海外宏观策略：美国就业与市场 - 美国就业出现边际回暖信号，首次申领失业金人数意外下行至19.1万，持续申领人数下行至193.9万，趋势见顶回落 [2] - 上周标普500指数上涨0.3%，市场预期美联储将在未来一年内将联邦基金利率逐步下调至3.0%-3.5%区间，强劲盈利基础和宽松货币政策构成短期关键支撑 [2] - 美股中期估值偏高，AI泡沫担忧和变现压力问题仍然存在，未来市场将在高估值、降息、AI变现之间反复博弈，盈利增长仍是核心支撑但估值上升空间收窄 [2] 海外资产配置观点 - 对美股维持标配，收益预期或将回落至与盈利增速相匹配，若市场出现10%-20%回调，估值将回归合理区间，配置上建议在科技股之外关注材料和工业板块 [2] - 美债短期利率可能维持4.1%上下窄幅震荡，中长期美联储宽松基调不变，利率中枢预计下移，建议维持对2-5年期中短久期美债配置 [3] - 美元面临阶段性回落压力，主因美国失业率可能继续上行及哈赛特若提名美联储主席将定价更快降息，预计美元回落幅度不大，大概率维持在96-101震荡区间 [3] - 人民币预计维持升值形态，因中美利差倒挂格局或收敛、市场结汇意愿上升且积累较多待结汇头寸、年底企业集中结汇高峰期以及美元存在回落压力 [3] - 黄金短期仍处震荡调整期，中长期预计维持上涨走势，支撑逻辑为美联储降息周期重启及央行购金趋势未逆转 [4] 中国宏观策略：内需、外需与政策 - 内需方面房地产成交量价持续承压，12月第一周30大中城市新房和样本12城二手房成交量同比分别下降34.2%和31.9%，样本33城均价为10,326元/平，年初至今累计跌幅达17.2% [6] - 外需方面出口动能整体仍具韧性，11月平均货物吞吐量同比增5.7%，集装箱同比增10.2%，其中集装箱表现明显好于货物，反映机电等产成品出口中期景气度仍佳 [6] - 政策层面强调新型城镇化是扩大内需和促进产业升级的重要载体，“十五五”时期仍有较大发展空间，预计政策将在人的全面发展、城市品质提升和产业聚集升级方面发力 [7] - 货币政策方面，央行采取“收短放长”策略调控资金面，12月将有10,000亿3个月期和4,000亿6个月期买断式逆回购到期，另有3000亿MLF到期，预计将续作并适量投放短期资金以维护资金面平稳跨年 [7] 中国债券市场 - 本周债市波动加大，收益率曲线陡峭化上行，10年、30年国债收益率分别较上周上行1bp和7bp至1.85%和2.26% [7] - 债市利空主要来自信用债市场扰动未完全结束、11月央行买债规模偏低致宽货币预期边际转弱、以及机构需求偏弱 [8] - 利率上行有顶，因宏观面“弱现实”难以快速大幅逆转，且年末机构仍有提前布局、跨年配置需求，若债市明显回调配置力量将介入形成支撑 [8] - 短期预计国债利率曲线维持陡峭运行，10年国债利率中枢约1.8%，主要波动区间1.7%-1.9%，中期10年国债利率中枢或持稳微升，波动区间1.6%-2.0% [8] 中国股票市场 - 上周上证指数上涨0.37%，创业板指数上涨1.86%，核心驱动在于国内政策预期提升及海外市场回暖 [9] - 展望后市，流动性宽松仍是核心驱动力，今年12月到明年美联储处于降息周期，国内货币政策预期也偏宽松，短期市场估值偏高但未到极高，行情或有震荡反复，但短期调整不改A股中期继续向上趋势 [9] - 结构层面，上周科技板块表现较强，红利和消费表现较弱，科技板块对流动性和政策预期回暖高敏感度，仍是本轮行情主线，维持科技为矛、红利为盾、消费为辅的配置建议 [9] - 港股方面，上周恒生指数、恒生科技及港股通高股息指数分别上涨0.87%、1.21%和1.31%，短期市场焦点围绕中央经济工作会议展开博弈，中期维持偏乐观判断，港股10月以来的调整大概率是牛市中的正常回撤 [10] - 结构上，重申港股红利略优于A股红利的判断，过去十年港股通高股息指数在12月至次年1月中旬上涨概率达90%，同时维持对恒生科技的偏乐观判断，其板块调整充分、估值低于A股及美股科技股 [10]

自身免疫病概况与市场空间 - 自身免疫病是机体对自身抗原产生免疫反应导致组织损害的疾病，已知有100余种，分为系统性和器官特异性两类，难以治愈且部分病情凶险，患者需长期甚至终身服药，治疗费用高昂[2][7][10] - 全球约有7.6%~9.4%的人群患有自身免疫性疾病，部分疾病患病人数达上亿或千万级别，中国患者规模庞大但诊断率较低，例如IgA肾病预估患者400-500万人，确诊仅64万人[3][16] - 全球自身免疫病药物市场规模2022年已达1323亿美元，其中生物制剂占比72.9%，预计2030年达1767亿美元，生物制剂占比将升至82.1%[3][17] - 中国自身免疫病药物市场仍处早期，规模从2018年20亿美元增长至2022年29亿美元，预计2030年将达近200亿美元，2022-2030年复合年增长率27.2%[3][18] - 自身免疫病重磅药物频出，2022-2024年全球畅销TOP100药物中，自免药物数量持续位居第二，仅次于肿瘤药物，其中艾伯维的阿达木单抗曾蝉联11年全球药王，累计销售额超2000亿美元[3][23][25] 药物发展史与成熟靶点机遇 - 传统免疫抑制剂存在较大副作用，1998年TNF-α药物上市开启靶向时代，后续各类炎症因子、受体、信号分子类药物涌现，推动创新药物爆发[3][12] - 国内成熟靶点主要包括TNF-α、JAK抑制剂和白介素，国产药物研发从生物类似药起步，2024年被认为是国产创新自免药物元年[4][28][33] - TNF-α药物是最早的自免靶向药，但全球市场规模已下降，国内已有15个国产TNF-α生物类似药上市，市场趋于饱和且空间有限[4][36][41] - JAK抑制剂因安全性问题推动迭代，TYK2抑制剂成为研发热点，其几乎只影响免疫相关信号传导，成药安全性更高[4][44][48] - 国产JAK抑制剂商业化进程刚刚起步，国内有104个JAK抑制剂产品，其中5个已获批上市，TYK2抑制剂研发进展较快，已有22个产品在研，其中4个处于III期临床[4][50][52] - 白介素类是自免明星靶点，已有多个靶点药物上市，国产创新药商业化进程开启，2019年后已有12款药物上市，包括7款生物类似药和5款1类新药[4][56] - 国产白介素药物研发集中在IL-4Rα、IL-23和IL-17靶点，其中IL-17单抗已趋于红海竞争，长效和剂型优化成为新的竞争方向[4][57] - 泰它西普是国产首创新药，靶向APRIL/BLyS双靶点，已获批系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎和重症肌无力适应症，在多个适应症中显现出同类最优潜力[4][29][60][63] 创新疗法发展机遇 - 传统通路新靶点如TSLP、TL1A、PDE3/4等仍在全球持续开发，其中TSLP单抗特泽利尤单抗在哮喘适应症展示出同类最优实力，2024年销售额达12.2亿美元[4][67][68] - 国产TSLP药物研发进度靠前，全球56款在研药物中有27款来自中国，全球7笔TSLP药物交易均与中国企业相关，例如GSK以10亿美元获得恒瑞医药SHR-1905的海外权益[4][72][75] - PDE3/4双靶点抑制剂恩塞芬汀在慢性阻塞性肺疾病治疗中展现优势，上市一年累计销售近1.8亿美元，默沙东以100亿美元收购其开发商Verona[4][78][79] - TL1A靶点兼具抗炎和抗纤维化双重功能，是炎症性肠病明星靶点，默沙东、罗氏、赛诺菲等跨国药企已通过收购或授权积极布局，国内研发仍处早期[4][82][83] - 双抗/多抗技术从肿瘤领域拓展至自免领域，T细胞衔接双抗概念验证已完成，其自免适应症仍处于临床早期，国内企业布局较多并有多笔授权出海交易[4][84][88] - 其他双抗/多抗多通过成熟靶点组合，疗效潜力明确，全球有120个细胞因子双抗/多抗在研，国内恒瑞医药、康诺亚等企业的产品已进入临床阶段[4][91][93] - CAR-T疗法在系统性红斑狼疮等自免疾病中临床效果优异且安全性可控，但国内受制于支付问题商业化难度大，通用型或体内CAR-T是发展方向[4][95][96]

文章核心观点 中国跨境电商行业正经历深刻的结构性变革，其核心驱动力在于全球贸易政策的变化，特别是以美国为首的多国取消“小额豁免”关税政策，这直接导致了行业履约模式从直邮小包向海外仓的加速转变，以及市场重心从美国向非美新兴市场的战略性倾斜[2][6][12][13][36][37][39]。同时，支付结算环节正朝着多渠道、降本增效的方向发展，以适配行业高频小额的特点[3][61][62]。在“四小龙”平台（Temu、SHEIN、AliExpress、TikTok）的引领和国家政策的持续支持下，中国跨境电商产业链正协同出海，构建完整高效的新型全球供应链，推动行业从粗放增长向高质量、可持续发展阶段迈进[24][25][51][55][57]。 履约模式：从直邮小包转向海外仓 - **政策变化是直接导火索**：美国、欧盟、日本等越来越多国家取消“小额豁免”关税政策，导致直邮小包免税和快速清关的优势消失[2][6][12][13]。例如，美国取消政策后，来自中国的包裹需缴纳关税（邮政渠道货值的54%或商业快递货值的30%，或每件包裹100美元的从量税），清关时间从1天内拉长至2-5天[12][15] - **直邮小包模式曾快速扩张**：过去几年，直邮小包利用“小额豁免”政策实现低成本快速扩张。2024年，美国通过“小额豁免”进入的包裹超过13.6亿件，同比增长36%，其中超一半来自中国，Temu和SHEIN的包裹日均通关量长期维持在百万件级别，占“小额豁免”包裹总量的1/3[6][7] - **海外仓模式优势显著**：相较直邮小包，海外仓在商品覆盖面、履约时效、跨境运输成本和售后服务方面优势明显。海外仓模式可实现买家下单后2-3天送达，而直邮小包在政策取消后时效拉长至7-15天[17][18]。头程海运成本远低于空运，且具备本土化退换货能力[18] - **市场规模与增长前景**：海外仓模式将成为主流履约方式。2024年中国跨境电商出口海外仓模式包裹量达82亿件，同比增长19%[19]。预计未来3年其供应链解决方案市场规模有望达3500亿元，5年年化复合增速约20%[2][19][20] - **供需两侧共同推动**：需求侧，“四小龙”平台大力推广依托海外仓的半托管模式，以提升时效和服务质量[25]。例如，Temu半托管上线三个月吸引超6万名商家入驻，日均单量超50万[26]。供给侧，国家持续出台支持海外仓建设的政策，如简化报关流程、实施“离境即退税”等[29]。截至2024年6月，中国建设海外仓超2500个，面积超3000万平方米[31] - **市场结构以第三方为主**：海外仓供应商主要包括第三方海外仓、平台直营仓和卖家自营仓，其中第三方市场份额最大[32][33]。头部第三方服务商如纵腾集团、递四方等正加速投运与整合，2025年以来纵腾海外仓入库体积同比增长超60%，业务订单量增长约115%[32] 市场重心：从美国向非美新兴市场倾斜 - **中美贸易摩擦加速市场多元化**：2025年美对华加征高关税（实际税率约42.7%）并取消“小额豁免”，预计将影响约1/3的中国跨境电商出口总额，加速了行业减少对美依赖、拓展非美市场的进程[2][37][39]。2025年上半年中国跨境电商出口增速放缓至4.7%[39] - **美国市场重要性及影响**：美国是中国跨境电商出口最大单一市场，2024年对美出口金额超7700亿元，占比36.2%[12][39]。“四小龙”中Temu、SHEIN、TikTok Shop对美国市场依赖度较高，2024年底其美国销售额占平台GMV比重分别为35%、25%、28%[40]。政策影响下，Temu与SHEIN在美销售额一度出现两位数下滑[40] - **全球电商市场稳步增长**：全球电商渗透率持续提升（2024年约20%），市场规模稳步扩张，2024年全球电商零售额约6.3万亿美元，同比增长8.8%，预计到2027年突破8万亿美元[44] - **新兴市场成为增长引擎**：东南亚、中东、拉美、非洲等新兴市场电商零售已步入高速增长阶段，2024年增速分别为15%、16.7%、12%、14%，远高于传统市场[47]。这些市场人均GDP跨过5000美元消费升级门槛，且人口年轻（如东南亚平均年龄33.4岁），电商发展潜力巨大[48]。2024年东南亚电商市场规模超1600亿美元，同比增长超15%[48] - **产业链协同出海布局**：中国跨境电商平台、卖家、物流、支付等产业链环节正协同出海，积极布局新兴市场[2][51][57]。物流企业出海具有代表性，例如极兔速递在东南亚快递市场份额超27%，日均单量达400-500万单；顺丰通过收购嘉里物流进入东南亚市场；纵腾集团计划在东南亚、拉美和中东新增超30万平米海外仓；菜鸟国际计划在东南亚、拉美、中东新增50万平米仓储面积[58][59][60] 支付结算：向多渠道、降本增效发展 - **行业痛点在于费率高与周转慢**：跨境电商支付结算主要痛点是渠道费率高、资金周转慢[3][63]。B2B场景下，电汇综合成本约占金额的2%-7.2%，到账平均需2-5天[63][64]。B2C场景下，使用信用卡支付渠道费用约2%，使用PayPal等第三方支付手续费约4%-7%，且资金从买家支付到卖家收款链条长、周期慢[66][69][70] - **第三方支付市场快速成长**：适配跨境电商高频小额特点的第三方支付市场正快速成长。2024年中国第三方跨境电商支付市场交易规模达1.2万亿元，同比增长20.2%，过去5年复合增速达22%[71] - **第三方支付通过创新降本增效**：第三方支付机构通过直连本地支付网络、构建虚拟账户和资金池，将跨境收款综合成本降至1%以内，并将到账周期从传统的T+2-5天缩短至平均T+2天以内，最快可当天到账[3][76][80]。头部机构如万里汇、连连国际等在全球持有超60张支付牌照，以拓展本地化网络[72] - **区块链与稳定币带来新机遇**：基于区块链技术的稳定币作为一种新兴支付方式正快速增长，其具有手续费低（0.01%-0.2%）、近乎实时到账、7×24小时可用等优势[82][83]。海外如亚马逊已开始测试接受USDC稳定币支付，并计划自主发行稳定币[86]。但国内卖家使用稳定币收款仍面临提现成本、无法享受出口退税以及反洗钱合规等挑战[86][87]

海外宏观策略：降息预期升温 - 美国就业数据边际企稳，首次申领失业金人数回落至21.6万，持续申领人数为196.0万 [2] - 市场对美联储12月降息保持乐观，多数票委预计支持降息决策，特朗普拟提名的新任美联储主席可能推动政策利率降至中性水平下方 [2] - 降息预期回升推动市场落入降息交易，美元和美债利率回落，黄金上涨，人民币快速升值 [3] - 美债利率中枢预计下移，利率曲线延续牛陡行情，策略上建议配置2-5年期中短久期美债 [3] - 美元面临阶段性回落压力，但受非美货币自身问题支撑，预计将在96-101区间震荡 [3] 人民币与黄金市场 - 人民币预计维持升值形态，中美利差深度倒挂格局有望收敛，市场结汇意愿上升且年底为结汇高峰期 [4] - 黄金短期处于震荡调整期，中长期维持上涨走势，支撑逻辑包括美联储降息周期重启及央行购金趋势未逆转 [4] 中国宏观策略：风险偏好回暖 - 11月全国制造业PMI为49.2%，环比微升0.2个百分点，非制造业中服务业收费价格回升1.5个百分点至49.2% [6] - 内需方面，30大中城市新房成交同比下降31.7%，样本12城二手房成交下降14.8%，二手房均价年初至今累计跌幅达15.4% [6] - 11月前三周乘用车日均零售6.1万辆，同比下降12% [6] - 外需方面，货物吞吐量同比增4.4%，集装箱吞吐量同比增速达10%，中国出口集装箱运价指数为1121.8，环比微跌0.1% [7] - 10月工业企业利润同比增速为-5.5%，较9月大幅下降27.1个百分点，企业营收同比下降3.3%，营收利润率为5.11% [8] 政策动态 - 六部委联合印发促消费实施方案，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [9] - 反内卷政策持续推进，研究制定价格无序竞争成本认定标准，并治理动力和储能电池产业非理性竞争 [9] - 央行加量续作MLF和买断式逆回购，分别加量1000亿和5000亿，全面投放中长期流动性 [10] 债券市场 - 本周10年期国债利率上行3个基点至1.84%，利空因素包括个别债券展期、央行买债规模担忧及公募赎回费率新规未落地 [11] - 利率上行有顶，支撑因素包括基本面弱现实、资金面缓和以及年末机构配置需求 [11] - 预计10年期国债利率中枢约1.8%，波动区间1.7%-1.9%，策略上维持中短期品种配置 [12] A股与港股市场 - 上周上证指数上涨1.4%，创业板指数上涨4.5%，核心驱动为美联储降息预期升温 [12] - A股中期趋势向上，支撑逻辑包括美联储降息确定性高及国内反内卷政策推进，配置建议为科技为矛、红利为盾、消费为辅 [12] - 上周恒生指数反弹2.5%，恒生科技反弹3.7%，港股受益于流动性宽松和业绩改善，港股红利股股息率约5.7%优于A股 [13] - 恒生科技板块受益于AI浪潮和美联储降息，估值较A股和美股科技股更便宜 [13]

海外经济与政策 - 美国经济处于数据真空期，政府停摆结束缓解流动性压力，财政部现金余额账户曾升至9840亿美元，为2022年以来最高值[15] - 美联储12月降息25bp概率达九成，主要因中央理事鸽派表态占优，且计划于12月1日停止缩表，全球流动性环境有望趋松[14][19] - 美国9月失业率上行至4.4%，新增非农就业12万人，劳动力市场呈现"双弱"状态，高频数据显示首次申领失业金人数为22万，符合季节性趋势[19][26] - 欧洲经济弱复苏，11月服务业PMI达53.1，但制造业PMI跌至49.7，落入收缩区间，德国表现强劲而法国受政局拖累[27] - 日本推出21.3万亿日元（约1354亿美元）财政刺激方案，但财政可持续性担忧升温，中日关系恶化冲击旅游业，旅游业年创收达8.1万亿日元[36][37] 海外资产策略 - 美股短期有望修复，因企业盈利强劲（三季度标普500盈利增长13.4%，83%公司超预期）且流动性宽松，但中期估值偏高，席勒市盈率超2021年和1929年水平[40][41][47] - 美债趋势看好，建议配置2-5年期中短久期品种，利率中枢有望下移，美元信用债中短久期投资级债券确定性更高[48] - 美元面临阶段性回落压力，或因失业率上行及美联储主席换届不确定性，但预计波动区间维持在96-101[52] - 黄金短期处于调整期，历史调整时长约3-4个月，当前仅调整1个月，但长期牛市逻辑未变，央行购金趋势强劲（76%央行预计未来5年黄金占比上升）[58][59] - 原油看跌，Brent和WTI或考验50美元/桶，因供应中断缓解及OPEC+增产；铜价看多，受AI投资及绿色能源需求支撑[63] 国内经济与政策 - 10月经济数据弱于预期，出口同比下降0.8%，固定资产投资累计下降1.7%，社零增速2.9%，内需外需同步放缓[64][70] - 金融总量放缓，M2增速降至8.2%，M1增速降至6.2%，社融增速降至8.5%，居民和企业融资意愿不足[77] - 财政支出显著放缓，10月同比收缩9.8%，主因高基数及前置发力，但未来有望靠前使用化债额度及5000亿债务结存限额[80][85] - 货币政策淡化数量目标，强化利率比价关系，DR007和国债利率将围绕政策利率窄幅波动[86][87] 国内资产配置 - 利率债震荡偏强，10Y国债利率中枢有望进入1.8%以内，曲线维持陡峭，中短端表现更优[90] - 信用债中短久期品种占优，长久期波动加大，信用利差处于偏低水平，3-5年期品种需求旺盛[95] - A股中期向上趋势不变，流动性宽松驱动"水牛"行情，11月回调5.4%后布局窗口显现，春季行情回撤通常小于10%[105][106] - 行业结构成长占优，800成长指数盈利增速达26%，科技板块作为主线（电子行业净利润增38%），消费板块估值低位提供安全边际，红利板块股息率超4%[111][116][117] - 港股科技股配置上调，恒生科技回调20%后技术抛压接近尾声，市盈率22倍低于A股和美股，南向资金持续流入[118][122][123] - 人民币维持升值形态，中美利差收敛及结汇季节性高峰支撑汇率，逆周期调节因子持续发力[124]

海外宏观策略：降息预期与市场影响 - 美联储降息预期反复，12月降息概率回升至70%，中央票委与地方票委立场存在差异[2] - 美国9月失业率升至4.4%，创本轮周期新高，但新增就业反弹至11.9万人，首次申领失业金人数为22.0万，符合季节性水平[2] - 降息预期收敛导致美股标普500指数下跌2.9%，美元反弹站上100关口，美债利率小幅回落[2] 美股市场分析 - 美股调整原因包括降息预期收敛、AI投资泡沫担忧及过高估值，英伟达营收增速超60%亦未能扭转市场避险情绪[3] - 当前核心矛盾在于高估值与AI前景不确定性，建议将年化收益预期调整至个位数水平，美股已回调5%但估值仍未合理[3] - 配置建议适度分散化，关注工业、公用事业、能源和医疗板块，等待估值回落至合理区间[3] 美债与美元策略 - 10Y美债利率预计维持在4.1%附近波动，中长期利率中枢下移，建议配置2-5年期中短久期美债，长债待收益率升至4.2%以上逢低买入[4] - 美元短期维持小幅反弹，中长期在宽松交易下有下行压力，但因美国经济不弱及非美货币疲软，整体呈震荡行情[5] - 人民币趋势小幅升值，因中美利差倒挂收敛、中间价稳中有升及结汇意愿升温，但受关税等因素制约升幅有限[5] 黄金市场展望 - 黄金短期调整但趋势看多，因美联储降息周期延续及央行购金未逆转，但估值处于历史最高，2026年上涨节奏将放缓[5] 中国宏观内需与外需 - 内需偏冷，11月前三周30大中城市新房成交下降32.7%，样本12城二手房成交下降14.7%，百城土地成交面积同比下降23.6%[7] - 外需边际走弱，上周货物吞吐量26,564万吨，集装箱吞吐量644万箱环比回落，但11月整体集装箱吞吐量同比增速达9.4%[7] - 乘用车日均零售5.7万辆，同比下降15.2%，中国出口集装箱运价指数环比上涨2.6%，欧洲航线需求稳健[7] 中国财政与货币政策 - 10月财政支出同比增速降至-9.8%，为年内最低，主因高基数及政府债券融资减少约1.6万亿，基建类支出降幅达两位数[8] - LPR保持不变，1Y和5Y以上LPR分别维持在3.0%和3.5%，年内进一步降准降息概率不高[9] - 债市情绪走弱，10年国债利率小幅上行至1.82%，年末多空因素交织，预计利率中枢约1.8%，波动区间1.7%~1.9%[9][10] A股与港股市场 - 上周上证指数下跌3.9%，创业板指数下跌6.1%，受美股情绪外溢、降息预期转变及经济数据逆风拖累[10] - 高估值科技股短期震荡但流动性修复后具上行空间，红利板块相对占优，消费板块可左侧布局[11] - 恒生指数下跌约5%，恒生科技下跌约7%，累计跌幅达20%，若调整到位可关注，明年仍受益于流动性宽松及业绩改善[11]

全球ETF总体发展态势 - 全球ETF市场自1993年首只产品在美国成立后持续高速发展，规模从2009年的1.2万亿美元增长至2024年底的14.8万亿美元，15年间年复合增长率达18.4% [5]；2025年上半年资金净流入超8490亿美元，总规模进一步增至超16.7万亿美元 [5] - 区域分布高度集中，美国和欧洲合计占比接近85%，亚太市场占比近10% [10]；资产类别以权益类为主导，但其占比从2005年的超90%逐步下滑至2024年的78%，而固收类ETF占比从6%上升至17% [10] - 产品创新不断涌现，例如主动管理型ETF自2008年推出后，至2024年底规模已达约1.2万亿美元，占全球ETF总规模的7.9% [15][16] - 中国市场起步较晚但增长迅猛，2004年首只ETF成立，规模从2013年的1596亿元增长至2024年底的3.7万亿元，11年间年复合增长率高达33% [22]；截至2025年上半年，国内ETF总规模达4.3万亿元，其中股票型占70.4% [22][27] 境外ETF发展特色：美国市场 - 资金持续从主动基金大规模流向被动基金，2015-2024年十年间，主动型基金规模流失近3.0万亿美元，而被动式基金规模增长近2.9万亿美元 [31] - 资金流向被动基金的主要原因包括：主动型基金难以产生超额收益（例如2010-2024年间美国主动基金仅两年跑赢标普500指数）、ETF费率极低（2024年末股票型ETF规模加权费率仅0.14%，远低于主动基金的0.64%）、以及买方投顾的推动（2022年投资顾问推荐的ETF配置比例达45%，10年前仅为14%） [17][31] - 产品创新领先全球，形成了覆盖不同风险收益特征、横跨各类资产、包含多种策略的立体化产品体系，包括杠杆、反向、单票、资产配置等中国尚未引进的品种 [36] 境外ETF发展特色：欧洲市场 - 作为全球第二大ETF市场，其主动基金仍为主流，截至2023年末主动基金规模占比高达77%，主因是欧洲主动基金主要投资美股且受益于美股强势表现，业绩通常优于被动基金 [40] - 被动化进程相对缓慢但稳步增长，占比从2013年的9%提升至2023年的23% [41]；最大特色是ESG类ETF规模领先全球，得益于完善的监管体系，例如2024年其Smart Beta ETF中ESG主题占比突破60%，形成了4000亿美元规模的可持续投资生态 [41] 境外ETF发展特色：日本与中国台湾市场 - 日本是全球第三大ETF市场，截至2024年末规模达5886亿美元，其股票型ETF占比高达97%以上，且日本央行持仓占股票型ETF比例约为84%，形成央行主导特色 [47]；REITs ETF在行业主题ETF中占比高达87%，领先全球，主要受益于长期低利率环境 [47] - 中国台湾市场在低利率环境下，全球债券ETF规模最大，占比达47.6%，其中美国长期国债ETF规模居首；本地股票ETF中红利ETF占据主导地位，规模前15的股票ETF中有10只为红利类，合计占股票型ETF比重达57.8% [52][56] 经验借鉴与业务启示 - 中国主动与被动基金更可能呈现双轮驱动格局，而非美国式的资金单向迁移，主因是A股投资者结构以散户为主，主动型基金长期仍具备获取超额收益的土壤 [57] - 境外丰富的产品矩阵值得借鉴，特别是在低利率环境下，中国台湾的红利类ETF、境外债券ETF（如美国国债ETF），以及美国的资产配置类ETF和日本的REITs ETF等，在中国市场尚属空白或发展不足，具有较大市场潜力 [58][59]

美股调整原因 - 美联储降息预期明显收敛，12月暂停降息概率陡升，部分官员释放鹰派信号强调通胀粘性，且10月非农数据因政府停摆未公布，11月数据将在12月议息会议后披露，导致降息概率大幅下降[1] - 市场对AI投资泡沫担忧加剧，资本开支指数级增长与应用层收入线性增长错配，科技巨头云服务增长部分源于其投资的初创公司回流算力支出，而非真实终端市场需求[2] - 美股估值处于历史高位，席勒市盈率超过2021年和1929年水平，仅次于2000年互联网泡沫顶峰，高估值隐含大语言模型短期内演化为通用人工智能的假设，技术迭代若出现边际效应递减或杀手级应用缺位，估值体系将面临重估[2] 美股展望 - 降息预期影响偏短期，尽管12月降息存疑，但至2026年底美联储或降息至3%附近，对应3-4次25bp降息[3] - 核心矛盾在于高估值与AI前景之间的矛盾，高估值依赖"AI将带来第四次工业革命"叙事，但从叙事到生产力提升需时间验证，AI退守至"高阶软件服务"或"新一代提效工具"商业逻辑依然成立[3] - 建议将年化收益预期调整至与盈利增长率相匹配的个位数水平，美股已回调5%但估值仍未回落到合理区间，建议继续等待，配置上适度分散化，关注工业、公用事业、能源和医疗板块[4] A股和港股展望 - 11月21日A股与港股同步调整，受隔夜美股下跌带动亚太股市下跌，美联储12月降息预期转为按兵不动冲击高估值科技板块，前期经济金融数据逆风加剧M1增速快速回落累积调整压力[5] - 影响A股走势核心因素仍是自身基本面和流动性，美联储明年大概率延续降息路径，国内低利率环境下居民大类资产配置向权益市场倾斜，内外流动性宽松格局未变，业绩在通胀修复下有进一步修复空间[5] - 高估值科技股对流动性敏感近期或有震荡调整压力，流动性预期改善后还有向上空间，红利股与科技板块呈跷跷板效应近期有优势，消费股受流动性扰动较小呈现红利股特征可左侧配置，恒生科技调整幅度达20%若调整到位可加大关注[6]

跨资产比较的定义与作用 - 跨资产比较是一种系统性的决策方法，通过一个统一的分析框架前瞻性地评估各类资产的预期收益与风险，以判断其相对吸引力 [2][9] - 其作用在于聚焦资产配置这一核心问题，因为大类资产配置决定了投资组合大部分的风险收益特征，例如研究显示资产配置策略解释了基金业绩波动的约90% [13][16] - 该方法能建立统一的决策标尺，使用相同的宏观预判和定价原理来比较不同资产，避免单一资产分析师的立场偏见 [20] - 它有助于拓展投资视野，通过一套可复制的评估逻辑对不同资产吸引力进行排序，降低理解和比较新资产的认知成本 [26] - 跨资产比较支持动态的风险管理，基于驱动资产价格变化的宏观根源（如通胀）来前瞻性地调整组合，而非依赖资产间长期不变的相关性 [31] 跨资产比较的分析框架与方法 - 资产回报可被拆解为两大来源：一是内在价值的长期增长趋势（如股票盈利、债券票息），二是估值水平的中短期波动 [4][35] - 分析需从三个层面由远及近展开：影响内在价值的长期结构性因素、大类资产的中长期预期回报估计、以及市场情绪与周期波动的研判 [44] - 对于长期趋势，关键在于洞察长期结构性因素，如科技进步（当前为AI浪潮）、人口结构和长期债务周期，这些是长期投资收益的重要来源 [45][51][52] - 对于预期回报，采用前瞻法而非简单的历史统计法，通过分析资产的现金流来源（如盈利增长、股息）和折现率变化，并基于一套宏观假设进行预测 [68] - 对于周期波动，整合了静态估值定位、动态基本面驱动和短期情绪分析的三维体系，并改进了美林时钟框架，引入流动性作为核心维度，并将资产价格本身也作为关键观察变量 [77][86][87] 长期结构性因素与资本市场假设 - 人工智能被视为定义当前及未来阶段的长期投资主线，其产业演进预计将经历基础设施构建、应用扩散和生态整合三个阶段，未来价值将从上游基础设施层向下游应用层转移 [45][46][47] - 中国已过劳动力人口拐点，且实体经济部门杠杆率高企，预计无风险利率中枢长期易下难上，这使得哑铃策略（配置稳定现金流资产和稀缺增长资产）可能长期有效 [57] - 基于宏观假设，未来3年中国实际GDP中枢为4.7%，名义GDP在2028年达到4.5%左右；美国实际GDP增速围绕2%波动，中性利率位于3.0-3.5%区间 [69] - 对未来3-5年各大类资产的长期预期回报预测显示：A股长期回报水平有望提高，而境内债券资产的预期收益则下降明显，股票资产的预期夏普比相对于债券的劣势明显缩小 [5][76] - 具体3年预期年化收益率预测为：A股4.3%，国内利率债2.0%，美股5.6%，美债5.8% [70][71][76] 资产估值、周期研判与中期展望 - 市场价格会像钟摆一样围绕价值中枢摆动，战术择时的收益主要来源于对经济周期、政策脉冲和市场情绪驱动的中短期波动的成功预判 [77] - A股风险溢价呈现缓慢上升趋势，反映出在经济增速预期放缓背景下，估值中枢系统性下降；当风险溢价处于极端高位时，无一例外对应A股的大型底部 [79][81] - 改进后的周期分析框架主要聚焦流动性、经济增长、通胀以及估值四个方面，在四者均有利时（如流动性宽松、经济增长向上、通胀低位、估值低位），A股未来收益高 [91] - 市场情绪具有双重性：在极端处是强大的逆向指标，在常态中则是趋势的放大器与加速器 [95] - 中期维度下，A股相较于债券具备更强的配置吸引力，核心驱动力在于流动性宽松，而经济平稳、通胀温和、估值未到极高等因素影响有限 [6][95] 具体资产比较结论 - 在境内资产比较中，权益资产的吸引力高于固定收益资产，A股4.3%的预期年化收益率高于利率债2.0%的预期回报，且其风险调整后回报的劣势已大幅收窄 [6][98] - A股中期吸引力取决于流动性宽松支撑与估值水平的博弈，若持续上涨导致估值进入高位区域，其安全边际将收窄，吸引力会相对下降 [98] - 在跨境资产比较中，海外固收优于境内固收，美债5.8%的预期收益率远高于境内债券 [99] - 在跨境权益比较中，美股与A股各有侧重：美股的3年预期回报略高，优势更偏长期（更高的企业盈利增长），但面临高估值下的收缩压力；A股则处于流动性宽松驱动的上行阶段，中期更具优势 [99]

文章核心观点 - 过去一个月债市情绪继续好转，行情进一步修复，中长债表现强于短债，收益率曲线微幅平坦化 [11] - 短期内债市可能震荡偏强，中期利率中枢有一定上行压力但幅度有限，建议根据不同风险偏好采取差异化配置策略 [41][42] - 监管政策推动资管行业向净值化、标准化转型，引导长期资金入市，提升机构主动管理能力 [38] 固收产品收益回顾 - 近一个月产品净值均有所上涨，含权的固收+产品收益领先，中长期品种修复较快 [3] - 截至11月17日，近一个月收益率依次为：含权债基0.83%（上期0.21%）>中长期债基0.35%（上期0.12%）>短债基金0.22%（上期0.12%）>高等级同业存单指基0.15%（上期0.15%）>现金管理类0.10%（上期0.10%） [3] - 各细分资产中，含权资产涨势突出，中证转债近一个月上涨3.48%，万得全A上涨3.91% [10] 债市回顾 - 影响债市的主要因素包括经济基本面逆风加大，以及央行重启购债释放宽松信号，驱动资金利率中枢稳中有降 [11] - 同业存单利率下行，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别下降1bp和3bp至1.58%和1.64% [12] - 利率债曲线整体下行，1年期国债利率下行4bp至1.41%，10年期国债利率下行1bp至1.81%，30年国债利率下行6bp至2.14% [18] - 信用债利率回落，3年期、5年期AAA中票利率分别下行8bp和17bp至1.87%和1.99% [22] 底层资产展望 - 资金面预计维持低波运行，DR007将在1.4%上下10bp内波动，1年期AAA同业存单利率在1.55%-1.65%区间 [32] - 利率债年末可能震荡偏强，10Y国债利率中枢有望进入1.8%以内，主要波动区间或在1.7%-1.9% [33] - 信用债预计偏强震荡，中短久期品种占优，信用利差仍将处于偏低水平 [35] - A股大盘高位震荡，明年仍有上行空间，转债表现以震荡为主，建议维持偏股转债配置 [37] 固收投资策略与配置思路 - 对于流动性管理需求投资者，可继续持有现金类产品，适度增加稳健低波理财、短债基金或同业存单基金 [42] - 对于稳健型投资者，建议继续持有纯债品种，把握交易机会，收益率触及区间下沿可获利了结，回升至上沿再重新配置 [43] - 对于稳健进阶投资者，可适时布局含有转债和权益资产的固收+产品，策略包括+量化中性、+指数增强等 [44] - 产品选择上建议维持中短期配置，长久期品种适合"见好就收"，可适度增配高等级信用债以增厚收益 [42]