经济格局 - 世界经济呈现多极化趋势，新兴市场和发展中国家实现群体性崛起，金砖五国GDP占全球份额于2019年超越G7国家，2023年达到33%，而G7经济体比重降至29% [8] - 中国成为新兴力量代表，经济实力快速提升，2010年超越日本成为世界第二大经济体，2014年超越整个欧元区，当前中美合计GDP占全球经济总量三成以上，构成全球经济体系"双核引擎" [9] - 全球形成三级分工体系：美国作为典型消费国，2023年最终消费支出占全球比重达29%；中国作为生产国代表，制造业增加值占全球三成左右，较美国高出近11个百分点；资源国在大国博弈中议价能力上升 [12][16] 产业出海 - 产业出海是经济发展到一定阶段的必然趋势，英国、美国、日本经验表明贸易份额扩张与经济总量增长同步发生，全球贸易扩张代表产品出海初级阶段，随后演进为以投资扩张为标志的产业出海浪潮 [24] - 中国产业升级沿"四化"路径推进：数字化、绿色化、高端化、融合化，为出海创造有利条件，2008年后劳动密集型产业向东南亚转移，出口结构从劳动密集型向资本技术密集型升级，技术密集型商品占比从43%升至57% [52][57] - 中企出海呈现三阶段进阶之路：产品出海阶段2001-2024年出口总额从2660亿美元增至35766亿美元，份额从4.3%升至15.1%；产能出海阶段2015年ODI晋升全球第二，电子、电力设备等成为主力行业；标准出海成为战略突破口，中国在5G、特高压、高铁等领域实现全球规则主导 [57][65][70] 贸易秩序 - 全球产业链从一体化转向区域化，南南贸易强劲增长，2008-2023年从2.8万亿美元增长至5.7万亿美元，占比从17%抬升至24%，WTO机制难以适配新格局，区域贸易协定加速发展，2024年末总数达373个 [82][88] - 亚太区域一体化程度加深，2024年亚洲经济体GDP占世界比重48.1%，2023年亚洲在全球中间品贸易占比41.2%，中国成为亚洲贸易网络中心，对亚太经济增长贡献率超60% [95][98] - RCEP成为全球最大自由贸易协定，覆盖全球30%的GDP、货物贸易额和人口，规则凸显灵活性和包容性，90%以上货物贸易将实现零关税，原产地累积规则促进供应链网络优化，2023年中国与成员国贸易规模占区域总额13.7% [102][103][107] 金融体系 - 国际货币体系多元化趋势凸显，美元仍占主导地位但面临挑战，2024年末57.8%全球外汇储备为美元，88%全球外汇交易以美元结算，但人民币国际化进程提速，支付占比从2017年1.6%提升至2024年3.8% [113][115] - 人民币国际化取得多维度进展：2025年3月全球支付比例4.13%为第四大支付货币；第三大贸易融资货币；2024年CIPS处理金额175.5万亿元同比增长42.6%；与32个国家和地区签署双边本币互换协议规模超4.3万亿元 [140] - 探索"区域化带动国际化"发展路径，2023年中国与东盟人民币跨境结算量5.9万亿元同比增长20%，CIPS处理东盟业务金额同比增长47.3%，东盟112家金融机构成为CIPS参与者 [143]

海外宏观：美国经济与政策动向 - 美国Q3经济增速预测达2.3%，消费动能保持2.2%平稳，投资动能边际回落至0.7% [2] - 就业形势边际转冷，W33首次申领失业金人数升至23.5万，若持续上行8月失业率或达4.3% [2] - 财政扩张显著，W33财政赤字达1195亿美元，7月赤字2900亿美元支撑经济动能 [2] - 鲍威尔转鸽派立场，9月降息概率大增，但需警惕Q4财政与货币政策双宽松触发转鹰风险 [2] 海外资产表现与展望 - 美股因通胀担忧和零售财报不及预期下跌，估值偏高限制上行空间，建议标配并均衡配置 [3] - 美债短期利率趋回落，但长端利率因再通胀压力维持高位，建议配置中短久期品种 [3] - 美元短期弱势，下半年预计95-103区间震荡，缺乏持续回落动力 [3] - 人民币短期偏强，但中期受中美利差倒挂和关税拖累维持中性 [3][4] - 黄金趋势看好，降息预期和央行购金提供支撑，建议维持配置 [4] 中国经济内需与政策 - 房地产市场量价下行，30大中城市新房成交降15.1%，二手房均价累计跌12.2% [5] - 个人租赁房源供应增12.2%至61.8万间，租金连续11个月下跌至31.65元/平/月 [5] - 财政收支改善，7月公共预算收入同比增2.6%，税收收入增5.0%，基建支出降3.6% [6] - 货币政策加力，央行投放6000亿MLF并新增1000亿再贷款额度，中小银行降存款利率10-20bp [7] 中国政策支持与产业调整 - "两新"政策发力，第三批消费品以旧换新资金690亿元下达，特别国债支持设备更新1880亿元 [7] - 新型政策性金融工具规模或达5000亿元，重点投向数字经济、人工智能等新兴产业 [8][9] - 反内卷措施落地，规范光伏产业竞争秩序，多晶硅企业达成减产控销协议 [9] 中国资产策略与展望 - 债市短期偏弱震荡，10年国债收益率上行至1.78%，中期仍受通胀低斜率和宽松政策支撑 [10] - A股流动性驱动牛市，当前满足利率快下、经济缓下和事件催化三要素，类似2014-2015水牛行情 [11] - 板块轮动中科技股和小盘股强势，建议配置红利股为底仓，科技股进攻，消费股辅助平衡 [12] - 港股资金面稳固，国内低利率资产荒和美国降息支撑，短期高位震荡，中长期处于牛市 [12]

核心观点 - 美联储9月将重启降息 预计合计降息3-4次（75-100bp）终点利率位于3.5%附近 年内降息2-3次 年底利率达3.75% 较市场预期更偏鹰派 [1][13] - 宏观政策转向"双宽松" 《大而美法案》与降息共振推升经济就业及通胀 "非线性下行"风险可能不会发生 [1][13] - 市场或复刻去年下半年走势 短期延续鸽派交易但需警惕中长期反转风险 [2][15] 宏观研判 - 鲍威尔首次明确鸽派立场 指出风险平衡转向 就业基准情形为下行风险 通胀基准情形为暂时性通胀 [3] - 充分就业来自供给与需求同步收缩 供给收缩因移民政策变化 需求收缩因经济放缓 新增就业显著下行但失业率保持稳定 [3] - 经济增速显著下降 上半年实际GDP增速放缓至1.2% 较2024年2.5%水平折半 主因消费扩张放缓 [9] 货币政策 - 鲍威尔给出明确降息信号 政策仍处限制性区域 未来需调整立场 取决于经济前景及风险平衡 [10] - 取消通胀补偿策略 不再容忍更高通胀 从单方面关注充分就业转向同时关注就业过热及过冷 [11][12] 市场影响与前瞻 - 美联储9月重启降息但不宜高估幅度与斜率 宏观政策"双宽松"可能推动经济再度转强 [13] - 通胀再度上行可能威胁中期选举 特朗普或转向"宽财政稳货币"组合 宽财政推动增长 稳货币控制通胀 [1][13] - 即使住房服务通胀和商品通胀跌至0 其它服务通胀仍足以将核心PCE稳定在2% 经济转强后通胀形势不容乐观 [13] 市场反应及策略 - 市场降息预期大幅升温 完全定价9月降息 年内累计降息预计增加7bp至55bp 终点利率预期下行11bp至3.2% [14] - 美债收益率全面下跌：2年期跌9.5bp至3.70% 5年期跌9.6bp至3.76% 10年期跌7.4bp至4.25% 30年期跌4.2bp至4.88% [14] - 美元指数跌0.9%至97.72 美元兑离岸人民币跌至7.17 美股全线上涨：标普500涨1.52% 纳斯达克涨1.88% 道指涨1.89% [14] - 建议做多中短久期美债但谨慎对待长久期 做空美元仓位需警惕四季度反转风险 [15]

核心观点 - A股市场自去年9月24日起呈现N字型上升走势，当前第三阶段（4-8月）行情超预期，主要受基本面预期差、流动性宽松和市场情绪三方面驱动 [1][2][4][6] - 上证指数于8月22日收于3800点，创10年新高 [1] - 市场短期或震荡上行，流动性为主要推动力，中期需关注通缩粘性风险 [7][8] - 结构上偏好小盘股和科技股，红利股相对弱势，风格切换与经济预期修复及流动性充裕相关 [13][16] 本轮牛市的三方面逻辑 - **基本面预期差驱动**：4月市场高估关税战对经济及通胀冲击，但5月中美谈判启动、7月反内卷政策落地及基建项目推进改善通缩预期，4-8月风险偏好提升 [2] - **流动性宽松推动**：中美处于货币政策宽松周期，国内低利率环境凸显资产荒，权益配置需求提升；弱美元格局促使全球资金向新兴市场再平衡，M1增速持续上行印证资金活跃性 [4] - **市场情绪助力**：7月向上突破后形成动量效应，两融资金创新高逼近2015年牛市高峰，7月企业和居民定期存款下滑而非银存款大幅上行，存款搬家现象显现 [6] 对A股大盘的趋势判断 - **流动性偏多**：M1增速仍上行，中美加权利率领先指标对A股指向中性略偏利好 [7] - **企业盈利中性**：反内卷政策利于物价企稳，但供需受约束，物价修复斜率平缓，下半年名义经济增速预计与过往两年持平，A股业绩增速修复空间有限 [7] - **估值中性**：上证指数市盈率10年分位数89%，市净率分位数53%，股息率分位数56%，指数创10年新高但估值不贵 [7] - **短期震荡上行**：流动性为主要推动力，中期若通缩具粘性或有调整风险，行情与历史"水牛"行情相似 [7][8] - **历史牛市持续**：历轮牛市持续时间基本不少于2年，例如第1轮25个月、第2轮28个月、第4轮24个月、第6轮25个月 [9] 对A股结构的趋势判断 - **风格切换**：7月反内卷政策后市场逻辑转为经济预期修复与流动性充裕并存，风险偏好提升，小盘股和科技股表现强劲，银行等红利股相对弱势 [13] - **交易逻辑切换**：从第四象限（经济放缓后期）切换至第一象限（经济扩张期），特征为小盘股、科技股强劲，消费股紧随，红利股弱势 [13][16] - **配置建议**：红利股作为稳健底仓，科技股和小盘股作为进攻配置，估值低位消费股作为辅助配置以平衡风险收益 [17]

核心观点 - 近期债市回调导致固收产品净值分化，含权债基表现领先，中长期债基收益转负 [3][10] - 债市短期面临利空扰动，但中期利率中枢上行幅度或有限，10年国债利率预计运行在1.6%-1.9%区间 [35][36] - 股市表现强劲，三大指数近1个月涨幅达4.2%-11.7%，推动固收+产品配置价值凸显 [33][43] - 保险产品预定利率下调可能促使部分资金转向权益资产，加剧"资产荒"格局 [40][41] 固收产品表现 - 近1个月收益率排序：含权债基0.84% > 高等级同业存单指基0.14% > 现金管理类0.10% > 短债基金0.03% > 中长期债基-0.25% [3] - 细分资产表现：中证转债涨6.24%，万得全A涨7.62%，长债指数跌2.44%，中短债指数跌0.16% [10] - 信用债表现弱于利率债，3年期AAA中票利率上行8bp至1.88%，信用利差扩大至47bp [22][26] 债市动态 - 收益率曲线陡峭化：10年国债利率上行8bp至1.75%，1年期仅上行1bp，期限利差扩大至38bp [16][17] - 资金面维持宽松：DR007中枢下行5bp至1.5%以下，3个月AAA存单利率下行2bp至1.55% [13][14] - 政策影响：债券利息收入恢复增值税征收，新发债券利率小幅上行但市场接受度较高 [1][40] 配置策略建议 - 现金管理类：保持配置仓位，增加存款打底的稳健低波理财或短债基金 [44] - 纯债类：优先中短久期品种，10年国债利率突破1.8%后可考虑增配长久期 [36][45] - 固收+类：布局含转债和权益资产的产品，策略包括量化中性、指数增强等 [47] - 杠杆运用：资金利率平稳期适度维持杠杆，若持续下行可增加杠杆 [35]

美国经济 - 美国经济动能继续回暖 亚特兰大联储GDPNOW模型预测Q3经济增速升至2.6% 私人消费增速2.2% 剔除库存的私人投资增速2.3% [2] - 就业市场稳健 W32首次申领失业金人数22.4万 W31持续申领失业金人数195.3万 失业率上行空间有限 [2] - 通胀面临上行压力 7月PPI通胀意外升至3.3% 环比增0.9% 消费回暖与关税落地影响发酵 [2] - 美联储9月降息25bp仍是基准情形 大幅降息条件不足 美债利率小幅反弹 美元走弱 黄金高位回落 [2] 美股与美债 - 美股震荡上行 S&P 500公司Q2财报强劲 EPS增长率11.8% 81%公司超预期 科技行业增速较高 但估值偏高限制上行空间 [3] - 美债利率高位震荡 9月降息预期已打满 PPI超预期限制降息50BP可能 建议配置中短久期美债 回避长债 [3] - 美元低位震荡 美联储下半年或再次降息 美元净空头持仓拥挤 预计波动区间95-103 [3] 人民币与黄金 - 人民币短期偏强 中美关税延期90天 美联储降息预期 中间价释放稳汇率信号 但趋势中性 受中美利差倒挂和出口拖累 [4] - 黄金趋势看好 市场降息押注利好 央行购金提供长期支撑 建议维持配置 [4] 中国经济 - 经济减速慢行 7月外需走强 人民币计价出口增8% 内需与生产放缓 投资累计增速降至1.6% 社零和生产增速分别降至3.7%和5.7% [6] - 金融数据冷热不均 社融存量同比增速升至9.0% 新增人民币贷款-500亿 居民部门缩表 M1同比增速升至5.6% [6] - 房地产量价探底 8月1-16日30大中城市新房成交降17% 一线城市降30% 样本35城二手房均价跌至10,646元/平 年初累计跌12.9% [7] 外需与政策 - 外需承压 7月全球制造业PMI降至49.3% 8月韩国前10日出口增速转负至-4.3% 中国集装箱运价指数连续7周下降 [8] - 消费贴息政策出台 个人消费贷年贴息1pct 最高贴息3000元 服务业经营主体贴息1pct 最高100万元 1元财政贴息可撬动100元贷款 [9] - 货币政策宽松 央行要求"落实落细适度宽松" 但防范资金空转 信贷投向结构向普惠金融、科技创新和消费升级转变 [10] 中国策略 - 债市偏弱震荡 10年国债收益率上行6bp至1.74% 中期看"资产荒"持续 预计利率波动区间1.6%~1.9% [11] - A股上涨 成交额连续超2万亿 流动性宽松 经济改善预期难证伪 建议均衡配置成长与价值 关注红利板块和电子行业 [12] - 港股高位震荡 南下资金持续买入 原材料行业涨幅领先 建议中高配红利资产 标配恒生科技 关注消费医药 [13]

形势判断 - 当前经济面临内外部风险挑战但长期向好趋势不变 国际方面外部环境复杂严峻 全球经济增长动能偏弱且复苏进程存在不确定性 美国关税政策推升全球衰退风险 关税和地缘政治紧张可能加剧物价上涨压力 需关注全球财政可持续性和金融市场波动风险 [2] - 国内经济运行面临有效需求不足等风险挑战 但下半年保持稳定增长有坚实支撑 [2] - 通胀研判更为积极 将物价从"保持低位回升态势"改为"温和回升积极因素增多" 近期反内卷和提振消费政策有助于推动物价合理回升 [2] 政策立场 - 货币政策保持适度宽松基调不变 宽松仍是主基调但需适度 重提防范资金空转 重申把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡 指向总量政策宽松幅度相对有限 [3] - 反内卷成为金融政策主线 价格方面新增适时开展对金融机构自律约定执行情况的现场评估 存款端发挥利率自律机制作用 落实禁止违规手工补息 存款招投标利率报备机制和优化非银同业存款利率自律管理等倡议 强化存款利率调整效果 稳定银行负债成本 为降低社会综合融资成本创造有利条件 [3] - 贷款端推动社会综合融资成本下行 关键在于持续深化明示企业贷款综合融资成本工作试点 [3] - 数量方面信贷表述从加大投放力度转变为稳固支持力度 7月私人部门融资需求明显走弱 企业新增中长贷2016年8月以来首次转负 居民短贷和中长贷同时转负且创历史同期新低 在有效需求不足背景下进一步加大信贷投放会加重银行业内卷 导致净息差进一步收窄 不利于保持银行体系健康性 也会催生资金空转 [4] 结构性政策 - 信贷投向结构发生深刻演变 主要驱动因素由重资产行业向高质量发展领域升级 新增贷款结构从2016年房地产 基建贷款占比超60%转变为目前金融五篇大文章领域贷款占比约70% 贷款期限结构中长期贷款占比上升 贷款主体结构企业贷款占比不断增加 直接融资占比持续上升 [5] - 未来结构性政策支持围绕普惠金融 科技创新和扩大消费等主线 进一步加大对重点领域小微企业 科技型中小企业的支持力度 [8] - 改善高品质服务供给成为金融支持促消费重点 国际经验表明随着人均收入提高居民消费结构从商品消费主导向服务消费主导转变 当前服务消费面临供给总量不足 供给质量有待提升 企业盈利能力不足等问题 [8] - 金融政策从供给侧发力以高质量供给创造有效需求 发挥货币政策总量和结构双重功能 落实好服务消费与养老再贷款政策工具 加大服务消费重点领域金融支持 不断拓宽支持消费的融资渠道包括信贷债权股权等 强化政策协同配合发挥财政就业社保等政策协同效应提升居民消费能力和意愿 [9]

核心观点 - 7月中国经济增速放缓，外需走强但内需与生产同步放缓，结构分化明显 [3] - 固定资产投资全面放缓，基建、制造业和房地产投资均低于预期 [9][12][14][16] - 消费受短期因素扰动增速回落，但部分品类如家电、粮油等保持韧性 [4][5][7] - 进出口表现超预期，顺差扩张，对非美地区出口增长提速 [18] - 工业生产平稳增长但增速放缓，服务业保持较快增长 [21] - 价格下行压力持续，CPI持平而PPI维持负增长 [23] 消费 - 7月社零增速3.7%，低于预期4.8%，商品消费增速下降1.3pct至4% [4] - 极端天气催生应急物资需求，粮油商品增速8.6%，家电消费增速28.7% [4] - 国补重启效果减弱，补贴品类增速下降4.3pct至8.3%，与非补贴品类增速差收窄至5.2pct [5] - 汽车零售额同比下降1.5%，销量增长12%，价格折扣侵蚀车企盈利 [5] - 服务零售额累计增速微降0.1pct至5.2%，餐饮服务消费增速1.1% [7] 固定资产投资 - 7月固定资产投资累计增长1.6%，较上月下降1.2pct，基建投资7.3%，制造业投资6.2%，房地产投资-12% [9] - 房地产销售面积和金额分别下降7.8%和14.1%，投资同比增速下降4.1pct至-17% [12] - 基建投资全口径和狭义口径增速分别为-1.9%和-5.1%，为2022年以来首次转负 [14] - 制造业投资同比增速-0.3%，2021年以来首次转负，较6月下降5.4pct [16] 进出口 - 7月以美元计价出口同比增长7.2%，人民币计价增长8%，较6月上升0.8pct [3][18] - 对东盟出口增长16.6%，对欧盟增长9.2%，对美出口下降21.7% [18] - 机电产品保持较快增长，汽车、集成电路等高端装备出口高速增长 [18] - 进口增速回升至4.1%，贸易顺差982.4亿美元，同比扩张14.9% [18] 工业生产 - 7月规上工业增加值同比增长5.7%，低于预期5.8%，环比增速0.38% [21] - 高技术、数智化、绿色产品增长较快，工业产销率97.1% [21] - 服务业生产指数同比增长6.0%，较6月放缓0.2pct [21] 价格 - CPI通胀持平于0，核心CPI通胀上涨至0.8% [23] - PPI通胀持平于-3.6%，煤炭开采、黑色加工等行业价格降幅收窄 [23] - 70大中城市二手住宅价格加速下探 [3]

货币政策利率传导框架分析 - 市场利率由定价锚和利差构成，定价锚选择7天逆回购利率，利差反映政策利率变动预期和期限溢价，呈现逆周期特征[2] - 10年国债利率-7天逆回购利率利差中枢长期趋势性收窄，主因经济增速换挡导致长端国债期限溢价系统性下降[2] - 中短期利差上行幅度取决于基本面弹性，历史数据显示需满足"基本面确认底部+狭义流动性收紧"两个条件[4] 利差动态变化特征 - 2016年来利差两次突破80bp：2016Q4-2017年(资金利率升50bp)和2020Q2-2020年底(资金利率升70bp)[4] - 2023年下半年以来利差趋势性下降，2024年末维持在25-30bp(历史10%分位值)[23] - 当前社融/GDP同比升至历史80%分位值，但M1同比绝对水平仍低，通胀拉动效果待观察[42][45] 利率传导机制演变 - 2024年下半年起央行推动利率并轨：LPR改锚7天逆回购，MLF操作方式调整，最终形成单一政策利率体系[29] - 利率互换市场显示2023Q3以来持续降息预期，1年期国债与7天逆回购利率倒挂[32][33] - 市场对基本面预期趋同(收入/房价/物价预期偏弱)和优质资产荒共同压低期限溢价[37] 利率走势预判 - 长期利差中枢下行将约束短期上行空间，未来2-3季度利差或仅升至40-50bp(历史70-80bp)[46] - 若7天逆回购利率降10-15bp，10年国债利率波动区间1.65%-1.8%，上限难破1.9%[46] - 经济进入高质量发展阶段后，债券市场呈现利率中枢下移、波动率降低特征[6]

全球化工产业格局重塑 - 2023年全球化工品销售额5.2万亿欧元，中国市场占比43%，较十年前增长9个百分点，欧盟份额降至13% [3][9] - 中国化工企业数量首次超越美国，11家入围全球50强，销售额同比增长2%，欧洲企业下滑18.6% [13][16] - 中国资本开支和研发投入占全球46%和32%，预计2030年全球过半化工品产自中国 [17][23] 欧洲化工产业困境 - 欧洲化工贸易顺差520亿欧元，但天然气价格飙升至冲突前7.3倍，乙烯裂解成本增长109% [25][34][38] - 近两年欧洲1100万吨产能永久关停，裂解装置平均运营年限达45年，10%-20%产能面临关停风险 [46][51] - 巴斯夫等跨国企业投资重心东移，亚洲投资占比52%，欧洲投资下降20% [53][55] 中国化工产业优势 - 中国基础化工品产能全球领先：甲醇占60%、乙烯占23%、PTA占71% [61][64] - 全产业链成本优势显著：项目建造成本为美国一半，污水处理成本仅为美国37% [73][74] - 研发投入十年翻番达180亿欧元，PCT专利占比从0%增至17%，蛋氨酸等精细化工领域实现突破 [81][84][67] 跨国企业在华战略 - 巴斯夫湛江基地投资100亿欧元，建成后将成为全球第三大生产基地 [89] - 英威达投资70亿元在上海建设己二腈装置，应对国产化竞争 [92] - 埃克森美孚、世索科等设立研发中心，聚焦半导体、新能源等高端应用 [94] 其他地区发展现状 - 美国乙烯裂解成本低于300美元/吨，但劳动力成本达11万欧元/人年，制约扩张 [107][110] - 日韩聚焦半导体材料：日本在14种关键材料中市占率超50% [112][114] - 印度农药出口5年CAGR达13%，中东通过合资项目提升原油附加值 [116][119] 中国海外市场拓展 - 2024年化工品出口1.87万亿元，较2019年增长67.6%，欧洲和东南亚为主要目标市场 [100][103] - 荣盛石化与沙特阿美合资扩建朱拜勒炼厂，实现产能出海 [104]