关税冲击与功能财政 - 本轮美国对华加征关税范围几乎涵盖所有输美商品，较2018年贸易战1.0时期（覆盖商品规模3,700亿美元，占对美出口68.7%）显著扩大 [6] - 加征关税节奏快（3个月内全面加码）、幅度高（税率一度达145%，2025年仍维持30pct，平均税率41.2%），政策不确定性大 [6] - 中性情景下，2025年中国对美出口增速或下降至-19.2%（规模萎缩约7,200亿），拖累整体出口增长1.1-2.0pct，名义GDP增长0.2-0.3pct [8] - 机电、家具玩具、纺织等对美出口依赖度高行业受冲击显著，可能传导至居民就业和消费 [8] 预算内财政安排 - 2025年预算内财政总量空间达41.6万亿，较上年扩张2.5万亿，创历史新高 [14] - 目标赤字率突破至4.0%，隐含名义GDP增速4.9%及GDP平减指数-0.1%，显示价格修复压力 [18] - 政府债券净融资11.86万亿（同比+2.9万亿），包括赤字5.66万亿、新增专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿 [14] - 超长期特别国债常态化发行，用途由"扩投资"转向"促消费"和"保民生" [26] - 预算内赤字率（含调入资金）达9.4%，较上年提高1.3pct，反映收入增长受限下财政依赖赤字融资 [28] 预算外财政空间 - 预算外财政规模或达7.8万亿（占名义GDP 5.5%），同比增加1.3万亿，主要来自政策性银行和城投平台 [34] - 政策性银行支持体现为政金债（全年净融资或达2万亿）和PSL（年内净投放或3,000亿） [34][37] - 城投平台经营性债务增长放缓至5.5万亿（同比-3,000亿），但付息规模达3.2万亿 [38] 财政传导机制 - 地方财政面临土地出让收入累计降43.7%（2021年8.7万亿→2024年4.9万亿）、债务率390.5%、全口径付息占财力15.4%等压力 [52] - 中央财政发力特征明显：超长期特别国债发行1.3万亿（同比+3,000亿）、中央转移支付11.6万亿（占地方财力39.2%） [52][63] - 1-5月政府债券净融资6.38万亿（同比+3.66万亿），进度达46.1% [71] 政策前瞻 - 7月政治局会议和8月人大常委会或是加力窗口期，预计追加5,000亿-1万亿资金对冲关税及支持地方 [12][80] - 可能通过增发政府债券（剩余限额空间约2万亿）、扩大超长期特别国债或设立新型政策性工具等方式筹集资金 [80] - 化债政策或优化"6+4+2"方案，提前使用明年1万亿额度，动态调整高风险地区名单 [83]

低空经济发展现状与战略 - 中国依托无人机全产业链建立低空经济先发优势，主导电动化、智能化、网联化发展方向，绕开西方技术封锁，力争产业标准制定权 [1] - 2024年全国注册无人机数量达215.8万架，同比增长70.3%，无人机产业链国产化率超90%，相关专利申请量占全球70% [10] - 低空经济应用场景商业化分阶段推进，消费级市场成熟，农业植保、工业巡检已商业化运营，物流、旅游观光等场景未来5年有望实现规模化 [1] 低空物流市场前景 - 2024年中国低空物流市场规模330.5亿元，预计2029年达1920.3亿元，年复合增长率42.2%，2035年有望达4500-6050亿元 [17][18] - 低空物流分同城末端配送和跨城干线/支线物流两大场景，当前同城航线占比77%，跨省航线15% [21][22] - 无人机货运效率优势显著，美团无人机配送平均时长12分钟，较传统模式缩短150%，理想状态下可降低物流企业综合成本30%以上 [27] 产业投资与竞争格局 - 未来3-5年低空物流产业投资规模超500亿，快递行业无人机渗透率有望达5‰-1%，即配行业达5‰-1% [43] - 顺丰已开通超500条无人机航线，2024年飞行23万次运送427万件货物；美团无人机2024年完成订单超20万单，同比增长近100% [47][48] - 中大型无人机研发聚焦跨城物流，顺丰订购100架ES1000大型无人机，跨越速运购入60架W5000，吨公里成本理论值2.7-4.6元 [54][55] 政策支持与基础设施 - 2023年中国低空经济规模超5000亿元，增速33.8%，预计2026年破万亿，年复合增速超28% [56] - 国家层面设立低空经济司，30个省级行政区将低空经济写入2025年政府工作报告，地方政府提供企业落户、基础设施建设等财政补助 [70][72] - 低空经济发展受飞行器成熟度、基础设施完善度、空域管理能力三大变量制约，深圳计划2026年建成超1200个起降点 [61][62]

海外经济与市场 - 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期维持在2次（约50bp），降息终点预期维持在3.5% [2] - 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速稳定在3.8%，个人消费（PCE）增速稳定在2.5%，私人投资（不含库存）增速降至1.1% [2] - 通胀再起波澜，中东局势恶化推升油价，Truflation日频通胀指数上行22bp至2.06% [2] - 上周美股上涨0.75%，主要受通胀低于预期影响，企业盈利强于经济表现，但估值偏高，上行空间有限 [3] - 美债利率维持高位震荡，中短久期美债占优，10Y美债利率若上升至4.7%-5%将是较好配置窗口 [3] - 美元延续弱势行情，特朗普关税政策、财政政策带来不确定性，全球资金可能从高配美元资产转向多元化配置 [3] 人民币与黄金 - 人民币面临多空交织局面，美元转弱、中美贸易摩擦风险边际下降是利多，中美利差深度倒挂、关税反复风险是利空 [4] - 黄金价格或延续上涨趋势，未来有望挑战3,700美金/盎司整数关口，受关税担忧、地缘政治冲突以及央行购金驱动 [5] 中国经济 - 国内5月经济多数指标实现超预期增长，外需放缓节奏开启，消费提速支撑，房地产市场以价换量趋向价跌量缓 [7] - 6月1-14日30大中城市新房日均成交面积同环比均转负，环比5月下降两成，同比下降8% [8] - 6月前两周土地成交溢价率回落至2.3%，5月百城土地供应成交比环比连续第四个月下行至86.1% [8] - 1-5月乘用车均价跌至16万，10万及以下乘用车市占率达27.2% [8] 外需与政策 - 6月前两周美国洛杉矶港集装箱吞吐量环比回升，月度均值为9.3万标准箱，较5月提升约1万标准箱 [9] - 预计全年对美出口增速或下降至-20%左右，美国对华关税加征幅度仍高达30% [9] - 6月央地政府债券发行融资节奏明显分化，普通国债净融资约3,000亿，超长期特别国债发行1,760亿，新增专项债仅发行140亿 [10] - 央行6月买断式逆回购本月实现净投放，前次操作1万亿，本次操作4,000亿 [10] 金融数据与市场 - 4月社融增速持平于8.7%，政府债融资占新增社融的比重为63.9%，企业债同比多增1,211亿 [11] - 上周债市继续小幅上涨，10年国债利率回落至1.64%，资金面相对宽松利好债市 [12] - 上周上证指数震荡下行0.25%，食品饮料家电建材行业领跌，A股短期缺乏政策和基本面催化 [13] - 港股恒生指数呈震荡走势，估值修复到过去10年的65%分位数，后市或有震荡风险 [13]

国民经济运行数据核心观点 - 5月经济多数指标超预期增长，呈现外需放缓、消费提速、房地产价跌量缓三大特征 [5] - 工业生产保持平稳较快增长（5.8%），高技术产业（8.6%）和装备制造业（9.0%）领跑，但纺织服装（-3.3%）、家具制造（-7.1%）等劳动密集型行业受关税冲击明显 [6] - 服务业生产指数同比增速提升至6.2%，信息技术服务（11.2%）、租赁商务服务（8.9%）、批发零售业（8.4%）表现突出 [9] - 固定资产投资累计增速降至3.7%，其中基建（10.4%）、制造业（8.5%）增速放缓，房地产投资（-10.7%）降幅扩大 [10] - 社零增速超预期升至6.4%，创2020年以来次高，政策相关品类（家电/家具/办公用品）增速达30-50% [19] 供给端分析 - 规上工业增加值同比增长5.8%，季调环比增速提升0.39pct至0.61%，采矿业（5.7%）、电热燃水业（2.2%）平稳，制造业（6.2%）边际放缓 [6] - 电气机械（13.4%）、运输设备（10.8%）、汽车（9.2%）等行业保持较快增长，但增速较4月有所回落 [6] - 服务业商务活动指数（50.2%）和业务活动预期指数（56.5%）均环比上升0.1pct，铁路运输、航空运输、互联网软件等行业景气度高 [9] 需求端分析 固定资产投资 - 基建投资全口径增速降至9.2%，电热燃水、水环公共业投资放缓，交运仓邮业小幅提升 [10] - 制造业投资同比增速降至7.8%，专用设备、电气机械等中游装备制造业受关税冲击显著 [13] - 房地产销售面积同比下降3.3%，房企资金来源中住户资金（-11.6%）创近10年新低，土地成交溢价率骤降至5.1% [14] 消费市场 - 商品消费（6.5%）增速反超餐饮（5.9%），通讯器材、家电、家具等政策受益品类增速达30-50% [19] - 汽车零售受价格战影响，销量高增但零售额仅增1.1% [19] - 服务零售额累计增速微升至5.2%，假日出行和购物节前置效应显著 [19] 前瞻展望 - 二季度经济增速或高于预期，全年5%目标实现概率提升，但企业盈利受物价低迷压制 [24] - 房地产市场政策效果消退，需增量政策巩固回稳态势，6月销售数据仍较冷 [14] - 新型政策性金融工具或加速出台，基建投资有望维持高速增长 [11]

研究背景 - 全球经济政策不确定性上升，资产波动加剧，投资者面临财富稳健增长难题 [1] - 中国步入低利率时代，固收资产收益下滑，权益资产高波动 [1] - 文章旨在借鉴海外经典资产配置模型，打造穿越经济周期的中低波动投资组合 [1] 资产配置模型介绍 - 永久组合：股票、长期国债、短期国债、黄金各25% [6] - 全天候组合：股票30%、长期国债40%、中期国债15%、黄金和商品各7.5% [6] - 1971-2024年，美国市场年化收益率和波动率均为8-9%，十年中8-9年正收益 [10] - 中国市场表现类似但波动略高 [10] 模型长期有效的原因 - 经济增长与货币扩张使底层资产长期获得正收益 [20] - 资产间低相关性降低组合波动 [27] - 多元化配置和仓位再平衡提升组合复合回报率 [29] - 资产长期收益排序：股票>黄金≥商品≈名义GDP增速≈长期国债>短债≈通胀 [24] 资产间低相关性的原因 - 资产对经济周期定价不同，黄金与股票对冲实际GDP增速影响 [47] - 债券与商品呈跷跷板走势，对冲通胀和名义GDP增速影响 [51] - 国内外资产相关性低源于各国经济周期异步性 [53] 组合配置比例及风险 - 不存在最优配置比例，取决于收益目标和风险偏好 [56] - 永久组合等权重配置基于资产收益率和波动率相近 [58] - 全天候组合配置比例基于风险平价模型经验数值 [58] 中国市场实践 - 2004-2024年，中国版永久组合年化收益率8.33%，波动率7.5% [82] - 中国版全天候组合年化收益率8.98%，波动率8.2% [82] - 组合收益和回撤优于偏债混合型基金 [83] 模型总结 - 模型设计简洁，全球范围内年化8-9%收益，十年中8-9年正收益 [95] - 与"固收+"产品相比，降低固收资产比例，增加黄金及商品占比 [95] - 固收资产选择波动性较高的30年期国债 [95]

5月CPI通胀分析 - 5月CPI通胀同比-0.1%，持平于前值，高于市场预期（-0.2%），环比为-0.2% [1][2] - 能源通胀拖累增大：国际油价下跌带动国内成品油价下调，交通工具用燃料价格环比下跌3.7%，同比降幅扩大2.7pct至12.9% [5] - 食品价格温和下跌：环比下跌0.2%，鲜菜价格环比下行5.9%，鲜果价格因天气影响环比上涨3.3%，牛肉价格环比上涨1.3% [5] - 核心CPI小幅上行：同比上升0.1pct至0.6%，服务价格韧性较强，旅游价格环比上涨0.8%，宾馆住宿价格环比上涨4.6% [6] - 商品端价格走弱：交通工具价格环比降幅走阔，家用器具价格下跌1.1%，夏装上新支撑衣着价格环比上涨0.6% [6] 5月PPI通胀分析 - 5月PPI通胀同比-3.3%，低于前值（-2.7%）与市场预期（-3.2%），环比-0.4% [1][10] - 原油价格拖累产业链：石油和天然气开采业价格环比跌幅扩大2.5pct至5.6%，精炼石油产品制造业、化学原料和化学制品制造业价格环比分别下降3.5%、1.2% [12] - 建筑业景气度弱于季节性：黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下行1%，非金属矿物制品业价格由持平转为下跌1.0% [12] - 出口相关与新动能行业修复：纺织业价格跌幅收窄0.1pct至0.2%，计算机通信电子价格由跌转涨0.1%，光伏设备及锂离子电池制造价格降幅收窄 [12] 前瞻展望 - CPI通胀修复节奏或偏慢：能源价格或仍偏弱，布油价格或在60-70美元波动，核心CPI修复可能放缓 [9] - PPI通胀或曲折修复：内需偏弱、外需收敛仍是下半年主线，但扩内需政策或推动供需再平衡 [15] - 全年通胀预测：二季度CPI中枢或为0%左右，全年中枢或为0.3%；二季度PPI中枢或降至-3.0%，全年中枢或为-2.4% [16]

5月进出口数据概览 - 5月进出口总金额5,290亿美元，同比增长1.3%，其中出口3,161亿美元（同比4.8%），进口2,129亿美元（同比-3.4%），贸易顺差1,032亿美元（同比扩张26.9%）[1] - 出口增速较4月下降3.3个百分点，进口降幅扩大3.2个百分点，贸易顺差同比增加218亿美元[1] - 中美双边贸易额396.3亿美元，同比大幅收缩30.7%，对美出口同比下降34.5%，自美进口同比下降18.1%[4] 出口分析 - 对美出口大幅下降拖累整体出口约5.0个百分点，主要受美国关税政策调整、运营成本上升和市场信心不足影响[5] - 非美地区出口保持高速增长：欧洲（12%）、东盟（14.8%）、非洲（33.3%）[5] - 分商品看：劳动密集型产品增速下滑，机电产品同比增长7.2%（集成电路、汽车、船舶增速上升），高新技术产品增长4.9%[6] - 地区分化明显：对美出口占比降至9.1%，非美地区出口增速11.5%[8] 进口分析 - 进口持续负增长反映内需偏弱，自美进口降幅扩大4.3个百分点至-18.1%[14] - 分量价看：多数产品进口数量回落，RJ/CRB指数同比转正缓解价格拖累[14] - 分商品看：原油、钢材等原材料进口下行，机电和高新技术产品维持较高增速[14] - 地区差异：自东盟、日韩进口转负，欧盟进口同比持平[14] 前瞻展望 - 下半年出口增速预计进一步放缓，美国对华平均关税税率仍高达41.2%[17] - 美国对东南亚关税谈判未落地，影响中国对外投资和中间品出口[17] - 宏观逆周期调节政策可能加码以应对出口压力[17]

海外策略：稳步扩张 - 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期维持在2次（约50bp），降息终点预期维持在3.5% [2] - 二季度美国实际GDP年化增速较前值回落0.8pct至3.8%，个人消费增速降至2.6%，私人投资（不含库存）增速降至1.6% [2] - 5月失业率较4月上行0.05pct至4.24%，连续第3个月维持在4.2%左右，Truflation日频通胀指数降至1.84% [2] - 财政赤字额达到$1,275亿，继续超出季节性水平，2025财年美国赤字水平将继续处于高位 [2] 海外市场表现 - 美股上周小幅上涨0.47%，企业盈利增长推动美股进入震荡上行趋势，但估值偏高限制上行空间 [3] - 美债利率预计维持高位震荡，建议配置中短久期美债 [3] - 美元受特朗普关税政策不确定性和美国债务压力扩张影响，趋势上不利 [3] - 人民币走势中性，中美贸易谈判和美元转弱为利多因素，关税和分红购汇季为利空因素 [4] - 黄金短期可能承压，但央行购金动力强劲，建议维持配置策略 [4] 中国经济：内需走弱 - 5月乘用车日均零售销量6.7万台，同比增长12.2%，但房地产销售同环比均转弱 [6] - 6月3-7日30大中城市新房日均成交面积同比下降7.5%，环比5月均值下降两成，二手房成交均价较年初下降9.6% [6] - 5月CPI同比持平于-0.1%，PPI同比大幅下行0.6pct至-3.3%，物价继续走弱 [6] - 5月出口增速放缓至4.8%，对美出口增速-34.5%，拖累加剧，对东盟、非洲等非美地区出口保持高速增长 [7] 中国财政与货币政策 - 1-5月政府债券发行融资节奏较快，年内仍有约7.5万亿政府债券新增额度 [8] - 央行释放呵护流动性信号，上周净回笼资金6,717亿，6月6日开展1万亿买断式逆回购操作 [8] - 央行新增"中央银行各项工具操作情况"栏目，提升货币政策透明度 [8] 中国策略：底线抬升 - 债市多空力量均衡，利率或维持低位低波，10年国债利率回调至1.7%-1.8%以上是较好介入时机 [10][11] - A股上周上证指数上涨1.13%，短期缺乏政策和基本面催化，但下行风险有限 [11] - 港股上周恒生指数上涨2.16%，美元指数偏弱有利于资金流向新兴市场，建议中高配红利资产 [11]

核心观点 - 5月美国非农就业数据超预期，新增就业13.9万人（市场预期12.6万），失业率4.2%（符合预期），劳动参与率62.4%（低于预期的62.6%），平均时薪同比增速3.9%（高于预期的3.7%）[1] - 失业率延续缓步上行趋势，年内波动区间预计为4.2%-4.6%，就业市场无大幅转冷条件[14] - 美联储年内降息预期不超2次（50bp），甚至可能不降息，首次降息时点后移至10月[14] - 美债10年期收益率入场点上调至4.6%，5年期上调至4.15%，美元长期看空但需关注技术性反弹机会[16] 宏观：失业率缓步上行 - 5月失业率上行5bp至4.24%，连续一个季度维持在4.2%左右[2] - 长期逻辑：就业市场处于"正常化"下半场，空缺职位消耗驱动失业率上行，3个月滑动平均职位空缺率4.4%（较2024年中枢低0.3pct），失业率4.2%（较中枢高0.2pct）[6] - 短期逻辑：居民财务状况改善导致就业意愿下降（5月劳动参与率意外回落0.2pct至62.4%）及雇佣需求扩张（二季度消费年化增速预计上行2.8pct至4.0%）[8][10] - 供求关系边际趋紧：4月职位空缺比反弹至1.03，5月平均时薪环比增速反弹0.2pct至0.4%[14] 策略：鹰派交易 - 市场对非农数据反应强烈：2年期美债收益率上涨11.6bp至4.04%，10年期上涨11.5bp至4.51%，30年期上涨9.0bp至4.97%[15] - 美元指数上涨0.45%至99.19，离岸人民币汇率回升至7.1852，美股三大指数全线上涨（标普500涨1.03%）[15] - 美债收益率区间预测：10年期4.3%-4.6%，5年期3.80%-4.15%，美元长期下跌趋势将持续但需警惕技术性反弹[16] 行业就业数据 - 商品生产部门就业减少1万人（采矿业降0.1万，制造业降0.8万），服务业增14.5万人（教育医疗增8.7万，休闲酒店增4.8万）[17] - 时薪增速分化：信息业同比6.2%（最高），运输仓储业2.7%（最低），制造业时薪环比增速反弹0.7pct至0.48%[17] - 职位空缺率：专业商业服务（5.9%）、教育医疗（5.6%）需求旺盛，政府部门（3.5%）最低[17]

宏观经济研究 - 关注银行息差，保持四重平衡，解读《2025年一季度货币政策执行报告》[3] - 中国经济数据点评显示实体经济迎风挺立（2025年4月）[4] - 中国物价数据点评显示关税冲击初显（2025年4月）[4] - 进出口数据点评显示阳光洒在风雨前（2025年4月）[4] 海外宏观 - 美国CPI通胀数据点评显示内生通胀超预期缓和（2025年4月）[4] - 美联储议息会议点评显示严阵以待（2025年5月）[4] - 美国非农就业数据点评显示失业率面临上行压力（2025年4月）[4] 资本市场研究 - 关注债市回调带来的配置机遇（2025年5月）[4] - 美债利率全线上升的原因及后市展望[4] 行业点评 - 新一轮房地产政策升级或逐渐开启，房地产高频跟踪（2025年5月）[5] - 五一消费观察显示温和复苏，文旅出行亮眼[5] - 宏观与策略周度前瞻显示海外风险扰动，国内股债震荡（2025 05 26-05 30）[5] - 宏观与策略周度前瞻显示关税冲击减弱，"抢出口"重启（2025 05 19-05 23）[5] - 宏观与策略周度前瞻显示关税大幅缓和，配置以稳为主（2025 05 12-05 16）[5] - 宏观与策略周度前瞻显示关税形势缓和，地产成交平淡（2025 05 06-05 09）[5] 往期汇总 - 2025年4月月度报告汇总[5] - 2025年2-3月月度报告汇总[5] - 周度前瞻[5]