海外经济：稳步扩张 - 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期收敛至2次（约50bp），降息终点预期抬升至3.5% [2] - 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速陡峭上行至4.6%，主要来自"抢进口"的逆转，消费与投资动能亦在走强 [2] - 个人消费（PCE）增速达到4.0%，商品（6.0%）与服务（3.2%）同步扩张；私人投资（不含库存）增速达到4.4%，主要来自设备（8.8%）及知识产权（5.5%）分项的贡献 [2] - 地产（1.8%）在高利率环境下意外转正，反映了美国地产补库存周期的内生动能 [2] - 就业市场依然稳健，失业水平保持低位，周频首次申领失业金人数上行至24.0万，5月失业率水平或位于4.1-4.3%区间 [2] - 市场对通胀的担忧亦在缓和，Truflation日频通胀指数降至1.84%，较前期高点回落26bp [3] - 财政延续了"言语收缩，行为扩张"的基调，周频财政赤字额达到$1,275亿，继续超出季节性水平 [3] - 美联储年内或执行"鹰派降息"，在小幅降息的同时强调这是引导利率回归中性水平的操作，本轮降息启动时点或在三季度 [3] 海外策略：风偏转暖 - 上周市场受到特朗普关税叫停的影响，风险偏好一度转暖，带领美债利率、美元反弹，黄金下跌 [5] - 美股上涨，主要受到关税政策影响，美股企业盈利相对美国经济更有韧性，美股较大可能开启新一轮的上升趋势 [5] - 美债利率将继续维持高位震荡形态，策略上建议继续配置中短久期美债，回避长债 [6] - 美元面临下行风险，全球资金可能会从高配美元资产边际转向多元化配置 [6] - 人民币汇率面临多空交织的局面，预计汇率走势较为中性 [6] - 黄金仍有上涨动能，建议对黄金维持配置思路，可采取"小跌小买，大跌大买"的策略 [6] 中国经济：供需改善 - 4月工业企业利润继续修复，规上工业企业利润同比增速3.0%，较3月提高0.4pct [8] - 4月工业增加值同比增速6.1%，平稳较快增长，而PPI同比增速-2.7%，降幅走阔 [8] - 4月企业营收同比增速2.6%，较3月放缓1.8pct，企业营收利润率约5.38%，同比基本持平 [8] - 制造业（10.9%）利润小幅放缓，公用事业（1.5%）利润由降转增，中游装备制造业利润增速较高 [8] - 5月制造业PMI环比上行0.5pct至49.5%，生产、采购、新订单指数均出现回升 [9] - 5月30大中城市新房成交下降4.1%，降幅较4月收窄8pct，12城二手房成交增长8.3%，增速较4月下行12.3pct [9] - 5月百大城市周均成交面积环比4月收缩8.1%，成交土地溢价率较4月回落至6.6% [9] - 端午假期全社会跨区域日均人流量同比增长3%，电影票房同比增速较清明和五一档期回升 [9] - 5月政府债券融资加快，净融资规模达1.5万亿，较4月多增7,000亿 [11] 中国策略：股债震荡 - 上周债市先跌后涨，微幅回调，主要是税期扰动银行间资金面偏紧 [12] - 短期内资金面和情绪面或仍将驱动债市震荡，中长期看利率的下行趋势还未出现转变 [12] - 10年国债利率回调至1.7%-1.8%以上是较好的介入时机，建议标配国内债券，中短久期品种相对占优 [12] - 上周上证指数下跌0.03%，A股短期缺乏政策和基本面的催化，或有震荡风险 [12] - 市场资金转向偏稳健的红利板块，消费板块相对走弱，科技板块出现一定波动 [13] - 港股临近一季度高点，当前存在基本面压力，暂难向上突破 [13]

大类资产配置建议表 经济："美强欧弱"的回归 美国经济延续韧性，欧日经济转向逆风。 美国方面，市场"衰退之虞"基本消散，美国经济展现了依然强劲的 内生动能。美联储于5月议息会议继续强调"反应型"政策立场，将密切关注关税对通胀的影响；欧洲方面，经 济依然疲弱，通胀持续软化，欧央行大概率继续降息。日本方面，尽管经济已在显著减速，但通胀水平仍能支 持日央行继续加息，存在"滞胀"风险。 （一）美国经济：稳步扩张，担忧暂缓 美国经济保持稳步扩张态势，市场对衰退的担忧显著缓解。 美国经济保持稳步扩张状态。 亚特兰大联储GDPNOW模型二季度年化增速预测值达到2.2%，实现转正，很大 程度来自"抢进口"退潮导致的贸易逆差收敛。随着特朗普新政冲击的退坡，美国经济展现了依然强劲的内生动 能，"衰退之虞"或再度被击退。 | | 大类资产 | 月度趋势 | | | 配置建议(未来6个月) | | | 配置变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 高配 | 中高配 | 标配 | 中低配 | 低配 | | | | 美元 | 偏弱震荡 | | ...

海外经济：稳步扩张 - 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期收敛至2次（约50bp），亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速为2.4% [2] - 个人消费（PCE）增速达3.6%，私人投资（不含库存）增速达2.7%，其中设备（7.1%）及知识产权（5.3%）分项贡献显著，地产（-3.0%）及建筑（-1.7%）因高利率压制转向收缩 [2] - 就业市场稳健，周频首次申领失业金人数回落至22.7万，5月失业率或位于4.1-4.3%区间 [2] - 进口商品价格上涨约2%，下半年美国通胀中枢预计稳定在3%附近 [2] - 财政赤字额达$919亿，超出季节性水平，2025财年赤字水平或持续高位 [2] - 美联储或执行"鹰派降息"，启动时点或在三季度，对市场影响有限 [3] 海外策略：多重因素扰动全球市场 - 美股下行，标普500成分股一季度EPS同比增长约13%，超出预期，通胀压力缓解为美联储提供政策空间 [5] - 美债利率存在冲高风险，建议维持中短久期配置，10Y国债利率升至4.7%-5%区间或为配置窗口 [6] - 美元中性偏弱，贸易不确定性及财政担忧或推动资金多元化配置 [6] - 人民币汇率双向波动为主，5-8月港股分红购汇季或短期承压 [6] - 黄金或重拾涨势，受特朗普关税政策不确定性及央行购金支撑 [6] 中国经济：冷热不均 - 内需分化：汽车消费5月日均销售5.1万辆（同比+7.1%），30大中城市新房成交同比降5.7%，12城二手房成交增7.7% [7] - 土地市场热度回落，5月前三周百大城市周均成交面积环比降7.1%，溢价率回落至7% [7] - 外需"抢出口"加速，洛杉矶港集装箱吞吐量环比增21.5%，出口集装箱运价指数环比小幅上升 [7] - 4月财政收入改善，税收收入同比增1.9%，国有土地出让收入同比增4.3%，财政支出提速 [8] - 货币政策强调稳银行息差，存款利率降幅大于LPR，央行净投放资金4,600亿 [8][9] 中国策略：债市回调寻机遇，股市震荡看红利 - 利率债微幅回调，信用债表现更强，中长期利率下行趋势未变，10年国债利率回调至1.7%-1.8%可增配长期限品种 [11] - A股上证指数下跌0.57%，短期缺乏催化但下行风险有限，小盘成长弱势，红利指数强势 [11][12] - 港股恒生指数上涨1.10%，高股息板块表现突出，消费及科技股盈利能力优于A股 [12]

美债利率上行原因 - 20年期美债拍卖结果较差，得标利率达5.05%，较4月上升约20BP，投标倍数明显下滑[1] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，主因财政前景恶化，短期市场情绪波动推升利率[1] - 美国众议院筹款委员会通过减税法案，若落地可能加剧债务问题，美债供给预期上升[1] - 美国经济硬数据稳健，市场通胀担忧持续，美联储维持货币政策定力[1] 美债策略展望 - 短期利空因素或继续发酵，利率存在冲高风险，但评级下调等影响偏短期[2] - 美国经济在关税和通胀背景下承压，美债利率不具备持续大幅上行条件，维持宽幅震荡观点[2] - 建议配置中短久期美债，以票息策略为主，回避长久期债券[2] - 若10年期国债利率升至4.7%-5%区间，可能成为较好配置窗口[2]

核心观点 - 近期债市呈现高位震荡态势，固收产品整体实现正收益，其中含权债基表现最优[1][3] - 短期债市或面临回调风险，但中长期利率下行趋势未改，低利率环境可能延续[30][32] - 证监会推动公募基金转型政策将影响银行理财战略，促进行业向"重回报"和权益类倾斜[34] - 针对不同风险偏好投资者提出差异化固收产品配置策略，包括现金管理、纯债及固收+产品[38][39][40] 市场回顾 固收产品表现 - 近1月收益率排序：含权债基(0.62%) > 短债基金(0.19%) > 高等级同业存单指基(0.18%) > 中长期债基(0.13%) > 现金管理类(0.11%) [3] - 含权债基收益显著改善，较上期(-0.35%)实现反转；中长期债基从-0.72%回升至正收益[3] - 细分资产中权益类涨幅突出，中证转债涨2.1%，万得全A涨3.82%；债券资产中信用债优于利率债[9] 债市动态 - 同业存单利率下行：1年期AAA同业存单利率降至1.68%，较上月降8bp，DR007回落至逆回购利率附近[11][14] - 利率债分化：10年期国债利率升4bp至1.68%，期限利差23bp；信用债表现更优，3年期AAA中票利率降4bp至1.84%[16][20] - 信用利差持续压缩：3年AAA中票信用利差收窄8bp至34bp，短期限品种压缩幅度更大[20][22] 行业政策 - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》强调四大转型方向：从规模导向转向回报导向、强化中长期投资、提升服务能力、发展权益类产品[34] - 政策将间接推动银行理财战略调整，预计加强固收+产品设计及权益投研能力建设[34] 市场展望 底层资产 - 同业存单：预计1年期AAA利率中枢维持在1.6%-1.8%，资金面宽松但进一步放松概率低[29] - 利率债：短期或回调但幅度有限，10年期国债利率震荡区间1.6%-1.9%，1.7%-1.8%以上具备配置价值[30][32] - A股：关税缓和提振风险偏好，预计维持偏强震荡，转债建议配置偏股型品种[33] 产品策略 - 现金管理类：收益或长期降至1%附近，建议搭配存款打底的低波理财及短债基金[38] - 纯债类：短期波动中长期机会明确，10年期国债利率达1.7%-1.8%时可增配中长期债券基金[39] - 固收+类：关注含转债和权益资产的产品，推荐量化中性、指数增强等策略组合[40]

核心观点 - 4月中国经济呈现外需高增、内需接棒、新旧动能转换加速三大特征，工业生产和服务业保持平稳增长但增速边际放缓 [6] - 固定资产投资增速放缓至4%，其中基建(10.9%)和制造业(8.8%)投资增速回落，房地产投资(-10.3%)降幅扩大 [10][13][16] - 社会消费品零售总额同比增长5.1%，商品消费中"以旧换新"政策显效，通讯器材、家电等品类保持20-30%增速 [19] - 物价持续低位运行，4月CPI(-0.1%)和PPI(-2.7%)同比均为负值，反映供需格局尚未实质性改善 [6] 供给端分析 - 4月规上工业增加值同比增长6.1%，超市场预期(5.2%)但较3月下降1.6个百分点，季调环比增速0.22% [7] - 高技术产业(10.0%)和装备制造业(9.8%)支撑明显，其中集成电路制造(21.3%)、光电子器件制造(19%)增速突出 [7] - 服务业生产指数同比增长6.0%，信息技术(10.4%)、租赁商务服务(8.9%)等现代服务业领涨 [7][9] 需求端分析 固定资产投资 - 基建投资全口径增速9.6%，其中电热燃水(9.6%)增速放缓，交运仓邮业小幅提升 [13] - 制造业投资增速8.2%，中游装备制造业如交运设备、汽车等保持较快增长但增速放缓 [16] - 房地产投资当月同比-11.3%，新开工面积4,839万平接近2006年10月水平，百城土地溢价率维持9.6%高位 [18] 消费市场 - 商品消费中金银珠宝类受金价推动大增25.3%，文化办公(30-40%)、体育娱乐用品(30-40%)增速显著 [19] - 汽车零售额仅增0.7%，呈现"以价换量"特征，服务零售额累计增速回落至5.1% [19] 外贸与物价 - 4月人民币计价出口金额同比增长9.3%，转口贸易和非美伙伴需求支撑超预期表现 [6] - CPI(-0.1%)连续三个月负增长，PPI(-2.7%)降幅扩大，能源价格拖累加剧 [6] 前瞻展望 - 二季度"抢出口"或重启，叠加扩内需政策加码，工业生产有望保持平稳 [9] - 新型政策性金融工具或加速出台，基建投资料维持高速增长 [13] - 房地产5月或延续趋冷，前期政策效果减弱，金融一揽子政策提振有限 [18]

境外市场风险偏好回暖 - 美国经济稳步扩张，Q1实际GDP环比年化增速3%，Q2预期为2.5%，失业率保持在4.2%，4月CPI通胀回落至2.3% [2] - 市场对美联储降息预期从此前峰值5次（约125bp）收敛至2次（约50bp） [2] - 中美贸易谈判取得积极成果推动风险偏好回暖，美债利率小幅反弹，美元先涨后跌，人民币升值，黄金快速回落 [2] 美股市场 - 上周美股上涨，主要受中美贸易紧张局势缓解及通胀数据温和的积极影响 [3] - 中美经贸会谈成果将大幅缓解市场对贸易战的核心忧虑，促使投资者信心提振和风险偏好回升 [3] - 90天关税减免期满后政策仍存不确定性，建议美股标配 [3] 美债市场 - 美债评级下调叠加贸易情绪回暖可能令利率短期上行，但趋势上维持利率宽幅震荡观点 [3] - 配置建议高配中短久期美债，以票息策略为主；长久期债券建议回避，但若10Y国债利率升至4.7%-5%可考虑波段参与 [3] 美元与人民币汇率 - 短期美元受贸易摩擦风险缓解等因素支撑一度反攻至接近102，但鲍威尔言论导致回落 [4] - 中期美元走势视特朗普关税政策变化而定，关税暂缓期满后不确定性仍存 [4] - 人民币汇率压力因关税下降而缓解，预计走势以双向波动为主，中枢相对稳定 [4] 黄金市场 - 中美关税下降提振风险偏好，叠加前期涨势过快，黄金短期预计经历阵痛期 [4] - 中长期看，特朗普关税政策不确定性、美国经济滞胀风险及央行购金加持，黄金在回调后可能重拾涨势 [4] 中国经济内需与外需 - 4月经济外需保持高增，出口同比增长8.1%，高于投资（累计4%）和消费（5.1%） [6] - 新旧动能转换加速，装备制造业和高技术制造业支撑增强，房地产投资加速收缩 [6] 中国内需高频数据 - 5月居民购车需求具韧性，日均销售5.1万辆，同比增长7.7%，但以价换量或侵蚀车企利润 [7] - 房地产销售分化，30大中城市新房成交同比下降10%，12城二手房成交增长7.8%，样本36城二手房成交价环比下降1.4% [7] 中国外需与政策 - 中美关税超预期大幅下行，额外关税降至10%，24%关税暂停90天，引发“抢出口”效应 [8] - 5月第三周中国出口集装箱运价指数趋稳，美西美东航线运价回升，洛杉矶港集装箱吞吐量环比增长11.3% [8] - 政策加速落地，5月第三周政府债券净融资规模达6,723亿，环比同比分别多增4,095亿和4,515亿 [9] 中国债券市场 - 上周债市回调，收益率曲线陡峭上行，中美关税摩擦缓解推动长债利率回升 [12] - 维持10年国债利率或主要运行在1.6%-1.8%的判断，建议标配国内债券，中短久期品种占优 [12] A股与港股市场 - 上周上证指数上涨0.76%，关税战缓和但市场已提前反应，预计大盘以震荡为主 [12] - 市场资金预判公募新规可能引发的调仓行为，从高配成长行业流向低配行业 [13] - 并购重组新政允许跨界并购，有利于微盘股外延式增长，配置维持中高配红利板块，标配消费和科技 [13] - 港股上周恒生指数上涨2.09%，继续中高配红利板块，标配恒生科技板块 [13]

宏观：通胀读数或已触及年内低点 - 4月美国CPI通胀数据超预期回落，CPI同比增速降至2.3%（市场预期2.4%），环比增长0.2%（市场预期0.3%），核心CPI同比增速维持在2.8%（市场预期2.8%），环比增长0.2%（市场预期0.3%）[1][3] - 就业市场降温，"劳工荒"缓解，3月美国职位空缺率降至4.3%，为本轮最低值，2-4月服务业时薪环比增速连续3个月稳定在0.2%，4月服务业时薪同比增速回落至3.6%，非房服务通胀回落至3.1%[6] - 大量新屋竣工缓解"住房荒"，4月美国住房服务通胀降至4.0%，未来仍有约1.0pct回落空间[10] - 高价修复供给缓解"鸡蛋荒"，4月美国蛋类价格环比回落12.7%，同比增速降至49.3%，食品价格环比回落0.1%，同比增速降至2.8%[12] - 车辆保险通胀逐步回归合理区间，4月车保价格环比上升0.6%，同比增速回落至6.4%，连续第2个月低于10%[12] - 如无关税冲击，美联储有望年内将通胀稳定至2%水平，但受关税影响，4月通胀读数可能已触及年内最低点，下半年通胀水平或保持在3%附近[12][13] 市场反应与预期 - 市场对CPI数据反应平淡，美国国债收益率涨跌互现：2年期下跌1.0bp至4.00%，5年期下跌1.2bp至4.10%，10年期下跌0.7bp至4.47%，30年期上涨0.1bp至4.91%，收益率曲线小幅陡峭[15] - 美元指数下跌0.8%至100.976，美元兑换离岸人民币汇率维持在7.20附近[15] - 美股三大指数涨跌互现：标普500收涨0.72%，纳斯达克收涨1.61%，道琼斯指数收跌0.64%[15] - 受益于中美关税谈判进展，市场对2025年降息预期收敛至53bp（约2次），下次降息时点预期推迟至9月[14] 投资策略 - 长端美债进入"击球区"，当前5年期及10年期国债收益率已对经济构成较强限制性，可能引发转鸽交易[2][15] - 美元完成技术性反弹，再次具备做空价值，长端利率见顶回落将拖累美元，关税形势缓和可能带来长端利率更大回落[15][16] - 特朗普团队收窄贸易逆差的决心未动摇，未来协议可能包含部分国家货币对美元有序升值的条款[16]

中美经贸会谈联合声明核心观点 - 中美双边关税超预期大幅下行 美国对华平均关税从42 7%降至22 7% 中国取消对美国商品91%反制关税 保留10%关税 [2] - 设立中美经贸磋商机制 定期开展对话解决供应链安全和数字贸易规则等议题 [6] - 达成部分产业共识 在医药和钢铁等5-6个战略产业链环节达成初步合作意向 [7] - 中国成为首个与美国达成阶段性协议的对美顺差国 实现真正"对等"协议 [7] 双边关税变化 - 美国对华加征关税结构变化：额外关税从125%降至10% 芬太尼关税20%有望近期取消 [2] - 中国关税调整：取消91%反制关税 保留10%基础关税 暂停24%反制措施90天 [2] - 关税调整后美国对华平均关税预计回落至22 7% [2] 经济影响分析 - 2025年中国对美出口增速预计下降至-11 7% 拖累整体出口规模2000-3000亿元 [8] - 关税冲击拖累名义GDP增长0 1-0 2个百分点 [8] - 内需将接棒出口支撑经济 中性情形下全年实际GDP增速或达5% [9] - 需3000-4000亿增量财政资金对冲影响 财政政策或加力支持消费和基建投资 [9] 资本市场影响 A股市场 - 风险偏好回暖 A股和港股回升至加征关税前水平 预计市场中枢将抬升 [10] - 科技和出口板块短期走强 但后续仍将回归基本面交易 [10] 债市 - 长端利率回升6-7BP 短久期信用债表现相对较强 [11] - 维持10年国债利率1 6%-1 8%运行区间判断 利率回调是配置机会 [11] 美股美债 - 美股开启上升趋势但空间有限 受制于未消除的关税风险和利率水平 [12] - 美债利率短期存在冲高风险 建议高配中短久期债券 [12] 汇率与黄金 - 人民币短期或小幅升值 但中期仍以双向波动为主 [13] - 黄金短期承压 中长期在政策不确定性和央行购金支撑下或重拾涨势 [13] 行业影响 - 对美出口依赖度高行业受冲击较大：机电 家具玩具 纺织 塑料橡胶 交运设备 [14] - 医药和钢铁等行业供应链将优先从盟友国家获取稳定供应 [7]

美国经济与货币政策 - 美国Q2实际GDP年化增速预计达2.3%，私人消费增速3.3%，剔除库存后的私人投资增速3.6%，仅地产及建筑投资小幅萎缩 [2] - 4月美国新增非农就业17.7万人，失业率稳定在4.2%，首次申领失业金人数22.8万，较前值回落1.3万 [2] - 美联储5月议息会议按兵不动，未提供前瞻指引，市场对年内降息预期收敛至3次合计75bp，首次降息时点预计在7月 [2] 美国金融市场表现 - 美股上周小幅下跌，主要因企业财报指引谨慎及FOMC会议维持利率不变 [3] - 美债利率短期内存在冲高风险，建议高配中短久期美债，长久期债券建议回避，但若10Y国债利率上升至4.7%-5%区间可适度参与 [3] - 美元短期受中美贸易谈判超预期、美英达成贸易协定等因素支撑，中期走势仍需视特朗普关税政策变化而定 [4] 中国经济与贸易 - 中美对等关税加征下降至10%水平，4月中国出口增速8.1%，对美出口同比下降21.0%，但对非美地区出口增长13.0% [7] - 5月前两周中国出口集装箱运价指数环比回落，美国洛杉矶港集装箱吞吐量环比显著下降30.5% [7] - 4月CPI通胀持平于-0.1%，PPI通胀下探至-2.7%，主要反映关税冲击对原油价格和出口的压制 [8] 中国房地产市场与政策 - 5月6-10日30大中城市新房成交面积环比增长11%，二手房日均成交面积环比下行4.4%，样本36城成交均价较年初下行8.4% [8] - 5月第一周100大中城市成交土地面积环比下降四成，成交土地溢价率上行5.3pct至12.4%，楼面均价环比回升9.2% [8] - 央行推出调降政策利率10bp、降准50bp等十项措施，增加支农支小再贷款、科技创新与技术改造再贷款额度3,000亿 [9] 中国金融市场表现 - 上周上证指数上涨1.92%，各主要板块均上涨，主要受益于央行、金监总局和证监会的系列政策 [13] - 债市短期内可能延续震荡，10年国债利率或主要运行在1.6%-1.8%区间，信用债票息优势仍在 [12] - A股结构建议中高配红利板块，标配消费和科技板块，港股配置建议中高配红利板块，标配恒生科技板块 [14]