海外经济：稳步扩张 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期收敛至2次（约50bp）。 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速为2.4%，实现转正。其中个人消费（PCE）增 速达到3.6%，基本走出了关税恐慌；私人投资（不含库存）增速达到2.7%，主要来自设备（7.1%）及知识产 权（5.3%）分项的贡献，地产（-3.0%）及建筑（-1.7%）则在高利率压制下转向收缩。 就业市场依然稳健，失业水平保持低位。周频首次申领失业金人数回落至22.7万，仍处相对低位。基于当前数 据推测，5月失业率水平或位于4.1-4.3%区间，与前值基本持平。 进口商承担大部分关税影响，通胀上行幅度仍然可控。根据最新权威学术研究，截至5月14日，关税的通胀效 应仅表现为进口商品价格上涨约2%。如无意外，下半年美国通胀中枢将稳定在3%附近，不会无序上行，但也 无法实现美联储2%目标。 "漂亮 大法案"进展良好，叠加马斯克宣布回归主业，美国财政整顿的首次尝试似乎已经失败。周频财政赤字 额达到$919亿，大幅超出季节性水平。2025财年美国赤字水平将继续处于高位。 基于"双目标"及经济、财政形势推演，美联储并无大 ...

一、美债利率上行的原因 美东时间5月21日，美债利率全线上升，10年期美债利率突破4.6%，30年期美债利率突破5.0%，我们对此点评 如下： 第一，20年期美债拍卖结果较差，这是利率上行的导火索。 20年期美债最终得标利率为5.05%，相较4月高出 约20BP，也是自2023年11月以来首次突破5.0%整数大关，投标倍数同样出现了明显下滑。 第四，美国经济硬数据稳健，市场对通胀存在担忧，叠加美联储在降息问题上维持定力，基本面和货币政策对 利率偏空。 二、美债策略展望：短期波动不改震荡趋势，配置中短久期美债，回避长债 短期来看，上述利空因素可能将继续发酵，利率存在进一步冲高的风险，但美国评级下调等因素偏短期，影响 预计难以持久，同时美国经济在关税和通胀背景下仍有压力，认为美债利率不具备持续大幅上行的条件，维持 利率宽幅震荡的观点不变。考虑到美债票息收益可观，仍值得配置，建议维持中短久期美债的配置，以票息策 略为主，长久期债券建议回避，若10Y国债利率上升至4.7%-5%区间，可能是一个较好的配置窗口。 -END- 本期作者 陈峤 资本市场研究员 chenqiao426 @cmbch ina .com 刘东亮 ...

作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | | --- | --- | --- | | 回顾 | 近1月 | 2025 年以来 | | 固收产品 | 含权债基>短债基金>高等级同业存单指基金 | 含权债基 > 高等级同业存单指基 > 短债基金 | | 收益回顾 | >中长期债基> 现金管理 | >现金管理>中长期债基 | | | 近一个月资金面进一步转松,中美关税大幅 | 1月偏强震荡，2月-3月中旬债市大幅回 | | 债市回顾 | 缓和、提升市场风险偏好,长债利率有所回 | 调，4月初债市快速走强后转为偏强震荡，5 | | | 升,短端利率相对稳定。 | 月中旬以来转为偏弱震荡。 | | 行业事件 | 1、中国证监会近日公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。 | | | 跟踪 | | | | 展空 | 短期(1个月维度) | 中期(3-6个月维度) | | | -同业存单:预计利率偏强震荡。 | | | | 明显,私人部门融资需求偏弱;宏观政策兼 | 近期经济金融数据显示国内低通胀特征依然 | | | 顾积极有为和定力,"超预期"政策出台必 | | | 债市展望 | - ...

资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 直面关税逆风，4月我国经济平稳增长，呈现三个特征。一是外需保持高增，内需积极接棒。 4月人民币计价 出口金额同比增长9.3%，增速仍高于投资和消费。出口高增源自转口贸易和非美贸易伙伴需求韧性，中美双 边贸易收缩的拖累低于预期。投资和消费以高质量增长的确定性积极应对关税变局的不确定性。 二是新旧动 能转换加速。 4月装备制造业和高技术制造业支撑作用持续增强，新质生产力相关的3D打印设备、工业机器 人、新能源汽车等产量均同比增长四至六成。与此同时，一季度房地产业增加值占GDP比重继续回落，4月房 地产投资加速收缩。 三是供需格局尚未实质性转变，物价低位运行压力持续存在。 4月供给增速仍好于内需， 叠加能源价格拖累加剧，CPI、PPI通胀分别为-0.1%、-2.7%。 5月19日，国家统计局发布4月份国民经济运行数据。供给端，4月全国规上工业增加值同比增长6.1%（预期 5.2%），服务业生产指数当月同比增长6%。需求端，4月固定资产投资累计增长4%（预期4.2%），其中，基 建和制造业累计增速分别为10.9%（预期10%）和8.8%（预期9% ...

海外策略：境外市场风险偏好回暖 美国经济稳步扩张，失业率保持低位，通胀继续软化但仍然面对关税压力，市场对美联储降息的预期持续收 敛。 继Q1私人部门（剔除库存、政府购买、净出口）实际GDP环比年化增速录得3%之后，亚特兰大联储GDPNOW 模型指向Q2美国经济保持稳步扩张态势，实际GDP环比年化增速达到2.5%；4月失业率保持在4.2%，连续一年 于4.0-4.2%区间低位震荡，最新周频首次申领失业金人数稳定在22.9万，同样未见上行趋势；4月美国CPI通胀 超预期回落至2.3%，但未来仍然面临关税压力，下半年读数可能稳定在3%附近。 最新形势指向"胀"的压力仍然远大于"滞"，市场对美联储降息的预期持续收敛，从此前的峰值5次（约125bp） 降至当前的2次（约50bp），与我们预期相符，我们基本认可当前市场对美联储降息的判断。 本周由于中美贸易谈判取得积极成果，境外市场风险偏好回暖，美债利率小幅反弹，美元先涨后跌，人民币升 值，黄金快速回落。 美股方面，上周美股上涨，主要受到中美贸易紧张局势缓解以及通胀数据表现温和的积极影响。中美经贸会谈 取得积极成果，将对美股市场产生显著的正面推动作用，将大幅缓解市场此前对 ...

宏观：通胀读数或已触及年内低点 - 4月美国CPI通胀数据超预期回落，CPI同比增速降至2.3%（市场预期2.4%），环比增长0.2%（市场预期0.3%），核心CPI同比增速维持在2.8%（市场预期2.8%），环比增长0.2%（市场预期0.3%）[1][3] - 就业市场降温，"劳工荒"缓解，3月美国职位空缺率降至4.3%，为本轮最低值，2-4月服务业时薪环比增速连续3个月稳定在0.2%，4月服务业时薪同比增速回落至3.6%，非房服务通胀回落至3.1%[6] - 大量新屋竣工缓解"住房荒"，4月美国住房服务通胀降至4.0%，未来仍有约1.0pct回落空间[10] - 高价修复供给缓解"鸡蛋荒"，4月美国蛋类价格环比回落12.7%，同比增速降至49.3%，食品价格环比回落0.1%，同比增速降至2.8%[12] - 车辆保险通胀逐步回归合理区间，4月车保价格环比上升0.6%，同比增速回落至6.4%，连续第2个月低于10%[12] - 如无关税冲击，美联储有望年内将通胀稳定至2%水平，但受关税影响，4月通胀读数可能已触及年内最低点，下半年通胀水平或保持在3%附近[12][13] 市场反应与预期 - 市场对CPI数据反应平淡，美国国债收益率涨跌互现：2年期下跌1.0bp至4.00%，5年期下跌1.2bp至4.10%，10年期下跌0.7bp至4.47%，30年期上涨0.1bp至4.91%，收益率曲线小幅陡峭[15] - 美元指数下跌0.8%至100.976，美元兑换离岸人民币汇率维持在7.20附近[15] - 美股三大指数涨跌互现：标普500收涨0.72%，纳斯达克收涨1.61%，道琼斯指数收跌0.64%[15] - 受益于中美关税谈判进展，市场对2025年降息预期收敛至53bp（约2次），下次降息时点预期推迟至9月[14] 投资策略 - 长端美债进入"击球区"，当前5年期及10年期国债收益率已对经济构成较强限制性，可能引发转鸽交易[2][15] - 美元完成技术性反弹，再次具备做空价值，长端利率见顶回落将拖累美元，关税形势缓和可能带来长端利率更大回落[15][16] - 特朗普团队收窄贸易逆差的决心未动摇，未来协议可能包含部分国家货币对美元有序升值的条款[16]

2025年5月12日，中美联合发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（下称《声明》）。资本市场反响热烈，恒 生指数大涨3%，人民币升破7.2关口。 一、双边关税：超预期大幅下行 结合双方信息，此次中美主要达成了三方面共识。 资料来源：招商银行研究院 二是双方同意设立中美经贸磋商机制， 定期在中、美或第三国开展对话，重点解决供应链安全、数字贸易规 则等议题。 三是达成部分产业共识， 美中双方已就五到六个具有战略意义的产业链供应链脆弱环节达成初步共识，如医 药和钢铁等行业，美国将在这些领域寻求供应链独立性，并优先从盟友国家获取稳定供应。 一是双边关税超预期大幅下行。美国方面，4月2日后对华加征的额外关税大幅降至10%， 还有24%的关税将 在"解放日"后的90天内暂停实施。如此一来，5月14日后，美国对华对等关税将由125%降至10%，此部分"基础 关税"或长期保留。叠加2-3月累计加征的20%"芬太尼"关税，特朗普2.0时期对华加征的关税将降至30%。特朗 普政府在对等关税的实施上对所有国家"一视同仁"，对中国也按下了暂停键。加上特朗普1.0时期所加征的关 税， 当前美国对华平均关税为42.7%。 结合各方信息研判 ...

海外策略：美国经济平稳，美联储按兵不动 美国经济趋势上保持平稳，未来可能受到中美贸易谈判超预期支撑。 一是经济稳步扩张。 亚特兰大联储 GDPNOW模型预测Q2实际GDP年化增速达到2.3%，延续了Q1的平稳增长态势，其中私人消费增速达到3.3%， 剔除库存后的私人投资增速达到3.6%，结构上仅地产及建筑投资在长端利率上行压制下小幅萎缩，其余分项 均在扩张。 二是就业依然稳健。 4月美国新增非农就业人数（17.7万）超出市场预期，失业率稳定在4.2%，已 于4.0-4.2%区间震荡一年之久，周频首次申领失业金人数22.8万，较前值回落1.3万。值得注意的是，当前职位 空缺率（4.3%）已经降至本轮周期最低点，随着空缺职位的消耗，失业率可能向上突破前期箱体。中美贸易 谈判进展超预期，叠加"硬数据"持续给力，美国经济或已在预期层面越过谷底。 美联储于5月议息会议按兵不动，且未提供任何前瞻指引，继续强调政策路径将取决于未来形势。市场对美联 储降息的预期持续降温，年内降息预期收敛至3次合计75bp，首次降息时点7月。考虑到失业率的潜在上行趋 势，以及长端利率的震荡区间，我们认为当前市场预期基本理性。 由于美国经济、就 ...

宏 观 专 题 宏 观 点 评 实体经济 "开门红"超预期——中国经济数据点评（2025年一季度及3月） （点击查看） 政策托举商品通胀——中国物价数据点评（2025年3月） （点击查看） 政策研究 机构观点 宏观经济研究 "抢出口"尾声——进出口数据点评（2025年3月） 海外宏观 短暂的平静——美国CPI通胀数据点评（2025年3月） （点击查看） （点击查看） 资资资资资本本本本本市市市市市场场场场场月月月月月报报报报报 固收产品 债市偏强震荡，择机布局中长期债基（2025年4月） （点击查看） 资资资资资本本本本本市市市市市场场场场场快快快快快评评评评评 美国科技股再遭重创，美股底在何方？ （点击查看） 如何看待关税压力下股债市场剧烈波动 （点击查看） 行 业 深 度 资本市场研究 行业研究 行 业 点 评 医药工业数智化转型加速，AI技术深度赋能开启新征程 （点击查看） 政策积极有为，A股保持稳定——宏观与策略周度前瞻（2025.04.28-05.02） （点击查看） 关税主导预期，关注政策对冲——宏观与策略周度前瞻（2025.04.21- 04.25） （点击查看） 关税冲击暂缓，市场波动延续—— ...

一、CPI通胀：同比持平，核心支撑 4月CPI通胀同比-0.1%，环比为0.1%。从分项看，核心CPI通胀稳定形成支撑，能源通胀的拖累增大。 图1：能源对CPI通胀的拖累加大 4月CPI通胀-0.1%，持平于前值，高于市场预期（-0.3%）；PPI通胀-2.7%，低于前值（-2.5%），略好于市场 预期（-2.8%）。 资 料 来 源 ： M a c r o b o n d ， 招 商 银 行 研 究 院 食品价格在供给偏紧的支撑下由跌转涨。 食品价格环比上涨0.2%，同比降幅收窄1.2pct至0.2%。一方面，季节 性供给减少支撑部分分项价格上涨，包括部分地区进入休渔期使水产品价格由下跌0.2%转为上涨1.2%，由于 处于新果上市初期阶段，供给较少，鲜果价格环比上涨2.2%；另一方面，关税反制扰动食品进口，牛肉价格 环比涨幅扩大3.4pct至3.9%。猪肉、羊肉、鲜菜、蛋类价格也在需求改善的拉动下由跌转涨或跌幅收窄。 能源 方面， 全球经贸局势动荡影响下，4月国际油价跌幅走阔，国内成品油价随之下调，交通工具用燃料价格环比 下跌2.0%，同比降幅扩大4.5pct至10.2%。 图2：在供给偏紧与需求改善支撑下 ...