2025年四季度货币政策执行报告核心观点 - 报告延续了适度宽松的货币政策基调，强调稳定均衡的信贷投放，并提出了四点值得关注的表述变化 [5] 对短期货币市场利率的引导 - 新增表述“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，短期货币市场利率主要指DR001与DR007 [1][6] - 央行合意的“平稳运行区间”为政策利率减20个基点至加50个基点之间，利率走廊宽度可能为70个基点 [1][6] - 2025年全年短期市场利率运行在7天期逆回购操作利率减20个基点、加50个基点的范围内，运行更加平稳 [6][7][8] 对社会综合融资成本的定调 - 表述从“推动社会综合成本下降”变为“促进社会综合融资成本低位运行” [2][8] - 隐含信息表明实体融资成本已处于央行相对合意的低位区间，短期内进一步全面降息的概率偏低 [2][8] - 央行将继续“降低银行负债成本”，政策将侧重稳定扩大银行息差，同业存单等短端利率显著上行的概率较低 [2][8] - 2025年5月，央行将7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，推动社会综合融资成本下降 [7] 对汇率功能的强调 - 要求“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，此表述被放在报告摘要部分 [3][10] - 汇率作为“稳定器”可调节贸易条件，作为“减震器”可吸收海外政策外溢影响，为国内货币政策赢得独立性空间 [3][10] - 发挥上述功能需要保持汇率弹性，强调汇率的内生定价和弹性定价特征 [3][10] 对“存款搬家”问题的回应 - 央行认为居民储蓄在银行存款与资管产品间的配置多元化是长期趋势，主要影响银行负债端结构，但对整个金融体系和实体经济的流动性总量影响有限 [4][11] - 居民存款、企业存款转化为同业存款，最终仍流向银行体系 [4][11] - 政策将更加重视利率等价格指标的变化，而非单纯关注金融总量指标 [4][11]

通胀上行加快 - 2026年1月CPI环比上涨0.2%，连续第二个月环比正增长 [1][5] - 2026年1月核心CPI（不包含食品和能源）环比上涨0.3%，为过去6个月以来最高水平，且高于春节分布相近的2015年、2018年1月的0.2% [1][6] - 2026年1月PPI环比上涨0.4%，为2022年5月以来的高点 [1][5][7] 基期调整影响有限 - 2026年开始编制和发布以2025年为基期的价格指数，统计局估算本次基期调整大约影响各月同比增速0.06-0.08个百分点 [1][7] - 以PPI为例，1月同比降幅收窄达0.5个百分点，其中0.1个百分点以内的基期调整贡献并非主要原因 [1] - 与2020年基期相比，本轮基期CPI中服务权数有所上升，消费品权数有所下降 [8] CPI环比上涨的主要分项 - **季节性服务与旅游**：1月CPI旅游分项环比上涨1.8%，其中飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨5.7%和2.0%；服务分项环比上涨0.2%，家政服务、美发、电影及演出票价格环比涨幅在0.4%-2.8%之间 [2][8] - **家用器具**：1月家用器具分项环比上涨0.7%，在前值1.4%的基础上继续上行；同比由前值的5.9%进一步上行至6.6% [2][8] - **通信工具**：1月通信工具分项环比上涨0.9%，在前值环比上涨3.0%的基础上继续上行；1月同比达1.3%，反映前期存储涨价开始向手机等消费电子产品传递 [2][8] - **猪肉价格**：6个月以来首次环比正增长，1月环比上涨1.2% [2][8] CPI环比偏弱或负增长的分项 - **酒类**：1月环比下降0.6%，较前值的-0.5%变化不大 [9][13] - **租赁房房租**：1月环比下降0.1%，延续前期下行趋势 [2][12] - **衣着**：1月环比下降0.2% [10] - **鲜菜类价格**：1月环比下降4.8% [11] PPI环比上涨的主要行业 - **全球定价的有色系**：1月有色金属采选和冶炼PPI环比分别上涨5.7%和5.2% [3][13][14] - **“反内卷”与“促投资”影响行业**：包括水泥制造、化学原料、黑色金属冶炼和压延加工、锂离子电池制造、光伏设备及元器件等 [3][13] - **AI产业链相关**：计算机通信电子价格环比上涨0.5%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格环比分别上涨5.9%和4.0% [3][13] - **由跌/平转涨的行业**：黑色冶炼（环比0.2%，前值-0.1%）、化学原料（环比0.6%，前值零增长）、光伏设备（环比1.9%，前值-0.2%）、计算机通信电子（环比0.5%，前值-0.1%） [3][15][16] - **汽车制造**：1月环比零增长，为7个月以来首次告别环比负增长 [3][13] 模拟平减指数走势与展望 - 由于春节错位，2026年1月模拟平减指数同比从前值的-0.28%回踩至-0.44% [3][16] - 预计2026年2月CPI基数较为有利，模拟平减指数将重回-0.28%附近 [3][16] - 预计2026年3月起开工季与低基数叠加，平减指数有望进一步上行 [3][16] - 模拟平减指数同比在2025年7月触及低点-1.44%，2025年11月收窄至-0.5%以内，2025年12月以来在-0.5%以内徘徊 [16] 五年规划首年的历史规律 - 从过去二十年的经济周期看，名义增长弹性放大的周期（如2006-2007、2010-2011、2016-2017、2021年）均涉及五年规划的首年 [4][18] - 其逻辑在于上一个五年规划后半段一般存在产能周期调整，而新五年规划首年地方投资较为集中，供求联动有利于价格弹性修复 [4][18] - 对于2026年宏观面而言，这将是关键线索之一 [4][18]

2025年全球经济回顾 - IMF预计2025年全球经济增速为3.2%，与2024年基本持平，韧性主要源于进口抢跑和AI投资对冲了关税冲击 [1][10][59] - 区域增长分化：美国实际GDP增速从2024年的2.8%降至2.0%，欧元区从0.9%反弹至1.4%，日本从0.1%修复至1.1%，新兴市场整体增速为4.2% [11][60] - 货币政策分化显著：欧央行上半年降息100个基点至2.00%，美联储下半年降息75个基点至3.50%-3.75%，日央行逆势加息50个基点至0.75% [11][61] - 关税冲击前高后低：美国有效关税税率从年初2.5%飙升至4月峰值约27%，后随贸易协定落地回落至11月的16.8%，上半年进口抢跑导致1月商品贸易逆差创纪录达1530亿美元 [12][62] - AI资本开支进入超级周期：四大云厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）2025年合计资本开支约3660-3740亿美元，同比增长约58% [12][63] 2025年全球资产表现 - 风险资产普涨：S&P 500全年上涨16.4%，贵金属领涨，黄金上涨约70%，白银飙升132% [14][64] - 美元走弱是核心定价变量：美元指数全年下跌约9.6%，驱动因素包括美联储降息导致利差收窄及关税不确定性 [14][64] - 新兴市场系统性跑赢：MSCI新兴市场指数全年上涨34.4%，几乎是S&P 500回报的两倍，支撑因素包括美元贬值及估值洼地效应 [14][64] - AI叙事从投资进入部署阶段，但ROI压力显现：市场关注四大云厂商约4000亿美元资本开支与AI业务250亿美元收入之间的回报缺口 [15][65] 2026年五大宏观主题 - 美国经济再加速概率高于衰退，企业盈利修复与AI基建投资替代劳动力扩张是本轮周期的非典型特征 [3][17][71] - 美国通胀矛盾从需求端转向供给端，AI效率提升与劳动力结构性短缺的赛跑决定利率中枢，核心CPI预计回落至2.7%但存在上行风险 [3][17][71] - 沃什提名美联储主席预示政策范式切换，核心是从“央行扩表供给流动性”转向“监管松绑释放私人信用” [3][17][71] - 非美经济体具备相对增长优势窗口：日本财政转向、欧元区弱复苏、亚洲科技周期红利共振 [3][17][71] - 地缘政治面临美国“交易型外交”挑战，三个观察线索是西半球、俄乌冲突与中东局势 [3][17][71] 2026年美国通胀展望 - 预计核心CPI同比增速从2025年的2.9%小幅回落至2.7%左右 [4][21][76] - 下行压力有限源于三点：关税传导存在6-12个月滞后性，2026年将集中显现；劳动力市场可能再度收紧，V/U比率易升至1以上；AI效率提升仅能提供有限对冲 [4][21][76] - 核心商品通胀预计从2025年的约0.8%回升至1.5%区间，住房通胀预计从3.7%降至3.0%左右 [22][78] - 劳动力市场是核心压力源：移民收紧导致净移民从超300万骤降至约50万，维持失业率稳定所需月均新增就业降至3-5万人，V/U比率回升可能推动工资增速从3.5%回升至3.8-4.0% [24][79][80][81] - AI对通胀的压制作用约0.2-0.3个百分点，不足以对冲劳动力短缺和关税传导带来的0.5-0.7个百分点上行压力 [25][82] - 存在通胀反弹至3%以上的风险，触发指标包括V/U比率持续高于1.2、亚特兰大联储工资指标突破4.5%、密歇根大学1年期通胀预期升至4%以上等 [26][84] - 通胀走势决定美联储政策路径，基准情景下降息空间有限，预计全年降息1-2次共25-50个基点 [27][85] 2026年美国经济展望 - 预计全年GDP同比增速约2.4%，高于市场预期的2.1%，走势呈“先强后稳”，上半年受减税和支出恢复影响可能冲高至3%左右，下半年回落至2%潜在增速附近 [5][29][95] - 预计消费实际增速2.1%，增量线索来自OBBBA法案个人减税及关税返利计划，后者可能向中低收入群体发放每人至少2000美元返利，总成本约4500亿美元，可直接增加约1130亿美元消费支出，相当于GDP的0.35% [30][97] - 消费可能呈现K型分化特征：中等收入群体受益减税，高收入群体受益股市财富效应，低收入群体面临就业挤压 [30][98] - 企业固定投资是弹性最大分项，预计实际资本开支增速约5%，高于市场预期的3% [5][29][99] - 投资核心驱动力：OBBBA法案通过红利折旧永久化、R&D费用化恢复、CHIPS抵免提升至35%等条款系统压降资本成本；AI基础设施投资持续扩张，五大云服务商2026年资本开支预计约6000亿美元，较2025年增加约1500亿美元 [31][100] - 预计失业率企稳于4.4%附近，但AI替代效应构成上行尾部风险 [5][32] 2026年美联储货币政策展望 - 沃什提名预示美国宏观政策范式系统性转换，核心逻辑是通过监管改革释放私人部门信用，以银行信用扩张替代美联储扩表作为流动性主渠道 [6][35][73] - 新框架关键在于补充杠杆率改革，若将国债和准备金从SLR分母中豁免，可能实现美联储缩表与信用宽松并行，而不引发流动性危机 [38][39] - 这一转变可能带来美元信用修复，并对贵金属的叙事逻辑构成破坏 [6][39] 2026年非美经济展望 - 日本：高市内阁提出“负责任且积极的财政政策”，财政立场从紧缩转向名义GDP增长导向，预计2026年实际GDP增速为0.6% [7][41][73] - 欧元区：维持弱复苏，德国财政扩张、贸易摩擦边际缓和及消费韧性构成支撑，但结构性问题形成上限，预计全年GDP增速为1.3% [7][41][73] - 新兴市场：增长温和放缓，亚洲依靠科技周期红利和内需韧性维持稳健，拉美在财政约束和选举周期中面临减速压力 [7][41][73] - 区域细分：印度预计维持6.4%增速；东盟内部分化，韩国受益半导体周期增速预计从1.1%回升至1.9%；巴西增速预计从2.3%放缓至2.0%；墨西哥受USMCA审查等不确定性制约 [44] 2026年地缘政治环境 - 全球地缘政治规则面临美国“交易型外交”挑战 [8][46][74] - 三个观察窗口：西半球以委内瑞拉军事行动为节点，美国以“唐罗主义”重新定义拉美资源控制权；欧洲方向俄乌冲突趋向停火，约三千亿美元冻结俄资产处置是核心变量；中东方向美国对伊朗转向战略压制，但伊朗反制能力意味着能源市场尾部风险仍在 [8][46][74] - 具体风险：墨西哥处于移民政策、芬太尼管控和USMCA审查三重交汇点；格陵兰岛反映美国在关键矿产领域构建独立供应链意图；伊朗具备封锁霍尔木兹海峡等反制能力 [47][48][49] 2026年美元与资产定价展望 - 美元走势是关键线索，预计将从2025年的单边走弱变为2026年的预期多重叠加下的波动加大 [9][51] - 2025年美元指数下跌约9.0%，创2017年以来最大年度跌幅，主因美联储激进降息 [51] - 2026年核心变量将从无风险利率转向风险溢价，包括财政风险溢价（美债供给压力）和政策不确定性溢价（美联储领导层更迭） [52] - 全球叙事相关资产（贵金属、有色金属、AI产业链）的定价复杂性将显著上升，应适度调低收益率预期 [9][51]

2026年投资展望与政策导向 - 2026年投资的相对弹性最大，因其2025年同比为-3.8%的低基数，若2026年能回到3%左右的中低正增长，增速弹性可达6-7个百分点 [1][3] - 中央经济工作会议定调要“推动投资止跌回稳”，以应对经济“供强需弱”中“需弱”的主要矛盾 [2] - 投资资金来源包括“财政+央国企+民间”，其中中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债券、新型政策性金融工具是主要工具，去年四季度新型政策性金融工具项目及央国企扩投资在短期更具弹性 [3] - 投资方向包括基础设施、城市更新、公共服务、新兴产业和未来产业，政策导向兼顾基础设施投资、产业投资和民生投资 [4] - 以广东省为例，2026年安排重点项目年度计划投资1.05万亿元，高于2025年的1万亿元，其中基础设施工程约占61%，产业工程约占25%，民生保障工程约占14% [2][4] 全球资产表现与市场情绪 - 全球股市叙事收敛，risk off情绪主导定价，市场普遍转向“非成长”或“旧经济”资产 [5] - 美股三大指数显著分化：道指领涨2.5%，标普500跌0.1%，纳指跌1.84%；罗素2000小盘股指数上涨2.2%；中概股逆势上涨 [5] - 标普行业表现分化：必选消费(+6.0%)、工业(+4.7%)、能源(+4.3%)领涨；可选消费(-4.6%)、通信(-4.3%)领跌 [5] - 美股科技股内部分化：“七姐妹”指数下跌3.52%，费城半导体指数上涨0.63%；苹果周涨7.18%，亚马逊、META分别下跌12.11%和7.68% [5][6] - 日股结构性行情：日经225周涨1.75%，资金倾向于低估值高分红银行保险及受益于日元偏弱的出口企业 [6] - 欧股普涨：德国DAX周涨0.74%，英国富时100周涨1.43%，STOXX600周涨0.35% [6] - 全球商品叙事收敛：金银高波动，伦敦银现周跌27.38%，伦敦金现周跌0.68%；布伦特原油期货周跌3.73%；伦铜LME3个月期货微跌0.1% [7] - 国内定价商品相对抗跌：南华工业品指数、南华综合指数分别收跌2.3%和4.5% [7] 全球债市与汇率动态 - 美国疲弱就业数据提振降息预期，美债利率震荡下行，10年期收益率全周下行3.1BP至4.21% [8] - CME市场定价显示，截至2月7日，市场对6月降息25个基点的概率较上周提高2.3个百分点至49.2% [8] - 美元指数延续反弹0.5%至97.61，与美债利率下行、降息预期抬升指引相反，提示仍处于“沃什冲击”推动的反弹阶段 [8] - 日元重新走贬：美元兑日元全周上行1.59%至157.2；1月下旬以来三周日元投机净头寸累计增加14.3万张，全球套息交易活动指数继续升至260.31 [8] - 人民币汇率继续升值：USDCNH周跌0.42%至6.9298，USDCNY周跌0.12%至6.9401 [8] 中国资产表现与市场结构 - A股市场“节日效应”下量缩价降：万得全A指数震荡下跌1.49%，两市日均成交额2.4万亿元，周环比下降21.43% [9][10] - 市场结构呈现“新老收敛”与“高切低”：消费板块领涨，红利价值抗跌，科技资源承压 [9][11] - 中信风格指数中消费最强(+1.5%)，成长最弱(-2.8%)；金融、周期分别录得+0.6%和-1.9% [11] - 行业表现分化：食品饮料(+4.3%)、美容护理(+3.7%)、电力设备(+2.2%)领涨；有色金属(-8.5%)、通信(-6.9%)、电子(-5.2%)领跌 [11] - 港股受外围波动敏感：恒生科技指数领跌6.5%，跑输恒指(-3.0%)与恒生国企(-3.1%)；但美股中概股逆势上涨，纳斯达克金龙指数周涨0.99% [9] - 市场宽度与轮动：万得全A成分股中超越自身20日均线的占比降至36.84%；申万二级行业轮动速度周均变动频次加快至5075次；万得全A实际波动率(HV)升至16.1% [10] 海外宏观经济与政策 - 欧洲央行(ECB)2月会议维持政策利率及前瞻指引不变，已进入政策观望期，2%的存款便利利率预计将维持较长时间 [12] - ECB对通胀持续回归目标的基准情景保持信心，自有数据显示工资增速正在放缓 [12] - 美国经济数据呈现韧性但边际趋弱：劳动力市场再平衡推进，12月JOLTS职位空缺环比大幅减少38.6万至654.2万，职位空缺率降至3.9% [13][14] - 美国ISM服务业PMI维持在53.8的扩张区间，但新订单指数下降3.4个点至53.1，就业分项降至50.3的荣枯线附近，扩张动能收窄 [15] - 美国消费者信心数据矛盾：密歇根大学2月消费者信心指数初值小幅回升至57.3，但预期指数走弱；1年期通胀预期大幅回落0.5个百分点至3.5%，而5-10年期通胀预期小幅上行至3.4% [15][16] 国内高频经济数据与预测 - 高频模型估算1月、2月实际GDP单月同比分别为4.91%和4.59%，名义GDP分别为4.47%和4.31%；1-2月累计实际、名义GDP同比增速为4.75%和4.39% [17] - 预计2026年1-2月工业增加值同比小幅回升至5.49%，其中2月工增在淡季与基数压力下或回踩至5.4% [17] - 预计1-2月社零同比0.63%，服务业生产指数为4.64%；由于春节错位，2月单月社零同比或为-0.18% [18] - 通胀预测：2月CPI基数压力减轻，预计环比0.08%，同比0.55%；2月PPI预计环比-0.11%，同比-1.50% [18] - 出口价降量稳：中国出口集装箱运价指数美西、美东航线同比分别回踩4.8%和3.0%；对美集装箱发船数量、吨位量周均同比降幅分别为-12.5%和-11.6% [17] 国内流动性、资金与财政 - 狭义流动性进一步转松：DR001周五降至1.28%，较上周五下行5BP；DR007周五降至1.46%，较上周五下行13BP [19] - 央行操作支持跨节流动性：2月4日开展8000亿元买断式逆回购，净投放1000亿元；2月5日起增加14天逆回购，两天合计净投放6000亿元 [20] - 1月央行流动性工具投放表显示：PSL净投放1744亿元，为2024年1月以来最高；央行净买入国债1000亿元，为去年10月重启国债买卖以来最高 [19][20] - 资金到位率继续改善：截至2月3日，样本建筑工地资金到位率为60.27%，周环比上升0.59个百分点；其中房建项目资金到位率改善幅度(上升0.72个百分点)大于非房建项目(上升0.54个百分点) [21][22] - 各省2026年经济增速目标：北上维持5%，广东调整为“4.5%-5%”，31省级地区加权平均增速目标为5.0% [21] 房地产与产业政策动态 - 上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房工作，浦东新区、静安区、徐汇区为首批试点区，资金来源以财政资金+银行贷款融资为主 [22][23] - 多个省份在2026年政府工作报告中提出推进收购存量商品房用作保障性住房，包括广东、山东、河南、甘肃、辽宁、重庆等 [23] - 福建省出台稳楼市一揽子措施，包括阶段性实施普惠性购房补贴、多孩家庭补贴、商办用房补贴；优化公积金提取政策，支持装修、购车位、城市更新、代际互助提取等 [24] - 国务院常务会议及《求是》杂志文章强调促进有效投资、推动物价合理回升的重要性 [28][29] - 全国外贸工作会议要求“千方百计稳外贸，发展外贸新动能，推动进出口平衡发展” [29] 大宗商品与中观价格 - 生意社BPI指数高位回落：截至2月6日录得927点，较1月30日回落3.0% [25] - 外盘有色金属深度回调：有色指数周环比下跌12.3%；白银(-15.19%)、锡(-8.36%)、镍(-2.78%)领跌 [25] - 内盘工业品价格多数收跌：螺纹钢期货周环比跌1.0%，PTA期货跌3.3%，聚乙烯期货跌3.8%；但玻璃期货涨0.8%，环渤海动力煤现货涨0.3% [26] - 新兴制造业领域价格转弱：碳酸锂期货价周环比回落10.3%，六氟磷酸锂价格跌5.8%；多晶硅期货价相对偏强，周涨5.4% [26] - 食品价格回落：农业部猪肉平均批发价周环比回落1.5%，28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落1.8% [26] - 非食品价格平稳：清华大学ICPI总指数周环比微升0.27% [27]

文章核心观点 - 文章对“2026年高息定存到期将引发大规模存款搬家并流向金融市场”的叙事进行了深入分析，认为该叙事逻辑存在高估，定存到期后转为权益资产的比例可能相对有限，居民资产再配置的主要方向可能仍是定期存款、保险等低风险资产或用于提前还贷 [1][4] 定存到期规模分析 - 根据上市国有六大行财报数据，2022年以来每年定存到期规模持续创新高，年增幅在4-7万亿元 [1][6] - 2026年全年定存到期规模预计约为57-60万亿元，同比增幅为5-8万亿元，增幅有所上升但不算特别显著 [1][6] - 从历史数据看，2019-2021年定存到期规模在28-29万亿元左右，2023-2025年则分别升至39万亿元、45万亿元和52万亿元 [6] - 根据2025年半年报，未来1年内（2025Q3-2026Q2）到期的定存规模约为57万亿元，预计2026年全年到期量级在50-60万亿元区间 [7] 定存到期后的资金流向 - 尽管利率较低，但居民收入预期仍存约束，保值是大部分储户的核心诉求，定期存款利率仍显著高于活期，2025年居民定存比重为73.4%，较2024年提升0.8个百分点 [1][10] - 央行储户调查显示，收入信心与储蓄意愿有明显的负相关性，近二十年六轮储蓄意愿下降中，有五轮伴随着收入预期回升 [10] - 目前3%以上的存量房贷利率显著高于其他低风险资产收益率，“提前还贷”仍是居民部门有性价比的选择，2023-2025年个人住房贷款降幅分别为6300亿元、4900亿元和6700亿元 [1][10] - 本轮到期定存多源于2022Q4-2023Q4，当时中低风险偏好资金转向2-5年期定存，因此到期资金本身风险偏好较低，转向权益资产的比例有限 [2][13] - 2026年1月高频数据显示，新成立偏股基金份额为1012亿份，虽有边际改善但较历史高点差距明显，同时银行同业存单净融资规模为-6230亿元，显示银行表内负债充裕，定存续存率可能不低 [13][14] 海外经验参考 - 日本在1995-1996年曾出现定存到期高峰、低利率及风险资产回升的环境，期间1-2年期定存利率从2.3%-2.4%降至0.4%-0.7%，日经225指数一度上涨55% [2][14][15][16] - 但日本央行资金流量表显示，在此期间日本居民部门大幅增持现金、存款和保险等低风险资产（分别增加43.9万亿日元和20.2万亿日元），同时减持股票和基金等高风险资产（分别减少2.2万亿日元和4414亿日元），提前还贷规模也明显升高 [2][16] 存款搬家的整体进程与空间 - 使用“居民存款占金融资产比重”指标观察，本轮存款搬家始于2023年第三季度，至2025年第四季度已持续两年多，居民配置存款的比例从88%降至53-54% [3][19] - 对利率敏感且有配置能力的人群已将大部分存款转为理财、债基、保险等金融资产，留存表内的多为利率不敏感或缺乏配置能力的存款 [3][19] - 参考2016年以来的两轮存款搬家低点（35%和43%）进行趋势外推，本轮居民存款配置比例的低点可能在52%-53%，剩余搬家空间大约仅1-2个百分点 [3][19] - 由于人口老龄化可能强化储蓄偏好，居民金融资产中配置存款的比例中枢和下限可能升高 [20] 权益市场的流动性来源 - 存款只是权益市场潜在的流动性来源之一，更应关注居民可支配收入扣除消费、购房后的剩余部分，以及居民在保险、债券类资产上的配置 [3][23] - 在提升消费率、房地产量价调整收敛的背景下，前者空间有限，而后者腾挪转向权益市场的空间与可能性更高 [3][23] - 2025年债券、保险等资产赚钱效应下降，而产业亮点频出叠加全球叙事，权益资产赚钱效应改善，高净值人群已有所反应，表现为私募证券基金规模大幅扩张，债基规模少增 [3][23] - 2026年在固定资产投资补短板、反内卷深入推进的背景下，名义增长中枢大概率回升，债券资产收益率弹性有限，而权益资产有盈利周期支撑，居民部门可能会继续调整股债资产配置比例 [3][23]

2026年1月大类资产表现回顾 - 2026年1月大类资产收益率排序为：韩国综指 > 原油 > 黄金 > 科创50 > 南华综合 > 恒指 > 日经225 > 做多VIX > 上证综指 ≈ 恒科 > 标普500 > 纳指 > 中债 > 美元 [1][14] - 整体呈现股商优于债券，新兴市场优于发达市场的格局，MSCI新兴市场YTD收益为8.73%，发达市场为1.66% [2][15] - 商品市场在叙事与现实催化下结构性上涨，伦敦金现1月上涨15.6%，布伦特原油期货上涨16.2%，但1月底贵金属巨震引发全球资产普调 [2][14][23] - 全球股市多数收涨，美股内部领涨板块切换，罗素2000中小盘指数上涨7%，费城半导体指数上涨12.92%，标普能源板块上涨14.4% [2][24][30] - 债市方面，G7国债利率多数上行，10年期美债利率1月上行11个基点至4.29%，日债利率飙升成为全球债市波动源 [2][32] - 汇市上，商品货币澳元领涨，1月升值4.3%，美元指数全月贬值1.17%，人民币延续升值，2月初美元兑离岸人民币破6.95关口 [2][33][35] 宏观交易核心线索 - **线索一：地缘主线驱动实物资产**：安全溢价影响商品供需，原油一度触及70美元/桶，澳元强势升值，金银极致冲高，带动A股港股资源板块及美股能源、工业板块领涨 [3][71][75] - **线索二：复苏与通胀交易并存**：美国GDP超预期，美股出现“大切小”风格切换，科技股因高估值承压，顺周期资源行业受益 A股风格从成长单边走向均衡，建材化工地产有所表现 [3][71][76] - **线索三：宏观与产业线索共振**：美联储降息为海外芯片股提供宏观条件，存储涨价与内存需求激增形成产业驱动 国内主题投资（商业航天、AI应用、脑机接口）在产品、政策与事件驱动下出现三重共振 [3][71][77] - **线索四：全球叙事极致后松动**：美联储主席提名事件（“沃什冲击”）成为拐点触发剂，影响美元信用与黄金定价锚等主流叙事，导致前期单边极化的交易松动 [3][71][78] 当前宏观经济坐标 - 模型估算中国1月实际GDP同比为4.94%，名义GDP同比为4.48%，较去年12月量价改善趋势巩固，但实际端因春节错位能见度下降，价格端改善信号更强 [4][79][82] - 预计1月CPI环比为+0.17%，同比为+0.27%；PPI环比为0.22%，同比为-1.48% 2-3月CPI将获低基数助力，PPI周期上行趋势相对清晰 [4][79][81] - 中美日欧经济数据分化：美国软硬数据指数同步上扬且经济意外指数大幅超预期，中国软数据指向不一致且硬数据处于真空期，欧洲数据呈倒V型反转 [4][79][80] 权益资产未来驱动因素 - **驱动一：涨价扩散与通胀预期巩固**：“十五五”开局年名义增长易反弹，1月以来高频跟踪显示价格弹性趋势正在形成，股商仍优于债券，大小风格有望收敛 [5][94][95] - **驱动二：内需“补短板”与政策催化**：节后地方投资较大概率修复，其对总量影响可能尚未被充分定价 春节消费成色、3月开工季表现、两会及一号文件发布是后续关键政策观察点 [5][94][98] - **驱动三：均衡策略占优窗口**：当前处于“叙事逐步收敛但未彻底逆转”阶段，叠加美联储事件影响，2月市场可能处于消化震荡期，单边押注性价比不高 应关注与基本面现实相关但叙事相关性不高的资产，如投资补短板、反内卷升温等线索 [5][94][101] 主要择时模型信号 - **M1-BCI-PPI-CSAD择时体系**：在1月M1同比预期3.5%、PPI同比预期-1.5%、BCI为53.69的假设下，周期成分总得分小幅扩张至0.558，显示基本面对权益胜率面有支撑，但计入“羊群因子”CSAD后总信号基本持平，反映叙事收敛对风险偏好存在约束 该策略自2024年至今累计收益率41.59% [6] - **股债性价比择时策略**：债券“划算度”边际回升，经调整后的股债性价比处于2015年以来59.3%分位，但尚未触及债券极具性价比的信号 模型提示债券仓位边际小幅回升，该策略自2024年初以来收益率45.48% [7] - **估值宏观偏离度框架**：全A估值偏离度（P/E-名义GDP增速）目前处于滚动五年的+2.01倍标准差，提示市场不便宜，下阶段双边波动性将增加 估值天花板重新打开需依赖名义增速回升 [8] - **高成长择时模型**：最新一期（2026年2月）模型提示科技大类仓位降至20%，较全A偏低配，择时得分从+8降至+2，主因内外流动性条件不利及边际利好已充分定价 [9] - **红利资产择时模型**：最新一期模型提示宏观条件仍不明显倾向红利，仓位维持在三成左右，中证红利股息率尚不足5.0%，并未明显低估 [10] 跨资产比较与资产荒 - 跨资产比较：伴随A股“开门红”兑现，其较美股、美债、中债的性价比均边际回落，但以三年以上窗口为基准，A股绝对估值仍具优势，当前赔率顶端的是美债 [10][11] - 股债资产荒框架：最新一期（1月中旬-2月中旬）显示债市资产荒有所回归，信号转入“中性偏超配”区间，而权益资产荒信号转入“中性标配” [11] 黄金与商品分析 - 伦敦金现1月1日至29日上涨25.5%，但1月底在高拥挤度与政策预期变化下单日回调超10% 当前黄金久期与凸性均回升，提示对宏观驱动敏感度及非经济因素影响增加 [12] - 金银比在1月27日跌破50后维持在45-48区间，处于全历史18.2%分位 经历巨震后，黄金从低风险组合资产转为高风险资产 [23] - 白银1月涨幅显著，伦敦银现上涨43.3%，上海银Ag(T+D)上涨61.4% 其工业属性是核心，需关注新产业需求叙事与现货市场紧缺情况 [12][23] 全球股市与债市细节 - **美股**：道指领涨1.73%，标普500涨1.37%，纳指涨0.95% 市场对AI盈利路径清晰度要求提升，科技七巨头指数收平，特斯拉、微软因高资本开支遇抛压 [24][30] - **日韩股市**：韩国综指受存储器报价上涨推动，1月大幅上涨24.0% 日经225指数上涨5.93% [32] - **美债与日债**：10年期美债利率1月上行8个基点，30年期美债利率在最近一周大幅上行10个基点至4.90% 日债利率飙升，10年期上行16.6个基点 [32] - **欧债**：表现分化，法国10年期国债利率下行13个基点，德国基本持平，英国10年期利率上行3.2个基点 [33] 中国股债与房地产市场 - **股债相关性**：国内“股债跷跷板”减轻，转为“同向波动”，1月万得全A上涨5.83%，10年期国债收益率下行3.61个基点至1.81%，2月初两者同步回调 [41] - **A股市场**：1月成交额日均升至3.0万亿元，环比增61.8% 结构上，有色行业涨22.6%领涨，贵金属板块1月涨33.1%，但2月回调9.5% [51][55] - **房地产市场**：1月30城商品房成交面积日均同比降幅收窄至-21.34%，二手房表现优于新房，11城二手房成交月同比为+4.9% 百城租金收益率(2.36%)高于30年国债利率约7个基点 [2][60]

1月PMI总量与季节性特征 - 2026年1月制造业PMI环比下降0.8个点至49.3 [1][6][7] - 1月PMI回落部分受季节性因素影响，历史上2015年和2018年1月PMI环比均下降0.3个点 [1][6] - 但今年调整幅度超季节性，主要源于消费品和高耗能行业的回落 [1][6] 制造业内部行业分化详情 - 消费品行业PMI为48.3，环比大幅下降2.1个点；高耗能行业PMI为47.9，环比下降1.0个点 [7] - 高技术制造业PMI为52.0，环比仅回落0.5个点，连续两个月位于52.0及以上较高水平；装备制造业PMI为50.1，环比回落0.3个点 [7] - 与2018年1月相比，今年消费品和高耗能行业PMI环比由升转降，而高技术制造业和装备制造业展现了更强韧性 [1][6][7] 消费品行业走弱的具体表现 - 汽车、电气机械（含家电）、农副食品、化纤橡塑、纺服等行业景气均走弱 [2][10] - 1月1-18日乘用车零售较上月同期下降37% [2][10] - 主要背景包括车购税免税政策截止、2026年“以旧换新”单车平均补贴下降、部分省市补贴细则和通道尚未全面启动 [2][10] 高耗能行业与原材料行业表现 - 高耗能行业中景气下降主要集中在石化和化工产业链 [2][10] - 油价短期快速上涨可能对下游加工行业生产形成约束，布伦特原油价格由2025年底的61美元/桶上涨至1月底的71美元/桶 [2][10] - 有色冶炼和黑色冶炼行业景气环比分别上行4.0和2.0个点 [2][10][11] - 有色景气上行主要源于新产业预期下的全球定价；黑色景气上行可能与为开工季备货有关，高频数据显示钢产量环比上行 [2][10] 高端制造与新兴产业景气领先 - 计算机通信电子、专用设备景气环比分别大幅上行6.9和4.7个点 [2][10][11] - 主要驱动因素包括AI需求爆发、芯片厂商集体涨价、智能产品购新纳入2026年“以旧换新”补贴范围 [2][10] - 新兴产业中，生物产业、新能源汽车、新一代信息技术景气持续领先，自2025年10月以来持续位于前三 [3][14] - 创新驱动、强出口、AI算力基础设施建设与产业应用是主要驱动 [3][14] “新老经济”景气分化加剧 - 计算机通信电子、有色、黑色、金属制品、专用设备景气分位值位于70%以上的偏高水平，计算机通信电子景气创过去4年最高 [3][11][13] - 1月高技术制造与消费制造行业PMI比值为1.08，高技术制造与高耗能行业PMI比值为1.09，环比、同比均呈现上行特征 [3][11][12][13] - 高端装备制造、新材料、节能环保景气偏弱，均连续3个月位于景气收缩区间 [3][14] 建筑业景气超季节性回落 - 1月建筑业PMI环比回落4.0个点至48.8，降幅超过历史上春节相近的2015年和2018年 [4][15][16] - 统计局解读提到“低温天气及春节假日临近”影响施工 [4][15] - 1月房建景气下降3.0个点，小于整体建筑业降幅，推测地产后周期建安施工和基建相关的土木建筑景气回落幅度更大 [4][15][17] 服务业景气小幅收缩 - 1月服务业PMI环比小幅下降0.2个点至49.5，连续3个月位于景气收缩区间 [4][21][22] - 金融领域活动保持较高景气，“货币金融服务、资本市场服务、保险行业商务活动指数均高于65” [4][21][22] - 线上信息技术服务继续领先其他行业；居民服务业景气环比回升1.6个点，应与春节临近带动有关 [4][21][23] 总结：中观结构特征与未来关注点 - 1月中观结构延续2025年新老产业分化特征，亮点集中在高技术制造及上游原材料（计算机通信电子、专用设备、生物产业、有色）、互联网（信息技术服务）、金融（货币金融、资本市场、保险） [5][23] - 超季节性回落的因子主要集中在消费制造行业、石化产业链、建筑业 [5][23] - 往后需要关注促消费政策的影响、反内卷对于工业品价格弹性的助推、“两重”和中央预算内投资“提前批”资金落地、3月节后集中开工可能带来的影响 [5][23]

1) 文章核心观点 - 2026年1月高频数据显示，受春节错位影响，工业部门同比数据表现相对有利，但内需分化，建筑产业链仍是短板，外需则保持稳定 [5][11] 2) 根据相关目录分别进行总结 电力与工业活动 - 截至1月22日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长4.6%，而去年12月同比为下降8.5%，春节错位导致企业开工正常是主因 [1][6] - 三峡水库站（入库）流量均值同比上升11.0%，前值为下降9.9%，与全国水力发电同比高度相关 [6] - 工业开工率涨跌互现：全国247家高炉开工率同比回升1.4个百分点，焦化企业开工率同比回落1.7个百分点 [1][7] - 化工行业开工率同比走弱：PVC开工率同比回落2.2个百分点，苯乙烯开工率同比回落6.3个百分点 [1][7] - 汽车轮胎及地炼开工率同比显著改善：汽车半钢胎开工率同比回升6.1个百分点，全钢胎开工率同比大幅回升13.5个百分点，山东地炼开工率同比回升5.4个百分点 [1][7] - 涤纶长丝江浙织机开工率同比大幅回升13.6个百分点 [1][7] 钢铁生产 - 重点企业粗钢产量环比回升，同比降幅收窄：截至1月20日，全国重点企业粗钢日均产量环比回升11.3%，同比回落4.5%，降幅较前值（-8.8%）收窄 [2][8] - 主要钢厂螺纹钢产量同比转正：截至1月30日，主要钢厂螺纹钢产量环比回升6.4%，同比回升1.0%，前值为同比下降16.4% [2][8] - 主要钢厂热轧卷板产量同比降幅收窄：产量环比回升1.5%，同比回落1.8%，前值为同比下降3.9% [2][8] 建筑与实物工作量 - 建筑产业链实物工作量暂未起势：样本工地资金到位率环比微落0.2个百分点，其中非房建资金到位率环比回落0.4个百分点，房建环比微升0.4个百分点 [2][11] - 石油沥青开工率持续走低：1月开工率（月均值）为26.2%，环比回落2.2个百分点，同比回落0.4个百分点，较去年下半年高位明显下滑 [2][11] - 水泥发运率环比回落：截至1月30日，全国水泥发运率录得27.8%，环比回落3.4个百分点，但同比增加5.5个百分点 [11] 居民出行与服务 - 居民出行需求半径环比回升：1月前四周全国十大城市地铁客运量日均值6258万人次，因春节错位，较去年同期回升15.2% [3][12] - 国内执行航班（不含港澳台）日均值12880架次，环比回升4.7% [3][12] - 国际航班日均值环比微落0.2%，降幅较前值（-0.7%）收窄 [3][12] 光伏行业 - 光伏行业景气度上行：截至1月26日，光伏经理人指数（SMI）录得135.5点，环比回升1.2个百分点，其中下游电站分项环比回升4.2个百分点，中上游制造业分项环比回落1.8个百分点 [3][13][14] - 申万光伏设备指数自2025年以来走势与光伏经理人指数较为吻合，自去年12月下旬起股价指数拐点向上，行业景气度相对偏稳 [3][14] 房地产销售 - 地产销售弱势徘徊：1月1日至30日，全国30大中城市商品房日均成交面积同比回落21.6%，降幅较去年12月（-26.6%）略有收窄，其中一、二、三线城市销售同比分别为-21.2%、-19.2%、-26.6% [3][16] - 二手房市场表现分化：据测算，1月前28日80城二手房中介认购同比增长13.1%，但11城二手房网签同比下降17.9% [3][16] 汽车消费 - 乘用车零售同比降幅扩大：乘联会数据显示，1月1日至18日，乘用车零售同比回落28%，批发销量同比回落35% [4][18] - 新能源汽车零售同比回落16%，前值为增长7% [4][18] - 春节错位及车购税免税政策截止是导致零售偏弱的主要原因 [4][18] 家电消费 - 家电销售、排产同比延续负增长，受春节错位因素影响：奥维云网数据显示，1月各周空调、冰箱、洗衣机线上销额同比多为负值，线下销额同比在1月最后一周有所改善（空调同比增43.8%）[4][19][20] - 产业在线数据显示，2026年2月空调、冰箱、洗衣机排产合计总量2379万台，同比下降22.1%，其中家用空调排产1149万台，同比大幅下降31.6% [4][21] 外需与出口 - 外需相对稳定：1月5日至25日，国内港口完成集装箱吞吐量同比增长7.7%，与去年12月增速（7.8%）基本持平；货物吞吐量同比增长6.0% [5][21] - 对美集装箱发运量同比降幅稳定：截至1月25日，中国对美国集装箱发船数量、船只吨位月均值同比分别为-9.5%、-9.8%，与去年12月（-9.2%、-9.3%）基本相当 [5][22] - 韩国1月前20日出口同比增速为14.9%，高于去年12月的13.4% [22]

大宗商品价格整体上行 - 1月生意社BPI指数录得956点，环比去年12月末回升6.3%，升至一年来高位[1][4] - 全球地缘政治威胁指数月均值环比上行66.3%，为2020年3月以来高点，避险情绪与地缘溢价推动大宗商品价格[1][4][5] - 南华综合指数期末值环比收涨8.6%，月均值同比录得8.8%，高于前值3.0%[2][9] 主要大宗商品类别表现分化 - 有色金属价格强势上涨，有色指数月环比上涨21.7%，金属钕、氧化镨、氧化钕等商品涨幅居前[1][4][5] - 能源指数月环比回升1.5%，伊朗地缘事件与供给过剩担忧交织[5] - 化工产品价格指数稳中有升，月环比回升4.8%[2][9] - 内盘定价商品涨跌互现，环渤海动力煤现货、焦煤、玻璃期货价月环比分别录得1.2%、0.1%、3.0%，螺纹钢期货价月环比回落2.2%[2][9] - 水泥价格未能延续回稳，中国水泥价格指数月环比回落4.0%[2][9] 新兴制造业相关产品价格偏强 - 1月光伏行业综合指数环比回升10.3%，其中电池片、硅片价格领涨，分项环比涨幅分别为18.1%和10.7%[2][12][13] - 碳酸锂期货结算价冲高回落，月环比回升27.6%[2][12][13] - 存储芯片产业链景气度提升，DXI指数月环比上涨25.8%，读数刷新历史高位[2][12][13] - 六氟磷酸锂价格月环比回落23.3%[2][12] 航运物流价格稳中有升 - 中国出口集装箱运价指数环比收涨2.5%[2][14] - 对美航线运价变化不一，WCID上海-洛杉矶指数环比上涨2.6%，上海-纽约指数环比回落3.4%[2][14] - 波罗的海干散货指数止跌回升，环比上涨14.4%[2][14] - 中国公路物流运价指数月均值同比回升0.4%，高于前值的-0.7%，今年1月企稳[2][18] 国内房地产与消费价格 - 一线城市二手房挂牌价格指数环比表现分化，上海、深圳分别录得1.1%和0.4%的环比回升，北京、广州降幅收窄至-0.5%和-1.0%[1][12] - 食品价格涨跌互现，1月全国猪肉平均批发价环比回升5.8%，28种重点蔬菜价格环比回落0.2%[2][18][19] - 以清华大学ICPI指数为代表的非食品项价格弱稳，1月末指数为99.50，略低于去年12月，其中交通通信分项环比上涨1.9%[21] 核心观点总结 - 本月相对广谱性的价格指标延续修复，涨价线索包括地缘事件扰动、新兴产业需求催化下的有色金属，北美极端天气扰动、国内反内卷影响下的能化系价格，以及碳酸锂、存储芯片等新兴行业相关产品[3][22] - 价格趋势整体仍在改善过程中，价格端的机会在陆续增加[3][22]

1月PMI与BCI数据分化解析 - 1月制造业PMI为49.3，非制造业PMI为49.4，分别较前值回落0.8个点，均降至荣枯线以下[4] - 同期BCI为53.7，较前值大幅回升3.9个点[5] - 数据分化主要源于指标设计差异：PMI是环比指标，而BCI兼容环比和同比，2026年春节偏晚（2月中下旬）使得1月同比数据有利[1][3] 制造业PMI放缓超季节性 - 制造业PMI环比回落0.8个点，幅度大于历史上同样春节偏晚的2015年1月和2018年1月（当时环比均下行0.3个点）[7] - 放缓原因一：全球地缘政治风险升温，海外需求波动，1月全球地缘政治威胁指数均值环比2025年12月大幅上行66.3%[7][8] - 放缓原因二：上游原材料价格上行较快，抑制短期采购和生产，1月PMI采购量指数为48.7，显著低于前值的51.1，为2025年6月以来最低[7][9] - 企业规模分化明显：1月大型企业PMI为50.3，中型企业PMI为48.7，小型企业PMI为47.4，中小型企业对成本更敏感，调整幅度更大[10] 价格指数显著上行 - 出厂价格指数和购进价格指数均大幅上行，分别达到2023年10月和2024年6月以来最高水平[10] - 具体数据：出厂价格指数为50.6（前值48.9），购进价格指数为56.1（前值53.1）[11][12] - 大宗商品价格提供印证：1月底布伦特油价环比上涨16.2%至70.7美元/桶，南华工业品指数环比上涨4.5%至3710，中国化工产品价格指数环比上涨4.8%至4120[10][13] - 预计1月PPI将进一步上行[10] 建筑业PMI明显回落 - 1月建筑业PMI为48.8，较前值52.8环比明显回落[15][16] - 该指标在2025年11月、12月连续回升后，2026年1月再度明显放缓[17] - 统计局指出回落受“近期低温天气及春节假日临近等因素影响”[15] - 考虑到2026年春节偏晚，其同比弱势特征较为明显，基建项目开工预计将集中于春节后的3月，这将是判断2026年宏观面的关键变量[15] BCI分项数据亮点 - BCI大部分分项上升，主要受益于春节错位[20] - 企业融资环境指数上升明显，可能对应1月信贷开局良好[20] - 价格预期分化显著：消费品价格前瞻指数为51.5，较前值大幅上行9.5个点；中间品价格前瞻指数为39.9，较前值上行2.0个点[20][21][22] - 企业对消费品涨价有更强预期，可能与猪肉、电子产品等领域价格趋势有关[20] 宏观环境与投资线索 - 年初景气指标分化，经济基本面判断短期缺少明确指向标[22] - 叠加贵金属为代表的大类资产调整，全球流行叙事收敛，市场风险偏好受到约束[22] - 宏观面相对明朗的领域：一是2026年政策确定性领域，如促消费、反内卷等；二是价格反弹线索明确（“价比量明朗”）的领域[22]