业务收入占比超过80% [51][52][53][54] 零售物业项目评估框架 - **区位禀赋是关键基础**：约60%的零售物业集中在一、二线城市，“核心城市+核心商圈”项目更具稀缺价值，但需警惕部分城市（如杭州、南京、苏州、重庆）可能面临结构性供给过剩风险 [5][59][62] - **运营管理人是决定长期价值的关键**：行业格局呈现头部集中化，全国仅四家运营商在管项目超过100个，合计占比约15%，而约40%的运营企业管理项目不足10个 [66] - **产品类型分化显著**： - **重奢市场**：行业壁垒高，格局稳定，全国共约50-60个项目，华润万象生活运营14个重奢项目份额第一，港资开发商如恒隆、太古各自运营约4-8个项目 [89][90] - **中高端市场**：容量大但产品同质化严重，竞争激烈，主要布局一、二线城市 [5][94] - **下沉市场**：三、四线城市仍有增量潜力，但单城市容量有限，先发优势关键，目前由万达、新城等企业主导 [5][95] - **奥特莱斯**：具有“抗周期”属性，2024年全国销售额为2390亿元，同比增长3.9%，行业头部集中度较高，六大运营商在营项目数量占比达34% [5][96][97][100] 零售物业的金融属性与退出路径 - **具备高金融可介入性**：前期可通过开发贷款融资，运营期可通过经营性物业贷款、资产证券化工具（如CMBS、类REITs）参与，稳定运营后可借助公募REITs或大宗交易退出 [8][9] - **政策推动多层次REITs市场建设**：监管构建“不动产私募基金+持有型ABS+公募REITs”体系，2024年推出的权益型持有型不动产ABS作为“Pre-REITs”工具降低了证券化门槛，2025年以来发行显著提速 [14] - **机构配置需求存在空间**：在“资产荒”与低利率环境下，优质运营型不动产配置价值凸显，头部险企的不动产配置占比普遍仅为1%-3%，远低于30%的监管上限 [14] 主要运营商格局与表现 - **内地房企运营商**：项目数量多、布局广，积极拓展轻资产管理输出，2025年上半年零售物业销售额同比增长12%-21%，租金收入（除大悦城因资产出表）增长5%-17% [5][66][74] - **港资开发商**：项目数量少、扩张审慎，集中于核心城市重点地段，主打重奢产品，2025年上半年销售额与租金收入同比大体持平，增长乏力，单店平均租金收入约5亿元，约为内地中高端定位企业的3-4倍 [5][66][73][74][77] - **传统百货企业**：依托国资背景区域深耕，培育高端零售项目（如SKP、杭州大厦），但模式难以异地复制，普遍呈现“一企一店”格局 [5][66][82] - **资产管理公司**：以外资凯德为例，通过私募基金与REITs联动打通“募投管退”全链条，在中国运营约42家购物中心，总市值预计超800亿元人民币 [84][85]

招聘岗位概览 - 招商银行研究院正在招聘三个研究岗位：宏观研究岗、资本市场研究岗（大宗商品市场）和区域研究岗 [1][9][16] - 所有岗位的所属机构均为招商银行研究院，工作地点主要在深圳市 [7][14][20] - 各岗位的应聘截止日期不同，宏观研究岗与大宗商品研究岗截止至2026年4月5日，区域研究岗截止至2026年2月22日 [7][15][20] 宏观研究岗 - 岗位核心职责是深度研究国内实体经济与宏观政策，进行前瞻性研判并撰写报告，同时需迭代更新分析框架 [3][4] - 研究服务范围广泛，需承接行内外课题，并向行内及客户提供培训、会议、路演等服务以推动研究成果应用 [4] - 岗位要求经济学或金融学硕士及以上学历，博士优先，并需具备3年以上金融机构、智库或学术机构的宏观研究经验 [5][6] - 候选人需具备成体系的宏观经济研究框架，熟练使用R、MATLAB等数据分析工具，并拥有优秀的逻辑思维与沟通能力 [6] 资本市场研究岗（大宗商品市场） - 岗位聚焦于研究原油、铜等重要大宗商品品种的投资机会与风险，需搭建研究框架并形成资产配置建议 [9][11] - 工作要求开展具有前瞻性和全局性的专题深度研究，并向行内部门提供买方研究服务，推动投研成果落地应用 [11] - 岗位要求硕士及以上学历，经济学、金融学专业优先，并需在期货、基金、理财子、资管或券商等机构的研究岗有3年以上经验 [12][13] - 优先考虑具备海外研究或财富管理研究经验的候选人，并要求其拥有独立的自上而下研究能力和出色的表达能力 [13] 区域研究岗 - 岗位职责包括开展区域比较与产业研究，围绕长三角、粤港澳大湾区、成渝等重点区域撰写深度报告，为决策提供支持 [16] - 研究领域涵盖地方政府投融资、新型城镇化、全国统一大市场建设、国资国企改革及区域产业升级与转移等重大政策专题 [16] - 岗位要求硕士及以上学历，具备经济金融和理工复合背景者优先，并需拥有三年以上券商、基金、银行、咨询或政府等部门的研究经验 [18][19] - 候选人需掌握区域经济或产业研究的理论与方法，熟练使用统计分析工具，并具备优秀的数据分析、文字表达及沟通协调能力 [19]

海外宏观策略：美国经济与资产配置 - 美国经济表现稳健，就业市场强化正向循环，周频首次申领失业金人数回落至19.9万，职位空缺率稳定在4.6% [2] - 市场宽松交易受挫，美债利率与美元反弹，黄金高位回落，人民币在年底结汇潮推动下升值，在岸汇率突破7.0整数关口 [2] - 美股方面，上周标普500指数下跌1%，纳斯达克指数下跌1.5%，中期估值偏高，AI泡沫担忧和变现压力问题仍存，维持标配，若市场出现10%-20%回调可考虑加大配置，配置上建议在科技股外关注材料和工业板块 [2] - 美债方面，在降息周期背景下利率中枢趋于下行，短债优势凸显，建议维持对2-5年美债的配置 [3] - 美元方面，在博弈美联储新任主席背景下预计仍处下行期，但美国经济在财政货币“双宽松”支撑下仍有相对优势，预计2026年呈现“先抑后扬”走势 [3] - 人民币方面，考虑到中美利差倒挂收敛、出口强劲、结汇意愿回升，维持温和升值观点，但短期升值速度较快已与美元及利差背离，预计后续升速将放缓 [3] - 黄金方面，近期地缘政治冲突或使其获益，考虑到美联储降息持续推进及央行购金趋势，预计牛市将继续，未来或有望上碰5,000美金整数关口 [3] 中国宏观策略：经济与政策 - 经济景气度逆季节性走高，2025年12月制造业PMI回升0.9个百分点至50.1%，自3月以来重回扩张区间，非制造业PMI回升0.7个百分点至50.2%，新订单指数创年内新高 [5] - 内需方面，12月汽车零售量降幅扩大，30大中城市新房成交下降26.7%但降幅较11月收窄6.4个百分点，样本33城二手房成交均价同比下降17.4%，元旦假期全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元，分别增长2.6%和3.1% [5] - 外需方面，出口动能短期边际走弱，12月最后一周港口货物吞吐量25662万吨、集装箱611万箱，环比分别下降0.8%和1.5%，但12月平均货物和集装箱吞吐量同比增速分别为1.1%和7.8%，显示机电等产成品出口景气度仍高 [6] - 政策方面，发改委提出加快推动消费、投资等领域系列政策，包括优化实施“两新”政策，扩大大规模设备更新覆盖范围，优化汽车、家电等重点消费品补贴，明确将安排超长期特别国债资金实施“两新”政策，已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元 [6] 中国债券市场 - 上周债市多空因素共振，利率窄幅波动，利空在于12月制造业PMI超预期回升，利好在于债基赎回费率要求放松，新规改为“机构持有30天以上、个人持有7天以上可另行约定” [7] - 前瞻来看，预计国债利率曲线维持陡峭，债市短期震荡略偏弱，10年国债利率中枢持稳略上行，主要波动区间1.65%-2.0%，通胀修复温和，“灵活高效”的降准降息仍可期，但股债比价向股市倾斜 [7] - 策略上，维持中短期品种配置，长久期品种需重视赔率，待利率上行至区间上沿后逐步介入，关注固收+产品的配置机遇 [7] 中国股票市场 - 上周A股交易三日，上证指数震荡微涨0.13%，自12月下半月以来市场延续上行，近期行情强势源于人民币快速升值及A500 ETF带来的千亿级增量资金入场 [8] - 展望后市，短期需警惕年末资金冲量效应消退及1月年报预告“暴雷”风险，中期维持偏乐观判断，春季行情胜率峰值通常出现在2月，建议逢回调积极布局 [9] - 结构层面，上周周期板块涨0.65%，成长板块跌0.22%，金融板块跌0.43%，消费板块跌1.43%，配置可关注AI产业驱动的科技股、出海高端制造业及相关上游原材料 [9] - 港股方面，元旦后首日恒生指数上涨2.76%，恒生科技指数涨4.00%，近期强势或与人民币快速升值有关，中期维持看多，结构上看多科技、高端制造及关联原材料，港股红利资产股息率显著高于A股 [9]

美国宏观与市场 - 美国三季度实际GDP环比年化增速达4.3%，结构呈现K型分化：消费增速3.5%，其中服务（3.7%）和非耐用品（3.9%）消费加速，耐用品（1.6%）低迷；投资增速-0.3%，设备（5.4%）和知识产权（5.4%）投资受益于AI预期，建筑（-6.3%）和地产（-5.1%）投资受高利率拖累；出口增速8.8%，进口增速-4.7% [2] - 亚特兰大联储预测四季度实际GDP环比年化增速为3.0%，其中消费增速2.7%，投资增速7.0%，出口增速6.6%；但需关注居民储蓄率从4月高点回落1.5个百分点至9月的4.0%，以及设备投资增速（-2.4%）意外转负可能预示AI资本开支扩张边际走弱 [3] - 市场运行宽松交易，美债利率震荡，黄金上涨创新高，美元下行，人民币离岸汇率一度突破7.0关口 [3] - 美股上周标普500指数上涨1.4%，纳斯达克指数上涨1.3%；中期估值偏高，AI泡沫担忧和变现压力存在，维持标配，若市场回调10-20%可考虑加大配置；行业配置建议适度分散，关注科技、材料和工业板块 [4] - 美债在降息周期下利率中枢趋于下行，短债确定性优势凸显，建议维持对2-5年期美债的配置 [4] - 美元在美联储降息预期下近期仍处下行期，但美国经济有相对优势，预计2026年将呈现“先抑后扬”走势 [4] - 黄金在美联储降息、央行购金及地缘政治不确定性支撑下，牛市或将继续，未来有望上碰5,000美元整数关口 [5] 中国宏观与政策 - 内需方面，12月前四周30大中城市新房和样本12城二手房成交分别下降27.4%和25.8%；样本35城二手房均价为10,217元/平，较年初累计下跌18.1% [6] - 11月工业企业利润同比下降13.1%，连续两个月负增长，累计增速降至0.1%；11月营收利润率5.65%，处于偏低水平；11月末工业企业应收账款平均回收期为70.4天，同比增加3.7天 [7] - 结构上，下游消费品制造业利润降幅较大，半导体、电子元器件等高技术制造业利润增长加快，中游设备制造业利润保持稳健 [7] - 外需方面，本月第三周港口货物吞吐量25,870万吨，环比回落1.4%，集装箱吞吐量620万箱，环比下跌5.9%；但本月平均集装箱吞吐量同比增速高达9.4%，优于货物吞吐量1.7%的同比增速；上周出口集装箱运价指数报1,147，环比上涨2.0%，欧洲航线环比上涨3.1% [8] - 财政政策方面，2026年将继续实施更加积极的财政政策，预计“前两本账”财政支出规模或达43万亿元，较2025年增加1.6万亿元；预计2026年政府债券净融资规模达14.65万亿元，创历史新高；将进一步提高民生类支出比重 [9] - 货币政策方面，未来将更加体现“总量适度、结构宽松”的特征；政策操作强调“促进社会综合融资成本低位运行”和加强对扩大内需、科技创新等重点领域的金融支持 [10] - 上周债市1年期和10年期国债利率分别收于1.29%和1.84%；预计10年期国债利率中枢持稳略上行，主要波动区间为1.65%-2.0% [10][11] 中国股票市场 - A股上周上证指数上涨1.9%，创业板指上涨3.9%，成长风格强势；行情受人民币升值及A500ETF年末冲量带来增量资金驱动 [11] - 短期需警惕年末资金冲量效应消退及1月年报预告期业绩暴雷风险；中期看，流动性宽松是重要驱动力，人民币升值提升资产吸引力，有助于外资回流；整体短期或有震荡，中期仍偏乐观 [12] - 结构层面，高景气的科技板块仍是行情主线，维持科技为矛、红利为盾、消费为辅的配置建议 [13] - 港股上周恒生指数上涨0.50%，恒生科技上涨0.37%；中期看，港股业绩有望上行，美联储降息周期延续，南向资金持续流入，维持看多 [13] - 结构上，继续关注红利资产，港股通高股息指数当前股息率6.6%仍具吸引力；恒生科技中期维持看多，因估值较A股、美股科技折价，且受益于AI产业催化与美联储降息预期 [13]

美股表现的核心驱动力 - 今年以来，弱美元与强美股并存，美元指数下跌幅度超过9%，而标普500指数上涨14% [4] - 美股的强劲表现是宏观周期与产业变革共振的结果，美元周期性走弱营造了友好的估值环境并改善了跨国企业盈利预期，而人工智能浪潮提供了产业支撑与远景 [2][11] 宏观驱动力：美元回落的提振作用 - 美股企业营收高度国际化，标普500指数约有四成的营收源自美国以外，2024年国际营收敞口占比达到41% [13] - 信息技术行业对国际营收的占比最大，有59%的营收来自美国以外，其次是材料和通讯服务行业 [16] - 美元贬值通过汇兑收益、价格竞争力提升和非美经济走强三个渠道增厚企业盈利，美元指数下跌10%约带动标普500营收多增2-3% [2][28] - 美元走弱往往伴随流动性宽松和风险溢价下降，推升股票估值 [2][29] 产业驱动力：AI的强劲现实与潜在风险 - 当前美股AI未达到泡沫，但正在形成的过程中，美股估值偏高但基本面仍强劲 [2][39] - Scaling Law是支撑AI基本面的核心逻辑，正经历参数缩放、数据缩放和推理侧缩放三阶段演进 [49] - 需求端增长态势强劲，麦肯锡预计到2030年全球数据中心将需要6.7万亿美元资本支出以满足算力需求，英伟达CEO指出当前实际计算量需求比一年前预期高出100倍 [50] - 供给端面临硬约束，国际能源署预计2030年全球数据中心用电量较2024年翻倍，供不应求格局有望持续 [56] - 科技巨头资本开支正从现金流驱动转向债务驱动，2025年三季度四大云服务厂商资本支出合计973亿美元，同比增长65%，预计2025财年资本支出超过3600亿美元，同比增速超过58% [58] - 新兴云厂商债务风险较高，例如甲骨文和CoreWeave的负债权益比超过4倍，2025年三季度CoreWeave的CAPEX/EBITDA高达391% [59] 美股投资展望与配置建议 - 展望未来，美股将从盈利+估值双轮驱动切换为盈利单轮驱动，上涨斜率趋缓 [3][79] - 盈利端，美元贬值的增厚效应将趋于减弱，AI仍是盈利增长的核心支撑，分析师预测标普500指数2025年盈利同比增长11.8%，2026年增长14.2% [3][67] - 估值端，美股估值已处于高位，标普500前瞻市盈率超过23倍，继续扩张的空间有限 [3][74] - 建议对美股标配，赚取盈利增长收益而非博弈估值扩张，并根据估值和基本面变化动态调整配置 [3][79] - 结构方面，应选择盈利增速相对估值更具优势的方向，科技股仍是主要配置方向 [3][81] - 行业板块上，信息技术和材料行业相对较优，信息技术是AI浪潮核心受益者，材料行业具备抗通胀属性可分散风险 [3][82] - 美股AI产业链业绩兑现遵循从上游向下游传导的规律，上游算力芯片业绩和股价增长幅度大，下游应用层内部分化严重 [85]

文章核心观点 - 展望2026年，中国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征，财政货币政策将保持积极适度宽松 [1][2][3] - 资本市场方面，预计A股将迎来业绩和资金双重驱动的慢牛行情，成长风格继续占优；债券市场则趋向震荡，利率中枢小幅上行；人民币汇率有望小幅升值 [4][7] - 大类资产配置建议增配权益资产，尤其是A股、港股及成长与科技板块，同时重视结构性机会 [6][90][91] 宏观经济与政策展望 - **海外经济与政策**：预计2026年海外经济延续“美强欧弱”格局，美国经济平稳增长，美联储或降息3次至3%附近；欧洲复苏动能边际衰减；日本或陷入“滞胀”，央行可能被迫加息，引发全球流动性冲击 [1] - **中国经济增速**：作为“十五五”规划开局之年，2026年中国实际GDP增速预计为4.8%，名义GDP增速为4.3% [2][5] - **三驾马车预测**： - 美元计出口增速预计为5%，韧性源于国际经贸斗争边际缓和与产业链韧性 [2] - 社会消费品零售总额增速有望上行至4.5%，得益于提振消费政策 [2][5] - 固定资产投资增速预计修复至1.8%，其中基建投资增长6.5%，制造业投资增长4.6%，房地产投资下降13.6%但跌幅收敛 [2][5] - **物价水平**：CPI通胀预计为0.5%，PPI通胀为-1.4%，供需结构改善推动物价温和修复 [2][5] - **财政政策**：更加积极，目标赤字率或维持在4.0%的高位（对应赤字规模5.85万亿元），广义赤字率9.7%（对应财政总量资金安排43万亿元），支出结构凸显“投资于人” [3] - **货币政策**：适度宽松，预计OMO利率调降1次10bp至1.3%，降准1次50bp，并增加国债净买入以支持重点领域 [3][5] 固收市场展望与策略 - **利率债**： - 2025年10Y国债利率年均值为1.74%，较前一年下行48bp，走势在1.6-1.9%区间窄幅震荡 [8] - 展望2026年，10Y国债利率中枢预计小幅升至1.8%，主要运行区间在1.65-2.0%，收益率曲线趋于陡峭 [13][17][20] - 利率上行有顶，难破2.0%，因有增量资金支撑、资产比价限制及央行可能干预平抑波动 [22] - 策略建议主要持有中短期品种，长久期品种介入需重视赔率，可运用杠杆+波段策略增厚收益 [29] - **信用债**： - 2025年信用债利率中枢下移，利差先收窄后走阔 [30][31] - 展望2026年，预计信用债市场区间震荡，信用利差收窄趋势放缓，5年以下中短久期相对占优 [34] - 策略上以中短久期品种为底仓，抓住高等级、中长久期品种波段机会，短久期品种可把握信用下沉票息机会 [39] - **固收产品**： - 2025年各类固收产品年化收益率处于近十年偏低水平，含权债基表现领先 [40] - 展望2026年，纯债类产品收益预期需继续下调，现金类产品年化收益或趋近于1% [40] - 建议在底仓配置基础上，增加对“固收+”等多元策略产品的配置，如+量化中性、+权益指数增强、+多资产/多策略等 [41] 权益市场展望与策略 - **A股大盘**： - 2025年A股在全球流动性宽松与AI浪潮推动下迎来牛市，大盘从3000点附近最高攀升至4000点上方，行情主要由估值扩张驱动 [42] - 展望2026年，A股有望迎来业绩和资金双重驱动的慢牛行情 [43] - **业绩驱动因素**： - “反内卷”政策落地修复价格—利润传导机制，预计上证指数利润增速或修复至10%左右 [44] - 中美关系趋缓有望带动出口链企业盈利修复 [48] - 科技与高端制造（如电子、计算机、通信）仍是业绩核心引擎，2025年三季度科技板块盈利增速达26% [48] - **资金驱动因素**： - 美联储降息周期有助于人民币汇率企稳，吸引跨境资本回流 [51] - 居民资产配置在资产荒背景下向权益类资产倾斜 [54] - 中长期资金入市提供持续增量，如公募基金持有A股市值要求每年至少增长10%，大型险企每年新增保费的30%投资于A股 [56] - **估值与政策**：当前A股估值虽偏高（万得全APE十年分位数82%），但政策环境友好，牛市延续具备历史规律支撑（平均持续24-28个月） [56][57][61][62] - **A股结构**： - 预计成长风格继续占优，小盘风格优势缩小 [66] - **科技板块**：作为投资主线，具有高景气（电子行业前三季度净利润增38%）、高估值（科创50市盈率153倍）、高拥挤（公募基金TMT仓位近历史高位）特征，建议沿中国制造业优势、AI应用、国产替代三条逻辑链挖掘机会 [70][71][72] - **消费板块**：估值与景气度双低，可作为辅助配置，赔率较高 [72] - **红利板块**：可作为长期稳健底仓，中证红利股息率超4%，相较于债券利差优势明显 [72] - **A股策略建议**：权益结构上，科技为主，消费为辅，红利为底仓；产品上可关注科技行业基金、消费行业基金、红利低波基金、小盘股基金及指数基金 [75] - **港股市场**： - 2025年恒生指数跑出相对收益，南向资金净流入约1.3万亿元 [77] - 展望2026年，港股慢牛有望延续，恒生指数中枢或抬升至29000点，波动区间23000-33000点 [77] - 结构配置上，红利板块作为防御“盾”（港股通高股息指数股息率5.7%），科技板块作为进攻“矛”（恒生科技市盈率22倍，估值合理） [79][80] 汇率市场展望 - 2025年人民币汇率“先抑后扬”，截至12月15日在岸汇率升值3.5% [83] - 展望2026年，美元兑人民币汇率中枢有望从7.20升至7.0，波动区间6.9-7.2 [84] - **升值驱动因素**：中美货币政策分化（美降息中降息减速）、稳汇率信号延续、结汇意愿上升、中美经贸摩擦缓和、股汇联动效应 [84][86][87] 大类资产配置策略 - **2025年回顾**：境外股债双牛，境内股强债弱；黄金年涨幅达64.0% [88][90] - **2026年展望与配置建议**： - **境内资产**：适当加大A股与港股配置力度，A股相较于中债配置吸引力更强；国内债市趋于震荡，纯债回报或进一步下行 [90] - **境外资产**：美债确定性较高，美股和黄金可适当配置；跨境比较中，A股/港股处于流动性驱动上行阶段，更具优势 [90] - **具体配置建议（未来6个月）**： - **中高配**：美元债、A股、A股和港股高股息、A股成长、港股-科技、人民币 [6][91] - **标配**：中国国债、信用债、可转债、美股、纳斯达克、A股消费、A股周期、黄金、美元、欧元、日元、英镑 [6][91] - **配置调整**：与2025年中期展望相比，上调了人民币、A股、A股成长、港股-科技的配置建议，下调了美元债的配置建议 [91]

海外宏观经济与政策展望 - 2026年海外经济延续“美强欧弱”格局，美国经济维持平稳增长，消费与投资受中期选举年财政支撑，出口受益于美国贸易政策，经济结构K型分化幅度边际收敛 [1] - 美联储立场或趋于鸽派，预计降息3次至3%附近，欧洲经济复苏动能边际衰减，日本经济或陷入“滞胀”，日央行或被迫加息，导致其主权债务风险发酵，全球流动性可能面临日元套息交易逆转冲击 [1] 2026年中国宏观经济整体展望 - 作为“十五五”规划开局之年，2026年中国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征 [2] - 从“三驾马车”看，美元计出口增速有望达5%，社零增速有望上行至4.5%，固定资产投资增速有望修复至1.8% [2] - 物价有望温和修复，CPI通胀预计0.5%，PPI通胀预计-1.4%，名义GDP增速相应上行至4.3% [2] 外贸：韧性仍存，结构向新 - 2025年1-11月以美元计出口同比增速5.4%，表现优于预期，得益于结构优化、成本优势及产业链重构驱动的内生性增长 [13] - 出口呈现“价缩量升”特征，价格下行受全球需求偏弱及国内供给侧成本下降驱动，中国制造成本曲线持续下移 [15] - 区域结构分化，1-11月对美直接出口同比下降18.9%，但对非美市场（新兴经济体与欧洲）同比增长9.6% [17] - 商品结构呈现“资本品升、消费品降”，通用机械设备与集成电路累计同比增速分别达6.5%和23.4%，“新三样”增速维持20.5%高增 [19] - 展望2026，出口有望继续保持稳健增长，全年增速或达5.0%，呈现前低后高态势，对美出口降速或大幅收窄 [22][23] - 2025年1-11月进口增速-0.6%，结构上外需强于内需，展望2026年进口增速或达1.0%，内需相关进口有望改善 [24] - 2025年1-10月BOP口径贸易顺差达6,546亿美元，同比增长70.7%，货物贸易顺差规模维持8,192亿美元历史高位，同比增长41.7% [25] - 展望2026，贸易顺差绝对额可能继续保持高位，但对GDP增长的拉动作用较2025年有所减弱 [28] 消费：政策托举，结构转型 - 2025年1-11月社零同比增速中枢为4.0%，高于2024年，但较疫情前9.3%左右的潜在增长趋势仍有明显缺口 [33] - 分主体看，居民消费增速基本企稳，但社团消费（政府与企事业单位消费）仅累计增长0.8%，成为拖累社零总量的主要因素 [36] - 结构层面，社零内部商品强于餐饮，“以旧换新”政策驱动的耐用消费品增速从6月累计11%回落至11月的5.6% [41] - 全口径人均消费支出修复优于社零，前三季度全国居民人均消费支出同比增长4.6%，持续高于社零增速1.1个百分点，服务消费成为核心支撑 [45] - 展望2026，社零增速预计为4.5%，将从“政策驱动”转向“服务引领+非国补修复”格局，政策重心可能向服务消费领域延伸 [49][50] 投资：增速放缓，结构优化 - **房地产投资**：2025年1-11月房地产投资同比下降15.9%，商品房销售面积7.9亿平、销售金额7.5万亿，同比分别下降7.8%和11.1% [51] - 展望2026，商品房销售面积增速预计-6.5%，降幅较2024年收敛2.2个百分点；房地产投资增速预计-13.6%，降幅较2025年收敛2.4个百分点 [65] - **基建投资**：2025年基建投资增长显著放缓，全年增速预计1.0%，1-11月全口径和狭义口径基建投资增速分别为0.1%和-1.1% [71] - 增长放缓主要受化债背景下地方财力不足制约，1-11月土地出让收入和相关税收合计同比下降8.7%，较2021年峰值下降47.9% [73] - 结构上呈现分化，信息传输、软件和信息技术服务业投资增长11.2%，表现显著好于传统基建 [78] - 展望2026，基建投资增速有望升至6.5%，增量资金或超2万亿，主要来自超长期特别国债、地方新增专项债及政策性金融工具撬动的配套融资 [81][87] - **制造业投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9%，低于2024年7.3个百分点，下半年受关税与“反内卷”政策影响加速下行 [90] - 展望2026，制造业投资积极因素增多，全年增速或上升至4.6%，受益于中美贸易不确定性减弱、政策支持力度提升及企业利润修复 [95] 工业生产与企业经营 - 2025年1-11月规上工业增加值同比增长6.0%，较2024年提升0.2个百分点，但PPI同比增速-2.7%，延续“量高价低”特征 [99] - 1-10月规上工业企业营业收入同比增长1.8%，利润同比增长1.9%，在连续三年下降后转正，产量增长是主要支撑 [102] - 重点行业“内卷式”竞争加剧，以新动能行业和私营企业为主导，2024年重点行业亏损额占比高达64.4% [102] - 7月以来“反内卷”政策密集出台，重点行业经营状况边际改善，营收利润增速回升，新动能行业产能利用率边际回升 [110] - 展望2026，工业生产有望保持稳健增长，预计全年增速5.5%，企业利润有望实质性修复，预计增速5% [113] 通胀：温和修复 - **CPI通胀**：2025年1-11月CPI通胀中枢为0，下半年在“反内卷”政策驱动下核心商品价格走强，10月转正 [115] - 政策是CPI回升主要驱动，家用器具、交通工具价格累计涨幅较2024年同期分别上升8.2、2.2个百分点，医疗服务价格上涨2.7% [117] - 展望2026，CPI通胀有望延续温和的结构性修复，全年中枢或在0.5%附近，服务类价格表现或强于核心商品 [125] - **PPI通胀**：2025年1-11月PPI通胀同比-2.7%，呈V型走势，下半年在“反内卷”政策推进下跌幅收敛 [126] - 展望2026，PPI通胀有望继续平缓修复，中枢或升至-1.4%，重点行业价格对PPI的拖累或收敛至1.2个百分点 [134] 中国财政政策展望 - 2025年财政总量空间达41.6万亿，目标赤字率突破至4.0%，赤字规模5.66万亿，较上年增加1.6万亿 [138] - 展望2026，财政政策将更加积极，目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿 [3][153] - 广义赤字率预计9.7%，较上年上行0.3个百分点，对应财政总量资金安排43万亿，较上年增加1.6万亿 [3][155] - 支出结构凸显“投资于人”，民生类支出占GDP的比重或提升至16.5%左右，较2025年提高约0.7个百分点 [167] - 将深化税制改革，保持合理宏观税负，2024年我国宏观税负（含社保）为21%，显著低于美日德法等发达国家 [170] 中国货币政策展望 - 货币政策将维持适度宽松立场，着重处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的平衡 [3][181] - 价格上，OMO利率或调降1次10bp至1.3%，利率比价关系更趋合理 [3] - 数量上，或降准1次50bp，增加国债净买入，结构上或继续扩面降价，加力支持重点领域 [3] - 2025年货币政策操作表现为“价格适度，数量宽松”，央行调降OMO利率10bp，降准1次50bp释放约1万亿长期资金 [176] 资本市场与大类资产展望 - 境内市场：流动性宽松如遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上，成长风格占优；债市或低位波动，10Y中债利率中枢或小幅上行至1.8% [4] - 境外市场：宽松交易成为主导逻辑，10Y美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股、港股继续上涨 [4] - 汇率与商品：美元运行中枢99，人民币小幅升值至7.0，伦敦金价中枢有望升至4,500 [4]