10月经济指标表现 - 10月BCI数据为52.0，较9月的51.1上行0.9个点，确认了下半年经济“7-8月承压、9-10月好转”的节奏 [1][4] - 10月战略性新兴产业采购经理人指数环比大幅上行7.3个点至59.7，远超2014-2024年10月平均3.6个点的环比上行幅度 [4] - BCI销售前瞻指数为59.7，低于9月的60.9，但仍是5月以来次高水平；利润前瞻指数为47.4，低于9月的48.3，同样为5月以来次高 [6] 投资与招工前瞻指数 - 10月BCI投资前瞻指数为59.2，显著高于9月的53.4，并升至年内高点，7-8月该指数分别为48.9和48.4 [8] - 10月BCI招工前瞻指数为54.9，高于9月的50.5，同样升至年内高点，7-8月该指数分别为44.5和44.1 [8] - 投资和招工前瞻指数的跃升与新型政策性金融工具集中落地有关，截至10月17日，国开行工具已投放1893.5亿元，预计拉动总投资2.8万亿元；农发行工具已投放1001.1亿元，预计拉动总投资超1.26万亿元 [2][8] 企业融资环境 - 10月BCI企业融资环境指数为52.4，较9月的47.6大幅跃升，年内该指数超出50的月份仅有3月和10月 [11] - 政策性金融工具全部用于补充项目资本金，假设占资本金50%、最低资本金比例20%，则5000亿元工具对应1万亿元资本金，理论上可带动配套信贷4万亿元；更保守估计占资本金80%，亦可带动信贷2.5万亿元 [2][11] 价格前瞻指标 - 10月BCI消费品价格前瞻指数为44.7，低于9月的47.9；中间品价格前瞻指数为33.4，低于9月的38.0 [12] - 价格前瞻指标回踩与同期商品价格波动有关，10月CRB指数均值低于9月，猪肉价格也有所下行 [12][3] 宏观政策含义 - 10月EPMI和BCI数据反弹证实经济对投资端较为敏感，宏观政策主要矛盾是推动需求扩张而非继续压低融资成本 [15] - 广义财政是重要抓手，若2026年建设项目前置，则全年经济前低后高、名义增长逐步修复概率较大，股市有望出现盈利驱动的牛市第二阶段 [15]

投资补短板：观测经济的关键线索 - 2025年前三季度经济呈现“供给高位、需求分化”特征，工业增加值同比6.2%，服务业生产指数同比5.9%，而投资同比为-0.5%，成为主要短板 [1] - 三季度投资下降最快，固定资产投资单月同比从7月的-5.2%降至9月的-6.8%，导致三季度名义GDP同比降至3.7% [1] - 固定资产投资累计同比-0.5%的增速导致供需比升至2.2，高于去年的1.5，可能引发供给过剩、价格收缩和企业盈利压力 [2] - 9月底以来政策加码投资，国开行新型政策性金融工具已投放1893.5亿元，预计拉动总投资2.8万亿元；农发行投放1001.11亿元，预计拉动总投资超1.26万亿元 [3] - 中央财政安排5000亿元地方债务结存限额下达地方，较去年增加1000亿元，部分将用于经济大省项目建设 [3] - 10月战略性新兴产业采购经理人指数环比大幅上行7.3个点至59.7，政策工具集中落地带动了增量项目预期 [4] - 2026年作为“十五五”首年，投资活动预计将更为活跃，政策强调促进消费和投资良性互动，构建现代化基础设施体系 [5] 全球资产表现与风险偏好回升 - 10月第四周全球股市齐涨，MSCI发达市场和新兴市场分别收涨1.88%和2.19%，美股纳指、标普500、道指周涨2.31%、1.92%、2.20% [6][7] - 商品市场呈现risk on线索，布伦特原油期货周涨7.6%，铜价内外盘共振上涨，纽约期铜、伦铜、沪铜指数分别收涨3.1%、3.2%、3.9% [8] - 贵金属受重挫，伦敦黄金现货收跌2.8%，白银现货收跌11.3%，国内黄金ETF单周净流出22.51亿元 [9] - 美债利率窄幅波动，2年和10年期利率分别小幅上行2BP至3.48%和收平于4.02%，美元指数小幅反弹0.39% [10][11] - 四中全会提振国内股市风险偏好，万得全A周涨3.47%，通信、电子、电力设备行业领涨，涨幅分别为11.5%、8.5%、4.9% [11][14] - 市场广谱性企稳回升，万得全A成分股中股价超越240日均线的占比从65.35%升至73.6% [13] 海外宏观环境与关键事件 - 美国9月CPI同比增3%，核心CPI同比增3.0%，通胀数据温和强化了市场对10月美联储降息预期 [15][16] - 中美经贸磋商在马来西亚举行，特朗普宣布对加拿大征收10%额外关税 [17] - 美欧联合升级对俄能源制裁，首次直接制裁俄罗斯两大石油公司，WTI原油创近四个月最大涨幅 [17] 高频经济数据与短期趋势 - 高频模型显示10月经济“量降价升”，预计实际和名义GDP分别为4.75%和3.89% [18] - 10月生产端“银十”特征巩固但边际放缓，预计工业增加值从9月的6.5%回踩至5.9% [18] - 出口运价保持韧性，但10月前四周对美集装箱发船吨位量同比均值为-11.5%，降幅边际扩大 [19] - 预计10月CPI环比0.13%，同比0.13%；PPI环比-0.10%，同比-2.30% [19][20] - 狭义流动性维持宽松，央行开展9000亿元MLF操作，月内净投放2000亿元 [21] 财政投资与建筑活动 - 样本建筑工地资金到位率周环比上升0.18个百分点至59.62%，房建和非房建项目资金均改善，改善区域集中在西南和华东 [24] - 5000亿元地方债务结存限额已开启发行，预计11月发行完毕，用于化债清欠和基建 [25] - 沥青开工率尚未明显反映新型政策性金融工具的影响，工具投向新基建、科技产业比例较2022年上升，政策落地存在时滞 [25] 中观产业政策与环境 - 工信部修订钢铁产能置换实施办法，提高产能置换比例至1.5:1，产能利用严重不足的企业产能不得用于置换 [26][27] - 新规鼓励同一企业集团内部产能优化整合，严禁从非重点区域向重点区域转移钢铁产能 [27] - 置换项目需在投产前拆除老旧设备，项目实施有效期为24个月，并需对照能效标杆和环保绩效A级水平建设 [29][30] 通胀与商品价格动态 - 生意社BPI指数小幅回升0.3%，能源指数周涨0.4%，受美国对俄制裁升级影响，液化天然气、WTI原油、Brent原油周涨8.96%、8.12%、7.67% [31] - 内盘工业品价格多数收涨，动力煤、焦煤期货价周环比分别录得4.2%和18.9%，化工产品价格指数回升0.2% [32] - 新兴制造业方面，存储芯片DXI指数回升18.8%，碳酸锂、工业硅期货价周环比分别上涨4.1%和0.2% [32] - 食品价格中猪肉批发价回落1.7%，非食品项ICPI总指数回落0.6% [32][33] 政策与改革方向 - 二十届四中全会提出“十五五”经济社会发展主要目标，强调高质量发展、科技自立自强和进一步全面深化改革 [34] - 产业方面部署建设现代化产业体系，培育壮大新兴产业和未来产业，预计未来5年新增10万亿元左右市场空间，未来10年再造一个中国高技术产业 [35] - 央行党委会议提出维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行，证监会强调增强资本市场韧性和抗风险能力 [36][37]

9月美国CPI数据发布背景 - 9月CPI数据原定10月15日公布，实际推迟至10月24日发布，因政府关门导致多数经济数据暂停发布，但CPI因法律刚性被列为必要服务，需用于计算社会保障金的生活成本调整[1][6] 9月美国CPI整体表现 - 9月CPI同比增3.0%，高于前值2.9%但低于预期3.1%；环比增0.3%，低于预期和前值的0.4%[1][7] - 核心CPI同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%；环比增0.2%[1][7] - 能源价格环比反弹1.5%，前值0.7%，其中汽油价格回升4.1%为主要带动因素[7][8] - 食品价格环比增0.2%，前值0.5%，家庭食品和餐馆用餐价格分别回落至0.3%和0.1%[8] 核心商品价格分析 - 核心商品价格同比1.5%，环比0.2%，为连续第四个月出现至少0.2%的明显上升，疫情前该环比通常在0%上下波动[2][13] - 受关税影响的商品分项价格继续回升：个人电脑环比0.2%、运动商品1.0%、鞋履0.9%、服装0.7%、家用电器0.8%[2][13] - 新车价格同比仅上涨0.8%，环比连续第二个月上涨0.2%，显示车企通过利润率下降缓和终端价格涨幅[14][20] 核心服务价格分析 - 核心服务CPI同比3.5%，环比0.2%，均低于前值[3][16] - 住房项环比增0.2%，同比增3.6%，基本回落到疫情前水平；业主等价租金环比回落至0.1%，为2020年以来最低[3][16] - 除去住房分项的核心服务价格环比上涨0.35%，三个月年化增速从5月的0.1%跃升至4.7%，其中机票价格上涨明显[3][17] 企业应对关税策略 - 纽约联储2025年5月调查显示，约三分之一制造业企业将全部关税成本转嫁客户，45%左右企业仅转嫁部分成本，25%企业选择完全吸收成本[20][21] - 通用汽车预计全年支付35-45亿美元关税，但仅将终端价格提高不到1%，利润率从9%降至6.2%[20] - 企业采取"吸收+部分传导"策略，通过压价供应商、优化生产效率分摊压力，以时间换空间保市场份额[21] 10月经济数据表现 - 10月Markit综合PMI为54.8，创近半年新高；制造业PMI为52.2，服务业PMI为55.2，均显示经济保持扩张特征[4][21] - 密歇根大学10月消费者信心终值降至53.6，前值55.1；一年期通胀预期降至4.6%，长期通胀预期略升至3.9%[4][23] 市场反应与资产表现 - 数据公布后，美联储9月降息概率为96.7%，较前值98.3%变化不大，强化软着陆预期[5][24] - 美股全线收高：道指涨1.01%、标普500涨0.79%、纳指涨1.15%、Russell 2000涨1.24%，科技股领涨[5][24] - 美债利率变化不大，2年期收益率保持在3.48%，10年期回升1bp至4.02%；美元指数持平98.9[5][24]

"十五五"规划时间表 - 2025年7月底政治局会议确定召开二十届四中全会并基本定调"十五五"规划[1][8] - 2025年10月下旬召开四中全会研究规划建议并发布公报[1][8] - 四中全会后约一周公布中央关于"十五五"规划的建议稿作为编制指导性文件[1] - 2026年3月两会按惯例审议并发布"十五五"规划《纲要》[1][8] 四中全会公报核心框架 - 公报主体内容包括三大部分：总括部分涵盖过去五年总结和"十五五"发展环境、目标及指导思想[1][9] - 第二部分为具体思路涵盖现代化产业体系、科技创新、扩大内需等十二个领域[1][9] - 第三部分是关于今年后续工作的安排和部署[1][9] "十五五"期间发展目标 - 高质量发展取得显著成效科技自立自强水平大幅提高[2][10][11] - 进一步全面深化改革取得新突破社会文明程度明显提升[2][10][11] - 人民生活品质不断提高美丽中国建设取得新的重大进展[2][10][11] - 国家安全屏障更加巩固2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平[2][10][11] 现代化产业体系建设 - 保持制造业合理比重构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系[3][12] - 新增"航天强国"表述显示出对航天科技发展的重视[3][12] - 优化提升传统产业培育壮大新兴产业和未来产业属于新增内容[3][12] 科技创新方向 - 抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇加强原始创新和关键核心技术攻关[4][13][14] - 原始创新指在科学发现、技术发明领域获得前所未有的奠基性贡献[4][13] - 加强原始创新将有助于在全球科技创新中建立先行优势[4][13] 扩大内需战略 - 以新需求引领新供给以新供给创造新需求促进消费和投资良性互动[4][14][15] - 相比十九届五中全会更注重需求和供给的相互作用及消费与投资的平衡[4][14][15] 深化改革与扩大开放 - 更好发挥经济体制改革牵引作用十五五期间是改革推进密集时段[5][16][17] - 稳步扩大制度型开放维护多边贸易体制应对逆全球化现象[5][16][17] - 尽管有外部关税中国对欧洲、东盟、非洲、拉美出口保持较快增长[6][16] 区域发展战略 - 较十九届五中全会新增"发挥重点区域增长极作用"重视培育区域引领辐射能力[6][18] - 新增"加强海洋开发利用保护"展现出对海洋经济的重视[6][18] 三农工作与民生保障 - 推动农村基本具备现代生活条件意味着基础设施、公共服务等方面有完善空间[6][19][20] - 房地产放在民生部分侧重推动高品质住房建设、存量旧房改造更新等方向[6][19][20] 绿色发展、安全体系与国防建设 - 加快建设新型能源体系积极稳妥推进和实现碳达峰十五五末是实现碳达峰关键时点[7][22][23] - 加强重点领域国家安全能力建设包括粮食安全、能源安全、关键产业链安全等[7][22][23] 年内经济工作部署 - 坚决实现全年经济社会发展目标着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期[7][25] - 宏观政策要持续发力、适时加力落实好企业帮扶政策深入实施提振消费专项行动[7][25] - 前三季度实际GDP同比增长5.2%为全年实现5%目标打下基础但三季度单季增长4.8%[7][25]

10月EPMI总体表现 - 10月战略性新兴产业采购经理人指数环比大幅上行7.3个点至59.7，为历史同期最大上行幅度，远超2014-2024年10月平均3.6个点的环比上行幅度 [1][6][7] - 10月EPMI绝对景气值59.7高出历史同期（2014-2024年10月）季节性均值58.2共1.5个点，带动景气值自4月以来首次回升至季节性均值上方 [1][6][8] - 中观景气面显著改善，七大战略性新兴产业景气均位于荣枯线50上方，较9月增加3个行业 [1][6][9] 分项指标表现 - 生产与需求指标强劲改善，10月生产量、产品订货、出口订货指标环比分别上行11.7、12.9和8.3个点 [2][11] - 增量供需关系继续改善，产需比例指标（生产量-产品订货）为-0.5，意味着新订单好于生产；今年前三季度产需比例均值为0.9，显著优于去年均值3.6 [2][11][12] - 价格指标持续上行，10月购进价格和销售价格环比分别上行3.3和3.5个点，分别连续3个月和4个月环比上行，并带动利润指标环比上行9.6个点 [2][11][13] - 就业指标环比上行1.1个点，8-10月连续3个月环比改善；研发活动和新产品投产指标环比分别上行0.4和6.5个点 [2][11][15] 细分行业景气分析 - 新能源汽车、生物产业、新一代信息技术行业景气领先，10月环比分别上行14.9、12.2和8.9个点，且均连续3个月改善 [3][18][19] - 出口订单表现突出，生物产业、新一代信息技术、新能源汽车出口订单环比上行幅度均超过10个点，其中生物产业出口订单回升至70以上 [3][18][19] - 新能源行业景气环比上行6.6个点，行业销售价格指标环比大幅上行11.4个点，与三季度电气机械产能利用率环比上行1.4个点相呼应 [3][18][20] - 节能环保行业景气环比微降0.8个点，绝对景气在七大细分行业中偏低 [3][18][19] 10月经济景气与PMI展望 - EPMI环比超季节性大幅上行，叠加前两旬出口同比高增（10月前两旬国内港口完成集装箱吞吐量同比7.6%，高于9月的6.7%）及基建实物工作量改善，表明10月经济景气有支撑 [4][5][24] - 历史规律显示10月制造业PMI以下行为主，2014-2024年环比均值为下降0.3个点且其中8年出现环比下降，今年10月因双节工作日较9月减少5天，或制约PMI读数弹性 [4][23] - 三季度GDP同比4.8%，较上半年5.3%放缓，10月作为四季度首月数据关键，EPMI超预期开了一个好头，可能与新型政策性金融工具集中落地带动增量项目预期有关 [5][27]

宏观经济整体表现 - 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，与预期值4.79%基本吻合，名义GDP同比增长3.73%，略高于预期的3.60% [1] - 前三季度实际GDP累计同比增长5.2%，在全球经济中属于较高增速，同期IMF对2025年全球经济增速预测为3.2% [1][8] - 前三季度名义GDP累计同比增速为4.1%，相对偏低，对微观体感形成约束 [1] 工业生产与产能利用 - 三季度工业企业产能利用率回升至74.6%，较二季度上行0.6个百分点，电气机械和汽车行业产能利用率环比上行明显，分别达到74.9%和73.3% [2][11][12] - 通用设备、计算机通信电子行业产能利用率亦环比上行，分别达78.9%和79.0%，而黑色冶炼产能利用率环比下行至80.1%，煤炭和非金属矿产能利用率低且环比下行 [2][11][12] - 前三季度累计产能利用率为74.2%，低于2024年全年的75.0%，估算的“供需比”为2.2，高于2024年的1.5 [2][12] 居民收入与消费 - 三季度居民人均可支配收入同比增长4.5%，人均消费支出同比增长3.4%，支出增速放缓程度大于收入 [2][13] - 消费支出增速明显低于过去三个季度，分项中食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显，医疗保健支出同比为-2.4% [2][13][14] - 9月社会消费品零售总额同比增速连续第4个月放缓至3.0%，其中城镇消费同比2.9%明显弱于乡村的4.0% [4][20] 月度经济指标与结构 - 9月单月经济边际企稳，估算单月实际GDP指数同比为4.91%，工业增加值同比增速高达6.5%，呈现秋季旺季特征 [3][17] - 9月出口交货值同比为3.8%，工业机器人、金属切削机床、汽车产量同比增速较高，分别为28.3%、18.2%和13.7%，而水泥产量同比降幅扩大至-8.6% [3][19] - 需求端分化明显，出口同比8.3%好于前值，但社零和固定资产投资进一步走弱 [3][17] 投资与房地产 - 9月固定资产投资累计同比转负至-0.5%，隐含单月同比为-6.8%，制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大 [4][21] - 扣除房地产的固定资产投资累计同比为3.0%，较前值4.2%明显下行，水利投资和公共设施管理业投资下降较快 [4][21] - 9月地产销售面积和投资完成额同比降幅继续扩大，分别为-10.5%和-21.2%，但新开工、施工、竣工及资金到位同比有所好转 [5][23] - 70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，降幅较前值扩大，一线城市价格环比降幅扩大至-0.3% [5][23] 就业市场状况 - 9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳 [6][24] - 前8个月城镇新增就业累计同比仅为0.21%，同期16-24岁调查失业率偏高，增量就业仍存压力 [6][24]

宏大叙事对资产定价的影响 - 经济学家罗伯特·席勒提出“叙事”对经济行为有重要影响，应纳入经济分析框架 [1] - 2025年表现领先的资产包括贵金属、有色金属、新兴市场股票、科技资产和另类资产，其定价逻辑背后是近年流行的宏大叙事 [1] - 这些叙事形成相互关联的“叙事星座”，如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代基础设施、有色金属是AI时代石油等 [1] - 宏大叙事的出现与全球宏观变量的“非连续性”变化有关，包括财政货币条件、贸易环境、地缘政治、产业技术等在2024-2025年出现较大变化 [2] - 叙事定价阶段会打破传统投研方法：跳过短期验证、形成正反馈循环打破均值回复、形成独立风险收益范式使夏普比率失效 [2] 应对叙事影响的投研方法优化 - 区分叙事层级（战略级、战役级、战术级）以实现资金久期和风险收益匹配 [3] - 跨越传统资产分类，运用大类资产主题类别直接对标跨国别、跨行业的宏观主题 [3] - 在叙事流行阶段提高动量策略比重，关注资产价格“正在”做什么而非“应该”值多少钱 [3] - 识别核心叙事并评估其生命周期（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），在不同阶段赋予不同投资策略 [3] - 设立“叙事验证”的客观指标：科技叙事可跟踪头部公司营收增速、用户增长和付费转化率；商品叙事可跟踪供需平衡表边际变化 [4] - 在叙事投资中保持风险意识：对单一叙事设置投资比重上限、增加非相关性资产、设立分批止盈纪律、利用期权工具控制风险 [4] 10月第三周全球资产表现 - 美股三大指数由跌转涨，纳指、标普500、道指周涨幅分别为2.14%、1.70%、1.56% [5] - 罗素2000与KWEB ETF分别上涨2.4%、2.8%；标普行业几近全线上涨，通信（+3.6%）和地产（+3.4%）领涨 [5] - 欧股表现平淡，STOXX600小幅转涨1.13%，英国富时100和德国DAX分别收跌0.77%、1.49%；日股回调1.05% [5] - 伦敦黄金现货收涨6.3%至4224美元/盎司，白银现货收涨6.6%突破54美元/盎司，年内涨幅分别达61.8%和87.2% [6] - 国内黄金ETF单周净流入114.19亿元，较上周51.90亿元翻倍；SPDR全球黄金ETF净流入30.05吨 [6] - 布伦特原油期货继续收跌2.30%，两周累计下跌5.08% [7] - 10年美债利率下行3BP收于4.02%，2年期国债利率一度降至3.4%附近 [8] - 美元指数小幅收跌0.27%至98.56；日元回到150一线，美日10Y利差收窄至232.7BP [8] 中国资产表现与市场特征 - 万得全A收跌3.45%，10年期国债利率下行2.14BP至1.82% [9] - 恒生科技和恒生指数继续下跌7.98%、3.97%，恒科两周调整幅度超10% [9] - 市场宽度明显下降，万得全A成分股超越240日均线的占比从73.9%回落至65.3% [9] - 成交额集中度下降，前5%个股成交额占比从46.0%降至41.6%；TMT与红利成交额占比之差快速收敛 [9] - 万得全A市盈率降至21.93倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年+1.74倍标准差 [10] - 红利金融回归，大盘价值占优；科创50与创业板指分别下跌6.2%、5.7%，双创指数连续两周回调近10% [10] 海外宏观政策与风险事件 - 美国联邦政府关门进入第三周，约75万名联邦雇员被迫休假或缩短工时 [11] - 美联储主席鲍威尔表示可能在未来几个月内结束缩表，政策立场转向关注流动性稳定 [13] - 鲍威尔强调将维持充裕准备金制度，长期目标是持有以美国国债为主的资产组合 [13] - 美国近期多起区域银行及非银信贷欺诈事件爆发，Zions Bank计提约6000万美元拨备，Western Alliance提起欺诈诉讼 [15] - 这些事件暴露出“仓库贷款—私募信贷—ABS”链条中的透明度不足和抵押品核查薄弱问题 [16] 中国经济高频数据 - 10月实际GDP预计为4.55%，名义GDP预计为3.58%，边际均小幅回踩 [16] - 10月工增预计回踩至5.5%；第三周CCTD25省电厂耗煤同比为4.0% [17] - 10月社零同比增速预计为2.65%，服务业生产指数为4.46% [18] - 10月CPI环比预计为0.02%，同比为0.02%；PPI环比预计为-0.20%，同比为-2.40% [18] - 月度平减指数预计维持在-0.97%，与前值大致相当 [19] 中国货币流动性状况 - 央行资产负债表9月扩张8137亿元，略低于季节性 [21] - 9月M1增速超预期，居民活期存款增加1.79万亿元，非金融企业活期存款增加5849亿元 [22] - 9月M2增速下降0.4pct，国外净资产、银行投资政府债、银行同业资产投资、实体贷款拉动率分别下降 [22] - DR001稳定在1.31%附近，DR007收在1.41%；央行月内通过逆回购净投放9000亿元 [20] 产业政策与市场动态 - 发改委发布充电设施服务能力“三年倍增”行动方案，目标2027年底建成2800万个充电设施，较2024年底1281.8万台倍增 [25] - 2025-2027年充电设施台数年复合增速将达到29.8%；乡镇充电设施覆盖率目前为80.02%，提升空间较大 [26] - 生意社BPI指数小幅回落0.1%，贵金属为代表的有色指数领涨1.5% [27] - 黄金周涨8.74%，白银涨8.28%，钴涨8.00%；存储芯片DXI指数回升19.0% [28] - 农业部猪肉平均批发价回落4.4%；28种重点监测蔬菜平均批发价回升3.9% [28] 近期政策信号 - 总理座谈会强调要加力提效实施逆周期调节，用足用好政策资源，综合治理行业无序、非理性竞争 [29] - 国常会听取关于有效降低全社会物流成本行动落实情况汇报，要求持续推动物流降本提质增效 [29] - 商务部表示将进一步加强政策储备，适时推出新的稳外贸政策 [30]

财政收入整体趋势 - 前三季度财政收入增幅逐季回升，一季度同比下降1.1%，二季度增长0.6%，第三季度同比增长2.5% [1] - 税收收入稳步增长，非税收入增幅回落，财政收入对非税收入的依赖度降低 [1] - 9月单月公共财政收入同比增长2.6%，税收收入同比大幅增长8.7%（前值3.4%），非税收入同比下降11.4%（前值-3.8%）[12] 税收收入增长驱动因素 - 新兴产业表现良好，部分高端制造业税收增速较快，如新能源车整车制造业税收同比增长49.7%，铁路船舶航空航天设备制造业增长31.4%，计算机通信设备制造业增长12% [5] - 资本市场活跃度高，带动资本市场服务业税收同比增长56.8%，其中证券交易印花税同比增长110.5% [6] - 受大宗商品价格影响，钢铁行业企业所得税同比增长11.7%，有色金属行业企业所得税同比增长32.2% [5] - “两新”政策带动设备更新和以旧换新，工业企业采购机械设备类金额同比增长9.4%，民营企业采购额同比增长13% [7] - 9月主要税种表现强劲，国内增值税同比增长7.6%，国内消费税增长3.8%，企业所得税增长19.6%，个人所得税增长16.7%，证券交易印花税增长342.4% [12] 财政支出结构与重点 - 9月公共财政支出同比增长3.1%（前值0.8%），支出增速回升 [2] - 前三季度支出重点在社保就业（同比增长10%）、环保（同比增长8.8%）、科技（同比增长6.5%）和付息支出（同比增长6.0%）[2] - 基建相关支出增速较低，农林水事务支出同比下降9%，城乡社区事务支出下降5.8%，交通运输支出增长1.8% [2] - 9月单月科技支出同比增长26.6%，环保支出增长22.6%，交通运输支出增长22.3% [15] 广义财政（政府性基金）状况 - 前三季度政府性基金预算收入同比下降0.5%，降幅比上半年收窄1.9个百分点 [3] - 9月单月政府性基金收入同比增长5.6%，其中国有土地使用权出让收入同比下降1.0%（前值-5.8%），其他分项收入同比增长26.6% [19] - 前三季度政府性基金支出同比增长23.9%，专项债、超长期特别国债等资金共支出4.21万亿元，占已发行债券支出进度约70% [3] 四季度财政政策展望 - 中央财政安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，较去年增加1000亿元，用于补充财力、化解债务及经济大省项目建设 [4] - 新型政策性金融工具已开始投放，叠加5000亿元地方债增发，将对四季度和明年初基建形成支撑 [4] - 已发行但尚未支出的债券资金将在四季度拉动广义财政支出增速 [3]

假期出行与消费 - 国庆中秋假期全社会跨区域人员流动量日均3.04亿人次，同比增长6.2% [1] - 全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日增加1.23亿人次 [1][6] - 全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%，服务消费同比增长7.6%表现优于商品消费的3.9% [1][7][8] 工业生产与开工率 - 10月前9日发电集团燃煤电厂累计发电量同比增长9.1%，显著高于9月的-12.6% [1][8] - 高炉开工率同比增长3.2个百分点，PVC开工率同比增长5.0个百分点 [2][10] - 重点企业粗钢产量同比小幅下降0.83%，主要钢厂螺纹钢产量同比下降15.0% [2][11] 基建与实物工作量 - 石油沥青开工率10月前半月升至35.2%，环比回升0.8个百分点，同比回升6.4个百分点 [3][14] - 9月29日至10月12日国内港口集装箱吞吐量同比增长7.6%，外需表现偏强 [4][19] 房地产与汽车销售 - 10月前15日全国30大中城市商品房日均成交面积同比回落25.8%，一二三线城市销售同比分别为-31.0%、-12.3%、-38.4% [3][15] - 10月1日至12日乘用车零售同比回落8%，新能源汽车零售同比回落1% [4][17] 家电与商品价格 - 2025年10月空调、冰箱、洗衣机排产总量2924万台，同比下降9.9% [4][18] - 工业品价格整体持平，外盘有色分项领涨，黄金、铜、锡价格月环比分别上涨4.44%、4.30%、3.61% [5][22] - 农业部猪肉平均批发价月环比回落6.7%，存储芯片价格DXI指数月环比回升21.4% [5][23] 经济亮点与挑战 - 假期出行和服务消费相对活跃，集装箱货物吞吐量代表的外需依然偏强 [5][26] - 基建实物工作量延续小幅好转，可能与政策性金融工具落地、重大项目加快有关 [5][26] - 地产销售持续偏弱，价格改善趋势仍偏缓慢 [5][26]

9月社融数据总体表现 - 9月社会融资规模增量为3.5万亿元，略高于Wind统计的市场平均预期3.3万亿元，但同比少增2297亿元，较前值同比少增4655亿元的情况有所好转 [1] - 社融存量增速为8.7%，较上月小幅下降0.1个百分点 [1] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [7] 社融分项结构特征 - 实体信贷和政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票和企业债券同比多增 [1] - 实体信贷增加1.6万亿元，同比少增3662亿元，表现略好于8月但弱于同为季末的3月与6月 [2] - 政府债券融资增加1.2万亿元，同比少增3471亿元，主要受去年同期高基数影响 [2] - 企业债融资增加105亿元，同比多增2031亿元，主要因去年同期低基数 [3] - 未贴现银行承兑汇票增加3235亿元，同比多增1923亿元，反映银行表内冲量特征不明显 [3] 信贷政策与结构变化 - 信贷政策重心微调，不追求简单放量，更重视结构优化与息差稳定，银行冲量诉求弱于上半年 [2] - 企业短贷及票据融资明显同比少增，经济活跃部分主要集中于出口和耐用消费品，对融资敏感的固定资产投资和地产销售仍是短板 [2] - 企业中长贷增加9100亿元，同比小幅少增500亿元，表现稍好于信贷整体，可能初步包含政策性金融工具落地和重大项目启动加速的影响 [3] 货币供应量M1与M2 - M1同比增速为7.2%，较上月提升1.2个百分点，增量1.9万亿元是近五年同期最高 [4] - M1偏强原因包括财政净支出支撑、结汇同比多增、股市上涨及高息存款到期促使居民持币观望 [4] - M2同比增速为8.4%，较上月下降0.4个百分点，主要因非银存款同比大幅多减 [5] - 低利率环境下居民减少货基和现金类理财配置，以及公募基金赎回新规影响同业存款需求 [5] 政策性金融工具影响 - 2022年政策性金融工具对信贷的撬动倍数约为3-4倍，本轮可能略低但杠杆效应依旧存在 [9] - 政策性金融工具落地可能通过委托贷款形式，若参考2022年经验，四季度委托贷款可能出现异动 [12] - 2022年政策性金融工具投放后，基建贷款与企业中长贷出现为期一年的脉冲式改善 [9] 四季度社融与流动性展望 - 前三季度政府债融资合计11.5万亿元，以年初目标推算四季度剩余2.4万亿元，较去年同期少1.7万亿元，可能拖累四季度社融增速 [2] - 广义流动性整体好转受财政前置、低基数、结汇增加等驱动，但内生信用周期尚未显性修复 [6] - 四季度信用派生力量能否接棒取决于政策性金融工具撬动效果、重要会议政策红利及地方政府债务限额提前下达等因素 [6]