美联储2025年7月议息会议核心观点 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，为2024年9月启动降息后第五次暂停，同时继续资产负债表缩减[1][7] - 两名理事Waller和Bowman投反对票，主张本次应降息25bp，与其此前公开表态一致[1][8] - 会议决定符合市场预期，但整体基调偏鹰派，未给出9月降息指引[4][13] FOMC声明要点 - 就业市场描述仍为"稳健"(remain solid)，通胀偏高且失业率保持低位[2][9] - 政策利率调整表述不变，保持灵活和数据依赖[2][10] - 经济描述从"稳健扩张"改为上半年"温和放缓"，与7月30日GDP数据一致[2][10] - 剔除"经济前景不确定性有所减小"表述，但鲍威尔解释仅为不确定性未进一步变化[2][9] 鲍威尔新闻发布会要点 - 对降息路径保持"等等再看"(wait and see)态度，未明确9月是否降息[3][11] - 9月会议前将有两份就业和通胀报告作为决策依据[12] - 认为当前适度限制性货币政策合理，就业市场稳健抵消私人部门需求放缓[3][13] - 关税对通胀影响处于传导早期，节奏可能较预期更慢[3][13] 美国二季度GDP数据 - 实际GDP环比折年率+3%，超预期的+2.4%，但含技术性因素：进口下降贡献5.2pct[5][15] - 内需放缓明显：最终销售至私人国内购买者增速+1.2%，为2022年末以来最低[5][16] - 个人消费支出环比+1.4%不及预期，私人固定资产投资环比+0.4%均回落[5][16] - 上半年实际GDP同比增速2.0%，较2024年的2.8%放缓[5][15] 市场反应 - CME FedWatch显示9月降息概率从63.3%降至41.2%[6][18] - 10年期美债收益率上升5bp至4.37%，美元指数升至99.82[6][18] - 三大股指小幅调整，但科技股财报后期货上涨：微软云计算和Meta广告业务超预期[6][18]

7月PMI数据分析 - 7月制造业PMI为49.3，低于前值49.7，环比下降0.4个点，降幅略大于过去5年(-0.3)、10年(-0.2)的季节性均值[1][4][5] - 非制造业PMI为50.1，低于前值50.5，环比降幅与2020年前10年均值(-0.4)基本一致[5] - 订单指数(49.4)降幅大于生产指数(50.5)，显示需求放缓向供给端传导，新订单环比降0.8个点，生产环比降0.5个点[5][6][7] 需求端疲弱原因 - 汽车零售7月前27天环比下降19%，同比增速降至9%，耐用品消费脉冲减弱[5] - 地产销售承压，7月前30天30城成交同比-21.2%，基建相关指标同步调整[5] - "反内卷"政策导致部分工业部门生产收敛，产业链需求传递效应显现[5] 价格指标与微观预期 - 原材料购进价格指数(51.5)和出厂价格指数(48.3)分别环比上升3.1和2.1个点，反映上游价格传导初步见效[7][8] - 新能源、节能环保、新能源汽车销售价格企稳上行，与"反内卷"政策相关[7][8] - 企业生产经营活动预期指数升至52.6，为4个月高点，显示名义GDP改善对微观预期有提振作用[8] 建筑业与财政因素 - 建筑业PMI降至50.6，新订单指数(42.7)和业务预期指数(51.6)显著走弱，受高温暴雨灾害及地产回款压力影响[9][10][11] - 6月财政支出中交通运输、农林水支出增速偏低，与特别国债支出节奏有关，后续需关注超长期特别国债及政策性金融工具带动[9] BCI指数与市场背离 - 7月BCI指数47.7，较6月下降1.6个点，分项显示"销售降利润升"格局符合实际GDP放缓、名义GDP改善逻辑[12][13] - 消费品(40.1)和中间品(31.1)价格前瞻指数双降，反映中期价格预期未巩固，企业融资环境指数(46.1)同步走弱[14][15][16] - BCI与万得全A指数5月后明显背离，或因股票市场风险偏好驱动特征增强[12] 政策与配置线索 - 7月底政治局会议明确结构性方向：服务消费、"两重"建设、新兴支柱产业、重点行业产能治理[16] - 建议减少胜率视角配置，增加赔率视角配置，关注名义GDP改善受益领域及政策对冲线索[16]

十五五规划研究 - "十五五"是基本实现社会主义现代化"夯实基础、全面发力"的关键时期，延续了十四五"开局起步"的基调 [1][6] - 强调中国经济的"四大优势"（制度、市场、产业体系、人才资源）和"两个统筹"（国内国际、发展与安全） [1][7] - GDP目标将延续"质的有效提升和量的合理增长"思路，与十四五保持平滑性 [1][6] - 战略任务聚焦中国式现代化全局突破，需应对国际竞争中的不确定因素 [7][8] 下半年经济工作部署 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，主要指标表现良好，新质生产力发展积极 [1][9] - 政策基调为"巩固拓展经济回升向好势头"，需防范重点领域风险 [1][9][10] - 投资短板明显：上半年FAI累计同比仅2.8%，将重点推动"两重"建设（重大战略、重大工程） [3][11] - 消费政策转向服务类新增长点，商品消费已通过"以旧换新"释放弹性 [3][12] 宏观政策导向 - 财政货币政策强调"连续性稳定性灵活性预见性"，落实落细现有政策 [2][10] - 政府债券发行将提速，货币政策保持流动性充裕并降低融资成本 [11] - 保留增量政策空间，下半年可能推出补充性、接续性措施 [2][14] - 十大重点行业稳增长工作方案将推动调结构、优供给 [14] 供给侧改革 - 推进全国统一大市场建设，治理企业无序竞争（未提"低价"表述） [4][12] - 重点行业产能治理取代"落后产能退出"提法，避免执行简单化 [4][12] - 规范地方政府招商引资行为，遏制政绩观驱动的内卷 [4][12] 风险领域管理 - 地方政府债务化解定调严格，严禁新增隐性债务并推进融资平台出清 [4][13] - 房地产政策未明确增量措施，仅提及"集约高效"的城市更新 [3][13] 资本市场定位 - 增强"吸引力"（长期资金入市）和"包容性"（科创板改革） [4][13] - 巩固"924"以来的市场定价修复效应，重视资本市场功能性 [4][13] 行业过渡性安排 - 十四五收尾阶段聚焦隐性债务管控、融资平台出清等存量问题 [14] - 政策重心部分转向名义增长改善，优化重点行业供需关系 [14]

核心观点 - 实际GDP增长呈现"中枢修复-边际放缓"两阶段特征，2024Q4-2025Q1达5.4%，2025Q2小幅放缓至5.2% [1][16] - PPI价格走势经历"弱修复-再度回调"，上半年累计同比下降2.8%，上游传统产业拖累占比达66% [2][19][21] - 工业企业利润持续承压，前5个月同比-1.1%，设备类/有色系/公用事业类表现较好，采掘/纺服/汽车等较差 [3][24][25] - 补库周期尚未形成，5月末产成品库存同比3.5%，上游采矿/有色等库存水位偏高 [4][28][29] - 权益市场经历四阶段定价演变，7月后"供需再平衡"成为主线 [5][31][33] 经济增长 - 制造业GDP同比加快1.0pct，批零业加快0.8pct，房地产业加快2.5pct，信息技术服务业加快0.6pct [1][17] - 建筑业GDP同比回落1.0pct，住宿餐饮回落0.3pct，金融业回落0.8pct [1][17] - 上半年实际GDP增长5.3%，预计全年可实现5%左右 [6][35] - 二季度名义GDP同比3.94%，创2022Q4以来新低 [6][36] 价格与利润 - 上游传统产业拖累PPI同比下降1.8个点，中游新兴制造拖累减少至0.6个点 [2][22] - 电气机械PPI同比由-3.3%收窄至-1.7%，汽车PPI同比降幅扩大至-3.0% [22][23] - 有色采选利润同比41.7%，交运设备56%，农副食品38.2%，废弃资源利用44% [25][83] - 煤炭利润同比-50.6%，黑色采选-45.6%，家具-27.9%，造纸-22.5% [26][84] 行业表现 - 机械设备/计算机/电子/传媒/汽车在1-3月阶段涨幅领先，超额收益达4.5-13.3pct [32] - 国防军工在4-6月阶段超额收益12.9pct，钢铁/建材在7月后超额收益超10pct [33] - 银行上半年超额收益7.3pct，有色12.3pct，军工7.2pct，传媒6.9pct [102] 政策方向 - 稳定居民部门：必选消费（农林牧渔）、服务消费（占比45.5%）、以旧换新、新消费 [7][40][42] - 扩大政府投资：水利投资增长15.4%，城市更新聚焦地下管网/老旧小区改造 [8][44][48] - "反内卷"政策：光伏/储能/汽车/锂电池/电商平台为重点，35个行业亏损面超35% [9][50][52] - "十五五"规划：聚焦集成电路/工业母机/医疗装备，布局人形机器人/脑机接口/6G [10][55][57] 供给出清 - 固投增速低位行业：建材/黑色/医药/电气机械/计算机通信电子/仪器仪表 [13][64] - 上市公司供给出清明显行业：农林牧渔/电子/建筑材料/机械设备/传媒 [13][65] - 化工/石化/非金属矿/黑色/有色/汽车/电气机械等利润改善概率较高 [14][67][69]

2025年上半年规上工业企业经营表现 - 2025年上半年规上工业企业营收同比增长2 5%，较2024年的2 1%小幅提升，呈现"先加速、后放缓"的窄幅波动特征：1-2月同比2 8%，3月升至4 2%的高点，4月回落至2 6%，5-6月均为1 0% [1][4][5] - 上半年规上工业企业利润同比下降1 8%，降幅较2022-2024年（-4 0%、-2 3%、-3 3%）略有收窄但仍在低位，变化节奏滞后于营收：4月为增速高点（3 0%），5月大幅下滑至-9 1%，6月收窄至-4 3% [1][5][6][7] 利润结构拆解 - "量增、价跌、利润率下降"是核心特征：1-6月工业增加值同比6 4%（2024年为5 8%），PPI累计同比降幅扩大至2 8%（2024年为2 2%），营收利润率降至5 15%（2024年同期为5 41%） [1][7] - 成本压力显现：每百元营业收入中成本同比增加0 26元至85 54元，费用同比减少0 1元至8 38元 [8] 行业利润分化特征 - 高增长行业：有色采选（40 2%）、电气机械（13%）、废弃资源（33 5%）、黑色冶炼（1369 2%）、农副食品（22 8%）等，驱动因素包括"两新"政策红利、出口景气、必选消费修复 [2][11] - 显著下滑行业：煤炭（-53%）、黑色采选（-36 2%）、油气开采（-11 5%）、家具（-23 1%）、造纸（-21 4%），主因大宗价格调整、建筑需求疲软、出口分化 [2][14] 6月行业边际变化 - 中游制造业分化加剧：汽车利润同比飙升96 8%（含投资收益因素），电气机械（18 7%）、仪器仪表（12 3%）保持高增；通用设备（-6 9%）、交运设备（-3 7%）、计算机通信电子（-12 9%）转负 [2][14][15] - 改善行业：黑色采选（14 9%）、有色采选（34 6%）、食品（15 7%）、化纤（25 7%）、医药（4%）等单月增速明显提升 [15] 库存与负债情况 - 名义库存连续3个月去库：6月末产成品库存同比3 1%，较3月高点回落，2024年11月-2025年3月为补库周期，4-6月转入去库 [3][16][17] - 资产负债率稳定在57 9%，同比微升0 2个百分点，负债同比增速5 4%呈现底部震荡 [3][18][19] 下半年利润展望 - 有利因素包括：8月起基数下降、反内卷政策改善利润率、财政发力推动基建集中开工，需观察政策传导斜率 [3][19]

人民币汇率与资产市场联动 - 4月14日至7月25日人民币兑美元汇率从7.21升至7.14，升值幅度接近1%，期间美元指数两轮反弹未阻人民币走强[1] - 汇率与A股同步上行，驱动因素包括逆全球化关税峰值兑现、5月稳增长政策出台、中美互降关税及"反内卷"政策升温带来的经济改善预期[2] - 世界银行购买力平价测算显示2024年中国GDP达38.19万亿美元，隐含汇率为3.5，实际社零规模已达美国1.6倍，长期升值基础存在[3] - 中期升值逻辑取决于供需比改善，可能通过实体利润率回升、国债利差缩窄、权益回报率提升及风险溢价下行四重机制实现[4] 全球资产表现与驱动因素 - 美股受强劲财报和美日贸易协议提振，道指、纳指、标普500分别上涨1.26%、1.02%、1.46%，VIX指数降至14.93%接近历史低位[5] - 日经225指数因关税下调（汽车零部件从25%降至15%）及选举落地大涨4.11%，丰田汽车单日涨幅达14%[11] - 欧央行维持利率2%且拉加德表态偏鹰，STOXX600上涨1.25%但德国DAX回调0.30%[12] - 商品市场呈现分化：沪铜涨1.0%强于伦铜，螺纹钢期货大涨5.1%，黄金下跌0.35%而白银上涨1.2%[6][7] 国内市场动态 - A股万得全A指数五周累计涨10.5%，日均成交额升至1.85万亿元，融资买入占比连续四周升至10.45%[8] - 顺周期板块领涨，建材、煤炭、钢铁、有色分别上涨8.2%、8.0%、7.7%、6.7%，科创50指数上涨4.63%[9] - 市场宽度指标显示站上年线个股占比从6月20日44.2%升至78.5%，接近2009年水平[8] - 估值层面"万得全A P/E-名义GDP增速"达+1.34倍标准差，接近历史警示位[9] 政策与产业动向 - 发改委价格法修正草案明确禁止"内卷式"低价倾销，强化价格串通、哄抬价格等行为认定标准[23] - 美国发布《AI行动计划》，计划简化数据中心审批流程并扩大技术工人供给，推动AI全产业链出口[13] - 农业农村部要求调控生猪产能，6月能繁母猪存栏4043万头同比转正，拟调减至3950万头[19] - 财政部表示将加快出台消费增量政策，重点关注服务消费、育儿补贴及文体旅游领域[18] 高频经济数据 - 7月第四周高频模型显示实际GDP同比5.20%，工增预计回升至5.74%，社零同比4.75%[14] - PPI环比由6月-0.40%转正至+0.17%，同比回升至-3.15%；CPI同比-0.27%仍受基数压制[15] - 狭义流动性波动加剧，DR001从1.3%升至1.65%后回落，10年国债利率上行至1.73%[16][17] - 基建资金到位率仍弱于去年同期，房建因低基数同比改善，上半年财政支出进度47.6%偏慢[18] 商品价格走势 - 焦煤期货周涨28.9%，玻璃涨21.1%，碳酸锂和工业硅分别上涨13.6%和9.0%[21] - 猪肉批发价回升1.0%至20.87元/千克，蔬菜涨1.1%而水果跌1.2%[22] - BPI指数周涨0.9%，能源、有色、化工分项分别涨1.0%、1.9%、0.1%[21] - 存储芯片DXI指数升至86187点周涨0.7%，反映电子产业链需求回暖[21]

财政收支表现 - 2025年上半年公共财政收入累计同比-0.3%，略低于去年全年的1.3%，其中税收收入同比-1.2%（优于去年全年的-3.4%），非税收入增速从去年25.4%降至3.7% [1][6] - 税收改善源于实际增长修复（"924"政策效应）及名义增长中枢偏低约束，非税收入下降因高基数及财政依赖度降低，上半年罚没收入同比-4.3% [1][6] - 6月单月税收收入同比1.0%（前值略高），非税收入同比-3.7%（降幅扩大），国内增值税（同比5.0%）、企业所得税（同比2.7%）贡献显著 [2][8][11] 行业与税种分化 - 装备制造业税收表现突出：铁路船舶航空航天设备（同比32.2%）、计算机通信设备（同比9.2%）、电气机械器材（同比6.3%），现代服务业（科学研究技术服务业同比13.8%）及文化体育娱乐业（同比8.6%）景气度高 [2][11] - 地产相关税种疲软，土地出让收入上半年同比-6.5%（去年全年-16.0%），6月政府性基金收入同比20.8%但7月300城商住土地出让金同比-29.6%，趋势存疑 [4][19] 财政支出结构 - 6月狭义财政支出同比0.4%（前值2.6%），科技支出领跑（同比18.1%），基建相关支出偏弱：交通运输（同比-12.7%）、农林水（同比-10.0%） [3][12][14] - 广义支出受特别国债推动：6月政府性基金支出同比79.2%（前值8.8%），中央本级支出因5000亿元银行注资特别国债集中投放同比1883% [4][20] 政策动向与资金安排 - 上半年已下达超长期特别国债资金预算6583亿元（"两新"3350亿元、"两重"3233亿元），剩余4767亿元下半年推进 [5][23] - 财政部计划加快出台提振消费增量政策，聚焦服务消费、育儿补贴、文体旅游等领域 [5][23] 数据进度与目标差距 - 1-6月一般公共预算收入进度52.6%（略强于去年），税收收入增速-1.2%距目标（3.7%）差4.9个百分点，非税收入增速3.7%超目标（-14.2%）17.9个百分点 [7][8][9] - 支出进度47.6%（近年偏慢），因国债发行前置但部分未形成支出，下半年财政存款或支撑支出加速 [13][15]

全球经济增速放缓 - 2025年全球经济增速预计放缓至2.3%，创17年新低（排除衰退年份），低于2024年的2.9% [1][55] - 逆全球化贸易政策导致全球GDP增速下调约0.8个百分点，IMF测算显示关税是主要扰动因素 [1][55] - 中美经济韧性较强，欧洲和日本增长中枢偏低，新兴市场受外部金融环境趋紧制约 [1][55] 主要经济体通胀分化 - 美欧日6月核心CPI同比分别为2.9%、2.3%、3.4%，欧元区回落路径最顺畅，美国呈现粘性，日本反弹 [2][15] - 美国通胀受关税影响逐步显现，预计核心CPI同比将从2.9%回升至四季度的3.3% [6][94] - 日本因劳动力短缺导致薪资-物价螺旋强化，通胀或持续高于2% [6][30] 货币政策分化 - 欧央行年内已降息4次至2%，预计再降1-2次至1.5% [2][16][32] - 美联储观望中，预计四季度启动降息2次，2026年继续降息4次至3%-3.25% [7][33] - 日本央行数据依赖，四季度或再加息一次 [7][34] 美元与资产表现 - 美元指数上半年下跌9.7%，创2004年以来最大半年跌幅，非美货币普遍升值6.6%-12.9% [3][18][62] - 美股纳斯达克指数涨8.6%，德国DAX指数涨22.1%，新兴市场MSCI指数涨16.4% [4][20][64] - 黄金上涨29.2%，反映地缘风险与信用体系担忧 [4][20][66] 美国"美丽大法案"影响 - 法案预计2025-2034年增加联邦赤字3.4万亿美元，关税或带来2.8万亿美元财政收入对冲 [8][35] - CBO预测法案将提升美国实际GDP年均增速0.5%，2026年达峰值0.9% [8][35] - 实际效果或受贸易反制、企业成本上升和高赤字制约 [8][36] 稳定币与货币体系变革 - 美国推动稳定币合法化以扩大美债需求，现存稳定币持有1660亿美元美债 [11][49] - RWA代币化使美元可编程化，可能改变新兴市场货币储备结构 [11][50] - 香港地区试点值得关注，全球监管处于"沙盒"阶段 [11][48] 多线索交织的宏观环境 - 2025年宏观线索复杂化：逆全球化、美元弹性增大、财政扩张进入"无人区" [12][52] - 科技效率提升与资本开支扩张仍是积极因素，但需平衡资产定价的胜率与赔率 [12][52]

战略性新兴产业PMI分析 - 7月EPMI环比下降1.1个点至46.8，降幅小于季节性均值（历史7月环比降幅3.9个点），同比由负转正（+0.7个点）[1][5][7] - 中观景气面走弱，7个细分行业中仅新材料处于扩张区间（景气度>50），扩张行业数环比减少1个[1][5][9] - 工业淡季扰动显著，但绝对景气水平（46.8）为历史同期第三低，高于2024年7月的46.1[8] 分项指标表现 - **供需双降**：生产、产品订单、出口订单分别环比下降1.3/1.5/2.2个点，出口订单连续2个月加速下滑[2][9] - **价格企稳**：购进价格下降1.9个点，销售价格逆势上升1.7个点，新能源/节能环保/新能源汽车价格涨幅显著[2][14] - **融资改善**：贷款难度指标结束两月上行趋势，环比下降1.4个点[2][9] - **产需比稳定**：生产与订单差值2.2，连续5个月在1.5-3.3区间窄幅波动[2][12] 细分行业景气度 - **新材料领跑**：景气度连续3个月>50，环比上升0.4个点，出口订单大幅增长17个点[3][17][19] - **高端装备/节能环保韧性**：景气度高于季节性均值1.3/0.2个点[17][18] - **生物/新能源汽车承压**：景气度<45，出口订单分别骤降17.7/10.1个点[3][17][20][21] 高频数据与政策影响 - 7月地产成交、汽车零售较6月放缓，原油价格高基数效应显现[4][21] - "反内卷"政策初步见效：销售价格回升，工信部将发布十大行业稳增长方案[4][22] - 金融市场影响偏正向：环比放缓符合预期，同比转正显示产业韧性[4][22]

政策线索 - 政策重心从实际增长转向名义增长，"反内卷"政策升温，重点解决名义增长问题 [1] - 中央财经委会议提出治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出，十大重点行业稳增长工作方案将陆续发布 [1][2] - "反内卷"政策可能涵盖传统原材料和新兴制造业中产能利用率偏低的行业，政策手段包括账期管理、环保要求等 [2] - 政府投资带动社会投资成为重要对冲线索，雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资1.2万亿元 [4] 市场表现 - 美股分化，纳指涨1.5%，标普500涨0.59%，道指跌0.07%，标普信息板块领涨2.1% [5] - 国内黑色系商品受益于"反内卷"政策，螺纹钢期货和南华工业指数分别上涨0.7%和0.8% [6] - A股连续四周上涨累计涨幅8.1%，本周涨1.4%，超六成行业正收益，通信、医药、汽车领涨 [8][9] - 恒生科技指数领跑大类资产，上涨5.53%，恒指涨2.84% [9] 海外经济 - 美国6月CPI同比增2.7%，核心商品价格连续第二个月回升，关税影响开始显现但幅度温和 [10][11] - 美联储可能四季度启动降息，需确认通胀影响是否温和及就业市场弱化节奏 [11] - 美国6月零售销售环比增0.6%，高于预期的0.1%，显示消费韧性 [12] - "解雇鲍威尔"事件引发市场波动，但法律程序或持续较长时间 [12][13] 国内经济 - 7月第三周实际GDP同比5.19%，名义GDP同比3.77%，工业生产小幅改善 [14] - CPI同比预计-0.26%，PPI同比预计-3.32%，工业品价格内外盘分化 [15][16] - 狭义流动性边际收敛，DR001升至1.4%以上，DR007升至1.5%以上 [17] - 6月央行总资产增加6826亿元，对银行体系补充流动性规模1.32万亿元 [18] 行业动态 - 基建资金连续三周下滑，但专项债加速带动道路建设和沥青开工回暖 [20] - 消费税改革开启，超豪华小汽车消费税征收门槛从130万元降至90万元 [21] - 钢铁行业指数较7月1日上涨8.7%，显著跑赢大盘 [22] - 碳酸锂期货价周涨8.7%，工业硅期货价刷新5月以来高位 [25] 政策与改革 - 中央城市工作会议部署七方面重点任务，推动城市发展方式转变 [27] - 新能源汽车行业规范竞争秩序，加强成本调查和价格监测 [28][29] - 三部门召开新能源汽车行业座谈会，部署规范产业竞争秩序工作 [30]