5月出口表现 - 5月出口同比增速为4.8%，虽低于一季度5.7%和4月8.1%，但仍具韧性 [1][6] - 环比增速0.1%，显著低于2010年以来同期均值5.1%和近5年均值3.5% [8] - 集装箱吞吐量5月5-25日同比5.0%，低于4月7.3%和3月9.8% [1][8] 对美出口拖累 - 5月对美出口同比-34.5%，较4月-21.0%进一步恶化 [1][8] - 关税影响显现，4月初落地后虽5月部分缓和但仍显著冲击出口 [9] - 对美出口占比已降至9.1%（单月）和11.9%（累计），低于2018年19.2% [2][11] 产品结构变化 - 劳动密集型产品出口合并同比-0.9%，电子产品同比3.9%（集成电路33.4%） [3][13] - 装备类产品表现突出：汽车同比13.7%，船舶43.7% [3][13] - 战略管制致稀土出口同比-48% [3] 区域分布特征 - 东盟为最大出口市场占比18.5%，欧盟15.7%次之 [2][11] - 对东盟出口同比14.8%低于前值20.8%，对欧盟12.0%高于前值8.3% [11] - 非洲+拉美合并占比14.4%，非洲出口同比33.3%保持高位 [11] 运价与贸易转移 - 美东航线运价5月逐周反弹，反映运力调配和成本上升（如美国港口费） [2][10] - 未观察到显著转口贸易：对印度出口同比12.5%低于前值21.7% [2][11] 未来展望 - 对美出口增速或已释放关税冲击，三季度上下行风险均有限 [3][14] - 出口韧性巩固经济下限，上限突破需风险偏好重估或名义GDP弹性打开 [4][5]

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 2025 年 4 月以来，一系列有关稳定币的立法引起金融市场关注。 4 月 2 日, 美国众议院金融服务 委员会通过《 STABLE Act of 2025 》（稳定币透明与问责法案）。 5 月 19 日， 美国参议院表决推进《 GENIUS 》法案（美国稳定币国家创新法案）进入下一立法阶段。 5 月 28 日，英国金融行为监管局（ FCA ）发布关于稳定币发行、加密资产托管的监管提案。 5 月 30 日，中国香港特别行政区政府在宪报刊登 《稳定币条例》. 第二， 什么是"稳定币"？稳定币是一类加密货币，可以在区块链（公链）上发行，但和一般加密货币不同的 是，它通过锚定法定货币或其他低波动资产，来实现相对的价值稳定。根据锚定资产的不同，它可以分为法币 抵押型、商品抵押型、加密资产抵押型、算法型（无抵押），前三种在道理上大同小异。以锚定美元的稳定币 为例，发行人一般通过三步维系这一锚定：（ 1 ）铸币（ Mint ） - 用户缴纳 1 美元等值资金，发行人将 1 枚稳定币写入链上；（ 2 ）储备（ Reserve ） - 发行人把收到的资金存入受监 ...

广发宏观周度述评（第17期） 广发宏观周度述评（第1-16期，复盘必读） 第一， 2017年我们曾提出"工程师红利"与"研发收获期"，现在我们以医药行业为例，回头来观测近年来中国经济"工程师红利"要素的加速释放。 我们曾经指 出，中国经济有三大要素红利：一是"存量人口红利"；二是"延迟满足红利"；三是"工程师红利"。三者分别对应着增长模型的劳动、资本、技术（见前期报告《中 国资产节后何以迎来"开门红"》）。 在2017年底《工程师红利就是中国下一个十年的人口红利》中，我们曾把"工程师红利"阐述为包括基础性投资、人才积聚及研发密度上升、科研成果加速、企业 端研发加速的一系列过程。 我们以医药行业为例，回头来观测中国经济"工程师红利"要素的加速释放。 首先是人才。以普通高等学校医学专业毕业生人数占比作为观测变量，这一指标自2004年起呈现接近逐年递增的单边上行趋势，2021年这一占比为10.4%，较 2003年的6.2%提高了4.2个点。医学专业博士毕业生占比2009年之后上行，2022年为18%，较2009年的11%提高了6.5个点。 其次是基础投资。以统计局FAI作为观测变量，2008年之前医药行业固定资产投 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 根据美国劳工部 6 月 6 日公布数据 ， 5 月新增非农 13.9 万人，高于预期的 12.6 万人。失业率保 持在 4.2% ，持平于 预期。 前两月数据共下修 9.5 万人 ，但下修后 4 月新增非农就业的 14.7 万仍略高 于当时市场的预期 13.8 万。简单来看，美国就业市场短期仍延续韧性特征。 第二， 从结构上拆解，医疗保健（ +7.8 万人）、休闲和酒店业（ +4.8 万人）占总新增 90% ，反映美国 就业市场的支撑力量来自服务消费。制造业、零售贸易、政府就业等 5 月均属于拖累项。 5 月联邦政府就业 人数转负， DOGE 裁员的影响可能开始逐步显现。值得注意的是 贸易和交通运输业新增 0.4 万人，可能对 应部分行业趁贸易平静期加快库存回补 。 第三， 失业率变化不大， 5 月失业率（ U3 ）从前值的 4.19% 小幅升至 4.24% ，最关键的永久失业比例 不变。初请失业金人数本周继续回升，但季调后数据和往年相比相差不大。时薪同比增 3.9% ，预期增 3.7% ，环比增 0. ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2025年5月大类资产表现为纳指＞日经＞恒指＞LME铜期货＞欧指＞创业板指＞沪深300＞恒生科技＞布油＞0 > 中债＞美元＞黄金现货＞科创50＞南华综 合，6月以来边际变化主要是商品上涨。 第二， 具体来看：（1）关税缓和，全球股市呈事件驱动型"risk on"，发达市场表现略优于新兴。（2）商品内外分化。伦敦金5月收跌0.7%（6月初重新回升）； 伦敦银5月补涨2.7%。工业商品中国际品种（铜油等）反弹，国内品种（钢煤等）弱势，广谱口径价格指数BPI折中，全月回调0.81%。6月初商品上行，至6月3日 CRB指数较5月底上涨7.94%。（3）发达国家股市对贸易条件缓和反馈积极。美股科技股（TAMAMA指数）收涨11.4%，德国DAX指数、日经225涨超5%。（4） 海外无风险利率上行，10年美债利率、30年日债利率5月分别上行24BP、21BP，6月初这一趋势延续。（5）美元指数先上后下，5月小幅走低0.2个点，6月初继续 小幅走低；欧元保持小幅升值态势；日元作为避险货币受支撑，6月初进一 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 5月工业原材料价格相对偏弱，仅化工品价格收涨。截至5月31日，生意社BPI指数录得856点，相较 4月末回落0.8%。其中化工品价格表现偏强，月环比涨幅1.6%。 第二， 5月内需定价商品多数调整，其中焦煤、水泥价格跌幅较大。螺纹钢价格亦整体震荡下行，5月16日录 得月内高点。南华工业品指数同比降幅较4月有所扩大。 第三， 一线城市二手房价格指数多数收跌，上海二手房价格环比持平。截至5月第三周（5月19日），四大一 线城市二手房挂牌价指数相较4月最后一周（4月28日）环比分别录得-0.8%、0.0%、-0.8%、-1.3%。 第四， 新兴产业链价格多数偏弱，光伏行业综合指数环比继续下行，半导体相关产品偏强。5月光伏行业综 合指数（SPI）环比回落6.3%（前值-5.7%），其中硅片分项拖累较大；碳酸锂期货结算价环比回落9.6%。 表征半导体（内存）景气度的DXI指数延续强势，DXI指数（代表DRAM即内存产值变化景气度）环比上涨 9.7%。 第五， 临沂商城价格指数和义乌小商品价格指数环比小幅回落。截至 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 中电联口径截至5月22日纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长1.9%，同比读数为年 内首度转正。近年来新能源发电占比迅速提升，火电的绝对增速对经济的代表性有所下降。但我们可以把火电 数据理解为发电量的一个大样本，其同口径增速的前后比较还是有意义的。 第二， 工业部门开工率涨跌互现，其中内需相关的钢铁、焦化同比低于4月，外需相关的纺服产业链较4月明 显好转。截至5月第四周，全国247家高炉开工率（期末值，下同）同比增长2.2pct（4月同比3.7pct）；焦 化企业开工率同比增长1.6pct（4月同比8.8pct）。苯乙烯开工率同比回升1.9pct（4月同比1.7pct）；涤纶 长丝江浙织机开工率环比回升7.2pct，同比回落7.2pct（4月同比-17.3pct）；山东地炼开工率同比回落 5.5pct（4月同比-7.1pct）；PVC开工率同比增长1.4pct（4月同比1.8pct）。汽车半钢胎开工率同比回落 2.4pct（4月同比-2.9pct），全钢胎开工率同比回升3.9pct（4月同比 ...

广发宏观周度述评（第16期） 广发宏观周度述评（第1-15期，复盘必读） 内容 第一， 回看本轮消费触底 的案例，其中包含两点启示。 消费目前仍不算强，但相对最弱的阶段已经过去。 从社会消费品零售总额来看， 2023 年以来的同比增速低点在 2024 年 6-8 月附近， 6 月和 8 月同比分别只有 2.0% 、 2.1% 。其中一线城市更低，上海社零同 比分别只有 -9.4% 和 -6.8% 。 "924" 之后，消费初步修复， 2024 年四季度社零同比月均值为 3.8% ； 2025 年一季度进一步修复至 4.6% ； 4 月进一步上 行至 5.1% 。 从 GDP 口径的批零来看， 2024 年三季度低点的同比为 5.0% ，四季度同比回升至 5.7% ， 2025 年一季度进一步回升至 5.8% 。 三是政策对于新消费业态的明确支持。在 " 创新多元化消费场景，扩大服务消费 " 的政策导向之下，文旅、冰雪、国潮、银发等领域均发展较快。 去年四季度初，我们曾提出 " 战略性关注消费类资产 " ，其中关键理由是 BCI 消费品价格前瞻指数、核心 CPI 同比均已经触底。 当时我们认为" BCI 消费品 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 5月31日，5月PMI数据公布，数据呈现出一系列特征： 特征一： 已经出来的三个 " 软指标 " （ EPMI 、 BCI 、 PMI ）在指向上基本一致： 4 月经济因为关税扰动出现回踩， 5 月关税缓和叠加一揽子金融政 策，经济环比再度好转。 特征二： 经济整体仍属 " 弱企稳"。 EPMI 环比上行 1.6 个点，但 51.0 的读数仍是历史同期第三低； BCI 环比小幅上行 0.2 个点，读数仍低于去年同 期；制造业 PMI 环比小幅上行 0.5 点，读数仍在 50 以下；非制造业 PMI 甚至低于前值。 特征三： 从绝对景气度和环比变化幅度来看，中游装备制造业领先，其次是下游消费品，上游原材料行业最差。我们理解应和中游的机电产品出口占比较高 有关，从而对外贸环境的边际变化较为敏感；同时今年 " 两新 " 政策红利对中游行业影响也较为集中。 特征四： 新出口订单环比上行 2.8 个点，幅度明显大于内需订单的变化。反映了中美日内瓦联合声明后，出口出现一定修复。在出口订单反弹的带动下，企 业生产和采购有不同程度回升。 特征五： 价格尚未完 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 5 月制造业呈现温和修复特征。制造业 PMI 环比上行 0.5 个点至 49.5 ，环比略高于季节性均值的 0.1 个点，考虑到 4 月关税冲击导致基数偏低，这一上行幅度并不算强。 49.5 的绝对景气值在过去十年同 期中仅好于 2019 年和 2023 年 5 月。中观景气面出现小幅收缩的特征， 15 个细分制造业中，位于景气扩 张的行业个数为 4 个，环比进一步减少 1 个。 第二， 5 月景气环比改善的制造业行业可以分为三类：一是新兴制造（计算机通信电子、电气机械）；二是 必选消费农副食品行业；三是石化产业链（石化炼焦、化工、化纤橡塑）。我们理解其背后的宏观线索主要有 三，一是高关税取消带来的出口改善，上述行业出口订单均出现明显改善；二是国内"两新"政策效果继续发 酵，以及 AI 产业发展带来的需求增长；三是原油价格在 5 月上旬呈现触底弱修复特征。景气回调幅度相对 较大的行业主要集中在建筑链（专用设备、黑色、有色、非金属矿、金属）、可选消费（医药、纺服）。建筑 链表现与建筑业 PMI 环比下降对应 ...