贵金属与有色金属行情分析 - **核心观点：贵金属与有色金属价格持续上行，背后是美元周期、全球货币体系变化、新产业需求及供给约束等多重因素驱动，且近期涨势有所加速** [1][2][3][4] - **价格表现：截至12月26日，COMEX银和COMEX铜较12月19日环比分别上涨18.0%和6.2%，年度涨幅分别约为172%和45%** [1] - **长期驱动因素：** - **美元下行与流动性：** 伴随美联储降息，美元指数从2024年末的108.5降至2025年12月26日的98.0 [2] - **央行购金与货币体系：** 各国央行增加黄金储备，例如波兰央行目标将黄金在官方储备中占比提高至30%；世界黄金协会数据显示，10月各国央行净买入53吨黄金，环比增长36% [2] - **新产业需求：** 白银在光伏、新能源汽车中应用增加；铜在新能源发电、新能源汽车、数据中心、机器人等产业发展中带来增量需求 [2] - **供给约束：** 地缘风险、矿山产量收缩、ESG成本上升对供给形成约束 [3] - **近期加速原因：** - **政策与事件催化：** 11月美国将铜、银列入新版关键矿产清单，强化其战略资源印象；12月美联储降息落地，点阵图显示2026年可能继续降息一次，支撑风险偏好 [4] - **现货与库存因素：** 白银可供交割现货供应不充裕；COMEX与LME铜库存走势分化 [4] - **市场叙事与风险：** 贵金属和有色金属上涨形成全球流行叙事，但需警惕资产定价单边化后的风险，历史上白银在大幅上涨后次年曾出现明显调整 [5] 全球金融市场周度表现 - **核心观点：12月第四周全球市场呈现“新资产趋势强化、老资产窄幅震荡”特征，股商联动，“科技+有色”领跑，全球流动性宽松预期巩固** [6][7][8][9] - **全球股市：** - **普涨格局：** MSCI发达市场、新兴市场分别上涨1.12%、1.71% [6] - **美股分化：** 纳指、标普500、道指分别上涨1.22%、1.40%、1.20%；标普500恐贪指数大幅攀升至99.1；VIX指数收于13.6%附近 [6] - **板块表现：** 标普材料、信息板块领涨，分别受贵金属新高和AI投资深化带动；费城半导体指数上涨5.01%；TAMAMA科技股上涨2.86%；罗素2000小盘股相对滞涨0.2% [6] - **其他市场：** 日经225周涨2.51%；欧洲股市表现分化，德国DAX涨0.21%，英国富时100跌0.27% [6][7] - **大宗商品：** - **贵金属强势突破：** 伦敦银现周涨6.01%，伦敦金现周涨3.30%至约4480.80美元/盎司，年内涨幅分别为71.6%和141.3%；金银比降至64.3 [8] - **铜价飙升：** 伦铜LME3个月期货周涨2.1%，纽约期铜活跃合约周涨6.0% [8] - **原油与国内商品：** 布伦特原油期货周涨0.28%；南华工业品指数、南华综合指数分别上涨2.8%、4.0% [8] - **债市与汇率：** - **美债利率窄幅波动：** 10年期美债利率下行2BP至4.14%，2年期下行2BP至3.46% [9] - **美元走弱：** 美元指数周跌0.69%至98.03；美元兑日元下行0.74%至156.56 [9] - **人民币升值：** USDCNH周跌0.46%至7.0042，一度破7 [6][9] - **套息交易：** 依赖日元的全球套息交易活动回升至255.4，但套息性价比自2024年7月以来持续下降 [9] 中国资产与A股市场表现 - **核心观点：A股科技叙事活跃，有色叙事边际强化，周期与成长风格领先，市场广谱性稳中有升** [10][11][12] - **整体表现：** 万得全A周涨2.78%；两市成交额放量至日均1.97万亿元，周环比增长11.63%；融资买入占比升至11.06% [10] - **市场广度与集中度：** - **价格广度：** 万得全A成分股中股价超越240日均线的占比升至63.48% [11] - **成交集中度：** A股成交额前5%个股的成交额占比升至43.12%，处于74.3%的历史分位 [11] - **风格与行业：** - **风格分化：** 国证成长指数涨3.2%，国证价值指数涨0.9%；中信风格中成长、周期分别上涨3.2%、3.6%，消费下跌0.2% [12] - **领涨行业：** 有色金属、国防军工、电力设备领涨，周涨幅分别为6.4%、6.0%、5.4% [12] - **领跌行业：** 银行、社服、美护跌幅居前，分别为-1.0%、-1.1%、-1.1% [12] - **估值偏离度：** 万得全A市盈率22.27倍；“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.67倍标准差 [12] 海外宏观与政策动态 - **核心观点：美国三季度GDP超预期验证软着陆逻辑，美联储官员对进一步降息有共识但时点存分歧，购债操作被视为流动性管理而非QE** [13][14][15][16][17][18] - **美国经济数据：** 三季度实际GDP年化季环比初值为4.3%，高于预期的3.3%；核心PCE价格指数年化环比增2.9% [14] - **GDP结构：** 居民消费和净出口为主要贡献；AI相关投资（数据中心、电力结构、IT设备及软件）对GDP增速贡献约0.18个百分点 [14] - **美联储官员观点：** - **降息方向：** 总体释放政策利率将进一步走低的信号 [15] - **分歧点：** 鸽派官员（如Waller）认为应前置降息应对劳动力市场疲软；鹰派官员（如Goolsbee）则担心通胀粘性，需更多证据 [15][16][17] - **政策立场：** 中间派（如Williams）强调数据依赖 [18] - **资产负债表操作：** 美联储官员一致认为购买国库券是流动性管理，并非量化宽松（QE） [15][18] 国内经济高频数据 - **核心观点：高频模型显示短期经济呈“价升量降”，工业生产与出口放缓，物价低位企稳，狭义流动性延续宽松** [19][20][21] - **生产与出口：** - **工业生产：** 预计12月工业增加值同比放缓至4.59% [19] - **出口运价：** 美西航线、美东航线运价周环比分别为-0.5%、1.5% [19] - **出口货量：** 12月对美集装箱发船数量、吨位量月均同比分别为-23.96%、-31.80% [19] - **消费与物价：** - **社零：** 预计12月同比约为1.73% [20] - **CPI：** 预计12月环比0.01%，同比0.71% [20] - **PPI：** 预计12月环比-0.08%，同比-2.09% [20] - **流动性：** DR001降至1.26%，续创年内新低；12月央行通过MLF和买断式逆回购合计净投放3000亿元，低于前几个月 [21] 国内政策与产业动态 - **核心观点：货币政策例会淡化宽松预期，基建资金到位率边际改善，发改委明确传统产业优化提升目标，央企会议与工信部会议聚焦新基建与新兴产业** [22][23][24][25][26][27][28][32][33] - **货币政策：** 四季度货币政策委员会例会未提降准降息，强调把握政策“力度、节奏和时机”，并删去“加大货币信贷投放力度”和“防范资金空转”表述 [22] - **财政与基建：** - **资金到位率：** 截至12月23日，样本建筑工地资金到位率为59.71%，周环比上升0.18个百分点 [23] - **地方债计划：** 部分省市已公布明年一季度发债计划合计约1.2万亿元 [24] - **特别国债投向：** 超长期特别国债资金将出资1000亿元用于国家创业投资引导基金 [24] - **产业政策：** - **传统产业目标：** 国家发改委提出未来5年传统产业将新增10万亿元市场空间，对应年复合增速约6.2% [25][26] - **实施路径：** 涉及钢铁石化供给侧改革、“新三样”产业整治内卷、高端装备突破核心技术、资源型产业优化布局、轻工纺织转移升级等 [26][27][28] - **其他重要会议：** - **央企负责人会议：** 提出“十五五”时期要适度超前开展新型基础设施建设，结合主责主业发展新兴产业和未来产业 [32] - **全国工信工作会议：** 指出要培育壮大新兴产业和未来产业，打造集成电路、新型显示、新材料、航空航天、低空经济、生物医药等新兴支柱产业 [33] - **北京房地产政策：** 放宽非京籍家庭购房社保年限要求，支持多子女家庭住房需求 [33] 中观行业价格表现 - **核心观点：生意社BPI指数延续上行，外盘有色强势，内盘工业品涨跌互现，新兴制造业中碳酸锂价格创年内新高** [29][30][31] - **大宗商品指数：** 截至12月26日，生意社BPI指数录得894点，较12月19日回升1.2% [29] - **板块表现：** - **有色板块：** 周环比回升4.2%，白银领涨9.76%，镍涨7.05%，铜涨4.31% [29] - **能源板块：** 周环比回落1.2% [29] - **内盘工业品：** 焦煤期货周涨2.0%，PTA期货周涨8.7%；环渤海动力煤现货周跌4.6%，螺纹钢期货周跌0.5% [30] - **新兴制造业：** 碳酸锂期货价周涨17.2%至126760元/吨，录得年内高点；存储芯片DXI指数周回升8.4% [30] - **食品与消费品价格：** 猪肉平均批发价周环比回落0.6%；清华大学ICPI非食品总指数周环比回升0.09% [31]

核心观点 - 2025年11月全国规模以上工业企业营收和利润同比双双为负，累计增速放缓，显示四季度企业盈利边际压力加大，全年增速虽较前三年有所改善但力度不足 [1][7] - 利润降幅显著大于营收主要受营收利润率下滑拖累，费用项上升及应收账款回收周期延长是重要原因 [2][13] - 行业利润表现分化显著，消费品制造和公用事业利润连续放缓，而高技术制造业和部分高端制造领域利润高速增长，成为结构性亮点 [3][4][19] - 工业产成品库存持续上升，库销比连续两个月高于去年同期，呈现“被动补库”特征 [5][22] - 基本面数据放缓背景下，“经济向下 + 政策向上”的宏观组合再现，对市场风险偏好形成支撑 [6][28] 整体盈利表现 - **营收与利润双双转负**：11月单月，规上工业企业营业收入同比下降0.3%，利润总额同比下降13.1%，均连续2个月同比为负 [1][7][9][11] - **累计增速显著放缓**：1-11月，营业收入累计同比增长1.6%，较1-10月回落0.2个百分点；利润总额累计同比增长0.1%，较1-10月的1.9%大幅放缓 [1][8][10] - **全年展望**：2025年全年企业盈利增速水平大概率较2022-2024年（分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%）有所改善，但改善力度不足，趋势需巩固，且四季度边际压力加大 [1][7] 盈利拆解：量、价、利润率与费用 - **“量”稳“价”弱**：11月规上工业增加值同比增长4.8%，与10月的4.9%基本持平；11月PPI同比下降2.2%，环比增长0.1%，价格层面仍构成拖累 [2][13][14] - **利润率下滑是主要拖累**：1-11月营收利润率为5.29%，同比下降0.08个百分点，是导致利润降幅（-13.1%）远大于营收降幅（-0.3%）的核心因素 [2][13][14] - **成本相对稳定，费用压力上升**：1-11月每百元营收中的成本为85.50元，同比增加0.18元，变化相对稳定；而每百元营收中的费用为8.39元，同比减少0.06元，但费用降幅较前几个月（如9月同比减少0.16元）明显收窄，意味着11月单月费用项偏高 [2][13][14] - **应收账款回收期延长**：11月末应收账款平均回收期为70.4天，同比增加3.7天，且高于10月末的69.8天，回款周期拉长可能推高了财务费用 [2][13] 行业利润结构分化 - **制造业与公用事业利润连续放缓**：1-11月，制造业利润同比增长5.0%，较前值回落2.7个百分点；公用事业利润同比增长8.4%，较前值回落1.1个百分点，两者均连续两个月环比回落 [3][17] - **消费品制造显著走弱**：农副食品、食品、饮料茶酒、纺织、服装、家具、文教体娱用品等行业利润回落幅度较大，与11月社零季调环比创年内新低的表现一致 [3][17][18] - **高技术制造业是核心亮点**：1-11月规上高技术制造业利润累计同比增长10.0%，较1-10月加快2.0个百分点 [4][19][20] - **具体高增长行业**：半导体器件专用设备制造利润增长97.2%，电子元器件与机电组件设备制造增长46.0%，航天相关设备制造增长192.9%，航空相关设备制造增长36.3%，智能车载设备制造增长105.7%，智能无人飞行器制造增长76.6% [4][19][20] - **中游装备制造保持稳健**：在新兴装备制造支撑下，整体中游装备制造利润1-11月累计同比增长7.7%，10月为7.8% [4][19] - **累计增速领先与落后行业**： - **领先行业**：有色采选（32.3%）、交运设备（27.8%）、计算机通信电子（15.0%）、废弃资源综合利用（16.8%）、电热供应（13.1%）等实现两位数以上增长 [4][21] - **落后行业**：煤炭开采（-47.3%）、纺服（-27.1%）、木材加工（-30.9%）、家具（-22.7%）、文教体娱用品（-19.3%），石油炼焦行业前11个月亏损137.6亿元 [4][21] 库存与资产负债状况 - **产成品库存持续上行**：截至11月末，规上工业企业产成品库存同比增长4.6%，环比上行0.9个百分点；剔除价格因素的实际库存同比增长6.8%，环比上行1.0个百分点 [5][22][23][24] - **呈现“被动补库”特征**：由于库存增速快于营收增速，估算的库销比11月为0.54，连续2个月高于去年同期，表明需求放缓快于供给调整导致库存被动累积 [5][22][24] - **资产负债率微升**：截至11月末，规上工业企业资产负债率为58.1%，环比和同比均上升0.1个百分点 [6][27][28] - **负债增速平稳**：截至11月，规上工业企业负债同比增长5.0%，增速持平前值，自3月阶段性高点5.8%后呈震荡小幅下降趋势 [6][27] 宏观背景与政策展望 - **基本面数据普遍放缓**：除11月经济与企业盈利数据外，12月EPMI、BCI数据亦较前值放缓 [6][28] - **政策定调积极**：中央经济工作会议部署“必须充分挖掘经济潜能”、“推动投资止跌回稳”、“着力稳定房地产市场”、“释放服务消费潜力”等一系列措施 [6][28] - **宏观组合对市场的影响**：“经济向下 + 政策向上”的组合对短期市场基本面定价构成约束，但对风险偏好形成支撑 [6][28]

2025年财政政策回顾 - 财政政策基调为“更加积极的财政政策”，狭义赤字规模同比增加39%至5.66万亿元，广义赤字规模同比增加27%至6.2万亿元，带动政府债净供给创近年新高，对经济活动形成有力支持 [1][13] - 发债节奏显著前倾，上半年政府债净供给同比大幅增长128%，下半年同比转增为降，带动广义财政支出呈“前高后低”走势，上半年累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5% [1][14] - 财政收入结构改善，非税收入目标增速为-14.2%，1-11月非税收入累计同比-3.7%，占比回落，其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点；税收收入在下半年表现较好 [1][16] - 化债范围扩大且手段多元化，除针对隐性债务的“6+4”置换方案外，新增针对企业拖欠款、PPP等广义债务的政策，工具包括多发特殊新增专项债（在计划8000亿元基础上多发约5600亿元）等，对小微实体企业现金流量活化更有助益 [2][19] - 下半年基建投资增速放缓，狭义基建累计同比从1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建从5.6%下滑至-1.1%，原因包括2024年结转资金使用完毕、债务资金投向多元化分流、财政节奏前倾以及新型政策性金融工具主要投向非传统基建领域 [2][22][71] 2026年财政政策展望 - 中央经济工作会议定调“要继续实施更加积极的财政政策”，预计财政力度在2025年基础上小幅增加，中性情形下狭义目标赤字率维持4.0%，对应赤字规模5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [3][25] - 广义赤字更注重结构性调整，新增专项债预计从2025年的4.6万亿元增至5万亿元左右，超长期特别国债从1.3万亿元增至1.5万亿元左右，二者增量共计0.6万亿元，以支持“两重”、“以旧换新”为主 [3][28] - 中性情形下，2026年狭广义赤字规模（政府债净供给）预计约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比增幅3.8%，广义赤字率预计基本持平于9.0% [4][30] - 发行节奏预计将继续维持前倾态势，财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度” [4][31] 2026年财政收支与投资预测 - 预计2026年狭义财政收入（税收+非税）增速回升至3%-5%，较2025年1-11月的0.8%提升；政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右；中性情形下广义财政收入同比预计回升至2.4%，对应支出增速为3.9%，较2025年预计的5.9%边际放缓 [5][33] - 2025年四季度下达的5000亿元新型政策性金融工具是2026年固定资产投资的主要抓手，预计对年内信贷撬动2-3倍，对应2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计拉动固定资产投资增速3-4个百分点，资金拨付时点主要落在2026年初 [6][36] - 调动有效投资的其他途径包括：优化专项债资本金使用范围及“自审自发”试点；提前实施“十五五”重大项目并适当增加中央预算内投资；促进民间投资参与铁路、核电、水电等重点领域及科技、技改、生产性服务业投资 [7][39][40] 2026年消费与化债展望 - 消费补贴方向预计发生结构性切换，由耐用消费品转向更多新型消费（健康、数字、人工智能+、IP+消费等）和服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养等），服务消费领域有望承接政策催化 [8][41] - 化债范围将继续扩大，2026年预计仍将通过地方债推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠；化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径是通过金融机构展期并降低融资成本 [9][43] 2026年财政改革线索 - 健全地方税体系成为2026年重点工作，消费税相关改革可能会加快，中长期有利于形成地方培育税源的激励机制；此外，城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税的改革也可能见到雏形 [10][45] 对资产端的潜在影响 - 财政保持一定强度且节奏前倾，化债对基建的分流节奏可能不似2025年集中，有利于2026年名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率提供支撑 [11][47] - 政策从“打开想象”阶段进入“做实资产”阶段，企业盈利等基本面定价权更为关键；年初的结转资金和项目集中开工可能形成“开门红”，影响顺周期资产 [11][47] - 对企业清欠的推进将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；服务消费领域的政策红利和消费税改革在叙事上有利于消费类行业，资本市场影响可能先期形成 [11][47]

美国2025年第三季度GDP数据概览 - 美国2025年第三季度实际GDP初值年化季环比增长4.3%，高于市场预期的3.3%和前值的3.8% [1][5] - 核心PCE价格指数年化环比增长2.9%，持平于预期，高于前值的2.6% [1][5] - 前三季度实际GDP同比增速分别为2.0%、2.1%、2.3%，整体低于去年2.8%的水平，但三季度环比动能好转 [1][5] - 前三季度名义GDP同比增速分别为4.7%、4.6%、5.4%，去年为5.4%，通胀中枢下行趋势在三季度有所逆转 [1][5] GDP增长结构分析 - **主要贡献项**：居民消费和净出口是主要增长动力 [2][6] - 个人消费支出年化环比增长3.5%，高于前值的2.5%和预期的2.7% [2][6] - 服务消费环比增长3.7%，商品消费环比增长3.1% [7] - 净出口对GDP增速贡献1.6个百分点，出口环比增长8.8%，进口环比回落4.7% [2][6][9] - **主要拖累项**：住宅和建筑投资 [2][6] - 住宅投资环比下降5.1% [8] - 商业建筑投资环比下降6.3% [2][6] - **私人部门需求**：包含非政府部门消费和固投在内的私人国内最终销售环比年化增长3.0%，前值为2.9%，需求相对稳定 [2][6] - **企业投资**：企业固定投资环比上升2.8%，符合预期，呈现结构性分化 [2][6] - 设备投资和知识产权投资环比均增长5.4% [2][6][8] - AI相关投资（数据中心、电力结构、IT设备及软件）仍在继续，剔除进口后对GDP增速贡献约0.18个百分点 [2][6] - **库存变化**：库存变化对GDP拖累0.2个百分点，从-183亿美元回落至-296亿美元，可能为被动去库 [8] - **政府支出**：政府支出环比增长2.2%，前值为-0.1% [10] 通胀与价格数据 - 核心PCE价格同比逐步回落的趋势有所逆转，三季度同比为2.9%，高于前值的2.7% [3][10] - GDP价格指数同比增2.7%，高于前值的2.3%，季度年化环比增3.7% [3][10] - 主要受非住宅投资（年化环比+5.2%）、住宅投资（年化环比+4.5%）、消费（年化环比+2.8%）及政府支出（年化环比+4.4%）等分项平减指数上行驱动 [10] - 通胀回升可能压制实际可支配收入，削弱四季度消费增长动能 [3][10] - 三季度实际个人可支配收入环比仅增0.05%，较上半年显著放缓 [7] - 储蓄率由二季度的5.0%回落至三季度的4.2% [7] 经济解读与前景展望 - **软着陆逻辑验证**：三季度GDP数据继续验证降息周期下的软着陆逻辑 [3][11] - 消费韧性带动企业盈利显著修复，环比折年率+4.2%，前值为+0.2% [3][11] - 盈利修复向就业端传导，支撑私人部门招聘回暖，确立“消费-盈利-就业”正循环 [3][11] - **核心风险点**：通胀读数的边际回升构成核心风险点 [3][11] - **2026年展望**：总需求有望进一步反弹 [3][11] - 驱动因素包括OBBBA法案减税红利、劳动力市场修复及财富效应 [3][11] - 若叠加供给侧刚性，需求扩张+供给受限可能增强通胀粘性，进而扰动美联储未来的货币政策路径 [3][11] 金融市场反应 - **利率与汇率**： - 市场降息预期收敛，FED WATCH显示3月降息概率为39.9%，前值为44.7% [4][12] - 美债利率回升，2年期国债收益率回升4个基点至3.48%，10年期回升1个基点至4.18% [4][12] - 美元指数降至97.9 [4][12] - **股市表现**： - 美股总体小幅收涨：道指+0.16%，标普500+0.46%，纳指+0.57% [4][12] - 罗素2000小盘股指数下跌0.69%，纳斯达克中国金龙指数下跌0.58% [4][12] - **板块表现**： - 大型科技股多数上行，英伟达领涨 [4][12] - 半导体、工业金属、工程建设、交易所、媒体板块表现偏强 [4][12] - 标普500等权重指数跑输市值加权指数，显示资金抱团头部权重特征 [13]

2025年12月战略性新兴产业PMI总体表现 - 2025年12月战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）环比下降3.6个点至49.1，落入收缩区间 [1][4][5] - 环比降幅大于过去10年同期平均下降1.9个点的季节性表现 [1][4][6] - 绝对景气水平为49.1，是2014年有数据以来历史同期第三低，但高于2022年和2023年同期 [1][7] - 七大细分行业中，3个行业景气位于50荣枯线上方，4个位于下方，行业景气面与11月持平 [1][4][8] 主要分项指标特征：量缩价涨 - **生产与需求端双双回落**：12月生产量、产品订货、出口订货指标环比分别下降3.5、5.4、3.0个点 [2][9] - **产需比例显著上行**：需求回落快于生产，生产与产品订货指标差值（产需比例）为4.8，高于11月的2.9 [2][9][10] - **销售价格小幅上行**：销售价格指数环比上行0.2个点，其中新能源和新能源汽车行业销售价格指数环比分别上行3.6和1.8个点 [2][9][11] - **融资环境边际收紧**：贷款难度指标环比上行2.9个点，反映信贷环境较11月略变紧 [2][9] - **研发活动连续放缓**：企业研发、新产品投产指标环比分别下降1.1和2.8个点，均连续2个月回落 [2][9] 细分行业景气度分化 - **高景气行业**：生物产业、新能源汽车、新一代信息技术继续保持较高景气水平 [2][14] - **生物产业表现突出**：12月生物产业景气环比上行2.7个点，景气度位于60的较高水平 [2][14] - **新能源汽车与新一代信息技术**：景气度自10月高点回调，但仍位于50-55之间，处于景气前三 [2][14] - **处于收缩区间的行业**：高端装备、新材料、节能环保等行业景气位于荣枯线下方 [2][14] - **与季节性对比**：仅生物产业景气高于过去5年同期均值1.5个点，其余行业均低于季节性均值 [15] 对整体制造业PMI的启示 - **预示制造业PMI或小幅回调**：结合EPMI环比降幅略大于季节性，以及高频数据，判断12月制造业PMI可能回调 [3][18] - **季节性规律**：过去10年12月制造业PMI环比均值为下降0.3个点，且下行年份居多（7年下降） [18] - **高频数据佐证**：12月前两旬，高炉、PVC、汽车半钢胎等领域开工率以边际回落为主 [18] 宏观趋势与未来线索 - **整体特征**：12月EPMI延续淡季特征，绝对景气在低位运行，结构性亮点在于销售价格回升 [3][21] - **“反内卷”政策效应**：新能源、新能源汽车等行业在“反内卷”政策下价格环比涨幅好于其他行业，映射供给端政策带来名义增长初步企稳 [3][21] - **2026年待验证线索**：实际增长端需观察四季度以来的广义财政支出能否在明年3月开工季带来“开门红”；名义增长端需观察“深入整治内卷式竞争”政策对价格的影响斜率 [3][21] - **市场预期**：目前市场预期尚不集中 [3][21]

文章核心观点 - “十五五”规划时隔15年再次明确提出“居民消费率明显提高”的政策目标，其核心聚焦于解决“有效需求不足”问题，而非“十二五”时期的经济结构优化 [1][17] - 中国居民消费率（2024年为39.9%）系统性偏低，显著低于世界平均水平（56.4%）及高收入国家水平，未来存在巨大的改善空间和理论提升必要性 [6][31] - 提升居民消费率存在多重理论路径，包括调整投资结构、完善收入分配与社会保障、构建就业友好型发展方式、降低实际利率以及推动消费结构向服务消费升级等 [9][11][12][13][14][15] 消费率概念与国际比较 - 消费率指最终消费占GDP的比重，可拆分为居民消费率和政府消费率 中国最终消费率偏低主要源于居民消费率偏低，2023年政府消费率为17.2%，与国际水平相差不大 [2][20] - 全球居民消费率与收入层级呈“U型”曲线关系 2023年，低收入国家居民消费率最高（79.1%），高收入国家为58.7%，而中等偏上收入国家最低（47.9%） [3][22] - 主要发达国家居民消费率普遍较高且稳定 G7国家多集中在50%-70%区间，2023年美国为67.9%，英国为61.3% 主要金砖国家中，南非、巴西、印度均高于60%，俄罗斯相对偏低（49.3%） [3][22] - 经典经济发展理论支持消费率“U型”曲线规律 罗斯托的经济成长阶段论和钱纳里的“标准模式”均指出，消费率随经济发展先降后升 [4][25] 中国居民消费率的历史与现状 - 1978年以来中国居民消费率演变分为五个阶段 从1978年的47.7%波动至2024年的39.9%，其中2001-2010年持续下滑至34.6%，2011年后呈稳步回升态势 [5][6][28] - 当前中国居民消费率绝对值明显偏低 2024年为39.9%，低于世界平均16.5个百分点，低于高收入国家18.8个百分点，也低于人均GDP中等偏上国家8个百分点 [6][31] - 中国发展阶段已处于“U型”曲线上行右沿 理论上的上行空间比较明显，政策提出提升目标具备合理性和必要性 [6][31] 关于最优消费率的探讨 - 学术界对最优消费率存在不同观点和估算 研究给出的参考值范围从60%到80.6%不等，相对中性结论在65%左右 [6][33] - 多项研究倾向于认为合理消费率在61%-65%区间 若以63%为总消费率基准，扣除约17%的政府消费率，中国最优居民消费率或在46%附近 [6][33] - “十五五”期间居民消费率距最优水平至少存在6个百分点的提升空间 [6][33] 对中国消费率偏低的解释 - **统计现象说**：有研究认为中国消费率可能被低估，原因包括低估居住消费、公司支付消费未涵盖及高收入群体代表性不足 经重估后，2009年中国最终消费率可能达61.5%，而非公布的48.5% [7][38][39] - **比较优势与发展阶段说**：从新结构经济学视角，“低消费-高储蓄-高投资”是遵循比较优势发展过程中的自然结果，内生于结构变迁的动态规律 [7][40][41] - **消费能力说**：居民部门在国民收入分配中的份额有待提升是主因 1996-2005年间，中国居民部门收入份额累计下降12.7% [8][42][43] - **消费意愿说**：受文化传统、社保不健全、收入差距、房价上涨等因素影响，居民预防性储蓄和竞争性储蓄倾向较高，压低了消费倾向 [8][42][44][45] - **消费结构说**：中国居民消费呈现“实物消费为主、服务消费滞后”特征 2020年服务业消费占比（56.67%）显著低于美、德、日、韩等发达国家 [8][45][46] 提升居民消费率的理论路径 - **路径一：调整投资结构** 短期大幅降低投资率空间有限，关键在于投资内部结构调整，提高民生类投资比重，“投资于物和投资于人紧密结合” 全面投资于人、保障和改善民生预计需要80万亿-100万亿元投资规模 [9][47] - **路径二：完善收入分配与社会保障** 需健全劳动报酬增长机制，2024年中国全员劳动生产率增速（4.9%）高于城镇单位工资增速（2.6%与4.0%），存在改善空间 同时，完善社保和公共服务，如提升城乡居民养老保险（覆盖5.38亿人）和增加医疗卫生公共支出，可显著改善收入预期和消费倾向 [11][50] - **路径三：构建就业友好型发展方式** 改善“就业-收入-消费”传递链条，具体包括保护高就业吸纳行业、培育新就业增长点、支持中小企业、完善灵活就业者社保保障及保障劳动者休息权益等 [12][53] - **路径四：降低实际利率** 实际利率偏高会约束消费倾向 降低实际利率（主要通过推动物价中枢合理回升）可鼓励即时消费并减轻存量债务负担 研究显示，2023年存量房贷利率下调使有房贷家庭消费提高5.4%，宏观上拉动居民消费增长0.61个百分点 [13][56] - **路径五：推动消费结构升级** 驱动消费从实物商品向服务消费转变，从生存型向发展型、享受型升级 2020年中国居民服务消费占比（56.67%）远低于发达国家，2024年农村居民服务型消费不到城市居民的一半，潜力巨大 [14][58] - **路径六：聚焦供给端变革** 通过“高质量”与“场景化”培育新增长空间，包括驱动品质革命、品牌化发展，以及推动人工智能等新技术形成消费新场景 [15][61]

2026年宏观金融条件展望 - 核心观点：展望2026年，支撑资产价格的狭义“金融条件”可能趋于收敛，但全球经济存在一系列潜在的新增长线索，两者相对斜率的演变将是影响全球资产定价的关键 [1] - 美元指数单边下行格局可能变化：2025年1-9月美元指数下行是支撑大宗商品、新兴市场资产等表现的关键背景，但四季度起已徘徊中略升；2026年美联储剩余降息空间变小、中期选举年美国新经济政策、美国经济可能相对好于欧洲等因素均不支持美元单边向下 [1] - 全球套息交易条件变化：日本央行于12月19日将政策利率从0.5%上调至0.75%，创30年来最高；日元作为主要套息交易融出货币，利率上升将导致套息交易成本上升，可能引发部分风险资产被动去杠杆 [1] - 国内利率条件初步变化：10年期和30年期国债收益率月度均值已分别从6月的1.65%、1.86%回升至12月的1.84%、2.24%；“推动投资止跌回稳”等政策线索可能约束利率下限，并在部分时段驱动利率上行 [2] - 潜在新增长线索可能弥补金融条件收紧：包括中期选举年美国财政可能向居民部门倾斜（如“特朗普账户”）带动消费；欧洲地缘政治若缓和将成为全球增长增量；中国经济在稳定投资、房地产、拓展AI场景等方面存在广泛增量空间 [2][3] 全球大类资产表现（12月第三周） - **全球股市分化**：美股科技股集中度进一步上升，纳指、标普500、道指分别录得0.48%、0.10%、-0.67%；日股在央行加息后显著下跌，日经225周跌2.61%；欧股普涨，STOXX指数涨1.35% [4][5] - **商品市场“远近结合”定价**：白银和有色强势，伦敦银现年内迄今（YTD）上涨127.6%，收于65.79美元/盎司；黄金显韧性，伦敦金现收于4337.60美元/盎司；金银比降至65.9，为滚动三年的-3.36倍标准差，显示黄金相对白银更“划算” [6] - **原油与基本金属表现各异**：布伦特原油期货周跌1.06%；伦铜LME3个月期货周涨2.8%，沪铜相对滞涨周跌1.1%；螺纹钢期货、南华工业品指数分别上扬1.4%、1.0% [7] - **全球债市与汇率**：美债利率整体下行，10年期美债收益率收于4.16%，周下行3BP；欧日债市遭抛售，日债各期限利率显著上行；美元指数周涨0.32%至98.71；日元不升反贬，美元兑日元上行1.21%至157.7；人民币升值，USDCNH周跌0.28%至7.0336 [8][9] A股市场表现（12月第三周） - **市场轮动加快，宽度上升**：申万二级行业轮动速度指数周均变动频次升至5069次（上周为4948次）；万得全A指数成分股中股价超越240日均线的占比升至63%（上周为61%） [9][10] - **成交集中度回落，波动放大**：A股成交额前5%个股的成交额占比降至40.73%（上周为44.09%）；万得全A滚动1月实际波动率(HV)小幅回升至16.9%（上周为16.5%） [10] - **风格与行业表现**：非科技板块赔率优势显现，消费、金融、周期广谱上涨；商贸零售、非银金融、美容护理领涨，涨幅分别为6.7%、2.9%、2.9%；电子、电力设备领跌 [11] - **估值情况**：万得全A指数市盈率收于21.79倍；“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.56倍标准差，估值约束进一步打开 [10] 海外宏观政策与数据 - **美国就业与通胀数据**：11月非农就业保持韧性，但失业率从4.4%升至4.6%，提升了市场对明年3月降息的预期；11月CPI因政府停摆导致数据采集受限，核心通胀走弱可能包含统计失真，存在后续回补风险 [12][13][14] - **欧央行12月会议**：维持利率不变，但上调了2026年增长与通胀预期，释放高利率将维持更久的信号，降息预期后移 [14][15] - **日央行12月会议**：如期加息25个基点至0.75%，但基调审慎，强调后续加息节奏将高度依赖数据，中性利率区间存在高度不确定性 [16][17] 国内高频经济数据 - **短期经济呈“价升量降”**：高频模型预计12月实际GDP同比为4.14%（11月为4.22%），名义GDP同比为3.74%（11月为3.81%），平减指数同比小幅回升至-0.40% [18] - **生产与出口**：12月第三周生产维持淡季特点，对美出口“量”同比降幅扩大，TRV中国对美集装箱发船数量月均同比为-19.2%；预计12月工业增加值同比放缓至4.58% [18] - **消费与价格**：12月前半段汽车销量同比下降31%；预计12月社会消费品零售总额同比小幅回落至1.50%；预计12月CPI同比为0.67%，PPI同比为-2.07% [19][20] 国内货币与流动性 - **狭义流动性宽松**：税期走款背景下，货币市场利率保持稳定，DR001维持在1.27%低位；12月18日央行重启14天逆回购操作，为跨年提供流动性支持 [21][22] - **11月金融数据要点**：M1增速放缓1.3个百分点，受财政支出、结汇、融资拉动减弱及定期存款与理财漏损增加共同影响；M2增速放缓0.2个百分点，主要受银行企业债投资、实体信贷放缓影响；11月贷款偏弱主要因居民消费贷（含按揭）同比多减4531亿元 [21][22][23] 财政、投资与项目进展 - **项目资金到位率环比下降**：截至12月16日，样本建筑工地资金到位率为59.53%，周环比下降0.21个百分点，主要因非房建施工单位在手项目数量下降而资金未同步改善 [24] - **基建支撑水泥市场，但区域分化**：增发国债资金逐步落实到项目，在水利、交通等领域形成实物工作量，但区域分化明显，呈“西南暖、华北稳、华中冷”格局 [24] - **11月财政支出偏弱**：10-11月一般公共预算支出同比分别为-9.8%、-3.7%；与基建相关的城乡社区、农林水支出下拉幅度较大，可能存在为配合明年初项目集中开工而进行的跨年资金结转 [25] 产业与消费新动向 - **文旅、体育、养老健康产业增长较快**：今年前11个月，文艺创作与表演、电影放映、数字文化服务、旅行社服务、体育会展服务、老年人养护等销售收入同比增速均快于整体消费，增速在6.6%至33.6%之间 [26][27] - **产业规模数据**：2023年文化及相关产业增加值5.9万亿元，占GDP比重4.59%；旅游及相关产业增加值5.5万亿元，占GDP比重4.24%；体育产业总规模3.67万亿元，增加值1.49万亿元；2024年银发经济市场规模约7万亿元 [28] 大宗商品与工业品价格 - **生意社BPI指数小幅下探**：截至12月19日，生意社BPI指数录得883点，周环比回落0.7%；能源指数周环比回落1.0%，有色指数周环比回升0.2% [29] - **细分品种表现**：锡、白银、镍领涨有色板块，周涨幅分别为3.96%、3.68%、2.37%；内盘螺纹钢、焦煤、玻璃期货价格周环比分别上涨4.9%、3.6%、0.6%；碳酸锂期货价周环比大涨14.8%至108200元/吨，升至年内高点 [29][30] - **食品与非食品价格**：农业部猪肉平均批发价周环比微升0.2%；清华大学ICPI总指数（非食品项）周环比回落0.25% [30][31] 国内政策动态 - **国常会强调靠前发力抓落实**：要求国务院各部门加快制定具体实施方案，推动中央经济工作会议决策部署落地，确保“十五五”开好局 [32] - **海南自贸港全岛封关正式启动**：标志着这一重大改革开放举措进入新阶段，旨在将海南打造成为引领新时代对外开放的重要门户 [33] - **三部门印发《互联网平台价格行为规则》**：旨在规范价格竞争秩序、保护经营者自主定价权、保护消费者合法权益，推动形成良性市场秩序 [34]

美国11月CPI数据的技术性失真与市场影响 - 受美国政府停摆影响，原定12月10日发布的美国11月CPI报告推迟至12月18日公布，且数据采集窗口（10月1日至11月12日）完全暂停，导致报告缺失10月价格水平和月环比数据，市场有效新信息仅限于11月的价格指数和同比数据，数据采集窗口压缩导致统计噪音显著增加，降低了其作为政策风向标的有效性 [1][5][6] - 劳工统计局（BLS）在计算本次CPI时采用结转插值法，且未针对数据采集延迟进行时间调整，这导致数据出现技术性下行偏差：核心CPI中部分项目因数据缺失被强制假设为零增长；占据最大权重的房租（OER）数据可能仅记录了正常涨幅的一半；数据采集推迟恰逢假日促销季，导致商品价格被过度低估 [1][7][10] CPI数据的具体表现与失真原因 - 10-11月期间，美国整体CPI同比增2.7%（双月平均），低于前值（9月数据）的3.0%和预期的3.1%；环比+0.1%，低于前值的+0.3% [2][11] - 核心CPI同比增2.6%，低于预期和前值的3.0%；核心CPI环比0.08%，高于前值的0.23% [2][11] - 核心CPI大幅走弱主要源于BLS强制假设10月价格持平，导致权重最大的住房分项（租金和OER）在9-11月的双月周期内实际上仅计入了一个月的通胀涨幅，这种技术性漏记人为压低了当前读数，且缺失的通胀部分可能在明年4月的数据中集中回补 [2][9][11][12] - 核心商品通胀显著降温，10月至11月平均环比增速仅为0.03%，远低于市场预期的0.3%，这主要因采集窗口延后过度计入了假日促销降价，预计将在12月出现回补 [3][13] - 核心服务通胀同样不及预期，10月至11月平均环比增速仅为0.08%，主要受到业主等价租金（OER）和主要居所租金拖累，OER和主要居所租金环比分别仅为0.14%和0.06% [3][14] 劳动力市场数据与金融市场反应 - 同日公布的初请失业金人数回落至22.4万人，符合市场预期，但续请人数反弹6.7万人至189.7万人，略高于市场预期 [4][16] - 数据公布后，降息预期基本持稳，FED WATCH显示1月大概率不降息，3月降息概率为47.3%，前值44.4% [4][16] - 美债利率小幅回落，2年期国债收益率回落3bp至3.46%，10年期回落4bp至4.12%，美元指数微升至98.44 [4][16] - 美股反弹，道指+0.14%、标普500 +0.79%、纳指+1.38%、小盘股指数Russell 2000 +0.62%、纳斯达克中国金龙指数+0.97%，板块表现方面，大型科技、半导体、AI基础设施领涨 [4][16][17]

11月财政收支表现 - 11月一般公共预算收入同比增速回落至0.0%，前值为3.2%，主要受去年11-12月中央单位上缴专项收益形成的高基数影响[1][4] - 扣除基数因素后，11月财政收入基本符合季节性水平，非税收入表现略强于近年同期平均水平[1][4] - 前11个月一般公共预算收入累计同比增速为0.8%，在过去十年中属于偏低水平，仅好于2020和2022年[1][4] 主要税种收入分化 - 11月四大主要税种中，企业所得税同比增速下行明显，由前值的7.3%降至-5.2%，主要受去年四季度该税种提前入库形成的高基数影响[1][5] - 个人所得税表现强劲，三季度以来持续超季节性，年累计同比增速已达11.5%，可能与资本市场活跃及互联网平台企业涉税信息报送新规有关[1][5] - 国内增值税表现较有韧性，11月同比增速为3.3%，除PPI环比改善外，部分源于近期多项增值税政策的调整[1][5][6] 财政支出进度放缓 - 10-11月一般公共预算支出同比分别录得-9.8%和-3.7%[2][8] - 前11个月累计支出进度为84%，慢于往年同期水平，支出累计同比增速自1-5月的4.2%逐步回落至1-11月的1.4%[2][8] - 与基建相关的城乡社区支出、农林水支出下拉幅度较大，前11个月累计同比分别为-8.3%和-13.6%[8][9] 支出结构亮点与赤字进度 - 科技支出增速较快，11月同比增速为27.4%，前11个月累计同比增速为7.9%[2][8] - 环保支出前11个月累计同比增速为6.6%[2] - 截至11月，一般公共预算收支差为4.8万亿元，赤字进度为62%[2][12] 广义财政表现 - 11月政府性基金预算收入同比录得-15.8%，前值为-18.4%，前11个月累计同比为-4.9%，距离年初预算增速0.7%的偏差进一步加大[3][15] - 土地市场持续走弱，截至12月第二周，300城宅地出让金同比为-26.4%，全年累计同比为-7.7%[3][15] - 11月政府性基金支出同比增速好转，录得2.8%，前值为-38.2%[16] 未来财政节奏展望 - 明年一季度是重要观测时点，今年的政策性金融工具可能相当一部分落于明年初开工[3][16] - 中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，开年表现关键[3][16] - 明年财政节奏亦有望前置，将“主动靠前发力”，合理加快资金下达以形成实际支出和实物工作量[3][16]

数据发布背景与质量 - 美国劳工部于12月16日集中发布了10月和11月的非农就业数据，因政府停摆导致数据合并发布，10月的住户调查数据（含失业率）永久缺失[1][7] - 本次机构调查（非农）数据质量相对更好，因采集期更长，11月数据准确性高于常规初值，10月数据接近终值[1][8][9] - 住户调查（失业率）数据因政府停摆及样本轮换问题，未来几个月的可靠性将下降，失业率统计面临上行风险[1][8] 非农就业表现 - 11月新增非农就业6.4万人，高于预期的5万人，也高于达拉斯联储估算的3万人/月的就业平衡水平[2][10] - 10月新增非农就业为-10.5万人，主要受政府部门就业一次性减少16.2万人的拖累[2][10][11] - 私人部门就业展现韧性：11月增加6.9万人，10月增加5.2万人，三个月移动平均值为7.5万人[2][10][22] - 分行业看，10月和11月平均新增就业主要贡献来自教育与医疗（+6.2万人）和建筑业（+1.4万人），主要拖累来自运输与仓储（-0.9万人）、耐用品制造（-0.6万人）和信息业（-0.5万人）[2][10][11] - 就业扩散指数趋好，11月读数为56.8，高于9月的54.6[2][11] 失业率与劳动力参与率 - 11月美国失业率（U3）从4.44%上升至4.56%，为2021年9月以来最高[3][5][15] - 失业人口增加22.8万人（其中政府失业人口增加6.6万人），就业人口增加9.6万人[3][15] - 劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.5%[3][15] - 16-19岁人群失业率明显上升（从13.2%升至16.3%），但劳动参与率不变，反映青年就业困难[3][15][16] - 失业原因中，重新进入劳动力市场人口对失业率贡献最大（+0.17个百分点），但永久失业贡献转负（-0.06个百分点），反映企业裁员意愿低[3][15] 薪资与工时数据 - 薪资增长边际放缓：11月平均时薪同比增长3.51%，环比增长0.14%；10月同比增3.75%，环比增0.44%[4][17] - 更能反映真实情况的工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）同比增速从9月的4.65%放缓至11月的4.34%[4][21] - 工时方面，10月和11月每周工时分别为34.2和34.3小时，较9月的34.2小时有小幅加班趋势[4][22] 其他就业市场指标 - 10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人，高于市场预期的711.7万人，职位空缺与失业人数比例（V/U）保持在0.98[5][23] - 关税不确定性下降，11月NFIB小企业提高雇佣比例指数从15上升至19，反映中小企业雇佣意愿回升[5][24] - 10月核心零售销售（控制组）环比显著反弹0.8%，超出预期，显示核心消费动能稳健[25] 市场反应与降息预期 - 数据公布后，市场对美联储2026年3月降息的预期概率从42.4%大幅提升至62.7%[6][26][27] - 美债收益率小幅下行，2年期和10年期收益率均回落3个基点，分别至3.48%和4.15%[6][26][27] - 美元指数微跌0.06至98.22[6][26] - 美股表现分化：道指下跌0.62%，标普500下跌0.24%，纳指上涨0.23%[6][26][27]