宏观经济 - 2025年一季度中国经济数据呈现"开门红"超预期表现 [1] - 3月中国物价数据受政策托举影响显现商品通胀特征 [1] - 3月进出口数据显示"抢出口"现象进入尾声阶段 [2] - 美国3月CPI通胀数据反映市场处于短暂平静期 [2] 资本市场 - 2025年4月债市呈现偏强震荡格局 建议择机布局中长期债基 [3] - 美国科技股再次遭遇重创 引发对美股底部位置的探讨 [3] - 关税压力导致股债市场剧烈波动 需关注后续政策对冲效应 [3][5] 行业动态 - 医药工业加速推进数智化转型 AI技术深度赋能开启新发展阶段 [5] - A股市场在积极政策支持下保持稳定运行态势 [5] - 关税因素持续主导市场预期 4月各周策略报告显示： - 4月7-11日避险情绪因关税超预期落地大幅上升 [6] - 4月14-18日关税冲击暂缓但市场波动延续 [5] - 4月21-25日重点关注政策对冲效果 [5] - 4月28日-5月2日维持政策积极有为的判断 [5] 注：文档[4][7][8][9]未包含实质性分析内容 故未作要点提取

CPI通胀分析 - 4月CPI通胀同比-0.1%，环比0.1%，持平于前值且高于市场预期（-0.3%），核心CPI稳定形成支撑，能源通胀拖累增大 [1][2] - 食品价格环比上涨0.2%，同比降幅收窄1.2pct至0.2%，其中水产品价格由跌转涨（+1.2%），鲜果价格环比上涨2.2%，牛肉价格环比涨幅扩大至3.9% [5] - 能源价格受国际油价下跌影响，交通工具用燃料价格环比下跌2.0%，同比降幅扩大4.5pct至10.2% [5] - 核心CPI环比上涨0.2%，高于2015年以来同期中枢，服务价格明显回升（飞机票+13.5%、宾馆住宿+4.5%），商品端如交通工具价格降幅收窄 [8] - 前瞻：5月金融政策落地或推动核心CPI回升，但能源价格偏弱仍拖累整体CPI [11] PPI通胀分析 - 4月PPI同比-2.7%，环比-0.4%，弱于2017年同期中枢，主因关税冲击压制能源价格及部分行业出口受阻 [12] - 国际油价下跌拖累石油和天然气开采业价格环比跌3.1%，石油煤炭加工业价格环比跌2.6%，纺织业、汽车制造业价格跌幅扩大 [15] - 新动能行业表现韧性，计算机/通信设备制造业价格跌幅收窄，铁路/船舶/航空航天设备制造业价格由跌转涨 [15] - 前瞻：中美关税不确定性仍存，但金融政策或缓解PPI下行压力，预计二季度PPI中枢-2.5% [20][21] 综合前瞻 - 二季度CPI通胀中枢预计0.2%，全年0.4%；PPI二季度中枢或-2.5%，全年-2.4%，需关注政策落地效果及外贸形势 [21]

形势判断 - 经济目标实现有潜力有支撑，列举供给、需求与政策三方面支撑因素：新动能加快成长（一季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.7%），市场需求稳步恢复（家电、汽车、服务消费实现较高同比增速），经济基础坚实、宏观调控有力（5月7日新一轮增量金融政策出台）[1] - 外部环境复杂严峻（关税冲击、世界经济增长动能不足），内部有效需求动力不足（部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力），需以高质量发展应对外部不确定性[1] 通胀分析 - 物价从"延续温和回升态势"调整为"保持低位回升态势"，2月以来CPI落至负区间，PPI再度下探[2] - 物价受短期供需与长期结构性因素共同影响：需求端受全球增长放缓、新动能填补传统需求缺口需时间、居民消费待提振约束；供给端部分新兴行业同质化竞争、传统行业未出清加剧供需矛盾[2] - 价格调控思路转向"管低价、支持高质量发展、防无序竞争"，关键在扩大有效需求与畅通供需循环[2] 货币政策立场 - 基调保持"适度宽松"，新增第四重平衡"支持实体经济与保持银行体系健康性"，强调降低银行负债成本（2024年四季度净息差降至1.52%历史低位，逼近不良率1.5%）[5] - 强化逆周期调节（5月7日降息10bp），加速向价格型调控转变（明确7天逆回购利率为核心政策利率，MLF逐步回归流动性投放工具定位）[8] - 宏观政策协调配合：财政政策有望加力扩投资促消费，货币政策加强配合[5] 结构性政策工具 - 科技金融：增加科技创新再贷款额度3,000亿，创设科技创新风险分担工具，协同证监会发展科技创新债券[11] - 普惠小微：合并支农支小再贷款并增加额度3,000亿，调降再贷款利率25bp[11] - 扩大消费：推出服务消费与养老再贷款（额度5,000亿），金融支持消费聚焦五方面（宽松货币政策、消费信贷优化等）[11] - 稳定楼市：调降个人住房公积金贷款利率25bp，拓宽保障性住房再贷款使用范围[11] 利率政策 - 强化利率定价能力监管（试点明示企业贷款综合融资成本），2025年3月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%（历史低位），非利息成本明示为压降关键[12][13] 债券市场建设 - 创新推出债券市场"科技板"，支持三类主体发行科技创新债券[16] - 债市规模达177万亿（世界第二），但需警惕收益率波动风险（中小机构交易占比超80%，长期国债易引发羊群效应），未来将优化做市商考核与利率风险管理[16]

4月进出口表现 - 4月进出口总金额5,352亿美元，同比增长4.6%，其中出口3,156.9亿美元（同比+8.1%），进口2,195.1亿美元（同比-0.2%），贸易顺差961.8亿美元（同比扩张33.6%）[1] - 出口增速较3月下降4.3pct但仍高于市场预期0.7%，进口降幅较3月收窄4.1pct，好于市场预期-6.9%[1][5] - 中美双边贸易额455.9亿美元（同比-19.2%），对美出口同比-21.0%（拖累整体出口3.0pct），自美进口同比-13.8%（拖累整体进口0.9pct）[4] 出口结构分析 - 对非美地区出口同比增长13.0%，其中东盟（+20.8%）、拉美（+17.3%）、非洲（+25.3%）表现突出，欧盟（+8.3%）、日本（+7.8%）、中国台湾地区（+15.5%）增速分化[5][8] - 机电产品同比增长10.1%（集成电路、汽车、船舶增速提升），高新技术产品增长6.5%，但劳动密集型产品（塑料、服装、家具等）由增转降[6] - 对美出口占比降至10.5%，计算机/电子科技产品获关税豁免形成支撑，部分美国供应商库存消耗推动需求[5] 进口结构分析 - 进口降幅收窄主要受三因素支撑：对美商品替代需求上升（大豆、铁矿砂等）、集成电路等不可替代产品增速提升、国内工业生产保持较快增长[12] - 机电与高新技术产品保持较快增长，但原油/钢材等原材料进口跌幅扩大，农产品进口增速较低[12] - 自美国进口降幅小于预期（-13.8%），自欧盟（-16.5%）、东盟（+2.5%）进口增速分化，日韩/拉美/非洲进口增速提升显示替代效应[12] 未来展望 - 转口贸易和部分产品关税豁免将继续支撑出口，但中美贸易摩擦或加剧收缩，全球制造业PMI降至49.1%可能压制非美地区需求[15] - 国内已出台三类十项金融支持政策（降准降息、稳股市楼市、外贸企业融资等）应对经济景气度回落[15] - 关税冲击可能通过企业传导至居民部门，影响制造业投资和消费需求，宏观政策将相机调整[15]

美联储政策与市场分析 美联储政策立场 - 美联储维持基准利率在4.25-4.50%区间不变，准备金利率（IORB）为4.40% [1] - 缩表速度保持不变，每月上限为400亿美元（50亿美元国债和350亿美元MBS） [1] - 美联储承认陷入决策困境，未来需在抗通胀与稳就业之间权衡 [1] - 鲍威尔称当前政策利率处于"很好的位置"，可灵活应对各种情况 [1] - 若失业与通胀同步上行，美联储将优先关注偏离更大的目标 [1] 经济表现与风险 - 美国经济保持稳步扩张，失业率维持低位，就业市场稳健 [3] - 通胀仍偏高，经济前景不确定性提升，美联储高度关注"双重目标"风险 [3] - 远超预期的关税水平可能导致滞胀，美联储暂时无法判断通胀与失业压力孰重孰轻 [5] - 鲍威尔表示"软数据"反映居民及企业担忧经济前景，可能拖累"硬数据" [5] 市场预期与策略建议 - 预计年内有1-3次降息，合计幅度25-75bp，首次降息或于年中开启 [6] - 市场预期降息次数收敛至3次，首次降息时点为7月 [6] - 政策利率终点可能接近3.5%，而非市场预期的3% [6] - 建议逢低做多长久期美债，逢高做空美元 [2] - 10年期美债收益率达4.4%时可长线布局，5年期收益率达4.0%时可波段交易 [8] 市场反应 - 市场对2025年降息预期维持在78bp，6月降息概率跌至20% [7] - 美国国债收益率小幅下降，2年期降0.6bp至3.78%，10年期降2.5bp至4.27% [7] - 美元指数上涨0.38%至99.614，美股三大指数全线上涨 [7] - 境外美元流动性宽松，隔夜拆借利率为4.35% [7]

核心观点 - 中国人民银行、国家金监总局和中国证监会联合发布一揽子金融政策，旨在缓冲外部贸易环境变化，稳定市场预期、支持实体经济，通过降准、降息及结构性货币政策工具等措施提振楼市和股市信心 [1] - 房地产市场在去年"926"政策后出现一定修复，但进入4月后"止跌"迹象逐渐减弱，新房成交同比转负，二手房成交同比放缓，热点城市市场热度下降 [1] - 新出台的金融政策包括下调政策利率10bp及公积金贷款利率25bp，下调结构性货币政策工具利率25bp，加快房地产新模式融资制度出台，从长短期两方面对房地产进行稳市场托底和基础性制度改革 [1][7][9] - 后续关注政府收储政策优化、城中村及城市更新政策升级、"房票"制度探索、北上深调控政策放松及"好房子"项目供给 [1][10][11] 市场表现 - 1-3月30大中城市新房销售面积较去年同期微增1.7%，相较2023年下滑幅度仍近4成 [2] - 1-3月13城二手房成交面积相较2024、2023年同期分别增长52.3%、8.6%，达到近五年同期最高水平 [2] - 4月单月新房销售面积同比下降12.1%，二手房销售面积同比增速由一季度高位回落至34% [2] - 各城市间分化明显，市场修复主要集中于部分热点城市如深圳、广州、厦门、武汉（新房），北京、深圳、上海、杭州、成都（二手房） [5] - 70大中城市二手房价格环比反弹态势反复，一线城市2月由正转负，3月再次转正，仅深圳和成都连续六个月保持上涨趋势 [6] 新出台金融政策 - 下调政策利率10bp，预计带动LPR同步下行约10bp [7] - 下调公积金贷款利率25bp，5年期以上首套房利率由2.85%下调至2.6%，预计每年节省居民公积金贷款利息支出约200亿元 [7] - 下调结构性货币政策工具利率25bp，保障性住房再贷款利率从1.75%下调至1.5%，PSL利率从2.25%下调至2% [7] - 商业银行审批通过的"白名单"贷款增至6.7万亿元，较2024年末增加1.7万亿元 [9] - 2025Q1房地产贷款余额环比增加7500多亿元，其中新增个人住房贷款为2022年以来单季最大增幅 [9] 后续展望 - 关注政府收储政策优化、财政政策发力及北上深限制性政策放松 [10] - 加快完善与房地产发展新模式相适应的融资制度体系，推动行业向"现房销售、稳健经营"转型 [9][11] - 金融机构加大对"好房子"项目的支持力度，协同房地产行业向新模式转型升级 [11] - 关注城中村、城市更新配套政策的优化出台及"房票"制度探索 [10][11]

政策梳理：金融政策全方位发力 - 货币政策包括三大类共十项措施，总量上降准0.5pct释放1万亿流动性，价格上梯度降息10bp并下调结构性工具利率0.25pct，结构上新增服务消费与养老再贷款5,000亿、科技创新再贷款扩容3,000亿 [2][3] - 金融监管政策聚焦稳楼市稳股市、稳企业稳主体、服务新质生产力，包括扩大保险资金投资试点600亿、调降股票投资风险因子10%、修订并购贷款管理办法等八项增量措施 [3][4] - 资本市场政策六项措施涵盖巩固市场回稳、服务新质生产力，如支持汇金类"平准基金"作用、推动公募基金高质量发展方案、深化科创板创业板改革 [5] 政策特征：加强超常规逆周期调节 - 货币政策体现"总量适度、结构宽松"，降准降息兼顾内外均衡，公积金贷款利率非对称下调0.25pct预计年省居民利息200亿，结构性工具利率下调0.25pct年节约银行成本150-200亿 [7][8][9][10] - 金融监管政策托举资产价格，稳楼市通过适配融资制度，稳股市新增保险资金600亿并调降风险因子10%，服务新质生产力侧重并购贷款和科创投资 [11][12] - 资本市场政策协同多部门稳定市场，深化直接融资服务科创，如优化科技创新债券发行、修订重大资产重组管理办法，同时推进高水平对外开放 [13] 市场影响：股债向好，汇率稳定 - A股科技板块获全方位支持，包括信贷、债券、股权等政策，消费板块受益于5,000亿服务消费再贷款及房贷利率下调，红利板块因流动性改善吸引力提升 [14][15][16] - 债市短端受益降息降准利率回落，10年国债利率波动区间1.6%-1.8%，信用债票息优势显著，配置建议以中短久期为主 [17] - 人民币汇率受中美关税谈判主导，货币政策影响中性，美联储预期降息3次或缓解外部压力 [18]

核心观点 - 4月美国非农就业数据超预期但显露转冷迹象 劳动力市场或开启温和上行周期 美联储可能年中重启降息 [1][2][5][8][12][15][17] - 美债策略建议谨慎入场 美元长线看空但警惕技术性反弹 [3][18][19][20] 就业市场表现 - 4月新增非农就业17.7万人 超出市场预期的13.8万人 失业率4.2%符合预期 劳动参与率62.6%高于预期的62.5% [1] - 私人部门新增就业16.7万人 服务业贡献15.6万人 其中教育医疗(7.0万)、运输仓储(2.9万)、休闲酒店(2.4万)合计占比69.5% [2][5] - 近三个月非农就业均值15.5万人 显示就业市场保持扩张态势 [2][5] 结构性转冷信号 - 职位空缺率降至4.3% 为周期最低点 空缺职位与求职人数比例降至1.03 接近供求平衡点 [8][10] - 平均时薪环比增速0.2% 同比增速3.8%低于预期的3.9% 教育医疗和休闲酒店行业薪资增速分别降至0.2%和0% [1][12][13] - 永久性失业人数激增10.5万至191.5万 重返劳动力市场人数增加6.0万至223.6万 [15] - 周频首次申领失业金人数跃升1.8万至24.1万 显著高于季节性水平 [15][16] 货币政策与市场影响 - 市场预期美联储全年降息3次 首次时点推后至7月 终端利率预期从2.9%反弹至3.2% [18] - 国债收益率全面上涨：2年期升12.5bp至3.82% 10年期升9.1bp至4.31% 收益率曲线趋平 [18] - 美元指数下跌0.21%至100.037 离岸人民币汇率跌至7.2085 美股三大指数涨幅超1.3% [18] 投资策略建议 - 美债入场点位设置在10年期4.4%和5年期4.1% 因经济下行将限制收益率上行空间 [3][19] - 美元长线看空但需警惕Q2技术性反弹 因市场存在过度做空美元情绪 [3][18][20] - 关税冲击企业利润和居民购买力 利率下行将对美元形成持续压制 [19][20]

出行数据表现 - 全社会跨区域人员流动量达14.66亿人次，日均超2.9亿人次，同比增长7.9%，较2019年同期增长23.7% [2] - 水运/民航/铁路/非营业性小客车/营业性公路客运量分别同比增长23.8%/11.8%/10.8%/8.1%/4.4% [2] - 高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量较2019年同期增长超50%，在人员流动总量中占比接近八成 [2] - 铁路和民航客流较2019年同期分别增长36.6%和24.2% [2] - 全国民航日均执飞航班量较2024年同期增长5.8%，较2019年同期增长13.5% [4] - 国内/国际/地区航线日均航班数分别同比增长4%/21.7%/1.5% [4] - 民航经济舱平均票价同比增长5.3% [4] 商品消费趋势 - 全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3% [8] - 微信支付交易笔数同比增长超10% [8] - 智能家居产品销售额同比增长超20% [8] - 家电、体育娱乐用品、汽车、通信器材销售额均同比增长10%以上 [8] - 苏宁易购全国门店客流同比增长110% [8] 服务消费表现 - 全国重点监测餐饮企业销售额同比增长8.7% [8] - 全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4% [11] - 国内出游总花费1802.69亿元，同比增长8% [11] - 与2019年同期可比口径相比，出游人次和收入分别增长36.5%和22.6% [11] - 人均旅游消费为574元，较2024年五一同比小幅增长1.5% [13] - 湖南、辽宁、山西、广东、江苏、黑龙江、福建等多省市接待游客数和旅游花费较去年同期实现10%以上增长 [15] 文旅细分领域亮点 - 九华山、三峡大坝、武汉东湖等景区接待游客人次实现15%以上同比增幅 [18] - 黄山风景区吸引游客14.7万人次，同比增长13.65% [19] - 宋城演艺接待游客210万人次，同比增长26% [19] - 全国举行大型演唱会60余场，举办音乐节近30个 [19] - 安徽滁州五一酒店预订量同比增长2.4倍，新疆伊宁酒店预订量同比增长1.3倍 [19] - 县域高星酒店预订量增长超80% [20] - 三线及以下城市居民预订高星酒店的增幅达50%，高于一线和新一线城市的40% [20] 出入境旅游复苏 - 全国边检机关共计保障1089.6万人次中外人员出入境，同比增长28.7% [21] - 出境游订单同比增长两成，入境游订单同比增长130% [21] - 内地用户境外微信支付交易笔数同比增长37% [21] - 外籍用户在境内消费笔数、金额同比均增长近两倍 [21] 本地消费情况 - 餐饮行业交易笔数同比增长12% [22] - 异地游客贡献的地方特色菜餐饮堂食订单量同比增长105% [22] - 地方菜抖音团购订单量同比增长45% [22] - 五一档票房实现7.47亿元，同比大幅下滑51.1% [23] - 观影人次同比回落近五成，平均票价为39.5元，同比下降2.2% [23]

海外经济：美国仍具韧性 - 美国Q1 GDP环比负增主要源于进口增加，剔除库存、政府购买及进出口后的国内私人部门年化增速达3.0%，私人设备投资表现亮眼，贡献22.5%的增长，可能与"星际之门"项目有关 [2] - 4月美国新增非农就业17.7万，超出预期的13.8万，失业率稳定在4.2%，就业市场保持稳健 [2] - 高频数据显示关税冲击开始发酵，亚特兰大联储预测Q2私人消费增速1.9%，私人投资增速降至1.3%，首次申领失业金人数升至24.1万，就业市场边际转冷 [2] - 美联储或于5月按兵不动，释放"通胀暂时论"信号，年中可能执行"鹰派降息"，在降息同时控制市场预期并重申关注通胀 [2] 海外策略：风险偏好回暖，离岸人民币升值 - 五一期间非农超预期叠加贸易局势缓和信号，美股上涨，美债利率反弹，黄金先跌后涨，美元低位震荡，离岸人民币升破7.20关口 [4] - 美债利率年内或宽幅震荡，建议配置中短久期美债，以票息策略为主 [4] - 美元中期基本面优势下降，短期关注贸易谈判进展，若美方妥协可能低位反弹 [4] - 离岸人民币升值将带动在岸人民币阶段性同步升值，汇率趋势预计稳定 [4] 黄金 - 美国滞胀风险升高叠加央行购金支撑，黄金基本面偏多，但短期超买严重可能回调，建议保持配置思路并采取定投策略 [5] 中国经济：内外需求承压 内需 - 五一期间全国重点零售和餐饮销售额同比增长6.3%，跨区域流动人次达14.7亿，日均2.93亿人次，同比增长8%，国际航班架次增21.3%，口岸日均通关人数215万，同比增长27% [7] - 电影票房遇冷，五一档累计7.47亿，为近五年次低，同比下滑50% [7] - 4月30城新房成交680万平，同比下降12.8%，五一期间日均成交增12.9%，一二线增20-30%，三线降30%，二手房日均成交3058万平，同比增10.5%，但增速较2024年同期降20.5pct [7] 外需 - 4月外需下行压力凸显，但美国进口商库存消耗后需求回升，重点港口货物和集装箱吞吐量环比上升，4月中旬两周均值分别为27352万吨和650.5万箱，超过3月均值 [8] - 出口集装箱运价指数环比上升，美西、美东、欧洲航线均上涨，但仍未回升至3月均值 [8] 政策 - 国务院发布会强调稳就业、稳外贸、促消费、扩投资，政策将逐步推出并于Q2落地，常态化预研储备增量政策 [8] - 财政将加快落实年初预算，加速专项债和超长期特别国债发行，货币将用好适度宽松政策，4月逆回购净投放6458亿，MLF净投放5000亿 [8] 数据前瞻 - 4月进出口及物价数据将公布，出口或波动放缓，进口延续低迷，PPI或继续下行，CPI或在以旧换新政策支撑下小幅波动 [8]